报告综述 - 拐点将现，25H2丁晴手套价格有望恢复上行 [2] 需求端 - 疫情驱动一次性手套需求爆发式增长，2020年之前全球需求稳定，2020年飙升，2021-2023年回落，2023年下半年回归常态 [10] - 2023年全球一次性手套市场规模为667亿元，中国为107亿元，预计2029年达1057亿元，2023-2029年CAGR为8% [10] - 丁晴手套销量占比从2017年32%提升至2022年36%，预计2025年达37%，因其化学和物理性能优越 [10] 供给端 - 2020年产能野蛮扩张导致供给冗余，2021-2023年需求回落，中小厂因成本高陆续关停，2024年供给集中度提升 [11] - 2024年中小产能基本出清，供给冗余缓解，2025年上半年美国关税压力加速落后产能出清 [11] - 中国企业产能快速赶超马来西亚企业，2024年英科医疗年化产能870亿只，仅比TOP GLOVE低80亿只，且产线更先进 [23] - 中国企业产能利用率高于马来西亚企业，后者正关停低效产能 [23] 供需关系 - 2024年供需关系重回平衡，丁晴手套价格逐月回升，年初达近几年底部区间 [13] - 24年底美国经销商囤货应对新关税，25H1高库存导致价格承压，回落至24年初水平 [15] - 25H2美国经销商库存出清叠加马来西亚企业提价意愿强，丁晴手套价格有望恢复上行 [19] 中国企业竞争力 - 产能端：英科医疗2024年产能利用率显著高于TOP GLOVE [22] - 成本端：中国大厂生产成本16美元/箱以下，马来西亚大厂18美元/箱以上，因能源、产线、原材料成本差异 [24] - 现金端：截至24年报，英科医疗、中红医疗现金储备分别为33亿元、5.8亿元，为19年底6倍、19倍，TOP GLOVE为5.9亿元 [27][28] 关税影响 - 25年1月美国对中国医用丁晴手套关税上调至50%，25年上半年多次加征，最高达195%，5月下调至80% [30][32] - 中国企业基本退出美国市场，与马来西亚企业完成市场互换，关税扰动出清 [32] - 部分中国企业如英科医疗推动东南亚建厂，25年四季度投产，以继续出口美国 [36] 价格与利润 - 25Q2丁晴手套价格15-16美元/箱，处于底部区间，下行空间有限，上行有望贡献较大利润弹性 [34] - 25Q2原材料丁二烯、丙烯腈价格分别下降18%、16%，减少利润端扰动 [38][42] 估值 - 截至25年8月10日，英科医疗、中红医疗、蓝帆医疗PB分别为1.39、1.29、0.79，处于历史低位 [39][41] - 马来西亚企业TOP GLOVE、Hartalega、KOSSAN PB分别为1.01、0.94、0.83 [40]

神外业务发展 - 2023年前公司处于研发和商业化能力蛰伏阶段 营收体量较小且高度依赖硬脑膜单一产品 但坚持高强度研发投入 神经外科产品布局逐步成型 [3] - 2023年后集采影响逐步出清 硬脑膜业务企稳 PEEK颅颌面修补产品受益集采加速替代钛金属材料 [3] - 新产品止血纱、脑膜胶上市后快速放量 集采扩围将进一步加速新品入院 拉动收入端快速增长 [3] - 规模效应显现叠加费用增长放缓 公司利润端进入高增长阶段 [3] 神经介入布局 - 2025年6月公司拟收购易介医疗100%股权 标的专注神经介入赛道 该赛道具有渗透率与国产化率双低特征 集采扩围正推动行业加速发展 [3] - 易介医疗产品布局全面 处于商业化加速阶段 参考微创脑科学2024年33%净利率 预计标的将较快实现盈亏平衡 对利润率拖累仅为短期 [4] - 收购争议点包括关联交易定价问题 但监管高压态势下不合理定价风险极低 [4] 战略协同效应 - 收购将实现神内神外科室渠道协同 助力公司从神外市场延伸至更广阔的神介市场 大幅拓展业务成长空间 [4] - 当前控股股东持股比例较低 本次交易有利于增强控制力 [4] 业绩与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1 1亿、1 6亿、2 2亿元 同比增长43 8%、39 0%、40 5% 对应EPS为1 70、2 36、3 32元 [5] - 给予2026年38倍PE估值 对应目标价约90元 [5] 核心结论 - 神经外科业务处于高增长阶段 新产品与集采推动下增长具备持续性 [4] - 收购易介医疗虽短期拖累盈利 但符合中长期战略布局 为第二增长曲线奠定基础 [4]

脑机接口行业更新 - 脑机接口技术分为侵入式、半侵入式和非侵入式三大类别，其中非侵入式市场份额占比78%，是当前市场主流[14][15] - 医疗领域是脑机接口技术下游核心应用场景，2025年全球需求占比超过60%[15][16] - 全球脑机接口市场规模从2019年12亿美元增长至2023年19.8亿美元，CAGR为13.3%，预计2029年达76.3亿美元，CAGR为25.2%[20][21] - 中国脑机接口市场规模从2020年10亿元增长至2023年17.3亿元，CAGR为20%，预计2029年达105亿元，CAGR为35.5%[20][22] 政策支持 - 2024年以来国家层面密集出台支持政策，包括将脑机接口列为十大创新标志性产品之一[19][23] - 2025年3月国家医保局专门为脑机接口新技术设立医疗服务价格项目[19][23] - 北京和上海率先出台地方性行业政策，明确2025-2030年发展方向[23] 产业链及竞争格局 - 产业链分为上游芯片/数据库、中游设备制造/算法开发、下游应用场景[27][28] - 中国脑机接口市场竞争处于初期，医疗器械临床备案注册数量最多的是品驰医疗、浙江一洋和博睿康等企业[26][29] - 侵入式领域代表企业包括博瑞康、景昱医疗等，半侵入式头部企业为微灵医疗和脑虎科技，非侵入式领域强顾科技、慧脑智能已有成熟产品[29] 医药板块相关标的 - 翔宇医疗在康复类脑机接口领域具备技术优势，预计2025年推出20-30款搭载脑机接口技术的康复设备[32] - 诚益通确立"侵入式与非侵入式"双轨并行战略布局，2024年推出三款融合脑机接口技术的康复设备样机[32] - 创新医疗通过参股博灵脑科布局外骨骼类脑机接口，已完成两代原型机开发测试[32] - 爱朋医疗参股瑞神安布局神经调控类脑机接口，拥有三类注册证产品应用于癫痫及疼痛治疗[32] 医药板块行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.79%，跑输沪深300指数2.02个百分点，在中信30个一级行业中排名第30位[9] - 涨幅前十名股票包括南模生物(42.48%)、海辰药业(41.29%)、赛诺医疗(39.52%)等[6][9] - 跌幅前十名股票包括南新制药(-16.11%)、奇正藏药(-15.80%)、生物谷(-15.68%)等[6][9]

CXO行业新周期 - CXO行业正迎来新周期起点，全球创新药产业复苏带动行业景气度回升[16][18] - 2025H1中国创新药BD交易总额达608亿美元，超过24年全年总额，全球占比47%[44][46] - 国内CXO企业从成本竞争转向技术溢价，在ADC、基因治疗等新兴领域具备优势[51][53] 全球创新药周期 - 美国创新药临床试验数量2024年同比增长8%，达到近1500项[19][25] - 美联储预计2025年降息75个基点，流动性改善将加速生物医药投融资回暖[25] - TOP20药企研发费用率稳定在20%左右，2023年合计研发投入达1500亿美元[21][23] 国内创新药发展 - 2024年国内受理国产创新药IND数量697个，超过FDA受理数量的60%[31][33] - 2024年国产创新药NDA申报47个，获批39个，均创历史新高[31][33] - 头部药企创新药收入快速增长，百济神州2024年创新药收入269.9亿元（+74.11%）[35][36] 医疗器械板块 - 骨科集采后国产企业恢复增长，神经外科集采推动进口替代加速[61] - 化学发光国产替代空间大（当前市占率20-30%），集采加速进程[62] - 医疗设备招投标回暖，2025年1月市场规模同比增长47.82%[64] 生命科学服务 - 行业需求复苏，供给端出清，龙头公司进入投入回报期[69] - 国产替代空间大，政策支持供应链自主可控[69] - 并购整合成为行业发展主线，上市公司现金充裕[69] 医药工业 - 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元[75][77] - 特色原料药企业向下游制剂延伸，部分已进入业绩兑现期[77] - 成本端改善叠加估值低位，行业有望迎来新一轮成长周期[12]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.97%，跑赢沪深300指数0.28个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位 [5] - 涨幅前十名股票包括海特生物(46.93%)、振东制药(42.89%)、塞力医疗(31.73%)等，主要受创新药和仲裁事件驱动 [4][5][57] - 跌幅前十名股票包括*ST苏吴(-22.34%)、永安药业(-13.73%)等，主要受退市风险、减持和短期回调影响 [4][5][57] 医药板块整体观点 - 医药板块估值处于低位，公募基金配置比例低，对2025年行业增长保持乐观 [9] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，关注差异化和国际化管线 [9] - 医疗器械领域设备招投标回暖，家用器械受益补贴政策，骨科集采后恢复增长 [9][36] - 生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，长期国产替代空间大 [42] 高血压创新药专题 - 中国高血压患者达3.65亿，但治疗控制率仅17%，市场潜力大但单品销售额较小(最大单品15.5亿元) [12][14] - 高血压用药机制多样(利尿剂、β阻滞剂等5大类)，不同机制针对不同并发症，市场不冲突 [15][17] - 仿制药已成红海(如氨氯地平低至0.05元/片)，创新药稀缺仅4款国产产品 [16][18] - 高血压用药品牌黏性强，原研药即使未中标集采仍保持高销售额(如络活喜29.8亿元) [20][21][22] - 海外MNC通过产品梯队扩充(如诺华)和适应症拓展(如阿斯利康)延长生命周期 [25][28] - 信立泰是国内稀缺的高血压创新药龙头，布局多款复方制剂和心肾代谢管线 [29][31] 细分领域投资机会 - 创新药：中国生物制药创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，2025年有望突破50% [32] - 高值耗材：骨科集采后国产替代加速，神经外科领域集采后放量明显 [33] - IVD：发光检测国产替代空间大(当前市占率20-30%)，集采加速进程 [34] - 医疗设备：影像设备24Q4招标大幅增长，25年1月市场规模同比增47.82% [36] - 中药：基药目录预期将发布，独家基药增速显著高于非基药 [13][50] - 特色原料药：2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，带来仿制药增量机会 [46][51] 行业热点事件 - Abivax的miRNA药物Obefazimod治疗溃疡性结肠炎达到III期主要终点 [54] - 艾力斯甲磺酸伏美替尼片申报EGFR exon20ins突变NSCLC新适应症 [54] - 康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西单抗第三项适应症申报上市 [55]

公司概况 - 普洛药业经过30余年发展已成为国内医药先进制造领域代表性企业，业务涵盖原料药、CDMO和制剂，具备全球竞争力 [3] - 公司CDMO业务进入爆发期，叠加制剂和原料药业务重回增长轨道，有望开启新一轮成长周期 [3] CDMO业务 - 公司凭借产品质量、成本控制和服务优势成为全球创新药一站式CDMO核心企业 [3] - 国内业务：受益于创新药产业浪潮，头部Biotech公司崛起推动API项目商业化，驱动业务快速成长 [3] - 海外业务：与海外大药企长期合作，技术研发和智能制造布局为人用药/兽药项目贡献持续收入增量 [3] 制剂业务 - 一体化优势：推进"多品种"策略，每年立项25个制剂项目，预计2026年起每年获批15个以上品种 [4] - 研发升级：聚焦改良型新药，依托缓控释制剂、掩味技术等三大技术平台实现差异化竞争 [4] 原料药业务 - 抗生素类：头孢/青霉素价格预计2025H2-2026年触底回升，海外客户拓展提升全球份额 [5] - 兽药类：氟苯尼考业务处于行业出清尾声，价格反弹将带来显著利润弹性 [5] - 慢病类：美托洛尔/安非他酮等品种丰富，持续扩充管线保障增长 [5] - 医美类：依托生物发酵技术优势和头部客户合作，多元化布局推动快速增长 [5] 成长前景 - 公司定位全球创新药CDMO核心企业，制剂+原料药一体化优势支撑中长期增长 [6]

行情回顾 - 中信医药指数本周上涨3.91%，跑赢沪深300指数2.82个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位 [5] - 涨幅前十个股：博瑞医药(+42.35%)、力生制药(+41.68%)、南新制药(+34.95%)、奥赛康(+32.77%)、一品红(+32.13%)等，主要驱动因素包括减肥药概念、创新药进展及产品获批 [4][5][55] - 跌幅前十个股：*ST苏吴(-22.31%)、ST未名(-16.82%)、浩欧博(-16.76%)等，主要受退市风险、半年报预亏及短期回调影响 [4][5][55] 医药板块投资主线 创新药 - 行业正从数量逻辑(me-too速度)向质量逻辑(BIC/FIC管线及BD金额)转型，2025年重点关注差异化管线和国际化能力 [9] - 国内创新药BD合作活跃，如辉瑞与三生制药就SGJ-707达成12.5亿美元首付款交易，BMS与BioNTech就BNT327合作支付15亿美元首付款 [38] 医疗器械 - 影像设备招投标量显著回暖，24Q4起采购意向环比增长47.82%，25年业绩有望体现 [9][39] - 化学发光国产替代加速，安徽等省际联盟集采中国产企业报量份额提升明显，海外市场逐步从装机转向试剂放量 [9][37] - 骨科集采后渠道出清完成，头部企业通过产品矩阵多元化和出海寻求增长，神经外科领域集采后进口替代加速 [9][36] 中药 - 基药目录预期将推动独家品种放量，国企改革聚焦ROE提升，重点关注昆药集团、康缘药业等标的 [10][45] - OTC板块受益老龄化+医保免疫属性，医保目录解限品种如康缘药业具备弹性 [10] CXO与生命科学服务 - 海外投融资回暖传导至订单端，25年CXO行业有望重回高增长，生命科学服务公司进入投入回报期 [9][44] - 行业并购整合加速，国内企业通过并购扩品对标国际巨头发展路径 [44] 第十一批国采影响分析 - 本次集采纳入55个品种，院内市场规模合计327.72亿元，达格列净以53.71亿元销售额居首 [16][17] - 集采规则优化：明确排除年采购额<1亿元、专利侵权高风险等六类产品，缓解华东医药等企业存量品种冲击 [15][24] - 光脚企业机会：鲁抗医药(达格列净)、科伦药业(奥拉帕利)等有望通过集采实现快速放量 [20][21] - 争议品种明确：依托咪酯中长链因采购额不足未纳入，恩华药业估值压制因素解除 [26][30] 行业动态与产品进展 - 恒瑞医药GLP-1/GIP双抗HRS9531减肥适应症III期达优效终点，拟递交NDA [52] - 百济神州/安进CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗在华报产，靶向85%-96%小细胞肺癌表达的DLL3蛋白 [53] - 禾元生物全球首个植物源重组人血清白蛋白获批，采用水稻胚乳表达体系降低成本及免疫原性 [54]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.80%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [5] - 本周涨幅前十名股票包括前沿生物-U（41.43%）、美迪西（38.92%）、联环药业（38.58%）、康辰药业（27.28%）、启迪药业（26.89%）等 [5] - 本周跌幅前十名股票包括ST未名（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）等 [5] 医药板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位 [9] - 考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观 [9] - 投资机会上认为有望百花齐放，重点关注创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业等领域 [9] 创新药领域 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段 [9] - 2025年建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司 [9] - 重点关注前沿生物-U（41.43%周涨幅）、神州细胞（-13.36%周跌幅）等个股表现 [5] 医疗器械领域 - 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进 [9] - 家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速 [9] - 骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速 [9] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升 [9] - CXO产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面 [9] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续 [9] 医药工业领域 - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位 [9] - 行业有望迎来新一轮成长周期，建议关注重磅品种专利到期带来的新增量 [9] 中药领域 - 基药目录颁布虽延迟但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药 [11] - 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升 [11] - 新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业值得关注 [11] 药房领域 - 处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，估值处于历史底部 [14] - "门诊统筹+互联网处方"成为处方外流较优解，更多省份有望跟进 [14] - 上市连锁药房相比中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升 [14] 医疗服务领域 - 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制 [14] - 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [14] - 建议关注具备全国化扩张能力的优质标的 [14] 血制品领域 - 十四五期间浆站审批顺向宽松，采浆空间进一步打开 [14] - 各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰 [14] - 疫情放开后供给端和需求端均有较大弹性有待释放 [14]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨3.57%，跑赢沪深300指数2.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第4位 [5] - 本周涨幅前十名股票包括塞力医疗(51.55%)、广生堂(48.64%)、神州细胞(45.01%)、热景生物(44.30%)、上海谊众(32.20%)等创新药概念股 [4][5] - 跌幅前十名股票包括力诺药包(-5.73%)、新赣江(-5.53%)、ST中珠(-4.79%)等，主要因前期涨幅回调或退市风险 [30] 医药板块整体观点 - 医药板块估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)配置比例较低，对2025年行业增长保持乐观 [9] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转变，重点关注国内差异化及国际化管线 [9] - 医疗器械领域影像类设备招投标回暖明显，发光集采加速国产替代，骨科集采后恢复较好增长 [9][13] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资回暖，国内有望触底回升，25年CXO或重回高增长 [9] 细分领域投资机会 创新药 - 国内创新药企加速国际化，PD-1/VEGF双抗领域近期达成多笔大额BD合作，如辉瑞与三生制药12.5亿美元首付款交易 [15] - 关注双抗ADC突破性进展，如百利天恒BL-B01D1成为全球首个完成III期研究的双抗ADC [29] 医疗器械 - 高值耗材：骨科集采后国产替代加速，神经外科领域集采后放量明显，归创通桥2021-2024年收入CAGR达131% [19] - IVD领域：发光国产替代空间大(当前市占率20-30%)，集采加速替代进程，海外市场逐步打开 [14] - 医疗设备：影像类设备24Q4起招投标显著好转，25年1月市场规模同比增47.82% [16] 中药与医药工业 - 中药板块关注基药目录、国企改革及医保解限品种，独家基药增速显著高于非基药 [10][22] - 特色原料药行业成本端改善，2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期带来仿制药机会 [24][27] 药房与医疗服务 - 药房板块处方外流或提速，电子处方流转平台建设完善，上市连锁企业优势显著 [12][20] - 医疗服务领域反腐+集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势 [12] 个股业绩前瞻 - 医疗器械：迈普医学25Q2收入/利润预计增30%/40%，联影医疗收入增10%左右 [11] - 生命科学上游：毕得医药25Q2利润增20-30%，药康生物利润增50%+ [11] - 中药：华润三九25Q2收入增25-30%，以岭药业利润增30-40% [11]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.48%，跑输沪深300指数0.47个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位 [5] - 涨幅前十名股票中，神州细胞以30.45%领涨，浩欧博、华人健康、迈威生物-U、南模生物分别上涨27.08%、25.97%、17.44%、16.51% [4][5] - 跌幅前十名股票中，易明医药、福元医药、博瑞医药、悦康药业、*ST赛隆分别下跌21.90%、11.50%、9.36%、7.74%、6.87% [4][5] 板块观点和投资组合 创新药 - 国内创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年重点关注差异化和国际化管线 [8] - 近期PD-1/VEGF双抗领域达成多笔大额BD合作，如辉瑞与三生制药首付款达12.5亿美元 [36] 医疗器械 - 微创外科器械及耗材市场规模2023年达236亿元，预计2023-2028年CAGR为11.5% [19][20] - 2023年国产企业康基医疗市场份额3.8%，为前五名中唯一本土企业 [25][31] - 超声刀、吻合器等产品国产化率仍低（2023年分别为41%、37.4%），集采加速替代进程 [25][28] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外生物医药投融资连续回暖，国内投融资有望触底回升，CXO订单面已现改善 [42][46] - 药明康德2024Q3末在手订单金额438.2亿元（不含特定项目），同比增长35% [45] 医药工业 - 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间达298-596亿美元 [52][57] - 特色原料药企业向下游制剂延伸，如迈威生物IL-11靶向疗法获Calico首付款2500万美元 [58] 行业和个股事件 微创外科专题 - 2022年中国微创外科渗透率44%（美国81%），每百万人手术量9119台（美国17441台） [12][13] - 2023-2028年微创手术量CAGR预计11.3%，其中骨科增速最高（CAGR 12.6%） [14][15] - 一次性电凝钳、超声刀渗透率仅2.9%、8.2%，显著低于穿刺器（50.1%） [23] 个股动态 - 迈瑞医疗微创外科业务2024年增长超30%，超声刀国内市占率升至第一 [32] - 荣昌生物泰它西普海外授权Vor Biopharma，首付款4500万美元 [58] - 信达生物GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽获批减重适应症 [59]