报告行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告的核心观点 - “十五五”规划未将人工智能列为新兴支柱产业或未来产业，此举并非忽视AI，而是将其定位为赋能万物的基础性技术，强调其协同融合属性 [4][11] - 人工智能的发展重心转向服务于内部产业升级，通过赋能制造业等传统产业实现“数智化”转型，构筑内生增长动力 [4][14] - 投资应聚焦于芯片、芯片制造及“AI+”三大方向，以把握人工智能在“十五五”期间的长期发展机遇 [4][18] “十五五”整体战略布局 - 规划采用三级梯队产业布局：第一梯队为新兴支柱产业，包括新能源、新材料、航空航天、低空经济，旨在形成经济增长直接动力 [4][7][8] - 第二梯队为未来产业，明确量子科技、生物制造、氢能与核聚变、脑机接口、具身智能、6G等方向，关乎国家长远竞争力 [4][9] - 第三梯队为传统产业，包括机械、纺织、轻工、钢铁、石化等，通过技术改造与“数智化”转型巩固其全球分工地位 [4][10] 人工智能的定位分析 - 人工智能的定位发生转变，从台前竞逐转为深度融合，被视为如电力般的基础赋能技术，突出协同融合而非单一赛道竞争 [4][11][12] - 政策表述有意淡化人工智能的地缘政治对抗色彩，旨在为技术合作、市场开拓与人才交流保留开放稳定的国际空间 [4][12][13] - 规划聚焦于解决人类共性挑战的领域，如脑机接口、核聚变能源等，同时将人工智能发展重心引导至内部经济结构优化 [4][14][15] 人工智能的产业应用与投资建议 - 强化工业软件是重点，政策旨在通过融合人工智能技术实现“换道超车”，构建下一代智能工业软件体系，推动自主可控与智能进化 [4][16] - 预计将出台需求侧激励政策，通过补贴采购行为培育市场，从需求端拉动供给侧技术创新，并支持芯片制造以夯实算力基石 [4][17] - 推动“AI+”与制造、医疗、交通、金融等重点行业深度融合，以提升全要素生产率并创造经济效益 [4][18] - 投资建议关注三大方向：自主可控芯片（寒武纪-U、海光信息）、芯片制造（中芯国际、华虹公司、长电科技）、AI+工业（东土科技、能科科技、中控技术、中望软件） [4][18]

宏观策略 - 当前A股市场与2020-2021年行情存在相似性，正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期[8] - 与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段[1][8] - 当前行情从时间和空间上可能只走到上一轮行情初期大约1/3的位置，2026年行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段风格延续[1][8] - 2025年经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期[8] - 2025年AI算力、机器人、新消费、创新药等方向实现产业趋势突破，与2021年消费、新能源、半导体产业引导趋势高度相似[8] - 2026年外资在宏观环境变化下有望流入，内资机构在2025年累积业绩和口碑提升过程中迎来新发基金增长[1][8] 服务业IP兴起 - "服务业IP"正逐步取代"商品IP"，成为拉动消费增长的主要动力[2][9] - 餐饮IP案例包括"粥饼伦"和"鸡排哥"，通过为消费者提供情绪价值实现差异化[10] - 文体IP典型案例包括贵州榕江"村超"和开封万岁山武侠城"王婆说媒"，"王婆说媒"游客数据产品成为全国首批特色产业数据产品[10] - 政务IP代表公共服务亲民化转型，案例如长沙坡子街派出所和重庆荣昌政府机关食堂[10] - 城市IP通过文艺活动精准赋能，石家庄"摇滚之城"IP带动旅游业发展，《我的阿勒泰》带动阿勒泰地区2024年"五一"假期接待游客10.7万人次，同比增长45.0%[10] - 服务业IP兴起深层次原因包括地方竞争加剧、消费市场K型分化、消费者社会心理需求等[10][11] 固收市场 - 债券市场仍未脱离箱体震荡区间，10年期国债活跃券收益率从1.7925%上行1.35bp至1.8060%[12] - 对债市保持谨慎乐观，预期10年期国债收益率在年内将延续窄幅震荡格局[2][12] - 央行10月公开市场净买入国债200亿元，低于去年8-12月单月买入规模，但应观察11月全月数据[12] - 绿色债券本周新发行17只，合计发行规模约412.19亿元，较上周增加319.83亿元，二级市场周成交额713亿元，较上周增加44亿元[3][18] - 二级资本债本周新发行2只，发行规模150.00亿元，周成交量合计约1860亿元，较上周减少138亿元[4][19] - 转债四季度建议围绕供给侧做大文章，供给弹性偏弱的上游以及供给侧格局主动调整压力增大的中上游或提供较好配置窗口[3][16] 个股研究 横店东磁 - 2025年Q1-Q3营收175.6亿元，同比+29.3%，归母净利润14.5亿元，同比+56.8%[23] - 2025年Q3营收56.3亿元，同环比+40.1%/-16.2%，归母净利润4.3亿元，同环比+51.98%/-23.1%[23] - 磁材产业龙头地位稳固，锂电聚焦小动力多领域应用市场，光伏受印尼双反调查影响Q3出货[23] - 维持2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25.0亿元，同比+5%/+16%/+13%[6][23] 天合光能 - 2025年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%[24] - 2025年Q3营收189.1亿元，同环比-6.3%/+13.1%，归母净利润-12.8亿元，同环比+6.5%/+19.7%[24] - Q3组件出货约19-20GW，储能出货约1GWh+保持正盈利，预计Q4有望出货5GWh[24] - 下调2025年归母净利润至-41亿元，上调2026年归母净利润至7.2亿元，同比+118%[6][24] 百胜中国 - 2025年Q3系统销售额同增4%，其中同店销售额增长1%，连续第十一个季度实现增长[25] - 肯德基Q3系统销售额同增5%，同店销售额同增2%，外卖销售同增33%约占餐厅收入51%[25] - 必胜客Q3系统销售额同增4%，同店销售额同增1%，外卖销售同增27%约占餐厅收入48%[25] - Q3净新增门店536家，创第三季度历史新高，截至2025年9月末门店总数达17514家[25] - 调整2025-2027年收入预测至117/124/131亿美元，归母净利润预测至9.18/9.89/10.59亿美元[26] 转债市场 - 卓镁转债总发行规模4.50亿元，债底估值83.70元，YTM为2.97%，转换平价107.1元[21] - 预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间，预计中签率为0.0015%[5][21] - 星源卓镁2024年实现营业收入4.09亿元，同比增加16.01%，归母净利润0.80亿元，同比增加0.31%[21][22] - 公司专业设计、制造大中型铝、镁合金压铸模具，为一汽大众、神龙汽车、起亚汽车等企业开发过压铸模具[21]

宏观环境相似性 - 2025年上半年GDP同比增长5.3%，预计全年增速达5%以上，与2021年GDP增速8.1%同属政策驱动型复苏[12] - 2025年财政赤字率提升至4%，新增政策性金融工具和地方债总规模达1万亿元，超过2021年财政赤字率3.2%和专项债规模3.65万亿元的力度[13] - 2025年10月CPI同比上涨0.2%，核心CPI连续6个月回升至1.2%，PPI同比下降2.1%，与2021年价格趋势相似[14] 市场表现与资金流向 - 2025年1-10月日均成交额约1.68万亿元，8-10月突破2万亿元，显著高于2021年日均万亿水平[25] - 2025年10月底两融余额突破2.5万亿元，创历史新高，较2021年末1.7万亿元增长超47%[25] - 2025年行情由融资盘、量化资金等主导，科技板块集中度高；2021年外资净流入超4300亿元，公募基金新发份额峰值近8000亿份，推动核心资产上涨[38] 产业趋势与行情阶段 - 2025年TMT指数涨幅达43.80%，AI算力、机器人等产业突破，类比2021年新能源板块龙头股涨幅超300%的结构性牛市[15][19] - 当前行情阶段类比2020年8-10月，处于慢牛初期，仅完成上一轮行情1/3的进度[50] - 预计2026年美联储可能降息4次，人民币渐进升值，外资和公募基金有望回流，推动行情进入结构性创新牛中段[36][46]

服务业IP现象概述 - 中国服务业正经历深刻变革，“服务业IP”取代“商品IP”成为媒体和网络宣传热点，反映消费结构变化、地方竞争白热化及居民消费心理变迁[3][11] 服务业IP涌现领域 - **餐饮IP**：草根餐饮通过提供情绪价值实现差异化，如“粥饼伦”和“鸡排哥”，后者在抖音平台粉丝突破百万，获赞超700万[3][15] - **文体IP**：贵州榕江“村超”网络浏览量超1000亿次，助推榕江成为GDP百亿县；江苏“苏超”相关内容播放量超370亿次，带动抖音团购订单销售额同比增长68%[18][19] - **政务IP**：长沙坡子街派出所因《守护解放西》节目成为打卡点；重庆荣昌政府机关食堂“五一”期间单日吸引超5000名游客[21][22] - **城市IP**：石家庄通过“摇滚之城”IP带动旅游；《我的阿勒泰》剧集带动阿勒泰“五一”假期游客10.7万人次（同比增长45.0%），旅游收入8616.1万元（同比增长43.2%）[25][26] 服务业IP兴起的深层次原因 - **地方竞争加剧**：房地产下行导致财政压力，服务消费占比上升，2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1%，较2013年增长约6.4个百分点[2][10] - **消费市场K型分化**：上行线群体追求极致体验（如“丝路梦享号”专列票价17999元至109999元），下行线群体追求性价比（如草根IP提供低价情绪价值）[5][38] - **社交满足感需求**：草根IP亲和力强，满足消费者身份认同和情感共鸣，如“鸡排哥”提供“6块钱鸡排吃出600元服务体验”[5][15] 政府支持措施 - 景德镇政府为“鸡排哥”更换摊位、成立工作专班维持秩序，并授予其文旅推介官称号；开封市政府为“王婆说媒”开设定制旅游专线[5][42] - 政策助力提升服务业IP长期吸引力，如2024年7月出台《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》等文件[10][12] 风险提示 - 服务消费支持政策不及预期、房地产下行影响加剧、居民收入增速放缓可能制约消费[5][44]

宏观策略 - 美国联邦政府停摆时间已达40天，超越2018-2019年停摆35天的历史记录，导致关键经济数据缺失并对经济产生负面影响，如公务员欠薪压制居民消费以及TGA余额增至1万亿美元引发货币市场流动性收紧 [1][10] - 市场避险情绪因AI泡沫担忧、政府停摆及IEEPA关税判决不确定性而大幅走高，美股标普500指数周跌1.63%，纳斯达克指数周跌3.04%，美债利率震荡，10年期美债利率升1.91bps至4.096% [1][10] - 预期美国政府将于11月结束停摆，TGA泄洪将改善12月经济数据与美元流动性，同时美联储12月再度降息仍是大概率事件，因11月经济数据恶化及流动性问题 [1][10] - 2026年海外政策交易主线将围绕特朗普备战中期选举，核心包括升级关税冲突、美联储新主席上任后超预期降息以及出台宽财政政策，形成财政货币双宽组合，利好全球风险资产但增加通胀上行风险 [2][15][16] 宏观经济 - 四季度中国出口同比增速或有转负可能，10月出口超预期下行至3053.5亿美元，同比-1.1%，环比动能减弱，但大幅下行可能性较小 [12][14] - 11月初ECI供给指数为49.98%，较10月回落0.02个百分点，需求指数为49.89%，回落0.01个百分点，经济供需两端延续小幅走弱，有效需求不足为核心症结 [12] - 预计10月新增人民币贷款4000-4900亿元，同比少增1000-100亿元，社融新增0.8-1.0万亿元，低于去年同期1.41万亿元，主因政府债融资同比少增约4000亿元 [12][14] - 10月乘用车零售增速转正，10月27-31日同比增长47%，但地产销售明显走弱，11月初30大中城市商品房成交面积同比回落47.3% [12][14] A股市场与基金配置 - 11月万得全A指数可能进入短期调整但空间有限，小微盘表现相对较好，宏观择时模型月度评分为-5分，而历史日历效应显示11月指数上涨概率较大 [4][18] - A股市场成交量保持在2万亿元附近，呈现趋势端行情与情绪端行情的跷跷板效应，指数持续震荡，结构性机会变化较大，推荐成长红利均衡配置，成长方向关注新能源，红利方向关注煤炭和银行 [4][18] - 港股整体节奏与A股类似，呈震荡走势，若美国政府停止停摆，将受益于流动性恢复而重新上行 [4][18] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置，以应对宽幅震荡行情和持续涌现的结构性机会 [4][18] 固收与债券市场 - 债券市场维持箱体震荡格局，10年期国债收益率周上行1.35bp至1.8060%，央行10月净买入国债200亿元低于预期，但通过买断式逆回购等工具维持流动性稳定 [5][19][20] - 赎回费率新规落地后预计设置过渡期，银行理财赎回债基后自身买入债券将引导利率下行，债市逻辑回归基本面与政策面，10年期国债收益率年内延续窄幅震荡 [5][19][20] - 绿色债券本周新发行17只，规模412.19亿元，较上周增加319.83亿元，周成交额713亿元，增加44亿元，二级资本债新发行2只规模150.00亿元，周成交量1860亿元，减少138亿元 [7][24][25] - 转债四季度建议围绕供给侧布局，关注供给弹性偏弱的上游及中上游板块，如化工、有色等，提供较好配置窗口 [6][22][23] 个股公司点评 - 横店东磁2025年Q1-Q3营收175.6亿元，同比+29.3%，归母净利润14.5亿元，同比+56.8%，磁材锂电稳健发展，光伏受印尼双反调查影响Q3出货环比下降，维持2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25.0亿元，PE 19/17/15倍 [8][27] - 天合光能2025年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，Q3组件出货约19-20GW，储能出货约1GWh+且保持正盈利，下调2025年归母净利润至-41亿元，上调2026年至7.2亿元，同比+118% [8][29] - 百胜中国2025年Q3系统销售额同增4%，同店销售额增长1%，净新增门店536家创季度新高，经营利润同增8%，餐厅利润率同增0.3pct至17.3%，调整2025-2027年收入预测至117/124/131亿美元，归母净利润9.18/9.89/10.59亿美元 [9][30][31]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 中美制造业数据均不及预期，工业金属价格震荡偏弱，但整体宏观框架仍属做多窗口期，贵金属中期逻辑依旧通顺，看好后市行情 [1][4][27] 行情回顾总结 - 报告期内（11月3日-11月7日），申万有色金属行业指数下跌0.04%，在31个申万一级行业中排名第20位，跑输上证指数1.12个百分点 [14] - 二级行业表现分化：能源金属板块上涨1.43%，工业金属板块上涨0.42%，金属新材料板块上涨0.11%，小金属板块下跌1.60%，贵金属板块下跌2.53% [1][14] - 个股方面，天华新能（+30.64%）、三祥新材（+20.65%）、罗普斯金（+13.61%）涨幅居前 [19] 工业金属板块总结 - **铜**：伦铜报收10,695美元/吨，周环比下跌1.80%；沪铜报收85,940元/吨，周环比下跌1.23% [2][28][31] 宏观情绪降温致铜价承压，但现货贴水收敛表明下游对现价接受度上升，供给端受嘉能可加拿大30万吨冶炼厂可能关闭及印尼、刚果（金）矿端扰动影响 [2][31] LME库存13.59万吨，周环比上升0.95%；上期所库存11.50万吨，周环比下降0.95% [29][32] - **铝**：LME铝报收2,862美元/吨，周环比下跌0.90%；沪铝报收21,625元/吨，周环比上涨1.53% [3][28][35] 海内外能源价格存上行预期支撑铝价，国内动力煤价格上行推高火电成本，欧盟对俄天然气禁令发酵推升天然气价格 [3][37] LME库存54.92万吨，周环比下降1.58%；上期所库存11.33万吨，周环比下降0.21% [29][35] - **锌**：伦锌收盘价3,067美元/吨，周环比上涨0.54%；沪锌收盘价22,720元/吨，周环比上涨1.63% [28][39] LME库存3.49万吨，周环比下降1.13%；SHFE库存10.02万吨，周环比下降3.10% [29][39] - **锡**：LME锡收盘价35,820美元/吨，周环比下跌1.00%；沪锡收盘价283,510元/吨，周环比下跌0.14% [28][41] 宏观情绪遇冷致锡价回调，但缅甸雨季及印尼打击非法矿活动导致供给存在刚性缺口 [41] LME库存0.30万吨，周环比上升5.57%；上期所库存0.60万吨，周环比上升1.23% [29][41] 贵金属板块总结 - COMEX黄金收盘价4,007.80美元/盎司，周环比下降0.14%；SHFE黄金收盘价921.26元/克，周环比下跌0.07% [4][47] - 降息预期下行致贵金属持续回调，但主要下跌回调期已过，波动率大幅下行，伦敦白银现货较Comex期银重回升水状态表明现货紧张 [1][4][46] - 美国10月ISM制造业PMI录得48.7%，低于预期的49.5%；ADP就业人数增长4.2万人，高于预期的2.5万人；挑战者企业裁员人数15.31万人，大幅高于前值5.41万人 [4][26] 稀土与小金属板块总结 - 稀土价格震荡：氧化镨钕报54.5万元/吨，周环比上涨4.61%；氧化镝报1,550元/千克，周环比下跌4.32% [61][62] - 出口管制暂停一年提振市场情绪，人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求 [61]

港股市场观点 - 港股短期震荡，恒生指数上周上涨1.3%，恒生科技指数下跌1.2%[5] - 中长期配置有吸引力，但科技股短期上涨动能有限，需观察财报[1] - 建议关注红利股，11-12月历史胜率较高，但当前风格切换未至，弹性或减弱[1] - 南向资金流入金融业35.30亿港元，流出资讯科技业28.11亿港元[22] 美股市场表现与驱动因素 - 美股上周收跌，纳指领跌3.0%，标普500下跌1.6%，道指下跌1.2%[1] - 宏观不确定性加大，10月企业裁员超15万人，同比激增175%，环比增183%[1] - 美元流动性紧张，美联储SRF使用量激增至近150亿美元，为常设化以来第二高[2] - AI领域面临质疑，OpenAI高管提议政府支持引发市场担忧[3] - 美股中长期趋势向上，Mag7 PE中值27倍，低于历史泡沫水平，盈利增长驱动健康[6] 全球资金与资产流向 - 全球股票ETF净流入316.62亿美元，债券ETF净流入112.37亿美元[8] - 美国股票ETF净流入最多，达290.8亿美元；中国股票ETF净流入34.0亿美元[8] - 黄金ETF中SPDR黄金信托增持3.74亿美元，黄金持有量周环比增加0.3%[7] - 原油价格周跌幅1.9%，年初至今下跌16.6%；黄金价格上涨0.3%，年初至今上涨51.8%[13]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 宠物保健食品行业属于优质赛道，2020-2024年消费额复合年增长率达13%，景气度高[5][14] - 行业处于早期发展阶段，预计2027年将进入加速发展周期，主要驱动力包括宠物数量增长、宠物主质量提升及保健意识增强[5][32] - 产业链环节与人用保健食品有共通性，但宠用保健食品毛利率更高，可达70-90%[5][54] - 中国渠道结构以电商为主，线上占比59%，新兴渠道如抖音份额提升迅速，为本土品牌提供弯道超车机会[5][63][67][69] - 建议关注专业品牌商（如宠幸、红瑞）及代工厂（如仙乐健康、百合股份），其有望受益于行业增长和品类创新[5][83][85] 根据相关目录分别进行总结 宠物保健食品概述：维养健康，可选升级 - 宠物保健食品介于宠物食品与药品之间，具备功能性，属中高频消费，品类历经单一元素补充、功能性干预到系统性健康管理三个阶段[10][11] - 2020-2024年行业消费额复合年增长率为13%，显著高于同期人均可支配收入及人均GDP增速，属于享受型可选升级赛道[5][14][15][17] - 产业链分为上游原料、中游代工、下游品牌及零售，多数环节与人用保健食品有共通性[5][18][19] 宠物保健品行业：旭日初升，竿头日上 - 2024年中国宠物猫狗数量约1.24亿只（猫0.72亿只，狗0.53亿只），对标美国，养宠家庭渗透率有3-4倍提升空间，单只宠物年消费金额有5-6倍增长空间[5][20][23][24] - 2024年行业规模约15.22亿元，2020-2024年复合年增长率为13%，在宠物健康产品中占比40%[5][25][28][30] - 预计2027年行业进入加速发展周期，因2010-2020年养宠主进入新周期、宠物老龄化到来（2027年宠物猫步入老龄化），以及宠物主年轻化（90后及00后占比67%）、高收入（月入1万以上占比45.9%）、保健意识增强（营养保健品类消费意愿超50%）[5][32][36][39][41][43] 参考人用保健食品：垂直化、电商化或为未来趋势 - 人用保健食品向精准营养升级，宠用热点滞后约半年至一年，可借鉴人用趋势（如垂直品类）[5][44][46][47] - 人用渠道经历直销-药房-电商演变，2024年线上占比58%；宠用渠道类似，线上转型为主流，国产龙头如宠幸、红瑞已完成线下到线上切换[5][49][50][52][53] - 宠用保健食品归类为饲料，监管较人用宽松，毛利率更高（70-90% vs 人用60-70%）[5][54][56] 参考海外：中国渠道多元，机会平权 - 美国为最成熟市场，2024年养猫/狗数量73.8/89.7百万只，渠道以线下为主（55.7%）；中国宠物主年轻化（90后及00后占比67%），渠道以线上为主（59%），电商占比迅速提升[5][57][58][61][63][64] - 美国市场由快消品、宠物食品企业主导，集中度靠收购驱动；中国以专业宠物保健食品企业为主，因电商壁垒低、进口监管流程长（2-3年），本土品牌有机会平权[5][73][74][77][79][81][82] - 2022年中国宠物保健食品线上渠道中，综合电商/垂类APP/短视频平台占比分别为86%/52%/32%[5][70] 关注潜力较大的优质品牌商及代工厂 - 品牌端：专业型企业（如宠幸、红瑞）基础佳，已完成渠道切换；海外品牌如Zesty Paws需推进本土化生产，H&H国际控股计划2027年引入中国市场[5][83][84] - 代工厂：仙乐健康、百合股份前瞻布局宠物营养，凭借生产效率及研发储备，有望承接增量需求，代工厂角色日益重要[5][85]

核心观点 - 证券行业在2025年受益于权益市场活跃，业绩显著提升，前三季度上市券商归母净利润同比增长62% [2] - 券商股具有高Beta特性，与市场高度相关，但2021年以来相关性有所减弱 [2] - 权益财富管理是未来重要发展方向，券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，有望分享发展红利 [2] - 当前券商估值处于历史低位，随着流动性改善和政策利好，估值有望提升，重点推荐龙头及特色券商 [2] 2025年证券行业回顾 市场表现与交易活跃度 - 2025年以来券商指数累计上涨7.36%，跑输沪深300指数（+17.94%）和上证综指（+17.99%）[9] - 日均成交量显著提升，2025年前10月日均成交额19386亿元，较2024年同期增长90% [14] - 两融余额维持高位，截至2025年10月30日达24991亿元，较2024年同期提升46% [14] IPO与再融资市场 - IPO募资规模触底回升，2025年共发行87家IPO，募资规模913亿元，同比增长81% [16] - 增发规模大幅提升，2025年以来增发募集资金8124亿元，较去年前10月提升625% [16] 资管业务转型 - 券商资管规模企稳，截至2025年8月末规模6.4万亿元，较2024年同期提升1% [19] - 集合资管规模占比持续提升，达3.3万亿元，同比增长25%，主动管理转型趋势明显 [19] 自营业务与公募基金 - 权益市场行情向好，2025年以来沪深300指数上涨17.94%，万得全A上涨26.38% [24] - 公募基金发行规模提升，截至2025年10月31日发行份额9679亿份，同比增长9% [24] - 股混基金发行份额占比近50%，较去年同期20%大幅提升 [24] 上市券商业绩 - 2025年前三季度，50家上市券商合计营业收入4522亿元，同比增长41% [25] - 归母净利润1831亿元，同比增长62%，剔除非经常性损益后同比增长63% [25] - 所有券商均实现归母净利润同比增长或扭亏为盈 [25] 券商二十年复盘 业绩与市场相关性 - 券商经营业绩与市场表现高度相关，传统通道模式使业绩对市场环境敏感 [38] - 2007年以来券商股与上证综指相关性较强，但2021年以来R2连续四年低于0.7，相关性减弱 [38] 高Beta特性 - 2007年以来券商股Beta系数均大于1，显示高风险和高收益特性 [37] - 牛市期间券商股超额收益明显，如2007年超额收益132.43%，2014年超额收益129.45% [32] 估值与ROE关系 - 券商估值上限与ROE正相关，2007年ROE达40.2%时PB估值上限19.01倍 [41] - 2012年创新大会后，资本中介业务拉低ROE，估值上限回落，2018年后PB估值基本不超过2倍 [46] 业务结构演变 - 经纪业务收入占比从2008年70.5%降至2024年26%，佣金率从2009年0.133%下滑至2024年0.020% [51] - 重资产业务占比提升，自营、两融等业务成为第二增长曲线 [51] 权益财富管理发展前景 居民资产配置趋势 - 居民财富配置向金融资产倾斜，现金及存款占比从2012年53%降至2024E的44% [74] - 投资性房地产占比从2012年19%降至2024E16%，资本市场产品占比从12%提升至14% [74] 财富管理竞争格局 - 2024年资管机构总规模155.1万亿元，2014-2024年复合增长率10.1% [75] - 公募基金和私募基金规模增长显著，年均复合增速分别为21.9%和25.1% [75] 券商优势与转型路径 - 券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，但在客户基础和渠道方面弱于银行 [83] - 产品平台构建是转型突破口，包括外部引入和内部创设，销售端需建立完整客户服务体系 [83] 产品供给端创新 - 券商资管向主动管理转型，集合计划规模保持平稳，定向资管规模大幅缩减 [84] - 14家券商具备公募牌照，加速公募化改造打开普惠金融市场 [84] 销售端渠道建设 - 券商在股票型基金代销中优势显著，2023年股票型保有规模占比57% [88] - ETF快速发展，2024年末券商在百强ETF保有规模中占比58% [98] - 券结模式改变公募销售格局，促进券商与基金公司深度绑定 [98] 基金投顾业务发展 - 基金投顾业务试点转常规，截至2023年3月服务资产规模1464亿元，客户总数524万户 [100] - ETF与投顾业务协同发展，AI技术赋能投顾效率提升 [101][104] - 投顾团队快速扩张，2014-2024年投顾人数复合增速达11% [107] 投资建议 估值与市场地位 - 截至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值1.55x PB，处于历史23%分位 [121] - 公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，严重低配 [2] - 行业集中度提升，头部券商在资源、资本实力和业务布局方面优势明显 [118] 个股推荐逻辑 - 重点推荐中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司、东方证券、东方财富、指南针 [121] - 大型券商ROE稳定性和成长性更优，应享有估值溢价 [118] - 特色券商在特定业务领域弹性更大，如华泰证券在财富管理业务方面具特色 [112]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年第三季度建筑、建材行业公募基金持仓在低位波动，持仓集中度有所提升 [1][5] 行业持仓分析 持仓市值占比 - 建筑行业本季度基金重仓持股市值占A股比为0.38%，环比下降0.14个百分点，处于近10年21%的低位水平 [5][12] - 建材行业本季度基金重仓持股市值占A股比为0.61%，环比微升0.01个百分点，处于近10年21%的低位水平 [5][12] - 建筑行业超配比例为-1.37%，环比上升0.04个百分点，低配比例略有缩小 [5][12] - 建材行业超配比例为-0.17%，环比下降0.03个百分点，低配比例略有扩大 [5][12] - 建筑行业基金重仓持股市值占流通盘比为0.38%，环比下降0.06个百分点 [5][12] - 建材行业基金重仓持股市值占流通盘比为1.35%，环比上升0.05个百分点 [5][12] 行业对比 - 房地产行业基金重仓持股市值占流通盘比为0.80%，环比下降0.07个百分点 [5][13] - 轻工行业基金重仓持股市值占流通盘比为0.89%，环比下降0.46个百分点 [5][13] - 家电行业基金重仓持股市值占流通盘比为2.49%，环比下降0.92个百分点 [5][13] 持仓集中度 - 建筑行业获基金重仓持有的股票为41支，占行业样本的25%，环比减少1支 [5][18] - 建材行业获基金重仓持有的股票为20支，占行业样本的27%，环比减少4支 [5][18] 个股持仓分析 持仓市值前五 - 建筑行业持仓市值前五：中国建筑（24.9亿元）、鸿路钢构（15.6亿元）、金诚信（15.5亿元）、东方铁塔（5.2亿元）、华图山鼎（3.6亿元）[2][22] - 建材行业持仓市值前五：中材科技（20.9亿元）、三棵树（19.9亿元）、海螺水泥（16.4亿元）、东方雨虹（11.0亿元）、中国巨石（9.3亿元）[2][22] 持仓变动分析 - 建筑行业加仓幅度前五：东方铁塔（+2.54个百分点）、上海港湾（+2.46个百分点）、江河集团（+2.23个百分点）、华图山鼎（+1.01个百分点）、精工钢构（+0.44个百分点）[2][23] - 建筑行业减仓幅度前五：鸿路钢构（-4.23个百分点）、隧道股份（-2.12个百分点）、深桑达A（-0.68个百分点）、中国化学（-0.42个百分点）、四川路桥（-0.36个百分点）[2][23] - 建材行业加仓幅度前五：东方雨虹（+2.33个百分点）、宏和科技（+1.96个百分点）、旗滨集团（+1.59个百分点）、蒙娜丽莎（+1.25个百分点）、濮耐股份（+0.63个百分点）[2][26] - 建材行业减仓幅度前五：三棵树（-1.85个百分点）、中材科技（-1.46个百分点）、赛特新材（-1.05个百分点）、志特新材（-1.00个百分点）、北新建材（-0.57个百分点）[2][26]