文章核心观点 - 2025年8月财政数据显示财政收入与支出增速均有所回落，反映内需有待提振 [1] - 政策性金融工具落地后的“类财政”功能释放以及部分新增专项债额度的提前下达是后续关注重点 [1][3] 狭义财政收入分析 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入同比增长0.3%，8月当月增速为2%，较7月的2.6%有所回落 [1] - 企业所得税收入增速大幅回升，主要与去年同期低基数有关 [1] - 个人所得税、消费税收入增速回落，但个人所得税仍有不错表现，消费税低位运行 [1] - 证券交易印花税收入持续高增，与近期股市成交活跃有关，对税收收入支撑明显 [1] - 车辆购置税、土地增值税收入降幅较为明显，出口退税收入增速回升 [1] 狭义财政支出分析 - 2025年1-8月全国一般公共预算支出同比增长3.1%，8月当月增速为0.8%，较7月的3%有所回落，或受收入端约束 [2] - 民生领域支出延续高增，8月社保就业、教育支出增速延续7月较高趋势 [2] - 基建领域支出仍然偏低，8月节能环保、交通运输支出增速大幅回升，主要与去年同期基数偏低有关 [2] - 城乡社区、农林水支出降幅扩大 [2] 政府性基金预算分析 - 2025年1-8月全国政府性基金预算收入同比下降1.4%，8月当月增速为-5.7%，较7月的8.9%有所回落，主要受房地产市场调整影响 [2] - 2025年1-8月全国政府性基金预算支出同比增长30.0%，高增长源于各级政府加快债券资金发行使用 [2] - 8月当月政府性基金预算支出同比增长19.8%，较7月当月增速42.4%有所回落，但仍有不错表现 [2] 后续政策展望 - 财政政策还需持续加力，关注政策性金融工具落地后的“类财政”功能释放，以支撑扩内需 [3] - 财政部表示将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务 [3]

国泰海通证券 | 研究所 朱军军 石油化工联席首席分析师 行业核心洞察 反内卷叠加降息周期有 望带动行业景气度提升 价值主张 前瞻把握行业周期拐点 一般积极推反内卷,关注相关投资机会》 推 荐 阅 读 上线了！国泰海通2025研究框架培训视频版｜洞察价值，共创未来 报告来源 观点来自国泰海通证券已发布的研究报告。 报告名称：石化行业积极推进反内卷，关注相关投资机 会；报告日期：20250801；报告作者：朱军军S0880525040024；风险提示：原油价格大幅波动;政 策不及预期等。 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险 还请取消关注 请勿订阅 接收或使用本订阅号中的任何信息 我们对由此给您造成的 ...

美联储议息会议核心观点 - 2025年9月美联储议息会议降息25BP，符合预期，标志着新一轮预防式降息周期正式开启 [1] - 预计2025年内仍有两次降息，但长期降息节奏偏缓 [1] - 预计美债利率下行放缓，美股仍有持续支撑，美元指数先下后震荡 [1] 议息会议边际变化 - 美联储如期降息25BP，内部展现相对团结局面 [2] - 美联储对就业下行风险更为关注，但预测经济软着陆，对经济边际更加乐观 [2] - 美联储预测通胀仍有上行风险，但关税对通胀影响路径不确定，短期内对通胀关心程度下降 [2] - 2025年内降息幅度预期抬升，但预防式降息基调下，中长期降息预期仍旧缓慢 [2] - 美联储需要在就业和通胀之间继续平衡，未来存在双向风险，利率路径变动需根据数据决策 [2] 降息路径分析 - 美联储基本假设关税导致的通胀是"一次性"的，不会导致螺旋式恶性通胀，因此年内降息可能进一步推进 [3] - 中长期降息节奏有掣肘，降息过快可能引发工资-通胀或通胀预期-实际通胀的螺旋式循环风险 [3] - 美国经济当前无明显恶化，降息周期开启后经济可能软着陆甚至不着陆，持续降息必要性不高 [3] - 参考1990年代以来四轮预防式降息（1995、1998、2019、2024），整体降息幅度维持在75-100BP，预计本轮降息幅度也相对有限 [3] 对主要资产影响 - 美债利率经历前期快速下行后，预计后续下行速度放缓，10年期美债利率2025年底预计在3.8%-4.0%左右 [4] - 预防式降息周期开启后，经济预期提振对实际利率有上行贡献，导致美债利率下行放缓甚至阶段性震荡 [4] - 美股仍有持续支撑，尤其是科技、地产、银行、中小盘等对利率敏感板块 [4] - 降息压降无风险利率（折现率）在分母端支撑美股，对经济的托举在分子端支撑企业盈利 [4] - 美元指数预计先下后震荡，短期因美债与其他经济体利差收窄受负向冲击，后续因美债利率下行放缓及美国经济相对修复可能止跌回稳 [4]

宏观经济与禀赋特征 - 阿联酋地处海湾进入印度洋的海上交通要冲，地理位置优越，是全球重要能源通道和现代化的航运物流中心，也是中东北非地区的交通及贸易枢纽 [1] - 阿联酋拥有丰富的石油和天然气资源，储量分别位居全球第六和第七，石油产业在2024年四季度占GDP总量的20% [2] - 较强的能源资源禀赋助推阿联酋成为海湾地区第二大经济体和世界上人均GDP水平最高的国家之一 [2] 经济转型与产业结构 - 阿联酋政府积极推行经济多元发展战略，产业结构已逐步降低对石油的依赖，工业、建筑、地产、金融服务业全面发展 [3] - 服务业对经济增长的贡献明显提升，经济增长动力从外部需求和净出口，转向更多由国内需求、私人消费支出和固定资本形成等项目正向驱动 [3] - 阿联酋已成为中东海湾地区重要的商贸、金融、物流中心，全球竞争力、创新、营商环境等指标位居世界前列，转口贸易和金融服务业发展迅速 [3] 人口结构与商业环境 - 阿联酋在中东地区外来移民占比最高，达到88%，劳动力受教育程度高、劳动参与率更高、老龄化率低，为产业转型和扩大内需市场提供基础 [4] - 作为“中东创新高地”，阿联酋拥有多元化的经济结构、开放的文化与商业氛围以及优势的税收制度，持续吸引国际人才和资本净流入 [4] - 消费市场呈现“高收入与高不平等并存”特征，但在高数字基建水平、城市化及经济转型推动下，非石油经济扩张有望带动消费市场扩容 [4] 中阿经贸合作与中资出海 - 阿联酋是中国的重要能源供应国和中东第一大出口市场，近年中阿贸易合作加强 [4] - 相较于海合会整体对中国进口依赖度的提升，阿联酋与中国的外贸合作仍有提升空间，阿联酋更青睐进口中国的机械、汽车、家居等产品 [4] - 能源领域构成中阿关系重要压舱石，合作从传统油气购买拓展到清洁能源，从传统基建延伸到新经济与数字基建合作 [4]

商业航天行业核心观点 - 商业航天产业进入发展机遇期，政策支持、技术创新与场景突破共同驱动产业向低成本、高可靠、规模化发展[3][6] - 全球商业航天市场规模达4800亿美元，2025年中国商业航天总体规模有望突破2.5万亿元[4] - 低轨卫星频轨资源稀缺加剧全球竞争，中国星座组网进度显著加快，卫星移动通信牌照发放进一步打开应用场景[3][5] 商业航天政策与产业环境 - 政策端持续加码，2024年商业航天首次写入政府工作报告，2025年6月被纳入科创板第五套上市标准适用范围，9月工信部向中国联通颁发卫星移动通信业务经营许可[3] - 2024年中国商业航天领域投融资金额全球占比大幅提升至24%，航天器发射、卫星通信、商业载人航天飞行是热门投融资赛道[4] - 产业具备完整产业链，从上游卫星制造、中游火箭发射到终端运营，民营力量涌现驱动产业创新势能释放[3][4] 商业航天产业链发展 - 星座组网显著提速，中国星网2025年累计发射9组低轨卫星，“千帆”星座等潜在组网规模大，带来产业发展新机遇[5] - 火箭发射以“长征”系列为主力，中科宇航、星河动力、蓝箭航天等民商火箭成为重要运力增量，可回收火箭、液体火箭等新技术陆续进入首飞阶段[5] - 卫星制造产业多点开花，时空道宇、格思航天、长光卫星等民营公司入轨卫星数量显著提升，成为重要供给来源[5] - 海南商发二期工程加速推进，增加发射工位以满足高频次、大运力、低成本发射需求[5] 商业航天投资方向 - 受益运力投资加码的火箭制造、卫星载荷和发射场等新基建[6] - 受益产业规模化应用的卫星通信、导航、遥感、太空旅行等新场景[6] - 受益综合成本下降需求的可回收火箭、液体火箭、平板卫星等新技术[6] 固收信用债市场概况 - 截至2025年9月11日，信用债市场存量债券规模为44.65万亿元，其中城投债约15.48万亿元，非违约产业债13.99万亿元，金融债15.18万亿元[9] - 各板块估值收益率在2.3%及以上的债券资产成为票息增厚路径的挖掘重点[9] 城投债投资策略 - 估值在2.3%以上的存量城投债规模为4.42万亿元，占城投总规模的28.54%[10] - 结合存量挖掘空间和流动性表现，1年以内推荐关注西安、青岛、潍坊、昆明等区域；1-3年可关注重庆、西安、郑州、青岛等区域；3-5年关注青岛、湖北省级、广西省级等区域；5年以上关注青岛、湖北省级、陕西省级等区域[10] 金融债与产业债投资策略 - 估值在2.3%以上的存量金融债规模为1.68万亿元，占总规模的11%，银行次级债和保险永续债板块可重点关注[11] - 估值在2.3%以上的存量产业债规模为2.85万亿元，占总规模的20.36%，交通运输、公用事业等行业交易活跃度相对更优[11] 信用债整体配置策略 - 债市调整后中短端（3年以内）品种的票息收益与风险性价比显著提升，“中短端票息 + 适度下沉”策略确定性较高[12] - 5年以上信用债面临成交低迷、流动性偏弱、扰动因素集中的压力，交易机会不强，可等待流动性改善信号后逐步参与配置[12]

Anthropic禁令事件 - Anthropic于9月5日更新条款 全球禁止向由中国实体控股超过50%的公司及其海外子公司提供Claude服务 原因为法律监管与国家安全风险 [1][2] - 该禁令适用于所有Claude模型与开发工具 波及字节跳动、阿里巴巴、腾讯等中资控股集团 [2] - Anthropic预计此举将导致数亿美元收入损失 显示中国及相关市场需求量可观 [2] 对中国企业的影响 - 头部互联网公司包括字节跳动、阿里巴巴、腾讯旗下的创新业务和国际应用如TikTok、阿里国际电商、腾讯海外游戏部分依赖Claude服务 需要紧急迁移 [2] - 创业公司如Manus等新兴AI项目公开使用Claude 3.5 Sonnet作为底层大模型之一 短期面临产品迭代停滞影响 [2] - 中国企业失去Claude服务后加速转向国产替代方案 [2] 国产替代方案进展 - 智谱等国产厂商迅速推出迁移方案 以GLM-4.5等模型承接用户 通过提供大量免费token和技术支持降低切换门槛 [1][2] - 国产大模型包括智谱GLM、阿里Qwen及新兴的DeepSeek正迅速在办公、编程、内容生成和垂直行业落地 [3] - Anthropic封锁为国产模型提供替代窗口期 通过价格补贴和生态绑定快速抢占市场 [3] 国产AI自主化趋势 - 国产AI自主可控趋势从口号转化为产业共识 算力与芯片国产化加速 [3] - 高端GPU受出口管制影响 国内厂商如华为昇腾、寒武纪、海光等加紧推进自研芯片 [3] - 国产芯片虽性能仍落后国际一线 但已在政企、金融、能源等重点行业实现规模部署 [3] 长期行业影响 - 事件长期可能强化国产大模型的崛起和应用闭环 推动本土AI自主化进程 [2] - 国产替代进程加速 重塑AI市场格局 [2]

行业研究框架 - 宏观经济周期政策主题投资构成行业研究核心维度 [3] - 中观层面注重实物工作量与产业链验证 [3] - 微观聚焦企业科技转型及第二增长曲线发展 [3] 价值分析方法 - 以供需关系变化为根本 采用DCF现金流贴现为核心方法论 [3] - 基于商业模式与竞争优势挖掘高增长潜力企业 [3] - 重点追踪业绩加速最快且具备永续现金流的龙头企业 [3] 研究成果 - 发布专题研究报告《拾贝龙头复盘：商业模式特质与业绩估值规律》[8] - 报告基于历史年报数据资料分析股价与业绩表现 [8] - 研究日期为2025年7月6日 由首席分析师韩其成完成 [8] 研究服务 - 提供2025年度研究框架培训视频版内容 [7] - 通过电话会回放形式提供详细议程解读 [6] - 研究所官方公众号持续发布海量研报与视听内容 [11]

产业园区分类与评估体系构建背景 - 产业园区分为生产制造类和科创类两大类 生产制造类园区核心在于政策优势向品牌力和运营管理传导 具备强异地复制性 [1][2] - 科创类园区核心价值在于创新竞争力形成 需要有形和无形要素综合投入 具备强独特性 中长期更看好其价值增长空间 [1][2] - 园区REITs是公募REITs市场重要组成部分 自2021年首只上市至今已累积上市19只 总市值达374亿元 涉及底层资产36处 均位于核心一二线城市 [1] - 由于传统通用指标的估值体系存在价值刻画困难和研究盲区 报告旨在打造一个偏定性 有园区自身特点且以评分作为主要模式的全新评估体系 [1] 全新产业园区评估体系框架 - 评估体系构建基于园区分类 并综合市场通用评估视角 旨在回答"什么是好的产业园"以及"什么是现在可以买的产业园" [2] - 体系包含7大类基础指标：区位 租户 大股东 结构性供需 市场定位 地方政策和股息率 核心关注园区客观条件和运营表现 [2] - 体系包含2大类附加指标：科技创新与成效贡献 核心关注园区科创属性与价值外溢 [2] - 园区评估结果每半年度更新一次 2025H1评估中科创属性突出的园区整体表现更优 [3] 2025年上半年评估结果 - 2025H1综合评分TOP3的园区REITs分别为华夏金隅智造工场REIT 广发成都高投产业园REIT 易方达广州开发区高新产业园REIT [3]

产品概述 - Rokid Glasses于2025年9月1日开启全渠道预售 产品售价3299元 充电盒售价399元 [2] - 产品核心竞争力为语音 拍摄与显示三大功能的完整融合 形成业内少见的全功能AI智能眼镜形态 [2] - 整机重量控制在49克 采用单光机双显示设计 搭载衍射光波导方案 最高亮度达1500 nits [3] - 硬件采用高通AR1芯片与NXP RT600双芯架构 内置210 mAh电池 支持磁吸充电 [3] 技术突破 - 光波导技术实现显示效果与轻量化设计的行业领先水平 支持户外环境清晰显示 [3] - 配备四阵列麦克风系统 支持近场 远场及全向模式 实现精准语音收音与定位 [2] - 搭载"头上长摄像头"设计 拍摄质量处于行业第一梯队 与Ray-Ban Meta等竞品具备竞争力 [2] - 新版本升级双向实时翻译功能 支持眼镜与手机屏幕同步显示 突破跨语言沟通障碍 [2] 市场表现 - 全渠道预售五天销量突破40,000台 相当于上半年整个光波导类AR智能眼镜20,000台出货量的两倍 [3] - 销售表现使Rokid成为当前开售成绩最好的AR智能眼镜 显示消费者对带显示功能智能眼镜需求快速释放 [3] 行业挑战 - 带显示类AR智能眼镜成本结构中 MicroLED与光波导相关BOM成本占比达50% 双光机双目显示方案成本占比高达70% [4] - 成本高企源于光波导镜片及MicroLED工艺复杂度高 良品率低 量产难度大 [4] - 衍射光波导技术仍存在彩虹纹 漏光等问题 应用场景多集中于翻译 提示等基础功能 尚未拓展至高阶沉浸式交互 [4]

生产端表现 - 工业增加值同比增速虽有回落但仍保持相对较高水平 外需承压导致出口交货值增速由正转负[1] - 政策关联行业与能源保供行业保持活力 服务业内部呈现科技金融强、商务服务弱的分化格局[1] 消费端表现 - 社零同比增速回落 暑期经济与政策托底支撑部分升级类及耐用品消费[1] - 必需消费与地产关联消费表现承压 显示内生修复动力不足[1] 投资端表现 - 固定资产投资各分项累计与当月增速均下行 需政策加码提振投资活力[1] - 经济运行需警惕外需不确定性与国内部分领域调整压力的传导风险[1] 政策与展望 - 随着前期政策效果释放 生产端韧性有望巩固 消费结构性亮点或持续[1] - 需求端回暖仍需时间 经济大概率维持缓中趋稳、结构优化态势[1] - 政策层面需进一步聚焦需求端 提振消费意愿并优化投资结构[1]