AI大模型与算力发展 - Scaling Law依然成立，基础大模型在语言、视觉和多模态能力上快速迭代，近期有Gemini 3.0、DeepSeek 3.2发布，市场在等待DeepSeek V4/R2的出现 [1] - 底层大模型Tokens调用量飞升，AI应用加速渗透，例如阿里千问APP公测23天月活突破3000万，腾讯AI投入促进增长，字节发布豆包手机助手 [1] - “大模型+大算力+大数据”是实现通用智能的主要路线之一，预计2025年中国加速服务器出货量同比增长56.3%，AI芯片未来4年复合增速53.7%，高质量多模态数据集是模型能力提升关键 [1] 信创产业国产化推进 - 政策要求国央企落实信息化系统信创国产化改造，进行全面替换（如OA、门户、邮箱等）、应替就替（如战略决策、ERP等）和能替就替（如生产制造、研发系统） [2] - 需求端政策推动“国货国用”并支持产业链关键企业，供给端测评指南更新，扩充了人工智能训练推理芯片等CPU产品的测评品类 [2] - 信创生态出海，俄罗斯正基于中国龙芯中科的龙架构开发名为“Irtysh”的新处理器，将首先面向服务器市场，后续推向PC领域 [2] 计算机板块境外收入与关税影响 - 2019至2024年，计算机板块境外收入占营业收入比重呈波动上升趋势，分别为11.20%、11.96%、10.80%、11.49%、12.05%、14.75% [3] - 尽管美国关税政策加深全球产业链不确定性，但计算机板块整体境外收入占比不高，且已对外部环境变化脱敏 [3] 行业整体展望 - 整体上看好计算机后续行情 [4]

文章核心观点 - “犒赏经济”作为一种新兴消费范式正在崛起，它是指消费者为应对压力或满足特定心理需求，购买价格可承受的非必需品或体验服务，以获取即时愉悦感、自我确认感和心理疗愈的经济活动 [1] - “犒赏经济”已成为拉动内需、扩大消费的新引擎，尤其在年轻群体中迅速发展 [1] - “犒赏经济”的兴起标志着消费者决策逻辑的重要转变，其本质不同于传统的“口红效应”，表现出更强的主动性和分化特征，消费目的从满足功能需求转向自我关爱和心理建设，呈现出理性与感性并存的特征 [1] “犒赏经济”的驱动因素 - 自上而下：2025年17日官媒学习时报发文肯定“犒赏经济”价值，认为这是人民群众对美好生活向往在微观层面的具体投射，是消费潜力不断释放的重要表现 [2] - 自下而上：文创公司通过新品迭代吸引市场关注 [2]

行业观点：美容护理板块 - 美容护理板块自2025年8月以来回撤较大，申万美容护理指数最大回撤达17%，头部标的回撤幅度多在30%以上 [2] - 截至2025年12月19日，头部高成长公司2026年预测估值已回落至20-30倍，港股标的估值多回落至20-25倍，市盈增长比率多在1倍以内，板块预计已基本触底 [2] - 板块在2025年年初曾受益于新消费高景气实现较大涨幅，申万美容护理指数2025年以来最大涨幅为19% [2] - 展望2026年，美容护理板块因产品创新较多且国货处于崛起趋势，仍存在较多自下而上的高成长机会，随着2026年第一季度三八大促及业绩催化到来，板块已进入投资布局区间 [2] 公司分析：林清轩 - 林清轩计划于2025年12月30日在香港上市，IPO发行1397万股，发行价为每股77.77港元，对应发行市值109亿港元，募资10.9亿港元 [3] - 公司IPO引入了富达国际、大湾区基金、正心谷等7名基石投资者，累计认购6200万美元 [3] - 公司主品牌林清轩定位高端，以天然山茶花为核心成分，开创了“以油养肤”赛道，其面部精华油品类市场份额为12%，位列第一 [4] - 2025年上半年，公司实现营收10.5亿元，同比增长98%，净利润1.82亿元，同比增长110% [4] - 分产品看，2025年上半年大单品山茶花精华油营收4.8亿元，同比增长176%，占总营收的46% [4] - 分渠道看，2025年上半年线上/线下渠道分别营收6.9亿元和3.6亿元，同比增长137%和63%，占比分别为65%和35%，线上渠道在抖音的带动下实现爆发增长 [4]

核心观点 - 热点主题交易热度整体回落，内需与科技主题呈现轮动特征，外部风险扰动逐步落地，国内扩大内需政策预期持续强化 [1] - 跨年行情资金从再平衡转向再配置，看好AI应用、商业航天、海南自贸、内需消费四大方向 [1] 主题温度计：市场交易热度与轮动 - 上周热点主题日均成交额平均6.75亿元，日均换手率3.07%，整体均显著回落 [1] - 内需消费与科技主题轮动：乳业、零售、食品加工、航空等内需主题大涨，有色金属部分品种获资金净流入；商业航天主题波动加大，算力、光通信、覆铜板等AI相关主题转跌，海南板块有所走弱 [1] - 近期美联储降息、日本央行加息等外部扰动因素逐步落地，市场风险偏好有望企稳回升 [1] - 国内扩大内需政策预期持续强化，内需成为接力科技主题轮动的重要方向 [1] 主题一：AI应用 - 国产算力架构能力跃升，应用端产品迭代加速，算力与应用螺旋式发展不断强化AI投资叙事 [2] - 摩尔线程发布新一代全功能GPU架构“花港”，算力密度较上一代提升50%，能效提升10倍 [2] - 火山引擎发布豆包大模型1.8和豆包视频生成模型Seedance 1.5 pro [2] - 蚂蚁集团AI健康应用“蚂蚁阿福”月活跃用户达1500万，稳居健康管理类AI应用首位 [2] - 政策引领与技术、产品突破推动我国AI产业进入大规模示范应用阶段 [2] - 推荐方向：港股互联网与医疗、金融、办公、游戏、政务等垂直领域应用；全球算力投资加码下的数据中心电力设备、国产算力、AIDC [2] 主题二：商业航天 - 中型可重复使用运载火箭长征十二号甲发射在即，大型可复用液体火箭天龙三号“一箭36星”地面验证试验完成 [3] - 中国星网已完成16组127颗低轨卫星组网，2025年组网进度显著加快 [3] - 国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，重点支持商业航天主体开发新技术、新产品，挖掘应用新场景 [3] - 预计2030年我国年卫星发射需求较2024年增长10余倍 [3] - 推荐方向：火箭制造、发射场等新基建；卫星通信、遥感等新场景；可回收火箭、液体火箭等新技术 [3] 主题三：海南自贸 - 全岛封关正式启动，西门子能源落地封关后首个制造业标志性外资项目 [4] - 海南自由贸易港启动全岛封关首日，海关监管“一线”进口“零关税”享惠货物3.6亿元，主要为原油、航空器材等 [4] - 海关监管“二线”内销加工增值免关税货物1468.9万元，免征关税80.8万元，主要为医疗器械、药品、食品等 [4] - 封关首日，西门子能源在洋浦经济开发区举行燃机总装基地及服务中心开工仪式，并同步成立西门子能源（海南）有限公司 [4] - 推荐方向：受益海南特色产业发展的航空航天、能源装备、离岛免税、高端医疗；受益海南自贸港发展新阶段的旅游、会展、交运、金融等现代服务业 [4] 主题四：内需消费 - 中央提出深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划 [5] - 新需求引领新供给，新供给创造新需求，我国体育赛事、冰雪旅游、演出文旅等新消费场景不断兴起 [5] - “苏超”溢出效应显著，已带动江苏全域多场景消费超380亿元 [5] - 辽宁省委提出办好“东北超”，努力打造具有全国影响力的足球赛事品牌 [5] - 2024-2025冰雪季，我国冰雪运动消费规模超1875亿元，同比增长25% [5] - 推荐方向：新场景新需求涌现的赛事经济、冰雪旅游；受益促消费举措加码的旅游、免税、酒店；游戏、潮玩等情绪价值消费 [5]

市场短期观点 - 市场短期震荡格局较难被打破，情绪模型信号处于弱势震荡状态，均线强弱指数同样处于震荡区间 [1][2] - 基于沪深300指数的流动性冲击指标为0.41，低于前一周的0.51，表明当前市场流动性高于过去一年平均水平0.41倍标准差 [2] - 上证50ETF期权成交量的PUT-CALL比率震荡下降至0.83，低于前一周的1.08，显示投资者对上证50ETF短期走势的谨慎程度下降 [2] 市场交易与估值状况 - 上周上证50指数上涨0.32%，沪深300指数下跌0.28%，中证500指数下跌0%，创业板指下跌2.26% [3] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为1.05%和1.60%，处于2005年以来的68.85%和73.75%分位点，交易活跃度有所下降 [2] - 当前全市场PE（TTM）为21.8倍，处于2005年以来的72.7%分位点 [3] 宏观与外部环境 - 人民币汇率震荡，在岸和离岸汇率周涨幅分别为0.2%、0.28% [2] - 美股市场出现震荡，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数周收益率分别为-0.67%、0.1%、0.48% [2] - 美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人，但失业率意外升至4.6%，创2021年9月以来新高，10月非农就业大幅减少10.5万人，远超预期的下降2.5万人 [2] - 美国11月平均时薪同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速 [2] 国内经济数据 - 中国11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，社会消费品零售总额同比增长1.3% [2] - 1-11月份，全国固定资产投资同比下降2.6%，其中制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9% [2] - 11月全国城镇调查失业率持平于5.1% [2] 技术分析与量化指标 - Wind全A指数于12月1日向上突破SAR翻转指标 [2] - 基于Wind二级行业指数算出的均线强弱指数当前得分为170，处于2023年以来的60.6%分位点 [2] - 情绪模型得分为0分（满分5分），趋势模型信号为负向，加权模型信号为负向 [2] 因子与行业拥挤度 - 盈利因子拥挤度继续上升，小市值因子拥挤度为0.22，低估值因子拥挤度为-0.51，高盈利因子拥挤度为0.05，高盈利增长因子拥挤度为0.22 [3] - 通信、有色金属、综合、电力设备和基础化工的行业拥挤度相对较高 [4] - 国防军工和商贸零售的行业拥挤度上升幅度相对较大 [4] 历史表现参考 - 日历效应显示，2005年以来，沪深300指数在12月下半月表现较好 [3]

2026年国债期货策略核心观点 - 2026年用好国债期货等衍生品工具可有效突破收益瓶颈、放大盈利弹性 其中趋势格局下可借力杠杆博弈单边行情或套保 震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略 还可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配 [2] 国债期货技术分析专题 - 从五浪到M顶调整的技术分析视角分析本轮回调 [3] - 从技术指标角度分析债市止跌的先行指示 [3] - 分析量价因子在应对突发新闻波动时的表现 [3] 国债期货机构行为专题 - 构建国债期货机构行为分析框架 [3] - 探讨国债期货与权益市场关系进入新阶段 再论股债同向现象 [3] - 解读TS合约的持仓集中度 [3] 国债期货套保策略系列 - 在资金收紧行情下的套保策略 殊途同归 不宜过早入场 [3] - 复盘本轮回调中套保信用债的三个要点 [3] - 分析国债期货套保信用债的时机 关注信号、成本和灵敏度三个要素 [3] 国债期货套利策略系列 - 分析国债期货跨期价差的倒挂与修复背后的逻辑 [3] - 探讨“可执行”的国债期货基差交易的三个核心要素 [3] - 分析国债期货的“春节效应” 包括基差收窄与曲线变换 [3]

2026年海外债市格局与核心观点 - 2026年海外债市将呈现“温和宽松周期中的利率下移与信用分化”格局，新兴市场主权债迎来重要配置窗口 [1] 宏观经济与市场环境 - 全球央行进入分化宽松周期，发达经济体增长动能放缓，而新兴市场在供应链重塑与制造业外溢推动下维持5-7%的中高速增长，成为全球增长的主要贡献力量 [1] - 新兴市场整体通胀从5.2%降至4.0%-4.3%，回落幅度快于发达经济体，为货币政策宽松创造空间 [1] - 美元指数经历15年强势周期后处于顶部区域，预计2026年进入温和回落阶段，全球流动性压力明显缓解，资金重新流向新兴市场资产的趋势正在形成 [1] 新兴市场主权债的配置优势 - 债务环境全面改善，自2023年底以来未出现新的主权违约案例，企业部门违约率持续回落，政府部门杠杆率显著低于发达经济体，多国获得评级上调 [2] - 收益率优势显著，主要新兴经济体10年期国债收益率累计上行超过360个基点，处于全球金融危机以来高位区间，相对美债、欧债提供显著更高的名义和实际收益率，Carry价值突出 [2] - 地缘政治重塑与产业链外溢带来结构性成长动能，东盟、印度、墨西哥等国家凭借劳动力、区位和政策优势，承接“中美之外产能”转移，出口扩张、FDI流入加速与财政承压缓解形成正循环，推动主权信用持续改善 [2] 投资策略与配置框架 - 建议采用“核心-卫星”配置框架 [3] - 核心仓位以投资级或接近投资级的硬通货主权债为主，搭配中长久期期限结构，充分受益于美债利率下行与主权信用利差压缩，承担稳定收益来源 [3] - 卫星仓位配置高收益主权债（BB、单B等级）与本币债，在风险偏好改善、美元下行或新兴市场基本面企稳阶段，利差收敛斜率更陡，同时本币债可在汇率升值与本地利率下行双重推动下实现更强劲总回报 [3] - 久期配置可依据美联储降息路径与市场波动动态调整，重点关注拉美与亚太基本面稳健、处于降息周期初期的国家 [3] - 政策层面，南向通扩容至券商、基金、保险和理财四类非银机构，人民币国际化从“稳慎推进”转向“推进”，为境内投资者全球配置提供制度性便利 [3]

文章核心观点 - 全球电子烟产业正进入新一轮产品生命周期与监管执法周期 在头部品牌积极进行市场培育的推动下 产业规模有望加速扩张 具备产品技术及供应链竞争力的公司将受益 [1] - 中国国务院办公厅发布《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》 旨在通过全链路严厉查处非法电子烟活动 预计政策将重点打击不合规电子烟出口 加速行业产能出清 [1] - 海外市场（特别是美国）监管执法加强 使得合规市场容量提高 头部合规厂商的业绩已进入改善通道 并有望在2026年进一步向上修复 [1][2] 行业监管政策分析 - 中国政策强调全方位加强电子烟监管 具体措施包括严厉查处非法生产、批发、运输、销售及电子烟出口回流等违法活动 [1] - 政策将进一步加强电子烟涉毒涉成瘾性物质打击整治 严厉打击制售“上头电子烟”及不含烟碱电子烟等违法行为 [1] - 政策要求严格落实电子烟产业政策 完善全过程监管和产品质量安全体系 推进产业标准化建设 并加快实现海关与烟草专卖部门电子烟出口信息联网即时反馈 [1] - 预计政策重点在于通过国际化联动 从源头上打击国内不合规电子烟出口 从而加速行业产能出清 [1] 海外市场动态与影响 - 美国联邦和州层面执法加强 显著影响了中国对美电子烟出口 据中国海关数据 2025年5月至7月中国出口美国电子烟金额同比分别下降39%、67%和14% [2] - 在监管加强的背景下 合规品牌在特定市场实现增长 例如英美烟草的Vuse品牌在执行电子烟产品名录的州 销售额同比增长7% [2] - 英美烟草预计其2025年下半年雾化业务同比下滑幅度为个位数 较2025年上半年13%的同比下滑有明显改善 这主要得益于监管执法加强 [2] - 为应对监管 企业积极提交产品申请 例如英美烟草已提交带有年龄验证技术的调味产品PMTA申请 [2] 头部公司发展前景 - 头部合规厂商思摩尔国际的雾化业务在2025年已受益于美国及欧洲监管环境变化 整体进入改善通道 [1] - 在国内与海外监管形成合力的背景下 公司2026年的业务有望进一步向上修复 [1]

文章核心观点 - 2025年11月美国CPI增速显著低于市场预期，但数据质量可能因政府关门导致的统计失真而受到干扰，实际通胀降温幅度可能没有数据显示的那么乐观[1][2] - 短期内美国通胀压力预计仍偏温和，不会成为美联储降息的障碍，后续需重点关注就业市场走向及新任美联储主席的表态[1][2] 2025年11月美国通胀数据表现 - 11月CPI同比增速为2.7%，较9月回落0.3个百分点，远低于市场预期的3.1%[1] - 核心CPI同比增速回落0.4个百分点至2.6%[1] - 从结构看，住房分项明显回落是CPI增速不及预期的主要拖累[1] - 核心商品中，二手车分项环比增速回升，但服装、休闲娱乐用品、电脑等商品分项环比增速回落明显[1] - 核心服务中，除租金外，机票、医疗服务、娱乐服务环比增速也有所降温[1] 数据质量干扰因素分析 - 政府关门导致的统计数据失真可能低估了通胀，放大了通胀下滑幅度[2] - 对10月数据采用结转法进行插补，可能导致住房租金通胀被明显低估[2] - 数据采集滞后可能放大了假日促销季的影响，导致样本价格偏低[2] - 11月通胀数据的可读性因政府关门受到较大干扰，实际回落幅度或不如数据展示的乐观[2]

2025 证券业分析师金牛奖评选结果揭晓，国泰海通获 " 最佳金牛研究机构" 奖项，食品饮料、医药生物、房地产、社会服务、非银金融、建筑材料等 12个研究团队 荣获 " 金牛最佳分析师" 奖项，获奖详情如下： | 医药生物 | 余文心团队 | | --- | --- | | 房地产 | 涂力磊团队 | | 社会服务 | 刘越男团队 | | 非银金融 | 刘欣琦团队 | | 建筑材料 | 鲍雁辛团队 | | 基础化工 | 刘威团队 | | 电力设备 | 庞钧文团队 | | 国防军工 | 军工团队 | | 计算机 | 杨林团队 | | 通信 | 余伟民团队 | | 煤炭 | 黄涛团队 | 扫码关注 研究运营组制作 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号 ...