文章核心观点 - 文章提出了一种改进的中证500指数增强策略，通过动态调整因子敞口和构建卫星组合，在历史回测中取得了显著的超额收益 该策略在2014年1月至2026年2月期间相对基准年化超额收益达16.6%，2023年以来年化超额收益为9.6% [1][2] 中证500指数特征演变 - 中证500指数的持股市值分位点上移，呈现出向中大市值特征演进的趋势 [2] - 指数尾部个股权重减小，集中度有所增加 [2] - 2022年以来，指数因子收益的波动性有所增大 [2] 因子加权方式改进 - 在因子收益波动增加的背景下，采用考虑波动率的ICIR加权方式比仅考虑收益率的IC均值加权方式更为稳定 [2] - 2023年以来，ICIR加权的中证500指数增强策略年化超额收益为5.21%，显著高于IC均值加权方式的1.43% [2] 因子敞口动态调整 - 在因子收益整体下滑的背景下，通过动态调整因子敞口来增加alpha来源是提升收益的有效方式 [2] - 2023年以来，基于PLS模型动态调整因子敞口，使中证500指数增强策略的年化超额收益提升至7.02% [2] 卫星策略构建与复合增强 - 在中证500指数成分股内构建GARP50卫星策略，自2014年以来该组合相对基准年化超额收益为14.2%，年化跟踪误差为6.0%，信息比为2.20 [2] - 将30%的权重分配给GARP50组合，构建的复合增强策略在2023年以来相对基准的年化超额收益提升至9.6%，跟踪误差为4.38% [2]

全球宏观局势与市场动态 - 美以伊军事冲突无明显缓和迹象，未来局势不确定性较大，中东冲突仍处僵局 [1][1] - 冲突长期化及油价居高不下，导致全球主要央行表态转鹰 [1] - 原油价格因冲突再次走高，全球股票市场普遍承压，美元走强，日元延续贬值趋势 [1] 主要央行货币政策 - 市场对主要央行货币政策收紧的担忧上升，带动美债实际利率持续走高 [1] - 美联储部分官员对通胀前景看法谨慎，短期内货币政策或将维持观望状态 [1] - 欧央行表态偏鹰，拉加德表示如有必要将在任何一次会议上加息 [1] 美国经济与市场指标 - 截至3月21日，美国就业市场维持平稳，初次申请失业金人数稳定，持续申请失业金人数持续回落 [1] - 3月以来，10年期美债实际利率因货币政策收紧担忧明显上升，10年期通胀预期维持相对稳定 [1] 欧洲经济与市场指标 - 2026年3月，欧元区制造业PMI持续改善，但服务业PMI有所走弱 [2] - 2026年3月消费者信心指数明显走弱，为2023年10月以来新低，或受冲突引发的能源价格上升影响 [2]

行业概览与增长动力 - 益生菌行业应用广泛，终端规模超千亿，其中益生菌保健品2025年规模达160亿元，同比增长6% [2] - 抖音成为重要增量渠道，益生菌保健品在抖音的GMV增速接近40% [2] - 产品需求从基础肠道养护向减脂、细分部位改善等方向进阶，各品牌持续拓展产品线 [2] - 益生菌保健品主流定价在日服金额5至15元区间，主打剂型、菌株及功效存在差异 [2] - 行业头部品牌集中，万益蓝、Lifespace、纽崔莱三大品牌零售额均超过10亿元 [2] 产业链上游竞争格局 - 益生菌上游原料市场集中度高，国际巨头杜邦和科汉森合计占据超过80%的市场份额 [3] - 上游原料环节附加值高，菌种是定价关键，国内头部厂商的毛利率可达40%至60%，净利率可达20%至30% [3] - 国内企业近年来加强科研积累，通过自主研发或合作推进核心菌株及新兴菌种的产业化，产能供给充足，具备国产替代潜力 [3] 新兴方向与市场机会 - 二代益生菌更注重精准靶向特定健康问题且作用机制明确，是当前研究重点 [3] - 阿克曼氏菌（AKK）是二代益生菌的代表，在提高代谢、免疫、抗衰等领域有一定功能，其产业化及市场化进程正在加速 [3] - 益生菌减脂需求快速增长，2025年益生菌保健品中减脂方向销售额同比增长45% [3] - AKK在减脂及提升代谢方面拥有丰富的基础研究及临床验证，卡位减脂热点方向 [3] - 参照同样主打减脂的B420菌种的市场规模，AKK市场前景广阔 [3] - 斐萃、wonderlab等多个头部品牌已布局AKK产品并教育市场，有望加速该成分的需求爆发 [3]

核心观点 - 稳定是中国经济与股市的底色，中国的转型与产业发展能够打破当下弥漫的“滞胀”叙事 [2] - 市场调整后，中国股市正出现重要的底部与投资击球点 [2][4] - 看好金融、科技制造、内需三大方向 [2][7] 大势研判：市场底部与击球点 - 近期市场波动放大源于美伊局势复杂化、高油价、航运中断影响深入以及市场预期下调与微观交易冲击 [4][8] - 中国股市的重要底部与击球点正在出现，建议积极逆向布局 [4][8] - 支撑底部的三大理由： 1. 中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平，多元储备与能源转型增强了应对风险的韧性；即使全年油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控 [4][8] 2. 中国相对稳定的安全形势、经济社会、完备的供应链体系与积极的产业进展在全球范围内稀缺；2026年中国的转型与资本支出将提速，稳定投资的政策部署能打破滞胀风险叙事 [4][8] 3. 海外长期资本在海外乱局与较高美股敞口下，正重新审视中国的崛起与产业优势，并意识到其偏低的配置与中国优势之间的错位，市场调整反而是机会 [4][8] 稳定是中国经济与股市的底色 - 在地缘冲突“新常态”下，中国作为“高确定性”资产具有更低的风险评价 [5][10] - 具体表现： 1. 能源安全：中国能源结构中油气占比不到30%，显著低于全球平均，且进口来源多元分散，能有效避免中东单一供给冲击；新能源发展进一步增强了能源系统韧性 [5][10][11]；中国一次能源消费以煤炭为主，自给率长期在90%以上；2025年风电、太阳能合计发电量占比达16.2% [11] 2. 供应链韧性：中国拥有全球最完整的工业体系（41个工业大类），制造业增加值占全球比重约30%；在历次全球风险冲击（如08-09年金融危机、14-15年全球贸易寒冬、2020年疫情）下，中国出口份额均保持了韧性并逆势提升 [5][10][12] 3. 内需主导：2026年中国经济政策重心将以内需为主导，采取扩张性财政取向，更大力度支持消费并推动投资止跌回稳，内需企稳有望对冲全球需求回落 [5][10][13] 4. 资本市场稳定：中国特色稳市机制完善提升了股市抵御风险的能力，加之中国资产与全球资产低相关带来的风险分散价值，其“避风港”属性有望吸引全球资本 [5][10][13] 中国经济转型与产业进展 - 中国经济转型与积极的产业进展是打破滞胀风险认识的关键，也是中国股市“长牛”、“慢牛”、“转型牛”的根基 [6][14] - 2026年中国新经济资本开支提速与全球能源转型需求增长将成为关键增长逻辑 [6][14] - 具体动力： 1. **人工智能（AI）与科技国产替代**：Agent应用爆发与推理成本下降为AI在各行各业渗透埋下伏笔；考虑到巨大的中美算力差距（美国人均、产均算力规模是中国的16倍、5倍）、广泛的应用场景，2026年科技国产替代有望加快投入和资本支出 [6][14][15]；截至2025下半年，中国AI用户渗透率为16.3%，相较于发达国家20%-40%的渗透水平仍有较大提升空间 [15] 2. **能源转型与制造出海**：地缘局势升温与高油价强化了全球能源转型的紧迫性；国内绿色产业和科技制造竞争优势显著，新能源与资本品（如电力设备、工程机械）出海有望迎来新突破 [6][14][17]；2024年国内可再生能源和核电发电量占比达38.2% [17] 3. **传统行业出清与内需企稳**：传统行业经过累年下行和出清，库存处于低位，部分行业竞争格局改善；中央稳定投资部署和地方城市更新下，内需有望逐步企稳 [6][14][19]；房地产和地产链行业对经济拖累的最大时刻或已过去，钢铁和建材价格较2021年高点普遍回落40%-60% [19] 行业比较与投资建议 - **金融与稳定板块**：作为市场重要稳定器，高股息率具有配置价值；推荐银行、电力、高速 [7][21][24] - **科技制造与能源转型**： - 受益于能源冲击与转型，推荐具有全球竞争力与成本优势的电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [7][21] - AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长；推荐半导体、通信设备、机械设备 [7][21] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求；推荐建材、建筑、酒店、大众品 [7][21] 2026年一季度业绩与主题前瞻 - **业绩前瞻**：2026年1-2月工业企业利润同比+15.2%，较2025年全年增速（0.6%）大幅改善；周期板块增长线索有望增多，新兴科技盈利中枢或进一步提升 [22] - **主题推荐**： 1. **供应链安全**：中东地缘摩擦影响关键原材料（如硫磺、化肥、氦气、溴素）供给；看好供需紧平衡下的金属、化工以及国产替代需求提升的关键材料 [33][34] 2. **能源转型**：安全与转型共振，新型能源体系构建有望加速；看好受益清洁能源转型的新型能源基础设施（电力电网/风光水核/新型储能）、先进能源装备与未来能源（绿氢/核聚变能） [35][36] 3. **算电协同**：国家推动绿色电力与算力协同布局，确保新建算力设施绿电应用占比达80%以上；看好算力设施（HVDC/液冷/储能）、电网数字化（智能电网/虚拟电厂）与绿电算力运营商 [37][38] 4. **Token出海**：国产大模型全球调用量大增，2026年3月中国日均词元（Token）调用量已突破140万亿，两年增长超千倍；看好头部模型公司、AIDC电力设备/算力租赁、国产GPU及互联网平台公司 [39][40]；截至2026年3月，在OpenClaw前十大调用模型中，国产模型的token调用量占比达到65% [28]

核心观点 - 短期市场情绪高亢，地缘政治不可控性导致全球能源大周期时间点提前，重申战略性看多未来5-10年的能源大周期 [1] - 短期国内煤价上行到位，后续关注迎峰度夏，预计夏季需求旺季更旺 [1] 动力煤市场分析 - 截至2026年3月27日，北方黄骅港Q5500平仓价为768元/吨，较前一周上涨27元/吨，涨幅3.6% [2] - 国内供给预计在高价格下维持高位，海外进口预计从3月开始大幅收缩 [2] - 需求端，电煤淡季走弱，非电煤在化工需求抬升背景下需求略升，预计夏季需求共振旺季更旺 [2] - 预计底部在700元/吨以上，可能提前开启夏季补库 [2] 焦煤市场分析 - 截至2026年3月27日，京唐港主焦煤库提价（山西产）为1720元/吨，较前一周上涨120元/吨，涨幅7.5% [2] - 本周铁水运转量为221万吨/日，环比下降6万吨，受“两会”影响下降明显，需观察下周回升力度 [2] - 后续需观察钢铁新开工后的需求，尤其是出口，当前中东需求占比约20%，预计美伊冲突会对此部分出口造成影响 [2] - 叠加国内较弱基本面，钢铁下行压力较大 [2] 全球能源与地缘政治影响 - 卡塔尔天然气液化装置被摧毁，预计未来一年内天然气保持紧平衡是大概率事件 [1] - 持续高位的天然气及供应将带来国际煤炭需求的提升 [1] - 近期受美伊冲突影响，国际煤价大涨超过20% [1] - 3月中旬受外部因素及国内化工需求抬升影响，国内煤价快速回涨至760元/吨以上 [1] 国内供需与价格展望 - 近期港口及电厂依旧累库，反应当前整体需求依然较为一般，同时国内供给保持偏高位置，煤价淡季持续上行的动力不足 [1] - 展望夏季，预计类似于2025年暖冬但夏季极端高温的特征，2026年可能继续复制这个节奏，夏季需求旺季更旺 [1] - 国内存在淡季不淡现实，可能导致今夏的补库更加提前 [1] - 海外的波动更多将来自于印尼出口减量多少及冲突的持续时间 [1]

市场核心观点 - 当前市场资金分歧较大，处于存量博弈状态，短期内出现趋势上行的概率较小 [1] - 基于沪深300的流动性冲击指标为-0.49，意味着当前市场流动性高于过去一年平均水平-0.49倍标准差 [1] - 上证50ETF期权PUT-CALL比率升至0.83，显示投资者对短期走势的谨慎程度上升 [1] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为1.38%和1.94%，处于2005年以来78.04%和81.46%的高分位点，交易活跃度有所下降 [1] 市场回顾与估值 - 上周（20260323-20260327）主要宽基指数普跌：上证50指数下跌1.61%，沪深300指数下跌1.41%，中证500指数下跌0.29%，创业板指下跌1.68% [2] - 当前全市场PE（TTM）为22.5倍，处于2005年以来77.5%的高分位点 [2] - 从日历效应看，2005年以来各大宽基指数在4月上半月均表现较好 [2] 宏观与事件驱动 - 人民币汇率上周震荡，在岸和离岸汇率周涨幅分别为-0.42%和-0.2% [1] - 美股市场震荡下行，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数周收益率分别为-0.9%、-2.12%和-3.23% [1] - 地缘局势紧张，美以对伊朗设施发动空袭，伊朗进行还击并警告报复，压制短期市场风险偏好 [1] - 2026年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额1.02万亿元，同比增长15.2%，增速较上年全年加快14.6个百分点 [1] - 其中，规模以上高技术制造业利润同比增长58.7% [1] 因子与行业拥挤度 - 小市值因子拥挤度为-0.11，低估值因子拥挤度为-0.54，高盈利因子拥挤度为-0.13，高盈利增长因子拥挤度为0.13 [2] - 小市值因子拥挤度再度下行 [2] - 行业拥挤度方面，综合、通信、有色金属、基础化工和石油石化的拥挤度相对较高 [2] - 石油石化和公用事业的行业拥挤度上升幅度相对较大 [2]

宏观：居民财富迁徙与存款流向 - 核心观点：居民存款大规模向“存款+”产品迁徙，资金以间接方式渗透权益市场，而非直接“存款搬家”入市，2026年到期存款的再配置方向取决于通胀预期演变 [2] - 历史迁徙与当前特征：在低利率与低通胀背景下，居民财富的第三次历史性迁徙已于2023年左右开启，主要流向“存款+”产品，2025年的高体量存款到期成为关键压力测试窗口 [2] - 2024-2025年资金承接：2024-2025年间，理财、保险、货基三大“类存款”产品年均净流入近7万亿元，是存款外溢的绝对承接主力；同期股票与混合型基金份额仅新增3313亿份 [2] - 居民配置行为分化：表面上居民仍主动选择理财、保险等低风险产品，但在政策与机构行为驱动下，产品底层配置向权益市场转变，例如保险资金股票配置从7.5%升至10.1%，成为居民资金间接入市主要通道 [2] - 2025年股市资金结构：2025年高弹性行情主要由融资资金（创2.5万亿元历史新高）和私募资金（规模增长35%）主导，与AI、半导体等领涨板块契合；居民直接或间接净入市资金约1.6万亿元，保险资金贡献主要增量 [3] - 2026年展望与验证：2026年有8-10万亿元到期存款需再配置，方向取决于通胀预期；2026年前两月居民存款同比少增8900亿元，非银存款同比多增1.12万亿元，因一季度有约44%的到期定存（2026年77万亿到期定存中）集中到期，形成支撑 [3] 策略：中国资产投资机会 - 核心观点：市场调整后中国股市出现重要底部与击球点，稳定是中国经济与股市的底色，经济转型与产业进展是打破滞胀叙事、支撑“转型牛”的关键 [6][9] - 市场底部判断依据：中国能源消费油气占比低于30%，低于全球平均，对高油价的盈利冲击总体可控；中国拥有稳定的安全形势、完备供应链和积极的产业进展，在全球比较中稀缺；外资正重新审视中国的崛起与产业优势，及其偏低的配置仓位 [6] - 中国市场低风险评价：中国能源结构油气占比不到30%，进口来源多元分散，新能源发展增强韧性；中国拥有全球最完整的工业体系，在历次风险冲击下出口份额保持韧性；2026年政策重心以内需为主导，采取扩张性财政，支持消费与投资，以对冲全球需求回落；中国特色稳市机制完善，且中国资产与全球资产低相关 [7][8] - “转型牛”根基与动力：无风险收益下沉、资本市场改革与经济结构转型是关键动力；2026年中国新经济资本开支提速与全球能源转型需求增长是走出增长逻辑的关键，具体包括AI应用爆发与国产替代加速投入、全球能源转型紧迫性推动新能源与资本品出海、传统行业库存低位且竞争格局改善 [9] - 行业比较建议：金融与稳定板块（银行/电力/高速）作为市场稳定器，有高股息配置价值；科技制造与能源转型（电力设备与新能源/能源金属/工程机械/半导体/通信设备/机械设备）受益于中国竞争力、成本优势及科技投入加大；内需价值板块（建材/建筑/酒店/大众品）受益于政策稳定投资及潜在通胀回升拉动补库 [10] 食品饮料：春糖会反馈与行业趋势 - 核心观点：春糖会反馈理性，行业筑底共识提升但对复苏斜率存分歧，白酒务实向C端运营，大众品分化加剧，调味品、啤酒、饮料韧性较强 [11] - 投资建议：白酒首选具有价格弹性标的；调味品优选具备渠道力与产品力、有明确提价预期与高分红属性的龙头，以及餐饮供应链龙头；啤酒关注具备全国化与大单品战略、分红意愿强的龙头与高成长区域龙头；布局龙头乳企与头部牧业；关注具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [11] - 糖酒会整体反馈：春糖人流量较往年持平，酒企布展投入理性，头部企业淡出酒店展；新品类、新渠道关注度较高；大众品热度相对优于白酒，行业集中度延续提升，中小品牌加速出清 [11] - 行业趋势观察：酒水渠道多元化重构，从B端到C端；产品呈现低度化、年轻化、健康化方向；食品健康化趋势明显，IP食品关注度提升 [11] - 白酒行业现状：展会热度一般，名酒企业淡出酒店展，行业更务实并契合C端运营趋势；节后大盘表现平淡，品牌分化明显，茅台批价企稳略升；行业共识处于周期底部，总量调整尚未结束，预计还需几个季度完成筑底，结构上表现为头部化、C端化、渠道变革、低度化；当前动销未确认企稳，库存和报表未出清完毕 [12] - 大众品行业现状：餐饮需求边际复苏驱动调味品需求改善，结构升级趋势不减；啤酒头部品牌大单品仍受经销商青睐，新口味、新渠道创新加快；黄酒、饮料加速产品创新升级，发力年轻化、健康化、功能化；零食品牌重视流通渠道开拓，量贩渠道保持景气 [12] 有色金属：各品种市场动态 - 贵金属：中东地缘政治事件烈度及结束时间点预期反复变化，贵金属价格整体震荡，后续不确定性仍高；市场对通胀、衰退的担忧压制价格，但美国国债收益率边际已弱化，就业数据偏弱预期难以加息；央行购金持续，美元指数相对平稳，长期逻辑不变 [14] - 铜：铜价延续宏观主导、供需托底格局；供给端，印尼Grasberg矿山预计于Q2阶段性复产，矿端边际宽松，硫酸价格上行带动冶炼利润改善，但废铜供应恢复偏慢；需求端，电力、新能源订单尚可，铜板带及线缆开工率小幅回升，但家电家装新增订单偏弱；库存方面，国内持续去库、海外小幅累库；短期中东局势、降息预期后移压制铜价上行空间，若地缘扰动缓和，铜价有望重回供需格局支撑逻辑 [15] - 铝：中东减产预期仍存，铝价震荡调整；海外地缘风险未消退；市场传出中东巴林铝厂进一步减产消息；成本端进口矿价格博弈延续；需求端国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.1个百分点至64%，消费逐步回归旺季，但整体水平仍不及去年同期，铝锭社会库存周度环比累库1万吨 [15] - 锡：供给边际宽松、需求修复偏慢；缅甸锡矿逐渐恢复，国内锡矿加工费有所提升；焊料新增订单情况较为平淡，采购态度谨慎，以消化库存为主；锡价上方受供给修复和宏观面压制，关注中东局势变化以及锡库存去化的支撑 [15][16] - 能源金属：碳酸锂需求保持旺盛，上周开始累库，在产量连续上升背景下，小幅累库不影响供需节奏，需密切关注津巴布韦出口政策对供给的扰动；钴板块原料供应偏紧，下游需求侧采买谨慎，价格高位震荡，供需缺口仍在，预期价格将保持偏强 [16] - 稀土：上周下游采购需求一般，但整体低价货源较少，价格逐步企稳小幅回升；中长期持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [16] - 战略金属：钨市呈现国内回调、海外逆势上涨的分化格局；国内受库存消化及观望情绪主导，供需错配凸显；中长期受供应配额管制及军工、光伏等高端需求支撑，钨价下行空间有限；铀价2月长协价格90美元每磅，较1月提升，供给刚性及核电发展带来供需缺口长存，铀价有望继续上行；钽因刚果（金）矿区连续事故，供应短缺压力短期难缓解，钽精矿价格高位持平，AI等新兴产业发展拉动需求，预期钽价维持高位 [17]

投资建议 - 白酒板块首选具有价格弹性的标的 [1] - 调味品板块优选具备渠道力与产品力、有明确提价预期与高分红属性的龙头，以及量价齐升弹性突出的餐饮供应链龙头 [1] - 啤酒板块关注具备全国化与大单品战略、分红意愿强的龙头与高成长区域龙头 [1] - 乳业板块布局龙头乳企与头部牧业 [1] - 关注具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [1] 糖酒会整体反馈 - 春糖人流量较往年持平，酒企布展投入理性，头部企业淡出酒店展，新品类、新渠道关注度较高 [1] - 大众品热度相对优于白酒，行业集中度延续提升，中小品牌加速出清 [1] - 观察到酒水渠道多元化重构，从B端向C端转移；产品向低度化、年轻化、健康化方向发展；食品健康化趋势明显，IP食品关注度提升 [1] - 本届春糖与2015-2016年情况相似，市场对行业筑底共识在提升，但对复苏斜率存在分歧 [1] 白酒行业 - 展会热度一般，以茅台、五粮液为代表的名酒企业淡出酒店展，酒企更加务实，契合C端运营的行业趋势 [2] - 节后白酒大盘表现平淡，品牌间分化明显，茅台批价企稳略有回升 [2] - 行业论坛强化了行业处在周期底部的预期，总量调整尚未结束，预计还需几个季度完成筑底 [2] - 结构层面表现为头部化、C端化、渠道变革、低度化 [2] - 当前白酒动销未确认企稳，库存和报表也未出清完毕，短期需关注酒企年报及一季报的业绩、回款等指标 [2] 大众品行业 - 餐饮需求边际复苏驱动调味品需求改善，结构升级趋势不减 [2] - 啤酒头部品牌大单品仍受经销商青睐，新口味、新渠道创新加快 [2] - 黄酒、饮料加速产品创新升级，发力年轻化、健康化、功能化方向 [2] - 零食品牌重视流通渠道开拓，量贩渠道保持景气，魔芋热度较高 [2]

核心观点 - 在震荡市中构建债券市场中性策略，关键在于根据不同的博弈品种和利差特征，精准选择并理解国债期货与债券借贷这两种主要对冲工具的定价锚点与适用场景，以实现策略优化[1][2][3] 常见对冲工具的特性与使用要点 - **国债期货**：其价格高度锚定其**最便宜可交割券(CTD)**，其中**TL合约**通常锚定30年老券，**T合约**则锚定7年期国债[1] - **使用国债期货时**：不能仅观察中性策略本身的利差空间，还需确认**现券与CTD券之间利差的稳定性与博弈空间**[1] - **债券借贷**：直接对标**流动性最强的活跃券**[1] - **使用债券借贷时**：需警惕**高借贷费率与高集中度**引发的负Carry成本及逼空风险，当前30年国债活跃券偏强，市场更愿用其做空导致借贷集中度较高[1] 不同品种的中性策略构建方法 30年国债老券 - 需要厘清是博弈老券的**均值回归**，还是**趋势性行情下的超跌修复**[2] - 对于**23/24年发行的老券**：其与TL合约CTD券的利差中枢更加稳定，基本围绕**0bp中枢**，在**上下5bp**之间反复震荡，适合博弈高确定性的窄幅利差震荡[2] - 在债市步入**趋势性修复或利差收窄窗口**时，若要博弈新老券利差，**借助债券借贷构建中性策略是更优选择**[2] - 若此时30年国债活跃券与CTD券利差处于**较窄水平**（往往对应国债期货偏贵），TL合约同样可用于构建新老券利差策略[2] 超长地方债 - 超长地方债的定价逻辑主要对标**30年期国债活跃券**，二者间利差关系**均值回归特性较强**，为震荡市中构建中性策略提供了逻辑基础[3] - **债券借贷**是捕捉超长地方债利差机会的**更为适配的对冲工具**[3] - 当30年国债活跃券与CTD券利差处于**较窄水平**时，对标CTD券的TL合约相较活跃券**易跌难涨**，此时TL合约也可用于构建地方债正套策略[3] 国开债 - **7年期国开债**：适合用**国债期货(T合约)**对冲，因其CTD券特性，利用T合约对长久期国开债进行正套的**最优选项为7年债券**[3] - **10年期国开债**：适合以**债券借贷**对冲，若使用T合约对10年国开债构建中性策略，策略收益将受到**10Y-7Y期限利差变动**的干扰，易产生对冲错位，直接融券卖空10年国债活跃券更适配[3] - 当**10-7Y利差相对较阔时**，利用T合约对10年国开构建中性策略也同样可行[3]

全球化体系的“信任”基础与重构 - 过去几十年全球化体系的重要基础是各国之间的相互“信任”，这使得全球贸易朝着一体化方向发展 [2] - “信任”很大程度上建立在“实力”基础上，而“实力”重回平衡将是一个漫长的过程，这意味着近年来的变化是中长期的，短期内难以逆转 [2] - 一旦信任下降，建立在其基础上的全球经济体系、货币体系和大类资产定价必然发生变化，整个全球化体系将经历结构性重塑 [2] 全球经济体系的重构趋势 - 全球化的经济体系转变始于2018年，此前全球产业链分工主要基于经济原则和成本最优原则 [8] - 2018年贸易摩擦后，各国对供应链“安全”的担忧加剧，本质是彼此间“信任”下降，产业链布局开始更多纳入“安全”考量 [8] - 各国出于安全考虑，正提高自身在核心资源、核心技术和核心制造方面的保障能力，并囤积资源品 [8] - 全球供应链难以快速“脱钩”，过去几年的全球化已使各国深度绑定，过快脱钩将导致各国内部通胀、经济和社会压力快速增加 [9] - 中国制造展现出巨大韧性，过去几年始终维持高位运行，市场越来越认识到其确定性 [9] - 全球供应链的未来是走向分化：关系稳定的国家间贸易链接将加强；关系不稳定的国家间直接贸易链接下降，但通过第三方的间接贸易链接在“过渡”时期仍会维持 [10] - 在供应链重构时代，消费者需要为“安全”支付费用，例如承担关税或更高的价格，这实质上是在为过去的“信任”进行定价 [11] 全球货币体系的重构趋势 - 过去几十年，在全球贸易一体化的同时，全球货币体系也逐步实现一体化，美元是主要的支付结算货币 [12] - 全球货币体系一体化循环的重要基础同样是各国之间的信任，“纸币”本质上是一种信用 [14] - 全球化货币体系的转变始于2022年，其中一个标志性事件是俄罗斯的外汇储备被西方国家冻结，这被视为美债的“定向违约” [15] - 冻结外汇储备的行为促使每个经济体都需要评估未来与美国关系的稳定性，这引发了全球货币体系的重构 [15] - 美元信用将会下降，但长期来看美元崩盘的风险不大，因为在现有纸币体系中美元尚无明显的挑战者 [16] - 未来的全球货币体系大概率是分化的结果：对于评估与美国关系存在风险的经济体，将降低对美元及美元资产的依赖；而认为关系稳定的经济体仍会继续支持美元 [17] - 货币体系重塑对大类资产定价有直接影响，美元、美债、黄金的定价框架都在发生趋势性变化 [17] 黄金的“重定价”与配置逻辑 - 全球货币体系重塑最直接的影响是黄金价格在过去几年的快速上涨，其核心驱动因素是各国间“信任”下降 [18] - 过去几年全球央行的购金占比不断提升，这是一个不可逆的变化，因为与美国关系存在不确定性风险的经济体都在增配黄金 [18] - 黄金的定价框架自2022年发生变化，不再仅仅受美元实际利率影响，还受到各国“信任”程度下降这一非经济因素的影响 [19] - 尽管美元实际回报率处于较高位置，但黄金价格仍大幅上涨，表明黄金已脱离传统定价框架（即与实际利率负相关）而“脱锚” [19] - 黄金已成为一种脱锚资产，估值偏高必然带来高波动，近期市场的剧烈震荡可能成为未来常态 [20] - 对于黄金这类长期有机会但短期波动大的资产，定投式关注是较合适的策略，价格快速上涨时需谨慎，猛烈回调时可适时配置 [20] - 中长期看，黄金上涨的逻辑依然存在：若地缘局势短期平息，前期调整的资产存在反弹诉求；若局势长期化导致能源价格居高不下，黄金将受经济“滞胀”环境支撑 [21] “好资产”的重新定义与资产配置 - 随着全球化体系重塑，市场对“好资产”的定义正在改变，首要考量从经济效益转变为“安全”问题，包括本金安全和企业的安全边界 [22] - 在全球化重塑背景下，一家企业的优劣需要重新评估，过去表现强的企业可能因订单流失而改变，而过去不强的企业可能因政策支持和供应链重组而成长为优质企业 [22] - 中长期来看，核心资源、核心制造和核心技术依然是各国竞争与储备的重点 [23] - 国内经济总量稳定，但结构分化问题仍需政策支持，提振内需的关键在于稳定房地产市场，而稳房价的核心是稳住居民对未来收入和就业的预期 [24] - 居民财富配置的逻辑应紧盯通胀预期：通胀预期高时，增加弹性投资；通胀预期低时，优先保本并追求稳健回报 [25] - 在低通胀预期下，“存款+”类资产（在控制回撤、保障本金安全基础上提供略高于定期存款稳定收益的产品）备受青睐，去年存款继续高增长14万亿，理财规模增长3.3万亿 [25] - 去年中国资产定价的核心变量是市场风险偏好回升，原因包括市场关注点转向微观/中观创新（如人工智能），以及中国供应链在全球不确定性中展现的相对确定性 [26] - 展望未来，结构性机会依然存在，但投资策略需从追求相对收益转向追求绝对收益，更考验对投资节奏的把控 [27] - 债市方面，中短久期债券依然具备投资价值，以内需待提振背景下货币政策不具备收紧基础；长久期债券则票息保护空间小，波动性大，宜作为波段交易工具 [27]