报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][5][6][7][8][9][10][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][35] 报告核心观点 - 政策层面持续释放积极信号，强调通过更具包容性的发行上市、并购重组制度支持科技创新和上市公司高质量发展 [8] - 多地政府出台政策目标，如深圳市力争到2027年底境内外上市公司总市值突破20万亿元，并完成并购项目超200单、交易总额超1000亿元 [8] - 报告期内（10月13日至11月2日）并购市场活跃，共发生并购重组事件269例，其中重大并购重组58例 [10] - 重组指数在报告期内跑赢万得全A指数，超额收益为1.61%，中期维度看其与万得全A的收益差由负转正 [24] 根据目录分别总结 一、政策更新 - 证监会主席吴清强调需加力实施更具包容性的发行上市、并购重组制度，以支持科技创新和满足投资者多元化需求 [8] - 北京市委金融委员会办公室等部门鼓励上市公司通过并购重组进行产业整合，目标培育千亿级乃至万亿级市值企业 [8] - 深圳市人民政府发布行动方案，目标到2027年上市公司总市值突破20万亿元，并完成并购项目超200单、交易总额超1000亿元 [8] - 湖北省推动国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化的"三资"管理改革 [8] - 证监会表示将择机推出再融资储架发行制度，并进一步拓宽并购重组支持渠道 [8] 二、并购事件统计 - 报告期内共发生并购重组事件269例，重大并购重组58例 [10] - 完成并购重组44例，其中重大并购重组完成2例（竞买方为华海诚科、南华仪器） [10] - 共有13例并购事件失败 [10][18] 三、重大并购重组更新 - 报告期内以上市公司为竞买方的重大并购重组事件共58例，其中竞买方为国央企的共计17例 [14][16] - 代表性交易包括海光信息拟收购中科曙光100%股权，交易总价值约115.97亿元；湘财股份拟收购大智慧100%股权，交易总价值约17.13亿元 [16] 四、并购失败动态 - 报告期内共有13例上市公司并购失败事件 [18][19] - 代表性失败案例包括至纯科技收购威顿晶磷83.7775%股权、歌尔股份收购香港米亚100%股权及昌宏实业100%股权（交易价值10.4亿港元）等 [19] 五、实控人变更 - 报告期内共计6家上市公司披露控制权变更 [21][22] - 变更公司包括中元股份、东杰智能、震安科技等，涉及行业包括电网设备、自动化设备、橡胶等 [22] 六、市场表现 - 报告期内重组指数跑赢万得全A指数，超额收益为1.61% [24] - 中期维度（滚动20个交易日）重组指数相对万得全A的收益差由负转正 [24]

宏观策略：黄金ETF - 10月沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体呈先扬后抑、震荡整理走势，截至10月31日风险度达79.98，处于中高风险区间 [1][11] - 实际利率波动主导金价节奏，9月CPI小幅上行与10月降息并存，市场对宽松节奏反复调整，美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡 [1][11] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势，中期趋势偏多头 [1][11] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元，紧密跟踪国内黄金现货价格收益率 [1][11] 固收金工：活跃券利差交易策略 - 在低利率和低波动环境下，可利用活跃券切券时利差跳升的特点，形成多老券空新券策略，2023年以来切换的活跃券利差最大值中枢为9.8BP [2][13] - 策略需考虑借贷成本与利差收敛收益，假定2025年四季度L007围绕0.4%波动，借贷成本约40BP，10年期国开债活跃券久期约8年多，覆盖成本需利差5BP左右 [2][13] - 活跃券持续时长均值为131天，当前活跃券250215.IB自2025年8月28日切券，根据平均值推算，下一次切券日期约在明年1月上旬 [2][13] 食品饮料行业：啤酒 - 2025年Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比增1.99%，归母净利润93.39亿元，同比增10.43%，Q3单季营收201.92亿元，同比增0.45%，利润增7.37% [4][15] - 成本弹性持续兑现，吨成本下降，毛利率稳步抬升，费用投放平稳，毛销差持续改善，中高端品类如青岛白啤、燕京U8等大单品延续较好表现 [4][15] - 板块处于底部区域，短期关注四季度消费β修复机会，中期来年基本面量价兑现确定性更高，推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等 [4][15] 食品饮料行业：保健品 - 2025Q3保健品板块收入同比增18%，归母净利润同比增122%，个股分化，汤臣倍健低基数下Q3数据迎拐点，仙乐健康中国及欧洲区域收入提速 [4][16] - 2010-2024年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR达8.93%，人均零售额仅165元/年，远低于美国823元/年，渗透空间较大 [16] - 新渠道如抖音、小红书替代传统线下场景，客群年轻化、下沉化，行业向精准营养升级，推荐H&H国际控股、民生健康、汤臣倍健等品牌端及代工厂、原料商 [16] 有色金属行业 - 本周有色板块上涨2.56%，能源金属板块涨6.31%，小金属板块涨3.47%，工业金属板块涨1.91%，贵金属板块涨0.61% [5][18] - 伦铜报收10892美元/吨，周环比跌0.51%，沪铜报收87010元/吨，周环比跌0.81%，智利科拉华西铜矿2026年产量预期从47万吨降至38-41万吨，缩水14%-19% [5][19] - LME铝报收2888美元/吨，周环比涨1.10%，沪铝报收21300元/吨，周环比涨0.35%，欧盟禁止俄罗斯液化天然气进入欧洲市场，纽约天然气现货均价环比涨28.95% [5][19] - COMEX黄金收盘价4077.20美元/盎司，周环比降1.20%，SHFE黄金收盘价921.92元/克，周环比跌1.72%，中美关税暂停期延长一年，避险情绪消退 [5][19] 传媒行业 - 2025Q3传媒板块收入1279亿元，同比增7%，归母净利润101亿元，同比增40%，游戏板块归母净利润同比增76%，表现亮眼 [6][20][21] - 游戏板块2025Q3国内市场实际销售收入880.3亿元，环比增7.0%，A股游戏公司合同负债合计76.5亿元，同比增长7.8亿元，环比增2.9亿元 [20][21] - 营销全行业2025Q3收入453.3亿元，同比增9%，归母净利润16.3亿元，同比增14%，影视院线行业归母净利润0.9亿元，同比扭亏为盈 [21] 个股推荐：易普力 - 2025Q3单季营收26.4亿元，同比增10.6%，归母净利润2.36亿元，同比增36.0%，毛利率27.2%，环比提升3.3个百分点 [7][22] - Q3新签或开始执行合同金额28.35亿元，同比增170%，前三季度累计108.26亿元，同比增36%，境外收入占比4.26%，布局埃塞俄比亚、利比里亚等项目 [7][22] - 预计2025-2027年归母净利润至8.7/10.3/12.0亿元，维持增持评级 [7][22] 个股推荐：中科飞测 - 2025Q1-Q3营收12.02亿元，同比增47.9%，归母净利润-0.15亿元，亏损收窄，Q3单季营收5.00亿元，同比增43.3% [8][24] - Q1-Q3毛利率51.97%，同比提升4.28个百分点，研发费用4.40亿元，同比增31.3%，无图形晶圆检测设备累计交付超300台，覆盖超100家客户 [24] - 调整2025-2027年归母净利润至1.0/3.6/5.1亿元，当前市值对应动态PE分别为275/78/56倍，维持增持评级 [8][24] 个股推荐：斯莱克 - 2025年前三季度营收16.3亿元，同比增50.8%，归母净利润0.15亿元，扭亏为盈，Q3单季营收7.10亿元，同比增72.3% [9][26] - Q3销售毛利率18.8%，同比提升11.2个百分点，电池壳业务营收占比达67%，谐波减速器柔轮研发取得突破，有望受益于人形机器人量产 [26] - 调整2025-2026年归母净利润至0.5/1.1亿元，新增2027年预测2.1亿元，当前市值对应动态PE分别为187/95/47倍，维持增持评级 [9][26] 个股推荐：泽璟制药 - 2025前三季度营收5.93亿元，同比增54.49%，归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量 [10][27] - 在研管线ZG006二期小肺PFS数据预计12月ESMO ASIA读出，ZG005在后线实体瘤有PD1耐药潜力，均有望成为BIC [27] - 维持2025-2027年收入预测8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值PS为34/16/10倍，维持买入评级 [27]

投资评级 - 对易普力的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度盈利增长加速，新签订单和海外市场开拓表现亮眼 [1][7] - 公司作为国内民爆龙头，正把握新疆、西藏矿产资源开发及雅江水电等重大工程机遇，并通过收购（如河南松光民爆）和布局海外市场实现增长 [7] - 充足的在手订单有望支撑业绩维持较快增长，预计2025-2027年归母净利润将持续提升 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度（Q1-Q3）实现营业收入73.56亿元，同比增长16.7%，归母净利润6.44亿元，同比增长22.9% [7] - 2025年第三季度（Q3）单季实现营业收入26.4亿元，同比增长10.6%，归母净利润2.36亿元，同比增长36.0%，盈利增长加速 [7] - Q3单季毛利率为27.2%，环比提升3.3个百分点，主要得益于集中采购优势、成本管控及规模效应 [7] - 前三季度经营活动净现金流为8.83亿元，同比大幅增长173%，主要因加强应收账款回款管理和资金计划管控 [7] - 三季度末公司资产负债率为35.6%，较中报下降1.3个百分点 [7] 新签订单与海外拓展 - 第三季度新签或开始执行的爆破服务工程类合同金额合计28.35亿元，同比增长170% [7] - 前三季度累计新签或开始执行合同金额达108.26亿元，同比增长36% [7] - 2025年公司签署多个境外项目（如埃塞俄比亚米德洛克项目、利比里亚邦矿、马来西亚巴莱水电站），2025年上半年境外收入占比为4.26% [7] - 公司正跟随中资企业海外工程步伐，持续深耕南部非洲、西部非洲和亚太市场 [7] 费用与研发投入 - Q3单季销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.4%、7.0%、7.4%、0.1% [7] - 研发费用率同比提升1.9个百分点，主要因公司聚焦数智化转型、智慧矿山、民爆智能装备及工业炸药等技术研发，加大了投入 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为99.09亿元，同比增长15.95%，2026年预测为116.34亿元，2027年预测为137.07亿元 [1][8] - 预测公司2025年归母净利润为8.70亿元，同比增长22.02%，2026年预测为10.26亿元，2027年预测为12.03亿元 [1][7][8] - 预测2025年每股收益（EPS）为0.70元/股，对应市盈率（P/E）为19.69倍 [1][8] - 预测2025年毛利率为25.74%，归母净利率为8.78% [8]

投资评级 - 报告对斯莱克维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 电池壳业务拉动公司业绩扭亏为盈，2025年前三季度归母净利润为0.15亿元，同比实现扭亏 [7] - 公司Q3单季盈利能力显著修复，销售毛利率为18.8%，同比提升11.2个百分点 [7] - 电池壳业务已成为公司营收主要支柱，2025年上半年营收占比达67% [7] - 公司在机器人核心部件（谐波减速器柔轮）研发取得重大突破，未来有望受益于人形机器人量产 [7] 业绩表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：营业收入16.3亿元，同比增长50.8%；归母净利润0.15亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.06亿元，同比扭亏 [7] - **2025年第三季度单季业绩**：营业收入7.10亿元，同比增长72.3%，环比增长83.2%；归母净利润0.35亿元，同环比均扭亏为盈 [7] - **盈利预测调整**：将2025-2026年归母净利润预测调整至0.5亿元和1.1亿元（原预测为1.3亿元和2.6亿元），并新增2027年预测为2.1亿元 [7] - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为25.07亿元、35.38亿元、46.81亿元，对应同比增长率分别为65.83%、41.12%、32.32%；预计归母净利润分别为0.54亿元、1.06亿元、2.13亿元 [1] 盈利能力分析 - **2025年前三季度毛利率与费用率**：销售毛利率为17.1%，同比提升1.8个百分点；期间费用率为17.6%，同比下降4.4个百分点 [7] - **2025年第三季度单季盈利能力**：销售毛利率为18.8%，同比提升11.2个百分点，环比提升7.5个百分点；销售净利率约4.3%，同比提升15.3个百分点，环比提升15.1个百分点 [7] - **盈利预测指标**：预计2025-2027年销售毛利率分别为19.96%、19.04%、18.82%；归母净利率分别为2.15%、3.00%、4.54% [8] 业务板块进展 - **易拉罐/盖设备（传统业务）**：行业呈现复苏趋势，公司与奥瑞金科技签订长期合作协议，涉及金额预计达5亿元 [7] - **电池壳业务**：发展动能强劲，与多家国内新能源客户达成合作，并成立子公司拓展海外业务；2025年上半年与韩国Dongwon Systems签署谅解备忘录，计划在美国和欧洲共建合资公司，合作开展圆柱形/方形电池壳业务 [7] - **机器人核心部件**：2025年2月成立苏州斯莱克机器人有限公司，采用冷冲压工艺制备谐波减速器柔轮，材料利用率大幅提升，加工过程简化；2025年8月该项目取得重大研发突破 [7] 财务状况与运营效率 - **现金流改善**：2025年前三季度经营活动净现金流为1.12亿元，同比转正；2025年第三季度单季经营活动净现金流为0.58亿元，同比转正 [7] - **资产与负债**：截至2025年第三季度末，存货为12.36亿元，同比增长12.9%；合同负债为1.61亿元，同比下降15.0% [7] - **预测指标**：预计2025-2027年每股净资产分别为3.25元、3.42元、3.76元；ROE（摊薄）分别为2.59%、4.85%、8.85% [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 宏观层面，中美地缘关税缓和与美联储鹰派降息共同作用，工业金属价格呈现高位震荡态势，后续上行空间将依赖于海内外产业供需逻辑的演绎[1][26] - 工业金属方面，供给端扰动频出是支撑价格的核心逻辑，尤其铜价在短期抛盘后趋势依然上行[2] - 贵金属方面，尽管因避险情绪消退和鹰派降息出现回调，但中期宏观框架仍属做多窗口期，看好回调后后市行情[1][4] - 有色金属板块本周表现强劲，上涨2.56%，在申万一级行业中排名第2，其中能源金属板块领涨，涨幅达6.31%[1][14] 行情回顾 - 本周（10月27日-10月31日）上证综指上涨0.11%，申万有色金属行业上涨2.56%，跑赢大盘2.45个百分点，在31个申万一级行业中排名第2[14] - 有色金属类二级行业全线上涨：能源金属板块上涨6.31%，小金属板块上涨3.47%，工业金属板块上涨1.91%，金属新材料板块上涨0.98%，贵金属板块上涨0.61%[1][14] - 个股方面，涨幅前三的公司为中钨高新（+25.54%）、国城矿业（+22.82%）、天华新能（+19.06%）[18][20] 工业金属周观点 - **铜**：LME计划设立限仓政策引发短期抛盘，伦铜报收10,892美元/吨，周环比下跌0.51%；沪铜报收87,010元/吨，周环比下跌0.81%[2] 供给端扰动持续，智利科拉华西铜矿2026年产量预期从47万吨骤降至38-41万吨，缩水14%-19%[2] LME库存13.46万吨，周降1.27%；SHFE库存11.61万吨，周升10.83%[28][30] 预计铜价盘整后将继续震荡走强[2] - **铝**：欧盟对俄罗斯天然气禁令推动海外铝价，伦铝报收2,888美元/吨，周环比上涨1.10%；沪铝报收21,300元/吨，周环比上涨0.35%[3] 纽约天然气现货均价周环比上涨28.95%[3] LME库存55.81万吨，周升17.95%；SHFE库存11.36万吨，周降3.89%[28] 中国电解铝理论开工产能维持4413.50万吨[3] - **锌**：伦锌收盘价3,050美元/吨，周环比上涨1.01%；沪锌收盘价22,355元/吨，周环比上涨0.00%[27] LME库存3.53万吨，周降6.12%；SHFE库存10.34万吨，周降5.27%[28] - **锡**：伦锡收盘价36,180美元/吨，周环比上涨1.49%；沪锡收盘价283,910元/吨，周环比下跌0.14%[27] 供给存在刚性缺口，印尼打击非法锡矿，佤邦矿区复产进度偏慢[45] LME库存0.29万吨，周升4.55%；SHFE库存0.59万吨，周升2.65%[28] 贵金属周观点 - **黄金**：COMEX黄金收盘价4,077.20美元/盎司，周环比下降1.20%；SHFE黄金收盘价921.92元/克，周环比下跌1.72%[4] 中美延长关税暂停期并取消10%芬太尼关税，地缘局势缓解导致避险情绪消退[4] 美联储降息25基点至3.75%-4.00%，但未承诺12月进一步降息，10年期美债收益率上行2.60%，美元指数上行0.79%[4][26] 报告认为12月降息概率较大，贵金属中期逻辑通顺，看好回调后行情[4][49] 稀土与小金属 - **稀土**：价格环比下跌，氧化镨钕报52.1万元/吨，周环比下跌6.11%；氧化镝报1,620元/千克，周环比下跌6.58%[65] 供需面无明显变化，10月后下游新增订单一般[65] 长期看，人形机器人等新兴领域有望提振需求[65]

行业投资评级 - 报告对保健品行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度保健品行业在低基数下经营数据如期向好，板块收入同比增长18%，归母净利润同比增长122% [4][9] - 行业呈现明显的个股分化特征，不同环节（品牌、代工、原料）的公司逻辑各异 [4][9] - 行业正站在新周期的起点，渠道切换催生新客群和新品类，传统的估值体系需要重审，建议关注估值有空间、经营存拐点的优质龙头公司 [4][31] - 中国保健品行业长期发展空间广阔（星辰大海），2010-2024年市场规模从701.35亿元增长至2323.39亿元，复合年增长率为8.93%，预计2025-2027年行业增速有望维持在6%以上 [4][41] 2025年第三季度复盘 - **整体表现**：保健品板块（SW）2025年第三季度收入和归母净利润分别实现18%和122%的同比增长，低基数下数据转好 [9] - **品牌端**： - 汤臣倍健第三季度营收13.83亿元，同比增长23.45%，归母净利润同比扭亏为盈；主品牌/健力多收入同比分别增长40.7%/51.1% [10] - 民生健康第三季度营收1.60亿元，同比增长30.84%，归母净利润0.32亿元，同比增长259.31% [12] - **生产端（代工厂）**： - 百合股份第三季度营收2.25亿元，同比增长15.71%；代工业务（合同生产）收入2.04亿元，同比增长18.35% [15] - 仙乐健康第三季度营收12.50亿元，同比增长18.11%；中国区收入同比增长20%以上，新零售客户营收增长超60% [17] - **原料商**： - 安琪酵母第三季度营收38.87亿元，同比增长4.00%；其中国外市场收入16.87亿元，同比增长17.72% [20][21] - 嘉必优第三季度营收1.21亿元，同比下滑3.97%，主要受客户订单节奏波动影响；但单季度毛利率提升11.18个百分点至46.20% [25][26] 后续展望与投资建议 - **估值水平**：食品添加剂企业估值普遍偏低，以2025年11月3日为例，大部分企业市盈率处于历史分位数的50%以下 [32] - **品牌端关注点**： - H&H国际控股：奶粉业务边际向好，成人保健品改革向善，预计2025年下半年业绩加速 [36] - 汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动 [37] - 民生健康：新品周期将至，预计戒烟药伐尼克兰于11月初上市 [37] - **代工厂关注点**： - 百合股份：奥拉交割完成整合顺利，期待会员商超及宠物保健食品订单落地 [38] - 仙乐健康：2025年下半年国内市场进入低基数周期，叠加客户补库，数据有支撑；建议关注BFPC剥离事件带来的2026年利润弹性 [39] - **原料商关注点**： - 安琪酵母：国际市场增长潜力大，新榨季糖蜜价格可能进一步下降 [40] - 嘉必优：有望受益于国标切换，海外市场帝斯曼专利到期带来新客户开拓潜力 [40] 行业长期趋势 - **驱动因素**：老龄化趋势夯实长期需求基础，2023年65岁以上人口占比突破14% [44]；新渠道（如抖音、小红书）逐步替代传统线下场景，客群年轻化、下沉化 [4][46] - **市场空间**：2024年中国人均维生素与膳食补充剂零售额为165元/人/年，远低于美国（823元）、韩国（738元）、日本（516元）和澳大利亚（458元），显示巨大渗透空间 [4][54] - **品类创新**：行业向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因激活行业动能 [49]

宏观策略：黄金ETF市场分析 - 10月沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体呈高位震荡格局，风险度达79.98，处于中高风险区间[1][22] - 实际利率波动主导金价节奏，9月CPI小幅上行与10月降息并存，市场对宽松节奏反复调整[1][22] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后反弹[1][22] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价[1][22] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日国内税收政策调整削弱短期实物需求[1][22] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势[1][22] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元，紧密跟踪国内黄金现货价格收益率[1][22] 固收金工：活跃券利差交易策略 - 活跃券利差交易策略通过"多老券空新券"实现，需覆盖借贷成本约40BP（基于L007中枢0.4%），利差需达5BP左右[2][24] - 2023年以来10年期国开债活跃券利差最大值中枢为9.8BP，240210.IB切券后交易金额持续升高，策略仍有利可图[2][24] - 活跃券持续时长均值为131天，当前活跃券250215.IB自2025年8月28日切券，预计下一次切券约在2026年1月上旬[2][24] - 不同市场环境下利差收敛规律差异：低利率慢牛时配置盘主导利差快速消化，快牛行情下交易盘推升利差，熊市中利差维持低位[24] 商贸零售行业：八马茶业港股上市 - 八马茶业于10月28日登陆港交所，为高端茶市场领导者，覆盖全品类高端原叶茶，创始人王文礼为国家级非遗传承人[4][25] - 2024年营收21.43亿元（同比+1%），2025H1营收10.63亿元（同比-4%）；2025H1归母净利润1.20亿元（同比-18%）[25] - 2025H1毛利率55%（同比微降0.2pct），净利率11%（同比-1.9pct），销售费用率31%，管理费用率9%[25] - 线上渠道收入占比从2020年19%升至2025H1的35%，线下加盟店数量从2022年2,579家增至2025H1的3,341家，加盟店收入占比达76%[25] 食品饮料行业：大众品三季报总结 - 休闲零食板块2025Q3营收增速超15%的企业包括万辰集团、有友食品、西麦食品，盐津铺子线下渠道与大单品表现优异[5][27][28] - 速冻食品板块安井食品、三全食品、宝立食品归母净利率同比提升，立高食品因油脂成本上涨拖累利润[5][27][28] - 泛餐饮连锁中巴比食品2025Q1-3门店数量净增长，单店营收同比转正；锅圈进入加速开店阶段，规模效应释放可期[5][27][28] - 推荐成长性标的：锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品；困境反转标的：安井食品、洽洽食品等[5][27][28] 医药生物行业：2026年创新药策略 - 2025年初至10月23日，医药指数（申万）上涨23%，恒生生物科技指数上涨82%，A+H股约88支个股翻倍[6][29] - 2025Q1-Q3创新药license-out交易103笔，总金额920.3亿美元（同比+77%），TOP MNC从中国BD交易金额占比达39%[29] - 2026年子行业排序：创新药>CXO及科研上游>医疗器械>医疗服务>中药>药店，看好ADC+2.0 IO及小核酸等方向[6][29] - 科研服务上游及CXO业绩拐点明确，2024年全球研发投入2776亿美元，预计2030年达4761亿美元（CAGR 9.4%）[29] 个股业绩与展望 森马服饰（002563） - 2025Q3营收36.95亿元（同比+7.31%），归母净利润2.12亿元（同比+4.55%），毛利率45.12%（同比+0.36pct）[7][31] - 前三季度巴拉品牌零售额同比+5.34%，森马品牌同比+2.72%；线下销售额同比+7.9%，线上同比+2.9%[31] - 10月终端零售同比双位数增长，维持2025-2027年归母净利润预测9.8/11.5/13.9亿元，对应PE 15/13/11X[7][31] 赛腾股份（603283） - 2025Q3营收11.6亿元（环比+80.7%），归母净利润2.78亿元（环比+414.2%），毛利率48.2%（环比+1.7pct）[8][32] - 消费电子设备受益AI手机放量及智能眼镜量产，半导体设备通过并购OPTIMA切入晶圆量测赛道[32] - 下调2025-2026年归母净利润至5.0/6.4亿元（原值9.7/10.7），新增2027年预测8.1亿元，对应PE 26/20/16倍[8][32] 华海清科（688120） - 2025Q1-Q3营收31.94亿元（同比+30.3%），归母净利润7.91亿元（同比+9.8%），研发投入3.8亿元（同比+42.8%）[10][36] - CMP设备市占率持续提升，减薄/划切设备快速放量，12英寸减薄机Versatile-GP300订单快速增长[36] - 下调2025-2027年归母净利润至11.8/15.1/19.3亿元（原值13.8/17.8/22.8），对应PE 40/31/25倍[10][36] 芯源微（688037） - 2025Q3营收2.81亿元（同比-31.6%），归母净利润-0.26亿元，主因管理费用增加及汇兑损失[12][39] - 前道化学清洗机台高温SPM机台打破国外垄断，获多家客户订单；涂胶显影设备ArF浸没式机台预计25Q4验证[39] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.33/3.75/5.92亿元，对应PE 104/64/41倍，北方华创控股有望协同发展[12][39] 其他个股摘要 - 时创能源（688429）：2025Q3营收2.54亿元（同比+34.5%），亏损收窄，主因资产减值减少；光伏行业回暖在即[8][34] - 天准科技（688003）：2025Q1-Q3新签订单19.17亿元（同比+42%），布局AI检测、PCB、半导体等新业务[11][38] - 微软（MSFT）：FY26Q1业绩超预期，云业务增速延续，维持FY2026-FY2028归母净利润预测1191/1376/1571亿美元[14] - 安踏体育（02020.HK）：下调2025-2027年归母净利润至132.2/149.2/167.2亿元，主品牌Q3表现低于预期[15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 传媒行业2025年第三季度整体业绩表现强劲，收入实现小幅增长，归母净利润同比大幅提升，其中游戏板块增长尤为亮眼，是驱动行业利润高增的核心动力[4] - 报告看好新游周期延续、买量市场竞争趋缓以及AI技术催化对行业，特别是游戏板块未来业绩和估值的积极影响[4][65] - 各子板块呈现结构性机遇：营销行业随宏观经济恢复显现韧性，影视院线通过提质增效实现扭亏为盈，数字媒体与出版报刊则面临增长压力但各有亮点[4] 按目录章节总结 整体业绩表现 - 2025年第三季度传媒板块合计实现收入1,279亿元，同比增长7%[4][13] - 同期行业实现归母净利润101亿元，同比增长40%，利润增速远高于收入增速[4][16] - 游戏板块是主要增长引擎，其归母净利润同比增长76%；广告及数字媒体收入小幅增长；影视、出版及广电收入则有不同程度下滑[4][14] 游戏板块 - 行业层面：2025年第三季度国内游戏市场实际销售收入为880.3亿元，同比下滑4.1%，但环比增长7.0%[20]；国内移动游戏市场规模达643.9亿元，同比下滑1.9%，环比增长4.4%[21] - 上市公司层面：A股游戏公司2025年第三季度合计实现营收282.1亿元，同比增长27%，环比增长10%[26]；实现归母净利润55.9亿元，同比大幅增长76%，环比增长20%[27]；归母净利率达到19.8%，同比提升5.5个百分点[27] - 增长动力：世纪华通旗下《无尽冬日》《Kingshot》等爆款产品驱动流水高增[26]；截至季度末，A股游戏公司合同负债合计76.5亿元，同比增长7.8亿元，反映流水稳健增长[26] - 费用与效率：2025年第三季度销售费用率同比微增1.1个百分点至33.1%[35]；管理费用率同比下降2.6个百分点至6.8%[43]；毛利率同比提升3.8个百分点至70.2%[27] 营销板块 - 营销全行业2025年第三季度实现收入453.3亿元，同比增长9%，连续两个季度增速回升[4][69] - 同期实现归母净利润16.3亿元，同比增长14%，扭转了此前亏损态势[4][72] - 行业毛利率回升至11.6%[74]；头部企业如分众传媒受益于互联网闪购业务广告投放加大，当季收入同比增长6.08%，毛利率达到74.10%[78][80] 影视院线板块 - 2025年第三季度影视院线行业实现收入86.1亿元，同比下滑2%[4][84] - 通过提质增效，行业总毛利额达20.5亿元，同比增长30%；毛利率为23.8%，同比提升5.9个百分点[4][84] - 行业归母净利润总额为0.9亿元，同比实现扭亏为盈[4][86]；截至2025年10月30日，全国总票房约445亿元，已超过2024年全年票房[4][91] 数字媒体板块 - 2025年第三季度数字媒体行业收入同比增长8%至65亿元[4][93] - 归母净利润同比下降28%至3.2亿元，归母净利率下滑2.4个百分点至4.9%[4][93] - 重点公司芒果超媒第三季度单季营收31.0亿元，同比下滑6.6%；归母净利润2.5亿元，同比下滑33.5%[4][99]；但其芒果TV月活用户同比增长约11%，广告收入已实现正增长[99] 出版报刊板块 - 2025年第三季度出版报刊行业收入同比下降5%至298.4亿元[4][105] - 归母净利润同比增长13%至24.7亿元，增长主要受所得税政策影响[4][105]

投资评级 - 对森马服饰的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度公司营收延续稳健增长，归母净利润增速转正，主要得益于费用控制 [8] - 受益于天气转冷，2025年10月终端零售实现同比双位数增长，为第四季度收入增长奠定良好开局 [8] - 维持2025-2027年归母净利润预测为9.8亿元、11.5亿元、13.9亿元，对应市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [8] 2025年三季报业绩表现 - 前三季度营业总收入98.44亿元，同比增长4.74% [8] - 前三季度归母净利润5.37亿元，同比下降28.90% [8] - 第三季度单季营收36.95亿元，同比增长7.31% [8] - 第三季度单季归母净利润2.12亿元，同比增长4.55%，增速转正 [8] - 第三季度单季扣非归母净利润2.19亿元，同比增长13.11% [8] 分品牌与渠道表现 - 前三季度巴拉品牌零售额同比增长5.34%，森马品牌零售额同比增长2.72%，童装表现优于休闲装 [8] - 前三季度线下销售额同比增长7.9%，线上销售额同比增长2.9%，线下增长好于线上 [8] - 公司渠道持续调整，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占比提升，新开店以购物中心和奥莱为主 [8] - 第三季度线上分平台看，淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑 [8] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率为45.12%，同比上升0.36个百分点 [8] - 前三季度销售费用率同比上升3.31个百分点至28.26%，主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加 [8] - 第三季度加强费用管控，费用率提升幅度较上半年明显收窄 [8] - 前三季度归母净利率同比下降2.58个百分点至5.45% [8] - 第三季度单季归母净利率同比下降0.15个百分点至5.73%，但较第二季度的3.61%环比回升 [8] 财务状况 - 第三季度末存货41.42亿元，与去年同期持平微降 [8] - 存货结构方面，1-2年库龄产品占比因去年秋冬装转入有所上升，但整体结构健康 [8] - 前三季度经营活动现金流净额为-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致 [8] 盈利预测与估值 - 预测营业总收入2025E为156.80亿元，同比增长7.21% [1] - 预测归母净利润2025E为9.79亿元，同比下降13.95% [1] - 预测每股收益2025E为0.36元/股 [1] - 基于当前股价，预测市盈率2025E为14.89倍 [1]