行业与公司 * 行业涉及宏观经济、科技创新、高端制造、新能源汽车、集成电路、人工智能、量子科技、数字经济、资本市场、国有企业、环境保护、民生消费等关键领域[1][9][10] * 公司层面虽未明确提及具体上市公司名称 但重点讨论了科创板企业整体研发投入占营业收入比例平均超过10% 显著高于上证主板的不足3%[13] 核心观点与论据 宏观经济表现与目标 * 中国经济总量预计2025年达140万亿元 最终消费对经济增长的平均贡献率达56.2% 较十三五期间提升8.6个百分点[5][11] * 人均国民总收入接近高收入国家门槛 人均国内生产总值超过1.33万美元 略低于世界平均水平1.37万美元 距离发达国家平均水平仍有较大差距[5] * 十四五规划多数目标提前或基本达成 如常住人口城镇化率、GDP增长、研发投入等 但每千人拥有3岁以下婴幼儿托位数、单位GDP能耗、单位GDP二氧化碳排放等指标滞后[1][3] 科技创新与产业突破 * 研发经费投入占GDP比重达2.68% 规模增至3.6万亿元 稳居全球第二 集成电路产量比十三五末增长72.6% 增加约1900亿块[9] * 高技术制造业增加值比十三五末增加42% 数字经济核心产业增加值增长73.8% 占GDP比重达10.4%[9] * 在核电、高铁、船舶与海洋工程、人工智能、量子科技、载人航天、生物探测等领域实现多项全球首次和第一[9] * 每万人口高价值发明专利拥有量达15.3件 提前实现目标 企业发明专利化率从2020年44.9%提升至2024年53.3%[10] 资本市场发展 * 中国ETF总数达1300多个 总资产净值超过4万亿元 创历史新高[19][20] * 人身险和寿险资金入市比例显著反弹 目前均超过8% 显示险资入市积极性高[19][20] * 政策层面推动中长期资金入市 增强资本市场吸引力和包容性 提高商业保险资金、社保基金、基本养老金等入市力度[18] 民生消费与结构转型 * 人均可支配收入与GDP增长保持同步 过去四年年均增速为5.5% 中等收入群体规模达4亿人 占全国人口30%[6][7] * 预计人均GDP超过1万美元后 居民消费结构将从生存型消费向发展投资型和精神享受型消费转变 服务消费占比预计逐步超过商品消费[14] * 财政支出预计将从投资转向民生 大力支持教育、社会保障与医疗卫生等领域发展[13] 生态环境保护 * 新能源汽车保有量达3140万辆 比十三五期间增加492万辆 实现超过5倍增长[8] * 当前主要矛盾是产业结构偏重且内生动力不足 基层力量薄弱与基础支撑不足是重要短板[8] 改革与市场建设 * 全国统一大市场建设纵深推进 营商环境持续优化[1][15] * 国有企业改革进入收官之年 未来重点在于优化结构、健全混合所有制、加强党的领导等[1][17] 其他重要内容 * 全球环境治理与绿色低碳竞争是国际博弈焦点[8] * 中国品牌价值达1.76万亿美元 在全球前5000个品牌中位居第二[10] * 全球18种主要船型中有14种新接订单居世界首位 海水产品产量连续多年保持全球第一[10] * 十五五规划编制工作已启动 处于建议编制阶段 预计2025年9月底政治局会议审议通过建议草案[12]

**全球宏观研究经验与思考 20250905 关键要点总结** **一、行业与公司** * 行业为全球宏观研究领域 专注于自上而下的投资方法论 涉及任何国家、货币、市场和资产类别[1][4] **二、核心观点与论据** * 全球宏观研究价值在于通过数据驱动和科学方法论提高判断准确性 从宏观趋势和全球失衡中寻找投资交易机会[2][4] * 买方有效研究需兼具广度与深度 构建"梯形"结构 横向了解多领域多资产 纵向深入特定领域 并注重实证研究和反馈[5] * 有效市场假说认为市场价格反映所有信息 难以预测获取超额收益 但通过系统化数据驱动方法仍可发现潜在机会[6][7] * 宏观经济判断最重要的是把握方向 例如2023年判断美国经济软着陆而非金融危机 2025年判断资金流向推动中国股市[15][16] * 好的研究方法论包括从好问题开始 系统性思考 严谨对待细节 扎实学术训练和不断接受反馈[17] * 广义货币超发未导致通胀 因货币流通速度下降 利率越低持有货币机会成本越低 进一步降低了流通速度抑制通胀 中国广义货币总量达320万亿但通胀未显著上升[22][23] * 市场研究需逻辑、理论与实证相结合 重视叙事和反馈机制 对自身观点保持严苛 并具备独立研究能力[28] **三、其他重要内容** * 需注意研究中的典型错误和误区 例如美联储2021年误判通胀为暂时性 澳大利亚央行2020年政策承诺不到一年就撤销[3] * 分析问题应采用外部视角（宏观共性）和内部视角（微观个性）结合的方法 先找共性再找个性[9][10] * 进行正确类比需找到最根本驱动力（如人的行为） 避免错误类比（如用1998年亚洲金融危机类比2008年次贷危机）[11] * 简单将中国与日本类比存在问题 因两国市场规模和发展水平不同 1985年日本人均GDP达美国150% 中国则利用庞大市场规模和AI技术巩固产业优势[14] * 油价下跌对中国经济影响较小 国际油价跌20%但国内油价仅下调几个百分点 消费者节省有限 对实体经济带动作用不大[21] * 分析宏观经济问题需系统性思考 包括准确把握概念 同时考虑供给与需求 进行框架性思考 明确传导渠道和细致数据处理[25] * 确保论据可靠性需价格与数量匹配 自上而下与自下而上匹配 流量与存量匹配 区分主要因素与次要因素[27] * 市场研究与学术研究不同 追求共性和深入浅出 需简化内容易于理解[30] * AI在宏观经济分析中有局限性 因数据非独立同分布 样本点少 变量相关性高 无法替代人工判断[31] * 优秀市场研究人员需具备强烈好奇心 掌握系统性思考框架 注重细节和实证 主动寻求反馈[33]

固态电池行业与公司分析纪要 涉及的行业与公司 * 行业聚焦固态电池产业链 包括材料 设备 制造等环节[1] * 涉及公司包括设备商航可科技 海目星 凯普新激光 德龙激光 纳克诺尔 材料商厦工新能 上海洗霸 博彦股份 中一科技 以及锂电中游材料商璞泰来 天赐材料 德方纳米等[1][2][9] 核心观点与论据 固态电池投资布局方向 * 投资布局三大方向 增量材料环节如硫化物电解质 干法电极 高电压正极 锂金属负极 已进入下游头部企业供应链并取得订单的公司 传统材料端因产能供需趋紧可能迎来价格修复[2] * 锂电中游材料呈现反内卷趋势 看好六氟磷酸铁环节潜在涨价弹性 推荐天赐材料 关注东多多[2][18] * 负极环节估值确定性高 璞泰来受益于低成本产能释放和产品价格反内卷[2][19] 设备领域进展与标的 * 后道高压化成分容设备是重点 因硫化物电解质生产时间长 需大幅提升设备数量以达同等效率 推荐航可科技 海目星和凯普新激光[1][4] * 海目星具整线建设能力 与新日电池合作建设两G瓦时4亿订单全线固态产线 新签订单预计全年达81至90亿元 其中七成为锂电且一半以上为海外客户 积极与亿纬 中航国轩对接[4][5] * 海目星2025年新签订单将显著提升2026年营收 锂电设备回收周期为一到两年 当前在手订单约100亿元 若净利率恢复至9%至10%则前景良好[1][7] * 德龙激光提供激光绝缘制痕技术 有效防止短路 已进入C公司供应链并获得明确订单 正与其他客户送样测试[1][13] * 纳克诺尔以滚压技术为核心 拓展锂金属成膜设备 电解质转印设备和等压设备 可能成为中前道综合供应商 等压设备将于今年10月发布[2][17] 材料领域进展与标的 * 厦工新能确定性最强 其硫化铝技术进入下游大客户P公司供应链 产能从300公斤扩至10吨 未来可能扩展至硫化物电解质领域[9] * 厦工新能新型正极材料NL相比三元和富锂锰基具有更高能量密度 高达5 1伏特高电压 形变率仅3%至5% 离子导电率高50%以上 已向头部客户C和B送样[9][10] * 上海洗霸确定性最强 通过收购有研新材硫化铝业务 实现五吨级别出货量 计划扩产至百吨规模 年底及明年初迎装车需求 进行模组 pack级别测试[9][11] * 上海洗霸在硫化锂领域市场占有率高 年底扩至百吨产能 具备先发和卡位优势 将受益于需求上涨[12] * 博彦股份专注于碘化锂生产 替代硫化物电解质中的氯元素 具吸水性 环境耐受性更佳 能提高硫化物电池离子电导率 是国内唯一能量产碘化锂的供应商 预计2026年需求从百吨扩至千吨级别[2][15][16] * 中一科技与华中科技大学合作推锂金属负极产品 与C公司21C实验室合作送样 计划明年上半年建中试线 在锂金属负极领域具明显卡位优势 锂金属负极技术通过2兆帕压力可实现500到1000次循环[1][14] 其他领域布局与公司前景 * 海目星还积极开拓激光和超声技术领域业务 包括半导体 医疗等[8] * 璞泰来干法成膜工艺路线取得突破 固态设备布局有望推动估值扩张 预计全年盈利23至24亿元 有望兑现股权激励业绩指引[2][20][21] * 德方纳米在磷酸铁锂领域具反内卷优势 可能通过蒙铁锂实现阿尔法收益 三元材料与蒙铁锂掺混路线可降本 并随头部车企导入而放量[2][22][23] 其他重要内容 * 全固态电池模组需对电芯施加10兆帕以上压力 导致系统集成效率降至50% 若压力降至2兆帕以内则效率可达80% 是车企可接受水平[14] * 锂金属负极技术周期可能提前至2026年初 而非2030年之后[14] * 当前电信板块表现火热[2] * 2025年锂电成长性突出 头部龙一龙二企业产能利用率达80% 若2026年继续外推 供需将进一步趋紧并提升价格[3]

行业与公司 * AI行业 正处于从深度学习向大语言模型转变的关键时期 核心是智能涌现 包括理解 生成 记忆和逻辑四大能力 推动从感知智能向认知智能转化[1] * 海外科技巨头如 Meta 持续加大资本开支 预计2025年同比2024年将有五六十以上的高增长 以支持算力需求[9] * 在基础设施方面 值得关注的公司包括阿里巴巴 深信服 第三范式等Infra公司 以及航迹和海光等算力相关公司[18] * 在典型应用层面 值得关注的公司包括有场景 有空间且未来具有壁垒保护业务落地的相关公司 如石油股份 美图等[18] 核心观点与论据 * AI产业发展的三要素是算力 算法和数据 这三个要素共同驱动整个AI产业的发展 通过飞轮效应实现不断提升[5] * AI技术发展分为上下半场 上半场主要探索模型智力水平极限 算力为王 下半场主要完善系统能力 推动AI现实场景融合落地变现 应用为王[6] * Transformer框架的大规模应用引发了质变 包括理解能力和逻辑推理能力等新能力涌现 推动通往AGI的路径[7] * 短期内大模型升级逐渐显现天花板 发展路径包括效率提升（数学及编程领域） 推理提升以及全模态模型 是后续重点发展方向[8] * AI对人工替代分为辅助 替代和超越三个阶段 目前已在编程和内容审核等领域批量替代中低级人员 并逐渐扩展至更多行业[10] * AI中长期发展的逻辑在于算力产业的显著增长和应用场景的多样化 AI产品基于概率分布 需要面对不确定性 商业化基点相对较晚[12] * AI Agent代表了一种原生应用范式变革 可以与SOP PDCA OKR等传统管理工具适配 通过AI赋能实现升级[13] * AGI是能够自主感知环境并采取行动实现目标的计算实体 基于大语言模型的AGI能够使用传感器感知环境 并利用LLM进行记忆检索 决策推理和行动顺序选择[15] * 以Minus为例 其工作流呈现出清晰分层协作架构 在文件处理 数据分析 代码编写到内容创作等多个任务上展现出强大的整合能力[16] * 2025年将是AI制片元年 AI原生APP用户规模持续走高 各类垂直领域APP涌现 其繁荣发展将显著提升对算力需求 云计算将成为产业投资核心[17] 其他重要内容 * AI产业经历了三次主要浪潮 第一次是20世纪50-70年代的起步阶段 第二次是20世纪80-90年代以专家系统为代表的实践阶段 第三次是2000年以后以机器学习和深度学习为代表的算法革命阶段[2] * 复盘2023年以来的大型事件显示 多轮行情由模组预测边际变化驱动 例如2023年ChatGPT发布引发普涨 2024年kimi实现超文本突破带动办公软件上涨 2025年AGI加速落地促使金蝶 鼎捷等公司涨幅明显[11]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：自动驾驶行业，包括Robotaxi（自动驾驶出租车）和Robotruck（自动驾驶卡车）两个细分领域[1] * 公司：小马智行（Pony.ai）和文远知行（WeRide）两家自动驾驶技术公司[1] 核心观点和论据 小马智行的业务发展与成本控制 * 通过优化车型和传感器配置 第七代Robotaxi车型将单车成本降至30万元 其中裸车价15万元 后装传感器费用15万元[1][4] * 第七代L4级别域控制器累计测试超过200万公里 成本较前代下降80%[1][5] * Robotruck业务是主要收入来源 2024年占比53.8% 同比增长60%[1][2] * Robotruck业务包括两种模式：改装大货车提供自动驾驶载物服务 以及向卡车OEM厂商输出虚拟司机软件系统[1][5] * 2025年第二季度拥有500台车 一半用于测试一半运营 计划年底增加到1,000台[2] * 创始团队成员多来自百度和谷歌自动驾驶团队 拥有丰富经验与资源优势[1][8] 小马智行的运营模型与盈利潜力 * 假设日均订单量15-18单 每单GTV约20元 扣除补贴后每日GTV约275元[1][10] * 每日总成本269元 包括硬件折旧137元 安全员工资27.8元 地勤支出12.5元 电费20元 保险费24.7元 维护费27元 其他费用19元[10] * 基于以上模型 每天可实现6元盈利[1][10] * 招股书预计到2030年Robotaxi渗透率达10% 若市占率达20% 保有量将达6.2万辆[3][11] * 通过提升日均订单量至21单和单均距离至8公里 降低硬件成本至20万元 UE利润将接近300万元/天[3][11][12] 文远知行的发展与竞争格局 * 目前拥有约500台Robotaxi车辆 计划年底全球达到1,000台[1][6] * 主要竞争对手包括特斯拉（采用纯视觉路线 仅用8颗摄像头）和Waymo（拥有1,500辆车 每辆造价18万美元 远程安全员比例1:30）[6][7] * 计划未来五年与Uber合作在15个城市部署Robotaxi 规模达3-5万台[3][13] * 2025年Q2机器人业务同比增长156% 总营收预计3,700多万人民币 毛利率升至16%[3][14] 海外市场拓展与商业化进展 * 文远知行在中东市场商业化进展领先 计划在阿布扎比年底实现无人驾驶商业化运营[1][9] * 在阿布扎比已进行半年多无人驾驶测试 人车比约为1:10至1:20（天气好时可达1:21）[9][14] * 还计划在迪拜和雅加达于今年内实现商业化运营 并预计2026年实现纯无人驾驶运营[9] * 已获得沙特首个自动驾驶牌照[9] * 公司海外市场拓展迅速 有望年底获得纯无人驾驶牌照[14] 财务表现与未来预期 * 小马智行2024年营收同比下降5.3%[2] * 技术和授权应用板块去年营收占比36%左右 同比转负 但预计今年会有较大幅度增长[2] * 文远知行2025年Q2总营收预计3,700多万人民币 毛利率升至16%[3][14] * 尽管短期内仍会亏损 但随着UE模型优化 公司未来盈利前景看好[14] 其他重要内容 * GM、苹果等公司也在积极布局自动驾驶领域 对传统出行业务如Uber构成冲击[7] * 小马智行第一代Robotruck原型车主要在广州南沙和北京区域运行 第三代车型于2022年发布 配备约20个传感器 并与京东物流等平台合作[5] * 小马智行开发了风冷和液冷两种散热模式的域控制器[5] * 小马智行第五代车型为雷克萨斯RX 购入及改装后价格高达七位数 第六代车型为丰田塞纳Robotaxi 成本降至几十万元级别[4]

**房地产行业市场动态与政策效果分析** **一 政策效果与市场反应** * 北京上海救市政策对市场成交量仅有短期小幅提振 北京救市后一周实时成交量提升10%至2910套 但随后两周下降 上海救市后一周实时成交量环比增长10% 但网签数据提升有限[1][2] * 政策未能显著增加新增用户数量 北京带看指数救市前一周为24 救市后一周提升至26（增幅8%） 但最近两周降至25 上海带看指数未发生变化[2] * 北京上海挂牌量未出现大规模波动 北京救市后第一周增加993套 随后几周逐渐减少 本周减少1000多套 上海连续一个多月挂牌量降低 救市后第一周减少207套 本周减少67套[1][2] * 救市政策对市场信心提振效果有限 仅加速部分积攒客户转化过程 未能持续推动市场向好 对整体经济影响较弱[4] **二 价格走势与市场表现** * 北京上海房价未见明显上涨 部分区域跌幅扩大 北京8月3号那周月环比-1% 上周扩大至-1.4% 上海外环外区域跌幅扩大 大部分区域跌幅超过1.3%[1][2] * 全国楼市自4月以来持续恶化 价格跌幅逐步扩大 一线城市尤为明显 广州北京上海跌幅达-1.3%至-1.4% 深圳上月因异常波动跌幅-0.98%[1][3] * 冰山100指数显示全国楼市稳定在-12%水平 一线城市表现最差[1][3] 冰山70指数显示4月以来全国楼市月环比基本稳定在-1%左右 8月后扩大至接近-1.1%[2][5] * 房东信心持续走弱 全国溢价率去年9月为-8.9% 今年3-4月起再次上升 7月达-9.2% 超过去年9月水平[5] **三 新房市场与区域表现** * 新政对新房市场产生一定正面刺激 北京新房成交量从563套增至814套 维持在800套左右 上海新房成交从1800套增至2200套 增幅大于二手房[9] * 但新房市场刺激效果持续性有待观察 北京最近一周成交量又有所下降[9] **四 政策展望与市场机制** * 大幅降息被视为关键政策工具 当前3%利率水平仍偏高 需将按揭利率降至2.5%才可能产生类似去年927救市效果[2][6] * 全国平均租售比为2.7% 当利率与租金回报率相近时会对房价形成支撑[2][6] * 量的企稳是在低水平上的企稳 今年6-7月下降约5% 8-7月下降约3% 绝对值很低 仅靠量的企稳无法支撑价格稳定[7][8] * 价格稳定需要供需平衡 需通过明确降息预期缓解房东抛售压力 才能提升购买量并逐步扭转市场[7]

行业与公司 * 精密轴承行业 特别是交叉滚子轴承和微型谐波轴承等高端产品[1] * 全球高端轴承市场由八大跨国企业主导 占据70%市场份额 年均营收均在500亿以上[8] * 中国轴承企业规模较小 国内十大轴承企业平均营收仅为60亿 占全球市场不到10%[8] * 赛博克斯工业科技 一家专注于高端精密轴承研发的公司 成立于2023年[2][13] 核心观点与论据 **市场格局与规模** * 交叉滚子轴承2022年全球销售额约为5.2亿 预计到2028年将达到7.3亿 年增长约3%[9] * 全球交叉滚子轴承主要厂商包括日本THK IKO NSK以及德国舍弗勒旗下英纳[9] * 国内大型交叉滚子轴承生产尚未形成规模 但部分企业如冠盛 赵峰等正在进入机器人轴承领域[9] **技术壁垒与挑战** * 交叉滚子轴承技术壁垒最高 核心技术壁垒在于抗变性能 涉及磨削精度（微米级别） 刚性 寿命及转动平滑度等多方面要求[4] * 国内轴承行业主要面临材料和热处理方面的挑战 高端谐波材料依赖进口[7] * 交叉滚子轴承加工工序复杂 优质品通过锻造确保刚性和密实性 装配环节依赖人工 限制批量生产[4][5] * 国内尚未实现交叉滚子轴承的超精加工[6] **产品应用与需求** * 人形机器人对轴承需求主要集中在交叉滚子轴承 角接触轴承 深沟球轴承和四点接触球轴承[2] * 以特斯拉机器人为例 其单机轴承需求包括14颗交叉滚子轴承 28颗角接触轴承 14颗四点接触球轴承 14颗深沟球轴承以及灵巧手所需的24-36颗组件[2][3] * 机器狗领域短期内发展前景优于人形机器人 公司已获得军方订单 每月订单量预计从500套逐步增加到1,000套[20] **公司进展与竞争力** * 赛博克斯工业科技于2024年8月突破迷你型号手上关节微型谐波减速器专用轴承技术 打破了日本哈莫纳科的垄断[2][16] * 公司常规产品利润约为35% 定制产品利润可达100% 但量产后利润会降低[12] * 公司客户包括小米 振裕 风力 铜川 华大 小鹏 绿的谐波和科盟创新等 并参与英伟达订单项目[14] * 公司在轻量化轴承方面进行多项研究 包括双排齿轴承 钢铝复合材料和PEEK材料的应用[21][24] 其他重要内容 **国产替代机遇** * 日本产品质量下降 交叉滚子轴承领域急需技艺高超的老师傅 中国企业可利用此机会提升竞争力[11] * 国产磨床已开始替代进口磨床 并研发了金刚石砂轮修整器以确保精度 这是一项核心竞争力[6] **潜在增长点** * 激光雷达项目短期内汽车行业需求量非常大[14] * 公司还涉足注塑机设备串联轴承以及挖掘机转盘轴承领域 全国不到四家公司能生产这些设备[14] **质量评判标准** * 评判高端轴承质量的关键参数包括加工精度 转速 刚性 寿命 平滑度 高负载能力以及预警状态[19]

行业与公司分析 涉及的行业与公司 * 消费行业：包括商品消费（如家电、汽车）和服务消费（如体育、旅游、家政、养老、文化娱乐）[3][7] * 制造业与供应链：电子注塑、家具、纺织、汽车制造，涉及公司包括明杰有限公司、合昌线带染整有限公司、鑫源汽车、富士康、歌尔股份、立讯精密、蓝思科技、三星[12][13][15][20][22][23][41] * 工业园区开发：WHA伟华集团、越香工业园区集团[14][19] * 贸易与投资：涉及中国、美国、越南、东盟等国家及地区的双边贸易与投资流动[15][16][75] 核心观点与论据 **1 中国促消费政策持续加码，旨在扩大内需** * 国务院常务会议研究释放体育消费潜力，推进体育产业高质量发展[3] * 自9月1日起，符合规定的个人消费贷和消费领域服务业经营贷将享受1个百分点的财政贴息，政策暂定持续一年[3] * 中共中央政治局会议指出要深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时培育服务消费新的增长点，在保障和改善民生中扩大消费需求[4] * 消费品以旧换新是政策重点，2024年印发的行动方案统筹安排3000亿元超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，各1500亿元[5] * 2025年第三批690亿元支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已下达完毕，将于10月下达第四批690亿元资金，完成全年3000亿元的下达计划[5] **2 服务消费增长潜力巨大，已成为居民消费的重要支柱** * 2024年，居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重达46.1%，对居民消费支出增长贡献率达63%[7] * 国内很多家庭在家政、健身、旅游、美容、教育、医疗等方面的支出已经超过了商品消费[7] * 2024年8月初，《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》发布，提出了六方面20项重点任务[7] * 最新服务业经营主体贷款贴息政策支持餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育等8类消费领域[7] **3 收入与就业是消费的基础，需通过改革减少居民后顾之忧** * 居民消费取决于可支配收入，同时受制于消费意愿[8] * 消费补贴、贷款贴息、育儿补贴等福利有助于增加居民可支配收入，并减少居民消费的后顾之忧[8] * 需要继续改善就业形势，扩大优质商品和服务供给，有效降低居民的教育、医疗、养老等成本，不断缩小收入差距[9] * 提振消费离不开逆周期的货币政策和财政政策，更需要深化财税体制、户籍制度、劳动就业体制和收入分配体制等改革，健全社会保障体制[9] **4 中美贸易摩擦驱动中国制造业供应链向越南转移，重塑全球供应链格局** * 2018年美国对中国输美产品加征关税后，以出口美国市场为主的中国链主企业及配套供应商纷纷赴越南建厂[13][21] * 海关数据显示，2019年与2020年，东盟先后超越美国和欧盟，成为中国第一大货物贸易伙伴[15] * 2024年中国与东盟贸易额增至9823亿美元，其中中国对东盟出口5865亿美元，较2023年增长12%[15] * 自2016年起，越南就超越马来西亚，成为中国在东盟最大的贸易伙伴[15] * 2024年，中国是越南最大的进口来源国，自华进口额达1443亿美元；美国是越南最大的出口市场，越对美出口1196亿美元[15] * 香港中文大学研究发现，2018年至2022年，美国进口商通过越南间接从中国进口的比例增加约21%[16] * 美国进口总额中，自中国进口的比例从2017年的21.6%降至2024年的13.4%；自越南进口的比例从2017年的2%翻倍至2024年的4.2%[16] **5 越南生产成本优势减弱，但关税差仍是主要吸引力** * 越南工业园区地价已高于中国中西部省份[17] * 人工价格超过2500元人民币一个月，甚至在南部出现招工难问题[17] * 从中国进口大量中间产品需支付关税，导致越南工厂生产的产品普遍比中国贵15%[17][26] * 中国企业维持当地产能主要看中的是中越两国对美出口的关税差[17] * 美国对全世界发起关税战，越南对美出口关税从4月2日宣布的46%降至8月实际的20%，仍高于大多数东盟国家19%的水平[17] * 美国对中国进口商品的平均关税为57.6%，与越南的20%之间存在37.6个百分点的差距[27] **6 越南面临“中等收入陷阱”风险，政府正推动产业升级** * 大批工厂的密集涌入让越南的生产成本暴增[17] * 越南政府正试图通过政策引导产业升级[35] * 今年10月，越南新版《企业所得税法》开始施行，此前对工业园的税收优惠逐步收紧，转向对高新技术、绿色经济等领域的定向支持[35] * 将芯片的研发、设计、制造、装配和测试，以及人工智能数据中心，汽车制造和组装等列为重点扶持对象，给予最多的“四免九减半”的企业所得税激励[35] **7 企业管理与文化差异是中国企业出海面临的挑战** * 越南工人普遍的工作状态是慢悠悠的，不愿意承担更多任务，不喜欢计件制考核等[29] * 越南人需要情绪价值，如果感觉在公司上班能受到尊重，即便工资低一点也能接受[28] * 中越工人的不同部分出于代际差异，越南工人很多是2000年以后出生，没有太强的赚钱欲望和养家责任[30] * 中国的工业化加速时期发生在20世纪90年代至本世纪10年代，70后80后工人是主力；越南目前仍处在人口红利期，2003年和2004年出生的约150万人正在成为工厂生力军[31] **8 越南产业链配套仍需完善，不同行业对中国供应链依赖程度不同** * 在电子产业链，明杰公司70%的原料已可本地采购，剩余30%主要是结构复杂的精密件和模具[31] * 在家具行业，生产所需90%的材料可以在越南当地采买，剩余10%一部分是板料（产能跟不上，品质不如中国），一部分是铁器（重工业基础薄弱）[32] * 在纺织领域，合昌公司所需原材料之一原胚纱80%仍来自中国；欧奎发现70%的布料依然需要从中国进口[33] * 越南土地虽名为公有制度，但个人拥有永久的使用权，并可将其作为资产交易，导致基础设施项目征地困难，进展缓慢[34] * 政府财力有限，没法给企业提供财政补贴和地价减免，难以按照产业链方式招商引资[34] **9 品牌本土化是成功开拓越南及东南亚市场的关键** * 中国企业进东南亚市场往往有几个片面的认知：认为全球化就是换包装；认为低价就能赢；觉得在中国卖得好在东南亚也一定能卖好[39] * 中国品牌要想成功打入当地市场，除了包装本土化，更重要的是内容本土化[39] * 包装上同时使用中文和越南语效果适得其反，应针对目标客群（在越华人或本地越南人）选择单一语言[40] * 需根据当地消费者习惯重新调整产品（如越南人更在乎洗衣液的香味持久而非强力去污）和成本结构[40] * 鑫源汽车为越南市场做了诸多本土化改造，如缩短轴距适应狭窄道路，为卡货车斗设计7种款式方便防水通风，上半年其微型商用车以30%的市场份额超越了日本铃木[41] * 越南汽车零部件价格要比中国贵30%-50%，加上高额税赋，车价是中国的两三倍[42] * 看到越南乘用车市场从燃油车跨越到电动车的机会，以及越南政府宣布2026年起在大城市对燃油车限行[43] * 其他中国车厂（吉利、长城）也在密切跟进越南市场[43] **10 越南进行大刀阔斧的行政体制改革，以提升效率应对挑战** * 苏林担任越共中央总书记后，推动政府机构裁撤合并，将原有的63个省市撤并为34个省市，省、县、乡三级行政管理精简为省、乡两级[51][53][57] * 精简后的越南政府包括22个部门机构，其中部和部级机构共17个，较此前减少5个；政府直属机构5个，较此前减少3个[53] * 各部委、部级机构和政府直属机构将内设机构总数至少精简15%至20%，合并成立的政府机构则应将内设机构总数至少精简35%[53][55] * 此次机构改革共将裁减25万政府工作人员[61] * 从2026年到2030年，预计这项改革将削减190万亿越南盾（约合人民币520亿元）的资金开销[61] * 改革目的整合资源，打造超级国际都市（如新胡志明市）、知识经济与创新中心（如新芹苴市）、物流与可再生能源中心（如新广治省）[59] * 目标是到2030年越共建党100周年之际，成为中等偏高收入的现代化工业国家；到2045年建国100周年之际，进入高收入发达国家之列[51] **11 越南运用“竹子外交”在大国间寻求平衡，为经济发展创造环境** * 越南一直采取在大国之间追求平衡的外交战略[72] * 苏林2024年8月访华，表示将深化越中全面战略合作伙伴关系，推进构建具有战略意义的越中命运共同体[73] * 2024年9月，苏林前往美国出席联合国大会，与时任美国总统拜登会晤，强调越南将美国视为重要的战略伙伴[73] * 2025年4月，习近平访问越南，双方表示中越关系实现了跨越式发展，同意加快两国发展战略对接，推进基础设施互联互通[74] * 连接中越的老街—河内—海防标准轨铁路总投资约203万亿越南盾（约合人民币550亿元），预计将于今年12月开工建设[75] * 连接河内和胡志明市的南北高速铁路项目总投资约1700万亿越南盾（约合人民币4600亿元），于2024年11月获越南国会通过[75] * 中国对越南的投资额迅速增长，2025年一季度达到14.7亿美元，同比增长68.5%[75] 其他重要内容 * **消费现象级案例**：各地大力发展旅游，举办演唱会和体育赛事（如贵州村BA、村超，今年火爆的苏超），说明国内消费潜力巨大[7] * **越南投资历史浪潮**：中国台湾中小企业于20世纪90年代率先进入越南；中国大陆企业成规模迁移是在2010年前后；2018年中美贸易摩擦后出现中国企业集中出海越南的高峰[19][21] * **美国对转运商品的界定**：美国将对通过越南转运的其他国家商品征收40%关税，但未明确定义“转运”的标准和认定机制，带来巨大不确定性[36][67][68] * **越南的多元化出口市场**：越南与欧盟、东盟等地区都签有贸易协定，将逐步实现零关税出口，其作为中国企业出口基地的角色难以在短期内动摇[37][71] * **企业出海的长远目标**：贸易战只是一个诱因，企业出海的目的是拓展国外市场（包括欧洲、东盟等），是其全球化布局真正的开始[37] * **越南本土市场潜力**：越南现有1亿人口，GDP以超过7%的速度增长，吸引中国产品面向本地消费只是时间问题[38] * **开拓东南亚市场的复杂性**：东南亚并非一盘棋，存在发达国家、次发达国家、发展中国家和欠发达国家，发展阶段多元化，宗教文化背景各不相同，在此学会的经验可复制到世界其他国家[39]

这份文档是摩根士丹利关于中国AI供应链和半导体行业的研究报告 以下是详细的关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业聚焦于中国AI供应链 特别是国产GPU的发展 以及更广泛的半导体行业 包括晶圆代工 内存 封装测试 设备材料和设计服务等领域[1][2][4] * 涉及的中国本土GPU/AI芯片公司包括华为（Ascend系列） 寒武纪（Cambricon） 海光（Hygon） 沐曦（MetaX） 燧原（Enflame） 天数智芯（Iluvatar） 阿里巴巴（平头哥）等[15][24][30][32] * 涉及的国际公司包括英伟达（NVIDIA） AMD 谷歌 AWS 微软 Meta 特斯拉等[13][25][72][146] * 覆盖的上市公司广泛 包括台积电（TSMC） 中芯国际（SMIC） 华虹半导体 日月光（ASE） 京元电子（KYEC） 世芯电子（Alchip） 智原（GUC） 创意电子（Global Unichip） 力积电（PSMC） 世界先进（Vanguard） 华邦电（Winbond） 南亚科（Nanya Tech） 祥硕（ASMedia） 信骅（Aspeed） 联发科（MediaTek） 瑞昱（Realtek） 谱瑞-KY（Parade） 希荻微（SG Micro） 新洁能（StarPower） 扬杰科技（Yangjie） 北方华创（NAURA） 中微公司（AMEC） 盛美上海（ACMR） 天岳先进（SICC）等[72][73][74][250] 核心观点和论据 中国AI投资与本土化努力 * 推理需求是未来资本开支的关键驱动因素 预计中国前6大公司的资本开支将同比增长62% 达到3730亿元人民币[5][7] * 中国本土GPU收入预计将增长 到2027年预计达到1360亿元人民币 但届时仅能满足中国39%的AI需求 自给率从2024年的34%提升至2027年的39%[36][37] * 中国的半导体自给率预计将从2024年的18%提升至2027年的30%[60][61] * 汽车半导体的自给率预计将从2024年的15%上升至2027年的28% 在功率离散 ADAS和MCU等领域看到机会[67][69][71] 技术性能比较与竞争格局 * 详细比较了英伟达受限型号（如L40S RTX 6000 Ada H20）与国产GPU（如华为Ascend 910B/C 寒武纪MLU系列）的性能规格 包括制程节点 FP16/FP8算力 内存带宽等[10][11][12][13][23][24] * 华为CloudMatrix 384（基于Ascend 910C）在集群级别的某些性能指标（如FP16算力 总内存容量）上可与英伟达NVL72（基于GB200）竞争 但互连带宽（UBLink: 784GB/s）低于NVLink Gen5（1.8TB/s）[25] * 中芯国际（SMIC）的产能是本土GPU发展的关键推动力 预计其用于本土GPU的领先制程产能将从2024年的2k wpm增长到2027年的18k wpm[36] 供应链与市场动态 * 中国半导体设备进口增长在2025年6月（3个月移动平均）反弹至同比+2% 2025年7月从荷兰进口的光刻设备略有上升[40][41] * SiC（碳化硅）价格呈下降趋势 6英寸和8英寸衬底价格在1Q25至3Q25期间分别下降了15%和32%[52][53] * 预计SiC在电动汽车中的渗透率将从2022年的22%增长到2027年的45%[56][57] * AI半导体（主要是英伟达）的旺盛需求与成熟制程节点代工和利基型内存的 prolonged 下行周期形成对比[72][77][82][84][86] 投资机会与风险（股票观点） * 报告列出了看多（Overweight） 持平（Equal-weight）和看空（Underweight）的股票评级[72][73][74][250] * 关键看多标的包括 台积电（Top Pick） 华邦电（Top Pick） 世芯电子（Alchip） 信骅（Aspeed） 联发科（MediaTek） 京元电子（KYEC） 日月光（ASE） 希荻微（SG Micro） 中微公司（AMEC） 北方华创（NAURA）等[72] * 京元电子（KYEC）来自英伟达的测试收入预计在2025年可占总收入的25%以上[130][131] * 对部分公司持谨慎或看空观点 如联电（UMC） 祥硕（ASMedia） 南亚科 世界先进 旺宏（Macronix） 谱瑞-KY等[72] AI半导体长期趋势与市场规模 * AI半导体的总目标市场（TAM）预计在2025年达到2350亿美元[97] * 边缘AI半导体（22% CAGR 2023-30） 推理AI芯片（55% CAGR 2023-30）和定制化AI芯片（39% CAGR 2023-30）预计将快速增长[103][109] * 台积电的CoWoS先进封装产能持续扩张 预计到2026年达到93k wpm 以应对NVL72服务器机架的瓶颈[110][114][115] * 预计2025年HBM消耗量将高达155.78亿Gb 英伟达是主要消费者[127][128] * 预计到2027年 AI半导体将占台积电收入的约34%[91] 定制化芯片（ASIC）的兴起 * 尽管英伟达提供强大的AI GPU 但大型云服务提供商（CSPs）仍然需要定制化芯片（ASIC）以实现更好的能效和成本效益[148][150][152] * 列出了各大CSP（AWS 谷歌 微软 Meta 特斯拉等）的ASIC项目 合作伙伴和战略[146][152][154][156][158] * 定制化AI ASIC芯片价值在2025年预计达到210亿美元[161] * 台积电的制程进步使得晶体管密度更高 功耗更低 为ASIC发展提供了基础[165][166][168][170] 前沿技术：边缘AI CPO WoW * 边缘AI面临电池功耗 处理能力与内存 成本 外形尺寸和杀手级应用等挑战[192][193] * 共封装光学（CPO）技术有助于提高数据传输速度并降低功耗[134][136][137][139] * 晶圆对晶圆（WoW）堆叠是2.5D CoWoS之外的一种解决方案 可改善带宽和功耗 预计到2030年将形成一个60亿美元的市场（基础情景）[194][197][199][200][204][206] * AI眼镜市场预计将从2026年开始起量[172][173][174][176] 其他重要内容 * 报告包含了大量的数据表和图表演示 详细比较了各种GPU和AI芯片的性能规格 产能预测 自给率 市场份额和财务估值[13][24][36][60][73][74][116][128][146] * 报告指出了潜在的风险和挑战 包括地缘政治因素（如美国出口管制） 技术追赶的难度 产能和良率的限制 以及激烈的市场竞争[4][36][207][208] * 报告最后包含了大量的免责声明 冲突利益披露和评级分布信息[209][250]

涉及的行业与公司 * 行业：全球科技行业 特别是硬件、电信与网络设备、半导体行业[1] * 公司：未明确提及具体上市公司 但讨论内容对半导体供应链上的所有公司均有广泛影响[3][5] 核心观点与论据 美国关税授权与法律依据 * 美国关税权力主要基于三项关键法规：第232条（针对损害国家安全的产品 定义宽泛 赋予总统很大自由裁量权 历史上诉讼最多）、第301条（针对特定国家/产品的不公平贸易行为）和IEEPA（国际紧急经济权力法 授权总统宣布国家紧急状态并管制国际经济交易）[3] * 基于第232条的关税历史上面临多次诉讼并经受住了法院考验 因此专家有信心总统能利用其掌握的各种杠杆将关税维持在特定水平（专家预测更接近15%）[3] 不同关税的征收方式与时间表 * 第232条关税从商务部启动调查到实施可能需长达一年（商务部调查需270天 总统在90天内做出决定） 且仅适用于所涵盖的内容（半导体BOM物料清单）[3] * 即使最终产品被豁免（如进口到美国的PC） 其内含的所涵盖半导体内容也将面临第232条收费 且第232条优先于IEEPA[3] * 对于非豁免产品 预计第232条关税仅适用于所涵盖的半导体内容 而IEEPA关税将适用于非半导体内容[4] 豁免途径与谈判策略 * 不同公司可利用不同途径获得产品豁免：1) 为美国本土制造提供关键工具和高端 fab 设备的公司特定豁免；2) 做出重大美国投资承诺（如绿地晶圆厂、封装或供应链节点）的公司特定豁免；3) 与美国政府就投资计划或美国出口购买承诺进行接触的政府获得的国家级豁免[5] * 尽管过去未使用过针对第232条关税的公司特定豁免 但专家认为这将是先前依据第232条关税所行使的自由裁量权的延伸[5] * 当前的谈判策略不太可能与中国或印度达成有意义的国家级贸易协议 与中国的交易/豁免预计更多是零散的、以企业为中心的行动 而非全国性协议[5] 法律挑战与政府角色演变 * 尽管面临法律挑战（多个法院已裁定政府使用IEEPA征收互惠关税不合法） 但在最高法院进行最终审查之前 IEEPA关税很可能继续征收 法院通常会在最终审查期间暂停对政府的补救措施[3] * 美国政府越来越像一个活跃的市场参与者而非被动的监管者 例如对英特尔的股权投资显示从纯补贴转向政府直接获取财务股份以寻求回报和战略影响力的模式 同时与英伟达和AMD的出口许可和收入分成安排旨在将从中国获取受限访问权限货币化[5] 其他重要内容 * 专家预计现任政府将继续目前根据IEEPA为各种电子和IT设备提供的豁免 但政府可能利用豁免（及其取消）作为与各国谈判的筹码[3] * 这种政府直接参与市场的方式在短期内益处有限 但在未来几年可能巩固美国的杠杆作用并将半导体产能锚定在国内[5]