证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 宏观深度报告 20251109 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 备战中选，迎接双宽 ——2026 年度展望：海外政策 2025 年 11 月 09 日 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《权益 ETF 系列：指数持续震荡，关 注结构性机会》 2025-11-08 《出口为何超预期转负？——10月出 口数据点评》 2025-11-07 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：全球市场交易主线将从特朗普的大选胜利切换至中选备战。 作为特朗普政治生涯最后一场重大选举，2026 年中期选举的结果将直 接决定国会归属，影响特朗普与共和党未来的政治版图。特朗普备战中 选 ...

市场表现概览 - 本周（11月3日至7日）全A市场日均成交额为2.01万亿元，较上周缩量超过3000亿元[9] - 万得全A指数本周微涨0.63%，但2025年以来累计涨幅达27.18%[12] - 市场呈现“哑铃风格”，万得微盘股指数领涨，周涨幅达3.44%，而北证50指数跌幅最大，为-3.79%[12] - 小盘股相对大盘股的滚动30日收益差在负数区间震荡，成长股相对价值股的优势也回落至负数区间[15][18] 参与者与市场情绪 - “国家队指数”本周表现最佳，上涨1.74%，而“市场情绪指数”涨幅最高达5.31%[21] - 两融余额在接近2.5万亿元水平波动，市场情绪活跃，单日涨停家数最高达91家[23][26] 产业趋势与事件展望 - 下周重点关注科技类事件，包括11月13日的百度世界2025大会、11月13-14日的6G发展大会及中国工业AI大会、11月14日的NVIDIA中国开发者日等[40][42] - 非科技类事件如11月15日的第二届银发经济高质量发展大会也值得关注[41] 风险提示 - 主要风险包括国内经济复苏节奏不及预期、海外政策不确定性、地缘政治黑天鹅事件及行业基本面波动[45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年11月3日至11月7日二级资本债的一级市场发行、二级市场成交、估值偏离前三十位个券情况进行数据跟踪与分析 [1][2][3] 分组1：一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行2只二级资本债，规模150亿元，发行年限10Y，发行人性质为央企子公司、地方国有企业，主体评级AAA，地域为广东省、山东省 [1][6] 分组2：二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1860亿元，较上周减少138亿元，成交量前三券为25农行二级资本债03A(BC)、25农行二级资本债03B(BC)和25工行二级资本债01BC [2] - 分地域成交量前三为北京市、上海市和福建省，分别约1408亿元、116亿元和86亿元 [2] - 截至11月7日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为4.16BP、3.24BP、3.24BP；7Y对应评级涨跌幅分别为1.30BP、 - 0.08BP、 - 0.08BP；10Y对应评级涨跌幅均为0.64BP [2][11] 分组3：估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为21九台农商二级、22江山农商行二级资本债01、24龙湾农商行二级资本债01，中债隐含评级以AA +、AA -、A +为主，地域以天津市、广东省、上海市居多 [3][14] - 溢价率前三的个券为24青岛银行二级资本债01、23稠州商行二级资本债01、25晋商银行二级资本债01，中债隐含评级以AAA -、AA +、AA为主，地域以北京市、上海市、广东省居多 [3][15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对2025年11月3日至7日绿色债券周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况 [1] 相关目录总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券17只，规模约412.19亿元，较上周增加319.83亿元 [1] - 发行年限多为3年，发行人性质多样，主体评级多为AAA、AA +级，地域分布广泛，债券种类有中期票据、私募公司债等 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额713亿元，较上周增加44亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为325亿元、308亿元和48亿元 [2] - 分发行期限，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约84.63% [2] - 分发行主体行业，成交量前三为金融、公用事业、交运设备，分别为319亿元、125亿元和32亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为215亿元、125亿元和45亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为20常鼎绿色债02（ - 1.0176%）、25濮资G1（ - 0.7639%）、25广西金投PPN002(绿色)（ - 0.4849%），主体行业以金融等为主，地域分布以江苏省等居多 [3] - 溢价率前三的个券为20广东债19（0.3269%）、20福建债14（0.3112%）、25安阳钢铁MTN004(科创债)（0.2649%），主体行业以金融等为主，地域分布以广东省等居多 [3]

宏观策略：黄金ETF - 10月沪金主力合约月内涨幅为5.27%，整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势 [6] - 黄金价格受实际利率波动主导，9月CPI小幅上行与10月降息并存使市场对宽松节奏反复调整 [1][6] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹 [1][6] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价 [1][6] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与国内税收政策调整削弱短期实物需求 [1][6] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续 [1][6] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额为67.8亿元 [1][6] 固收金工：颀中转债 - 颀中转债（118059.SH）总发行规模为8.50亿元，募集资金用于高脚数微尺寸凸块封装及测试等项目 [7][8] - 当前债底估值为98.59元，YTM为2.01%，债底保护较好 [7][8] - 当前转换平价为98.91元，平价溢价率为1.10%，初始转股价为13.75元/股 [8] - 预计上市首日价格在126.64~140.59元之间，预计中签率为0.0028% [2][8] - 颀中科技是境内第一、全球第三的显示驱动芯片封测厂商，2024年实现营业收入19.59亿元，同比增加20.26% [8] - 2025年Q1-3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到16.05亿元、1.85亿元 [8] - 2020-2024年公司营业收入复合增速为22.55%，归母净利润复合增速为54.57% [8] 食品饮料行业：白酒 - 25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [3][10] - 25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [3][10] - 25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及 [3][10] - 高端、次高端白酒批价普遍下移，仅国窖、青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [4][10] - 25Q1~3白酒板块毛利率为82.3%，同比-0.1pct；25Q3板块毛利率为81.7%，同比-0.7pct [10] - 利润增速方面，25Q1-3高端（-0.5%）＞次高端（-7.6%）＞地产酒（-34.7%） [10] - 投资建议自下而上优选标的，推荐泸州老窖、山西汾酒、珍酒李渡等 [4][10][11] 公司研究：天工国际 - 天工国际是中国领先的高速工具钢、模具钢及钛合金生产商 [11] - 预计公司2025年-2027年收入为52、61、70亿元，对应增速分别为8%、16%、14% [5][11] - 预计2025年-2027年归母净利润为4.3、6.1、8.1亿元，对应增速分别为20%、41%、35% [5][11] - 对应PE分别为17、12、9倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][11] - 钛合金业务于2021年正式进军3C供应链，为多家知名消费电子生产商供应中框材料 [11] - 布局人形机器人丝杠材料高氮钢，已与润孚动力和恒而达展开合作 [11] - 布局核聚变核心部件专用材料硼钢和RAFM钢，硼钢已实现小批量试产 [11]

核心观点 - 报告对卓镁转债给出积极申购建议，预计上市首日价格区间为131.95元至146.73元，对应转股溢价率约30%，预计网上中签率为0.0015% [3][14][16][17] - 转债债底保护一般，纯债价值83.70元，YTM为2.97%，评级为A+/A+，发行规模4.50亿元，条款设计中规中矩 [3][12][13] - 正股星源卓镁是镁合金精密压铸领域先行者，受益于汽车轻量化趋势，客户资源优质，但近年盈利能力有所波动 [3][18][24][32] 转债基本信息 - 卓镁转债（123260.SZ）发行规模为4.50亿元，存续期6年，自2025年11月07日至2031年11月06日，初始转股价52.3元/股 [3][10] - 票面利率采用递增结构，第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，到期赎回价格为面值的114.00% [3][10] - 转股期自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日开始，即2026年05月13日至2031年11月06日，下修条款为"15/30，85%"，有条件赎回条款为"15/30、130%"，有条件回售条款为"30、70%" [3][10][13] - 按初始转股价计算，转债发行对总股本稀释率为7.13%，对流通盘的稀释率为20.45%，摊薄压力较小 [3][13] 债性与股性分析 - 债性方面，以2025年11月5日6年期A+中债企业债到期收益率6.12%计算，纯债价值为83.70元，纯债到期收益率（YTM）为2.97%，债底保护一般 [3][12] - 股性方面，以正股2025年11月5日收盘价56.02元计算，当前转换平价为107.11元，平价溢价率为-6.64% [3][12][13] 投资申购建议与定价分析 - 采用相对价值法及实证模型进行定价，综合参考平价、评级和规模可比标的（如正川转债、华体转债、开润转债）以及近期上市转债（如福能转债、金25转债、应流转债）的转股溢价率水平 [14][16] - 预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格区间为131.95元至146.73元 [3][16] - 预计原股东优先配售比例为71.56%，网上有效申购户数预计为852.24万户，网上中签率预计为0.0015% [17] 正股基本面分析：财务表现 - 公司营业收入稳步增长，2019-2024年复合增速为22.69%，2024年实现营业收入4.09亿元，同比增长16.01% [3][18] - 归母净利润存在波动，2019-2024年复合增速为10.31%，2024年实现归母净利润0.80亿元，同比微增0.31% [3][18] - 2025年前三季度，营业收入和归母净利润规模分别达到2.92亿元和0.45亿元 [19] - 主营业务收入主要来源于铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件，该业务收入占比从2021年的56.09%提升至2024年的69.40% [3][20][23] - 盈利能力方面，销售净利率从2019年的33.46%下降至2024年的19.66%，销售毛利率从2019年的53.67%下降至2024年的35.95% [3][24][29] 正股基本面分析：公司亮点与竞争优势 - 公司是国内镁合金精密压铸领域的先行者，掌握超薄精密压铸、半固态成型等先进工艺，并拥有多项自主专利 [32] - 客户资源优质，覆盖一汽大众、神龙汽车、起亚汽车、富士重工等国内外知名企业，并积极布局新能源汽车领域，订单储备充足 [3][32] - 公司具备从模具设计到精密加工的全产业链服务能力，能为客户提供定制化轻量化解决方案 [32]

根据研报内容，现总结如下： 量化因子与构建方式 1. **因子名称：量稳换手率因子（STR, The Stability of Turnover Rate）**[8] * **因子构建思路**：从考察“日频换手率稳定性”的角度，对传统换手率因子进行改进，旨在解决传统因子在换手率最大分组中误判未来大涨股票的问题[7][8] * **因子具体构建过程**：报告未提供STR因子的具体计算公式和构建步骤，仅提及构建过程简单，并参考了UTD因子的研究思路[8] 2. **因子名称：传统换手率因子（Turn20）**[6] * **因子构建思路**：基于过去20个交易日的日均换手率进行选股，逻辑为换手率越小的股票未来越可能上涨[6][7] * **因子具体构建过程**：每月月底计算每只股票过去20个交易日的日均换手率，并对结果进行市值中性化处理[6] 3. **因子名称：换手率分布均匀度因子（UTD, the Uniformity of Turnover Rate Distribution）**[8] * **因子构建思路**：从分钟数据入手，通过计算分钟换手率的波动性来构建选股因子[8] * **因子具体构建过程**：报告未提供UTD因子的具体计算公式和构建步骤[8] 因子的回测效果 1. **量稳换手率因子（STR）** * 年化收益率：40.88%[9][12] * 年化波动率：14.45%[9][12] * 信息比率（IR）：2.83[9][12] * 月度胜率：76.79%[9][12] * 月度最大回撤率：9.96%[9][12] * 2025年10月多空对冲收益率：6.06%[1][10] 2. **传统换手率因子（Turn20）** * 年化收益率：33.41%[6] * 信息比率（IR）：1.90[6] * 月度胜率：71.58%[6] * 月度IC均值：-0.072[6] * 年化ICIR：-2.10[6]

出口表现概览 - 10月出口同比增速为-1.1%，远低于前值+8.3%和市场预期+3.2%，为今年3月以来首次负增长[3] 区域分析 - 对美出口增速为-25.2%，较9月的-27.0%略有收窄[3] - 对东盟出口增速为+11.0%，较9月的+15.6%小幅回落但仍具韧性[3] - 对欧盟出口增速为+0.9%，较9月的+14.2%显著下降[3] - 对非洲出口增速从9月的+56.4%大幅回落至+10.5%[3] - 对拉丁美洲出口增速从9月的+15.2%回落至+2.1%[3] 产品分析 - 劳动密集型产品出口普遍疲软：服装（-16.0%）、箱包（-25.7%）、鞋靴（-21.0%）均录得较大负增长，且较9月进一步走弱；家具出口从正增长转负至-12.7%[3] - 高技术制造业表现分化：手机出口增速从-1.7%回落至-16.6%；集成电路（+26.9%）、汽车（+34.0%）和船舶（+68.4%）出口保持强劲韧性[3] 影响因素分析 - 去年同期基数错位影响：去年10月出口环比逆季节性录得+1.8%（过去10年均值为-3.8%），高基数加剧今年10月同比读数下行压力[3] - 欧美贸易关系缓和影响：8月欧美贸易协议后，9月对欧盟出口环比增速为-7.1%，10月进一步降至-8.6%，或受此扰动[3] - “抢转口”动能减弱：10月对东盟、非洲等新兴市场出口增速放缓，或因“抢转口”告一段落，但当地PMI仍处扩张区间表明非需求减弱[3] 风险提示 - 中美贸易关系存在不确定性；全球经济增长可能边际放缓；四季度出口同比增速有转负风险[3]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：优加换手率 UTR2.0**[1][7] **因子构建思路**：针对量稳因子（STR）和量小因子（Turn20）进行结合时，将对因子值的使用从次序尺度改为等比尺度，并考虑为量小因子配上一个与量稳因子相关的系数，以反映量小因子作用大小随量稳程度的变化[7] **因子具体构建过程**：优加换手率 UTR2.0 因子的构造公式如下： $$\mathrm{UTR2.0}=\mathrm{STR}+softsign(\mathrm{STR})\cdot\mathrm{Turn20}$$ 其中，$softsign(x) = \frac{x}{1+|x|}$[7] **因子评价**：和原 UTR 因子相比，新因子的收益有所降低，但波动率、信息比率和月度胜率都更优[1] 因子的回测效果 1. **优加换手率 UTR2.0 因子**[8][12] **年化收益率**：40.48%[8][12] **年化波动率**：14.98%[8][12] **信息比率(IR)**：2.70[8][12] **月度胜率**：75.53%[8][12] **最大回撤率**：11.03%[8][12] **2025年10月多空对冲收益率**：6.14%[1][10] **2025年10月多头组合收益率**：4.64%[1][10] **2025年10月空头组合收益率**：-1.50%[1][10]

核心观点与周期展望 - 2025年标志着人民币过去3年贬值周期的结束，并可能开启新一轮中长期升值周期[1] - 预计2026年底人民币对美元汇率可能升至6.70-6.80，并有望渐进升向6.40-6.50[1][22][60] - 2025年初至11月5日，在岸人民币(USDCNY)累计升值2.40%，离岸人民币(USDCNH)累计升值2.80%[6] 汇率结构性变化 - 人民币对一篮子货币汇率与对美元单边汇率走势分化，2025年CFETS人民币汇率指数年内累计下跌3.37%[8] - 两种汇率报价的动态相关系数从2022年的-0.81下降至2025年11月的约-0.30，显示"脱钩"趋势[8] - 出口结构多元化，2025年1-9月对美国出口份额降至11.4%，而东南亚国家联盟占比升至17.5%[31] 经常项目与贸易基础 - 2025年商品贸易推动经常项目顺差回正，9月单月经常项目顺差达639亿美元，货物贸易结售汇顺差达724亿美元[18] - 2024年中国全球商品出口份额环比回升0.48个百分点至14.62%[18] - 出口企业累积的"待结汇盘"规模约为4650亿美元（截至2025年9月末）[24] 国际收支与投资头寸 - 2025年上半年私人部门海外净资产头寸首次转正，达1819.14亿美元[11][14] - 2025年二季度私人部门对外证券投资净负债为4665.15亿美元，但较去年同期减少1558.67亿美元[11] - 2025年上半年投资收益逆差规模为713.30亿美元，较去年同期改善21.78亿美元[15] 证券投资与外资流动 - 2025年证券投资结售汇转为顺差，截至9月末累计顺差105.71亿美元[34] - 外资在2025年增持A股6229亿元，但减持人民币债券3881亿元[34] - 沪深300指数风险溢价（1/PE）回落至7.06%，处于2018年以来前15%分位数水平[1][44] 利差与汇率政策 - 10年期中美利差倒挂幅度在2025年上半年一度达260个基点，预计2026年回升至-200个基点以内[1][52] - 2025年人民币汇率政策表现出辅助对外经贸关系的色彩，逆周期因子在关键时点主动调整[56][58] - 2025年1年期美元兑人民币掉期点累计回升1166点，降低了持有人民币资产的汇率对冲成本[45][48]