报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价72港元，对应1030亿港元目标估值 [4][6] 报告核心观点 - 零跑汽车2025年实现年度扭亏为盈，成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企，2026年产品周期强势，看好A系列和D系列新车贡献增量，维持2026年100万销量、50亿利润的指引 [1][2][4] 2025年业绩总结 - **销量与收入**：2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动季度收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - **销量与收入**：2025年全年销量59.7万辆，连续两年翻倍，全年收入达647亿元，同比翻倍 [1] - **收入结构**：2025年全年汽车收入620.1亿元，服务及其他销售收入27.2亿元，后者大幅增长主要因海外整车销量增长带动碳积分交易收入增加约10亿元 [1] - **盈利能力**：2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5% [1] - **盈利能力**：2025年第四季度归母净利润2.3亿元，同比增长177%；2025年全年归母净利润5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润10.8亿元 [1] 2026年展望与公司指引 - **销量与利润目标**：公司维持2026年100万辆销量、50亿元利润的指引 [2] - **新车规划**：2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型，包括A10（3月26日上市）、D19（4月底上市）、A05和D99（预计6月中下旬或7月初上市） [2] - **渠道建设**：截至2025年末，服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店及526家服务门店；2026年将进一步扩张销售渠道 [2] - **成本与费用**：预计上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大；预计2026年研发和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] 海外市场拓展 - **出口销量**：2025年出口销量6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - **车型规划**：当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年还将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品投放海外 [3] - **渠道网络**：截至2025年末，在海外市场建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家，亚太超50家，南美超30家；2026年南美和亚太地区门店数量预计快速增长 [3] - **本地化生产**：西班牙CKD已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产，2027年正式投产；配套电池工厂计划4月启动试制，7月启动量产 [3] 财务预测与估值 - **销量预测**：预计2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆 [4] - **收入预测**：预计2026-2028年总收入分别为1126亿、1618亿、1772亿元 [4] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿、102亿、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4] - **估值基础**：给予1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率 [4] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年实际321.64亿元，2025年实际646.80亿元，预计2026年1125.89亿元，2027年1617.65亿元，2028年1771.66亿元 [5] - **归母净利润**：2024年实际-28.21亿元，2025年实际5.38亿元，预计2026年50.30亿元，2027年102.09亿元，2028年115.35亿元 [5] - **关键比率**：预计毛利率从2025年的14.6%稳步提升至2028年的15.0%；预计净利率从2025年的0.8%提升至2028年的6.5% [12]

投资评级与核心财务预测 - 报告给予零跑汽车“买入”评级，并维持该评级 [4][6] - 报告设定目标价为72港元，对应1030亿港元目标估值，基于18倍2026年预期市盈率（P/E）和0.8倍2026年预期市销率（P/S） [4] - 报告预测公司2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆，总收入分别为1126亿元、1618亿元、1772亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为50亿元、102亿元、115亿元，对应归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4][5] 2025年业绩表现：实现年度扭亏为盈 - 2025年全年销量达59.7万辆，连续两年销量翻倍，同比增长101% [1][5] - 2025年全年收入达647亿元，同比增长101%，其中汽车收入620.1亿元，服务及其他收入27.2亿元 [1][5] - 2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5%，主要得益于成本管理、产品组合优化及其他业务收入 [1] - 2025年全年归母净利润为5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润为10.8亿元 [1] - 2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动单季收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - 2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；归母净利润为2.3亿元，同比增长177% [1] 2026年展望与公司指引 - 公司维持2026年销量100万辆、利润50亿元的指引 [2] - 2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型：A10于3月26日上市，D19于4月底上市，A05和D99预计在6月中下旬或7月初上市 [2] - 预计2026年研发费用和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] - 公司认为上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大 [2] 业务运营与渠道建设 - 截至2025年末，国内服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店（407家零跑中心/543家体验中心）及526家服务门店 [2] - 2026年公司计划进一步扩张销售渠道，为百万销量目标奠基 [2] - 2025年出口销量达6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - 截至2025年末，海外市场（欧洲、中东、非洲、南美和亚太）建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家 [3] - 2026年预计南美和亚太地区的门店数量将快速增长 [3] 海外市场与本地化生产 - 当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品陆续投放海外市场 [3] - B10和C10已进入南美市场，专注于巴西、智利、阿根廷、厄瓜多尔、哥伦比亚等市场 [3] - 西班牙CKD（全散件组装）项目已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产并于2027年正式投产 [3] - 配套电池工厂正在进行改造，计划2026年4月启动试制，7月启动量产 [3] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年营业收入为321.64亿元，2025年增长至646.80亿元 [5][10] - 2024年归母净利润为-28.21亿元，2025年扭转为5.38亿元 [5][10] - 预测2026年营业收入为1125.89亿元，归母净利润为50.30亿元 [5] - 2025年毛利率为14.6%，净利率为0.8%；预测2026年毛利率为14.1%，净利率为4.5% [12] - 2025年净资产收益率（ROE）为3.8%，预测2026年将提升至25.0% [12]

文章核心观点 - 零跑汽车凭借全域自研技术、成本定价策略和丰富的产品矩阵，在激烈的市场竞争中实现了销量与效益的显著提升，并设定了2026年挑战年销百万辆及成为世界级智能电动车企的宏伟目标 [1][2][5][6] 公司业绩与市场表现 - **逆势增长与行业地位**：2026年1月，在行业环比下滑背景下，公司月度交付量达32,059台，逆势同比增长27% [1] - **销量爆发式增长**：2023年交付14.4万辆，2024年翻倍至近30万辆，2025年交付近60万辆，同比增长103%，目标达成率119.3%，稳居国内造车新势力首位 [2] - **持续领先与海外拓展**：2025年3月至12月连续十个月稳居新势力月度销量榜首，海外出口量超6.7万辆 [2] - **累计规模与网络**：累计交付量超120万辆，单月销量突破7万辆，全球渠道网点超1800家，其中海外超800家，已进入全球35个国家和地区 [1] 产品战略与布局 - **多元化产品矩阵**：已完成ABCD四大系列及Lafa5的产品布局，覆盖轿车、SUV、MPV，实现从A0级到D级全维度覆盖，并提供纯电和增程双动力选择 [4] - **明星车型表现**：C系列持续领跑细分市场，其中C10销量已达月销2万辆的新高度；旗舰D系列首款车型D19、A系列首款小型纯电SUV A10备受期待 [4] - **新品规划与竞争力**：A系列主打10万级市场，计划2026年第二季度上市，定位“智能精品长续航SUV”，具备500km CLTC超长续航、高通8650智驾芯片等配置 [4] - **产品升级**：Lafa 5 Ultra亮相，电机功率由160kw提升至180kw，预计2026年第二季度上市交付 [4] 技术与成本策略 - **核心竞争理念**：坚持“好而不贵”的理念，基于全域自研技术实力打造在30万以内市场极具竞争力的产品 [2] - **成本控制与定价**：坚持以To B的逻辑做To C的业务，通过技术创新和自研自制获得行业最低整车成本，并坚持成本定价让利消费者 [5] - **技术路径**：强调把技术功底做扎实，坚持核心零部件自研自制的道路 [5] 财务、合作与资本 - **盈利里程碑**：2024年第四季度提前实现季度盈利，成为新势力中第二家达成盈利的企业；2025年上半年及第三季度持续保持盈利 [6] - **战略投资与合作**：2024年10月获得Stellantis集团战略投资；2025年3月与中国一汽达成深度合作 [6] - **政府与创始人支持**：浙江、安徽等多地政府累计投资超过90亿元；创始人团队持续增持股份累计达9.5亿港元 [6] - **荣誉认可**：入选《财富》中国500强和中国民营企业500强 [6] 未来目标与全球化 - **长期愿景**：目标是成为年销400万辆的世界级智能电动车企 [6] - **近期销量目标**：将2026年定为“百万辆突破年”，向年销100万辆发起全面挑战 [6] - **全球化加速**：与Stellantis集团深度合作，计划在欧洲、东南亚、拉美等35个国家布局超800个销售网点，2026年海外销量目标突破10万辆 [6] - **南美市场拓展**：2025年11月，在巴西及智利上市，正式登陆南美市场，并计划推出覆盖纯电及增程的全系电动产品 [7] 行业与媒体评价 - 新能源汽车市场在2026年1月因政策调整与春节假期错位进入阶段性盘整 [1] - 行业背景是新能源渗透率持续提升和汽车消费逐渐趋于理性 [2] - 新华社评价公司为“2025年新势力赛道的最大黑马”，并强调“掌握核心技术，才能掌握未来” [8] - “十五五”期间，中国汽车产业正迎来广阔新机遇，将向更智能、更绿色、更开放的方向发展 [8]

公司业绩表现 - 2024年第三季度，公司共销售新车17.4万辆，同比增长101.77%，环比增长29.63% [3][8] - 2024年第三季度，公司实现净利润1.5亿元，继半年度盈利后再度实现单季盈利 [4][8] - 截至2024年第三季度末，公司在手资金达339.2亿元，并保持正向的经营现金流与自由现金流 [4][8] - 2024年第三季度，公司收入创下新高，达到194.5亿元，同比增长97.3% [11] - 2024年11月15日，公司年度累计销量突破50万辆，提前一个半月完成原定全年目标 [5] 财务与运营指标 - 2024年第三季度，公司单车收入从第二季度的10.6万元提升至11.2万元 [12] - 2024年第三季度，公司毛利率从第二季度的13.6%回升至14.5%，较去年同期的8.2%提升了4.3个百分点 [12] - 2024年第三季度，公司毛利达到28.2亿元，同比增长45%，环比增长248% [12] - 2024年第三季度，公司研发费用和管理费用创下新高，分别为12.1亿元和6.3亿元，较上一季度分别增加1.2亿元和2.2亿元 [14] 销量目标与增长 - 公司创始人提出2025年销量目标为冲击100万辆，较2024年预计的50-60万辆几近翻番 [5] - 2024年8月，公司将2025年全年销量目标从年初的50-60万辆上调至58-65万辆 [18] - 公司第100万台整车于2024年9月25日下线，从第50万辆到第100万辆用时不到一年 [21] - 公司月销量接连突破5万辆、6万辆，并在2024年第四季度首月突破7万辆大关 [3][8] 产品战略与布局 - 公司规划了A、B、C、D四大产品系列，覆盖从低到高的价格区间及轿车、SUV、MPV等车型 [9] - C系列（如C10、C11、C16）是销量主力，在总销量中占比约七成 [12] - B系列首款轿车B01起售价不到9万元，上市次月起月销量便突破万辆 [11] - 2025年，公司将完成A、B、C、D四大产品线的全面布局，计划推出2-3款D系列新品及2款A系列新品 [23] - D系列首款旗舰SUV D19已于2024年10月中旬首秀，A系列首款车型A10将于2024年11月广州车展亮相 [23] - 专为年轻人打造的全球车型Lafa5将于2024年11月27日正式上市 [23] 核心竞争能力 - 公司成功的关键在于“全域自研”的供应链模式、极强的成本控制能力以及“技术普惠”的产品定价理念 [4][8] - 公司平台化水平高，B系列零部件通用率高达88%，规模效应能高效反哺财务数据 [12] - 公司经营理念务实，旨在成为年销数百万级的世界级电动车企，类似于燃油车时代的大众、丰田 [8] - 公司产品遵循“好而不贵”的一贯风格，即便是高端D系列也延续“产品很豪华，价格不豪华”的理念，以成本为核心定价 [26] - 公司在用户洞察和产品定义上更加成熟，清楚用户的刚需、补充性需求及个性化需求 [27]

公司核心战略与定位 - 坚持“好而不贵”的性价比路线，不做高端品牌溢价，品牌调性定位为汽车界的优衣库，覆盖6万至30万全系列车型[2][8] - 坚持单一品牌路线，不进行品牌分层，旨在让每个价位段的用户都能享受到同样的技术品质[8] - 公司本质是发挥全域自研优势，通过技术创新为用户提供高诚意产品，底层逻辑是坚守全域自研和好而不贵的路线[10] 销量表现与目标 - 2024年11月15日提前达成50万辆销量目标，2025年剑指百万销量目标[4][7] - 2023年11月15日完成25万辆销量，2024年实现翻倍[4] - 明年ABCD四个系列产品线将完整，并有4款新车上市，结合海外市场布局支撑百万销量目标[7] 产品策略与市场布局 - 产品策略包括全系标配智能辅助驾驶（如激光雷达）以及聚焦长续航与800V高压快充[4] - 构建ABCD全产品矩阵，B、C系列近两年推出的车型月销均突破万辆，最高达1.6万辆，Lafa5作为Lafa系列开端填补10万-15万级运动型纯电轿车市场空白[6][7] - Lafa5预售至正式上市订单数据为以往车型中最佳，价格发布后半小时新增超3000订单[6] - D系列旗舰车型D19预订量超预期，配置超过市场上同级别顶级车型但保持好而不贵定价[7] 技术研发与成本控制 - 全域自研体系是核心竞争力，当前65%核心零部件为自研自制，目标是将比例提升至80%以上，涵盖三电系统、座椅、保险杠等[4] - 自研模式带来极致成本控制，核心零部件毛利率约10%，低于行业平均水平，将利润让渡给用户以实现高性价比[4] - 智驾团队从去年300多人扩充至近500人，明年智驾水平目标接近第一梯队[10] - 技术布局谨慎，不盲目跟风半固态电池等热点，但提前谋划的技术长板（如去年布局的800V高压快充）将成为核心竞争力[11] 运营与财务 - 通过整个产品组合保持14%-15%的毛利水平，不纠结于单一车型利润[6] - 公司现金储备达300多亿元，固定资产仅六七十亿元，采用轻资产运营模式，融资需求不迫切[10] - 与一汽的合作中，创始团队坚持保持公司控制权，投资方作为财务投资人角色[10] 海外市场与生态建设 - 海外市场是重要增量空间，Lafa5作为全球车型将于明年第二季度在海外推出，采用国内外同步开发模式[10] - 适度拓展周边生态，如APP商城中的衣食住行相关产品，但核心仍聚焦汽车本身，用产品实力反哺品牌[12] - 公司不会盲目跨界进入机器人、AI眼镜等尚处烧钱阶段且无明确应用场景的领域，除非能找到刚需并创造社会价值[11]

公司产品与市场布局 - 2025年公司C系列产品迎来换代，B系列热销，D系列推动高端化，Lafa5尝试个性化发展，年末发布A平台首款车型A10 [1] - 2025年11月21日广州车展正式揭幕A10，标志着公司补齐A、B、C、D四大系列矩阵，进入主流细分市场全覆盖新阶段 [3] - A10定位为“智能精品长续航SUV”，核心理念是“好而不贵、科技普惠”，旨在打破10万元级市场困局 [5] - 凭借A10的推出，公司形成“走量基石+主力中坚+高端突破”的完善产品矩阵，2026年目标冲击百万辆销量 [5] 公司财务表现 - 2025年第三季度公司净利润为1.5亿元，已连续实现季度盈利 [3] - 2025年第三季度营业收入达194.5亿元，较2024年同期增长97.3% [3] - 2025年第三季度毛利率为14.5%，同比大幅提升 [3] - 公司在手资金充裕达339.2亿元，并保持正向经营现金流与自由现金流 [5] 公司销售业绩 - 自2025年3月以来，公司已连续8个月稳居中国新势力品牌月销冠军 [5] - 2025年10月销量突破7万辆，刷新中国新势力月销新高 [5] - 2025年1-10月累计销量突破50万辆，提前完成年度目标 [5] 零跑A10产品特性 - A10车身长度超4200mm，轴距超2600mm，凭借88.1%的空间得房率实现小车身大空间 [8] - A10搭载激光雷达和高通8650芯片，实现“车位到车位”全场景智能辅助 [8] - A10座舱采用高通8295P旗舰芯片，打造流畅交互体验 [8] - A10搭载油冷电驱总成，拥有500km CLTC续航，SOC30%-80%最快充电仅需16分钟 [8] - A10推出6款全球自然色，设计基于“科技自然美学2.0”理念 [8]

公司销量表现与目标 - 公司提前45天完成2025年50万辆的销量目标 [2] - 2026年销量目标设定为100万辆 [2][7] - 2025年9月和10月的月度交付量分别超过6万辆和7万辆，连续刷新记录 [5] - 公司于2025年9月25日实现第100万辆整车下线，成为第二家进入“百万俱乐部”的造车新势力 [7] - 从第50万辆到第100万辆整车下线用时不到一年，而达成第一个50万辆用时五年 [7] 行业竞争地位 - 公司成为2025年首家完成年度销量目标的造车新势力 [5] - 自2025年3月起连续8个月位居造车新势力月度销量榜首 [5] - 在已公布2025年销量目标的造车新势力中，仅有公司和理想汽车目标在50万辆以上，理想汽车目标超60万辆 [5] - 理想汽车2025年前10个月的实际交付量为32.89万辆 [5] 未来产品规划与增长动力 - 2026年被公司定义为产品大年，计划推出D系列的2至3款产品以及A系列的2款产品 [7] - 公司认为销量增长可期，关键策略在于产品的“越级”和用户口碑的“诚意” [7]

公司销量目标与业绩 - 公司提前45天完成2025年50万辆的销量目标，并设定2026年销量目标为100万辆[2][8] - 公司自2025年3月起连续8个月成为造车新势力月度销量第一，其中9月交付量超6万辆，10月交付量超7万辆[6] - 公司于2025年9月25日实现第100万辆整车下线，成为第二家迈入“百万俱乐部”的造车新势力[9] 公司增长轨迹与行业地位 - 公司从第50万辆到第100万辆整车下线用时不到一年，而实现前50万辆下线用了五年时间[11] - 在造车新势力中，仅有公司和理想汽车设定了2025年50万辆以上的销量目标，理想汽车目标超60万辆，但其2025年前10个月交付量为32.89万辆[6] 公司未来产品规划与战略 - 2026年被公司定义为产品大年，计划推出D系列的2至3款产品以及A系列的2款产品[9] - 公司管理层对达成下一个100万辆目标的关键总结为“越级和诚意”，即产品足够越级、用户口碑更好[11] - 公司管理层在2025年10月曾表示第四季度订单情况非常正常，达到了预期结果，对提前完成全年目标持乐观态度[6]

公司战略规划 - 公司内部已形成未来5年的战略规划和销量目标 [1] - 将在完成去年发布的50万辆销量目标后公布下一年目标 [1] - 公司对明年销量有大幅度增长的预期 [1] 近期销量表现 - 公司9月单月交付量达66657台，创历史新高，位列新势力车企第一 [1] - 公司今年前9个月累计销量达395516辆，同比增长129% [1] - 公司已上调全年销量目标至58万至65万辆 [1] 未来产品布局 - 公司对2026年充满期待，预计将是产品大年 [3] - 2026年除已发布的B系列、Lafa5、C系列产品外，还将推出D系列2-3款产品及A系列2款产品 [3] - 公司相信2026年整体销量增长是可预期的 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H实现营收242.5亿元，同比增长174%；销量22.2万辆，同比增长156%；毛利率14.1%，同比提升13.0个百分点；归母净利润0.3亿元，同比扭亏 [4] - 2025Q2实现营收142.3亿元，同比增长165%，环比增长42%；销量13.4万辆，同比增长152%，环比增长53%；毛利率13.6%，同比提升10.8个百分点，环比下降1.3个百分点；归母净利润1.6亿元，同环比扭亏 [4] - 2025E归母净利润预测上调至6.91亿元（原预测2亿元），2026E上调至54.74亿元（原预测18亿元），2027E上调至83.00亿元（原预测33亿元） [7] 产品与销量驱动 - B系列车型成为销量增长新动力：B10作为首款车型，激光雷达下放至12万元级别，25Q2销量3.1万辆，占总销量23.2%；B01上市72小时锁单10,132台；B05将于今年上市，预计B系列销量有望与C系列持平 [7] - 2026年新车型布局：D系列产品力突出，月销预期强势，是毛利率提升重点；A平台推出后，预计助力公司2026年销量突破百万辆 [7] - 2026年A系列和D系列预计贡献销量36万辆，对应收入441亿元 [7] 海外扩张与战略合作 - 欧洲项目将于2026年实现本地化量产，规避关税以提升海外毛利率 [7] - 与一汽的战略合作及与Stellantis的碳积分交易有望带来高毛利率服务收入 [7] 智能化进展 - Leap 3.5架构采用超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片及激光雷达，支持端到端高阶智驾 [7] - 通过自投加租赁储备超过1.5 EFLOPS算力，目标2025年底成为城市NOA第一梯队 [7] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测：从626/814/999亿元调整至653/1333/1781亿元 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测：从2/18/33亿元调整至7/55/83亿元 [7] - 2026E每股收益预测为4.09元/股，2027E为6.21元/股 [5]