贸易顺差规模与资金流差异 - 2020年至2025年11月，中国商品贸易顺差累计达4.9229万亿美元[3] - 同期，海关口径的商品贸易带来的跨境外汇收支顺差为2.941万亿美元，与贸易顺差额存在1.9819万亿美元差异，反映“出口低收、进口高付”现象[3][11] 资金留存与流向境外 - 近6年累计4.9万亿美元贸易顺差中，约2.0万亿美元留存于海外市场，未通过境内银行流入[3][16] - 留存海外的资金通过直接投资、其他投资等形式布局，形成资本与金融账户下的资金流出[3][14] 资金流入境内与结汇情况 - 近6年通过境内商业银行流入国内的贸易顺差资金规模约为2.9万亿美元[3][16] - 流入境内的资金中，约1.78万亿美元被结汇成人民币，期间平均结汇率为53%[3][24][27] - 2025年1-11月商品贸易结汇率降至49%，低于2022年前水平，形成“待结汇盘”[27] 境内外汇存款 - 近6年，流入境内但未结汇、继续以美元形式持有的资金约1万亿美元[3][36] - 同期，金融机构境内外汇存款累计增加3429亿美元，其中非金融企业部门直接增加1922亿美元[36] - 从人民银行口径看，企业部门形成约0.19万亿美元外汇存款[3][36] 海外净资产构成 - 截至2025年上半年，非储备性质的海外净资产头寸转为正值，达1819亿美元[37] - 海外净资产主要由其他投资（如贸易信贷、外汇存贷款）构成，净头寸达10167亿美元，而直接投资和证券投资仍为净负债[37] - 2020年至2025年上半年，私人部门非储备性质金融账户净流出1.4万亿美元，其中对外证券投资增加5050亿美元，其他投资净流出7253亿美元[3][41]

投资评级 - 报告对龙净环保维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 圭亚那二期光储项目成功并网，标志着公司今年推进的五个国际项目全部完成，海外矿山绿电项目持续推进 [1][8] - 紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升，公司资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现 [8] - 公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于电力与非电行业大气污染治理市场的稳健释放 [8] - 公司风光绿电加速建设投运，逐步形成规模性贡献，同时战略布局特种机器人及矿山装备领域，开辟全新业务模式 [8] - 公司在手订单充足，收入确认加速，盈利预测显示未来几年归母净利润将保持快速增长 [8][9] 业务进展与项目详情 - **圭亚那二期光储项目**：于12月24日顺利并网发电，项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能，二期扩容后每年可提供约6000万千瓦时的清洁电力，测算项目利用小时数为1900h+，清洁能源系统供电占矿山总用电量达到75% [8] - **其他海外项目**：全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，海外项目建设顺利 [8] - **国内项目**：西藏拉果错一期稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑 [8] - **矿山装备与特种机器人**：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份快速切入能源领域特种机器人赛道，旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份进军矿山机械设备制造领域 [8] 大气治理业务与市场 - **电力与非电行业需求**：电力与非电行业持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放，火电新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，非电行业如钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中 [8] - **新增合同与在手订单**：2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元，同比增长1.1%，其中电力占61.51%，非电占38.49%，第三季度新增合同22.56亿元，单季度同比增长12%，截至2025年9月30日，公司在手订单197亿元，较2025年6月30日下降3亿元，但较2024年底增加10亿元 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2027年归母净利润预测为12.3亿元、15.3亿元、17.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.97元、1.20元、1.37元 [1][8][9] - **增长预测**：预计2025-2027年营业总收入同比增速分别为20.74%、9.82%、7.64%，归母净利润同比增速分别为48.33%、23.84%、14.46% [1][9] - **估值水平**：基于2025年12月29日数据，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为17.0倍、13.8倍、12.0倍 [8] - **财务指标预测**：预计2025-2027年毛利率分别为25.32%、26.49%、27.08%，归母净利率分别为10.18%、11.48%、12.21% [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为，在土地财政收入承压的背景下，盘活存量资产成为地方政府增加财政收入的重要路径，而国有资产是存量资产的重要组成部分[4][9] - 报告指出，2025年是国企改革深化提升收官之年，但改革将持续，财政增收需求与国企改革深化交汇，预计地方国企资本运作有望持续加速推进[4][20][22] - 报告通过分析历史样本，总结了地方国企上市公司资本运作的特征，并基于此筛选出潜在关注标的，建议关注广东、上海、浙江、北京、湖北、重庆、陕西等地区的相关公司[4][35][38] 1. 地方资本运作的目的 - 地方财政收入来源包括“四本账”，其中国有土地使用权出让收入是重要来源，2024年仍占全国财政收入的17%[9] - 自2022年以来，土地财政收入规模承压，2022年至2024年，地方政府国有土地使用权出让收入分别为66,854亿元、57,996亿元、48,699亿元，同比增速分别为-23.3%、-13.2%、-13.9%[9][10] - 国家和地方自2022年起陆续出台政策，旨在通过盘活存量资产来提升土地使用权出让以外的财政收入[4][9] - 2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为地方盘活存量资产提供了政策指引[9] - 国有资产是存量资产的重要组成部分，地方开始试点探索“三资”（资源、资产、资金）管理改革，核心原则是“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”[4][12][13] - 地方政府现有股权资产规模庞大，根据《地方政府股权资产报告》，我国省级行政区2023年股权资产总额约为29.26万亿元，但证券化比例相对较低[4][18] 2. 地方国企资本运作的主要方式 - 地方国企上市公司资本运作主要通过资产注入、并购重组、增资控股等方式完成[4][23] - 报告梳理了2020年1月1日至2025年12月10日地方国企上市公司的并购重组事件，发现重组目的主要包括横向整合、战略调整等，方式以协议收购、发行股票购买资产、资产置换为主[24] - 报告认为未来地方国企资本运作仍将围绕战略性重组和专业化整合展开[4][25] - 对地方上市公司的选择主要参考国资委对国有企业的考核指标，即“一增一稳四提升”：利润总额保持增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升[26] 3. 地方国企上市公司资本运作事件分析 - 报告梳理了2020年1月1日至2025年12月12日70家地方国企上市公司完成的并购重组事件[27] - 完成并购重组的上市公司在首次披露前一个交易日的总市值中位数为58亿元，80%的公司市值集中在24亿至271亿元之间，表明地方政府倾向于选择小市值上市平台进行资本运作[27][28] - 公司大股东持股比例均值为35%，中位数为32%[27] - 公司实控人所在省份分布较为分散，在广东的上市公司最多，其他依次分布在上海、浙江、北京、江苏、新疆、四川等省份[28] - 公司所属行业以传统行业为主，主要分布在交运、化工、机械、食品饮料、环保、建材等行业[28] - 公司首次披露重组前一年的年度营收中位数为27亿元，大部分企业集中在0-50亿元区间[30] - 90%的公司研发费用率在4%以下[32] - 公司资产负债率均值±1标准差范围为28%到71%[35] 4. 投资建议和相关标的 - 报告基于过去五年地方国企并购重组数据的分析结果，设定了筛选标准，从987家地方国有企业中筛选出124个标的[35][37] - 筛选标准包括：总市值在100亿以下，营业收入小于50亿元；大股东持股在20%-50%之间；2024年研发费用率小于4%；2024年资产负债率在28%到71%区间[37] - 建议关注两类标的：一是过去五年多次完成重组并购的地区，如广东、上海、浙江、北京；二是近期已出台相关政策推动盘活国有资产的地区，如湖北、重庆、陕西[35][38] - 报告列举了部分建议关注的上市公司，例如广东的天能重工、世联行；上海的上海凤凰、长江投资；浙江的中天精装、华媒控股；北京的大龙地产、空港股份；湖北的ST明诚、宏裕包材；重庆的上海三毛、重庆港；陕西的兴化股份、环球印务等[35][38]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 太空算力是构建于地球轨道上的下一代分布式计算范式，旨在将数据中心核心硬件部署于太空，形成轨道级AI基础设施，使卫星从“数据下行中继”升级为可自主决策的“在轨智能体”[3] - 产业发展的根本驱动力在于突破地面算力在电力供给、散热冷却及土地空间等方面的刚性约束，太空环境所独有的近乎无限的太阳能、接近绝对零度的天然散热场以及灵活的模块化部署能力提供了革命性解决方案[3] - 太空算力正成为大国算力博弈的新焦点，中美已形成各具特色的发展格局，技术路线与工程方案处于多元探索与快速迭代阶段[3] - 太空算力有望成为未来十年算力基础设施中增长最快、技术壁垒最高、最具颠覆性的关键领域[3][48] 太空算力的定义与核心架构 - 太空算力是一种体系化的轨道级分布式AI架构，将服务器、AI芯片、存储设备等计算资源部署在太空，构建“太空数据中心”，实现数据采集、处理、存储与输出全流程在轨完成，将传统“天感地算”模式转变为“天数天算”[8] - 包含三个核心层次：太空边缘计算（在数据源头实时处理）、太空云计算（提供弹性计算资源与服务）、太空分布式计算（多节点协同形成计算网络）[10] - 与地面边缘计算存在本质差异：部署环境直面宇宙辐射、极端温度等严苛挑战；任务复杂度支持在轨训练AI大模型等高阶能力；核心目标在于构建星间高速互联网络以突破能源与物理空间限制；系统架构依赖全栈抗辐射设计、高可靠冗余与星间激光通信网络[11] - 完整系统由四大核心模块构成闭环：算力模块（采用抗辐射加固的GPU、CPU及专用AI芯片）、能源系统（太阳能电池阵容量因子超过95%，综合发电能力是地面的5倍以上）、散热系统（利用太空接近-270℃背景温度通过热辐射散热，Lumen Orbit开发的可展开散热器每平方米净辐射633.08瓦）、通信链路（星间激光通信单链路速率达100-400Gbps，是实现协同计算的关键）[14][15][16] 太空算力破解地面算力瓶颈 - 地面算力基础设施已触及多重极限：未来10年全球算力需求预计达2024年的70倍以上，地面数据中心在能源、散热、土地资源等方面面临物理极限[17] - 能源供给极限：美国AI数据中心电力需求预计达84GW，接近纽约与加州电网峰值总和；全球数据中心电力消耗预计从2025年的448TWh激增至2030年的980TWh，其中AI服务器耗电量将从93TWh增至432TWh，占数据中心总用电量的44%；到2026年，全球数据中心和AI电力消耗预计翻一番达到1000TWh[17][18] - 散热与资源困境：冷却系统能耗占数据中心总能耗30%-40%，建造一个100万张GPU的计算集群局部热流密度将超过250W/m²，工程实施难度大且水资源浪费严重[18] - 太空环境具有独特物理优势，可系统性解决地面瓶颈：能源高效（晨昏轨道容量因子>95%，太空太阳辐照强度比地表高约40%，轨道能源成本可低至0.002美分/千瓦时，仅为美国批发电价的1/22）、散热卓越（真空极寒环境为天然散热场，零水资源消耗）、部署灵活（卫星制造发射周期以“月”计，单星算力可达744TOPS，12颗互联总算力突破5POPS，相当于3000台高端笔记本）、数据高效（激光直连使响应时间从“小时级”压缩至“秒级”，比传统模式减少一半时延，数据传输量减少90%，带宽利用率从10%提升至60%以上）[19][20] - 经济性显著：一个40兆瓦算力集群在太空运行10年的总成本约为820万美元，远低于地面数据中心的1.67亿美元，主要得益于极低的能源与散热成本[21][22][23] 太空算力全球发展现状与规模展望 - 中国注重体系化建设与自主可控：以国家实验室和航天央企为核心，已推出“三体计算星座”（单星最高算力744TOPS，12颗卫星总算力5POPS，存储30TB，搭载80亿参数天基模型）、“千兆瓦级太空数据中心”（计划在700-800公里晨昏轨道建设单座功率约1GW的系统）、“星算计划”（未来五年预计总投资超750亿元，通过2800颗算力卫星组网构建天地一体化算力网络，目标算力总规模超80000P）[24][25][26] - 美国由科技巨头与初创公司主导，探索多元商业模式：Starcloud公司成功在轨部署搭载英伟达H100 GPU的卫星，算力达2000TFLOPS，相当于国际空间站的100倍，并计划构建千兆瓦级轨道数据中心；SpaceX计划将星链V3卫星（通信容量1Tbps）升级为“数据中心节点”，与谷歌联合实现星间激光通信速率突破3.2Tbps；谷歌启动“太阳捕手计划”探索建设大规模太空数据中心集群；亚马逊Kuiper卫星星座计划部署3236颗低轨卫星；Red Hat与国际空间站合作开展轨道数据中心项目[27][29][30] - 欧盟ASCEND项目目标到2050年部署1GW计算能力[30] - 发展遵循三阶段路径：技术突破期（2025-2027年，目标总功率200KW、算力1000POPS，实现“天数天算”）、技术成熟期（2028-2030年，实现“地数天算”）、规模化部署期（2031-2035年，建成支持“天基主算”的千兆瓦级系统）[33][34] 太空算力技术瓶颈与突破路径 - 抗辐射芯片技术：太空辐射会导致芯片单粒子翻转等功能失效，主要通过材料创新（如SOI、碳化硅）、结构加固与冗余设计（如三模冗余）提升抗辐射能力，中国自主研发的“天罡”处理器单粒子翻转率＜0.001%[35] - 星间激光通信（ISL）：是实现空间算力网络通信基础的关键，具有带宽高、延迟低等特点，SpaceX与谷歌联合实现的速率已突破3.2Tbps，激光在太空中传输速度比光纤中快约35%[36] - 能源与散热系统：太空太阳能系统部署于晨昏轨道容量因子超过95%，综合发电能力是地面的5倍以上，但当前卫星太阳翼成本约40-50万元/平米，降本是关键；散热完全依赖热辐射，对于高功率GPU需采用主动液冷方案，散热效率与辐射板面积成正比[37] - 在轨组装与维护：千兆瓦级数据中心需突破在轨搭建平方公里级巨型结构的技术，依赖自动交会对接、空间机器人装配等；同时需解决硬件更换、软件升级等维护问题以延长系统寿命；规模化部署根本依赖于星舰等可重复使用火箭将发射成本降至每公斤30美元以下[38] 太空算力产业链 - 产业链条长且价值分布集中，呈现“上稳中快下活”格局[3][47] - 上游（硬件环节）技术壁垒最高，是产业价值聚集地：包括卫星平台制造、发射服务、核心计算芯片（需抗辐射、低功耗、高算力密度）、能源系统（卫星太阳翼、电源控制器、电池）、热管理系统、通信与载荷、关键单机与组件[41][42][45] - 中游（网络运营环节）正加速推进星座建设与天地协同调度：包括星座建设与运营（如之江实验室、北京轨道晨光、国星宇航）、测运控服务、算力调度平台[43][46] - 下游（应用市场）面向广阔场景探索价值实现路径：包括智能遥感与地球观测（灾害预警、农业监测）、全球通信与物联（航空、航海、手机直连卫星）、特种领域与科学计算（军事、气象）、太空原生计算服务（大规模AI训练与推理任务外包）[44][45] 投资建议 - 建议重点关注在核心环节具备技术优势与明确卡位的相关标的[3][48] - 相关标的包括：顺灏股份、上海港湾、乾照光电、长盈通、上海沪工、烽火通信、航天电子、中国卫星、优刻得等[3][48]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降与国补加速回款带来的经营性现金流改善双轮驱动[3] - 报告测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，其后将逐步清缴存量欠款，国补回款将迎来常态化改善[3] - 在资本开支下降的基础上，叠加国补回款率提升，报告测算板块分红潜力将从114%提升至141%，进一步强化现金流价值[3] 垃圾焚烧企业国补现状与边际变化 - **国补欠款现状**：以绿色动力和瀚蓝环境为例，国补欠款增速放缓，理论账期维持在2年左右[3] - 绿色动力2024年末国补欠款11.1亿元，较2023年增长3.5%，增速同比下降18.5个百分点，理论账期约1.8年[10] - 瀚蓝环境2024年末国补欠款约12.8亿元，较2023年增长16.7%，增速同比下降25.2个百分点，理论账期约2.4年[11] - **国补边际变化（2025年第三季度）**：国补回款显著加速，改善现金流并带来信用减值冲回[3] - 2025Q3垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额6.33亿元，同比增长59%，环比增长52%[13] - 2025Q3板块单季度信用减值损失计提0.41亿元，同比下降44%，趋势较2025Q1（同比+41%）和Q2（同比+16%）显著逆转[13] - 具体公司回款进展：光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币；瀚蓝环境2025年1-9月国补回款约2.45亿元；军信股份前三季度国补回款约0.81亿元；三峰环境、旺能环境、绿色动力等国补回款均显著加速[3][14] - **国补回款率测算**：2025年前三季度垃圾焚烧企业国补当期回款率介于40%至199%，均值约89%，较2024年均值39%显著上行[3][21] 可再生能源补贴基金前景分析 - **基金收支测算**：报告预计可再生能源发展基金将在2025年左右实现当年收支平衡，当年历史欠款累计达到最高值4355亿元[3][24] - **未来趋势**：随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力逐年减少，收入将超过支出，从而逐步清缴存量国补欠款[3][24] - **清缴时间表**：考虑基金盈余支付存量欠款，预计到2036年左右历史国补欠款将得到自然解决[3][25] - **实际拨付情况**：生物质发电国补拨付占比逐年提升[36] - 2023年国家电网转付生物质国补36亿元，占总拨付资金1010亿元的4%[36] - 2024年转付生物质国补46亿元，占比5%[36] - 2025年1-10月转付生物质国补71亿元，占比已升至9%，且金额已超2024年全年水平的53%[36] 分红潜力测算 - **测算基础**：分红潜力提升前期主要由资本开支下降驱动，2025Q3国补回收加速进一步支撑经营性现金流净额提升[38] - **资本开支下降驱动下的测算**：假设维护性资本开支占总资产1.0%/1.5%/2.0%，对应2024年板块分红潜力分别为125%、114%、102%[3][39] - **叠加国补回收加速的敏感性测算**：在中性假设（维护性资本开支占比总资产1.5%）下，考虑国补回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提升至141%[3][40] - **具体测算数据**：基于2024年板块归母净利润88亿元、经营性现金流净额157亿元、总资产2039亿元等数据，当国补回款率分别为40%、60%、80%、100%时，对应的分红比例潜力分别为114%、123%、132%、141%[41] 投资建议与推荐标的 - **核心逻辑**：提分红+提ROE逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值，同时出海成长可期[3][42] - **提分红+提ROE**：资本开支下降与国补回款加速增厚自由现金流；通过提吨发电量、改造供热、炉渣提价、AIDC合作等方式增收，通过集采、债务置换等方式降本，促进ROE和估值提升[42] - **出海成长**：海外市场空间大，处理费与电价较高，单吨收入较国内提升明显[42] - **推荐主线一：红利价值**：重点推荐瀚蓝环境、绿色动力（H+A）、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、上海实业控股[3][43][44][45] - **推荐主线二：出海成长**：重点推荐伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份[3][46][47]

宏观策略 - 核心观点：市场低估了美联储主席鲍威尔捍卫美联储独立性的决心 参考历史 鲍威尔可能在2026年5月主席任期结束后效仿前主席埃克尔斯 辞去主席职务但留任理事 成为美联储事实上的“太上皇” 若此情况发生 市场将迅速形成美元信用修复的交易叙事 短期内对美元指数、美股和短端美债利率带来上行冲击 对黄金、大宗商品和长端美债利率带来下行冲击 [1][9] - 美国经济分析：2025年第三季度美国GDP季环比折年增长+4.3% 大幅超出市场预期的+3.3% 但反映内生增长动能的核心GDP与前值差别不大 显示美国经济保持韧性而非走向过热 [13][15] - 黄金市场观点：黄金价格本周再度创下4550美元/盎司的历史新高 全年累计涨幅达72.73% 短期看 2026年第一季度美国的宽财政与宽货币政策叠加季节性影响可能延缓美联储降息节奏 抬升利率预期 同时特朗普计划的2026年4月访华行程可能改善市场风险偏好 构成金价短期利空 但中长期看 特朗普对美联储独立性的干预及美国债务可持续性问题带来的美元信用风险 将持续推动全球央行购金潮 为金价中枢上移提供支撑 [1][13][15] A股市场与金融产品 - 行情展望：伴随海外市场企稳及重要宏观事件落地 万得全A指数突破前高 春季躁动行情已确认开启 ETF资金持续入场 A500ETF持续放量 中证500ETF、中证1000ETF等呈现持续净流入 [2][17] - 市场结构：本周市场赚钱效应开始体现 在科技板块大涨的同时 中证红利指数上涨0.55% 万得微盘指数上涨0.45% 大盘指数与结构均呈现向上爬升特征 [2][17] - 配置建议：后续推荐聚焦通信、电子、有色金属等有辨识度的大容量主线板块 有色金属板块情绪高涨 伦敦银在12月26日单日上涨10.47% 商业航天板块持续大涨 卫星ETF是可关注的主题型品种 基金配置建议进行成长偏积极型的ETF配置 [2][4][17] 固收与流动性 - 流动性展望：分析2026年1月流动性情况 预计外汇占款环比减少约630亿元 财政存款净增加约6200亿元 M0环比增加约7800亿元 法定存款准备金约增加5000亿元 综合流动性缺口约19000亿元 预计央行将通过公开市场操作等多种手段维持流动性合理充裕 存在降准可能性 [18][19] - 绿色债券数据：本周（20251222-20251226）银行间及交易所市场新发行绿色债券28只 合计发行规模约227.61亿元 较上周增加16.51亿元 二级市场周成交额合计645亿元 较上周减少156亿元 [5][24] - 二级资本债数据：本周（20251222-20251226）新发行二级资本债8只 发行规模为531.50亿元 二级市场周成交量合计约2729亿元 较上周减少10亿元 [6][26] - 转债策略观点：认为四季度是调仓布局的窗口 目前窗口正在显著收敛 建议关注平衡踏空风险 任何短期回调都构成显著的右侧布局机会 弹性标的关注AI端侧、上游关键资源型材料及输配电设备等相关环节 [5][23] 行业与公司研究 - **千方科技 (002373)**：公司拟变更约9.56亿元募集资金 集中投入“物流无人化关键技术研发及产业化项目” 旨在布局市场前景更大、渗透率更低的干线物流自动驾驶领域 有望打开第二成长曲线 公司是AI+交通领军企业 具备“车路云一体化”优势 与全国超30个省级交通集团深度合作 生态企业平台连接超1000万货车司机与货主 为模型训练和商业化落地提供支持 维持2025-2027年归母净利润预测分别为3.40亿元、4.96亿元、6.80亿元 [7][27] - **东方电缆 (603606)**：公司发布中标公告 合计中标金额约30.17亿元 其中包括亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包订单19亿元 预计此次亚洲海洋能源互联项目（推测为菲律宾岛屿互联项目）使用500kV高压交流海缆 保守按45%毛利率、30%净利率计算 预计至少可贡献5亿元以上利润 东南亚国家间电力互联需求逐步起量 预计“十五五”期间一线海缆企业将获得更强业绩弹性 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为14.5亿元、20.7亿元、25.8亿元 [8][28][29] 国内经济数据 - ECI指数显示：12月前四周 ECI供给指数为49.94% 较11月回落0.02个百分点 ECI需求指数为49.85% 较11月回落0.03个百分点 其中ECI出口指数为50.22% 较11月回落0.01个百分点 数据显示12月供需两端延续四季度以来边际放缓趋势 内需不足对工业生产的制约进一步显现 外需在高基数及前期抢出口支撑因素减弱影响下也较11月边际回落 中下旬逆季节性回升的基建实物工作量是一大亮点 [11][12] - 消费与地产：2025年1-11月汽车以旧换新超1120万辆 占同期乘用车零售总量比重超50% 预计全年乘用车零售增速约4% 12月下旬以来主要城市商品房成交面积有所回暖 带动地产销售降幅收窄 [12] - 出口预测：监测港口货物吞吐量在12月较11月同比和环比均小幅回落 预计12月出口同比增速将较11月有所走弱 但四季度出口同比增速仍将录得小幅正增长 [12]

报告行业投资评级 - 报告对汽车行业给出“增持”评级 [71] 报告核心观点 - 报告认为汽车行业正处于新旧逻辑切换的十字路口，电动化红利进入尾声，智能化处于“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段，三类主线投资机会并存 [3] - 第四季度应重视AI智能车的投资机会 [3] - 基于最新研判，报告调整了2025年下半年年度金股组合，调高了高股息红利风格的权重，并调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [64] 本周板块行情复盘 - **板块表现**：本周SW汽车板块跑赢大盘，在A股SW一级行业中排名第11，在港股二级行业中排名第18 [7][9] 子行业中，SW乘用车和SW汽车零部件表现最佳，周涨幅均为+3.3% [2][15] - **个股表现**：本周已覆盖标的中，亚太股份、恒帅股份、旭升集团、银轮股份、双环传动涨幅居前 [2] - **板块估值**：本周SW乘用车、SW汽车、SW汽车零部件的PE（TTM）上升，SW商用载货车和商用载客车的PE（TTM）下降 [38] SW汽车板块PE（TTM）和PB（LF）分别处于历史83%和87%分位 [36] 全球整车估值PS（TTM）本周总体持平，其中特斯拉为16.5倍，非特斯拉的A股及港股整车为1.0倍，A股整车为1.1倍 [39][41][43] 板块景气度跟踪 - **乘用车**：报废/更新政策落地，预计对2025年国内零售销量增量贡献范围为100-170万辆 [45] 报告预测2025年国内乘用车零售销量为2362万辆，同比增长3.8%，其中自主品牌销量1582万辆，市占率达67.0%，新能源乘用车销量1308万辆，渗透率达55.4% [46] - **智能化**：车企智驾竞赛进入白热化，预计2025年L3（城市NOA）在新能源汽车中的渗透率达20%，L2+（高速NOA）渗透率达34% [48] 预计2025年国内新能源乘用车城市NOA智驾销量达264万辆，同比增长123%，其中英伟达芯片方案占52%，特斯拉FSD占23%，华为方案占25% [49] 预计2025年高速NOA智驾销量达444万辆，同比增长439% [49] - **商用车**： - **重卡**：预计2025年重卡上险量75.2万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6%；批发销量105.4万辆，同比增长16.9% [50][51] 其中，电动重卡销量预计达20.2万辆，同比增长162.7%，渗透率达26.9% [51] - **大中客**：在政策加码下，预计2025年国内销量增长15%，出口销量增长20% [53] 预计2025年大中客批发销量13.68万辆，同比增长18% [52] - **机器人**：本周机器人指数上涨5.34%，年初至今上涨56.25% [54] 2025年被视为人形机器人量产元年，下半年订单边际变化将显著，B端逐步实现落地 [54] 本周行业动态包括云深处启动上市辅导，以及多家公司达成战略合作 [54][57] 核心关注个股跟踪 - **整车类**：小鹏汽车联合北京大学发布FastDrive VLA模型论文，成果登国际AI顶会AAAI 2026，解决了自动驾驶模型计算负荷大与精准决策的核心矛盾 [2][3][59] 智己品牌在2025年12月首次实现全成本口径盈利 [2][3][59] - **零部件及科技类**：地平线机器人地瓜机器人S100P量产首发，Vbot超能机器狗正式发布 [2][3][60] 黑芝麻智能山海AI工具链获ISO 26262:2018 TCL3汽车功能安全认证 [60] 旭升集团实控人变更为广州工控集团 [60] 知行科技收到某头部自主品牌商用车无人物流配送小车项目定点 [60] 福达股份与长坂科技等签署围绕人形机器人关节模组及外骨骼机器人技术的战略合作协议 [57][60] 星源卓镁收到国内某新能源整车厂商定点，预计2027年第一季度量产，2027-2030年销售总金额5.75亿元 [60] 年度金股组合 - **2025年下半年组合调整**：相比上半年，调高了高股息红利风格的权重，并新增“3年战略品种”维度 [64] 调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [64] - **2025年下半年金股组合**：包括小鹏汽车-W、理想汽车、上汽集团、赛力斯、地平线机器人-W、拓普集团、星宇股份、宇通客车、福耀玻璃、中国重汽H、春风动力 [63] - **2025年上半年组合复盘**：整体跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团、伯特利表现超预期；上汽集团、德赛西威、宇通客车表现低于预期；赛力斯、新泉股份、福耀玻璃、中国重汽A表现符合预期 [66]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 本周核心观点聚焦于两大方面：一是2025年11月全社会用电量同比增长6.2%，显示电力需求稳健增长；二是国家发改委、能源局发布《关于促进光热发电规模化发展的若干意见》，提出到2030年光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右，并推动其度电成本与煤电基本相当，旨在通过规划引导、市场培育、技术创新和政策保障等措施促进光热发电规模化发展[4] - 投资建议认为，电力体制改革深化将推动电力资产价值重估，红利配置价值显著，报告对绿电、火电、水电、核电及光伏资产、充电桩资产等细分领域给出了具体的投资标的建议[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 板块周行情：本周（2025/12/22-2025/12/26），SW公用指数上涨0.83%，细分板块中SW燃气（+2.59%）、SW火电（+2.45%）涨幅居前，SW水电（-0.77%）下跌[9] - 个股涨跌幅：本周涨幅前五的个股为胜通能源（+61.1%）、京能电力（+15.9%）、德龙汇能（+12.9%）、胜利股份（+12.5%）、上海电力（+11.5%）；跌幅前五的个股为新奥股份（-5.5%）、北京燃气蓝天（-2.9%）、闽东电力（-2.2%）、华能水电（-1.9%）、国电电力（-1.7%）[9] 2. 电力板块跟踪 2.1. 用电情况 - 2025年1-11月，全社会用电量累计9.46万亿千瓦时，同比增长5.2%，增速较1-10月上升0.1个百分点[4][12] - 分产业看，第一产业用电量1374亿千瓦时，同比增长10.3%；第二产业用电量60436亿千瓦时，同比增长3.7%；第三产业用电量18204亿千瓦时，同比增长8.5%；城乡居民生活用电量14588亿千瓦时，同比增长7.1%[4][12] - 2025年11月单月，全社会用电量8356亿千瓦时，同比增长6.2%[4] 2.2. 发电情况 - 2025年1-11月，累计发电量8.86万亿千瓦时，同比增长2.4%，增速较1-10月上升0.1个百分点[4][22] - 分电源看，火电发电量同比下降0.7%，水电发电量同比增长2.7%，核电发电量同比增长8.1%，风电发电量同比增长9.6%，光伏发电量同比增长24.8%[4][22] 2.3. 电价情况 - 2025年11月，全国平均电网代购电价（算术平均数）为401元/兆瓦时，同比下降2%，环比上升2.8%[4][37] 2.4. 火电情况 - 煤价：截至2025年12月26日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为672元/吨，同比下跌11.3%，周环比下跌4.41%；2025年12月月均价为740元/吨，同比2024年12月下跌45元/吨[45] - 装机容量：截至2025年11月30日，中国火电累计装机容量达15.2亿千瓦，同比增长5.9%；2025年1-11月，火电新增装机容量7752万千瓦，同比增长63.4%[46] - 利用小时数：2024年全年，中国火电利用小时数为4400小时，同比下降76小时[46] 2.5. 水电情况 - 水情：2025年12月26日，三峡水库站水位170.94米，蓄水水位正常；三峡入库流量6360立方米/秒，同比减少21.0%；出库流量6540立方米/秒，同比减少6.2%[4][53] - 装机容量：截至2025年11月30日，中国水电累计装机容量达4.4亿千瓦，同比增长3.0%；2025年1-11月，水电新增装机容量912万千瓦，同比下降8.6%[62] - 利用小时数：2024年全年，中国水电利用小时数为3349小时，同比提升219小时[62] 2.6. 核电情况 - 核准情况：2019年重启核电核准以来，2019-2025年分别核准6、4、5、10、10、11、10台机组，2025年已核准10台，安全积极有序发展趋势确定[67] - 装机容量：截至2025年11月30日，中国核电累计装机容量达0.62亿千瓦，同比增长7.6%；2025年1-11月，核电新增装机容量153万千瓦[69] - 利用小时数：2024年全年，中国核电利用小时数为7683小时，同比上升13小时[69] 2.7. 绿电情况 - 风电：截至2025年11月30日，累计装机容量达6.0亿千瓦，同比增长22.4%；2025年1-11月，新增装机容量8250万千瓦，同比增长59.4%；2024年利用小时数为2127小时，同比下降107小时[74] - 光伏：截至2025年11月30日，累计装机容量达11.6亿千瓦，同比增长41.9%；2025年1-11月，新增装机容量27489万千瓦，同比增长33.2%；2024年利用小时数为1211小时，同比持平[74] 3. 重要公告 - 报告期内，多家公用事业行业公司发布了重要公告，涉及复牌（如*ST聆达）、清算注销（如嘉泽新能）、担保（如百川能源、水发燃气）、募投项目延期（如胜通能源）、股东减持（如露笑科技）、股份冻结（如蓝天燃气）、项目投资（如九丰能源）及签订协议（如新筑股份）等事项[88][91][92][93][94] 4. 往期研究 - 报告列举了东吴证券研究所此前发布的多篇公用事业行业深度研究报告，主题涵盖年度策略、燃气、核电、火电、电价改革等多个方面[95][99]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 千方科技拟变更募集资金约9.56亿元，集中投入“物流无人化关键技术研发及产业化项目”，布局干线物流自动驾驶，旨在打开公司第二成长曲线[1] - 干线物流自动驾驶市场前景广阔且渗透率低，公司凭借“车路云一体化”技术基础、广泛的政企合作及生态数据优势，卡位优势显著[8] - 公司智慧交通主业正逐步修复，通过加强项目筛选、拓展海外业务及深化AI+布局，未来业绩有望持续改善[8] 公司财务与预测 - **营收预测**：预计营业总收入将从2024年的72.49亿元恢复增长，2025E/2026E/2027E分别为78.29亿元、84.71亿元、91.83亿元，同比增速分别为8.00%、8.20%、8.40%[1][9] - **净利润预测**：归母净利润预计从2024年亏损11.93亿元扭转为盈利，2025E/2026E/2027E分别为3.40亿元、4.96亿元、6.80亿元，同比增速分别为128.51%、45.91%、36.99%[1][8][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率稳定在31%以上，归母净利率从2024年的-16.45%改善至2027E的7.40%[9] - **每股收益**：预计EPS从2024年的-0.75元恢复至2025E/2026E/2027E的0.22元、0.31元、0.43元[1][8][9] - **估值指标**：基于最新股价11.95元，对应2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为55.55倍、38.07倍、27.79倍，市净率（P/B）为1.65倍[1][5][9] 新业务布局：干线物流自动驾驶 - **市场前景**：公路货运是物流核心，无人化是解决行业成本、效率和安全难题的关键，L4级自动驾驶已开启示范运营，干线物流市场前景大于城市支线物流且渗透率更低[8] - **公司优势**： - 技术基础：作为国内AI+交通领军企业，具备“车路云一体化”及场景化AI研发基础[8] - 渠道与数据：与全国超30个省级交通投资集团及高速公路管理部门深度合作，利于获取测试牌照和运营许可；生态企业平台连接超1000万货车司机与货主，可触达全国全场景公路运行数据，用于持续训练智驾模型并对接商业需求[8] - **实施与盈利模式**：项目实施主体为控股子公司北京千曙科技有限公司，核心盈利模式将聚焦于自动驾驶运输服务和SaaS模式软件订阅[8] 主业经营状况 - **现金流健康**：2022-2024年每年经营活动净现金流均远大于净利润[8] - **战略举措**：加强海外业务布局，深化AI+应用，新任董秘具备15年投行经验，有望推动战略升级落地[8] - **股东回报**：公司发布中期现金分红公告，每10股派0.2元（含税），兼顾股东回报与转型投入[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价11.95元，一年股价区间为7.51/12.50元，总市值约为188.83亿元，流通A股市值约为164.62亿元[5] - **基础财务数据**：最新财报期每股净资产7.24元，资产负债率33.46%，总股本15.80亿股[6]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 全球天然气市场呈现区域分化，美国因气温预期上调气价回落，欧洲因提取库存气价微增，中国国内用气需求在2025年11月出现边际改善[1] - 行业展望积极，供给宽松有助于燃气公司成本优化，同时价格机制理顺与需求放量持续推进[4] - 投资逻辑围绕三条主线展开：城燃公司降本顺价、具备优质海外气源的企业以及强调能源自主可控的气源生产企业[4] 价格跟踪 - 截至2025年12月26日，全球主要天然气价格周环比变动为：美国亨利港（HH）下跌8.2%至0.8元/方，欧洲TTF上涨0.9%至2.4元/方，东亚JKM上涨0.5%至2.5元/方，中国LNG出厂价下跌2.9%至2.6元/方，中国LNG到岸价上涨0.7%至2.4元/方[4][9] - **美国市场**：气温预期上调导致市场价格周环比下跌8.2%，截至2025年12月12日，储气量周环比减少1670亿立方英尺至35790亿立方英尺，同比减少1.2%[4][16] - **欧洲市场**：气价周环比微增0.9%，2025年1-9月消费量达3138亿方，同比增长4.1%[4][18] - 2025年12月18日至24日，欧洲天然气供给周环比大增45.3%至106,928 GWh，其中来自库存消耗的部分为33,682 GWh（周环比+50%），来自LNG接收站的部分为33,169 GWh（周环比+34.9%），来自挪威北海管道气的部分为28,999 GWh（周环比+62.2%）[4][18] - 同期，欧洲日平均燃气发电量周环比下降20.5%，但同比大幅增长49.7%至1,262.8 GWh[4][18] - 截至2025年12月17日，欧洲天然气库存为780 TWh（约753亿方），同比减少105.2 TWh；库容率为68.24%，同比下降8.9个百分点，周环比下降3.1个百分点[4][18] - **中国市场**：整体供应充足，国内气价周环比下跌2.9%[4][25] - 2025年1-11月，中国天然气表观消费量同比增长1.5%至3920亿方，2025年11月单月表观消费量同比增长9.3%，显示边际改善[4][25][28] - 2025年1-11月，国内天然气产量同比增长6.4%至2389亿方，进口量同比减少4.8%至1611亿方[4][25] - 2025年11月，进口均价整体环比下降1%，同比下降15.3%至2983元/吨，其中液态天然气进口均价为3384元/吨，气态天然气进口均价为2427元/吨[4][27] - 截至2025年12月26日，国内进口接收站库存为412.08万吨（同比+9.85%，周环比-6.76%），国内LNG厂内库存为62.45万吨（同比-2.12%，周环比+5.97%）[4][27] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有67%（195个）地级及以上城市进行了居民用气顺价，平均提价幅度为0.22元/方[4][37] - 2024年龙头城燃公司的价差在0.53-0.54元/方，2025年上半年普遍修复0.01元/方，报告测算城燃配气费合理值在0.6元/方以上，意味着当前价差仍有约10%的修复空间，顺价进程预计将持续[4][37] 重要事件 - **美国LNG进口关税调整**：关税税率从140%降至25%并维持，提升了美国天然气回国的经济性[47] - 根据测算，在征收25%关税的情况下，2024年美国LNG长协到达中国沿海终端用户的成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具备0.08至0.55元/方的价格优势[48][50] - 2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的5.4%，占全国表观消费量的1.4%，占比较小对整体供给影响有限[48] - **省内管道运输价格机制完善**：国家发改委、国家能源局印发指导意见，旨在加强价格监管、提升效率，助力形成“全国一张网”[51] - 新规统一按“准许成本加合理收益”原则定价，明确管道资产折旧年限为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，并设置不低于50%的最低负荷率，体现出降低管输费、放松负荷率要求的趋势[51][52] 投资建议 - 报告基于三条主线给出具体投资建议[4][53][54] 1. **城燃降本促量、顺价持续推进**：重点推荐新奥能源（2025年预测股息率4.6%）、华润燃气、昆仑能源（股息率4.7%）、中国燃气（股息率6.4%）、蓝天燃气（股息率6.5%）、佛燃能源（股息率3.6%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源[4][53] 2. **海外气源释放**：关注具备优质长协资源、灵活调度能力的企业。重点推荐九丰能源（股息率2.9%）、新奥股份（股息率5.4%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气[4][54] 3. **能源自主可控**：因美国天然气进口不确定性提升，建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股[4][54]