文章核心观点 - 万华化学作为全球聚氨酯行业龙头，自2025年12月起联合巴斯夫、陶氏、亨斯迈等国际巨头在全球范围内上调MDI/TDI产品价格，行业迎来近三年罕见的强势提价周期 [1][4] - 本轮涨价由一系列意外停产检修、欧洲乙烯结构性缺货导致的成本上升及供给收缩驱动，行业集中度高使得厂商挺价意愿明确且行动协同 [1][4][5][7] - 尽管短期供给因素推动价格上涨，但行业及公司景气的彻底复苏仍有赖于下游需求的探底回升，公司业绩已显现初步企稳迹象 [8][10][11] 行业动态与价格走势 - 2025年12月以来，万华化学、巴斯夫、亨斯迈、陶氏化学等全球主要厂商相继对MDI/TDI产品提价，范围覆盖南亚、东南亚、欧洲、中东、非洲、拉丁美洲等多个地区，提价幅度在200美元/吨至350欧元/吨不等 [1][4] - 同期，上海科思创对聚合MDI实施一口价策略，经销价达到15300元/吨，行业挺价意愿明确且呈扩散趋势 [4] - 此轮涨价是继2025年年中科思创TDI装置因火灾停产后，聚氨酯行业一年内迎来的第二次涨价契机 [1] - 国内TDI市场价格在2025年6月约为1.1万元/吨，7月因科思创事故等因素一度暴涨至1.7万元/吨以上，8月后因装置重启和下游抵触回落至1.4万元/吨左右 [10] 涨价驱动因素：供给收缩与成本压力 - 核心驱动因素为一系列意外的停产检修协同，以及全球地缘政治恶化导致的原材料成本上涨 [5] - 亨斯迈荷兰罗曾堡的28万吨/年MDI装置于11月21日前后意外停车检修，预计持续至少一个月；该公司去年8月已因乙烯缺货导致合计47万吨/年MDI装置降负生产 [5] - 万华化学浙江宁波100万吨/年MDI产能于11月开启为期55天的停产检修 [5] - 巴斯夫重庆53万吨/年MDI装置于12月中旬开启检修，预计持续至2026年1月中旬 [5] - 业内盛传巴斯夫欧洲可能因乙烯缺货在一季度面临降负，与季节性检修形成叠加效应 [5] - 作为重要原材料的乙烯在欧洲面临结构性缺货，埃克森美孚、壳牌、陶氏等企业计划在2027年前关闭或转让欧洲七套裂解装置，合计出清乙烯产能400万吨/年 [7] - 欧洲旧装置一体化水平低、技术落后、原料及电价成本高、环保成本严苛，导致产能可能永久性退出；日韩乙烯装置也出现关停潮或利用率下降 [7] 全球竞争格局变化 - 欧洲能源结构问题与碳排放政策持续削弱其化工产品国际竞争力 [8] - 中国通过高强度资本投入驱动化工品产能提升，规模效应与产业链协同正在构筑成本护城河，重塑全球竞争格局 [8] - 中国相关企业正利用超级一体化装置填补欧洲乙烯产能缺口，通过直接出口或在岸生产下游产品，试图在全球乙烯及下游制品市场获取更多份额 [7] - 全球MDI新增产能主要来自万华化学，行业集中度高使得公司能根据供需调整出货节奏 [11] 公司经营与市场表现 - 万华化学2025年前三季度实现营业收入1442.26亿元，同比下降2.29%；归母净利润91.57亿元，同比下降17.45% [10] - 第三季度单季归母净利润为30.35亿元，同比增长3.96%，增幅有限，反映高价TDI在提升业绩的同时也遏制了下游订单 [10] - 公司股价近期呈上涨趋势，近20日累计涨幅超过12%，截至2025年12月31日市值为2400亿元 [1][2] - 公司石化板块乙烷进料比例提升将有助于提高盈利能力，磷酸铁锂、PVDF等新材料项目持续推进，支持经营温和回升 [11] 行业前景展望 - 行业彻底复苏仍有待下游需求景气探底回升 [8][10] - 2025年中国化工行业资本开支已经开始下降，未来2-3年国内“反内卷”政策和海外产能退出，可能有利于石化行业景气度企稳回升 [11] - 长期来看，贸易争端缓解、乙烷等低成本原料装置的应用、中国石化产业资本开支下降及“反内卷”挺价预期，有望推动万华化学经营质效自低位温和复苏 [10]

文章核心观点 - 全球聚氨酯行业（以MDI/TDI为核心产品）在2025年底迎来一轮由意外停产检修、原材料短缺及行业高集中度驱动的全球性涨价潮，万华化学作为行业龙头参与并推动了此次调价 [1][4][5] - 全球化工产能格局呈现“东升西落”趋势，欧洲、日韩等地因成本与环保压力持续退出乙烯等基础原料产能，而中国凭借一体化装置和成本优势正在获取更多全球份额，这为国内化工龙头提供了长期结构性机遇 [7][8][9] - 万华化学的业绩与行业景气度紧密相连，短期价格反弹对其三季度业绩有提振作用，但行业彻底复苏仍需等待下游需求实质性回暖，长期则受益于资本开支下降、反内卷政策及自身新材料项目推进 [11][12][13] 行业涨价动态与原因 - **涨价范围与幅度**：自2025年12月以来，万华化学及巴斯夫、陶氏、亨斯迈等全球巨头同步上调MDI/TDI价格，例如万华对东南亚及南亚MDI上调200美元/吨，对欧洲MDI上调300欧元/吨，对中东、非洲等地MDI提价350美元/吨 [1][4][5] - **直接触发因素**：一系列意外的停产检修导致供给紧张，包括亨斯迈荷兰28万吨/年MDI装置11月意外停车至少一个月，万华化学宁波100万吨/年MDI装置检修55天，巴斯夫重庆53万吨/年MDI装置12月中旬起检修至1月中旬 [5][6] - **成本与结构性问题**：欧洲等地乙烯结构性缺货加剧成本压力，例如亨斯迈曾因乙烯缺货导致47万吨/年MDI装置降负，市场担忧巴斯夫欧洲可能面临同样问题；此外，临近年底的气候与假期因素也加剧了例行检修高峰 [5][6][8] 全球产能格局变化 - **海外产能出清**：欧洲石化产能因成本高企、环保严苛而持续退出，例如埃克森美孚计划2026年2月永久关停英国83万吨/年乙烯装置，自2024年4月以来跨国企业计划在2027年前关闭或转让欧洲七套裂解装置，合计出清乙烯产能400万吨/年；日韩乙烯装置也出现关停潮或利用率下降 [8] - **中国产能优势**：中国相关企业采用超级一体化装置填补海外产能缺口，通过国内直接出口或在岸生产下游品出口，在全球乙烯及下游制品份额争夺中占据优势；中国化工行业凭借规模效应和产业链协同，正在构筑成本护城河并重塑全球竞争格局 [8][9][10] 万华化学近期表现与展望 - **市场与股价表现**：在涨价潮中，万华化学股价近期呈上涨趋势，近20日累计涨幅超过12%，截至2025年12月31日市值为2400亿元 [1] - **近期财务业绩**：公司2025年前三季度营业收入1442.26亿元，同比下降2.29%，归母净利润91.57亿元，同比下降17.45%；但第三季度单季归母净利润30.35亿元，同比增长3.96%，显示高位TDI价格对业绩有一定提振 [12] - **长期驱动因素**：全球MDI新增产能主要来自万华，行业高集中度使公司能根据供需调整出货节奏；公司石化板块乙烷进料比例提升将增强盈利能力，同时磷酸铁锂、PVDF等新材料项目持续推进，支持经营温和回升；行业资本开支下降及反内卷政策有利于景气度企稳 [12][13]

行业动态：MDI等化工品掀起涨价潮 - 核心化工原材料MDI在12月掀起涨价波澜 巴斯夫、亨斯迈、万华化学、陶氏化学四大全球巨头密集发布涨价函 调价范围覆盖欧亚非三大洲 最高涨幅达350欧元/吨 [1] 行业观点：化工行业进入右侧拐点 - 申万化工观点认为 化工资本开支高峰已过 国内外需求见底 化工逐步进入右侧拐点区间 [1] - 反内卷加速驱动 国家发改委确定价格制定基调 着力三个方面：控增量、减存量、管过程 [1] - 控增量方面 新建项目审批提级管理 发改委严控“十五五”项目增量 [1] - 减存量方面 “产能升级”是本轮重点方向 后续或将通过重审审批手续、强制低端产能升级、严控安全污染能耗等方式进行供给调控 加快竞争力较差企业的淘汰出清 [1] - 管过程方面 倡导头部企业领衔行业自律 避免价格恶行竞争 [1] 市场表现：相关指数与ETF上涨 - 截至2025年12月19日10:17 中证细分化工产业主题指数(000813)上涨0.96% [2] - 成分股表现强劲 钛能化学(002145)上涨3.62% 杭氧股份(002430)上涨3.35% 华峰化学(002064)上涨3.05% 藏格矿业(000408)上涨2.86% 金发科技(600143)上涨2.63% [2] - 化工ETF(159870)上涨0.93% 最新价报0.76元 [2] 产品信息：化工ETF及其跟踪指数 - 化工ETF(159870)紧密跟踪中证细分化工产业主题指数 [2] - 中证细分产业主题指数系列由细分有色、细分机械等7条指数组成 分别从相关细分产业中选取规模较大、流动性较好的上市公司证券作为指数样本 [2] - 截至2025年11月28日 中证细分化工产业主题指数(000813)前十大权重股合计占比45.41% [2] - 前十大权重股分别为万华化学(600309)、盐湖股份(000792)、天赐材料(002709)、藏格矿业(000408)、巨化股份(600160)、华鲁恒升(600426)、多氟多(002407)、恒力石化(600346)、宝丰能源(600989)、云天化(600096) [2] - 化工ETF(159870)设有场外联接基金 A类份额代码014942 C类份额代码014943 I类份额代码022792 [3]

化工板块当日市场表现 - 2025年12月18日，化工板块整体呈现冲高回落走势，反映板块走势的化工ETF（516020）盘中场内价格最高涨幅达1.74%，但收盘下跌0.37% [1][10] - 当日板块内部分个股跌幅显著，其中多氟多下跌4.83%，恩捷股份下跌4.56%，天赐材料下跌4.38%，亚钾国际下跌2.85%，彤程新材下跌2.36%，新宙邦下跌2.14%，对板块形成拖累 [1][10] - 化工ETF（516020）当日成交活跃，总成交量达381.73万手，换手率为10.07%，外盘成交276.13万手，内盘成交105.62万手 [2][11] 化工板块年度表现与历史回顾 - 截至2025年12月18日收盘，化工板块年内表现强劲，其代表性指数细分化工指数累计涨幅达29.20%，显著跑赢同期上证指数（15.65%）和沪深300指数（15.70%） [2][3][11][12] - 回顾历史表现，细分化工指数在2020年上涨51.68%，2021年上涨15.72%，但随后三年连续下跌，2022年下跌26.87%，2023年下跌23.17%，2024年下跌3.83% [3][12] 关键化工原材料价格动态 - 2025年12月，全球化工原材料市场出现涨价潮，核心品种MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）成为焦点，巴斯夫、亨斯迈、万华化学、陶氏化学四大巨头密集发布涨价函，调价覆盖欧亚非三大洲，最高涨幅达350欧元/吨 [4][13] - 国内MDI市场价格同步上涨，上海某工厂聚合MDI对经销渠道执行价涨至15100元/吨，对一口价客户达15300元/吨，环比上调100元/吨，且市场货量紧张 [4][13] - MDI作为聚氨酯核心原料，广泛应用于建筑保温、家电制造、新能源汽车轻量化等领域，其价格上涨将直接传导至下游产业链 [4][13] 行业需求与估值分析 - 需求端为化工品涨价提供支撑：国内节能减排政策推动建筑保温材料需求增长；家电出口市场复苏带动MDI需求；新能源汽车产业快速发展激增对轻量化聚氨酯材料的需求 [5][14] - 从估值角度看，截至2025年12月17日，细分化工指数市净率为2.4倍，位于近10年来42.86%分位点，处于相对低位，凸显中长期配置性价比 [5][14] 机构观点与行业展望 - 国海证券展望2026年，认为化工行业估值处于历史低位，上市公司分红能力有望提升，具备高潜在股息率，行业正进入“击球区”，看好全球供给“反内卷”与全球AI需求两大周期 [6][15] - 行业“反内卷”持续深化，2024年以来涤纶长丝、农药、聚酯瓶片等子行业通过自律减产推动价格及利润修复；《2024-2025年节能降碳行动方案》等政策通过提高能耗标准、限制新增产能优化供给结构，推动行业向高质量增长转变 [6][15] - 需求端呈现结构性变化，虽然地产承压，但汽车、化纤需求向好，“十五五”期间新能源、AI等下游产业将带动化工品需求增长 [6][15] 相关投资工具概况 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域，其约50%仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余50%仓位布局于磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [6][15] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）参与化工板块投资 [6][15]

行业供给动态 - 亨斯迈海外MDI装置意外停车 [1] - 国内主要企业MDI和TDI计划检修 [1] - MDI与TDI行业短期供给明显收紧 [1] 库存与价格现状 - 行业库存处于历史低位 [1] - 产品价格已呈现上涨态势 [1] - 后续价格仍有上行空间 [1] 龙头企业优势与前景 - 龙头企业拥有领先的成本控制能力、自主技术及持续扩张的规模优势 [1] - 龙头企业有望充分受益于价格上涨，获得显著的业绩弹性 [1] - 长期来看，行业需求平稳、集中度高，头部企业优势稳固 [1]

报告概览 - 报告由上交所编制，收录16家沪市公司跨境并购代表性案例，系统呈现企业通过跨境并购配置全球资源、驱动产业升级的实践路径 [1] - 报告涵盖多元交易架构、行业分布及核心经验，为市场主体提供实操参考 [1] 并购交易特征 - 并购方案设计呈现多维度创新，包含现金直接收购、现金+股份要约私有化、跨境换股、并购基金私有化后再收购等多种模式 [1] - 至正股份借助新《战投管理办法》实现首单境外非上市公司股权跨境换股 [1] - 行业覆盖广泛，成熟产业与新兴产业并重，紫金矿业、洛阳钼业等布局海外矿产资源，海尔智家、文灿股份等收购境外优质制造资产 [1] - 豪威集团、凌云光等聚焦先进技术与产能，实现半导体、工业相机等领域突破 [1] 典型案例与战略协同 - 万华化学通过"分步收购+整体上市"模式收购匈牙利BC公司，业绩承诺超额实现率达145.19% [2] - 豪威集团以"现金+股份"分步收购，间接收购全球前三图像传感器企业，市值三个月内突破千亿 [2] - 洛阳钼业践行"逆周期收购"，通过收购巴西铌磷业务、刚果（金）铜钴矿构建多矿种全球版图，2024年营收突破两千亿元 [2] - 海尔智家通过多次跨境并购收购GE家电、Candy等品牌，实现海外收入占比达50% [2] 交易区域与融资特征 - 并购标的遍布欧洲、美洲、亚洲、非洲等地，北京、上海、广东等地区企业需求集中 [2] - 资金来源多元，包括自有资金、银团贷款、并购基金等，长电科技联合产业基金破解融资困境 [2] - 瀚蓝环境通过"自有资金+并购贷款+联合投资"筹集111亿港元完成港股私有化 [2] - 估值定价多采用市场法、收益法综合评估，部分案例设置或有对价、业绩承诺等机制平衡风险 [2] 行业趋势与挑战 - 政策支持持续加码，"并购六条"等政策简化流程、降低门槛，产业整合导向明确 [3] - 横向补强技术与市场、纵向延伸产业链成为主流，跨境换股、介绍上市等创新模式落地提升交易灵活性 [3] - 挑战包括跨国监管审批复杂、文化与管理整合难度大、汇率与地缘政治风险等 [3] - 案例企业通过提前布局合规审查、保留核心团队、设置风险对冲机制等方式应对挑战 [3] 万华化学案例深度分析 - 交易分为两大步：控股股东万华实业跨境并购匈牙利BC公司，随后上市公司万华化学通过吸收合并母公司实现集团整体上市 [13] - BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商，2008年全球金融危机后陷入债务危机，万华实业于2011年1月成功收购，交易标的总金额12.63亿欧元 [13][19] - BC公司拥有MDI产能18万吨/年（欧洲排名第五），TDI产能9万吨/年，PVC产能40万吨/年 [21] - 整体上市方案通过存续分立剥离非主业资产，再由上市公司发行股份吸收合并万华化工，新增股份发行量405,733,826股 [34][35][42] - 业绩承诺资产2018-2021年净利润总和171.4亿元，超额实现53.35亿元，超额实现率145.19% [53][55] 豪威集团案例深度分析 - 韦尔股份通过分步交易最终于2019年8月完成对北京豪威的收购，实现对全球前三大图像传感器芯片设计公司豪威科技的间接收购 [63][64] - 豪威科技于2016年被华创投资、中信资本和金石投资组成的财团以约19亿美元总价私有化从纳斯达克退市 [64][68][78] - 收购完成后，韦尔股份半导体设计业务收入占比由20.99%提升至83.56%，市值在三个月内从不到四百亿迅速攀升至千亿 [64] - 交易采用实控人先行战略投资、上市公司现金收购部分股权、再发行股份收购剩余股权的分步策略 [63][84][85]

赛事赞助规模与结构 - 累计有40余家企业单位赞助资金及物资总价值近千万元，创下烟台足球赛事招商新纪录 [3] - 赞助体系覆盖全级别，包括1家主赞助商、10家高级赞助商、11家中级赞助商、10家初级赞助商及11家普通赞助商 [3] - 赞助物资折合人民币近50万元，包括多款烟台地方特色产品 [3] 赞助商阵容与产业代表性 - 赞助商名单堪称烟台制造业代表，涵盖化工新材料、智能制造、商业航天等行业龙头企业 [5] - 烟台银行作为唯一主赞助商，与市体育局签署战略合作，将金融资源导入体育设施建设、赛事运营等关键领域 [5] - 十家高级赞助商为烟台经济支柱，如万华化学是全球主要MDI供应商，泰和新材的高性能纤维产品极具竞争力 [5] 重点赞助企业业务概况 - 招金矿业是国内黄金勘探、开采和冶炼头部企业，龙口联合化学是国内有机颜料领军企业并积极拓展半导体产业链 [5] - 东方电子业务覆盖40余国，杰瑞石油的高端装备国内市场占有率稳居第一，冰轮环境专注于工商业制冷设备 [6] - 南山控股为综合性企业集团，东方星链是中国“AI+航天”领军企业 [6] 烟台制造业生态与产业实力 - 截至2025年8月，烟台累计培育国家专精特新小巨人136家、单项冠军24家，省级专精特新中小企业1671家等，数量均居全省前3位 [8] - 2024年烟台六大千亿级产业产值同比增长12.6%，占规上工业的83.2%，重大项目相继投产形成完整产业链 [9] - 当地企业如龙口三元铝材的饮料罐拉环占全球半数，睿创微纳红外探测器打破国外技术封锁 [8]

MDI行业壁垒 - MDI是化工行业中综合壁垒最高的产品之一 [3] - 工业化生产仅限于液相光气法 工艺流程极其复杂且存在毒性大 副产盐酸量多 污染较严重等问题 [3] - 新建MDI装置单套规模须达到30万吨/年以上 投资门槛超过60亿元 [3] 行业竞争格局 - 全球具备MDI工业化生产能力的供应商仅8家 行业格局高度固化 [4] - 一家中国企业异军突起 接连超越巴斯夫 科思创等传统国际巨头 [4] - 该中国企业以绝对优势占据全球市场份额首位 [4]

投资组合行业集中度 - 前十大持仓占比超过70% 但强调业务层面不相关性而非行业分类[3] - 持仓集中在芯片 航空 化工 白酒四个行业 但实际业务覆盖新材料(玻纤) 电子 汽车 新能源 建筑等多元领域[3] - 化工标的细分产品(氨纶 尿素 MDI)应用领域和供需情况各不相同 业务相关性低[4] 顺周期投资策略 - 持仓历史上从未配置"不顺周期"标的(如水力发电) 因长期看好中国经济[5] - 自下而上选股框架下 不需要强宏观判断能力 更注重企业估值合理性[6] - 宏观维度相关性不刻意回避 重点规避业务层面因果相关[7] 高端白酒行业竞争格局 - 三家白酒企业同时存在护城河源于香型(酱香/清香/浓香)区隔和稀缺性商业模式[9] - 行业下行期竞争策略以稳价盘为主 而非扩产抢份额[10] - 价格体系崩溃会瓦解高端属性 目前企业已形成"价格重于销量"共识[27] 光伏产业链差异化 - 逆变器环节存在可持续成本差距和产品性能差异 竞争格局优于硅片/电池片等环节[13][14] - 行业整体被低估时 具护城河的细分环节可能出现投资机会[15] 航空业经营现状 - 2023年亏损主因客公里收益下滑 客座率高但平均票价支撑不足[16] - 票价低迷源于支付能力周期性减弱和航空公司激进定价策略[20] - 低于成本价销售受行业协会反对 但博弈复杂[21][23] 白酒持仓逻辑 - 持有白酒基于长期严重低估逻辑 非困境反转预期[24] - 中秋旺季动销预期不乐观 但高端白酒控价能力能缓解需求下滑冲击[26] - 真实需求与价格正相关 降价会破坏礼品和宴请场景价值[27]

业绩表现 - 公司2025年上半年实现营业收入909.01亿元 归属于上市公司股东的净利润61.23亿元 较2024年同期均有所下滑 [1] 聚氨酯行业供需 - 全球聚氨酯行业上半年需求较为平稳 新能源与高端制造领域表现良好 新能源汽车轻量化需求推动聚氨酯复合材料用量持续提升 [2] - TDI市场因新装置投产推迟 关税摩擦暂告段落 行业密集检修等因素出现供不应求 价格自4月触底反弹进入上行通道 [2] - 截至8月8日国内TDI现货价格达16500元/吨 较4月最低点上涨6100元/吨 [2] - 全球约142万吨/年TDI产能短期停产或检修 占全球总产能40%以上 行业低库存叠加"金九银十"旺季催化或进一步推升景气度 [3] - MDI受益于TDI涨价催化及传统需求旺季将至 产品价格存在向上潜力 [3] 公司战略举措 - 公司以创新驱动产业升级 持续推进新一代MDI技术开发 推进装置扩能和节能降耗项目打造极致成本竞争力 [3] - 海外深入下沉渠道布局 全球营销机构扩充至28个 实现全球供应链和技术服务网络高效本土化运营 [3] - 公司部署POE 高能量密度磷酸铁锂等产能 2025年定位为"变革年" 从外延式增长向内涵式集约式增长转变 [4] - 精细化学品及新材料业务取得突破 MS树脂装置填补国内高端光学级MS规模化生产空白 电池新材料多项技术获阶段性突破 [4] - 自主研发柠檬醛产业链及下游香料产品于2024年陆续投产 1万吨/年维生素A产线于2025年1月建成投产 进入动物营养健康和人类营养健康领域 [4] 产业链优势 - 公司依托自主研发实力丰富下游产品 推动多品种多维度高附加值香料和营养健康产品布局 [5] - 具备LPG-异丁烯-柠檬醛-香料和营养产品的完整产业链布局 长期更具成本竞争优势 [5] - 多元布局大石化 新材料等领域 降低单一业务波动影响 整合资源实现协同发展 提升市场竞争力 [5]