文章核心观点 - 当前中国30年-10年国债利差的中枢和波动区间可能面临重新定价，中枢或从历史长期水平上移，波动区间扩大，收益率曲线可能从扁平转向正常甚至偶尔陡峭 [1][2] 国内历史经验分析 - 2023年之前，中国利率下行与30年-10年国债利差收窄并不直接挂钩 [1] - 2023年以来的利差收窄，是利率下行带动与交易投机力量共同作用的结果 [1] - 2023年以前，中国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右 [2] - 当前30年国债的流动性相较2023年以前已有明显提升 [2] 海外经验借鉴 - 美国30年-10年国债利差走势主要由经济周期和货币政策决定，在0bp至110bp之间呈现宽幅波动的周期性特征 [1] - 从美日经验看，30年-10年期国债利差中枢的核心决定因素并非单纯的利率环境，而是经济周期阶段与政策取向的组合 [1] 对当前利差走势的研判 - 低利率环境并不必然导致期限利差中枢下移与波动区间持续收窄 [2] - 随着货币政策预期重塑与负债端资金流转，低利率环境下30年-10年国债利差中枢上移是可能的，且波动空间可能比较可观 [2] - 现阶段30年-10年国债利差中枢或走扩至40bp，波动区间扩大至30-50bp [2] - 超长地方债与30年国债的利差中枢可能不会显著上移，预计将持平在15bp左右 [2] 长期影响因素与机会 - 后续利差波动需关注股债跷跷板挤压、反内卷导致的周期品价格波动、货币政策不及预期、保险与农商行配置力量减弱等因素 [3] - 2026年初，随着发债量增加，央行呵护意愿可能再起，超长债和超长地方债可能存在较好的息差机会 [3] - 需根据波动中枢的变化灵活调整仓位，防范高波动风险 [3] 短期市场观点与策略 - 目前10年期国债和T合约已经出现修复迹象，可以逐步参与 [3] - 30年国债则仍需继续观察 [3] - 30年-10年国债利差中枢或提升至40bp左右，目前刚刚触及中枢 [3] - 后续若利差继续走扩，或逐渐出现入场机会，但需对宽幅波动（区间或扩张至20bp以上）有充分认知，谨防二次杀跌 [3] - 负债不稳定的投资者更建议等待保险等配置力量放量后再进行布局 [3]

文章核心观点 - 报告维持战术性大类资产配置观点 建议战术性超配A/H股与工业金属 战术性标配国债 战术性低配美元 [1] 对A/H股的配置观点 - 多重因素支持中国权益表现 维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 经济工作会议临近 2026年是十五五开局之年 预计广义赤字有望进一步扩张 经济政策有望更加积极 [1] - 若美联储12月降息 当下人民币稳定升值也为2026年初中国宽松货币提供有利条件 [1] - 改革提振中国市场风险偏好 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 对国债的配置观点 - 维持对国债的战术性标配观点 [1] - 在海外货币政策预期趋松修正的背景下 中国央行货币政策或发力 以呵护银行间资金流动性充裕稳定 [1] - 此前债券市场调整较大 但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实 流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪 [1] - 国债相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [1] 对工业商品的配置观点 - 维持对工业商品的战术性超配观点 [2] - 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 [2] - 建筑 电网与电动车是当下的主要需求驱动 AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求 [2] - 铜的开发成本与复杂性显著提高 投资意愿减弱 或阶段性推高铜价 [2] - 工业商品相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [2] 对美元的配置观点 - 维持对美元的战术性低配观点 [2] - 美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使得美元相较于其他货币的配置价值有所下降 [2] - 但去美元化交易阶段性放缓 弱美元亦并非持续下行 [2] - 美元相较于其他主要大类资产的风险回报比较低 [2]

核心观点 - 煤炭行业周期底部已确认在2025年第二季度，供需格局出现逆转拐点，下行风险充分释放 [1] - 煤价上涨告一段落，价格理性回落，后续走势核心关注冬季需求能否超预期 [1] - 2026年电煤长协新机制公布，通过更市场化的定价方式托底行业底部盈利，有利于板块估值提升 [1] - 从全球能源格局看，煤电的压舱石地位短期难以动摇，建议关注泛电力相关资产的长期机会 [1] 行业周期与供需格局 - 煤炭板块周期底部已经确认在2025年第二季度，供需格局已经显现了逆转拐点 [1] - 下行风险充分释放 [1] 动力煤市场分析 - 截至2025年12月5日，北方黄骅港Q5500平仓价为801元/吨，较前一周下跌27元/吨，跌幅为3.3% [2] - 供给端：国内稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [2] - 需求端：呈现淡季不淡特征，需求大幅度改善，第三季度盈利有望迎来反弹 [2] 焦煤市场分析 - 截至2025年12月4日，京唐港主焦煤库提价（山西产）为1650元/吨，较前一周下跌60元/吨，跌幅为3.5% [2] - 需求端有望淡季不淡，上周日均铁水产量环比微降 [2] 行业价格与库存数据 - 截至2025年12月5日，京唐港主焦煤库提价为1650元/吨，周环比下跌3.5% [3] - 港口一级焦价格为1696元/吨，周环比下跌0.5% [3] - 炼焦煤库存三港合计为290.0万吨，周环比增加0.7% [3] - 200万吨以上的焦企开工率为79.18%，周环比上升0.08个百分点 [3] - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌2美元/吨，跌幅为2.3% [3] - 北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低35元/吨 [3] - 澳洲焦煤到岸价为222美元/吨，较前一周上涨7美元/吨，涨幅为3.1% [3] - 京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低144元/吨 [3] 电煤长协新机制 - 2025年11月19日，国家发改委发布2026年电煤中长期合同签订履约工作通知 [1] - 新机制明确了2026年电煤中长协合同形式、定价基准、履约监管方式等 [1] - 新一年度电煤长协合同签订要求在上一年的基础上进一步放宽，特别是坑口长协合约更加市场化 [1] - 定价机制由原本的770元/吨港口年度长协上限-运费，改为月度根据4大指数调整，与港口月度调整机制一致 [1] - 电煤长协调整在提高上限的同时也保障了周期底部行业的履约率，更有利于板块估值的提升 [1] 全球能源格局与投资机会 - 从全球能源格局看，煤电的压舱石地位短期难以动摇 [1] - 领先市场关注到美国缺电等全球电力供需问题 [1] - 推荐关注泛电力相关资产的长期机会 [1]

市场表现概览 - 上周全球市场小幅收涨，MSCI全球指数上涨0.4%，其中发达市场上涨0.3%，新兴市场上涨1.3% [1] - 板块方面，全球能源材料、工业、科技板块各有表现 [1] - 大宗商品方面，铜和银的涨跌幅居前，天然气价格跌幅较大 [1] - 汇率方面，美元贬值，英镑和日元升值，人民币汇率持平 [1] 交投情绪与估值 - 成交方面，上周美股和日股成交走强，而港股、A股、英股、德股与法股成交走弱 [1] - 投资者情绪方面，港股投资者情绪环比上升但仍处历史偏低位，美股投资者情绪上升并处于历史偏高位 [1] - 市场波动率方面，上周港股、欧股、美股波动率下降，日股波动率上升 [1] - 估值方面，上周发达市场与新兴市场的整体估值均较前周上升 [1] 盈利预期分析 - 近期日股盈利预期呈现趋势性上修 [1] - 横向对比，美股2025年盈利预期边际变化表现最优，欧股和日股次之，港股表现最末 [2] - 具体来看，港股盈利预期下修，恒生指数2025年EPS预期从2105小幅上修至2094 [2] - 美股盈利预期维稳，标普500指数2025年EPS盈利预期为272 [2] - 欧股盈利预期同样维稳，欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期保持为330 [2] 经济景气预期 - 上周欧美经济景气预期回升 [2] - 花旗美国经济意外指数上升，可能受联储降息预期攀升、美乌会谈进展及PCE数据符合预期等因素支撑 [2] - 欧洲经济意外指数上升，可能受11月服务业回温及俄乌停战进展支撑 [2] - 花旗中国经济意外指数回落，可能受11月制造业PMI偏弱及政策预期偏弱影响 [2] 资金流动与政策预期 - 美联储降息预期维持高位，市场预期12月目标利率下调25个基点，2026年预计降息3次左右 [3] - 上周美元流动性转松，SOFR-OIS利差回落 [3] - 全球微观流动性方面，10月资金主要流入中国大陆、美国、日本、印度与韩国 [3] - 上周港股通继续流入港股 [3]

文章核心观点 - 2025年12月政治局会议为2026年经济工作定下“内需主导，提质增效”的总基调，宏观政策保持“更加积极有为”，同时强调政策有效性与民生保障，具体政策细节有待后续中央经济工作会议披露 [1][6] 会议总体特征 - **内需置于工作任务首位**：“坚持内需主导”是对“十五五”规划建议的落实，旨在促进形成内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，这不仅是应对外部风险的短期举措，更是中长期发展战略 [2][6] - **宏观政策保持积极并注重效能**：政策定调“更加积极有为”，货币政策延续“适度宽松”表述，财政政策需在积极和可持续间精准施策，预计2026年狭义财政赤字率在4%左右，新增地方专项债约4.6万亿元，超长期特别国债或发行1.5万亿元 [2][7] - **高度重视民生保障**：会议提出“坚持民生为大”，短期明确要解决好拖欠企业账款和农民工工资问题，以保障中小企业生存并兜牢民生底线 [3][8] 2026年经济工作具体部署 - **扩大内需与优化供给协同**：会议提出“持续扩大内需、优化供给”，消费供给侧政策将同步推进，目标包括形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [4][9] - **发挥存量与增量政策集成效应**：存量方面，2025年第四季度约7000亿元的政策性金融工具和地方债结转限额资金有望部分支撑2026年一季度项目建设；增量方面，生育补贴、以旧换新等既有促消费政策有望保持连续性 [4][9] - **持续推进风险化解**：截至2025年12月8日，全国已累计发行化债相关专项债约3.7万亿元，中长期思路或是中央加杠杆主导建设、地方加速化债并严控新增债务 [4][10] 政策表述对比与演进 - **总体要求**：相较于2024年12月会议“加强超常规逆周期调节”，本次会议提出“加大逆周期和跨周期调节力度”，表明在维持逆周期调节力度的同时，更注重解决长期结构性问题的跨周期调节 [7][12] - **财政货币政策**：继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并强调要发挥存量政策和增量政策集成效应，提升宏观经济治理效能 [7][12] - **重点工作领域**：将“坚持内需主导”置于扩大内需部分首位，并新增“坚持民生为大”及“解决好拖欠企业账款和农民工工资问题”等具体民生任务 [12]

建筑工程行业政策动态与投资机会 - 国常会研究进一步做好节能降碳工作，将其定位为推进碳达峰碳中和、加快发展方式绿色转型的重要抓手，旨在经济发展中促进绿色转型[3] - 建筑板块建议关注新型电力系统建设相关机会，包括风电、光伏能源施工、分布式光伏、抽水蓄能和新型储能、虚拟电厂及氢能产业链建设等[3] - 国务院以新型城镇化为主题开展集体学习，指出新型城镇化是扩大内需、促进产业升级、做强国内大循环的重要载体，“十五五”时期发展空间仍然很大[4] - 深入推进以人为本的新型城镇化，需深入实施城市更新行动，并将其与消除安全隐患、稳楼市、扎实推进好房子建设和房地产高质量发展等工作结合[4] - 国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》，涵盖交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、租赁住房等15个具体细分方向[5] - REITs发行范围的拓展旨在更好发挥其盘活存量资产、促进投资良性循环的作用[5] - 报告推荐关注铜钴矿产资源、储能、红利、西部基建、顺周期资源品、能源电力/氢能/核电/电网、低估值高股息/化债/稳增长、一带一路/国改重组、AI/低空经济及智能建造等板块[5] 纺服行业与消费市场数据 - 投资建议认为外需短期仍待观察25Q4北美在假日旺季、高基数、品牌关税后提价等多重因素下的表现韧劲，投资排序优先外贸、其次内需[9] - 展望2026年，出口制造板块的业绩修复逻辑相对更清晰，基于出口美国关税政策落地、与品牌共担关税压力显著减轻、产线分配优化及产能爬坡推进效率改善三方面因素[9] - 品牌端看好三条主线：家纺（大单品策略有望激发换新需求，经销商库存处于低位）、轻奢（客群结构变化与产品创意驱动）、低估值高股息（业绩假设稳健且运营能力强的企业）[9] - 2025年“黑色星期五”美国零售额（不包括汽车）同比增长4.1%，增速较去年同期的3.4%加快，显示消费仍有韧性[10] - 黑五当日服装零售额同比增长5.7%，其中线上增长6.1%、线下增长5.4%，该增速略低于9月美国服饰店零售额6.7%的增速[10] - 网络促销周（11月27日-12月1日）美国线上总销售额同比增长7.7%，其中网络星期一服装零售额同比增长5.2%[10] - 今年美国黑五促销季体现三大趋势：消费向线上转移（线上零售额同比增长10.4%，线下仅增1.7%）、量减价增（订单量下降1%，平均售价上涨7%）、消费者对性价比偏好上升[10] - INDITEX 25Q3收入达98.1亿欧元，同比增长4.9%，超市场预期；归母净利润18.3亿欧元，同比增长8.9%[11] - INDITEX 25Q3收入中性增长8.4%，相比25H1的5.1%加速；毛利率为62.2%，同比增加0.8个百分点；归母净利率为18.7%，同比增加0.7个百分点[11] - INDITEX反馈冬季产品动销良好，11月1日至12月1日期间收入中性增长10.6%[11] - 10月全球航空出行RPK同比增长6.6%，环比9月的3.6%加快，航空景气度改善[11] - 11月美国航空出行人数共计7137万人次，同比下降0.7%，较9月的增长4.0%转降；1-11月美国航空出行人数共计8.3亿人次，同比微升0.2%[11]

行业核心观点 - 人形机器人行业正处于商业化初期的关键阶段 需要重视行业的边际变化对产业链公司的影响[1] - 近期国内外人形机器人产业在政策、产品和订单方面均取得重要进展[1] - 国内和海外人形机器人产业有望实现共振 全球范围内的商业化进程有望加速[2] 国内产品与订单进展 - 优必选科技与卓世科技达成战略合作 聚焦“行业模型 + 具身智能”核心方向[2] - 双方计划在未来5年内联合部署1万台机器人 并拓展数十亿商业化订单落地[2] - 此次合作直接进入“大模型+机器人”商用落地阶段 跳脱了“概念验证”阶段[2] - 众擎机器人发布全尺寸通用人形机器人T800 产品定价18万元起[3] - T800推出基础版、生态版、锐化版、旗舰版四款梯度化产品矩阵 匹配不同场景需求[3] - 此举标志着全尺寸通用型人形机器人成功突破从“技术可行”到“规模可用”的核心壁垒 开启全场景规模化部署的产业落地新阶段[3] 海外政策动态 - 在发布加速人工智能发展计划五个月后 特朗普政府开始转向关注机器人产业[3] - 美国商务部长一直在与机器人行业的CEO会面 并全力以赴加速行业发展[3] - 美国政府正在考虑明年发布关于机器人的行政命令[3] - 美国交通部也正准备宣布机器人工作组 可能在年底前成立[3]

论坛背景与参与方 - 2025科创大会在上海举行 由中央广播电视总台和上海市人民政府共同主办 [1] - “AI赋能医疗健康创新与出海”分论坛是大会重要组成部分 备受行业关注 [1] - 上海市卫生健康委员会主任闻大翔 上海市徐汇区委常委、副区长罗华品出席论坛并致辞 [1] - 国泰海通副总裁、研究与机构业务委员会总裁、政策和产业研究院院长陈忠义出席论坛 [1] 《中国生物医药企业全球化战略与跨境合作白皮书》项目 - 论坛上 国泰海通联合编制的《白皮书》项目正式启动 [3] - 《白皮书》将系统梳理中国生物医药企业全球化布局成果 汇总行业跨境合作成功案例 [3] - 目标是形成可参考、可复制的出海信息库 [3] - 将依托国泰海通研究所等权威研究机构对案例进行深度拆解 [3] - 分析内容将包括标杆企业经验、国际市场需求特征及合作风险点 [3] - 突出信息库的研究成果价值 为行业提供理论与实践结合的参考依据 [3] 《白皮书》的独特价值与目标 - 国泰海通研究所副所长、生物医药首席分析师余文心从“资本视角”解析《白皮书》价值 [5] - 中国生物医药正从“跟跑”迈向“并跑”乃至“领跑” 全球化已成为行业发展的战略必选项 [5] - 《白皮书》由七大权威机构联合打造 [5] - 目标一：成为企业决策者的“实战工具书” 帮助企业少交学费 提升出海成功率 [5] - 目标二：成为投资者的“价值发现手册” 帮助投资者更精准识别具备全球竞争力的未来之星 [5] - 目标三：成为政策制定者的“决策参考镜” 系统展示产业全球化的准确诉求与关键堵点 [5] - 为构建更加协同、高效的支持体系提供实证依据与方向指引 [5] 国泰海通对生物医药产业的支持 - 公司始终关注生物医药产业创新发展与全球化进程 [5] - 通过股权融资、债券融资、研究支持、跨境资本对接等全方位服务 助力企业攻克核心技术、拓展国际市场 [5] - 未来 公司将继续深化与生物医药产业的协作 [5] - 计划搭建更多产业与资本、国内与国际的对接平台 [5] - 为生物医药产业高质量发展与全球化布局提供更有力的金融支撑 [5]

国家医保目录调整与商保创新药目录发布 - 国家医保局发布2025年国家基本医保、生育保险和工伤保险药品目录调整结果，并首次发布商业健康保险创新药品目录 [1] 医保战略购买导向与成效 - 医保战略购买旨在建立支持真创新、支持差异化创新的鲜明导向 [1] - “十四五”期间，医保基金累计支出超13万亿元，惠及近200亿就诊人次 [1] - 通过集采、目录谈判等手段推动医疗费用回归合理 [1] - 7年来，835种药品新纳入医保支付范围，其中创新药149种，约80%的创新药上市后两年内纳入医保目录 [1] - 连续八年调整目录，累计调入949种新药，医保基金为协议期内谈判药支出超4600亿元，拉动销售超6000亿元 [1] - 每年数万亿元医保资金通过优化支出结构，加大对创新药、医疗器械和服务项目的支持力度 [1] 2025年医保目录调整关键数据 - 本次目录调整新增114种药品，其中包含50种1类创新药 [2] - 今年医保目录谈判总体成功率为88%，较2024年的76%明显提高 [2] - 本次调整调出29种临床无供应或可被更好替代的药品 [2] - 调整后目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种 [2] - 肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域保障水平得到明显提升 [2] 首版商保创新药目录发布 - 国家医保局会同国家卫健委落实政府工作报告要求，出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出增设商业健康保险创新药品目录 [3] - 商保目录重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药，供多层次医疗保障体系参考使用 [3] - 首版商保创新药目录共纳入19种药品，涵盖CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤与戈谢病等罕见病治疗药品，以及阿尔茨海默病治疗药品 [3] - 商保目录与基本医保形成互补衔接，有助于厘清基本医保保障边界，推动商业健康保险与基本医保错位发展，为建立多层次医疗保障体系奠定基础 [3]

核心观点 - 军工行业长期趋势向好 二十届四中全会提出如期实现建军一百年奋斗目标 高质量推进国防和军队现代化 加快先进战斗力建设 推进军事治理现代化 巩固提高一体化国家战略体系和能力 [1] - 商业航天领域迎来密集催化 朱雀三号重复使用运载火箭成功发射入轨 “千帆星座”与空客达成市场合作协议 标志着卫星互联网产业生态的融合与发展 [1][2][3] 市场表现与行业动态 - 上周（12月1日至12月5日）国防军工指数上涨3.47% 跑赢上证综指（上涨0.37%）3.11个百分点 在29个行业中排名第3 在10个主要军工指数中 国防军工（中信）表现最好 上涨3.47% 排名第1 [2] - 12月3日 蓝箭航天研制的朱雀三号遥一重复使用运载火箭成功发射入轨 火箭完成了起飞 一二级分离 整流罩分离 二级发动机二次起动等全部关键动作 表现稳定可靠 [2] - 朱雀三号是面向大型星座组网任务的新一代可重复使用液氧甲烷运载火箭 具有低成本 大运力 高频次特点 火箭采用单芯级两级串联构型 箭体直径4.5米 整流罩直径5.2米 全长66.1米 起飞质量约560吨 起飞推力7542千牛 [2] 商业航天与产业合作 - 12月4日 在“2025卫星互联网产业生态大会”上 上海垣信卫星科技有限公司的“千帆星座”与空中客车公司签订市场合作协议 这是“千帆星座”融入全球市场的关键一步 [3] - 根据合作协议 空中客车将引入“千帆星座” 通过其机载高速互联系统提升乘客机上体验 并促进机队运营效率的持续优化 此次合作被视为空天地一体化通信解决方案的融合范例 [3]