文章核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，流动性危机加剧市场波动将加速大类资产再定价，全球权益和大宗商品或仍有表现机会，建议2026年2月超配A股、港股、美股、原油与工业商品 [1] 资产配置框架与总体建议 - 构建了由“战略性资产配置—战术性资产配置—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架，作为投资决策的整体指引 [1] - 建议2026年2月权益配置权重为47.50%，债券配置权重为35.00%，商品配置权重为12.50% [2][3][4] 权益资产配置观点 - 建议2026年2月超配A股（10.00%）、港股（10.00%）、美股（17.50%），标配欧股（5.00%）和日股（5.00%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股 经济工作会议临近且2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极 美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件 改革提振中国市场风险偏好，流动性危机引发的市场波动，反而是A/H股的配置良机 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股 美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点 - 建议2026年2月配置长久期国债（7.50%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 结构性货币政策或强化国债配置力量 风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡 随着结构性货币政策发力，配置型资金的购债意愿或得以强化 [3] - 美国经济边际收敛但未失速，劳动力市场温和降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 特朗普提名的美联储主席沃什主张缩表并温和调降货币政策利率，后续美债利率有望温和下行 [3] - 特朗普政府施行霸权主义破坏国际地缘政治秩序，美国主权信用被大幅削弱，全球央行与大型养老金机构趋势性减持美债，美债相较于其他大类资产的风险回报比极低 [3] 大宗商品配置观点 - 建议2026年2月标配黄金（5.00%），超配原油（3.75%），超配工业商品（3.75%） [4] - 中东地缘政治局势博弈加剧，建议超配原油 全球原油需求相对偏弱，OPEC+决定3月继续暂停增产，近期中东地缘政治局势博弈严重，原油价格或将得到阶段性提振 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

文章核心观点 - 光纤行业正迎来由算力竞争驱动的大周期，需求集中爆发，行业涨价趋势已确认，国内头部厂商有望充分受益 [1] - 光纤光缆出海成为行业企业重要的利润增长点，出口表现优异 [1] - 特种和多模光纤需求持续增长，海内外公司进展迅速 [3] 行业需求与驱动因素 - 算力竞争，特别是智算中心对超高带宽、低时延的刚性需求，成为光纤需求增长的核心引擎，直接重构了行业需求逻辑 [2] - 与传统数据中心相比，单个智算中心的光纤需求量可达数倍甚至十倍以上，一个典型万卡GPU集群仅服务器内部互连就需数万芯公里光纤 [2] - AI驱动的数据中心内部及数据中心互联（DCI）场景的光纤需求占比，有望从2024年不到5%激增至2027年的35% [2] - 康宁与Meta达成60亿美元长期供应协议，将扩大美国本土光纤光缆产能以支持其AI数据中心建设，反映出行业的高需求 [2] 市场供需与价格趋势 - 散纤价格在去年上半年承压后，下半年因海外G657A2等需求大幅提升，带动光纤产能切换，导致G652D产能供给变少，交期逐步变长，近期价格持续上涨 [1] - 临近电信、移动运营商集采以及春节前行业备货需求旺盛，预料价格还将持续涨高 [1] - 在此背景下，国内市场大客户也有望接受涨价，板块波动中得以确认行业涨价趋势 [1] 企业增长点与表现 - 光纤光缆出海成为光纤企业重要增长点，2025年12月及全年光纤光缆企业出口表现优异 [1] - 看好国内光纤光缆头部厂商充分受益于需求爆发下的涨价大趋势，利润弹性有望不断上修 [3]

2025年股债关系演变与驱动因素 - 2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”[1] - 2025年上半年“跷跷板”形成源于风险资产比价与估值再定价：利率下行过快导致债券价格偏贵、后续空间被透支，同时权益市场在科技主线带动下自低位修复、风险偏好回升，资金在股债间进行相对性价比再配置对利率形成阶段性压制[1] - 2025年下半年联动强度削弱是低利率约束下债市回归区间震荡的自然结果：利率上端受权益偏强与供给扰动牵制，下端受资金面稳定与政策预期呵护约束，债市缺乏触发单边行情的定价力量，在“股强债震荡”组合下股债联动向弱相关区间收敛[1] 股债联动强度的核心影响机制 - 股债相关性绝对值的变化与股息率的趋势具有较强一致性，当股息率处于上行或高位阶段股债联动往往更强、相关性绝对值更大[1] - 以实际利率替代名义利率该规律仍然成立，说明并非由通胀预期波动带来，具有更强稳健性[1] - 风险溢价是影响股债联动强度的关键，它决定了“贴现率重估”的敏感度：当风险溢价处于高位、风险厌恶更强时市场对不确定性与核心宏观冲击更敏感，同样的信息更容易触发更剧烈的再定价从而形成跨资产定价的“共振”[2] - 风险溢价更高时股债对共同冲击的共振更强、联动强度更高，反之当风险溢价处于低位、风险厌恶偏弱时价格再定价更温和股债联动更易收敛至弱相关区间[2] - 将风险溢价拆解至五个风格板块后发现周期和消费板块的风险溢价更贴近整体的股债关联程度波动且具有一定前瞻意义[1] 当前市场状态与未来展望 - 当前股债弱相关的“脱敏”状态大概率延续未来半年内股债联动强度缺乏趋势性走强的基础[3] - 原因一：随着权益牛市演绎风险溢价指标边际回落风险厌恶的“共振”机制偏弱股债对共同冲击的同步再定价动力不足，且权益近期呈现为结构性行情而非全面行情，大宗商品上涨主要来自地缘等外部因素驱动虽抬升通胀预期但本质上并未对债市形成显著压制[3] - 原因二：在低利率约束下债市自身更偏“上有顶下有底”的区间震荡股债相关性更容易围绕零轴波动方向可能阶段性反复但强度不易持续抬升[3] - 可能推动联动强度中枢抬升的情形在于风险溢价从低位转为上行并形成趋势例如外部冲击、政策预期再定价或宏观不确定性上行等届时“共振”机制将重新增强[3] 对投资组合管理的启示 - 股债弱相关意味着“债券对冲权益”的效率偏低单纯依赖股债负相关来提供稳健性的确定性下降[3] - 组合构建上应有意识下调对“股债对冲”的单一依赖把稳健性更多交给久期结构、曲线配置与品种分散来实现[3] - 含权仓位应强调可控风险暴露与组合波动管理让收益更多来自结构轮动与精选而非依赖负相关“兜底”[3]

行业整体业绩概览 - 2025年计算机行业业绩预告呈现增长与下滑并存的两极分化格局，正向增长公司占比过半 [1][2] - 在发布业绩预告的238家公司中，预计归母净利润同比增长的公司有142家，占比60%，下滑的公司有96家，占比40% [2] - 业绩分布呈现“两头大、中间小”的特征，高增长（增速30%以上）与大幅下滑（增速-30%以下）的公司合计190家，占比79.2% [2] - 高增长公司主要集中在增速50%至200%的区间，大幅下滑的公司主要集中在增速-30%以下的区间 [2] 财务指标增速分析 - 利润端改善强于营收端，归母净利润增速中位数为17.83%，扣非净利润增速中位数为28.68%，均显著高于营收增速中位数0.97% [1] - 在发布业绩预告的238家公司中，仅70家发布了营收数据 [1] - 大市值公司在四季度业绩确定性相对更强，在业绩区间统计中更偏向增长端 [1] 细分行业与公司表现 - 增速靠前的公司主要分布在算力、信创、金融IT等细分行业 [2] - 在净利润体量约1亿元及以上的公司中，业绩分化显著 [3] - 业绩同比增速落在30%以上区间、景气改善明确的公司包括：同花顺、道通科技、科大讯飞、新国都、广联达、锐明技术、深信服、千方科技、淳中科技、力鼎光电、三六零、宇瞳光学、佳都科技、朗新科技、海峡创新、先进数通、四维图新、大恒科技 [3] - 业绩同比落入-30%以下区间、盈利承压的公司主要为博思软件与科远智慧，其中科远智慧主要因减值所致，剔除减值后归母利润同比增长近40% [3] 业绩预告样本统计 - 根据申万行业分类，计算机行业共有358家公司，其中发布2025年业绩预告的有238家，占比达到66.5% [2] - 在发布预告的公司中，预计归母净利润同比增长中位数在30%以上的有103家，占比42.9%；在10%至30%之间的有27家，占比11.3%；在0至10%之间的有12家，占比5.0% [2] - 预计归母净利润同比增长中位数在0至-10%之间的有6家，占比2.5%；在-10%至-30%之间的有3家，占比1.3%；在-30%以下的有87家，占比36.3% [2]

文章核心观点 - 印尼政府大幅削减煤炭产量配额，将导致全球煤炭供给从2026年开始显著收缩，叠加需求抬升，全球煤炭市场将进入上升周期，中国国内煤价有望恢复增长 [1][2][3][4] 印尼出口政策调整与产量削减 - 印尼矿业官员表示，由于政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口 [2] - 印尼政府向主要矿商下达的2026年产量配额比2025年水平降低40%至70%，旨在提振煤价 [2] - 2025年印尼煤炭产量为7.9亿吨，同比下降5%，已低于年初配额 [2] - 2026年印尼可能大幅下调产量配额至6亿吨，较2025年实际产量下降24% [2] 全球煤炭供需格局变化 - 2025年印尼出口煤炭5.24亿吨，同比下降6.1%，为全球第一大动力煤出口国 [3] - 若2026年印尼产量为6亿吨，在满足国内需求（约25%）后，出口量最多仅4.5亿吨，较2025年下降约0.74亿吨，此降幅占2025年全球海运贸易额的约5% [3] - 除印尼外，澳大利亚从2026年下半年开始有超过5%的产能因采矿证到期而退出 [3] - 俄罗斯煤炭产量因缺乏资本开支支撑进入自然下滑趋势 [3] - 美国约5000万吨动力煤出口可能逐步转为自用 [3] - 全球煤炭供需紧平衡将逐步兑现，看好煤价进入上升周期 [3] 对中国煤炭市场的影响 - 印尼2025年对中国出口煤炭2.1亿吨，同比下降10.6% [4] - 印尼煤占中国2025年进口煤炭总量（4.9亿吨）的42.9%，占进口动力煤总量（3.7亿吨）的56.8% [4] - 印尼产量收缩将直接导致中国进口量继续收缩，预计2026年中国煤炭进口量可能降至4.5亿吨左右，同比下降约4000万吨 [4] - 预计2026年国内煤炭均价将在国内供给平稳、海外进口略降、需求稳中有恢复的背景下，结束长达4年的下降周期，恢复增长 [4]

行业核心观点 - 光纤光缆行业正迎来大周期，涨价趋势已确认，行业利润弹性有望不断上修 [2][4] 供需与价格趋势 - 散纤价格在去年上半年承压后，下半年因海外G657A2等需求大幅提升，带动光纤产能切换，导致G652D产能供给减少、交期变长，近期散纤价格持续上涨 [2] - 临近电信、移动运营商集采以及春节前行业备货需求旺盛，预计价格还将持续上涨 [2] - 在此背景下，国内市场大客户也有望接受涨价，板块波动中得以确认涨价趋势 [2] 需求增长驱动因素 - AI驱动的数据中心内部及DCI（数据中心互联）场景的光纤需求高增，拉动全球光纤需求持续攀升 [2] - 算力竞争推动光纤需求集中爆发，智算中心对超高带宽、低时延的刚性需求成为光纤需求增长的核心引擎 [3] - 与传统数据中心相比，单个智算中心的光纤需求量可达数倍甚至十倍以上，一个典型万卡GPU集群仅服务器内部互连就需数万芯公里光纤 [3] - AI驱动的数据中心内部及DCI场景的光纤需求占比，有望从2024年不到5%激增至2027年的35% [3] - 近日，康宁与Meta达成60亿美元长期供应协议，将扩大美国本土光纤光缆产能以支持其AI数据中心建设，反映出行业的高需求 [3] 企业增长点与表现 - 光纤光缆出海成为光纤企业重要增长点，出口表现优异 [2] - 2025年12月及全年光纤光缆企业出口表现优异，出海是目前行业企业重要的利润增长点 [2] - 特种和多模光纤需求持续增长，海内外公司进展迅速 [4]

文章核心观点 - 基于量化模型信号，报告对2026年2月的市场风格配置提出建议：超配小盘风格，均衡配置价值与成长风格 [1] - 中长期（未来一年）观点继续看好小盘风格和成长风格 [1] 大小盘风格轮动月度策略 - **月度观点（2026年2月）**：1月底量化模型最新信号为0.5，指向小盘风格，结合历史2月小盘占优的日历效应，建议2月超配小盘风格 [1] - **中长期观点**：当前市值因子估值价差为0.88，距离历史顶部区域1.7~2.6仍有距离，显示中长期并不拥挤，未来一年继续看好小盘风格 [1] - **策略表现**：截至1月底，该模型本年收益为8.16%，相对等权基准（4.91%）的超额收益为3.26% [1] 价值成长风格轮动月度策略 - **月度观点（2026年2月）**：1月底量化模型信号为0，建议2月等权配置成长和价值风格 [2] - **中长期观点**：未来一年更看好成长风格 [2] - **策略表现**：截至1月底，该模型收益为4.01%，相对等权基准（4.01%）的超额收益为0% [2] 风格因子表现跟踪 - **大类因子表现（1月及本年）**：在8个大类因子中，1月及本年价值、波动率因子正向收益较高；大市值、质量因子负向收益较高 [2] - **细分风格因子表现（1月及本年）**：在24个风格因子中，1月及本年贝塔、长期反转、中市值因子正向收益较高；大市值、残差波动、行业动量因子负向收益较高 [2] 因子协方差矩阵更新 - 报告更新了截至2025年12月31日的最新一期因子协方差矩阵，该矩阵是股票组合风险预测的核心组成部分 [3]

核心观点 - 文章核心观点：Robotaxi（自动驾驶出租车）正接近商业化拐点，其平价供给将创造需求，预计中国Robotaxi市场空间可达500亿元人民币，推荐关注Robotaxi增量硬件标的与算法公司 [1] 市场空间与商业化前景 - 中国Robotaxi市场空间预计可达500亿元人民币 [1] - Robotaxi已接近商业化拐点，主要驱动力包括硬件降本、软件迭代和政策开放 [1] - 平价供给将创造市场需求 [1] 产业驱动因素 - 硬件成本正在下降 [1] - 自动驾驶软件算法持续迭代升级 [1] - 相关政策逐步开放，为商业化铺平道路 [1] 行业参与者与投资方向 - L2（高级辅助驾驶）和L4（高度自动驾驶）的参与者共同推进Robotaxi发展 [1] - Robotaxi加速渗透，推荐关注Robotaxi增量硬件标的 [1] - 同时建议关注Robotaxi算法公司 [1]

文章核心观点 - 2026年开年之际促消费政策频发，扩内需战略持续推进，将加速消费信心提振，推动消费需求扩张，第三方收单公司有望受益于线下消费复苏 [1][3] 促消费政策分析 - 2026年1月29日，国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，旨在优化和扩大服务供给，促进服务消费提质惠民 [1] - 《工作方案》提出三方面支持政策：一是聚焦交通服务、家政服务、网络视听服务、旅居服务、汽车后市场服务、入境消费等重点领域，激发发展活力；二是聚焦演出服务、体育赛事服务、情绪式体验式服务等潜力领域，培育发展动能；三是通过健全标准体系、加强信用建设、强化财政金融支持等，加强支持保障 [1] - 2025年12月30日，国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，2026年“国补”在补贴支持范围、补贴标准和实施机制三方面相比2025年进行了优化 [2] - 为优化实施“两新”政策，满足元旦、春节等旺季消费需求，国家发展改革委会同财政部，已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [2] 扩内需战略背景 - 2025年12月16日，《求是》杂志发表总书记文章《扩大内需是战略之举》，强调扩大内需是战略之举，关系经济稳定和经济安全 [2] - 文章指出，实施扩大内需战略是保持经济长期持续健康发展的需要，也是满足人民日益增长的美好生活的需要，要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [2] - 文章认为总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，要坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要，尽快形成完整内需体系，着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求 [2] 投资机会 - 第三方收单公司有望受益于线下消费复苏 [3]

中观景气跟踪核心观点 - 科技资源景气延续，内需或迎景气拐点 上周（01.26-02.01）中观景气表现分化，主要线索包括：AI基建投资驱动全球科技硬件需求旺盛；资源品价格局部上涨；消费复苏出现亮点，高端白酒价格企稳回升，地产收储政策取得进展，若地产需求企稳，内需消费或迎来景气拐点，春节假期成为重要验证窗口 [2] 下游消费 - **食品饮料**：飞天茅台原装/散装批价环比分别上涨+3.9%/+3.0%，受春节前礼赠需求回暖带动 生猪价格环比下跌-3.3%，主因养殖端出栏加速，2025年12月能繁母猪存栏量同比/环比分别下降-2.9%/-1.8%，或对未来生猪供给形成制约 必选消费板块景气复苏出现亮点，但持续性有待观察 [3] - **房地产**：30大中城市商品房成交面积较2025年农历同期下降-23.1%，其中一线/二线/三线城市分别下降-41.6%/-3.4%/-31.8% 10大重点城市二手房成交面积较2025年农历同期下降-6.5% 地产销售同比仍偏弱，上海启动二手房收储，后续关注地产政策落地效果 [3] - **耐用品消费**：2026年01.11-01.18期间，乘用车日均零售同比下降-22.0% 2026年1月经销商库存预警指数环比上升+1.7%，耐用品景气仍承压 [3] 科技与制造 - **电子**：截至01.30当周，DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比分别变化-1.3%/+1.4%，存储涨价有所放缓但价格仍延续高位 2025年韩国半导体出口额同比增长+22.2%，其中存储芯片增长+34.8% [4] - **基建与地产**：建工需求仍偏弱，钢铁建材价格延续低位震荡 [4] - **制造业**：春节前企业招聘意愿环比回落，化工开工率环比下滑，化工品价格仍偏强，PX/PTA价格环比分别变化+5.2%/-0.4%，制冷剂R134a价格延续高位 [4] 上游资源 - **煤炭**：煤价环比上涨+1.0%，主因出现短暂寒潮，电厂日耗有所回升 [4] - **有色金属**：工业金属价格出现剧烈波动，主要受沃什出任美联储主席影响 [4] 人流与物流 - **客运**：10大主要城市客运量环比微降-0.2%，百度迁徙指数环比上升+6.4%，春节前客运需求保持平稳 [5] - **货运**：货运物流需求环比提升，全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量同比分别增长+4.8%/+2.3% 全国邮政快递揽收/投递量同比分别增长+5.3%/+5.8%，或受节前备货需求带动 [5] - **海运**：上海集运价格节前淡季回落，国际干散运价格环比显著提升，主因运力偏紧 国内港口吞吐量环比回升，或显示出口景气有所回暖 [5] Robotaxi行业观点 - **市场前景**：Robotaxi平价供给创造需求，中国Robotaxi市场空间可达500亿元 硬件降本、软件迭代、政策开放，Robotaxi已近商业化拐点 [9] - **产业推动**：L2、L4参与者共同推进Robotaxi加速渗透 推荐Robotaxi增量硬件标的，关注Robotaxi算法公司 [9] 其他报告精粹摘要 - **金工**：2月建议超配小盘风格，中长期继续看好小盘、成长风格 [11] - **计算机**：政策注入消费动能，看好三方收单“铲子”公司 [11] - **银行**：1月理财月报显示总量微降，现金管理和混合类产品规模上升 [11]