涉及的公司与行业 * 公司：澜起科技 (Montage Technology Co Ltd) [1] * 行业：大中华区科技行业半导体，特别是数据中心互连芯片领域 [1][5] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 恢复覆盖澜起科技A股 (688008.SS)，给予超配评级，目标价人民币190元，较2026年3月16日收盘价152.50元有25%上行空间 [3][5] * 首次覆盖H股 (6809.HK)，给予超配评级，目标价212港元 [3][21] * A股目标价基于剩余收益模型推导，对应73倍2026年预期市盈率 [3][21] **核心业务驱动力：受益于云资本开支与存储超级周期** * 澜起科技是中国唯一的纯数据中心标的，截至2025年第三季度，互连芯片贡献了公司96%的收入，主要为服务器DRAM的内存互连芯片 [1] * 通过核心内存互连业务，公司可被视为云资本开支标的 摩根士丹利研究部预测，全球云资本开支在2025–27年期间复合年增长率约为30% [2] * 前11大云厂商预计将在2026年投入7950亿美元的资本开支，高于2025年的4670亿美元 [14][15] * 自2025年下半年开启的存储超级周期意味着单台通用服务器搭载的内存接口芯片容量提升 [2] **新AI业务增长点：受益于AI服务器需求** * AI服务器对互连能力要求不断提高，澜起可依托其自研SerDes技术，满足PCIe retimer、PCIe switch以及CXL相关产品的增长需求 [2] * 根据Frost & Sullivan数据，截至2024年，澜起在全球PCIe retimer市场的收入市占率为10.9%，仅次于Astera Labs (86.0%) [24] * 基于摩根士丹利研究部预测，澜起2025年PCIe retimer收入有望实现同比119%的高速增长 [24] * 一台8颗GPU的服务器通常配置8–16颗PCIe retimer，而scale-up互连方案可能带来更高用量，例如某本土AI芯片厂商的8颗GPU服务器搭载了24颗澜起PCIe retimer [25] * 公司CXL内存扩展控制器 (MXC) 芯片已进入CXL 2.0供应商名单，三星和SK海力士均已采用其芯片进行测试，CXL 3.1 MXC芯片已开始送样，预计2026年下半年放量 [25] * 第二代MRDIMM速率将提升至12,800MT/s (为第一代的两倍)，预计将获得英特尔、AMD及全球四大内存厂商支持，并于2026年下半年开始放量 [26] **国产替代推动市场份额提升** * 澜起的内存互连客户群已覆盖主要国内存储厂商，随着中国半导体产业链国产替代进程推进，作为本土供应商，澜起有望持续提升市场份额 [3] * 中国半导体供应链正聚焦于实现数据中心芯片的自主可控，例如上海推动到2027年数据中心芯片中70%需实现国产设计或制造 [27] * 受益于国内DRAM厂商 (如长鑫存储) 的快速扩产，预测中国DRAM自给率在2024年约为18%，并有望在2027年提升至26% [18][29] * 在内存互连领域，澜起2024年全球收入份额为36.8%，主要竞争对手为美国的Rambus (36.0%) 和日本的瑞萨电子 (20.5%) [22] * 截至2025年前三季度，澜起实现的内存互连业务收入约为Rambus相关产品收入的2倍，且在DDR5第三子代产品收入上已领先于Rambus [22] * 在国产AI芯片需求强劲的背景下，对中国AI GPU收入的预测持续上调，预计2026年和2027年分别为人民币1130亿元和1800亿元，对应2024–27年复合年增长率为62% [30] * 中国GPU自给率有望从2024年的34%提升至2027年的50% [18][30] **财务预测与毛利率改善** * 公司预计收入将从2024年的36.39亿元人民币增长至2027年的127.43亿元人民币 [5] * 预计净利润将从2024年的14.12亿元人民币增长至2027年的58.44亿元人民币 [5] * 预计整体毛利率将从2024年的58.1%提升至2027年的65.2% [31][32] * 毛利率改善驱动力：DDR5各子代之间价格存在约10%的提升空间；2025年第三季度，公司来自DDR5第三子代 RCD/DB的收入已超过第二子代，且已开始第四子代产品的批量出货 [32] * MRCD/MDB芯片的平均售价明显高于RCD/DB芯片，预计2027年MRCD/MDB芯片以及PCIe retimer/switch芯片的收入占比将分别提升至12%和23%，从而推动整体毛利率提升 [32] 其他重要内容 **上行催化因素** * PCIe switch产品成功推出 [3] * 在以太网/光模块领域的战略布局 [3] * 中长期scale-up / scale-out的扩展机遇 [3] **主要下行风险** * **客户集中度较高及竞争加剧**：2025年前三季度，前五大客户合计贡献了76.8%的收入，主要客户为三星、SK海力士和美光等领先DRAM供应商 [33] 尽管这些客户目前不自行生产内存互连芯片，但若未来决定自研，澜起的收入可能受到影响 [33][34] * **新AI业务的竞争与不确定性**：在PCIe retimer和switch领域面临Astera Labs、博通等拥有高市场份额的既有厂商的激烈竞争 [34] CXL等新兴技术的采用时间轴存在不确定性 [35] * **增长依赖于技术规格的持续升级**：公司收入增长高度依赖于服务器OEM/ODM在终端需求推动下的持续规格升级 (如DDR5子代迭代、PCIe版本升级)，若升级节奏放缓，增长可能受影响 [35][36] * **地缘政治风险**：公司主要客户及主要晶圆代工伙伴均位于海外，但相较于中国其他GPU/CPU/ASIC厂商，该风险相对可控 [36][37] **市场地位与数据** * 截至2024年，澜起在全球内存互连芯片市场的收入份额为36.8% [22] * 公司市值 (当前)：1732.92亿元人民币 [5] * 2026年一致预期EPS为2.83元人民币，摩根士丹利预测为2.60元人民币 [5]

公司定位与产品矩阵 - 公司是全球互联芯片龙头企业，为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗芯片解决方案 [1] - 公司拥有两大产品线：互连类芯片产品线和津逮服务器平台产品线 [1] - 公司在内存接口芯片行业处于领先地位，是全球三大DDR5生产商之一，可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案 [1] 互连类芯片业务 - 互连类芯片产品矩阵全面，涵盖内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等 [2] - 公司是全球少数可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案的厂商之一，客户覆盖三星电子、海力士、美光科技等国际龙头 [2] - 随着DDR5下游渗透率提升及子代迭代，相关产品出货量与收入增长显著 [2] - AI产业驱动下，PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等“运力”芯片表现亮眼 [2] - MXC芯片作为全球首款CXL MXC芯片，应用于内存扩展及池化领域，保持行业领先地位，有望持续受益于高性能计算与AI需求 [2] 津逮服务器平台业务 - 津逮服务器平台产品主要包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片和混合安全内存模组等 [2] - 该平台具备高信息安全性，为云计算数据中心提供更安全的运算平台 [2] - 平台融合了先进的异构计算与互联技术，可为大数据及人工智能时代提供强大的综合数据处理及计算力支撑 [2] - 津逮服务器平台需求波动较大，CPU持续迭代升级，服务器生态圈稳步构建 [2] 增长前景与财务预测 - 随着DDR5渗透率持续提升及AI驱动下PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等新品持续放量，同时津逮服务器平台产品线不断拓展，公司业绩有望保持强劲增长态势 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润为24/34/46亿元 [3] - 对应当前PE估值为57/39/29倍 [3]

机构调研概况 - 9月1日至30日，335家科创板公司获得机构调研，其中17家企业获机构调研数量超百家 [1] - 聚和材料、迈威生物、炬光科技、澜起科技、精智达是获机构调研数最多的五家公司，分别有370家、340家、305家、231家、194家 [1] - 从细分领域来看，半导体、自动化设备、光伏设备、专用设备、生物制品为最受关注的五大领域 [1] 新增长曲线布局 - 聚和材料计划与韩投伙伴使用自有或自筹资金680亿韩元收购SK Enpulse关于空白掩模的业务板块，公司直接或间接出资比例不低于95% [2] - 聚和材料表示将依托韩投集团在韩国的资源优势，继续寻找可解决国内'卡脖子'问题、具备核心价值的原材料相关标的 [2] - 迈威生物与Aditum Bio宣布成立Kalexo Bio，并就心血管领域双靶点siRNA创新药2MW7141达成全球独家授权协议 [2] - 迈威生物布局小核酸平台，关注年龄相关的慢性疾病，致力于成为一家Pharma公司 [3] - 中控技术首次提出"工业具身智能"概念，其核心价值在于打破"虚拟思考"与"物理执行"的割裂，实现生产过程的自优化、自调整 [3] 光互联与芯片技术进展 - 机构在9月调研中聚焦光互联、固态电池等领域，芯片互联和光互联、电池和储能领域的企业较多 [4] - 澜起科技推出基于CXL3.1Type3标准设计的内存扩展控制器(MXC)芯片，并已开始向主要客户送样测试 [5] - 澜起科技的PCIe Retimer芯片是AI服务器的核心高速互连组件，用于AI服务器、有源线缆(AEC)、NVMe SSD、Riser卡等典型场景 [5] - 随着AI服务器需求持续增长以及PCIe协议传输速率的不断提升，PCIe Retimer芯片的重要性愈发凸显，应用场景将进一步拓展 [6] - 凌云光代理的瑞士Huber+Suhner旗下Polatis的OCS产品采用压电陶瓷技术路线，当前可支持最大576*576的矩阵规模，具备超高可靠性 [6] 固态电池与材料布局 - 厦钨新能在固态电池正极材料方面，匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，硫化物路线正与国内外下游头部企业合作验证 [6] - 厦钨新能已实现氧化物固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，并开发出独特的硫化锂合成工艺，样品在客户端测试良好 [7] - 针对刚果(金)钴出口政策变动，厦钨新能表示公司是全球用钴量较大的厂商，与上游钴原料企业保持长期紧密合作，钴原料供应稳定 [7] - 海目星是行业内最早实现"氧化物+锂金属负极"技术路线并完成锂金属固态电池商业闭环的公司，其锂金属固态电池设备正在批量交付 [7] - 海目星在"硫化物+硅碳负极"技术路线上已拿到多家全球领先的新能源科技企业中试线订单 [7] - 海目星称固态电池目前处于技术突破和产业加速阶段，半固态或类固态电池预计会率先放量，全固态电池随后放量 [8] 企业财务状况 - 海目星今年上半年资产减值主要是存货减值3.5亿元，但未来几个季度验收节奏加快，存货减值计提预计下降 [8] - 美埃科技表示长期整体毛利率预计是上涨趋势，耗材产品占比不断增加、海外收入比例提高及原材料价格下降有望提升毛利率 [9][10] - 晶晨股份截至今年上半年末存货账面价值为18.53亿元，较上年末增加4.43亿元，主要基于订单驱动备货，第二季度实现单季度出货量接近5千万颗，创历史新高 [10]

机构调研概况 - 9月以来逾1100家A股上市公司接待机构调研，环比大幅增长 [1][2] - 被调研公司中610家实现正收益，占比超过50%，183家公司实现两位数涨幅 [3] - 澜起科技、晶盛机电接待超200家机构调研，炬光科技、多氟多等多家公司接待超100家机构调研 [2] 重点公司调研详情 - 香农芯创9月以来累计涨幅达78.36%，机构关注其分销及自产产品会否跟随存储芯片提价而涨价 [1] - 澜起科技机构关注其MXC芯片进展、PCle Switch芯片研发及H股上市筹划，公司已向香港联交所递交H股发行上市申报材料 [2] - 富士达作为北交所公司接待37家机构调研，产能利用率处于较高水平，生产线基本满负荷运行，并布局低空经济领域 [3] - 多家北交所公司如佳先股份、奥迪威等接待超20家机构调研，曙光数创、开特股份9月以来累计涨幅均在20%以上 [3][4] 行业关注度分布 - 机械设备行业有153家公司接待机构调研，成为最受关注方向 [4] - 电子行业有121家公司接待机构调研 [4] - 基础化工行业有103家公司接待机构调研，数量位居第三 [4] 行业后市投资机遇 - 机械设备行业中的机器人领域受关注，灵巧手技术壁垒高，是产业量产关键环节，投资可关注第三方整手公司及核心部件厂商 [4] - 电子行业国产算力产业链趋势确定，建议关注芯片、ASIC、算力租赁等方向 [4][5] - 基础化工行业长期竞争优势明显，建议关注供给弹性较大的有机硅、膜材料等板块，或煤化工、农药等领域的优势品种 [5]

行业资本开支影响 - 云厂商增加AI领域资本开支对产业链相关产品整体需求有积极推动作用[1] 公司产品应用领域 - 公司DDR5内存接口及模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MRCD/MDB芯片、MXC芯片等产品主要用于数据中心和服务器[1] 业务受益情况 - 公司产品将受益于行业资本开支的增加[1]

**澜起科技2025年上半年业绩与业务进展** **公司** * 澜起科技2025年上半年营收26.33亿元（同比增长59%） 归母净利润11.59亿元（同比增长95%） 剔除股份支付费用后归母净利润13.33亿元（同比增长116%） 经营活动现金流净额10.59亿元[2][3] * 互联芯片产品线收入24.61亿元（同比增长61%） 毛利率60.44%（提升2.66个百分点） 其中互联类芯片毛利率64.34%（提升1.91个百分点）[2][3] * 研发费用3.57亿元（占营收13.56%） 研发人员565名（占总人数76%） 硕士以上学历占比64%[9] **核心业务进展** * **DDR5内存接口芯片**：第三子代RCD芯片出货攀升 MRCD、MDB及CKD芯片开始规模应用 已规划六个子代DDR5产品 第六子代RCD芯片在研[2][5] * **PCIe Retimer芯片**：出货量同比大幅增长 国产AI服务器单GPU box配置24颗Retimer芯片 全球市场份额约11%[4][6][16] * **CXL技术**：MXC芯片入选CXL联盟首批CXL2.0合规供应商清单 发布CXL 3.1 MXC芯片并送样 三星电子和SK海力士采用其芯片[7][8][30] * **PCIe Switch芯片**：处于研发阶段 依托自研SerDes IP技术积累和现有客户资源[6][25] **行业市场前景** * **AI服务器市场**：2030年出货量预计达650万台（年复合增长率22%） 推动高速互联芯片需求增长[2][13] * **内存互联芯片市场**：全球内存模组需求从2024年1.7亿根增至2030年3.1亿根（年复合增长率10%） DDR5渗透率从2024年50%提升至2025年85%[14][15][33] * **PCIe Retimer市场**：2025年规模预计6亿美元 2030年接近19亿美元[4][16] * **CXL互联市场**：2030年预计达17亿美元 其中MXC芯片对应约10亿美元规模[4][17] * **PCIe Switch市场**：2030年规模预计接近59亿美元[16][25] **技术发展趋势** * DDR5速率最高支持9,000MT/s以上 未来DDR6可能达10,000MT/s以上[12][34] * PCIe协议从4.0（16GT/s）迭代至6.0（64GT/s） 7.0在研[12][21][24] * 以太网互联方案速率迅猛发展[12] **战略布局与国际化** * 港股上市计划：深化国际化战略布局 吸引海外人才 增强融资能力 已递交H股IPO申请[4][31][32] * 推进A股回购和分红 宣布首次中期分红[32] * 国内DRAM厂商发展带动内存互联芯片市场份额提升[29] **新产品与生态进展** * **MCR DIMM技术**：第一代已上量（速率8,800MT/s） 第二代预计速率12,800MT/s（2026年下半年量产）[26][27][28] * **CKD芯片**：用于6,400MT/s以上速率内存模组 进入量产爬坡阶段[35] * **时钟芯片**：发布时钟缓冲器和展频振荡器产品 目标提供一站式时钟解决方案[35] **竞争格局** * PCIe Retimer市场由美国Ester Lab主导（85%份额） 澜起科技占11%[16][23] * PCIe Switch市场由美国博通主导[16][25] * CXL领域澜起科技保持领先地位 美国公司处于追赶状态[17] **风险与挑战** * DDR6标准尚未最终确定 可能需更复杂接口芯片[34] * PCIe Switch研发面临后发挑战[25] * MCR DIMM生态尚待完善（仅英特尔支持第一代）[26]

行业技术迭代 - DDR5内存在下游市场渗透率持续提升，支持DDR5的主流服务器及客户端CPU平台陆续上市 [3] - DDR5子代持续迭代，第二子代RCD芯片2024年出货量已超过第一子代，第三子代于Q4规模出货，第五子代已向客户送样 [3] - 公司作为DDR5 RCD芯片国际标准牵头制定者，精准把握迭代升级机遇，巩固行业领先优势 [3] 产品布局与技术突破 - PCIe Retimer芯片应用于AI服务器、有源线缆等场景，支持数据中心高速远距离数据传输 [4] - MRCD/MDB芯片为服务器新型高带宽内存模组MRDIMM的核心逻辑器件，满足AI及高性能计算需求 [4] - CKD芯片是客户端内存模组关键器件，当DDR5速率达6400MT/s及以上时需专用时钟驱动 [4] - MXC芯片基于CXL协议，用于内存扩展及池化，提升高性能计算和AI应用的内存容量与带宽 [4] 财务表现 - 2024年营业收入36.39亿元（同比+59.20%），归母净利润14.12亿元（同比+213.10%） [5] - 25Q1营业收入12.22亿元（同比+65.78%），归母净利润5.25亿元（同比+135.14%） [5] - 25Q1三款高性能运力芯片（PCIe Retimer/MRCD/MDB/CKD）合计销售收入1.35亿元（同比+155%） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - DDR5持续渗透且子代迭代，澜起科技巩固行业领先地位，2024年DDR5内存接口芯片出货量超DDR4，DDR5第二子代RCD芯片出货量超第一子代，第三子代四季度规模出货，第五子代已送样 [1] - 澜起科技高速互连芯片开启增长新引擎，研发出PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD、MXC等多款高性能运力芯片 [2] - 公司收入利润持续高增长，2024年营收36.39亿元、同比增59.20%，归母净利润14.12亿元、同比增213.10%；25Q1营收12.22亿元、同比增65.78%，归母净利润5.25亿元、同比增135.14%；25Q1三款高性能运力芯片合计销售收入1.35亿元、同比增155% [3] - 随着DDR5渗透和高速互连芯片成长，有望带动公司净利润持续快速增长，上调2025 - 2026年归母净利润预测为22.24/30.75亿元、较前次上调15%/15%，新增2027年归母净利润预测为38.62亿元，当前股价对应PE 41/30/24X [3] 财务数据总结 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,286|3,639|5,298|7,055|8,588| |营业收入增长率|-37.76%|59.20%|45.60%|33.15%|21.72%| |归母净利润（百万元）|451|1,412|2,224|3,075|3,862| |归母净利润增长率|-65.30%|213.10%|57.52%|38.27%|25.61%| |EPS（元）|0.40|1.23|1.94|2.69|3.37| |ROE（归属母公司)（摊薄）|4.42%|12.38%|16.87%|19.80%|21.02%| |P/E|201|64|41|30|24| |P/B|8.9|8.0|6.9|5.9|5.0| [4] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,286|3,639|5,298|7,055|8,588| |营业成本（百万元）|939|1,524|1,977|2,572|3,132| |营业利润（百万元）|472|1,413|2,283|3,176|4,010| |净利润（百万元）|451|1,341|2,174|3,055|3,857| |归属母公司净利润（百万元）|451|1,412|2,224|3,075|3,862| |EPS(元)|0.40|1.23|1.94|2.69|3.37| [9] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|731|1,691|2,010|2,941|3,804| |投资活动产生现金流（百万元）|-574|-443|-467|-240|-331| |融资活动现金流（百万元）|-372|-277|-190|-454|-737| |净现金流（百万元）|-168|1,033|1,353|2,246|2,736| [9] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万元）|10,698|12,219|14,043|16,564|19,572| |总负债（百万元）|491|822|919|1,109|1,277| |股东权益（百万元）|10,207|11,397|13,124|15,455|18,295| |归属母公司权益（百万元）|10,191|11,403|13,181|15,532|18,377| |少数股东权益（百万元）|15|-7|-57|-77|-82| [10] 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|58.9%|58.1%|62.7%|63.5%|63.5%| |EBITDA率|33.4%|36.1%|42.1%|44.3%|46.2%| |EBIT率|29.4%|32.7%|39.6%|42.4%|44.5%| |税前净利润率|20.7%|38.8%|43.1%|45.0%|46.7%| |归母净利润率|19.7%|38.8%|42.0%|43.6%|45.0%| |ROA|4.2%|11.0%|15.5%|18.4%|19.7%| |ROE（摊薄）|4.4%|12.4%|16.9%|19.8%|21.0%| |经营性ROIC|35.8%|58.7%|89.5%|116.7%|135.9%| [11] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|5%|7%|7%|7%|7%| |流动比率|21.21|13.92|13.66|13.52|14.02| |速动比率|19.98|13.40|13.14|13.03|13.56| |归母权益/有息债务|767.16|714.63|823.80|862.87|1020.93| |有形资产/有息债务|779.68|740.84|849.92|892.99|1057.63| [11] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|3.94%|2.64%|2.50%|2.40%|2.20%| |管理费用率|7.57%|5.39%|4.60%|4.40%|4.20%| |财务费用率|-7.89%|-6.61%|-4.84%|-3.79%|-3.26%| |研发费用率|29.83%|20.98%|19.00%|17.00%|15.00%| |所得税率|4%|5%|5%|4%|4%| [12] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利（元）|0.30|0.39|0.63|0.89|1.12| |每股经营现金流（元）|0.64|1.48|1.76|2.57|3.32| |每股净资产（元）|8.95|9.96|11.51|13.57|16.05| |每股销售收入（元）|2.01|3.18|4.63|6.16|7.50| [12] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |P/E|201|64|41|30|24| |P/B|8.9|8.0|6.9|5.9|5.0| |EV/EBITDA|108.7|63.3|36.3|25.2|19.2| |股息率|0.4%|0.5%|0.8%|1.1%|1.4%| [12]

核心观点 - 2024年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为92%和8%，1Q25收入和归母净利润均创季度新高 [4][5] - DDR5渗透率持续提升，公司率先开启DDR5子代迭代 [6] - 三款运力新产品规模出货，成为增长新引擎 [7] - MXC芯片进入首批合规供应商清单，布局PCIe Switch芯片 [8] 财务表现 - 2024年实现收入36.39亿元(YoY +59%)，2016-2024年CAGR为20%；归母净利润14.12亿元(YoY +213%)，2016-2024年CAGR为41% [5][18] - 1Q25实现收入12.22亿元(YoY +65.78%，QoQ +14.43%)，归母净利润5.25亿元(YoY +135.14%，QoQ +21.13%)，毛利率60.45%(YoY +2.7pct，QoQ +2.3pct) [5] - 2024年互连类芯片毛利率62.7%，高于国际可比公司Rambus的61.2% [23] 产品与技术 - 全球三大DDR5内存接口芯片厂商之一，2024年DDR5出货量超过DDR4 [6][43] - 三款运力新产品(PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD)2024年收入4.22亿元(为2023年8倍)，1Q25收入1.35亿元(YoY +155%) [7] - MXC芯片通过CXL 2.0合规性测试，列入首批合规供应商清单 [8][109] - 暂缓AI算力芯片研发，转向PCIe Switch芯片 [8][10] 市场与竞争 - 预计2031年全球内存接口芯片市场规模达57亿美元，2025-2031年CAGR 28.5% [38] - DDR5内存接口芯片主要由公司、瑞萨电子和Rambus三家供应 [38] - 预计2024-2032年PCIe/USB Retimer市场规模CAGR达46.8%，2024年AI服务器出货量增长39%至217万台 [76] 研发与创新 - 2024年底研发人员536人(占总员工75%)，人均创收507万元，人均创利197万元 [25] - 牵头制定多款DDR5内存接口芯片标准，深度参与JEDEC标准制定 [36] - 发明"1+9"分布式缓冲内存子系统框架，被采纳为DDR4/DDR5国际标准 [40] 行业趋势 - DDR5支持速率从4800MT/s提升至8000MT/s，采用更低工作电压(1.1V) [42] - MRDIMM满足AI高带宽需求，第一代速率8800MT/s，可提升AI推理效率31% [45][47] - CKD芯片在DDR5速率≥6400MT/s时成为PC内存模组必需品 [53] - CXL协议可解决内存墙问题，支持内存扩展/池化/共享 [92][95][100][102]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 84.50 - 93.89 元 [3][5][8][135] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，2024 年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为 92%和 8%，1Q25 收入和归母净利润均创季度新高 [1] - DDR5 渗透率持续提升，公司率先开启 DDR5 子代迭代，三款运力新产品规模出货成为增长新引擎 [2] - 公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，布局 PCIe Switch 芯片 [3] 根据相关目录分别进行总结 聚焦数据处理及互连芯片设计，2016 - 2024 年归母净利润 CAGR 为 41% - 公司是科创板首批上市企业，聚焦数据处理及互连芯片设计，拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线 [11] - 2024 年 92%的收入来自互连类芯片，归母净利润增长 213%，2016 - 2024 年收入 CAGR 为 20%，归母净利润 CAGR 为 41% [16] - 2024 年毛利率为 58%，净利率为 37%，净利率提高得益于收入规模效应下期间费率下降 [22] - 2024 年人均创收 507 万元，截至年底研发人员共 536 人 [29] DDR5 内存接口开启子代迭代，高速率催生 MRDIMM 和 CKD 新增需求 - 内存模组随着主芯片更新迭代，与 HBM 是互补共存关系，公司是 JEDEC 董事会成员之一，深度参与相关产品标准制定 [31][35][38] - DDR5 世代成为内存接口芯片主流，开启子代迭代，预计 2031 年全球内存接口芯片市场规模达 57 亿美元，公司是三大主流厂商之一 [40] - MRDIMM 满足服务器高带宽需求，公司 MRCD/MDB 研发进度领先，渗透率提升将带动公司产品销售 [47][54][55] - 速率提升促使 PC 内存模组新增 CKD 芯片，公司已规模出货，AI PC 渗透率提高有望加速 CKD 芯片上量节奏 [56][60] - 公司与合作伙伴共同研发内存模组配套芯片，包括 SPD、TS、PMIC 芯片 [63][66] PCIe Retimer 应用于 AI 算力系统，公司已规模出货 - PCIe Retimer 助力数据高速、远距离传输，从 PCIe 4.0 开始成为标配，应用于 AI 算力系统，受益 AI 服务器出货量增长 [67][69][71] - 公司 PCIe Retimer 已规模出货，PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 已向客户成功送样，正在研发 PCIe 7.0 Retimer 芯片 [84][85] CXL 可解决内存墙问题，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单 - CXL 是满足未来计算需求的开放式高速互连技术，基于 CXL 的内存扩展/池化/共享可用于解决内存墙问题 [90][103] - CXL 生态逐渐建立，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，预计 2028 年 CXL 内存扩展市场规模达 150 亿美元 [113][117][120] 业绩预测 - 假设前提：得益于行业需求旺盛、DDR5 渗透率提升及新产品放量，预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 52.08/66.28/77.44 亿元，同比 +43.13%/+27.25%/+16.85%，综合毛利率分别为 58.53%/58.89%/58.93% [123] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年公司营收同比增长 +43.13%/+27.25%/+16.85%至 52.08/66.28/77.44 亿元，归母净利润同比增长 +52.3%/+30.6%/+20.5%至 +21.50/+28.08/+33.85 亿元 [127] - 盈利预测的情景分析：乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct [129] 估值与投资建议 - 相对估值：给予公司 2025 年 45 - 50 倍 PE 估值，对应市值 967 - 1075 亿元，对应股价区间 84.50 - 93.89 元 [132] - 投资建议：目标价 84.50 - 93.89 元，维持“优于大市”评级 [135]