行业与公司 * 行业涉及全球货币体系与人民币国际化进程[3] * 公司为中国政府及中国人民银行(PBOC) 但主要分析由高盛(Goldman Sachs)研究团队进行[1][2][83] 核心观点与论据 **人民币国际化的现状与挑战** * 人民币在全球金融中的份额极低 2024年国际货币使用指数仅为2.6 远低于美元的66.6 欧元的23.8 日元的7.2和英镑的6.4[4] * 这与中国的经济地位形成鲜明对比 中国占全球GDP的份额从2000年的6%升至19% 占全球制造业增加值的33% 是超过140个国家的最大贸易伙伴[8] * 人民币国际化面临的主要挑战包括严格的资本管制 在岸市场(CNY)金融自由化难度大 以及政策制定者在汇率稳定与国际化之间的优先选择[30] **地缘政治带来的新机遇** * 2022年俄乌战争后 美国及其盟友对俄罗斯的金融制裁(包括冻结外汇储备)增加了新兴市场央行对美元多元化的需求[13] * 沙特阿拉伯曾考虑接受人民币作为对华石油销售的结算货币 巴西 阿根廷和孟加拉国也宣布了在与中国的贸易中使用人民币的计划[13] * "去美元化"在新闻和X平台上的每日提及次数呈现明显上升趋势[13][15] **货币国际化的典型路径与人民币进展** * 货币国际化通常遵循三步曲 贸易结算与计价作用上升 随后在贸易融资和更广泛的私人金融交易中使用更广泛 最终央行增加其储备配置[17] * 人民币在贸易计价和融资中的份额正在增加 但起点很低 例如在泰国进口收入中的人民币份额从2015年的0.4%升至2024年的3.8%[19] * 然而 人民币在国际银行业债权/债务中的份额仍然较低 与有限的贸易计价份额一致[25][28] * 人民币在其他金融市场深度指标上也显著落后 包括安全资产供应 在全球股票/债券指数中的权重 外币债务发行和外汇交易量[30][35] * 人民币在官方外汇储备中的份额仍然很小 约为2%[36] **历史经验与未来潜力** * 主导货币的交接很罕见 美元取代英镑主导地位用了数十年时间 美国经济在1870年代就已超越英国 但美元直到1950年代才确立主导地位[54] * 学术回归分析表明 惯性(自相关系数0.9) 经济规模(发行人国家的GDP份额)和信誉(以公共债务与GDP比率的变化衡量)是央行外汇储备分配的关键驱动因素[41][47][48] * 如果中国能持续经济增长并避免金融危机 扩大外国投资者易于获取的人民币计价资产 并建立市场信心 人民币在官方储备中的份额有显著高于当前2%水平的空间[60] **人民币国际化的独特路径** * 中国政府可能会重点扩大离岸市场(CNH市场) 同时基本保持在岸市场(CNY市场)不变 在岸债券未偿总额超过150万亿元人民币 而整个CNH市场目前约为1.5万亿元人民币[69] * 相对于证券投资 外国直接投资(FDI)可能在人民币国际化中扮演更重要的角色 原因在于中国严格的资本管制和持续的经常账户盈余[70] * 从中国的角度来看 有助于重塑国际货币秩序和维护中国金融安全的人民币国际化具有国家安全意义[77] 其他重要内容 **新的技术挑战** * 稳定币等金融创新对人民币国际化构成新挑战 中国出口商已有使用美元计价稳定币进行跨境交易的证据 这增加了政策制定者制定替代战略的紧迫性[79][82] * 美国通过的GENIUS法案可能会增加美元计价稳定币在全球的使用[81] * 中国人民银行数字人民币(eCNY)并未导致广泛采用[82]

天际股份电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业为六氟磷酸锂（锂电材料）行业[1] * 公司为天际股份（天汽股份）[1][3] 核心财务与运营数据 * 公司2025年上半年六氟磷酸锂业务仍处于亏损状态[3] * 2025年第三季度公司达到保本状态[6][33] * 2025年第二季度报表端仍存在亏损[4][33] * 2025年全年出货量预估在3.7到3.8万吨之间[4][37] * 2026年销量计划在2025年基础上增长约30%[4][36] 产能情况 * 公司名义产能为3.7万吨 实际可超产至4-4.4万吨[2][14] * 2025年上半年因火灾影响仅生产约1.5万吨[14] * 2025年下半年预计产量为2万至2.3万吨[2][14] * 从2025年7月开始三个工厂满负荷生产 月产量达到3400-3600吨[3][11] * 公司计划根据下半年销售情况决定是否在2026年下半年释放额外1.5万吨产能[2][12] * 即使2025年底投放新增1.5万吨产能 也要到2026年七八月份才能完全释放 实际产量增加约5000到6000吨[2][15] * 目前暂无进一步扩展计划 海外市场倾向于先从贸易入手[2][15] 产品价格与成本 * 当前交货价格在54000-55000元/吨之间[2][5] * 价格上涨主要因碳酸锂价格上涨所致[2][5] * 大厂客户加工费维持原有合同价 市场散单价格上涨约1000-2000元[2][5] * 头部企业与二三线企业的现金成本差异大约在几千元到1万元之间[8] * 2025年第三季度单吨净利基本见底 处于盈亏平衡线左右[9][25] 客户结构与市场份额 * 大厂客户占比约70% 主要客户包括C和B等大厂[3] * 每年35%-40%的出货量给大客户C 占公司总出货量接近10%[2][16] * 2025年上半年 B客户通过招标获得约1000吨量[2][26] * 除B和C客户外 散单占比约为35%[2][27] * 目前前三家企业市场份额估计在75%以上[32] * 行业彻底出清需要前三家市场份额达到85%左右[32] 市场需求展望 * 预计2026年需求增速为20%-25%[2][10][12] * 2025年八九月份同比增长较快 有一定抢装现象[10] * 现有3.7万吨名义产能可扩展至4-4.4万吨 仍无法满足需求[2][12] * 头部企业市场份额预计提高10%-15%[2][13] 行业竞争格局 * 当前有效产能约为30万吨[4][29] * 头部企业基本满负荷运转 其他企业停工或小规模开动[4][29] * 预计2026年除现有产能外 不会有显著新增产能[4][30] * 盈利修复后更多企业可能重新开工 从而抑制价格涨幅[4][7] 原材料供应 * 公司碳酸锂备货量较少 但仍有三四千吨库存[4][33] * 近期碳酸锂涨价带来利好[4][33] * 预计到2025年底前碳酸锂价格将保持一定涨幅[2][21] 新业务布局 * 继续推进添加剂项目 液态锂FSI项目成本和质量已达市场水平[4][38] * 拥有1000吨产能的六氟磷酸钠生产线[4][38] * 在固态电解质方面已申请并获得硫化铝专利 进入实验室初试阶段[39] * 计划2026年第一季度实现公斤级硫化铝产品并向大厂送样[39][42] * 在硅碳负极材料方面引进了美国国家实验室团队 已投资20%左右股权[39] * 计划2025年11月完成中试线建设 2026年计划供应100多吨硅碳负极材料[39] 价格策略展望 * 若2026年需求增长如预期 销售价格或将提升[2][13] * 预计2026年第二季度开始价格上涨较为合理[4][31] * 涨幅可能不大 预计几千元[25][31] * 公司作为行业第三 会跟随前两家头部企业的节奏[20] * 大客户调价周期通常为两到三个月[28]

涉及的行业或公司 * 研究覆盖超过6800家中国上市公司（A股、H股、ADR）[1][3][7] * 行业涉及广泛，包括能源、材料、工业、信息技术、可选消费、必需消费、金融、房地产、医疗保健、通信服务、公用事业等[6][16][54] * 重点提及的特定公司包括腾讯、阿里巴巴等互联网与AI基础设施巨头[29][49] 核心观点和论据 **整体盈利表现** * 所有中国上市公司上半年盈利同比增长4%，其中A股和离岸市场分别增长3%和6%[3][7] * 33%的MSCI中国成分股业绩超预期，44%不及预期[3][7] * 小盘股持续挣扎，CSI1000指数盈利在上半年和Q2分别下降3%和11%[7] * 将MSCI中国2025年盈利增长预测从+9%下调至+4%，主因财政赤字低于预期、外卖行业价格竞争及持续的通缩压力 将2026年盈利增长预测从+9%上调至+14%，基于更低的基数效应及反内卷运动可能带来的上游（除石油外）盈利上行风险[7] **收入增长与通缩环境** * 整体上市公司收入增长仍徘徊在0%附近，反映出持续的通缩状况（上半年CPI/PPI同比为-0.1%/-2.8%）[3][12] * 下游消费行业因受益于生产者价格通缩带来的较低投入成本以及政府对商品消费的支持，表现普遍较好 上游周期性行业因产能过剩问题持续落后[12][16] **盈利能力与库存积压** * 多个内卷行业的盈利能力仍低于历史区间，此趋势因库存积累而加剧（上半年除金融地产外的整体上市公司库存同比增长7%）[3][18] * 政府发起的“反内卷”运动可能有助于行业动态正常化 若这些行业的净利率恢复至其5年平均水平，总利润到2027年可能增长53%， potentially 为当前MSCI中国EPS增长在未来两年每年贡献约2个百分点[18] **资本开支与研发投入** * 上市公司资本开支增长在2024年触底（同比-4%），并在上半年开始复苏（同比-1%）[3][28] * 研发支出在上半年增长4%[3][29] * 投资动力主要由互联网和AI相关行业（可选消费、通信服务、IT）引领 腾讯和阿里巴巴在业绩会上提高了远期资本开支指引[29] **民营企业（POE）表现** * 民营企业收入增长从2024年的1%上升至上半年的3%[30] * 尽管面临盈利和利润率压力，民营企业仍在积极投资于资本开支和研发，显示出对长期增长的承诺 POE的资本开支和研发修订趋势（+11%和+3%）远好于国有企业（0%和-14%）[30][34] **出口商韧性** * 尽管面临关税逆风，中国出口仍保持韧性（上半年同比增长7%）[37] * 上市出口商（外资销售额占比超30%）上半年收入/盈利仍增长5%/9%，跑赢整体上市公司 外资销售占比从去年上半年的13.3%提升至14.0%[37][41] **人工智能（AI）领域增长** * 在定义的AI科技领域内，上游的半导体和AI基础设施盈利增长显著更强（同比+36%/+12%）[43][45] * 下游软件公司表现落后（同比-1%），可能受互联网外卖大战影响[43] **消费板块分析** * 所有消费相关行业的总收入上半年增长6%，与官方零售销售增长（+5%）基本同步[51] * 商品和服务消费的盈利增长均放缓至+7%（2024财年为+20%），部分归因于外卖/即时购物领域的激烈竞争 服务消费盈利增长（+24%）继续跑赢商品消费（+1%）[3][51][53] **股东现金回报** * 现金回报达到新高，818家A股公司宣布中期股息，总额达6500亿元人民币（同比+10%）[3][57] * 股票回购依然是重要的股东回报增量来源，年内保持强劲步伐（约2000亿元人民币） MSCI中国（除金融）净回购比率仍为正值0.4%，表明回购对EPS是增值而非稀释[57][61] **电话会议关键主题** * 对3000多份业绩会纪要的分析显示，AI（尤其是TMT行业）、股东回报（公用事业、能源、银行、耐用品）和反内卷（券商、能源）是讨论的新热词[63][64] 其他重要内容 **行业表现差异** * 金融和公用事业在Q2业绩中超预期比例最高（52%和67%），而材料和必需消费不及预期比例最高（69%和56%）[6] * 券商录得显著的利润率改善，而上游行业落后[80][81] **增长投资组合策略** * 更新了中国增长组合，筛选标准包括：符合看好的盈利关联主题（对新兴市场出口商、改善股东回报趋势、中国AI故事、服务消费、POE政策支持）、高绝对盈利增长、高盛行业分析师预计能实现盈利超预期[70][71] **汇率影响** * MSCI中国的盈利增长以港元计算，会因汇率变动而与人民币计值的结果不同[73] **附录数据** * 提供了按GICS行业细分的详尽盈利、收入、净利润率、研发强度和资本开支增长的历史趋势与预期对比[87][88]

**华勤技术 (603296.SS) 亚洲领袖会议2025纪要关键要点** **涉及的行业或公司** * 公司为华勤技术 (603296.SS) 一家消费电子和服务器ODM企业[1] * 行业涉及数据中心（AI服务器、通用服务器、交换机）、智能手机ODM、PC ODM、汽车电子和AIoT[1][2][6] **核心观点与论据** **数据中心业务前景强劲** * 管理层对数据中心业务持积极态度并将持续投资AI服务器产品的规格升级研发[1] * 公司看到中国市场AI基础设施需求增长并凭借其在AI基础设施制造积累的经验及服务中国主要云服务提供商CSP的成功记录有望维持市场领先地位[2] * 研发投资将专注于多芯片平台AI服务器及配备液冷解决方案和垂直供电系统的AI服务器[2] * 预计该业务收入占比将从2024年的21%大幅提升至2028E的56%成为未来几年关键驱动力[2] * 驱动因素包括多元产品线（AI服务器、通用服务器、交换机）以及强大的研发能力以满足主要CSP技术需求的持续规格升级[2] **传统业务（PC与智能手机ODM）保持稳定增长** * 管理层对传统业务持积极态度原因包括公司在智能手机ODM业务中稳定的市场份额和不断上升的渗透率[1][3] * 进入新的全球层级消费电子客户的PC供应链为未来几年带来潜在市场份额增长[3][6] * 该业务仍是公司增长的关键驱动力之一得益于其在消费电子ODM业务积累的经验、业务规模扩大支持OPM改善以及与全球层级消费电子品牌建立的合作伙伴关系[6] **资本支出与费用展望支持增长** * 2024年资本支出同比增长41%至21亿元人民币管理层预计2025年资本支出将增加并在未来几年保持较高水平以支持来自消费电子、数据中心业务、汽车电子和AIoT等的订单增长[7] * 尽管预计2025年研发投资金额将上升但管理层预计长期来看总体费用率将因收入规模扩大而下降[7] * 公司实行严格的成本控制和高运营效率[1][7] **财务预测与估值** * 预计公司2025-28E盈利复合年增长率CAGR为27%达到83亿元人民币[1] * 关键驱动因素为数据中心和消费电子ODM业务汽车电子和AIoT业务可能带来潜在上行空间[1] * 基于23.9倍2026E目标市盈率得出12个月目标价124人民币较当前股价88人民币有40.9%上行空间[8][9] * 2025E/2026E/2027E预计每股收益EPS分别为3.99元/5.19元/6.56元人民币[9] **关键风险** * 中国AI服务器上线速度慢于预期[8] * 生产地点多元化进程慢于预期[8] * 价格竞争比预期更激烈[8] **其他重要内容** * 公司市值约为894亿元人民币（125亿美元）[9] * 企业价值约为968亿元人民币（136亿美元）[9] * 公司被列入高盛亚太确信名单APAC Conviction List[9] * 高盛在過去12個月內與華勤技術有投資銀行業務關係並在未來3個月內預計尋求或獲得相關報酬[18]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为临床合同研究组织（CRO）行业，特别是中国的临床CRO市场[2][3][10] * 纪要涉及的公司为泰格医药，其被描述为国内临床CRO领域的龙头企业[2][4] 核心观点与论据 **行业趋势与宏观环境** * 中国新药研发进入源头创新阶段，本土创新数据获得全球认可，对外授权（BD）管线比例显著提高[2][7] * 国家出台多项支持政策，从融资、研发、审批到支付各环节均有向好变化，为临床前及临床CRO阶段提供良好支持[2][7] * 生物医药行业融资来源多样化，产业基金和国资成为主要力量，例如上海和北京设立了百亿级别基金[8][9] * 2024年三季度以来（7月与8月），国内生物医药融资呈现明显环比与同比加速趋势[8] * BD的催化作用显著提升国内新药研发资金比例，biotech公司通过BD交易回笼数亿美金的首付款实现自我造血[9] **市场竞争格局** * 中国临床CRO市场呈现相对分散的格局，供应商众多[10] * 泰格医药虽为龙头，但其市场份额仅为13%，预计2024年提升至15%，IQVIA、药明康德等公司的市占率也仅为几个百分点[10] * 中小型CRO仍在市场上积极参与竞标，若需求端没有明显提升，价格反弹相对困难[10] * 中国企业BD出海订单以及海外订单价格较高，为各家公司带来更多高利润业务弹性[10][11] **公司业务与财务表现** * 泰格医药业务主要分为两大板块：一是聚焦临床试验领域提供配套服务；二是围绕临床方案推进布局其他相关业务，实现全链条服务能力[4] * 公司2024年上半年收入同比下降3%，达32.5亿元；扣非净利润同比下降67%，约2亿余元[2][6] * 低价订单影响逐渐出清，预计下半年不会继续明显下降，从2025年开始公司收入和利润有望回升至双位数增长[2][6] * 2024年新签订单同比增长7%，达到84亿元，上半年新签订单继续加速恢复，实现双位数增长[2][22] * 临床试验相关服务板块（CTS）2024年上半年收入14.7亿元，同比下降10%，毛利率触底至23%左右[15] * 临床试验相关板块（含配套服务）2024年上半年收入近18亿元，同比增长3.5%，毛利率维持在36%[4][20] * 海外订单盈利能力普遍较高，新签及在手订单比例达到一半以上，对公司增长形成强驱动[12][14] **公司项目与全球布局** * 泰格医药在国内有400多个项目，在海外有200多个项目，其中单一地区项目接近200个，多中心项目40多个[12][13] * 公司主要在美国、日本、韩国和澳大利亚进行布局，在美国有200人团队进行40多个实验；在日本通过收购形成全流程临床服务能力；在韩国有400多人团队；在澳大利亚主要服务70多个早期阶段实验[12] * 公司通过收并购（如美国BDM、日本Cell Micron）及自建团队进行全球化拓展，加强本地化运营[21] **其他业务板块表现** * 与数据统计（书统）、SMO及实验室服务相关的配套服务表现良好，每年稳定增长，并拓展海外项目，全球团队约900人，每年完成大几百个书统项目，这些服务毛利率较高且竞争不激烈[15] * SMO业务增速显著，头部几家公司（药明康德、普瑞斯、泰格的子公司思默等）占据了约60%的市场份额，泰格保持了快速增长，但其毛利率较低[17][18] * 方达控股（关联公司）2024年上半年实现一亿多美元收入，同比略有下降，但毛利率稳定在28%左右，实验室分析测试收入已经回正，在手订单从2023年开始回升并呈现双位数增长态势[19] 其他重要内容 * 树童业务是公司利润率较高的板块，近年来保持稳健增长，对临床试验相关业务提供支撑[16] * 2024年上半年业绩承压部分原因包括老项目出清，如PD-1立项、新冠疫苗立项等过时管线被主动清理[13] * 未来业绩改善的关键在于二、三季度需求持续性的改善，以及海外融资回暖及降息预期提升[11][20]

行业与公司分析总结 涉及的行业与公司 **行业覆盖** 有色金属行业 钢铁行业 油运与交运行业 石化化工行业 债券市场 黄金市场 飞机租赁行业 液冷技术与氟化学品行业[1][2][3] **提及公司** 中远海能 招商轮船 招商南油 粤高速 中原高速 深圳国际 中银航空租赁 华菱钢铁 宝钢股份 首钢股份 南钢股份 万华化学 华鲁恒升 扬农化工 隆白鲁西华峰（民营炼化企业）[1][13][14][20][21][23][28] --- 核心观点与论据 宏观政策与市场环境 - 特朗普政策下半场或开启财政和货币双宽松 上调5万亿美元国债 以美元定价的有色金属或迎新一轮涨价行情[1][3] - 美联储预防性降息预期增强 国内央行或跟随降息 缓解人民币升值压力 减轻外贸压力[1][9] - 国内反内卷政策持续推进 聚焦行业效益或盈利 钢铁行业产量压减目标明确[1][13] 有色金属与黄金市场 - 降息延续经典有色金属轮动模式：先贵金属 后工业金属 再到小金属[4] - 实际利率下降利好金价 美债短端利率破位下行 长期利率坚挺反映赤字货币化担忧[5] - 黄金及白银配置明确 特朗普政策背景下看好黄金及相关股票[1][5] 钢铁行业 - 供需关系改善：下半年若实现5000万吨减产目标 将显著改善供需关系 三季度吨盈利约150元 较上半年增加50元[1][16] - 盈利水平低：螺纹钢吨利润约100元 毛利率约3% 宝钢净利润仅3.5% 修复空间大[13][14] - 长期供给侧改革：差异化分级管控淘汰低效产能 提高龙头企业集中度[17] 债券市场 - 10年期国债收益率约1.7-1.8% 存单收益率约1.6% 长端利率取决于基本面变化和货币政策[7][8] - 债券供给同比减少 流动性宽松 央行若进一步放松可能推动长端利率下降[10] 油运与交运行业 - 全球油运需求向上：OPEC+增产13.7万桶/日 美国制裁俄油刺激VLCC合规需求[20] - 供给端紧张：VLCC订单占20岁以上运力比例仅0.63 老旧船只退出 新订单不足[20] - 推荐标的：中远海能 招商轮船 招商南油（明年可能分红）[20] 石化化工行业 - 产能控制：新增产能审批暂停 200万吨以下炼油产能或区划 2000万吨以下产能占比约3.5-4%[24][25] - 固定资产投资下降：2024年全行业下降18% 2025年上半年下降15%[26] - 海外产能关闭：欧洲关闭300多万吨乙烯和1100万吨化工品产能 全球关闭近1000万吨产能[27] 涨价品种与投资机会 - 草甘膦价格涨至2.7万元/吨 单吨毛利约3000元 10%产能停滞 四季度仍有上涨空间[29][30] - 有机硅需求旺盛 2019-2020年需求增速达两位数 新增产能有限[32] - 液冷技术向氟化学品发展 中国在制冷剂、六氟丙烯低聚物等产业占优势[31] 高股息与美元负债受益标的 - 粤高速分红率70% 2025年股息率4.5% 2026年4.6%[21][22] - 中原高速分红率40% 2025年股息率4.5% 2026年4.8%[21][22] - 深圳国际分红率51% 2025-2026年股息率超9%[21][22] - 中银航空租赁30%美元负债为浮动利率 降息降低利息费用 行业高景气[23] --- 其他重要内容 - 国内PPI数据8月份跌幅或收窄 对周期股有刺激作用[6] - 全球制造业PMI弱修复 中国钢铁出口同比增长近20%[1][11] - 飞机租赁行业窄体机和宽体机租金上涨 二手飞机价值温和上涨[23] - 液冷技术面临冷却挑战 未来制冷方案向氟化学品方向发展[31] - 化工行业推荐投资龙头企业和涨价品种（有机硅、氟化学品）[33][34]

涉及的行业或公司 * 石油行业及OPEC+产油国集团[1][3][4][6] * 高盛公司作为研究发布方[1][2] 核心观点和论据 * **OPEC+小幅增产决定**：OPEC+八国决定从10月起将要求产量小幅增加0.14百万桶/日 并开始逐步解除自2023年4月宣布的1.65百万桶/日的减产计划 但强调将根据市场条件以渐进方式部分或全部恢复产量 并保留暂停或逆转调整的完全灵活性[3][4][6] * **维持油价预测不变**：维持2025年第四季度布伦特/西德克萨斯中质原油价格预测在64/60美元 2026年平均价格预测在56/52美元 这反映了两个因素的抵消作用 即因经合组织库存构建略快而导致的现货价格相对于长期价格的1美元下调 以及因备用产能减少导致的长期价格1美元上调[3][4][17] * **2026年供应过剩略微扩大**：将2026年全球供应过剩预测从1.7百万桶/日上调至1.9百万桶/日 主要原因是美洲地区的供应上调超过了俄罗斯供应的下调以及全球需求的向上修正 巴西 圭亚那和加拿大的长周期项目是2025-2026年过剩预测的主要驱动因素[3][20][29][30] * **中国库存吸收更多过剩**：预计2025年第四季度至2026年第四季度中国战略储备增加速度将加快至0.5百万桶/日 高于此前预测的0.3百万桶/日 这使得经合组织商业库存占全球库存构建的比例从35%降至30% 因此尽管全球过剩扩大 但经合组织商业库存构建速度仅略微加快至0.60百万桶/日[3][32][35][39] * **长期供应趋紧与价格复苏预期**：预计非OPEC供应增长在2026年后将因长期投资不足 美国页岩油成熟以及递减率可能回升而急剧放缓 这表明从2027年起价格可能复苏[31] * **价格预测风险双向但偏上行**：风险是双向的 但略微偏向上行 关键上行风险包括俄罗斯供应不及预期以及中国库存构建规模更大 下行风险包括全球经济增长疲弱以及OPEC+完全解除1.65百万桶/日的减产[3][41][42] 其他重要内容 * **实际产量增长低于配额增长**：预计到2025年底 实际OPEC+产量仅比9月增加0.19百万桶/日 约为预期配额增长0.41百万桶/日的一半 这主要源于一些国家有限的备用产能 预计沙特阿拉伯 阿联酋和科威特将贡献大部分实际产量增长[3][10][11] * **俄罗斯供应面临挑战**：将2026年俄罗斯液体供应预测大幅下调近0.4百万桶/日 因卢布走强 高政策利率和油价下跌削弱了钻井激励 俄罗斯产量可能已处于短期产能极限[25] * **全球需求预测微调**：预计2025年和2026年全球石油需求均增长0.9百万桶/日 其中包含因高盛外汇策略师预计未来12个月美元贬值近5%而给2026年全球石油需求带来的0.15百万桶/日的提振[28][30] * **投资建议**：鉴于预计油价到2026年将下跌 仍建议买入看跌期权或看跌价差 并卖出看涨期权 以对冲生产商面临的2026年价格下行风险 具体建议卖出2026年6月到期执行价为75美元/桶的布伦特看涨期权 以融资买入2026年6月到期执行价为55/45美元/桶的布伦特看跌价差[44]

行业与公司 * SiC行业 涉及新能源汽车 AI芯片封装 数据中心 AR眼镜等领域[1] * 国内碳化硅企业 如天岳 天源先进 三安光电 士兰微 扬杰科技 华虹半导体 露笑科技 晶盛科技 文泰 安世半导体等[3][4][27][28][29][30] 核心观点与论据 **行业发展趋势与潜力** * SiC行业在2022年经历产能快速扩张后 通过技术进步和规模效应 生产成本已显著降低超过一半[5] * 预计2025年是碳达峰上车的元年 2026年将有大量实际需求出现[3][31] * AR眼镜是碳化硅潜在的快速落地应用场景 预计2026年左右实现[1][25] * AI电源可能稍晚一些 大约在2027年全面落地[25] * HVDC技术在数据中心的应用是趋势 英伟达计划在2027年全面推广其数据中心中的HVDC系统 2026年可能会有相关催化剂出现[17] **技术优势与应用进展** * SiC凭借其高导热性 耐高压和耐高温特性 正逐步替代传统硅材料[1][6] * 在800V以上高压平台应用中 可显著提升系统效率和可靠性[1] * 在新能源汽车800伏的平台上 使用SiC MOSFET可以替代传统IGBT 简化电路设计 减小设备体积与重量[7] * 在AI芯片封装领域 SiC由于其优异的导热率和体积优势 被认为是理想的新型中介层材料[3][4] * 在数据中心中 引入800伏高压平台 采用HVDC架构 可以减少交流转直流的转换次数 节省5%-6%的电力 并大幅减少铜缆使用[1][13] * 根据国际能源署数据 2024年全球数据中心总耗电量为415太瓦时 预计到2030年将翻倍至945太瓦时 采用HVDC架构每年可节省约500亿到600亿度电[13] * SiC材料具有较高的折射率和半绝缘特性 可用于制造更薄 更轻且显示效果更佳的AR眼镜镜片[1][20] * SiC材料因其高导热性和耐化学性 被认为是替代传统硅基Interposer的理想材料[19] **市场竞争与产业链** * 国内碳化硅企业技术能力显著提升 已与海外龙头企业处于同一起跑线 并在大尺寸晶圆发展上降低了成本[3][24] * SiC和GaN在高压应用中各有优势 SiC适用于大几百伏甚至上千伏的高压平台 GaN更多用于高频场景[1][15] * 功率器件在HVDC电源系统中的占比通常超过50% 假设整个HVDC市场规模为千亿级别 功率器件可能占据其中10%到20%的份额 即100亿到200亿元[14] * SiC材料产业链包括从衬底制造 切膜抛光 到下游光波导制作及组装等多个环节[21] * 三安光电的产业链布局非常全面 从衬底 外延到MOS芯片全覆盖[29] * 其他IDM公司如扬杰科技 士兰微通常不生产衬底 而是从衬底厂购买[30] **挑战与风险** * SiC行业面临高技术要求 高成本以及长验证周期等挑战 许多公司尚未盈利[23] * 过去几年全球经济环境竞争激烈 也使得很多公司在投资时较为谨慎[23] 其他重要内容 * 国内制造业尤其是那些体现制造业能力的环节 将成为这波科技创新的最大受益者[26] * 投资者应重点关注绑定头部大客户并具备强大技术能力的公司[3][25]

公司及行业 * 公司为哔哩哔哩（Bilibili Inc BILI 9626 HK）[1] * 行业涉及中国游戏、娱乐及医疗科技行业[11] 核心观点与论据 游戏业务 * 游戏管线包括三款新作：1）《Sanguo: Ncard》为不对称策略休闲卡牌游戏 预计在2026年春节档期上线 管理层预期其将成为百万日活跃用户（DAU）级别的游戏 2）《Trickcal RE:VIVE》（嘟嘟脸恶作剧）为移动动漫角色扮演游戏（RPG） 预计在2025年第四季度上线 3）《Escape from Duckov》（逃离鸭科夫）为单人顶视角射击掠夺个人电脑（PC）游戏 预计在2025年第四季度上线[3] * 考虑到去年同期的高基数 管理层预计2025年下半年游戏收入将同比（yoy）下降中高十位数百分比（mid-to-high teens%）[3] 广告业务 * 按垂直领域划分：1）游戏领域在2025年上半年表现坚挺 主要发行商在哔哩哔哩的支出同比增加 小游戏持续抢占份额 管理层预期该趋势将持续至年底 2）母婴品类实现了百分之几百（several-hundred%）的同比增长 为增长最快的领域 3）3C数码产品在2025年第二季度因618购物节和国家补贴获得了超预期增长 家居家装品类同样受益于国家补贴并在618期间表现良好 管理层相信补贴带来的顺风效应将持续至年底 4）互联网服务是2025年第二季度的第四大广告类别 在2025年第一季度为第二大 其中人工智能（AI）相关垂直领域在2025年第一季度同比增长4倍（up 4x yoy） 在2025年第二季度同比增长150%（up 150% yoy） 5）管理层认为医疗健康与保健是具备增长潜力的垂直领域[6][10] * 管理层相信主要广告板块在2025年下半年趋势良好 并预期下半年广告收入将实现20%的同比增长（20% yoy advertising growth）[10] * 每千次展示收入（eCPM）在2025年第一季度和第二季度均同比增长10%（eCPM rose 10% yoy） 主要得益于广告客户群的扩大以及深度转化支出占比的提升 在2025年第二季度 深度转化支出在总支出中的份额因算法改进而翻倍（the share of deep-conversion in total spending doubled）[10] * 目前约10%的视频标题（10% of video titles）和30%的视频封面（30% of video covers）由AI工具为广告主生成 管理层计划在2025年下半年测试AIGC生成的个性化标题和封面 旨在进一步提升点击通过率（CTR）[10] 用户与创作者生态 * 哔哩哔哩用户参与度加速增长 2025年第二季度日活跃用户（DAU）同比增长7%（DAU +7% yoy） 月活跃用户（MAU）同比增长8%（MAU +8% yoy） 且未额外投入销售与营销（S&M）费用 增长动力源于对高质量中长视频内容的专注[10] * 2025年上半年 哔哩哔哩平台上有收入的创作者平均收入同比增长20%（Avg revenue earned by per Bili creators with income grew 20% yoy） 原因为平台提供了更多元化的变现方式[10] 其他重要内容 财务预测与估值 * 高盛对哔哩哔哩给予买入（Buy）评级 基于现金流折现法（DCF）的12个月目标价为美股26.3美元（US$26.3）和港股205港元（HK$205） 其假设加权平均资本成本（WACC）为14% 永续增长率为3%[9] * 财务预测显示公司收入从2024年的268.315亿人民币（Rmb 26,831.5 mn）增长至2027年的357.902亿人民币（Rmb 35,790.2 mn） 税息折旧及摊销前利润（EBITDA）从2024年的22.659亿人民币（Rmb 2,265.9 mn）增长至2027年的70.286亿人民币（Rmb 7,028.6 mn） 每股收益（EPS）从2024年的亏损0.05人民币（(0.05)）转为2025年盈利5.64人民币（5.64）并持续增长[11] * 当前股价（截至2025年9月5日收盘）为美股22.41美元（$22.41）和港股176.70港元（HK$176.70） 相较目标价有约17.4%和16.0%的上升空间（Upside: 17.4% | Upside: 16.0%）[11] 风险提示 * 关键下行风险包括：1）因宏观因素和/或变现执行慢于预期导致的广告增长放缓 2）游戏流水和可持续性弱于预期 3）若内容成本/收入分成占收入比例未能下降 可能导致亏损[9] * 并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[11][17]

纪要涉及行业与公司 **行业** - 储能产业链（国内及海外市场）[1] - 新能源板块（含电芯、固态电池、锂电设备等）[7][9] - 化工行业（磷化工、电解液、铬盐等）[10][13] - 锂矿及正极材料[18][20] **公司** - 磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、云图控股、湖北宜化、川金诺[13] - 电解液企业：新宙邦（技术领先，布局固态电解质和钠离子电池电解液）[13] - 铬盐企业：振华股份（受益供给受限和需求旺盛）[13] - 锂电设备企业：先导智能（新签订单同比翻倍）、杭可科技（固态电池催化）[15][17] - 电池企业：宁德时代、亿纬锂能、国轩高科（国内扩产驱动）、LG、三星（海外扩产）[15] - 锂矿企业：赣锋锂业（电池业务增速快）[21] - 三元材料企业：华友钴业（龙头，布局印尼资源）[22] - 固态电池企业：厦门钨业（硫化锂技术领先）[23] - 运营商：龙源电力、新天绿能、大唐新能源、南网储能（受益绿电补贴和收益率提升）[25] - 软件服务商：国能日新（功率预测市占率40%-50%）[25] --- 核心观点与论据 **1 国内储能市场转向经济性驱动** - 政策从强制配储转向经济性驱动，内蒙古、山东、山西、甘肃等省份因电价支持和现货市场收益率提升（如甘肃容量电价补贴330元/千瓦），储能项目收益率可观[3][24] - 上半年中国大储装机接近56吉瓦时，七八月份创新高，龙头企业份额扩大[3] **2 海外储能需求爆发** - 欧洲和美国大型项目经济性驱动繁荣，欧洲工商储市场预计持续高倍数增长[4] - 新兴市场（印度、巴基斯坦、中东）用户侧备电需求增加，工商储因缺电和收益率提升而增长[4] **3 储能电芯供需紧张** - 6月起户用储能电芯缺货，价格上涨延续至七八月份，大型储能电芯价格同步上行[5] - 8月储能电芯产量同比增速接近13%，企业开工率创新高，部分需外协生产[19] **4 新能源板块成为牛市主线** - 储能等新能源板块崛起，符合牛市规律（类似军工、电力设备等领涨历史）[7] - 反内卷政策催化资源品底部反转，资金流入涨幅较少但具催化板块（如新能源）[8] **5 化工行业景气度反转** - 反内卷政策导致产能扩张放缓，提高现金流和股息率，磷化工、电解液、铬盐等细分领域盈利提升[10][13] - 供给端受限（如全球铬盐因强致癌物排放限制）、需求旺盛，推升价格弹性[13] **6 锂电设备板块双重催化** - 2025年受EPS（国内下游扩产+海外电池厂扩产）和PE（固态电池技术变量）催化[14][15] - 先导智能上半年新签订单同比翻倍，海外扩产（LG、三星、大众、塔塔）拉动订单[15] **7 锂价强势上涨** - 碳酸锂价格从6万元以下回升，因澳矿停产、江西云母矿关停、盐湖供应扰动及宁德时代云母矿停产[18] - 需求旺季（8-10月）及供给扰动（宜春矿证照问题）支撑价格强势[18] **8 固态电池技术进展** - 主流路线为三元正极，华友钴业为龙头；厦门钨业硫化锂技术领先（CVD法降本潜力大）[22][23] - 需关注工信部审厂、新资金拨款、下游G瓦时级订单等催化因素[17] **9 正极材料需求旺盛** - 钴价从15万元涨至27-28万元（刚果金限制出口），镍价上涨，磷酸铁锂排产增速显著[20][22] --- 其他重要内容 **政策与市场机制** - 新能源全面入市（2025年底至2027年）推动储能配置需求，各省份政策跟进（如甘肃容量电价）[24] - 关税政策延续使储能出口保持韧性[19] **细分领域机会** - 海外PCS和运营商企业处于向上态势[6] - 钨价从十几万元涨至近30万元（国内配额降低导致供给变化）[23] - 钴中间品进口处于历史最低水平（刚果金2月底限制出口）[22] **数据与估值** - 新宙邦估值约18倍（较低），振华股份2026年利润预测10亿元（对应10倍估值）[13] - 锂电设备股价底部徘徊4-5个月，中报业绩超预期后上涨[14] **风险与挑战** - 锂矿股盈利未完全兑现（股票周期领先商品周期）[21] - 正极材料受金属涨价压力[20]