投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，并上调目标价至83.49元人民币 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩同比高速增长，主要受益于自产六氟磷酸锂（6F）和添加剂产品价格上涨；看好公司自产6F及添加剂在后续价格回升中贡献利润弹性，同时新型添加剂CBS有望巩固技术优势并获取产品溢价；基于锂电行业需求向好，报告上修了公司未来盈利预测 [1][3][4][5] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度，公司归母净利润预计为4.60至5.00亿元人民币，同比增长100.1%至117.5%；扣非净利润预计为4.49至4.89亿元人民币，同比增长102.5%至120.5% [1] - 业绩高增主要系自供6F和添加剂受益于涨价 [1] - 分业务板块看，推测Q1有机氟化工盈利1.7-1.8亿元人民币，同比平稳；电子信息材料盈利0.7-0.8亿元人民币，同比增长40%-50%；电解液业务（含6F）盈利2.1-2.2亿元人民币，其中6F出货量6000-6500吨，单吨净利约4万元人民币 [2] - 公司Q1非经常性损益为0.11亿元人民币，主要来自政府补助及理财收益 [2] 关键业务驱动因素与产能布局 - **6F价格与库存**：截至2026年4月11日，6F价格下跌至10.5万元/吨，较2025年12月均价18.0万元/吨出现回落，主要系淡季库存增加；但截至4月10日，行业库存已去化至5980吨，较3月初的8140吨持续下降；报告预计随着旺季到来，6F库存有望加速去化，实现价格回升 [3] - **公司产能规划**：公司目前拥有6F产能3.6万吨（未来规划新增6万吨）、LiFSI产能5400吨（未来规划新增7000吨）、VC产能1万吨（未来规划新增1-2万吨） [3] - **技术创新**：公司自主研发的创新型多环结构CBS添加剂，具备优先成膜、双界面保护等核心优势，能显著提升电池循环寿命、高温存储性能与安全性，在NCM、LiCoO₂、LMFP等多种主流电池化学体系中均表现出色，有望协助公司获取更高产品溢价 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测上修**：考虑到锂电行业需求向好，报告上修了公司电解液业务出货量及盈利假设，预计2026-2028年归母净利润分别为27.31亿元、31.31亿元、35.15亿元人民币（前值分别为23.47亿元、28.66亿元、32.71亿元），上修幅度分别为16%、9%、7% [5][10] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为171.21亿元、204.83亿元、237.11亿元人民币，同比增长率分别为77.62%、19.63%、15.76% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为3.63元、4.16元、4.68元人民币 [10] - **估值方法**：可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）为18倍；考虑到公司电解液业务弹性大，氟化液有望放量，给予公司2026年23倍PE，由此得出目标价83.49元人民币 [5][11] 公司基本数据 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为63.77元人民币，市值为479.42亿元人民币 [7] - 公司52周股价范围为29.70至64.91元人民币 [7]

文章核心观点 - 2026年以来，全球化工巨头正以系统性、差异化的战略全面加码锂电材料产业，其布局逻辑已从过去的粗放扩产，转向依托上游资源、全产业链闭环、高端技术卡位、深度绑定客户及海外本土化产能建设，旨在构建长期核心竞争力并主导新一轮行业洗牌 [2][4][5][7][8] 化工巨头锂电布局的驱动因素与核心逻辑 - 行业竞争本质是成本竞争，成本话语权核心在于上游矿产资源，2025年的深度价格战使行业认清此逻辑，成为2026年化工巨头向上游资源端延伸的核心动因 [4] - 通过布局上游资源实现自给，可在行业价格周期中筑牢抗风险能力，例如万华化学合资建设20万吨/年锂盐项目以补齐锂源短板 [2][4] - 磷化工巨头提升磷矿权益产能（如兴发集团提升至642万吨/年），氟化工巨头向上游萤石延伸，均旨在凭借极致成本优势夯实盈利底盘 [3][4] 主要化工企业2026年以来的具体布局动态 - **万华化学**：合资布局20万吨/年锂盐项目；烟台105万吨/年磷酸铁锂项目环评获批，叠加莱州、海阳在建产能，规划规模跻身行业第一梯队；海阳10万吨/年磷酸铁锂项目6月即将投产，年内将形成30万吨有效产能；与兴发集团合资布局废旧电池回收 [2] - **兴发集团**：20万吨磷酸铁锂一体化项目满产，单吨成本较行业均值低15%；磷矿权益产能提升至642万吨/年；与万华化学合资布局电池回收 [2][3] - **湖北宜化**：启动总投资136亿元的磷氟新材料项目，规划50万吨/年磷酸铁、40万吨/年精细磷化学品、10万吨/年氟基锂电新材料，深化与宁德时代绑定 [3] - **云天化**：与宁德时代合资的30万吨/年磷酸铁项目进入设备安装后期，预计三季度投产；二期30万吨/年磷酸铁锂产能进入施工冲刺阶段 [3] - **巨化股份**：1万吨/年锂电级PVDF项目进入工艺调试；总投资410亿元的甘肃硅氟新材料项目三季度试车投产；3万吨/年LiFSI项目加速推进，切入固态电池供应链 [3] - **多氟多**：明确2026年底六氟磷酸锂有效产能突破8万吨；摩洛哥5万吨/年六氟磷酸锂项目年内投产；完成340Wh/kg固态电池研发，具备装车验证能力 [3] - **恒力石化**：南通基地18亿平方米锂电隔膜项目进入设备联调冲刺阶段，2026年满产；加码POE高端聚烯烃产能，完善隔膜上游原料配套 [3] - **华鲁恒升**：荆州基地5万吨/年NMP、20万吨/年BDO装置顺利投产；30万吨/年电池级DMC产能满负荷运行，新能源材料营收占比近50% [3] - **宝丰能源**：25万吨/年磷酸铁锂项目进入试运行阶段；配套35万吨/年工业硅、30万吨/年多晶硅项目加速建设 [3] - **石大胜华**：启动H股上市募资用于锂电材料扩产与国际化布局；武汉20万吨电解液项目产能爬坡；5000吨三代硅氧负极产能2026年满产，四代硅碳产能二季度投产 [3] - **国际企业**：巴斯夫新型4.55V及以上高电压钴酸锂实验线点火，布局固态电池适配正极材料，并与国轩高科联合研发固态电池电解质与正负极体系 [3]；三菱化学加速推进阿联酋负极材料工厂建设，2027年量产，并加码硫化物固态电解质研发 [3]；陶氏化学持续扩产锂电隔膜用高端聚烯烃原料，推进固态电池用聚合物电解质中试线建设 [3] 产业链布局战略：从单点突破到全链闭环与生态构建 - 布局正从单点环节突破转向全产业链覆盖与循环生态打造 [4] - 万华化学是标杆：上游锁定锂源，中游覆盖磷酸铁锂正极、电解液溶剂、锂电级PVDF、聚烯烃辅材等，下游通过合资布局电池回收，实现锂、磷等核心资源循环再生，打通全生命周期产业链条 [4] - 兴发集团、云天化、湖北宜化等磷化工企业推进“磷矿-湿法磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂-电池回收”的全链或多环节布局 [5] - 巴斯夫、多氟多等企业搭建“核心原料-锂电材料-回收再生”的闭环生态 [5] 产品与技术升级：聚焦高端与卡位下一代技术 - 新增产能聚焦高附加值、高技术壁垒的高端产品赛道，以跳出低端通用型产能内卷 [5] - 高端产品示例：万华化学布局第四代乃至第五代高压实密度磷酸铁锂；巴斯夫研发4.55V以上高电压钴酸锂；巨化股份推进高纯度LiFSI；石大胜华量产硅基负极材料，产品溢价能力远高于通用型产品 [5] - 卡位下一代技术：巴斯夫等国际化工巨头布局固态电池相关材料（硫化物/聚合物电解质、适配固态电池的高电压正负极、高端粘结剂）；多氟多、万华化学等企业加码钠离子电池材料，提前布局第二增长曲线 [5] 市场拓展战略：从出口到海外本土化产能建设 - 锂电布局加速走出国门，从产品出口转向海外本土化产能建设，以应对贸易壁垒并拓展海外市场份额 [6][7] - 国内企业示例：多氟多摩洛哥5万吨/年六氟磷酸锂项目将于2026年内投产，可有效规避欧盟反倾销政策与IRA法案限制 [6] - 国际企业示例：巴斯夫强化欧洲、北美正极材料与电池回收产能布局；三菱化学在阿联酋建设负极材料工厂定向供应北美市场，核心逻辑是通过本土化产能切入全球核心新能源供应链 [7] 客户合作模式：深度绑定下游头部电池厂 - 告别单打独斗粗放模式，转而与下游头部电池厂深度绑定，通过合资建厂、长协订单、委托加工等模式提前锁定产能消化，规避“投产即闲置”风险 [7] - 合作案例：湖北宜化、云天化与宁德时代深度绑定；兴发集团与比亚迪长协合作；万华化学与宁德时代、比亚迪供应链配套；巴斯夫与国轩高科联合研发 [7] - 深度绑定对双方有利：化工巨头能确保新增产能盈利水平，头部电池厂能保障供应链稳定与安全，实现产业链上下游双赢 [7] 行业竞争本质与未来赢家特征 - 锂电材料的本质是精细化工与新材料，这正是化工巨头的本源优势 [8] - 锂电产业竞争将回归化工产业底层竞争，即成本控制、技术研发、产业链掌控与全球化布局能力 [8] - 具备全产业链闭环能力、高端技术突围能力、全球化布局能力的化工巨头，将成为锂电材料行业的核心赢家 [8]

业绩总结 - 2023 - 2025年公司收入分别为154.05亿、125.18亿和166.50亿元，2024年下降18.7%，2025年增长33.0%[66] - 2023 - 2025年年内利润分别为18.42亿、4.78亿和13.44亿元，2024年下降73.0%，2025年增长181.0%[66] - 2023 - 2025年综合毛利率分别为25.9%、18.9%和22.2%[77] - 2023 - 2025年净利率分别为12.0%、3.8%和8.1%[86] - 2023 - 2025年应占末期股息（含税）分别为1152625千元、571072千元、185965千元人民币[103] - 2025年中期股息为101270千元人民币[103] - 2023 - 2025年股息总计分别为1152625千元、571072千元、287235千元人民币[103] 用户数据 - 2024年动力、储能、消费、个人护理领域厂商合作覆盖率分别为80%、100%、90%、90%[33] - 2024年全球前十大动力、储能、消费电池制造商中，分别有八家、全部、九家为公司客户或在供应链中使用其产品[46] - 2024年公司服务全球前十大个人护理品制造商中的九家[48] 未来展望 - 全球锂电池市场规模预计在2024 - 2030年间以24.7%的年复合增长率增长，2030年达到5448.0GWh[53] - 全球电解液、LiPF6、LiFSI预计在2024 - 2030年间分别以23.2%、20.1%及42.7%的年复合增长率增长[53] - 全球锂电池回收市场规模预计在2024 - 2030年间以35.9%的年复合增长率增长[53] - 全球日化材料和香精香料市场规模预计2030年分别达到约人民币8千亿元和约人民币3千亿元[54] - 固态电池全球市场规模预计2030年达到65GWh，2040年超过1000GWh[54] - 固态电解质、汽车电子和半导体专用胶及密封剂、PEEK和PI、冷却剂及阻燃材料预计2040年分别达到约人民币1千亿元、人民币2千亿元、人民币1千亿元和人民币2千亿元的市场规模[54] 新产品和新技术研发 - 过往累计投入超22亿元研发费用[39] - 截至2025年12月31日，研发及技术人员2006名，占全部员工人数27.2%，其中307名拥有硕士或博士学历[39] - 截至2025年12月31日，国内提交1175项专利申请，其中574项已注册，含403项发明专利、170项实用新型专利、1项外观设计专利[39] - 公司是全球首个且目前唯一实现大规模工业化生产液态LiPF6的企业[40] - 截至2025年12月31日，公司有1100多项专利申请，电解液专利数全球第一[33] 市场扩张和并购 - 截至2025年12月31日，公司已建立延伸至中国境外的生产网络，中国有16个在营和1个在建生产基地，聘请美国和德国各一家委托加工供应商，计划在摩洛哥及美国建生产基地[49] - 2025年6月公司与摩洛哥政府签署投资协议，拟投建年产15万吨电解液与核心材料的一体化生产综合基地[49] - 截至2025年12月31日，公司已在美国、欧洲、非洲、东北亚和东南亚设立海外子公司[179] - 公司计划在摩洛哥和美国建设生产基地并可能扩大产能[179] 其他新策略 - 2024年公司董事会及股东特别大会批准并采纳雇员激励计划和员工持股计划[106][110] - 公司拟将约80.0%所得款项用于支持全球业务发展，10.0%用于研发活动，10.0%用于支持营运资金及一般企业用途[99]

业绩总结 - 2023 - 2025年公司利润分别为18.42亿、4.78亿和13.44亿元，2024年利润下降18.7%，2025年随营收增长而增加[81] - 2023 - 2025年五大客户总销售额分别为109.73亿、73.42亿和97.45亿元，占总收入的71.2%、58.7%和58.5%[75] - 2023 - 2025年五大供应商总采购额分别为33.65亿、31.48亿和39.68亿元，占关键材料总采购的36.0%、33.8%和31.7%[78] - 2023 - 2025年锂离子电池材料产品收入占比分别为91.6%、87.7%和90.4%[84] - 2023 - 2025年中国市场营收占比分别为97.0%、95.6%和96.2%[91] - 2023 - 2025年公司总毛利率分别为25.9%、18.9%和22.2%[94] - 2023 - 2025年公司总资产分别为239.77亿、239.53亿和269.27亿元[97] - 2024 - 2025年净流动资产从49.26亿增至55.64亿元，增长13.0%[99] - 2023 - 2024年净流动资产从39.92亿增至49.26亿元，增长23.4%[100] - 2023 - 2025年经营活动产生的净现金分别为22.74216亿、8.81536亿和11.82243亿人民币[103] - 2023 - 2025年投资活动使用的净现金分别为38.92519亿、10.10752亿和3.31538亿人民币[103] - 2023 - 2025年融资活动使用的净现金分别为7.87064亿、5.30274亿和5.56655亿人民币[103] - 2023 - 2025年流动比率分别为1.7、1.8和1.7；速动比率分别为1.5、1.6和1.5；资产负债率分别为43.4%、44.4%和33.0%；净利润率分别为12.0%、3.8%和8.1%；经营现金流转换率分别为1.2、1.8和0.9；平均存货周转天数分别为55.9天、44.9天和41.5天[106] - 2023 - 2025年的总股息分别为1.152625亿、0.571072亿和0.287235亿人民币[126] - 2023年、2024年和2025年12月31日止年度研发费用分别约为6.455亿、6.682亿和8.469亿元人民币[199] 用户数据 - 2024年，全球前十动力电池制造商中的八家、前十ESS电池制造商全部、前十消费电池制造商中的九家是公司客户或在供应链中采用公司产品[58] - 2024年，公司服务了全球前十个人护理产品制造商中的九家[60] 未来展望 - 2024 - 2030年，全球锂离子电池市场规模预计以24.7%的复合年增长率增长，到2030年达5448.0GWh[66] - 2024 - 2030年，全球电解质、LiPF6和LiFSI市场预计分别以23.2%、20.1%和42.7%的复合年增长率增长[67] - 公司预计将从[REDACTED]获得约HK$[REDACTED]的净收益，其中约80.0%用于支持全球业务发展，约10.0%用于研发活动，约10.0%用于补充营运资金和一般公司用途[118][121] 新产品和新技术研发 - 公司拥有超1100项专利申请，电解液专利数量全球第1[39] - 公司是全球首个且目前唯一实现液态六氟磷酸锂（LiPF6）和双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）大规模生产的企业[39] - 业绩记录期内，公司累计研发投入超22亿元，截至2025年12月31日，研发和技术团队有2006人，占总员工数27.2%，其中307人拥有硕士或博士学位[46] - 截至2025年12月31日，公司国内专利申请1175项，其中574项已注册，含403项发明专利、170项实用新型专利和1项外观设计专利[46] - 三代磷酸铁锂压实密度约为2.50克/立方厘米[170] - 四代磷酸铁锂压实密度约为2.60克/立方厘米[170] - 五代磷酸铁锂压实密度约为2.70克/立方厘米[170] 市场扩张和并购 - 截至2025年12月31日，公司在中国有16个生产基地，1个在建，在美国和德国各有1个合约制造供应商，还计划在摩洛哥和美国建立新生产基地[62] 其他新策略 - 2024年12月11日董事会批准并采纳员工激励计划，12月30日公司临时股东大会批准[131] - 2024年股份激励计划下授予股票期权[158]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价65.52元 [3][8][9] 核心观点 - 报告看好公司自产六氟磷酸锂及添加剂贡献利润弹性，并预计2026年六氟磷酸锂布局有望贡献盈利弹性，有机氟二代品出货量进一步增长且海德福逐步减亏，电容器随着新品放量 [1][3] - 报告维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.47亿元、28.66亿元、32.71亿元 [8] - 考虑到公司电解液业务弹性大，氟化液有望放量，给予公司2026年21倍市盈率估值 [8] 财务表现与业绩分析 - **2025年全年业绩**：收入96.39亿元，同比增长22.84%；归母净利润10.97亿元，同比增长16.48%；扣非净利润10.90亿元，同比增长14.65% [3] - **2025年第四季度业绩**：收入30.23亿元，同比增长38.7%，环比增长27.6%；归母净利润3.49亿元，同比增长45.2%，环比增长32.2%；扣非净利润3.74亿元，同比增长53.4%，环比增长50.2% [4] - **分业务盈利推测**： - 电解液业务：2025年第四季度盈利约1亿元，出货量超9万吨，单吨净利超1000元，六氟磷酸锂及添加剂等涨价贡献超额盈利 [4] - 氟化工业务：2025年第四季度盈利超2亿元，环比较为平稳 [4] - 电容器化学品业务：2025年第四季度盈利约0.5亿元，主要系MLCC化学品国产替代加速 [4] 业务展望与增长驱动 - **电解液及原材料**：公司拥有六氟磷酸锂产能3.6万吨、LiFSI产能2400吨、VC产能1万吨（在建5000吨产能预计2026年下半年投产）[5] - 报告认为，尽管六氟磷酸锂价格从2025年12月均价的18.0万元/吨回落至2026年3月23日的11.1万元/吨，但考虑到油价上行带来的能源替代需求及旺季到来，库存有望加速去化，价格可能回升，从而为公司带来业绩弹性 [5] - **新型锂盐LiFSI**：公司福邦的2400吨LiFSI产能满产满销，3.1期的3000吨预计在2026年3月底投产，3.2期的7000吨也将在年内开始建设，后续有望通过与日本触媒合作优化技术工艺，降低成本，并依托电解液客户渠道协同推广，打造新增长极 [6] - **氟化液（含氟冷却液）**：产品已实现在半导体制程冷却、数据中心浸没式冷却及精密仪器清洗等领域批量应用，并与全球主流客户持续交付，现有产能5500吨，待“海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目”投产后，有望抓住国际主流公司退出带来的市场机遇 [7] 估值与市场比较 - **公司估值**：基于2026年预测，给予21倍市盈率，目标价65.52元 [8] - **可比公司估值**：可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率为16倍 [8] - **公司当前估值**：截至2026年3月23日，公司收盘价55.21元，对应2025年市盈率37.83倍，2026年预测市盈率17.68倍 [13][14]

天赐材料电话会议纪要关键要点 一、 公司整体经营与财务表现 * 2025年公司实现营业收入166.5亿元，同比增长33%；归母净利润13.62亿元，同比增长181%；扣非净利润约13.6亿元，同比增长256%[3] * 2025年整体毛利率同比上升3.3个百分点，主要由电解液业务驱动[3] * 2025年电解液业务贡献近15亿元净利润，单吨净利润超过2000元，较2024年实现翻倍增长，其中第四季度单吨净利润超过4000元[3] * 日化及特种化学品业务2025年营收增长16%，毛利率维持在30%以上，贡献约2亿多元净利润，同比增长24%[3] * 正极材料业务2025年收入增长约51%，但整体仍亏损约3亿元，与2024年基本持平，主要因宜昌工厂二期项目增加9个月折旧[3] 二、 电解液业务 销量与盈利 * 2025年电解液销量超过72万吨，同比增长近45%；业务收入增长36%，毛利率上升4个百分点[3] * 预计2026年第一季度电解液销量同比增长35%左右，环比2025年第四季度预计下降8-9%[3] * 预计2026年第一季度电解液单吨净利润可达6000至7000元，与2025年12月水平相当[3][4] * 2026年电解液出货目标为100万吨，此目标不包含外售的溶质部分[18] * 预计2026年第二季度行业排产环比第一季度增长10%至15%[17] 市场与策略 * 公司维持38%-39%的市场份额策略，认为当前份额比较合适，无需刻意追求更高[6] * 国内电解液产能布局基本完成，通过填平补齐可达到28万吨，足以满足国内需求，未来在国内已无继续扩产必要[7] * 未来产能扩张将主要聚焦于满足海外市场需求[8] 定价机制 * 电解液定价与碳酸锂价格联动，碳酸锂价格上涨的成本可以传导至下游[11] * 对于主要客户（如客户C），基本定价思路是按半年度协商，价格每月回顾但总体上相对稳定[11] 关键材料：六氟磷酸锂 * 公司3.5万吨六氟磷酸锂新增产能将按正常计划推进，若不投放，预计下半年会出现供应不足[5] * 预计2026年六氟磷酸锂市场需求量在33万吨至35万吨之间，未来年增长率预计在25%至35%区间[22] * 预计第二季度六氟磷酸锂价格将保持相对稳定，不会有太大波动[17] * 公司规划通过对现有装置填平补齐，逐步升级至2028年的27万吨产能，以维持38%至40%的市场份额[23] 关键材料：LiFSI * 2025年LiFSI出货量为2万吨，预计2026年出货目标在3万吨左右[11] * 另有一个5万吨的LiFSI装置计划于2026年底投放市场[11] * 当前LiFSI定价低于六氟磷酸锂约15%至20%[11] * 当前添加比例大约在2%至2.5%之间，预计到2026年年中或年底时将接近2.5%至3%[11] 三、 正极材料业务 * 2025年正极材料前驱体销量增长34%，达到12万多吨；磷酸铁锂销量增长144%，达到11000吨[3] * 预计2026年第一季度磷酸铁销量同比增长25%至30%，磷酸铁锂销量增长约10%[4] * 预计2026年第一季度正极材料板块亏损将大幅收窄，可能压缩至4000万元以内（2025年Q1亏损约8000万元）[12] * 预计正极材料业务可能在2026年第二季度或下半年实现盈利反转[12] * 2026年磷酸铁锂出货目标为22万吨至24万吨[21] * 公司磷酸铁锂业务主要为大型磷酸铁锂电池厂商（如宁德时代和比亚迪的供应商）供货，产量约几万吨，主要聚焦新工艺开发与成本优化[21] 四、 成本控制与上游布局 铁源项目 * 公司投资100万吨铁源项目，旨在降低磷酸铁成本[6] * 通过利用氟化氢生产副产硫酸制备硫酸亚铁，预计每吨磷酸铁成本可降低1200元至1500元[6] * 该项目预计在2026年年底至2027年年初完成[6] 锂资源布局 * 公司在碳酸锂方面已有新布局，将同时涵盖回收和矿产资源两个方面[9] * 公司通过价格传导、自产一部分碳酸锂以及进行套期保值操作来管理碳酸锂价格波动风险[15] 一体化规划 * 公司计划在2026年解决铁源布局，磷源布局也不排除在同年解决[17] * 在锂资源方面，未来不排除利用公司在长江沿岸的地理位置优势，在回收等后端环节继续向上游延伸[17] 五、 海外产能布局 * 摩洛哥工厂已开始动工建设，预计2027年底至2028年上半年建成，将同时生产电解液和六氟磷酸锂[13] * 美国工厂预计2028年建成，主要规划为电解液产能[13] * 目前尚未急于确定海外工厂的股权比例[13] * 磷酸铁等产品暂时没有在摩洛哥布局的考虑[13] 六、 固态电池等新业务 固态电池材料 * 一条100吨的硫化锂（Li₂S）中试线预计在2026年6月至8月间投产[10][16][20] * 用于固态电池的UV胶框产品已经实现持续出货，配合下游客户测试和小批量生产[10] * 胶黏剂产品已经投放市场并开始销售，价格较高，按公斤计价[16] * 硫化锂业务初期的目标毛利率设定在20%至30%左右[20] 钠电池电解液 * 钠电池电解液主要区别在于使用六氟磷酸钠等钠盐，相关技术已成熟，现有装置无需新建即可生产，与传统电解液在价格上没有太大区别[22] * 公司会紧密跟随下游客户的需求进行配套生产和供应，不对钠电池具体市场体量做评估[22] 七、 其他重要信息 * 公司于2025年9月22日报送了港股（A1）申请，目前正在等待证监会的注册，从提交到获得注册通常需要6到9个月[19] * 2026年3月份的检修对整体出货量影响不大[14] * 由于采取了套期保值等措施，碳酸锂价格上涨对2026年第一季度的单位盈利基本没有影响[17]

2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入166.50亿元，同比增长33% [1] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为13.62亿元，同比增长181.43% [1] - 2025年扣非后净利润为13.60亿元，同比增长256.32% [1] - 2025年基本每股收益为0.71元/股 [1] 核心业务销量与增长 - 2025年核心产品电解液销量超过72万吨，同比增长约44% [1] - 2025年日化材料业务年销量突破12万吨，同比增长10% [1] - 日化材料业务整体营收同比增长10.69% [1] 产能建设与投产计划 - 规划的3.5万吨六氟磷酸锂新增产能正按计划推进，预计于2026年下半年投产 [2] - 百吨级硫化锂及固态电解质中试产线预计于2026年三季度投产 [3] - 摩洛哥及美国海外建设项目均已启动，计划于2027年底至2028年上半年完成建设 [4] 产品技术与研发进展 - 当前电解液中LiFSI的添加比例约为2%-2.5%，预计未来添加比例会进一步增加 [3] - 硫化物固态电解质处于公斤级中试送样阶段 [3] - 配套用于固态电池的UV胶框目前已形成小批量销售 [3] - 公司已具备钠离子电解液及六氟磷酸钠材料的生产能力 [3] 成本控制与资源布局 - 公司正积极推进锂资源多元化布局（涵盖矿端开采与回收业务），以优化原材料成本 [2] - 公司同步推进磷矿资源战略布局，完善磷酸铁产业链一体化配套 [2] - 2025年下半年磷酸铁产线开工率已有明显提升，后续将通过提升产能利用率、产品结构升级及推进内部副产品循环利用来进一步降本 [2] 市场与运营情况 - 公司客户以头部电池厂为主，产品定价机制相对稳定，近期电解液产品价格相对平稳 [2] - 3月份六氟磷酸锂产线年度检修对电解液总体出货量影响不大 [3] - 2025年上半年，年产30万吨磷酸铁产线整体开工率偏低 [2] 其他重要事项 - 公司已于2025年9月提交港股A1申请，目前正在等待中国证监会注册，通常注册审核周期为6-9个月 [5]

新能源业务进展 - 公司基于化学合成与商业化交付能力进入新能源行业，2025年实现该业务收入突破 [1] - 当前新能源业务以销售LiFSI、正极材料（CDMO模式）和电解液产品为主，2026年将持续做大做强 [1] - 六氟磷酸锂产品已完成中试技术改进，计划2026年完成客户导入及商业化交付 [1] - 2026年，公司新能源业务收入和利润表现有望进一步提升和改善 [1] 海外基地建设与规划 - 英国基地2025年生产经营平稳，2026年预计保持稳健 [2] - 马来西亚基地计划总投资2亿美元并分期建设，目前第一期仍在建设中 [2] - 马来西亚基地规划承接植保CDMO业务（以新产品为主），计划2026年底完成第一期建设，2027年初根据订单投产 [2] - 未来公司将整合中国、英国、马来西亚三地资源，提供基于产品生命周期的全产业链服务 [2] 医药业务发展 - 医药业务近年来整体稳步增长，坚持大客户与CDMO模式战略 [3] - 已与多家全球领先药企合作，并积极拓展新的战略型、高粘度客户 [3] - 业务以服务专利期内产品为主，跟随客户管线布局，长期有望实现增长 [3] - 未来将持续做大成熟业务（小分子CDMO、原料药等），并大力投入新兴业务开发（多肽、放射性药物、寡核苷酸等） [3] - 研发方向已从传统小分子拓展至氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等领域 [4] - 具备为ADC/PROTAC药物提供多样性Linker合成服务的能力，拥有多肽、PEG等类型Linker克级至百克级交付经验 [4][5] 植保业务与客户关系 - 部分植保客户产品面临专利到期，但对公司整体影响预计有限 [6] - 公司可通过产品技术迭代升级应对，改造投入远低于新建产能，必要时客户愿共同承担 [6] - 预计技术升级带来的业务增量能覆盖专利到期导致的存量萎缩，保持该板块收入整体稳定 [6] - 公司各板块均执行大客户战略，在服务好现有客户基础上，于植保、医药及新能源板块积极开拓新客户 [7] 资本运作与财务状况 - 公司目前暂无以二级市场融资为核心的资本运作计划 [8] - 近期资本开支聚焦于临海基地、马来西亚基地及医药产品线建设 [8] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额约9亿元，自有资金可支撑既定资本开支 [8] - 汇兑损益影响将持续存在，因公司有大量美元收入及海外子公司本币计价折算 [9][10] - 公司会开展一定的套期保值业务以控制汇兑风险 [10]

核心业务板块表现与战略 - 植保业务去库存已见底，未来业务趋于稳定，商业模式为与客户长期合作的CDMO模式 [1] - 新能源业务2025年营收实现突破，2026年将持续做大做强LiFSI、正极材料和电解液等现有产品，六氟磷酸锂计划在2026年完成客户导入及商业化交付 [3] - 医药业务近年来整体稳步增长，坚持大客户CDMO战略，已与多家全球领先药企合作并积极拓展新客户，业务以服务专利期内产品为主 [4] - 医药研发持续投入，从传统小分子药物拓展至氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等新方向 [5] 客户与市场策略 - 公司执行大客户战略，与客户签订长期框架协议（如氯虫苯甲酰胺中间体K胺），合作模式为定制加工，定价为成本加成 [1] - 客户集中度较高，但公司认为专注服务老客户并积极开拓新客户是健康可持续的模式，预计专利到期对植保业务的整体影响有限 [6] - 公司可向客户提供基于中国、英国和马来西亚的全产业链服务，利用各地优势提供差异化供应链解决方案 [4] 生产基地与资本规划 - 英国基地2025年生产经营平稳，2026年预计保持稳健 [4] - 马来西亚基地计划总投资2亿美元并分期建设，第一期以植保CDMO产品为主，计划2026年底完成建设，2027年按订单投产 [4] - 公司近期无二级市场融资计划，资本开支聚焦临海基地、马来西亚基地及医药产品线建设，2025年前三季度经营活动现金流净额约9亿元，自有资金可支撑当前开支 [7] 财务与风险 - 汇兑损益影响因公司有大量美元收入及海外子公司而持续存在，公司会开展套保业务控制风险 [7] - 面对植保产品专利到期，公司可通过技术迭代升级应对，改造投入远低于新建产能，且客户愿意共同承担较大投入，预计业务增量可覆盖存量萎缩 [6]

公司概况 * 公司为**联化科技**，是一家以植保和医药为核心的**化学产品与技术服务提供商**，业务覆盖植保、医药、功能化学品及设备与工程技术四大板块[1] * 公司提供贯穿产品整个生命周期的**创新型一体化服务及技术解决方案**，服务全球客户[1] * 公司成立近40年，在中国拥有**8个化工生产基地、3个机械设备生产基地、3个研发中心**，在英国和马来西亚各有1个生产基地[1] 核心业务板块分析 **植保业务** * 植保业务是公司的**基本盘**，公司是**植保CDMO行业龙头企业**，客户覆盖全球植保龙头企业[1] * 植保CDMO业务已走出低谷，进入**稳定增长期**[1] * 2023-2024年板块收入受下游去库存影响**略微下降**[1] * 随着专利外产品产能逐步出清、价格回升，该部分产品**毛利率有望回升**[2] * 公司将部分旧产能替换为生产专利内产品的新产能，随着与合作伙伴关系加深，**专利内产品需求将快速增长**[2] **医药业务** * 医药CDMO业务是公司核心业务之一，上市十几年间其**收入占比持续提升**[2] * 医药CDMO业务客户主要为**全球前二十大药企**，业务已延伸至研发阶段并形成**漏斗形项目储备**[2] * 随着下游客户需求快速增长，**医药业务收入将快速增长**[2] * 业务目前已延伸至**小核酸药物原料药领域**[3] **新能源业务** * 公司从**2021年进入新能源行业**，目前**LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）已商业化**[3] * 随着**六氟磷酸锂技改完成**，以及临海联化**20万吨电解液产能**（其中十万吨已建成）投产，**新能源业务将成为公司营收新增量**[3] 财务与投资展望 * 预计公司2025-2027年实现营业收入**63.12亿元 / 73.73亿元 / 88.13亿元**[4] * 预计公司2025-2027年实现归母净利润**3.93亿元 / 5.13亿元 / 6.17亿元**[4] * 对应2025-2027年PE分别为**28.0倍 / 21.5倍 / 17.8倍**[4] * 投资观点：**植保基本盘稳定，医药和新能源板块带来新增量**，首次覆盖给予“**增持**”评级[3][4]