政治局会议政策方向 - 明确采取适度、针对性刺激措施推动消费，并在市场开放和监管放松方面做出初步承诺 [3] - 财政和房地产领域刺激措施保持谨慎，房地产去库存进展有限 [3] - 预计2025年下半年推出1-1.5万亿元人民币补充政策包，但无法完全抵消关税冲击影响 [3] - 高层承诺通过科技投资、消费驱动转型及灵活政策保障经济增长，同时进一步开放国内市场并推动对外投资 [3] - 加快实施2万亿元人民币刺激计划，包括加快政府债券发行、适时降准降息，预计2025年Q2末GDP增速额外提高0.6-0.8个百分点 [4] 定向支持措施 - 出口企业失业保险返还金额预计达GDP的0.1% [4] - 设立针对服务消费和养老领域的新再贷款工具，降低服务企业和消费者贷款利率 [4] - 政府将加大对消费品贸易资金支持并扩大项目覆盖范围，为潜在冲击制定应急预案 [4] A股市场情绪与策略 - A股市场情绪走低，摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）加权值下降13个百分点至70%，创业板、A股和股指期货日均成交额分别下降17%、11%和40% [5][6] - 北向资金日均成交额增长27%，沪深300相对强弱指标（RSI-30）提升6个百分点 [5] - 建议平衡投资组合策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股 [5] - 南向资金连续56周净流入，4月17-23日净流入7亿美元，年初至今累计净流入775亿美元 [9] 关税调整潜在影响 - 若关税下调，大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业将受益，离岸市场表现或优于在岸市场 [13] - 近期中美关税紧张局势可能缓和，但尚无有效双边谈判证据，达成贸易协议难度较大 [14] - 中美关系潜在恶化可能促使谈判启动，但过程可能漫长且波折 [14]

点击蓝字，关注我们 周二4月29日，日本股市休市； 周四5月1日，全球多交易所劳动节休市；中国A股进入五一假期。 宏观及政策层面 1.周二，美国2月房价指数、3月JOLTS职位空缺、 4月咨商会消费者信心指数 房价指数 ：2月美国房价指数整体超预期降温，CPI报告也显示美国住房通胀降温。本次美国房价指 数或许继续温和上涨，显示住房通胀上行速度继续减缓。 职位空缺 ：考虑到3月的就业超预期，失业率持稳，本次职位空缺料持稳或超预期反弹。 目前市场预期， 美国一季度实际GDP年化季环比初值为0.2%，较上一季度的2.4%大幅萎缩，为2022 年三季度以来最低纪录 。彭博最新的经济学家月度调查显示，今年前三个季度，美国GDP增长将均 低于1%；上周国际货币基金组织（IMF）下调了今年美国经济预测（从2.7%下调至1.8%），预测美 国今年陷入衰退的概率为40%，去年10月预计为27%。后续美国或因为关税而陷入技术性衰退甚至滞 胀，让美联储更加难办。 4.周三，美联储偏爱的PCE通胀数据，以及美国财政部的季度再融资公告，ADP私营部门就业数据。 市场预计， 3月核心PCE物价指数同比上涨2.6%，这将是自去年6月以来的 ...

本周一时，富国银行分析师援引业内消息称，AWS正在暂停部分数据中心租赁合同。 当地时间周四（4 月 24 日），在哈姆美国能源研究院主办的会议上，亚马逊 AWS 的全球 数据中心副总裁 Kevin Miller 说道：" 几乎没有出现任何显著变化，我们继续看到非常强 劲的需求 。" 点击蓝字，关注我们 对此，AWS 的 Miller 回应称，"一些猜测 过度解读 ，（对亚马逊）得出了奇怪的结论。" 与会的英伟达企业可持续发展高级总监 Josh Parker 也表示，这家 GPU 巨头也没有看到放 缓的迹象，" 我们没有看到企业回撤 。" Parker 提到，年内早些时候， DeepSeek 的出现曾引发过电力股的抛售 ，当时投资者担忧 其高效的 AI 模型，导致数据中心所需能源可能不会像最初预想的那么高。 Parker 补充称，英伟达认为 人工智能的发展只会推动计算和能源需求的增长 ，他将金融市 场对 DeepSeek 的反应描述为 "膝跳反应"。 美国 AI 初创企业 Anthropic 联合创始人 Jack Clark 也表示，到 2027 年， 支持 AI 将需 要新增 50 吉瓦的发电容量，这相当于约 ...

核心观点 - 宏观经济不确定性对软件企业产生显著影响 需求信号呈现混合态势 不同业务模式和终端市场表现分化 [1][2] - 软件行业估值已降至历史低位 企业价值与未来12个月营收倍数降至5.0x 低于5年和10年中位数的7-8x [6] - 约15家软件公司2026年自由现金流收益率达到8%以上 提供价值支撑 [6] - 关税政策对电子商务软件供应商构成直接风险 重点关注Shopify、Global-E Online和BigCommerce Holdings等企业 [3] 业务模式风险特征 - 订阅模式公司收入70%以上来自传统订阅 具备较高收入可见性和韧性 [2] - 消费型业务模式70%以上收入与使用量或交易量挂钩 宏观经济放缓期间面临收入增长急剧放缓风险 [2] - 混合型公司风险取决于具体业务构成 [2] 终端市场表现差异 - 企业级市场软件公司相对稳定 企业IT支出更具韧性 [2] - 中小型企业和消费者市场软件公司在经济下行时遭受更严重冲击 [2] 地域与行业风险暴露 - 欧洲、中东和非洲地区营收占比较高的软件公司更易受当地经济波动和政策变化影响 [4][5] - 制造业、零售业等特定行业垂直领域的软件公司营收受行业经济波动影响 [5] 投资策略建议 - 关注具有高收入可见性、强大自由现金流生成能力以及企业市场竞争优势的公司 [7] - 宏观经济改善后可逐步增加对消费型和中小型企业市场敞口较大的软件公司投资 [7]

A股和港股回调原因 - 在无明显利空情况下，A股和港股出现回调，23日A股冲高回落，港股尾盘走弱，南向资金净卖出额超180亿港元，创2021年2月以来新高[2] - 24日港股大幅杀跌，A股开盘冲高后指数跳水，可能是多头获利了结的结果，五一长假临近加剧了资金流出[2] 美股近期波动 - 23日受特朗普松口影响，市场传闻美国对华关税可能从145%降至50%-65%，引发市场大涨[3] - 白宫发言人莱维特24日强调美国对中国立场未软化，不会单边降低关税，导致市场涨幅被迅速抹去[5] - 24日中方商务部明确表态，在美国不彻底取消所有对华单边关税前，中国不会谈判[7] - 24日美联储官员释放降息信号，美股早盘走高，美债收益率下行[9] 市场规律总结 - 特朗普政府态度强硬时市场下跌，资金涌入避险板块；当其缓和氛围时，资金回流高成长板块[10] - VIX指数回落至30以下，市场对关税恐慌已消化，但波动仍取决于特朗普政府政治态度[12] - 年内单只股票做空规模持续增长，大宗、债券空头活跃度上升，轧空风险高企[15] 投资策略建议 - 专业投资者可对看好的个股进行短期频繁交易，但需分散行业风险[16] - 建议选择综合指数或低风险抗通胀的价值股，逢低建仓加仓[16] - 关注欧洲银行和国防领域，因欧洲政府确定性投资和货币政策放松[19] - 更看好欧洲信贷和政府债券，建议减持美国国债[19] - 财报季需关注关税影响下的公司预期指引及中美关税和谈进展[19]

点击蓝字，关注我们 关税飓风下的电商突围战：高盛维持对亚马逊、Shopify以及Chewy的"买入"评级，因其业绩与 业务敞口更具增长韧性。 智通财经 APP 获悉，华尔街金融巨头高盛集团在最新发布的一份美国电商行业研究报告中，系统性 地分析了全球关税政策升级对美国电商行业的多维度冲击，重点聚焦终端需求变化与美国关税政策之 下的电商成本传导机制。高盛研究团队基于宏观经济模型、历史周期对比 (2007-2009 年金融危机参 照) 以及高频数据跟踪，预判 2025Q1 与 Q2 电商板块面临关税成本带来的盈利预期下行风险，但结构 性的投资机遇存在于未来消费者们愈发向服务性质的消费转移以及电商龙头平台的强大业绩韧性， 这些颇具弹性的电商股有望大幅跑赢美股大盘 —— 标普 500 指数。 密歇根大学消费者调查数据显示， 消费者信心指数创下自 2022 年 6 月以来的最低水平，消费者们对 一年后的通胀预期达到了 1981 年以来的最高水平 。纽约联储此前公布的 3 月消费者预期调查显示， 消费者们对未来财务状况的信心进一步恶化，认为自己家庭在一年后的财务状况将会更糟的受访者比 例上升至 30.0%，为自 2023 ...

点击蓝字，关注我们 尽管特斯拉第一季度交付量与利润双双大幅下滑，但该股股价周三盘前仍逆势走高，此前该公 司强调其在自动驾驶与人工智能关键项目上正取得稳步进展。 智通财经 APP 获悉，尽管特斯拉 (TSLA.US) 第一季度交付量与利润双双大幅下滑，但该股股价周三 盘前仍逆势走高，此前该公司 强调其在自动驾驶与人工智能关键项目上正取得稳步进展 。 尽管由于全球贸易政策变化的影响，特斯拉未提供全年交付量指引，但投资者得到了马斯克将更加专 注于公司业务的承诺。 马斯克在财报电话会议上表示， 他投入到政府效率部 (DOGE) 事务上的时间将大幅减少 。他称只要 总统有需要，他会继续每周花上一两天时间处理政府相关事务。 对此，Wedbush Securities 将特斯拉目标价从 315 美元上调至 350 美元 。分析师 Dan Ives 强调："在我 们看来，这是马斯克从特朗普白宫事务中脱身的一个契机。过去几个月里，全球性的品牌损害、政治 风暴以及各种混乱局面，现在终于要结束马斯克这段动荡的政治篇章了。而且我们预计，未来马斯克 即使关注 DOGE，投入的时间也会极少。" 摩根士丹利警告称， 市场对特斯拉的普遍预期 ...

文章核心观点 文章通过回顾1930年代、2018年及2025年三个关键历史时期的关税政策演变，分析了贸易保护主义措施对宏观经济和不同行业的渐进式影响路径，并基于历史经验与当前结构性博弈加剧的背景，提出了在2025年关税政策再升级环境下的行业配置与投资策略思路[1][6][9] 关税作为政策工具的历史演变 - **1930年代斯穆特-霍利法案的教训**：该法案将美国平均关税水平从1929年的13.5%提升至1933年的19.8%，导致美国名义GDP在四年间下滑45%，出口总额骤降67%，失业率攀升至近25%，表明大幅非协商性关税措施对本国经济有深远负面影响[1] - **2018年特朗普关税政策的演绎**：美国对华发起多轮关税制裁，涵盖金额从500亿美元快速扩大至2000亿美元，税率提升至25%，短期内市场“先抑后扬”，并出现“抢出口”效应[6] - **2025年关税政策的全面升级**：特朗普政府宣布“对等关税”方案，税率最高推至125%，部分产品综合税负高达245%，平均有效关税率有望达22.4%，高于1930年代，且征收范围更广、政策调整更灵活[9] 宏观经济影响路径 - **冲击初期**：企业为规避关税可能集中出口，形成“抢出口效应”，参考2018年，中国对美国出口金额同比大幅增加，外贸和工业企业出现阶段性反弹，个别外向型企业利润短期内甚至改善[11] - **冲击中期**：关税实质性落地后，企业盈利空间受压缩，原材料或中间品依赖进口的行业成本传导压力显现，利润率下降，同时资本开支放缓，居民消费信心下行，PMI等前瞻指标走弱，经济增速承压[14] - **长期重构**：关税政策可能引发全球产业链重构，推动供应链区域化与本土化，中美贸易额趋于下滑，全球供应链加速“去中心化”，在“通胀高位+增长放缓”背景下，滞胀的系统性风险上升，需求乏力和居民实际购买力下降可能带来深远负面影响[17] 行业影响与投资策略 - **规避高风险出口行业**：家电、汽车、纺服、机械等对美出口依赖度高、定价能力弱、产能高度集中在中国本土的行业，在“成本无法外转”情境下利润空间将被严重压缩，应避免配置产业链条冗长、对美出口敞口大且边际订单增速放缓的行业和企业[18][19] - **关注具备转移能力与加价空间的品牌型消费品**：品牌力强、渠道控制力高的终端品牌，如海外运动鞋服品牌商凭借4-5倍的加价空间，能通过终端提价5%-10%缓释关税影响，建议优选具备强品牌壁垒和全球渠道整合能力的头部品牌商，而非纯制造属性的代工型企业[21] - **寻找“地产地销”与本地化供应链成熟的行业**：在美国本土设厂或具备高度本地化生产能力的行业，如暖通HVAC系统、大家电和部分日化企业（如宝洁、联合利华），因其“生产靠近销售市场”的供应结构及产品物理特征，对关税波动具备天然免疫能力[22] - **配置内需驱动行业**：食品饮料、农林牧渔、旅游等以国内消费为主的产业在外部冲击下更具防御性，其营收高度依赖本土市场且与刚性消费关联度高，终端需求受影响幅度相对有限，在政策鼓励内需的背景下具有更强的资产重估潜力[7][23] - **聚焦科技与高端制造领域的国产替代与全球布局企业**：科技硬件与半导体是关税重点目标，但部分企业已通过越南、印度等地进行产能外溢对冲风险，更值得关注的是具备自主技术壁垒和国产替代逻辑的领域，如半导体设备、高端医疗器械、工业软件等，这些企业具备“议价权+成长性”双重支撑[25] - **关注低价高频、满足情绪价值的抗压性消费品及适老化赛道**：零食、软饮、游戏、宠物食品、文旅服务等细分领域受益于消费升级与结构性转移，基础医疗、康养地产、养老金融等适老化产品与服务成为具有政策牵引力的成长赛道，这些赛道具备“低价格敏感+政策鼓励+内需导向”三重逻辑，抗周期能力强[26]

核心财务业绩 - 第一季度总收入达到90.13亿欧元，同比增长12%（按固定汇率计算增长11%）[1] - 调整后的营业利润增至25亿欧元，同比增长60%（按固定汇率计算为58%），合每股1.44欧元，超过市场预期[1] - 云计算收入为49.93亿欧元，同比增长27%（按固定汇率计算为26%），略低于预期的50.5亿欧元[1] - 云毛利率扩大250个基点至75.0%，推动整体毛利率改善至73.6%，超过公司预期的72.9%[4] 云计算业务表现 - 按固定汇率计算的云计算收入增长26%，至49.9亿欧元[1] - 云计算积压金额增长至182.02亿欧元，同比增长28%（按固定汇率计算为29%），反映未来收入潜力[1] - 公司预计2025年云收入在216亿至219亿欧元之间，云收入增长预计在26%-28%之间[1][4] - 公司向基于订阅的云业务模式转变，客户平均支出更高，并推广云中的人工智能业务服务[4] 收入质量与业务韧性 - 公司85%的销售额来自经常性收入，有助于抵御经济动荡[1] - 可预测收入的份额增加至86%[4] - 企业资源规划软件通过客户合同锁定稳定收入流[1] - 与其他欧洲科技巨头相比，公司受美国贸易壁垒的直接影响较小[4] 未来展望与增长预期 - 公司预计2025财年云和软件收入在331亿至336亿欧元之间[1] - 按固定汇率计算，云计算积压量增长预计在2025年略有放缓[1] - 投资机构CFRA预计公司在2027年前有望实现10%-13%的收入增长，云和软件销售组合将推动高度重复的收入流实现11%-13%的年度增长[4] - 随着云规模效益实现，预计自由现金流将实现14%-16%的增长[4] 资本回报计划 - 公司宣布总额高达50亿欧元的股票回购计划，回购期限至2025年12月31日[5] - 截至3月31日，公司以平均价格164.79欧元回购了1898.5万股股票，金额约为31亿欧元[5] - 该计划的第三部分已于4月8日完成，购买量约为15亿欧元[5] 市场反应与行业比较 - 业绩公布后，公司股价美股盘后大涨9.69%，报276.87美元[1] - 投资机构认为公司在关税不确定时期是科技股的稳定选择[4] - 与赛富时竞争的SAP受美国贸易壁垒直接影响较小，而例如阿斯麦等公司则受到更大影响[4]

点击蓝字，关注我们 黄金期货价格在短暂攀升至3500美元/盎司高位后小幅走低。 智通财经 APP 获悉，在美国财长贝森特暗示贸易紧张局势可能缓和后，周二美国股市和美元走强， 黄金期货价格在短暂攀升至 3500 美元 / 盎司高位后小幅走低。不过，摩根大通对黄金持乐观看法， 预计明年金价将达到 4000 美元。 贝森特表示，他预计 中美贸易紧张局势最终会缓和 ，并称关税战 "不可持续"，尽管他将未来与中国 的谈判描述为一场尚未开始的 "艰难" 谈判。 在贝森特发表讲话后， 美国股市上涨逾 2%，美元指数上涨 0.7% 。贝森特的讲话有助于缓解市场对 美国总统特朗普要罢免美联储主席鲍威尔的担忧。特朗普威胁 罢免鲍威尔导致周一金价飙升，美国 股市和其他风险资产暴跌 。 然而，除非近期形势发生重大变化，否则预计金价将继续走高。Pepperstone 的 Quasar Elizundia 表 示："如果对货币当局的信心继续削弱，地缘政治和经济的不确定性持续存在，那么金价可能会延续 上涨势头，达到新高。" Pepperstone 的 Michael Brown 表示，由于没有迹象表明特朗普会改变惩罚市场的政策方向，市场参 ...