国泰海通2026春季策略会 - 公司于2026年春季举办策略会 [1] - 策略会内容涉及多个研究主题，包括但不限于宏观经济、行业趋势及公司分析 [1]

驱动利率中枢上移的核心因素 - 当前驱动利率中枢上移的两个核心因素是股市慢牛和通胀同比中枢修复，而市场关注焦点已从前者切换至通胀端，特别是在2026年初伊朗战事突发、油价飙升后，滞涨交易成为全球资本市场主线，通胀成为债市最关注的因素 [1] 股债相关性及其定价逻辑 - 在3月下旬的数据空窗期，债市的核心短期变量是地缘因子，且其反应方向和强度受股市行情牵引，股债行情偏向同向联动 [2] - 从DDM定价模型看，股债相关性取决于主导因素是分子端盈利预期还是分母端贴现率，分子端主导时股债共振有限，分母端主导时股债会对折现率变化作出反应 [2] - 当实际利率驱动、通胀相对中性时（如经济走强），股涨债跌；当实际利率中性、通胀驱动时，股债行情往往同向，通胀压力下股债同步承压 [2] 通胀驱动下的市场联动与债市影响 - 在通胀驱动的本轮避险交易中，全球资本市场联动特征明显，避险情绪从隔夜美股向次日亚太股市传导，债市难以在整体情绪波动中独善其身 [3] - 债市在度过3月第二周对通胀最恐慌的阶段后，目前通胀驱动的交易对债市超长端相对中性，因高不确定性且可能高频反转的地缘因子使长端仓位面临较大短期不确定性 [3] - 对于借贷集中度高企的超长债（如“25特6”），其借贷集中度在3月20日进一步上冲至**49.7%**，短期内进一步调整的空间或相对有限 [3] 政策应对与债市策略 - 面对伊朗战事扰动下外部市场高波动向国内传导，降准作为稳定市场情绪抓手的概率正在提升，且降准的优先级大于降息，时点也可能更为靠前 [3] - 即使考虑潜在政策期权，短债虽然拥挤但依然是稳妥的方向，这解释了为何近期资金并未明显趋宽松（DR001在**1.3%**上方走稳），但非银活期存款自律升级影响持续发酵下，短债持续走强 [3] 长端债种的短期与长期展望 - 对于长端债种，短期可防守，但长期整体上不需要过度担忧 [4] - 2026年内通胀修复有确定性，但在实际增速层面，两会经济目标和广义赤字率下降等明显收束了基本面乐观预期的发酵空间 [4] - 在财政力度一定的情况下，市场可能预期26年中后段的基本面表现会对债市更加友好，短期调整后全年长债中枢的上移空间反而可能相对有限 [4]

文章核心观点 - 大模型产业正加速向可执行、可协同、能自进化的智能体（Agent）时代演进，体现在模型能力、应用入口和底层算力三个方面的同步发展与强化 [1] 大模型Agent能力升级 - 小米与MiniMax近期集中强化Agent能力，推动大模型进入强执行、可协同、能自进化的时代 [2] - 小米的MiMo-V2-Pro支持1M上下文，在Coding Agent与Tool Use等维度进入第一梯队，且其API价格仅为同级竞品的1/5 [2] - 小米的MiMo-V2-Omni与TTS进一步补齐多模态感知、办公生成与语音交互能力，推动MiMo向“人车家全生态”智能中枢演进 [2] - MiniMax发布M2.7模型，在复杂技能环境下的指令遵循率达97%，并开始具备自主构建和优化Agent Harness的能力 [2] Agent应用入口向即时通讯延伸 - Anthropic与腾讯QClaw分别从海外聊天软件和微信生态切入，推动Agent入口向即时通讯场景延伸 [3] - Anthropic的Claude Code新增Channels功能，可接入Telegram、Discord等通信工具，用户可直接在手机端远程调用AI执行代码、运行测试并接收结果反馈 [3] - 腾讯QClaw正式开启公测，微信入口升级为小程序，支持上传或接收电脑端文件，并上线“灵感广场”预置常用任务，实现无需编写指令的一键调用 [3] 算力供给与基础设施演进 - 英伟达已恢复为中国市场生产H200人工智能处理器，随着中国客户需求信号增强，公司已获得相关出口许可并收到采购订单，供应链正重新启动 [4] - 英伟达将推出全新MGX NVL机架NVIDIA Kyber，每个机架的NVLink域容量翻倍至可容纳144个GPU，并采用CPO（共封装光学）与铜互连实现扩展 [4] - Rubin架构亦有望大规模采用铜互连，显示公司正同步推进中国市场供给修复与下一代算力基础设施演进 [4]

核心观点 - A股市场短期内预计仍将以震荡格局为主 [2] 市场量化指标分析 - 基于沪深300的流动性冲击指标为0.49，高于前一周的0.41，表明当前市场流动性高于过去一年平均水平0.49倍标准差 [2] - 上证50ETF期权成交量PUT-CALL比率周五为0.67，低于前一周的0.94，显示投资者对短期走势的乐观程度有所上升 [2] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为1.39%和1.94%，分别处于2005年以来78.35%和81.64%的分位点，交易活跃度下降 [2] - Wind全A指数于3月3日向下突破SAR翻转指标 [2] - 基于Wind二级行业指数的均线强弱指数当前得分为63，处于2023年以来15.91%的较低分位点，且较上周有所下行，但下行趋势偏缓 [2] - 情绪模型得分为0分（满分5分），趋势模型和高频资金流模型（对沪深300、中证500、中证1000、中证2000指数）均发出负向信号 [2] 市场表现回顾 - 上周（20260316-20260320），主要指数表现分化：上证50指数下跌2.47%，沪深300指数下跌2.19%，中证500指数下跌5.82%，创业板指上涨1.26% [3] - 全市场PE（TTM）为22.6倍，处于2005年以来78.3%的分位点 [3] - 日历效应显示，2005年以来中证500指数在3月下半月的表现通常较好 [3] 因子与行业拥挤度观察 - 小市值因子拥挤度出现上行，当前值为0.09，其他因子拥挤度为：低估值因子-0.31，高盈利因子0.24，高盈利增长因子0.25 [3] - 行业拥挤度方面，综合、通信、有色金属、钢铁和电子行业的拥挤度相对较高 [4] - 石油石化和农林牧渔行业的拥挤度上升幅度相对较大 [4]

行业观点与公司概况 - 人形机器人行业正处于产业化关键拐点，商业化落地加速 [1] - 宇树科技科创板IPO获受理是核心催化，有望带动产业链上下游协同发展 [1] - 公司产品矩阵完善，覆盖全尺寸与中小型人形机器人及行业级与消费级四足机器人，凭借先发优势及全品类、快迭代能力巩固行业领先地位 [1] - 公司总股本3.64亿股，本次IPO计划发行不低于4045万股（不低于10%），预计募集资金42.02亿元，用于智能机器人模型研发、机器人本体研发、新型产品开发及制造基地建设等项目 [1] 财务业绩表现 - 2025年公司实现营收17.08亿元，同比增长335.36% [2] - 2025年公司实现归母净利润2.88亿元，同比增长204.29% [2] - 2025年公司扣非归母净利润为6亿元，同比增长674.29%，业绩呈爆发式增长 [2] - 2025年前三季度公司整体毛利率达到59.45% [2] 产品结构与销售 - 人形机器人已成为核心收入来源，2023-2025年1-9月产量从9台增至3701台，销量从5台增至3551台，产销率升至95.95% [3] - 人形机器人单价从59.34万元/台降至16.76万元/台，但收入增至5.95亿元 [3] - 2025年公司人形机器人出货量已超5500台（纯人形），出货量全球第一 [3] - 四足机器人产量从2022年2520台增至2025年1-9月2.11万台，销量从2403台增至1.79万台，2022-2024年产销率超95% [3] - 四足机器人单价从3.86万元/台降至2.72万元/台，收入随销量增长从9282万元增至4.88亿元 [3] - 公司销售以线下渠道为主（占比85%以上），线下直销为主、经销为辅，2025年新增电商入仓，线上销售占比提升至13.5% [3] - 2025年前三季度，公司境内收入占比提升至60.80%，超过境外收入 [3] 盈利能力与产品毛利 - 四足机器人毛利率持续攀升至55.49%，得益于降本与高毛利产品占比提升 [2] - 人形机器人毛利率因主力机型切换及售价下调回落至62.91%，但仍维持高位 [2] - 机器人组件毛利率在60%上下波动 [2] 供应链与客户 - 供应链配套完善，2025年前三季度前五大供应商（包括曜励电子、一创金属等）采购占比为21.72% [4] - 灵巧手产品主要由因时供应，同时也与强脑智能开展合作 [4] - 客户结构较为分散，主要客户包括京东、北京朝元时代等，2025年前三季度前五大客户销售占比为10.61% [4]

宏观 - 政策端以超长期特别国债发行计划公示与全国统一大市场建设为核心，旨在通过精准投资与制度优化协同推进经济高质量复苏 [2] - 实体方面，外需韧性优于内需，八大港口离港船舶及载重吨数环比改善且居同期高位，内外贸运价同步上涨；国内消费表现平淡，汽车行业受政策切换观望期影响有待提振，地产销售延续“弃新投旧”结构 [2] - 生产端耗煤、钢铁及石化表现普遍偏弱，核心生产指标多处于同期低位 [2] - 物价方面，输入性通胀主导，原油大涨推动能化链条跳涨，但内需有待提振致建材回升乏力，贵金属及有色因美联储鹰派预期及国内竣工端走弱而震荡下行 [2] - 流动性方面，资金面维持合理充裕，R007均价回落，人民币汇率在美元波动中展现较强韧性 [2] 策略 - 中国股市有望出现重要底部与击球点，稳定是底色，信心是关键 [6] - 近期市场调整原因有二：一是能源大通胀及衍生的金融收缩预期；二是股市微观交易结构松动，固收+类产品浮盈收窄、浮亏加大对高仓位机构形成投资约束 [6] - 当前位置不宜盲目杀跌，中国资产具备科技生产力提高、相对稳定的安全形势、经济社会与资本市场、多元化的能源储备与多样化的增长等稀缺优势 [6] - 能源冲击与金融紧缩预期风险定价分为三阶段演进：预期冲击、现实冲击、回归增长逻辑，风险定价结束的关键在于风险烈度不再上升，以及市场自身具备增长能力 [7] - 行业比较：金融和稳定板块是市场重要稳定器，高股息率有配置价值；科技制造与能源转型领域，中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益；内需价值板块有望受政策与通胀回升拉动 [9] - 主题推荐包括能源转型、算电协同、Token出海、商业航天四大方向 [9] 银行 - 行业格局重回“大行主导”扩张阶段，2025年末国有大行资产占比较2021年末提升4.0个百分点至43.3% [13] - 城商行表现出极强的区域经济韧性，资产占比较2021年末提升0.6个百分点至14.0% [13] - 股份行普遍收缩高风险业务，资产占比较2021年末下降2.0个百分点至16.2% [13] - 农村金融机构正在经历出清与整合，自2025年以来村镇银行、农信社、农商行法人机构数量分别下降378家、83家、164家，资产比重下降0.6个百分点至12.9% [13] - 存款业务：2024年末，国有大行、股份行、样本城商行、其他金融机构存款市场份额分别为46.2%、15.0%、12.3%、26.5%，较2021年末分别变化+0.7、-0.9、+0.8、-0.7个百分点 [13] - 零售存款方面，随着存款利率普调，资金向大行“搬家”，驱动大行份额于2025年10月筑底回升至54.0%（较前期+1.0个百分点） [14] - 贷款业务：2024年末，国有大行、股份行、样本城商行、其他金融机构贷款市场份额分别为46.1%、17.0%、12.0%、24.9%，较2021年末分别变化+1.9、-2.3、+0.6、-0.3个百分点 [15] - 国有大行中长期贷款份额微幅下降0.6个百分点至55.8%，但在国家重大战略项目与制造业中长期信贷支撑下保持绝对竞争优势；短期贷款市场份额持续攀升，至2026年2月达41.9% [15] - 近两年上市国有大行消费贷增速达32.2% [15] - 地区视角：国有大行在东北地区市场份额相较2019年末提升幅度最大，达7.7个百分点至41.4% [16] - 股份行在全国各地区份额均呈现下降，其中珠三角和长三角地区下降幅度最为显著，截至2024年末分别较2019年末下降2.7、1.8个百分点至27.0%、17.1% [16] - 城商行在经济大省实现市场占有率稳步提升，其中四川、浙江、山东的城商行市占率分别较2019年末提升3.9、3.6、3.3个百分点至20.6%、23.8%、20.0%（2024年末数据） [16]

核心观点 - 微观交易冲击预计持续时间不长，当前位置不宜盲目杀跌，中国股市有望出现重要底部与击球区 [2] - 中国支持性的宽松货币立场，以及多元化的能源储备和增长，有助于更快打破市场的风险叙事 [2][4] 市场现状与调整原因 - 近期市场分化极大，上证指数跌破关键点位，全A平均调整接近9%，中证1000下跌10%，而沪深300与创业板指回调不多 [4][9] - 市场调整原因一：通胀风险与金融收缩预期，主要源于不明朗的美伊走向引发的能源大通胀及衍生担忧 [4][9] - 市场调整原因二：股市微观交易结构松动，外部冲突虽不直接影响中国，但不明朗的形势预期降低了市场风险承担意愿，股债同步调整及“固收+”产品表现对高仓位机构形成投资约束 [4][9] 风险定价的三阶段演进 - 风险定价分为三个阶段：第一阶段为预期冲击（如2022年3-6月俄乌冲突与美联储加息初期）；第二阶段为现实冲击（风险烈度不再上升，定价基本结束）；第三阶段为回归增长逻辑（如2023年美国AI产业带动） [5][14] - 从历史定价得出的启示：风险定价的结束并非看到风险结束，而是风险烈度不再上升；风险定价结束后，市场自身是否具备增长能力是关键 [5][14] - 当前环境下，美国对通胀容忍度可能更高，中国央行强调支持性货币立场，宽松确定性更强，加之中国加大科技投入与稳定内需，有助于更快打破风险叙事 [5][14] 行业比较与配置建议 - **金融与稳定板块**：作为市场重要稳定器，高股息率具有配置价值，推荐银行、电力、高速公路、煤炭 [6][15] - **科技制造与能源转型**：中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益于能源冲击与转型，推荐电力设备、新能源车、工程机械；AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，推荐半导体、通信设备、机械设备 [6][15] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [6][15] 主题投资推荐 - **能源转型**：地缘冲突扰动关键能源供应，政策聚焦构建新型能源体系与培育未来能源，看好电力电网、风光水核、新型储能等能源基础设施，以及绿氢、核聚变能 [6][22][23] - **算电协同**：政策提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，看好受益大规模智算集群建设的HVDC、液冷、储能，受益电网数字化改造的智能电网、虚拟电厂，以及绿电与数据中心运营商 [22][24][25] - **Token出海**：国产大模型全球调用量领先，具备人才、电力等优势，中国AI产业将构建电力-算力-模型-应用体系化优势，看好头部大模型公司、AIDC电力设备/算力租赁/国产GPU，以及具备流量入口优势的互联网平台公司 [22][26][27] - **商业航天**：“十五五”规划提出加快低轨卫星互联网组网，2025年中国共完成92次航天发射，其中商业航天发射（含拼车和搭载）51次，占比55.4%，预计2030年卫星发射需求较2024年增长10余倍，看好中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造、发射场站/特燃特气 [22][28]

核心观点 - 在金属市场供需紧平衡的背景下，宏观因素（货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动）对价格走势的影响比供需平衡表更为关键 [1] 贵金属 - 中东地缘政治事件冲击持续，原油价格大幅波动，后续不确定性较高 [1] - 市场对通胀和衰退的担忧压制贵金属价格，且ETF增持量较大带来黄金波动率上升 [1] - 美国就业数据偏弱，经济偏弱，预期难以加息，同时央行购金持续，美元指数相对平稳，贵金属长期逻辑不变 [1] 铜 - 中东局势升级，油气设施受袭推升通胀担忧，美联储维持利率不变并强调中东冲击的不确定性，市场风险偏好回落，铜价震荡承压 [2] - 铜精矿现货TC继续下降，国内社会库存降至52.31万吨，下游补库和开工同步修复，库存去化将继续对价格形成支撑 [2] 铝 - 美元走强叠加流动性预期收紧，压制大宗商品估值，铝价短期高位承压 [2] - 中东局势僵持，霍尔木兹海峡通航威胁未解，区域内铝企原料进口与产品出口双向受阻，风险溢价持续存在 [2] - 海运费高企带动进口矿价上行，氧化铝价格重心上移，下游需求韧性凸显，行业开工率微升至62.9% [2] 锡 - 2026年1-2月锡矿进口同比明显提升，特别是进口自缅甸的锡矿增幅较大，原料端修复趋势进一步确认 [2] - 冶炼端受加工费偏低约束，释放节奏并不激进，3月焊料订单尚可，锡价回落后逢低补库明显增多，带动三地社会库存继续回落 [2] - 锡价上方仍受供给修复和宏观面压制，但低价去库已在形成支撑 [2] 能源金属 - **碳酸锂**：节后碳酸锂连续去库，在产量连续上升的背景下需求保持旺盛，基本面良好，价格震荡偏强，需密切关注津巴布韦出口政策对供给的扰动 [3] - **钴**：原料供应偏紧，下游需求侧采买谨慎，价格高位震荡 [3] 稀土 - 上周稀土均价环比有所下降，短期展望来看，随着下游4-5月备货计划逐步启动，预期稀土价格仍有一定支撑 [3] - 持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [3] 战略金属 - **钨**：钨市在前期急涨后转入高位整理，矿端偏紧格局未改，但下游畏高情绪升温、采购以刚需为主，1-2月国内出口延续承压、进口高增，原料对海外资源依赖抬升，后续矿端和APT在低库存支撑下仍较抗跌，但若中下游接单和散单成交无改善，钨价或维持高位震荡 [3] - **铀**：2月天然铀长协价格90美元每磅，较1月提升，供给刚性及核电发展带来铀供需缺口长存，铀价有望继续上行 [3] - **钽**：刚果（金）矿区连续事故导致供应短缺压力短期难以缓解，钽精矿上周继续上涨，AI等新兴产业发展拉动终端需求，预期钽价维持高位 [3]

国泰海通2026春季策略会 - 公司计划于2026年举办春季策略会 [1]

中国宏观经济与政策 - 会议核心议题包括中国宏观经济形势分析、国际秩序重塑下的资产“重定价”以及更加积极的财政政策的现实逻辑与重点任务 [3][6][28] - 宏观研究聚焦于国际地缘政治冲突、国际货币体系演进与人民币国际化、以及全球货币政策变局下的资产展望 [6][15][20][12] - 策略研究提出“远望又新峰”观点，并探讨2026年主题投资与资产配置方法论 [6][12][13] AI与科技产业 - AI被视为核心驱动力，议题覆盖“AI工厂进入跃迁时代”、投研Agent元年、AI在影视、游戏、出版、玩具等垂直行业的应用，以及AI如何重塑财富管理等 [4][6][9][21] - 算力是AI发展的基础，会议重点讨论算力芯片高功耗与玻璃基封装优势、国产超节点进展、AI时代的算力底座安全，以及“智算引擎轰鸣，光连接重构范式” [10][14][17] - 半导体行业被全面审视，议题包括算力芯片技术发展与产业趋势、半导体行业全面向好因素，以及如何把握电子半导体趋势性高成长股票 [10][11][27] - 科技产业链投资方法论强调寻找“四高”龙头，即高价值、高通胀、高壁垒、高弹性环节，并关注从传统软件到智能交付的转型 [24][27] 高端制造与新兴产业 - 人形机器人（具身智能）与商业航天是重点前沿领域，讨论技术演进、场景落地、“一脑多体”平台、电子皮肤、卫星产业链、商业火箭现状及太空数据中心等 [33][34][36][43] - 汽车工业聚焦人形机器人量产、智慧低空出行、Robovan、具身智能与自动驾驶融合等智能化趋势 [44][47] - 新能源领域关注磷酸铁锂正极、碳酸锂、储能、风电2026年展望，以及“Z世代新能源”如商业航天、AIDC、核聚变 [30][31][42] - 军工投资新方向指向商业航天 [27] 消费与医药健康 - 消费领域呈现分化，食品饮料处于“转折之年”，美妆依靠产品创新与营销变革，服务消费迎来政策利好，传统消费格局改善，同时看好科技赋能家电和制造业、科技消费两条主线 [35] - 医药行业聚焦全球创新，议题包括新一代RNAi技术、脑机接口、小核酸药物、小分子GLP-1药物、软件定义数智病理等前沿技术，主题为“中国医药的全球价值时刻” [29][31] 金融与资产配置 - 居民财富管理呈现新趋势，讨论存款搬家、AI如何重塑财富管理业务，以及银行与非银金融机构的策略报告 [18][21] - 大类资产配置强调在宏观波动下寻找“确定性”，探讨低利率与高波动环境下的多元配置、哑铃均衡策略、两融数据应用及ETF配置策略 [12][16][40][41] - 固定收益领域关注利率重定价、债市逻辑变化，以及“固收+”等多资产投资方法论 [6][25][28] 周期与战略资产 - 大宗商品探讨“第二增长曲线”，议题涵盖贵金属、有色、新能源品种、黑色金属、化工及农产品的周期定位与投资机会 [38][39][40] - 战略资产分会场明确将金属、能源与材料视为战略资产，具体讨论煤炭、建材出海、油运超级牛市、炼化行业“周期+成长”共振等 [43][45][46] - 公用事业与交通领域关注AI对用电的影响、航空“超级周期”、高速公路需求恢复及油运前景 [38][39][46] 产业升级与出海 - “反内卷”成为多个传统行业关键词，涉及电力、金属、建筑工程等领域，聚焦高分红、科技转型与景气重构 [12] - 中资出海是重要议题，设有“大国博弈与资出海”国别研究专场，讨论美国、欧洲、拉丁美洲、中东的地缘政治及中资出海投资策略 [22][23] - 建材、汽车工业等产业均提及出海发展机遇 [27][45]