纪要涉及的行业或公司 * 公司：石药集团 [1] * 行业：创新药（肿瘤、减肥/代谢、心血管与代谢、小核酸）[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 核心观点与论据 **1 公司整体战略与价值** * 创新管线进入兑现期，重点布局肿瘤、减肥/代谢及小核酸领域 [2] * 国际化与BD（业务拓展）推进顺利，与阿斯利康达成总包185亿美金合作，首付款12亿美金，强化全球化交易能力与里程碑兑现预期 [2][4] * 在港股及A股创新药板块回调背景下，公司作为千亿市值左右的中国创新药核心资产龙头，估值具备性价比 [4] * 采用PE估值法，给予20倍估值，目标价16.58港元，评级“增持” [12] **2 肿瘤领域研发竞争力与催化剂** * 在小分子、ADC及生物药方向均有深入布局，研发能力经过历史验证 [4] * 多个项目处于全球研发前列（前三、前二水平），部分具备first-in-class属性；已披露数据的资产（如EGFR ADC、CD47/CD20双抗）展现Best-in-class潜力 [4][5] * **2026年为关键数据读出窗口**：大量于2024-2025年进入临床的早期资产有望完成I期临床，数据读出将覆盖PRMT5抑制剂、CD47/CD20/PD-1/L15融合蛋白等方向 [5] **3 重点肿瘤管线进展** * **EGFR ADC (6,010)**：在EGFR突变非小细胞肺癌及后线适应症上体现潜在Best-in-class特征；具备“广谱ADC”属性，覆盖肺癌、结直肠癌、子宫内膜癌、头颈鳞癌等多种实体瘤；正在探索前线联合治疗（联合ATM抑制剂、自研PD-1抑制剂等），2026年可能有联合治疗数据读出 [6] * **CD47/CD20双特异性融合蛋白 (601)**：在血液瘤（后线NHL患者中ORR为25%、DCR为50%）中显示出较好疗效与安全性；有望拓展至B细胞相关自身免疫性疾病（如红斑狼疮）领域 [7] * **PD-1/L15融合蛋白 (108)**：针对尿路上皮癌方向的非肌层浸润性膀胱癌，聚焦BCG不响应患者人群；预计2026年将发布部分数据 [8] **4 减肥/代谢领域（GLP-1）合作与布局** * 与阿斯利康在GLP-1方向的合作是**平台型合作**，价值在于后续持续立项与推进带来的研发里程碑收入，有望支撑BD收入常态化 [8] * 公司**司美格鲁肽超长效项目**进度较快，三期研究已完成10例患者入组 [9] * 与阿斯利康合作的**2,082项目**为“双偏向”超长效设计，强调在疗效与副作用（如胃肠道不良反应）间取得更佳平衡 [9] * 超长效技术能力来源于公司在**缓释制剂领域**的长期积累（如奥曲肽长效、帕利哌酮长效等），采用“原位凝胶”制剂平台技术，平台属性强，潜在可覆盖多肽及部分小分子 [9] **5 心血管与代谢领域布局** * 布局全面，覆盖高血压、高血脂、静脉血栓/栓塞、糖尿病等常见慢病及复方制剂 [10] * 在创新靶点上布局LPA、MAOB等方向 [10] * 与阿斯利康达成的**LPA合作**总包近20亿美金，该项目已在临床I期推进 [3][10] **6 小核酸领域布局与优势** * 具备**端到端产业化能力**，在国内核酸领域布局较早，稀缺性较强 [11] * 小核酸管线在国内处于**第一梯队**，临床前加临床阶段合计约14款，覆盖心血管、肾病、肥胖、乙肝、罕见病及抗凝等多个方向 [11] * **PCSK9小核酸**已进入III期，进度与瑞博并驾齐驱，为国内推进最快的两家之一 [11] * 布局两款**Angptl3小核酸**，该靶点为血脂异常通路中的关键靶点 [11] 其他重要内容 * 公司与阿斯利康的合作具有**健康与可持续特征**，不仅限于GLP-1，还包括此前AI平台合作与LPA小分子合作 [9] * 对公司盈利预测持乐观态度的依据包括：基本盘经营稳健；BD收入有望常态化（首付款常态化及后续研发里程碑陆续兑现） [12] * 已BD项目后续研发里程碑覆盖GLP-1、AI研发平台、LPA，以及多项ADC项目（包括Nectin-4 ADC、ROR1 ADC等） [12] * 下一代减重药研发方向趋向“一个月注射、周口服”，行业疗效阈值（48周减重目标）已上移至20%–25%区间 [9]

核心观点 - 公司创新研发实力强劲，已进入创新药管线收获期，并搭建了国际化BD生态系统，达成多笔重磅授权合作 [1] - 公司肿瘤管线中拥有全球进展最快的EGFR ADC，且多个早期管线数据将在2026年披露，构成催化 [1] - 公司在减肥代谢、小核酸等领域布局国内领先，近期与阿斯利康达成总额达185亿美元的重磅战略合作 [2] - 公司国际化战略稳步推进，与阿斯利康建立了深度合作关系，未来有望持续达成对外授权 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年EPS分别为0.55元、0.75元、0.70元，对应增速为48%、36%、-7% [1] - 采用可比公司相对估值法，给予目标价16.58港元，首次覆盖给予增持评级 [1] 肿瘤管线进展 - 公司肿瘤管线中的SYS6010是全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC [1] - SYS6010的抗体部分为高亲和力EGFR单抗，通过GGFG连接子结合拓扑异构酶毒素JS-1，DAR值为8 [1] - 该药物于2025年AACR会议上由陆舜教授披露了首次人体研究数据 [1] - 多个早期临床资产数据将在2026年披露，包括CDK2/4/6抑制剂、CDK9抑制剂、GPC3*IFN融合蛋白、PD1*IL15融合蛋白等 [1] 代谢与小核酸等管线布局 - 公司在减肥代谢、小核酸等管线布局国内领先 [2] - 2026年1月30日，公司与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，共同开发创新长效多肽药物 [2] - 合作将围绕8个创新长效多肽药物项目展开，包括1个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂，正推进至I期临床），3个处于临床前阶段的项目，以及4个新增项目 [2] - 基于此合作，公司将获得12亿美元的预付款、最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于年净销售额的最高达双位数比例的销售提成，交易总额达185亿美元 [2] 国际化与BD合作 - 公司国际化战略稳步推进，BD合作持续落地 [2] - 公司与阿斯利康建立了深度合作关系，包括2024年底合作Lpa小分子，2025年达成总包50亿美元合作开发A1小分子项目，以及本次多肽药物合作 [2] - 公司每年有20多项创新药资产进入临床阶段，未来有望持续达成对外授权 [2]

股价表现与市场反应 - 石药集团股价当日上涨2.69%，报9.92港元，成交额达3.78亿港元 [1] - 公司股价年初至今累计上涨约9%，在1月30日公布与阿斯利康合作前已上涨14% [1] 机构观点与估值判断 - 汇丰研究认为公司当前估值仍然吸引，并憧憬未来在EGFR ADC及研发平台将有更多对外授权合作机会 [1] - 里昂预期公司目前已完成的业务拓展交易，将自2024年起转化为经常性收入 [1] 财务预测调整 - 汇丰研究将公司2025至2027年收入预测上调3%至11%，主要计及预付款及上季销售轻微改善的预期 [1] - 汇丰研究将公司2025至2027年净利润预测上调7%至18% [1] - 里昂预计公司重大BD交易将推动2025至2027年盈利大幅提升至63亿、102亿及109亿元人民币 [1] 业务发展与对外合作 - 公司与阿斯利康及Madrigal Pharmaceuticals达成了4项重大业务拓展交易 [1] - 这些交易预计将带来约102亿美元的近期首付款及研发里程碑付款 [1] - 机构认为对外授权收入的增长已能抵销药品集中带量采购政策所带来的负面影响 [1]

股价表现与市场反应 - 石药集团股价在报告发布时上涨2.69%，报9.92港元，成交额达3.78亿港元 [1] - 公司股价年初至今累计上涨约9%，在1月30日公布与阿斯利康合作前已上涨14% [1] 机构观点与估值 - 汇丰研究认为公司估值仍然吸引，并憧憬未来在EGFR ADC及研发平台将有更多对外授权合作机会 [1] - 里昂预期公司目前已完成的业务拓展交易将自今年起转化为经常性收入 [1] 财务预测调整 - 汇丰研究计及预付款及上季销售轻微改善的预期，将2025至2027年收入预测上调3%至11% [1] - 汇丰研究将公司2025至2027年净利润预测上调7%至18% [1] - 里昂指出公司与阿斯利康及Madrigal Pharmaceuticals达成的4项重大BD交易预计将带来约102亿美元的近期首付款及研发里程碑付款 [1] 业务发展与收入驱动 - 里昂预计上述交易将推动公司2025至2027年盈利大幅提升至63亿、102亿及109亿元人民币 [1] - 汇丰研究认为对外授权收入的增长已能抵销药品集中带量采购政策所带来的负面影响 [1]

股价表现与市场反应 - 截至发稿，石药集团股价上涨2.69%，报9.92港元，成交额达3.78亿港元 [1] - 公司股价年初至今累计上涨约9%，在1月30日公布与阿斯利康的合作前已上涨14% [1] 机构观点与估值判断 - 汇丰研究认为公司估值仍然吸引，并憧憬未来在EGFR ADC及研发平台将有更多对外授权合作机会 [1] - 里昂预期公司目前已完成的业务拓展交易将自今年起转化为经常性收入 [1] 财务预测调整 - 汇丰研究计及预付款及上季销售轻微改善的预期，将2025至2027年收入预测上调3%至11% [1] - 汇丰研究将公司2025至2027年净利润预测上调7%至18% [1] - 里昂指出，公司与阿斯利康及Madrigal Pharmaceuticals达成的4项重大BD交易，预计将带来约102亿美元的近期首付款及研发里程碑付款 [1] 业务发展与收入驱动 - 里昂预计，上述业务拓展交易将推动公司2025至2027年盈利大幅提升至63亿、102亿及109亿元人民币 [1] - 汇丰研究认为，公司对外授权收入的增长已能抵销药品集中带量采购政策所带来的负面影响 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持石药集团“买入”评级，目标价19.25港币 [1] - 核心观点：看好公司与阿斯利康达成的超长效代谢平台授权交易，认为该交易验证了其全球竞争力，并将显著增厚公司2026年利润；同时，公司现有管线（如EGFR ADC）仍具出海潜力，年内有重磅管线数据读出预期 [1] 超长效代谢平台交易分析 - 交易对手方为阿斯利康，交易对价包括12亿美元预付款、最高35亿美元研发里程碑付款、最高138亿美元销售里程碑付款，以及最高达净销售额双位数的销售提成 [1][2] - 该平台核心资产包括GIPR/GLP-1R（月制剂）及三个临床前减重管线，双方还将就另外四个新增项目展开合作 [2] - 该交易规模为截至2026年2月1日年内国内药企之最，堪比2025年三生制药PD-1/VEGF与辉瑞交易的首付款规模 [1] - 平台技术为“流体晶”技术，是富有活性成分的脂质液体，可在体内转化为液晶凝胶实现长期缓释，实现每月或更长间隔给药 [2] - 该超长效平台在全球范围内具备稀缺性，海外仅Camurus拥有类似平台（已与礼来合作），石药本次交易规模显著高于Camurus的合作 [2] 公司创新管线与出海潜力 - EGFR ADC：海内外已覆盖超1000人样本量，国内及海外有望积极开启三期临床，伴随海外野生型2L+数据成熟，后续出海潜力看好 [3] - 肿瘤管线：PD-1/IL-15双抗聚焦填补公司野生型肺鳞癌布局空白；ADC管线布局HER3、B7H3、DLL3等靶点，在乳腺癌、去势抵抗性前列腺癌、小细胞肺癌等领域有数据潜力 [3] - 自身免疫管线：差异化布局BCMA CAR-T，采用LNP-mRNA技术提升转染效率 [3] - 小核酸管线：布局PCSK9、AGT等靶点 [3] 盈利预测与估值 - 考虑本次平台交易预付款确认节奏，上调2026-2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为44.51亿元、84.62亿元、56.04亿元（前值：45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元） [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）为0.39元、0.73元、0.49元（前值：0.40元、0.40元、0.44元） [4] - 预计2026年归母净利润同比增长90.12%至84.62亿元，主要受BD预付款确认推动 [9][12] - 给予公司2026年24倍市盈率（PE）估值（可比公司2026年平均PE为27倍），目标价19.25港币 [4] - 截至2026年1月30日，公司收盘价为9.60港币，市值为1106.16亿港币 [5] 财务预测与调整详情 - 上调2026/2027年收入预测：主要考虑BD预付款确认节奏，2026年收入预测调整为354.88亿元，同比增长25.19% [9][11] - 上调2026/2027年毛利润预测：主要考虑BD款项在扣除税费后直接计入净利润，对毛利润推高作用更显著，2026年毛利润率预测上调4.71个百分点至70.2% [11][12] - 2026年归母净利润预测大幅上调82.84%至84.62亿元，净利润率预测上调9.00个百分点至23.8% [12] - 预计2026年净资产收益率（ROE）将升至22.84% [9]

文章核心观点 - 石药集团与阿斯利康达成一项潜在总额高达185亿美元的研发合作协议，但公告后股价暴跌超10%，表明医药行业单纯依靠BD（业务发展/授权合作）交易炒作股价的时代已经结束 [1][2][7] - 市场对BD交易的态度转变，核心在于其作为估值催化剂的逻辑已经失效，当前医药板块估值已修复甚至高企，需要依靠持续增长的业绩来消化，而非单笔交易 [4][5][7] - 创新药行业的长期确定性未变，未来将回归基本面和业绩驱动，政策支持与企业商业化能力提升构成了行业持续向上的根基 [8][10] 石药集团与阿斯利康合作交易详情 - 交易规模巨大，潜在总交易额高达185亿美元，包括12亿美元首付款、最高35亿美元的研发里程碑付款、最高138亿美元的销售里程碑付款，以及基于年净销售额的最高达双位数比例的销售提成 [1][2] - 12亿美元首付款在国内药企海外授权交易中规模位居前列，仅次于三生制药与辉瑞的合作 [1][2] - 交易公告发布当日，石药集团港股股价收跌10.2%，盘中一度跌超12%；其A股子公司新诺威股价一度跌逾17% [1][2] 市场对BD交易的反应与逻辑演变 - 此次股价暴跌与石药集团此前“预告式BD”带来的市场效应形成巨大反差：2025年5月30日，公司发布涉及多项潜在交易（合计约50亿美元）的BD“预喜”公告后，股价应声大涨，市值一度逼近并超越千亿港元 [3] - BD逻辑过去能催化估值，是因为在医药板块经历多年下行、估值被极度压缩的背景下，单笔重磅交易的金额甚至可能超过公司总市值，形成“交易规模倒挂市值”的强烈反差 [5] - 当前环境已变：经过2025年牛市，医药板块估值已完成修复甚至进入“超预期”区间，市场预期已拉满，单笔BD交易难以再撬动估值提升 [5] - 市场已提前交易BD预期：关于石药与阿斯利康合作的传言早已在市场蔓延，前期股价的隐性上涨已部分兑现利好，公告落地后埋伏资金获利了结，导致“见光死” [6] 创新药行业未来展望 - 行业长期确定性不变，创新药资产的高业绩爆发力将是支撑“股价-业绩”正向循环的核心 [8][9] - 政策面持续向好，从顶层设计、医保谈判到商业保险衔接，全链条支持政策为创新药研发、获批与商业化扫清障碍 [10] - 企业基本面稳步抬升，随着研发投入持续兑现，国内创新药企进入收获期，多款具有核心竞争力的创新药密集获批并迈入商业化阶段，业绩增长确定性增强 [10] - 行业正在回归基本面、业绩为王的本质，实打实的业绩将支撑行业走得更远更稳 [10]

文章核心观点 2025年中国创新药行业呈现近5年最强劲的复苏曲线，但行业未来走向仍存在多个关键不确定性，其答案将决定2026年行业是“全面回暖”还是“结构性分化”，并重塑未来3-5年的产业格局 [1] 01 创新药行情会怎么走 - 行业具备持续向上根基，政策面持续向好，全链条推进节奏加快 [2] - 企业基本面稳步抬升，创新药密集获批并进入商业化兑现阶段 [2] - 部分创新药企估值高企，市场预期已拉满，高估值需靠后续业绩消化 [2] - 行情后续可能延续上行、掉头向下或维持震荡，完成从贝塔普涨到阿尔法分化的关键切换 [2] 02 IPO走向尾声了吗 - 2025年行情回暖，不少创新药企顺利登陆港股，融资规模甚至超出预期，部分此前多次冲击未果的企业也成功上市 [3] - 12月市场画风突变，港股18A板块再度陷入首日破发暴跌魔咒，例如华芢生物 [3] - 破发背后是市场情绪降温、资金承接力承压及监管层释放“严把IPO质量关”信号，香港证监会与港交所已联合向保荐人发函，强化合规要求 [3] - 有市场人士预判，若企业在2026年一季度前仍未递交港股IPO申请，基本将错过本轮上市窗口期 [3] 03 商保创新药目录落地效果几何 - 2025年，国家医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，创新性提出增设商保创新药目录，旨在为高值创新药打通多元准入路径 [4] - 最终共有24个药品参与价格协商，谈判成功19个，涵盖5款已获批上市的CAR-T等肿瘤治疗产品，以及神经母细胞瘤、戈谢病、阿尔茨海默病等重大疾病治疗药品 [4] - 此次商保目录药品的协商降价幅度在15%—50%之间 [5] - 目录落地能否推动高价创新药临床合理应用及激励研发，成效有望在2026年初见端倪 [5] 04 下一个BD大药是什么 - 三生制药、信达生物等企业的出海合作接踵而至，推动中国创新药资产价值重估 [6] - 国产创新药持续诞生重磅BD交易的逻辑清晰，是工程师红利、产业链红利与研发能力全面提升后的必然结果 [6] - 中国创新药产业链仍将稳居全球舞台核心位置，下一个BD大药诞生的细分领域及能否带动行业热度回升，有待2026年给出答案 [6] 05 预告的BD何时落地 - 过去一年，部分企业出于市值管理等需求前瞻性披露预告式BD进展，石药集团是典型代表 [7] - 5月30日，石药集团公告称旗下包括EGFR ADC在内的多款产品处于BD合作磋商阶段，涉及3项潜在交易，每笔交易的潜在首付款、里程碑付款及商业化分成合计约50亿美元，其中一项交易已进入后期阶段，预计6月即可完成 [7] - 但截至目前，石药集团彼时预告的BD合作并未完全兑现，最终能否兑现承诺及相应责任后果，留待2026年揭晓 [7] 06 BD诉讼潮是不是在路上 - 创新药发展并非坦途，BD纠纷的法律风险鲜少被深入讨论 [8] - 研发失败风险叠加法律武器会被放大数倍，亨利医药造假风波即为例证，因BD引发的诉讼案例预计会越来越多 [8] - 有业内人士警告，由于MNC（跨国药企）各种各样的BD条款，一旦结果不如意，可能最终引发仲裁，而大多数biotech可能没有承受能力 [8] - BD诉讼潮是否在路上及更多biotech会否陷入诉讼困局，是2026年的待解问题 [8] 07 Summit走向何方 - Summit的未来走向是市场最受关注话题之一，包括是否会被并购、AK112的美国临床数据表现及申报上市时间 [8] - 2025年，Summit的潜在收购方范围持续收窄 [9] - Harmoni试验结果未获市场充分认可 [9] - 原本预计在2025年申报上市的AK112仍未等来申报消息 [10] - 关键的Harmoni-3试验能否成功证明自身价值，一切静待2026年揭晓 [10] 08 国产疫苗能否走出困局 - 在创新药行情向好的大背景下，国产疫苗板块堪称最落寞的存在，几乎全军覆没，难觅正收益个股 [11] - 具体表现：康乐卫士跌幅近50%、智飞生物年跌幅近30%、沃森生物跌幅近10% [11] - 二级市场疲软折射行业基本面孱弱：产品同质化严重叠加价格战白热化、企业对单一产品依赖度过高、商业化推进受阻与盈利压力陡增 [11] - 2026年这些难题是否会得到解决及谁能率先走出困局，是待观察重点 [11] 09 地缘政治是否仍继续影响创新药 - 2025年，地缘政治阴影持续笼罩国产创新药及产业链，特朗普2.0时期推行的全链条管控政策加剧了出海不确定性 [11] - 尽管直接冲击暂获缓解，但地缘政治风险的反复性仍存隐忧，美国推动医药制造业回流、构建本土供应链的战略导向未变 [11] - 以NewCo为代表的新型合作模式成为探索方向，但能否有效规避地缘政治风险及如何保障企业对核心资产与技术的控制权，仍是核心疑问 [12] - 在海外拓展需长期资金投入的背景下，如何平衡此投入与短期盈利压力，避免拖累企业基本面，是另一现实难题 [12] 10 下一个出人意料的biotech是谁 - 过去一年，明星biotech接连做出意料之外的抉择 [13] - 礼新医药被中国生物制药并购：作为在ADC与双抗赛道两度斩获跨国巨头重磅授权、累计BD总额近50亿美元的行业标杆，市场普遍预期其会自主IPO，但最终选择以9.51亿美元总价被中生制药全资收购 [13][14] - 润生物骤然解散：2025年11月12日，同润生物管理层宣布公司解散并成立清算小组，而一年前其刚达成一笔重磅BD交易，以7亿美元首付款、叠加后续最高6亿美元里程碑付款，合计13亿美元将核心资产CD3×CD19双抗CN201授权给默沙东 [15] - 这些极端案例折射出创新药长周期、高风险属性下的生存困境，如何平衡资本短期回报与企业长期研发责任、在“快速变现”与“持续创新”间抉择，成为核心命题 [15] - 下一个做出出人意料抉择的Biotech会是谁及其启示，是行业关注点 [15]

港股创新药板块行情回顾 - 今年以来港股创新药指数累计上涨达75%，但自10月起板块逐步回落，年底进入相对冷淡阶段[3] - 今年已有23家药企在港股医疗保健板块上市，而去年同期仅为8家[3] - 一些尚未进入港股通名单的公司实现股价翻倍，但随着市场情绪冷却，股价普遍回落[3] 港股通机制与影响 - 港股通让内地投资者买卖港交所上市股票，南向资金在部分企业成交量中贡献达40%-50%[3] - 若公司未被纳入港股通，大多数境内公募基金无法直接投资[4] - 进入港股通成为港股上市公司尤其是中小型公司流动性的分水岭[4] - 中国医药创新促进会曾倡议所有18A章节上市公司直接纳入港股通，但无实质性进展[4][5] 港股通纳入门槛变化 - 进入港股通需先纳入恒生综合指数，市值门槛为累计市值覆盖率前94%[6] - 截至2025年9月30日，纳入港股通市值门槛约为93.21亿港元，剔除警戒线为60.72亿港元[6] - 市场整体上行及大型新股上市推高市值基数，使得入通难度增加[6] - LiveReport大数据预测今年上市的几家biotech有望于2026年3月9日纳入港股通[6] 公司回通挑战与案例 - 出通后企业普遍面临流动性枯竭，投资者缺乏耐心导致阴跌不断[7] - 科济药业被视为最可能"回通"企业之一，其BCMA CAR-T产品上半年收益约5100万元人民币，较2024年同期约600多万元增长约750%[7] - 科济药业自10月起启动股份回购，计划在50个交易日内购回最多约2546万股股份[7] - 一些公司股价拉高可能旨在进入港股通，完成后资金撤走[7] BD交易市场影响 - 今年行情受BD推动力和业绩兑现驱动，BD让市场看到中国本土医药研发实力提升[8] - 5月底石药集团发布BD预告后股价最高冲到8.56元/股，较前日收盘价涨幅超过12%[8] - 10月以来市场出现"BD疲劳"，连续几单BD公布后对股价几乎无刺激[9] - 信达生物与武田制药合作首付款达12亿美元，总金额最高至114亿美元，但消息公布当日股价收跌1.96%[9] - 荃信生物与罗氏合作首付款7500万美元，潜在里程碑付款可达9.95亿美元，消息发布后首个交易日股价收跌8.23%[9] 市场情绪与投资者行为 - 市场对BD要求提高，需看交易方是否为MNC、是否重视产品及有明确开发计划[9] - 年底不少基金收益不错，选择减仓或观望锁定利润，交易意愿下降[10] - 更多投资人等待行情出现明确右侧信号，不急于左侧抄底[10]

财务业绩 - 公司1-3Q25实现收入198.9亿元，同比下降12.3%，但3Q25单季度收入恢复同比增长3.4%，环比增长5.7% [1] - 公司1-3Q25实现归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，3Q25单季度归母净利润同比增长27%至9.6亿元，其中内生利润估测近6亿元 [1] - 3Q25收入重回增长主因包括成药业务剔除授权收入降幅缩窄、多美素集采影响消散以及确认与阿斯利康合作的预付款约4.65亿元 [1] 成药业务 - 公司1-3Q25成药业务收入同比下降17.2%，但3Q25单季度成药内生收入同比下降7.5%，较2Q25下滑幅度显著缩窄 [2] - 成药业务改善得益于多美素集采影响消散、PD-1/奥马珠/铭复乐等新品环比起量 [2] - 预计公司成药内生收入自2026年回归正增长，主因第十四批集采无大品种纳入、铭复乐等已上市重磅产品市场开拓以及TG103等新品有望在2026年获批上市 [2] 业务发展与合作 - 2025年为公司业务发展元年，1-3Q25已确认业务发展收入15.4亿元，年内已落地4笔交易 [4] - 公司3Q25确认与阿斯利康在AI平台及Lp(a)小分子业务发展合作的预付款合计约4.65亿元 [1] - 公司研发布局深厚，覆盖肿瘤、代谢、自免、小核酸等多个领域，为2026年业务发展推进奠定基础 [4] 研发管线与临床进展 - EGFR ADC管线海内外临床稳步推进，国内正拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼突变一线Ib期等，海外以NSCLC经典突变三线及野生型2L+为重点 [3] - 公司肿瘤管线布局包括PD-1/IL-15、靶向HER3/B7H3/DLL3的ADC等，代谢领域有超长效司美及双靶产品，自免领域差异化布局BCMA CAR-T [4] - EGFR ADC被视为在数据质量、入组人数及临床进展上均具备竞争力的管线，看好其于2025年底至2026年上半年出海潜力 [3] 盈利预测与展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元，对应每股收益为0.40元、0.40元、0.44元 [4] - 展望4Q25，看好奥马珠、铭复乐等新品持续市场开拓背景下，公司收入端环比持续改善 [1] - 给予公司2026年29倍市盈率，目标价12.75港币 [4]