下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 其中一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% [5] - 10大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [5] - 全国乘用车零售同比+4.6% 增速进一步放缓 [5] - 生猪价格止跌回升 主因行业反内卷及开学周屠宰订单增加 [5] - 电影票房环比-51.0% 服务消费景气回落 [5] - 海南旅游消费价格指数环比+0.3% [5] 制造与科技 - 钢铁价格环比上升 水泥价格环比持续下跌 [6] - 汽车/化工等制造业开工率环比回落 或受反内卷政策影响 [6] - 全球半导体销售额同比+20.6% [6] - 国内PCB出口金额同比+33.0% 出口均价明显改善 [6] 上游资源 - 动力煤价格环比-1.6% 需求旺季临近尾声 [6] - 黄金价格大幅上涨 主因美联储降息预期回升 [6] - 国内工业金属价格小幅上涨 [6] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比-17.6% 同比+5.0% [7] - 国内航班执飞架次环比-10.5% 同比+2.2% [7] - 国际航班执飞架次恢复至2019年同期83.3% [7] - 全国高速公路货车通行量环比-1.0% 铁路货运量环比-1.2% [7] - 邮政快递揽收量环比0.0% 投递量环比-0.2% [7] - 国内港口货物吞吐量环比-5.4% 集装箱吞吐量环比+0.8% [7]

报告导读： ① 股票：权益资产在预防式降息期的胜率更高，纾困式降息时表现取决于基 本面修复情况，其中 A 股走势有一定独立性。②债券：美债利率在纾困式降息时下行概率 大、预防式降息后其走势不定，中债利率降息后多数下行，欧债日债无明显规律。③汇 率：降息初期美元升贬不一，降息 2-3 个月后，衰退式降息下美元多贬、预防式降息下美 元趋升，人民币相对独立。 ④商品： 黄金预防式降息胜率更高、纾困式降息上涨弹性更 大，而原油走势与降息关联不大、易受供需关系影响。 美联储自 1982 年后共进行 4 次纾困式降息和 6 次预防式降息。 根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类。这两者的主要区别在于降 息时美国经济是否已进入衰退。其中纾困式降息常见于区域 / 全球性危机后，如 2001 年科网泡沫破裂、 2008 年金融危机，降息幅度大、持续时间长；预 防式降息多发于经济有放缓趋势时，具体触发原因多样，降息幅度小、持续时间短。 美联储降息会显著影响股债汇资产走势，商品走势规律不明显。 观察 10 次完整降息周期内各种大类资产价格的表现，可以发现：①权益资产在预防式降息 期的胜率较高，纾困式降息期大概率下 ...

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 其中一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% 10大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [2] - 8月全国乘用车零售同比+4.6% 增速进一步放缓但基本符合预期 [2] - 生猪价格止跌回升 主因行业反内卷及开学周屠宰订单增加 主粮价格小幅震荡 [2] - 服务消费景气回落 海南旅游消费价格指数环比+0.3% 电影票房环比-51.0% [2] 制造与科技 - 地产基建需求持续偏弱 钢铁价格受益环保限产环比上升 水泥价格环比持续下跌 [3] - 汽车/化工等制造业开工率环比多数回落 或受反内卷政策影响 [3] - 7月全球半导体销售额同比+20.6% 国内PCB出口金额同比+33.0% 出口均价改善或因AI数据中心需求提升PCB价值量 [3] 上游资源 - 动力煤价环比-1.6% 需求旺季临近尾声 [3] - 美联储降息预期回升支撑金价大幅上涨 国内工业金属价格小幅上涨 [3] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环/同比-17.6%/+5.0% 国内航班执飞架次周环比-10.5%同比+2.2% 国际航班恢复至2019年同期83.3% [4] - 全国高速公路货车通行量/铁路货运量环比-1.0%/-1.2% 邮政快递揽收/投递量环比0.0%/-0.2% [4] - 海运价格边际下滑 港口货物/集装箱吞吐量环比-5.4%/+0.8% 出口景气或有波动 [4]

资讯数据升级 海量多资产数据及研究方法 系统接入处理包括资讯、研报、宏观、行 业、公司、债券、电话会议等超百类数据来 源，日处理数据量达千万级别。 投资研究服务平台 专业化、数字化、智能化、生态化 STATES IN THE 以数据为基、科技为翼、定价为核，打 造智能生态投研新标杆。深度融合AI与 专业研究,全面赋能内研效能升级,多 维输出研究产品,协同客户平台强化集 团服务。依托国泰海通投研平台,提升 外联机构服务力与体验，实现研究要素 自主可控。智启投研新纪元，赋能机构 客户降本增效,智取长期超额收益,让 投资研究更理性、科学、简单。 产业研究 25+ 产业基本面、产业研究智慧 海量研报25万+ 经济指标 373万+ 各类宏观经济指标 涵盖国泰海通及历史全部研报 产业链研究 5000+ 上市公司产业链及概念研究 盈利预测 5000+ 经营数据 5000+ 上市公司经营数据 上市公司盈利预测 TIMS \ 产业 产业链图谱为科技创新推动会融行业投研场景 新质生产力的重大成果，推动传统产业研究数 字化转型,促进投研效率跃升,使产业研究更 便捷、扎实。 产业链图谱提供热门公司、热门产品、热门行 业和热门概念产业 ...

核心观点 - 反内卷政策效果在PPI中初步显现 上游采掘工业价格动能连续三个月回升并超季节性回正 黑色链条价格出现止跌回稳迹象[1][3][8] - 大宗商品涨价带动中下游加工业价格修复 计算机/通用设备/纺织服装/造纸等行业价格回升较多 上游原材料价格回升暂未对下游加工业成本形成明显挤占[1][8] - 8月CPI同比-0.4% 环比0.0% 主要受猪周期和蛋类价格拖累 但核心CPI同比提升至0.9% 服务价格保持韧性[1][8] CPI分析 - 食品价格形成主要拖累 猪价因企业去库压力及高温需求回落明显下跌 鸡蛋价格因产蛋鸡存栏高位及需求回落走低[8] - 核心CPI同比0.9% 较2024年同期明显好转 家用器具因以旧换新补贴需求旺盛 医疗价格因医改政策落地环比上升0.5%[8] - 旅游价格在7月大涨9.1%后环比回落0.6% 其他商品和服务价格基本持平或略跌[8] PPI分析 - 8月PPI同比-2.9% 环比回升至0.0% 采掘工业价格连续三个月回升 煤炭开采环比+2.8%（前值-1.5%）黑色金属矿采选环比+2.1%（前值-1.1%）[1][8] - 中下游加工业出厂价格环比改善至-0.05%（前值-0.21%）黑色金属冶炼环比+1.9%（前值-0.3%）[8] - 反内卷政策聚焦中下游行业产能过剩 通过规范竞争淘汰产能 政策效果基础牢固但动能较供给侧改革稍显迟缓[3] 行业传导 - 大宗商品涨价向中下游传导效果明显 计算机/电子设备/通用设备/纺织服装/造纸等行业价格回升较多[8] - 上下游价格回升幅度显示原材料成本未明显挤占下游加工业利润 中下游企业有望迎来盈利修复[8]

国泰海通证券 | 研究所 712 涂力磊 所长助理、先进制造组长、房地产首席分析 师、中小市值与创新股权联席首席分析师 行业核心洞察 缩量提质稳市场，好房 好价塑信心 价值主张 守正出奇,推陈出新 年度代表作 1、《衢州国资成功入股,企业经营华丽转身 观点来自国泰海通证券已发布的研究报告。报告名称：城市发展存量提质，更新收储蓄势待发 --城市工 作会议点评；报告日期：20250716；报告作者：涂力磊S0880525040101 风险提示：行业基本面下 行风险。 点击下方图片 查看电话会回放详细议程 推 荐 阅 读 上线了！国泰海通2025研究框架培训视频版｜洞察价值，共创未来 报告来源 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险 还请取消关注 请勿订阅 接收或使用本订阅号中的任何信息 我们对由此给您造成的 扫码关注 星标不迷路 国泰海通证券研究所官方公众号 海量研报 | 热门活动 | 视听内容 ...

银行营收增速关键变量 - 负债成本下降成为银行营收增长最主要动力 降幅由2024年上半年同比下降0.02-0.09个百分点扩大至2025年上半年同比下降0.3-0.4个百分点[1][2] - 生息资产规模增速仍是重要支撑 大行减弱而中小行增强[1] - 非息资产对国有大行营收增速有明显助力 但对中小行贡献减弱[1] 生息资产表现 - 中小行生息资产规模提升主要由非贷款生息资产带动 大行贷款与非贷款生息资产增速均下降[2] - 生息资产收益率同比下降幅度进一步加大 国有大行/股份行/城商行下行幅度较大 农商行降幅边际递减但仍维持高位[2] - 负债端成本下降幅度显著高于资产端收益率下降幅度[2] 非息收入表现 - 银行投资收益占营业收入比重提升 国有大行平均7.7% 股份行和城商行均在18%左右 较2024年同期提升2-3个百分点[3] - 农商行投资收益占比从28%下降至25% 但头部农商行由20%升至25%[3] - OCI账户浮盈加速兑现 公允价值变动科目显著下降 浮盈兑现规模与2024年全年接近[3] 资产质量与资本状况 - 尾部农商行不良率持续抬升 中大型银行不良率稳步下行[4] - 关注类与不良贷款合计率波动性提升 上市农商行趋势与整体农商行更趋一致[4] - 各类银行拨备计提力度分化 拨备率普遍下行[4] - 除国有大行外其他类型银行资本充足率季节性下行 国有大行受益财政部补充资本政策下滑程度较低[4]

行业整体表现 - 建材行业2025年中报呈现多种结构性亮点 跨国扩张和高端需求对盈利贡献突出 国内不同子行业都以改善盈利为共识 盈利能力修复节奏快于营收修复节奏 [1] - 维持建材行业"增持"评级 水泥板块小试涨价盈利弹性 海外盈利优势较强 消费建材行业提价降费盈利能力修复进度明显领先于营收增速 玻璃玻纤板块特种电子布等高端需求亮点突出 全球需求产品优势突出 [2] 水泥板块 - 25Q2水泥行业盈利能力在季度内呈现前高后低特征 4-5月延续Q1价格优势及原材料降本优势 贡献整个Q2盈利能力同比增长动力 验证行业盈利能力释放弹性明显 [2] - 6月开始供需压力增加 行业盈利能力回撤 但证明2024年已是吨盈利底部 同比进一步下行压力有限 后续关注限制超产执行情况以改善供需 股东回报改善趋势值得期待 [2] 消费建材板块 - Q2消费建材板块营收增速环比Q1基本相近 消费建材营收增速底为24Q3的概率进一步增加 行业量普遍有所修复 价格同比劣势是影响营收表观的核心因素 Q3基数劣势有望明显修复 [3] - 因主要公司营收增速预期下滑 盈利能力反而有望提升 涂料和防水行业价格修复及结构升级走在最前 人员优化和费用优化带来的盈利能力提升在25H1非常明显 政策催化还有空间 部分子行业率先修复到右侧 [3] 玻璃玻纤板块 - 玻纤领域风电 热塑高端需求支撑头部企业吨净利持续改善 电子布方面AI需求趋势持续带动薄布量价齐升 产能结构向薄转移后厚布价格稳中偏强 特种电子布领域结构升级和需求放量为确定性趋势 龙头企业参与深化 [4] - 浮法玻璃25H1供需僵持价格磨底 等待冷修启动 光伏玻璃25Q2在极端亏损下自律性减产价格小幅反弹 玻璃重资产 民企多特性决定其拥有较好市场化出清机制 [4]

报告导读： 当前家具龙头企业估值处于历史区间底部，或受益于地产数据及政策，边际转 好。家具企业业绩仍有支撑。同时红利属性愈发突出。 维持增持评级。 当前行业仍有一定外界压力的背景下，龙头企业纷纷发力大家居、扩品类，同时布局家装、社区店、线上引流等多种获客方式，进一步强化 对终端客户的触达。利润端，龙头企业则有望通过更为较强的上游议价能力、突出的柔性制造能力、出色的费用控制力，实现降本增效，获得更为客观的盈利 水平。 地产 & 刺激消费政策频出。 地方房地产政策主要方向为调减限制性措施等。 8 月 8 日，北京市优化房地产政策，具体包括五环以外不再限制购房套数 / 公 积金优化首套房认定标准 / 更好促进产城融合职住平衡等。 8 月 25 日上海发布优化调整本市房地产政策措施，明确放宽外环外套数限制 / 统一单身与家庭 购房标准 / 优化公积金政策 / 调整信贷政策等。另外，苏州自 8 月 26 日起，取消苏州市区范围内新建商品住房取得不动产权登记证书满 2 年方可转让的限 制措施（有特殊限制转让要求的住房除外）； 9 月 1 日，南昌市住房和城乡建设局发布《关于优化新建商品房预售监管资金释放节点的通知》，以保 ...

报告导读： 上周新兴市场表现占优，成交趋弱，板块上医药表现最佳。 8 月非农数据大 幅低于预期，引发 9 月降息预期再度升温，市场预期联储年内降息次数抬升至 2.8 次左右 。 此外， 上周港股盈利预期受可选消费板块拖累下修，美股科技盈利预期续升。 市场表现：上周新兴市场表现占优。 股市方面， MSCI 全球 +0.4% ，其中 MSCI 发达 +0.3% 、 MSCI 新兴 +1.3% 。债市方面，美国 10Y 国债利率大幅 下行。大宗方面，黄金涨幅居前。汇率方面，美元贬，英镑平，日元贬，人民币平。分板块看，上周全球医药板块普涨，港股材料 + 可选消费涨幅居前，欧 美股市通讯表现较优。 交投情绪：上周全球股市成交普降，港股美股波动率下降。 从成交量 / 成交额看，上周全球股市成交普遍下降。从投资者情绪看，港股投资者情绪环比上 升、处历史高位，美股投资者情绪下降、处历史偏高位。从波动率看，上周港股 / 美股波动率下降，欧股 / 日股波动率上升。从估值看，上周发达市场、新 兴市场整体估值均较前周提升。 盈利预期：上周港股盈利预期继续下修。 横向对比来看，上周日股 2025 年盈利预期边际变化表现最优，欧股、美股 ...