宏观：2025年三季度美国经济数据点评 - 2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，远超预期的3.3%及前值3.8%，经济韧性超预期 [3] - 经济韧性主要源于个人消费、公共支出增长及出口贡献提升 [3] - 个人消费韧性受资本市场财富效应支撑，2025年三季度美国三大股指创历史新高 [3] - 政府消费与投资是重要推动因素，2025Q3联邦国防支出明显增长，非国防支出环比降幅收窄，且财政部7月大幅上调三季度借款计划 [3] - 全球经济活动回暖及7月与多国达成贸易协议，带动美国出口高增，对经济贡献提升 [3] - 美国经济呈现三重“K”型分化 [4] - 个体层面，收入分化导致消费分化，特朗普驱逐移民等政策导致就业市场分化，黑人或非裔等失业率高企，叠加财富效应向少数群体集聚 [4] - 企业层面，大小企业景气度分层，标普全球综合PMI指数持续位于荣枯线以上且下半年中枢抬升，反映大型企业景气度好，而NFIB中小企业乐观指数中枢下移表现疲弱 [4] - 行业层面，新老经济投资和增长分化，2025年以来私人非住宅投资中设备投资和知识产权产品投资保持高增，但建筑投资同比增速进一步下降，新经济行业增加值增速有相对优势 [4] - 受2025年10月1日至11月12日美国政府停摆影响，预计四季度经济将受冲击，但影响主要集中在短期 [5] - 预计2026年一季度经济将修复，原因包括停摆后需求延迟释放、消费和新经济投资保持强势、关税摩擦缓和及全球经济复苏支撑出口 [5] - 维持2026年美联储降息2-3次的判断，因劳动力市场出现结构性走弱迹象且美联储主席换届对降息有助推作用 [5] 策略：中国企业全球化与出海系列 - 产业出海是中国制造业国家经济转型的关键一跃，中国正进入出海加速阶段 [9] - 出海本质是中国产业在全球产业链转移背景下占领高附加值环节并走向深度全球化的过程 [9] - 历史经验显示，海外制造业大国通常在人均GDP约1.5万美元后进入近十年的出海加速期，并伴随本币新一轮升值周期 [9] - 中国经济发展模式正从“GDP目标-投资驱动-扩大出口”向“GNI目标-创新驱动-出海加速”加快转变 [9] - 全球产业竞争优势快速提升，中企走向2.0时代体系化出海 [10] - 中国在电力设备、工程机械、两轮车等资本与技术密集型行业具备显著优势，并在乘用车与零部件、机床、新材料、光通信、医疗设备等领域竞争力大幅提升 [10] - 2025年以来中国出口出海屡超预期，通过区域多元化与高端化展现增长韧性 [10] - 中企正从产品出口走向“产能+品牌+渠道”的体系化出海，实现向“微笑曲线”两端高附加值环节跃升 [10] - 中国非金融上市公司海外毛利率在2023H1后超过国内毛利率并持续拉开差距 [10] - 海外收入占比提升且海外毛利率优势拉大的行业包括：工程机械、电力设备、汽车与零部件、通信设备、新材料、游戏等 [10] - 宽松周期后半程全球工业与基建资本开支上行周期开启，中国资本品需求增长韧性超预期 [11] - 新兴市场国家工业化与城镇化带来爆发式需求，东南亚国家普遍处在人均GDP 3千至1万美元的加速阶段，对电力、基础设施、生产设备、耐用消费品需求巨大 [11] - 非洲、拉美与中亚等资源国也在通过基建加强资源掌控力并推动工业化转型，市场空间广阔 [11] - 发达市场方面，欧盟重启大财政，老旧电网更新需求庞大；美国AI基建激增的电力需求倒逼电力设备更新升级，通过全球产业链带动中国企业电力设备需求 [11] - 2026年海外需求韧性将超市场预期 [11] - 行业推荐包括：电力设备、机械、汽车、新材料、创新药、游戏短剧 [12] - 资本品推荐：电力设备、工程机械、商用车，受益于新兴市场工业化加速及发达国家能源基建更新与再工业化 [12] - 高值零部件推荐：通信设备、汽车零部件、创新药、新材料，因中国技术与成本优势显著且正深度嵌入全球科技供应链 [12] - 消费出海推荐：两轮车、乘用车、游戏短剧，受益于新兴市场城镇化增量需求及中国文化软实力增强 [12] 医疗器械：第六批耗材国采 - 第六批耗材国采文件发布，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类医用耗材，将于2026年1月13日现场公开申报信息 [15] - 集中带量采购周期自实际执行日起至2028年12月31日，原则上每年度总协议采购量不低于前一年总实际使用量的90% [15] - 分AB单元进行多轮报价，预期价格降幅温和 [15] - 报量情况符合预期，国产厂商市占率有望提升 [16] - 药物涂层球囊类报量：冠脉药球年度需求量61.5万个，乐普医疗占16%，吉威医疗(蓝帆子公司)占8%，微创医疗占2%，以心医疗占2%，先瑞达占2%，外资占22% [16] - 膝上药球年度需求量6.1万个，先瑞达占30%，归创通桥占25%，心脉医疗占16%，外资占17% [16] - 膝下药球年度需求量7千个，先瑞达占80%，乐普医疗占20% [16] - 泌尿介入类报量：输尿管介入导丝年度需求量137.2万个，维力医疗占4%，Cook占8%，Bard占4% [16] - 输尿管介入鞘（不具备测量靶向部位生理压力功能）年需求量50.1万个，维力医疗占14% [16] - 输尿管球囊扩张导管年需求量1.6万个，维力医疗占16%，Bard占15% [16] - 泌尿取石网篮年需求量28.5万个，维力医疗占10%，Cook占15% [16]

重要提醒 报告导读： 中国企业正进入大出海时代，并向着全球价值链高端环节进军。全球宽松周期 后半程，海外工业化与基建投资进入上行周期，中国科技制造外需的增长韧性或超预期。 产业出海是制造业国家经济转型的关键一跃，中国正进入出海加速阶段。 中企出海的本质是在全球新一轮产业链转移的背景下，中国产业占领产业链高附加 值环节并走向深度全球化的过程。 历史经验看， 出海既是国家的主动战略规划，也是现实增长约束下的合理选择。在国内要素成本上升、外部市场准入趋严 与本币升值压力下，向价值链高端化转型与推动产业出海是高质量发展的必然要求。海外制造业大国通常在人均 GDP 约 1.5 万美元后进入近十年的出海加速 期，同时伴随着本币的新一轮升值周期。我们认为，走向全球的中国企业可以更好立足国内创新等要素比较优势整合全球低成本资源，并一定程度减少贸易摩 擦与改善国际经贸关系。在"既看 GDP 也看 GNI "的增长目标下，中国经济发展模式正从" GDP 目标 - 投资驱动 - 扩大出口"向" GNI 目标 - 创新驱动 - 出海加速"加快转变。 全球产业竞争优势快速提升，中企走向 2.0 时代体系化出海。 中国近年来贸易竞争力快 ...

文章核心观点 - 中观景气延续分化 科技硬件与有色金属行业景气度延续偏强 服务消费需求边际改善 而传统内需如地产与耐用品销售仍承压 [1] 下游消费 - 服务消费景气提升 上海迪士尼乐园拥挤度指数环比增长11.2% 同比增长56.2% 海南旅游价格指数环比增长0.9% [2] - 地产销售降幅收窄 30大中城市商品房成交面积同比下降21.5% 其中一线城市下降36.3% 二线城市下降23.2% 三线城市增长7.3% 10大重点城市二手房成交面积同比下降26.8% [2] - 耐用品销售压力增大 2025年12月8日至14日乘用车日均零售同比下降17% 11月家用空调内销同比下降39.8% 出口同比下降25.6% [2] 科技与制造 - 电子产业链需求受AI基建驱动 存储器价格延续高位 截至12月22日当周 DRAM存储器DDR4现货均价为56.9美元 环比上涨12.1% DDR5现货均价为26.7美元 环比上涨1.8% 11月台股电子产业链营收普遍增长 存储公司增速居前 [3] - 建工需求持续磨底 钢铁建材价格延续低位震荡 [3] - 制造业开工率和企业招聘意愿保持平稳 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比大幅下跌 [3] - 有色金属价格显著上涨 因美国CPI超预期下滑提升降息预期 叠加新兴科技对金属材料需求提升 国际工业金属价格大幅上涨 [1][3] 人流物流 - 客运需求同比改善 国内与国际航班执飞架次环比分别增长1.0%和1.5% 同比分别增长1.8%和5.3% [4] - 货运物流需求环比小幅波动 全国高速公路货车通行量环比增长2.0% 全国铁路货运量环比下降2.0% 全国邮政快递揽收量环比下降1.7% 投递量环比增长3.4% [4] - 海运方面 干散运输价格继续回落 集运价格环比提升 中国港口货物吞吐量环比下降1.4% 集装箱吞吐量环比下降5.9% 显示出口景气边际下滑 [4]

上周地方债发行情况 - 上周（2025年12月15日-12月19日）共有新疆、河南、广西、黑龙江、西藏、云南6个省市发行了25只地方债，总规模为400.37亿元 [1] - 发行结构包括新增一般债59.62亿元、新增专项债292.58亿元以及再融资债券48.16亿元 [1] 发行利差与供给节奏展望 - 上周地方债发行利差为21.09BP，较前一周（2025年12月8日-12月12日）的17.70BP有所抬升 [2] - 2026年新增地方债的供给高峰可能出现在第二和第三季度，由于春节前难以形成实物工作量，新增地方债发行或从3月开始放量，并在第二批额度下发后由各省集中发行 [2] - 两万亿特殊再融资债的发行或将前置，同时需关注后续地方债用于偿还政府欠款的相关政策“工具箱” [2]

报告导读： 2025 年三季度美国经济数据超预期，主要源于个人消费韧性、公共支出增 长，以及出口贡献提升。但是表现出三重" K "型分化的特征，分别为个人收入消费分化、 大小企业景气度分层和新老经济分化。预计四季度美国经济短期冲击后，后续整体韧性依 然较强。预防式降息周期仍将持续，维持 2026 年 2-3 次降息的观点。 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 美国经济的韧性与三重"K"型分化——2025年三季度美国经济数据点评；报告日期： 2025.12.24 报告作者： 汪浩（分析师），登记编号：S0880521120002 梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 2025 年三季度美国 GDP ...

文章核心观点 - 在反内卷和实现碳中和的宏观背景下，适度提高电价对行业和国家具有多重战略意义，包括支持下游制造业出口、促进储能发展以及推动节能降耗 [1] - 电力市场化进程中出现电价下行压力与区域分化，部分省份第二轮机制电价低于首轮，现货市场存在限价，可能影响储能等新兴业态发展 [1][3] 电力行业政策与市场环境 - 能源局处罚5起电厂串通报价案例，背景是中央推行反内卷及上游多行业反内卷提价 [1] - 适度提高电价被认为有利于：1) 下游制造业（如硅料光伏、电力电缆）向海外传导成本，拉动顺差；2) 促进储能发展，为碳中和目标铺路；3) 推动节能降耗 [1] - 在全国统一市场要求下，降低电价被认为不利于碳中和、反内卷，并可能错过海外刚需产品提价时机 [1] 电价与电力市场动态 - **机制电价竞价**：江西第二批增量机制电中，风电电量1.354亿度，电价0.365元/度（首批0.375元/度）；光伏电量7.499亿度，电价0.379元/度（首批0.330元/度），第二批电价较第一批有降有升 [1] - **区域电价示例**：吉林2026年机制电价为风电0.25元/度，光伏0.33元/度，显示风电过剩相对更多 [1] - **现货市场价格限制**：青海电力现货市场规定申报和出清价格下限0.08元/度、上限0.65元/度，二级限价0.3元/度，评论认为此限价可能制约储能发展 [3] - **零售市场价差**：2025年1-11月，安徽电力零售市场结算电量1325亿度，批发-零售价差为0.0211元/度，多数售电公司价差集中在0.01-0.04元/度之间 [3] 电力生产与投资数据 - **发电量**：11月份规上工业发电量7792亿度，同比增长2.7%（10月为+7.9%），增速放缓 [2] - **电源结构变化**：11月火电发电量同比下降4.2%（10月为+7.3%），水电、风电、光伏发电量分别同比增长17.1%、22%、23%，核电增长4.7% [2] - **累计发电量**：1-11月份规上工业发电量88567亿度，同比增长2.4% [2] - **电力投资**：1-11月份全国固定资产投资同比下降2.6%，但电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长10.7% [2] - **用电负荷**：江苏本年调度用电最高负荷1.44亿千瓦，同比增长6.06% [1]

监管新规核心内容 - 国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在为2026年全面实施新会计准则做准备，对保险公司的资产负债管理进行系统性规范 [1] - 核心变化包括两大方面：一是明确要求保险公司设立独立的资产负债管理部门，并确保其履职独立性，以压实管理责任；二是首次设立清晰的监管指标和监测指标体系 [1] - 为财产险和人身险公司分别设定了最低监管标准，并拉长了成本收益等关键指标的评价周期至3-5年，以引导行业长期稳健经营 [1] 对保险公司的实质影响 - 从对保险公司经营的实质影响来看，目前主要上市险企的有效久期缺口大多已处于或接近监管要求范围内 [1] - 新规预计不会对现有的权益资产配置策略产生重大影响 [1] 非银板块投资观点 - 当前非银板块估值仍处于低位 [1] - 继续看好券商由投资端改革带来的估值和业绩双升的机会 [1] - 保险则在当前有由利率企稳预期带来的估值提升的投资机会 [1]

siRNA药物行业 - 小核酸药物是继小分子和抗体药物后的第三浪，具有靶点拓展能力强、研发延展性强、药物作用长效且不易耐药等特性 [3] - siRNA药物安全性和长效性更好，已成为国内药企开发重点，自2016年起，随着GalNac递送系统升级和完全修饰应用，行业进入快速发展期 [3] - 行业已从罕见病验证价值过渡到常见病研发兑现阶段，在心血管疾病、慢乙肝、减重、抗凝、自免等大适应症均可能会有“大药”诞生 [3] - 海外MNC通过授权引进管线或合作技术平台布局小核酸领域，该领域授权交易预计将持续发生 [4] - 交易持续的原因在于肝内递送系统已成熟，技术优势和商业化价值被验证，且大量药企面临专利悬崖，需新产品弥补管线风险 [4] - 交易卖家预计更多来自中国，因小核酸药物研发平台属性强，可发挥中国药企工程师红利和化学合成优势，在龙头技术基础上快速迭代，在敲降效果、给药周期、注射方式等多方面取得差异化优势 [4] - 当前siRNA药物产业化进程在于靶点和生物学机制清晰的常见病的商业化，虽然搭建好底层技术平台后分子PCC速度非常快，但基于其长效化特性，该机制药物仍具有先发优势（临床时间长），率先卡位企业能获得较好商业化收益或对外合作可能性 [5] - 因GalNac递送系统效率和特异性高，且专利有突破空间，该机制药物在致病基因或机制明确的疾病和肝内靶点的内卷程度会非常高，未来破局在于对新疾病领域（特别是过去难以成药靶点）的探索，以及肝外递送系统的突破 [5] 食品饮料行业 - 投资建议以成长为主线，重视供需出清下的拐点机会，具体包括：白酒推荐成长及先出清标的；饮料结构性高增，重视低估值高股息；零食及食品原料成长标的；啤酒；调味品平稳、牧业产能去化，餐供有望恢复 [9] - 扩大内需提升至战略层面，消费板块触底反弹可期，当前消费板块基本面及估值均已见底，未来切实可行的扩内需政策一旦落地，消费板块有望迎来反弹 [9] - 白酒方面，五粮液将2026年定调为“营销守正创新年”，关注点包括提升份额的目标、对产品矩阵的再梳理、对渠道协同发展和保障商家权益的重视 [9] - 茅台回应市场文件，表示将精准把握投放节奏，不会进行“一刀切”决策，非标茅台较大力度减量动作不会简单平移至普飞产品，公司将对产品投放进行科学研判和动态调整，在保持高端白酒份额领先的同时重塑价格体系 [9][10] - 近期宏观及政策催化下顺周期板块预期抬升，白酒估值分位偏低、股息率具备一定吸引力，股价有望先于基本面见底 [10] - 大众品方面，乳制品产业链周期反转可期，2025年以来乳业上游奶牛存栏去化持续进行，在生育政策及促内需政策引导下，乳制品周期反转有望加速演绎 [10] - 东鹏饮料引领舶来品本土化与红海市场抢份额并行，品类扩张有望超预期 [10]

市场回顾与近期表现 - 过去一周（12月15日-12月19日）A股市场呈“先抑后扬”的震荡行情，上证指数全周微涨0.03%，其余股指多数下跌 [1] - 行业表现分化，大消费板块（如零售、免税、海南自贸区概念）在政策利好下强势崛起，而前期热门的科技成长赛道（如电子、电力设备）出现回调 [1] - 市场成交保持相对活跃，日均成交额约1.76万亿元 [1] - 可转债市场逆势上涨，中证转债指数全周累计上涨0.48%，转债等权指数上涨0.60%，涨幅小于转债正股等权指数（上涨1.39%） [1] - 转债市场各类指数普涨，高价低溢价率转债和小盘转债表现相对占优，转债大盘指数表现相对落后 [1] - 转债平价中位数上涨1.08%至100.67元，转债价格中位数上涨0.75%至131.77元，转股溢价率中位数拉升0.63个百分点至33.34% [1] 市场展望与驱动因素 - 预计12月剩余时间转债市场将维持震荡整固，为后续反弹蓄力，展望2026年1月，市场有望逐步转向跨年行情预热阶段 [2] - 政策端提供中长期支撑，中央经济工作会议明确2026年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并将“内需主导”和“科技创新”列为优先任务 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，市场对各项政策部署抱有广泛期待 [2] - 资金面有望形成共振，市场即将迎来险资开门红、公募年初配置、居民资金入市和外资回流 [2] - 金融监管总局近期下调险资权益投资风险因子，预计为A股市场带来超千亿级增量资金，每年一季度保险“开门红”集中配置期将强化资金共振效应 [2] - 在存款利率低、楼市收益预期下降的背景下，居民资金有望进一步流入股市 [2] - 在海外降息和人民币升值趋势下，配置型外资有望回流A股 [2] 投资策略与配置建议 - 在当前市场震荡与机遇并存的背景下，转债投资宜采取攻守兼备的均衡策略 [3] - 建议选择价格低于125元的相对低价转债，或基本面稳健的金融转债或高股息资产对应转债，作为震荡市中组合的稳定器 [3] - 建议在波动中逐步加仓科技成长型转债，中央经济工作会议明确“创新驱动”主线，叠加美联储降息环境下成长股估值弹性提升 [3] - 继续看好人工智能（算力、应用）、半导体、商业航天等政策支持领域的转债 [3] - 不可忽视AI产业链中的算力基础设施，包括储能、电池、电力电网设备等细分领域 [3] - 建议关注受益于经济弱修复与财政政策发力的基础化工、工业金属等周期板块以及消费板块的转债 [3]

具身智能与机器人 - 特斯拉Robotaxi已开始在无安全员情况下进行测试，标志着具身智能技术加速突破 [1] - 2025年11月，国内具身智能及机器人产业链一级市场共达成35笔融资，其中近半数融资额过亿 [1] - 融资主要集中于具身智能本体及核心零部件企业，如星动纪元、星尘智能、加速进化、灵心巧手、松延动力、傲意科技等 [1] - 投资风向正从技术爆发转向商业验证，并更有针对性地向头部企业和产业链短板集中 [1] 商业航天 - 美国签署行政命令，确立以“美国优先”为核心的太空政策愿景，目标包括2028年重返月球、2030年前建立永久月球前哨站初始设施，并在月球和轨道部署核反应堆 [2] - 该政策旨在通过升级发射基础设施和开发商业途径，在2030年前取代国际空间站，以刺激私营部门的创新和投资 [2] - 国内商业航天取得进展，长征十二号运载火箭在海南商业航天发射场成功发射，将卫星互联网低轨16组卫星送入预定轨道 [2] - 本次发射从火箭转场到完成加注、发射仅用时3天，创下该发射场发射工位占位时间最短纪录 [2] 工程机械 - 2025年10月，中国工程机械出口额为46.68亿美元，同比增长1.29% [3] - 2025年1至10月，工程机械累计出口金额为485.26亿美元，同比增长12% [3] - 2025年11月，主要工程机械产品出口销量维持高速增长：挖掘机出口10185台，同比增长18.8%；装载机出口5748台，同比增长34.8%；汽车起重机出口756台，同比增长8.46% [3] - 国内企业主要工程机械产品出口保持高增长，显示出海外拓展的积极态势 [3]