报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 中国人民银行于2025年12月29日发布新行动方案，推动数字人民币自2026年1月1日起从“现金型1.0”向“存款货币型2.0”升级，此次升级是机制与技术架构的双重升级，将数字人民币从“试点产品”推向“银行核心负债与基础设施”[3] - 机制升级的核心是“负债属性重定性+宏观框架入表”，使数字人民币从以M0属性为主的支付工具，扩展为兼具价值储藏能力的“数字活期存款”，并提升宏观调控与监管治理的精细度和效率[3] - 技术架构升级提出“账户体系+币串+智能合约”的数字化路径，旨在推动数币从“电子支付”走向“可编程的数字支付”，并已通过累计交易数据验证了新架构对规模化与跨境场景的支撑能力[3] - 对A股市场的影响将更偏“订单驱动+长期渗透”，而非单纯主题交易，并指出了金融IT、支付受理与终端、通信运营商三大受益方向及相关建议关注的公司[3] 机制层面升级总结 - 核心是“负债属性重定性+宏观框架入表”，客户在商业银行实名钱包中的数币余额被明确为“以账户为基础的商业银行负债”[3] - 银行类运营机构钱包余额统一计入存款准备金交存基数，参与运营的非银行支付机构执行100%数字人民币保证金要求[3] - 银行机构对实名钱包余额按存款利率定价自律约定计付利息，并由存款保险依法提供与存款同等的安全保障，从而提升用户持有与使用意愿，并为银行形成可经营的资产负债管理空间[3] - 数币余额按流动性分层计入相应货币层次，在“双层运营+全局一本账”下可计量、可监测，有助于提升货币统计与流动性管理精细度[3] - 通过“管办分离”与管理委员会统筹、自律办公室牵头行业规范，强化权责对称与合规、反洗钱治理效率[3] 技术架构升级总结 - 提出“账户体系+币串+智能合约”的数字化路径[3] - 升级以广义账户为基础的钱包体系，保持与现有银行账户规则的规范性与低摩擦对接[3] - 引入“币串”形态实现价值转移与可离线流通，并在兼容分布式账本技术的前提下增强可验真与系统韧性[3] - 升级数字人民币智能合约生态服务平台，支撑构建智能合约开源生态，智能合约可在供应链金融、预付资金监管、财政补贴发放、碳普惠激励等场景实现条件触发与自动核验[3] - “全局一本账”能力强化风控与统计精度：截至2025年11月末，累计交易34.8亿笔、金额16.7万亿元；mBridge跨境支付累计4047笔、折合3872亿元，数币占比约95.3%[3] 投资建议与受益方向总结 - **金融IT**：在钱包计息、准备金计量、存款保险衔接、反洗钱与运营自律等制度落地过程中，银行需改造核心、账务、渠道与数据治理体系，金融IT企业更可能获得银行IT与数币平台建设增量，建议关注恒生电子、京北方、长亮科技、宇信科技等[3] - **支付受理与终端**：随着受理环境扩张及与存量支付体系互通，受理设备、收单/运营、硬钱包/安全载体等环节具备增量空间，建议关注新大陆、拉卡拉、恒银科技、东信和平等[3] - **通信运营商**：SIM硬钱包、专网承载、云与边缘算力、跨境连接等底座能力的企业直接受益，建议关注中国电信、中国联通、中国移动等[3]

宏观策略 - 核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量以及2025年留存的财政“余粮” [1][19] - 具体分析：若PPI同比增速回升1.8个百分点（从-2.4%至-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，效果相当于赤字率提高0.2个百分点（从4.0%至4.2%）[1][19] - 具体分析：2025年财政支出偏慢，预计财政“余粮”可能超过5000亿元，与物价回升带来的税收增收合计7600亿元，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点 [1][19] - 历史佐证：历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速回升的现象，例如2021-2022年官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速从0%大幅拉升至6.1% [19] - 贸易顺差分析：2020年至2025年11月，商品贸易顺差累计达4.9万亿美元，但并未等额转化为外汇储备增加，其中约2.9万亿美元通过境内银行流入国内，约2.0万亿美元留存在海外市场 [2][21] - 贸易顺差分析：流入境内的约2.9万亿美元资金中，约1.78万亿美元结汇成人民币（期间平均结汇率53%），约1万亿美元继续以美元形式持有，其中企业部门形成约0.19万亿美元美元存款 [21] - 海外资产：2020年至2025年二季度末，留存在海外的约1.9万亿美元外汇成为搭建海外净资产的基础，非储备性质的私人部门合计净流出1.4万亿美元，其中对外证券投资增加5050亿美元，对外直接净投资增加1298亿美元 [21] 固收与流动性 - 核心观点：对2026年1月流动性情况的预测显示，当月流动性缺口约为19000亿元，可通过公开市场操作和降准等进行调节，降准50bp可释放约10000亿元长期资金 [22][23] - 流动性影响因素：预计2026年1月外汇占款环比减少约630亿元，财政存款净增加约6200亿元，M0环比增加约7800亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元，均对银行间流动性有负面影响 [22][23] - 债市观点：对于2026年上半年债市并不悲观，预计10年期国债活跃券收益率顶部在1.85%左右，存在宽松政策落地和基金赎回费率新规冲击后缓和的双重利好 [31] - 近期市场：本周（2025.12.22-12.26）10年期国债活跃券收益率从1.835%上行0.05bp至1.8355%，市场对LPR调降预期落空及明年初政府债发行放量有所顾忌 [22] - 转债策略：整体对需求的重视大于供给，推荐在需求端存在明显增长预期的部分，并建议关注平衡踏空风险，任何短期回调都构成显著右侧布局机会 [3][27] - 转债关注方向：最具弹性的标的是年度策略中核心主线的股性标的，同时关注三个价值洼地方向：AI端侧（消费电子、汽车智能化、具身机器人）、上游关键资源型材料及输配电设备相关环节 [27][34] - 绿色债券数据：本周（20251222-20251226）新发行绿色债券28只，规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元；周成交额645亿元，较上周减少156亿元 [4][29] - 二级资本债数据：本周（20251222-20251226）新发行二级资本债8只，规模531.50亿元；周成交量约2729亿元，较上周减少10亿元 [4][30] 电子行业 - 云端算力：2026年国产算力芯片龙头有望进入业绩兑现期，看好国产GPU受益于先进制程扩产带来的产能释放，同时看好AI ASIC服务商在供应链中的关键角色 [9][39] - 端侧算力：端侧AI接力云AI，端云混合架构夯实场景基础，海外大模型有望驱动AIoT落地，利好眼镜、汽车、机器人三大先导场景，26年有望成为NPU落地元年 [9][39] - 3D DRAM：2026年将成为端侧AI存储放量元年，高带宽/低成本的3D DRAM有望在机器人、AIOT、汽车等领域放量，是多款NPU流片发布的关键适配硬件 [10][39] - 端侧AI模型：2026年云端模型将通过数据质量与后训练优化提升能力；端侧通过蒸馏承接云端能力，并结合结构优化提升性能；生态格局由终端厂商、超级APP和第三方模型厂共同决定 [10][39] - AI终端：2026年是AI终端创新元年，Meta、苹果、谷歌、OpenAI均有新终端推出，形态以眼镜为代表，同时有AI pin、摄像头耳机等新形态 [10][11] 有色金属行业 - 铜市场：本周伦铜报收12,133美元/吨，周环比上涨3.37%；沪铜报收98,720元/吨，周环比上涨5.95%，并于周五夜盘突破10万元/吨关口 [11] - 铜供需：供给端，进口铜矿TC下跌至-43.2美元/吨，2026年铜精矿长单加工费Benchmark定为0美元/吨，较2025年显著下行；需求端，临近年底需求持续收缩，线缆企业普遍存在高库存问题 [11] - 铝市场：本周LME铝报收2,957美元/吨，周环比上涨1.76%；沪铝报收22,405元/吨，周环比上涨0.99%；电解铝社会库存环升7.22%至62.55万吨 [11] - 贵金属：本周COMEX黄金收盘价为4562.00美元/盎司，周环比上涨4.54%；SHFE黄金收盘价为1,016.30元/克，周环比上涨3.71%，价格受美元下行支撑维持上行驱动 [11] - 白银市场：本周Comex白银周环比上涨21.71%，沪银周环比上涨19.14%，同时出现了期现溢价以及内外盘溢价 [11] 保险行业 - 核心观点：负债端与资产端均持续改善，行业估值仍有较大向上空间，当前公募基金对保险股持仓仍然欠配 [12] - 负债端：市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解 [12] - 资产端：近期十年期国债收益率企稳于1.84%左右，预计未来伴随经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [12] - 估值水平：2025年12月26日保险板块估值2025E为0.67-1.0倍PEV、1.31-2.17倍PB，处于历史低位 [12] 计算机行业 - 国企改革：预计2026年各地将进一步加强地方国企考核管理，随着地方加强盘活存量资产及国企改革深化，地方国企资本运作有望持续加速推进 [13][14] - 太空算力：太空算力产业正加速演进，作为破解全球算力资源瓶颈的核心路径，其战略价值日益凸显，有望成为未来十年算力基础设施中增长最快、技术壁垒最高、最具颠覆性的关键领域 [15] 环保行业 - 核心逻辑：垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动 [16] - 资本开支影响：当板块资本开支降至维护性水平（占总资产1.0%/1.5%/2%）时，对应2024年分红潜力分别为125%、114%、102% [16] - 国补影响：2025年第三季度国补回收显著加速，测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，国补回款或将迎来常态化改善 [16] - 综合测算：在资本开支下降（假设降至总资产1.5%）基础上，叠加国补回款率从40%提至100%，板块的分红潜力将从114%提升至141% [16] 个股推荐 - 龙净环保：紫金矿业现金全额认购其定增，持股比例提升，公司资金就位，成长性有望加速体现；维持2025-2027年归母净利润预测为12.3/15.3/17.5亿元 [17] - 林清轩：公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，预计2025年12月30日上市，IPO募资净额约9.97亿港元；预计2025-2027年归母净利润分别为3.82/5.78/7.42亿元，同比增长104.24%/51.50%/28.38% [17][18]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“增持”，且为维持该评级 [1] 报告核心观点 - Meta以“数十亿美元”收购AI智能体产品Manus的开发方，旨在补齐“可执行”的应用层能力，将AI从“问答/辅助”推向“自主执行”，此举标志着AI竞争从“模型军备竞赛”转向“Agent平台竞赛” [3] - 此次收购为AI Agent进行了重新定价，预计市场资金将向有真实场景、可落地交付与持续订阅收入的标的聚集 [3] - 报告认为，在AI Agent的发展趋势下，ToB领域的机遇大于ToC [3] 事件概述 - 事件发生于北京时间2025年12月30日，Meta官宣收购AI智能体产品Manus的开发方（母公司Butterfly Effect）[3] - 谈判推进极快，前后仅十余天，收购后Manus保持独立运作，其创始人肖弘出任Meta副总裁并直接向扎克伯格汇报 [3] - 收购前，Manus正以约20亿美元估值推进新一轮融资 [3] Manus公司分析 - Manus源自Monica.im团队，其产品从“聊天+搜索+写作/翻译”的浏览器插件Monica，升级为2025年3月推出的通用型Agent Manus，核心能力从“给答案”升级为“做事情” [3] - 其核心思路是将大模型当作大脑，以任务拆解与工具调用为手脚，可自动浏览网页、读写文档、运行代码/脚本、生成PPT/研究报告等 [3] - 为降低成本与提升可控性，团队曾在2025年与阿里云通义千问等开源模型生态推进国产算力落地 [3] - 商业化以订阅制为主并探索ToB交付，2025年末披露的年化经常性收入（ARR）已突破1亿美元 [3] 行业影响与趋势 - 此次收购将加速全球AI从“模型军备竞赛”转向“Agent平台竞赛”，推动软件形态从SaaS工作流重写为“以任务为中心”的新操作系统 [3] - 行业将抬升数据合规、权限隔离、可追溯审计与对抗欺诈的门槛，促使形成新的安全标准与监管框架 [3] - Manus以新加坡为基地，反映了在地缘政治不确定性下，全球巨头倾向通过合规、可控的国际化主体吸纳中国团队的产品与人才 [3] - 对中国AI创业生态而言，这一案例强化了应用层“出海+商业化验证”路径的可行性，并可能触发新一轮跨境并购与创业潮 [3] 投资建议与关注方向 - 投资结构上，认为ToB领域的机遇大于ToC [3] - 关注大模型/云与算力平台：建议关注阿里巴巴（云+通义生态）以及国内公有云与算力集成相关公司 [3] - 关注企业软件与办公：建议关注用友网络、金蝶国际、金山办公、泛微网络等有望加速业务流程Agent化的标的 [3] - 关注垂直行业应用：建议关注恒生电子（金融IT）、广联达（工程数字化）等具备数据与工作流壁垒的标的 [3] - 关注数据要素与语料：建议关注海天瑞声等提供高质量数据服务的公司 [3] - 关注其他方向：建议关注快手-W等内容平台 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2026年营销转型方向务实、思路清晰，多元扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘大众需求，价格体系随行就市、防止炒作有利于动销尽早筑底企稳 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为901.54亿元、910.36亿元、928.82亿元，同比增速分别为4.55%、0.98%、2.03% [1][7] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为1828.83亿元、1865.29亿元、1918.18亿元，同比增速分别为5.02%、1.99%、2.84% [1] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为71.99元、72.70元、74.17元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为19.30倍、19.12倍、18.74倍 [1][8] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至报告日收盘价为1389.72元，过去一年股价最低为1383.18元，最高为1657.99元 [5] - **市值**：总市值及流通A股市值均为1.74万亿元 [5] - **财务指标**：最新市净率（P/B）为6.77倍，每股净资产（LF）为205.28元，资产负债率（LF）为12.81% [5][6] 2026年营销与渠道战略 - **茅台酒产品策略**：明确产品功能及价格定位，夯实500ml飞天“塔基”优势；做强精品、生肖等“塔腰”产品，目标将精品打造为2000元价位大单品；陈年、文化类“塔尖”产品强调稀缺价值 [7] - **茅台酒投放聚焦**：预计2026年投放向500ml飞天、精品两大单品聚焦 [7] - **飞天茅台**：提升500ml经典装的市占率及开瓶率，缩减100ml、200ml、1000ml规格以减少渠道倒挂负担 [7] - **非标产品**：规划增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，并停供珍品，规范总经销产品，加强43度产品深耕 [7] - **渠道模式构建**：规划构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式，根据市场供需动态调节投放 [7] - **经销渠道**：通过量化指标优化商家管理，激励优质经销商经销陈年、精品、53度茅台酒 [7] - **直营渠道**：42家直营公司及i茅台定位以零售为主、团购为辅，发挥价格平权功能；i茅台将陆续上线各年份500ml茅台经典装产品 [7] - **代售模式**：500ml普飞探索以代售形式拓展电商、零售、餐饮、私域等渠道 [7] - **寄售模式**：借助其灵活性强化对区域市场的需求调控能力（主要是直营渠道非标产品） [7] 茅台酱香酒战略 - **产品体系**：打造“2+N”产品体系，集中资源巩固茅台1935、茅台王子酒全国性大单品地位，力争形成“双百亿”产品格局，并推动贵州大曲、汉酱、赖茅等向全国性大单品迈进 [7] - **投放承诺**：2026年承诺茅台1935不增量，旨在提升渠道韧性，解决渠道商盈利问题 [7] - **价格体系**：遵循“价值定价”原则，依托市场动销反馈机制，建立健全供需平衡的市场化价格体系 [7] - **渠道布局**：国内渠道向批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道协同发展转型；国外渠道尝试分步探索，前期可在中亚、东南亚等重点国家布局 [7] 关键财务预测摘要 - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为91.84%、91.12%、90.84% [8] - **归母净利率**：预计2025-2027年归母净利率分别为50.37%、50.00%、49.64% [8] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年摊薄ROE分别为36.44%、34.30%、32.18% [8] - **投入资本回报率（ROIC）**：预计2025-2027年ROIC分别为36.73%、34.37%、32.26% [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告对2026年电子行业提出十大预测，核心观点认为AI驱动的算力、存力、终端及底层硬件升级将构成全年投资主线，行业将迎来从云端到端侧、从芯片到材料的多维度创新与放量周期 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 云端算力 - 2026年国产算力芯片龙头有望进入业绩兑现期，看好国产GPU受益于先进制程扩产带来的产能释放 [3] - 国产算力进入超节点时代，看好AI ASIC服务商的关键角色，并考验Switch芯片的国产化水平 [3] - 以华为、中科曙光为代表的全栈自研路径已有重磅超节点方案发布，第三方Switch芯片厂商绑定互联网大厂客户 [11] 2. 端侧算力 - 端侧AI将正式接力云AI，端云混合架构成为技术基建核心范式，智能汽车、AI眼镜、机器人将成为率先爆发的核心载体 [15][17] - 海外端侧AI已进入实质性落地阶段，相关SoC厂商如晶晨股份在谷歌智能家居生态中持续深化绑定 [17] - 端侧模型升级催生硬件向专用协处理器演进，看好独立NPU架构领军者瑞芯微，其RK182X系列协处理器可承载3B–7B LLM的推理需求 [18][20] 3. 3D DRAM - 2026年是端侧AI存储放量元年，高带宽/低成本的3D DRAM有望在多领域放量，是端侧应用从“能用”到“好用”的关键硬件革新 [3][27] - 瑞芯微在2025年发布的RK1820和RK1828 NPU已采用3D DRAM架构，内置2.5GB/5GB DDR [22] - 手机、云端推理等场景或将成为2026年下半年及2027年的关键应用场景 [27] 4. 端侧AI模型 - 2026年，云端模型将通过数据质量与后训练优化持续提升复杂规划能力 [29] - 端侧模型通过蒸馏承接云端能力，并结合结构优化与工程化设计改善执行成功率与时延 [29][30] - 生态格局上，终端厂商、超级APP和第三方模型厂将基于入口掌控、闭环构建和分成机制展开竞争与合作 [33] 5. AI终端 - 2026年是AI终端创新元年，Meta、苹果、谷歌、OpenAI在2026年至2028年间均有新终端推出，形态以眼镜为代表，同时包括AI pin、摄像头耳机等 [34][36] - 新终端的产生离不开关键零组件的升级，建议关注SoC、电池、散热、通信、光学等方向 [34] 6. 长鑫链条 - 长鑫存储登陆资本市场将增强扩产确定性，DRAM产业链有望进入新一轮中长期景气上行通道 [38] - 长鑫重点在研的CBA架构是DRAM向3D化演进的关键技术，有望释放持续扩产动能，其产业链公司将充分受益 [3][39] - 设备环节部分优质公司还将享受渗透率快速提升，迎来戴维斯双击 [3] 7. 晶圆代工 - 国内先进制程尤其是7nm及以下供给严重不足，自2026年起出于保供意图的先进扩产将十分丰厚，晶圆代工景气维持 [3][42] - 中芯国际和华力集团有望持续扩产先进制程，同时更多主体如永芯、ICRD等也将扩产14nm [3][42][43] 8. PCB - AI服务器推动PCB材料进入全面升级周期，M9 CCL凭借超低损耗性能成为关键基材，有望推动PCB及上游高端材料价值量迅速增长 [4][47] - 英伟达Rubin架构升级显著推动PCB量价齐升，其NVL576机柜引入正交背板方案，PCB材料必须升级到M9或PTFE，单机柜PCB总价值量成倍增长 [45][46][48] - AI服务器PCB市场规模在2026年有望迈向600亿元 [45] 9. 光铜互联 - AI算力集群Scale up&out迭代持续，Scale up催生超节点爆发，铜缆凭短距低耗成为柜内互连最优解；Scale out带动集群扩容，光模块与GPU配比飙升 [4][50][52] - 以英伟达Rubin NVL 144满配CPX为例，测算3层网络下其芯片与光模块比例可达1:12 [50] - 1.6T光模块进入规模化落地期，高端光芯片供给缺口凸显 [4][52] 10. 服务器电源 - AI数据中心功率密度飙升驱动800V高压直流（HVDC）供电架构成为核心主线，电源系统全链路升级打开增量空间 [5][53][55] - AI服务器功率密度提升推动电源PCB向厚铜、嵌入式模块、先进散热等技术升级，单板价值量显著提高 [5][56] - 英伟达发布800V HVDC架构白皮书，提出清晰的渐进落地路径 [55] 建议关注公司 - 报告列出了涵盖云端算力、端侧算力、存储、AI终端、代工、设备、PCB产业链、光铜互联、HVDC等细分领域的数十家建议关注公司 [5][6]

投资评级与核心观点 - 报告未给出明确的投资评级，标注为“投资评级（暂无）” [1] - 报告核心观点认为，蘅东光作为光通信精密器件供应商，凭借长期沉淀的精密制造工艺和快速适配能力，在AI与数据中心驱动的行业大潮中，通过产能扩张抢占先机，预计2025-2027年业绩将显著增长，建议投资者积极关注 [3][4][6] 公司概况与业务 - 蘅东光是一家专注于光通信领域无源光器件研发、制造与销售的企业，被认定为国家级专精特新“小巨人”企业 [6] - 公司主营业务分为无源光纤布线产品、无源内连光器件产品及相关配套服务三大板块，产品广泛应用于数据中心及电信领域 [11] - 2024年，公司实现营业收入13.15亿元，同比增长114.40%，归母净利润1.48亿元，同比增长128.71% [1][6] - 分业务看，2024年无源光纤布线产品营收占比70.34%（9.25亿元），无源内连光器件产品占比22.11%（2.91亿元） [36][37] - 公司股权结构集中，截至2025年6月30日，实际控制人陈建伟间接合计持有公司45.69%股权 [13] 产品与技术实力 - **无源光纤布线产品**：包括光纤连接器、光纤柔性线路产品（Shuffle）、配线管理产品、直连铜缆、智能配线管理设备等，用于数据中心及电信网络的光信号传输通道建设 [16][18][21][22][23][24] - **无源内连光器件产品**：包括多光纤并行、PON光模块、波分复用、硅光无源内连光器件等，是光模块及通信设备内部光路连接的关键组件 [25][26][30][31][32] - **核心技术**：公司在硅光集成技术与光电共封装（CPO）技术领域具备深厚实力，相关产品已应用于400G、800G光模块，并正在开发1.6T产品 [66][67][68][69] - **工艺与制造**：公司构建了“产品设计-工艺制造-智能制造”一体化体系，凭借微米级精密制造工艺，实现了产品的高可靠性、高一致性与高精度 [65][70] 行业趋势与增长动力 - **行业增长引擎切换**：AI、云计算及数据中心建设正取代传统电信网络投资，成为光通信需求增长的核心引擎，推动行业增长动能发生结构性切换 [48][53][54] - **数据中心需求强劲**：生成式AI发展大幅提升算力需求，科技巨头加速数据中心资本开支。2024年全球数据中心资本支出同比增长51%至4550亿美元，其中AI基础设施支出同比增幅高达161% [51][57][59] - **技术迭代重塑门槛**：行业竞争重心由精密加工向半导体级微纳制造跨越，硅光、CPO等前沿技术快速发展，大幅提高了产业技术壁垒 [6][61][63][64] - **市场空间广阔**：Lightcounting预测，全球光模块市场规模在2027年将突破200亿美元，数据中心将成为第一大应用市场 [51] 财务表现与盈利能力 - **营收高速增长**：2022-2024年，公司营业收入年复合增长率为66.33% [34] - **盈利能力稳定**：2024年公司毛利率为26.74%，归母净利率为11.22% [6][38] - **费用控制有效**：2025年上半年期间费用率降至9.43%，销售、管理、研发、财务费用率均维持在较低水平 [38][40] - **同业对比**：2025年Q1-Q3，公司归母净利润同比增速达123.75%，显著高于可比公司平均水平 [82][84] 产能扩张与募投项目 - **募资用途**：本次募集资金净额计划用于桂林制造基地扩建（三期）（2.10亿元）、越南生产基地扩建（1.00亿元）、总部光学研发中心建设（1.14亿元）及补充流动资金（0.70亿元） [6][73] - **战略布局**：国内桂林基地扩建旨在扩大高端无源光器件产能；越南基地扩建旨在完善全球化产业链布局，响应“一带一路”政策 [74][75] - **研发投入**：建设总部光学研发中心，旨在提升光学技术研发与数字化管理能力，巩固技术优势 [75] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为21.50亿元、29.03亿元、35.71亿元，同比增速分别为63.52%、35.00%、23.00% [1][80] - **净利润预测**：预计同期归母净利润分别为2.86亿元、4.03亿元、4.98亿元，同比增速分别为93.77%、40.92%、23.69% [1][80] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为4.20元、5.92元、7.32元 [1][80] - **估值比较**：按预测净利润与发行市值计算，公司2025-2027年PE估值分别为7.52倍、5.34倍、4.31倍，显著低于同行业可比公司2025年平均约78.92倍的PE估值 [1][82][84]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 市场缺乏进一步有效指引，交易更多跟随惯性动量，工业金属与贵金属价格维持上行驱动 [1][22][25] - 贵金属动量趋势强劲，但需警惕白银逼仓进入白热阶段后的潜在回调风险 [1][4][48] - 工业金属方面，受海外圣诞假期影响流动性低迷，价格惯性走高 [22][25] 行情回顾 - 本周（12月22日-12月26日）上证综指上涨1.88%，申万有色金属行业上涨6.43%，在31个申万一级行业中排名第1位，跑赢上证指数4.54个百分点 [13] - 申万有色金属类二级行业全线上涨：工业金属板块上涨7.07%，能源金属板块上涨6.66%，小金属板块上涨6.16%，金属新材料板块上涨4.93%，贵金属板块上涨4.06% [1][13][17] - 个股方面，本周涨幅前三的公司为西部材料（+24.02%）、新劲刚（+22.53%）、中矿资源（+21.77%） [19][20] 工业金属基本面 - **铜**：伦铜报收12,133美元/吨，周环比上涨3.37%；沪铜报收98,720元/吨，周环比上涨5.95%，并于周五夜盘突破10万元/吨关口 [2][26][29] - 供给端：进口铜矿TC下跌至-43.2美元/吨，2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨，较2025年的21.25美元/吨显著下行 [2][29] - 需求端：临近年底，室外及传统基建项目多已暂停施工，线缆企业普遍存在高库存问题，需求持续收缩，国内现货贴水幅度持续扩大 [2][29] - 库存：LME库存15.70万吨，周环比下降2.10%；上期所库存11.17万吨，周环比上升16.59% [27][30] - **铝**：LME铝报收2,957美元/吨，周环比上涨1.76%；沪铝报收22,405元/吨，周环比上涨0.99% [3][26] - 供给端：新疆地区电解铝企业继续释放投产产能，中国电解铝行业理论开工产能上升至4424.50万吨，较上周增加2万吨 [3][34] - 需求端：铝板带箔企业产能利用率环比持平，铝棒产能利用率环比下降0.02个百分点，电解铝社会库存环比上升7.22%至62.55万吨 [3][37] - 政策影响：国家发改委发文鼓励氧化铝等产业实施兼并重组，受此影响氧化铝期价大幅上行 [3][37] - **锌**：伦锌收盘价为3,087美元/吨，周环比上涨0.42%；沪锌收盘价为23,170元/吨，周环比上涨0.46% [26][39] - 库存：LME库存10.69万吨，周环比上升6.98%；SHFE库存为7.30万吨，周环比下降4.02% [27][39] - **锡**：LME锡收盘价为42,490美元/吨，周环比上涨0.51%；沪锡收盘价为338,550元/吨，周环比下跌1.31% [26][45] - 供给端：缅甸地区10月雨季结束后复产预期增强，中国11月进口锡矿15,099吨，环比增长29.81%，其中自缅甸进口锡矿7,190吨，环比大幅增长203.79% [45] - 库存：LME库存0.49万吨，周环比上升5.38%；上期所库存为0.85万吨，周环比上升4.72% [27][45] 贵金属基本面 - **黄金**：COMEX黄金收盘价为4,562.00美元/盎司，周环比上涨4.54%；SHFE黄金收盘价为1,016.30元/克，周环比上涨3.71% [4][48][49] - **白银**：Comex白银周环比上涨21.71%至79.68美元/盎司；沪银周环比上涨19.14%至18,319元/吨 [4][48][49] - 驱动因素：海外圣诞假期流动性低迷，数据层面好坏参半，市场交易跟随惯性动量，受美元继续下行支撑 [4][22][48] - 市场特征：LME白银租赁利率持续高企，沪银同时出现期现溢价以及内外盘溢价，白银逼仓进入白热阶段 [1][4][48] 稀土基本面 - 价格涨跌不一：氧化镨钕收报58.3万元/吨，周环比上涨3.37%；氧化镝报收1,260元/千克，周环比下跌2.33% [64][65] - 供给端：元旦之后预计前期受指标影响停减产的分离企业开工将逐渐恢复 [64] - 需求端：年末下游磁材企业采购意向较弱，但临近春节，下游建仓补货仍有预期；长期来看，人形机器人等新兴领域有望提振需求 [64] 宏观新闻摘要 - 中国12月一年期贷款市场报价利率(LPR)录得3%，与前值及预期值持平 [92] - 美国第三季度实际GDP年化季率初值录得4.3%，高于前值的3.8%和预期的3.3% [92] - 美国第三季度GDP价格指数季率初值录得3.8%，高于前值的2.1%和预期的2.7% [92] - 美国第三季度消费者支出年化季率初值录得3.5%，高于前值的2.5%和预期的3.2% [92] - 美国10月工业产出月率录得0.2%，略高于前值和预测值的0.1% [93]

核心观点 - 尽管市场预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量及2025年财政“余粮”[3] - 两项超预期因素合计约7600亿元，可额外提升2026年一般公共预算支出增速约2.6个百分点，实现“赤字不增、支出提速”[3] 超预期来源一：物价回升 - 若PPI同比增速从2025年的-2.4%回升至2026年的-0.6%（回升1.8个百分点），可能带来约2600亿元的额外税收收入[3] - 此效果相当于将财政赤字率额外提高0.2个百分点（从4.0%到4.2%）[3] - 税收对物价敏感，因增值税、附加税、企业所得税及资源税四大渠道合计占全国税收收入近67%[3][29] - 历史经验显示，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个百分点[3] 超预期来源二：财政“余粮” - 2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创历史同期最高，预计全年财政存款增量将超过5000亿元[3][33] - 财政结余主因支出进度偏慢：前11个月一般公共预算支出增速（1.4%）低于预算目标（4.4%）[33] - 支出偏慢集中在基建相关领域（如农林水、城乡社区），部分因“化债”关键年资源优先用于置换债务和清偿拖欠账款[3][35] 历史依据与风险提示 - 历史存在“赤字率不增但支出增速回升”现象，如2022年赤字率从3.2%降至2.8%，支出增速从0%升至6.1%；2016-2018年赤字率从3%降至2.6%，支出增速从6.8%升至8.8%[3][10] - 主要风险包括：房地产和土地市场趋势性变化影响财政；物价回升幅度及对财政影响存在不确定性；12月突击花钱可能导致财政余粮低于预期[3][38]

核心观点 报告核心观点是看好港股红利资产，特别是港股通央企红利板块的长期配置价值与中期机遇，并重点分析了中证国新港股通央企红利指数及其跟踪ETF产品的投资价值[1] 报告认为，港股红利资产具备防御性、高股息和政策支持优势，长期配置价值凸显[1] 同时，报告预测2026年上半年成长风格可能占优，但下半年随着宏观不确定性增加，红利风格有望重获超额收益[2][6] 在此背景下，聚焦港股高股息央企的中证国新港股通央企红利指数及其ETF产品，为投资者提供了差异化的配置工具[3][4] 长期价值：看好港股红利的底仓配置价值 - **配置视角：防御价值凸显** 截至2025年12月26日，恒生港股通高股息率R指数累计涨幅达30.2%，最大回撤为12.6%，远低于恒生指数的19.9%和恒生科技的27.8%，收益回撤比高达2.4倍，展现出极佳的风险控制能力和抗压韧性[11] - **政策视角：分红力度加大提升吸引力** 2024年以来A股上市公司分红力度明显加大，截至2025年12月26日，共有851家上市公司披露或实施中报分红，累计金额达6879亿元，较2024年进一步提升，政策为红利资产注入长期估值重塑动能[16] - **资金视角：险资等长线资金持续流入** 基于负债端久期匹配需求，险资对港股红利资产布局提速，2025年截至12月26日，险资二级市场举牌已达35次，其中28次为港股举牌，覆盖20家港股企业，为市场带来长期稳定的资金流入[17] - **内部比较：港股优于A股，央企优于国企民企** 截至12月26日，港股恒生高股息指数股息率为6.72%，高于中证红利指数的5.13%，即使扣除20%分红税，税后实际收益仍优于A股同类资产[24] 同时，恒生中国央企指数近3年股息率维持在5%以上，显著高于同期国企、民企指数，且其市净率（PB-LF）仅为0.7倍，估值洼地特征明显[25] 中期机遇：2026年下半年红利风格有望再起 - **上半年：成长风格可能更占优** 报告认为2026年上半年成长风格在弹性和相对收益上可能更占优势，主要驱动力包括AI硬件与算力升级的产业趋势、美元维持弱势的流动性环境以及“十五五”开局之年的政策预期催化[36] - **下半年：红利风格料将回归** 进入下半年，宏观不确定性可能加大，海外流动性存在收紧可能，若AI领域未出现爆款应用，科技主线或进入调整，更多由国内基本面与流动性定价的红利风格将重获优势[41] 核心逻辑在于红利股息率与十年期国债利率挂钩，若反内卷政策效果验证延后导致PPI转正时点推迟，十债利率可能进一步下行，从而提升红利资产吸引力[42] 国新港股通央企红利指数投资价值分析 - **指数编制：聚焦港股高股息央企** 中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）从港股通范围内选取国务院国资委央企名录中分红稳定且股息率较高的上市公司，样本数量为50只，以反映相关证券的整体表现[3][46] - **市场表现：显著跑赢宽基及同类指数** 2020年以来至2025年12月26日，该指数累计收益率达40.4%，跑赢恒生指数（-9.5%）、沪深300（12.2%）等核心宽基指数，也高于A股中证红利（-9.5%）等同类产品[3][47] 自2018年以来，其全收益指数年化夏普比率为0.47，明显高于港股同类产品[3][48] - **成分结构：重仓能源通信，金融地产含量低** 指数行业分布集中，前五大行业权重占比达83%，其中石油石化占30.7%、通信占21.4%、交通运输占12.9%、煤炭占12.7%[54] 金融行业权重仅2.5%，是“金融地产含量”最低的主要红利指数，有助于实现差异化配置[3][54] 指数成分股偏向大市值，总市值超1000亿港元的成分股权重合计达81%[61] - **基本面与估值：分红能力强，估值提升逻辑强化** 截至12月26日，指数股息率为6.1%，优于主流宽基及A股红利指数[68] 指数2023及2024年ROE均维持在10%以上，2025年三季度ROE（TTM）为9.6%，在同类指数中位列第一，盈利韧性为稳定分红提供保障[72] 叠加央企市值管理的政策导向，未来估值提升逻辑有望持续强化[3][72] 产品介绍：景顺长城中证国新港股通央企红利ETF - **产品概况** 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990.SH）于2024年6月26日成立，紧密跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化[4][73] 截至2025年12月26日，该基金流通规模已达56.2亿元[4][73] - **基金管理人与经理** 基金管理人为景顺长城基金，截至12月26日，其在管公募非货基金规模为5722亿元[76][77] 该ETF由龚丽丽（14年从业经验）和汪洋（17年从业经验）两位基金经理共同管理[78]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 核心观点：在低利率环境下，浮动收益型产品迎来发展机遇，中国内地寿险行业正形成向分红险转型的共识，预计2026年分红险在新单保费中的占比将继续提升 [2][6] - 核心逻辑：分红险具有刚性成本更低、新会计准则下报表波动更小、有效负债久期更短等特性，被视为缓解行业利差损压力、提升资产负债匹配度的破局之路 [6][69][77][82] 分红险定义与运作机制 - 产品定义：分红险是兼具保障与投资功能的浮动收益型人身保险，保险公司将实际经营优于评估假设的盈余按不低于70%的比例分配给保单持有人 [6][12] - 分红来源：主要来自利差、死差、费差等“三差”的正向盈余，并设立分红特别储备作为收益平滑机制 [6][15] - 红利分配：主要方式为现金红利（美式分红）和增额红利（英式分红），不同方式影响账户投资风格与流动性 [6][19][22] - 收益衡量指标： - 预定利率（保证收益）：当前分红险预定利率上限为1.75%，较传统险低25个基点 [6][23] - 演示利率（预期收益）：监管指导后，主流产品演示利率在4%以下，大型公司多在3.5% [6][24][26] - 实际收益率（最终收益）：行业实际分红水平存在软性上限，目前上限约为3.2% [6][27][28] - 红利实现率（兑现程度）：2024年行业平均红利实现率同比提升11个百分点至62% [6][30] - 资产配置：分红险账户保证收益成本更低，风险偏好高于传统险，权益资产配置比例更高，例如友邦保险和保诚保险2025年上半年分红账户权益类投资比例分别为39.0%和44.9% [6][35][37][39] - 新准则影响：在新会计准则（IFRS 17）下，分红险采用VFA模型计量，更倾向于以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的方式持有权益资产，报表波动性更低 [6][44][77] 中国内地分红险发展历程 - 21世纪初：因人身险预定利率大幅下调，险企为提升产品吸引力推出分红险，自2000年推向市场后快速成长 [6][45][50] - 2008-2012年：金融危机后股市走弱压制万能/投连险，新会计准则调整及银保渠道扩张共同推动分红险达到销售高峰，2010年其占行业保费比例高达75% [6][45][56][60] - 2013-2023年：人身险费率市场化改革提升传统险、万能险吸引力，削弱分红险优势，其占比下降；2020年后受增额终身寿险热潮冲击，分红险保费经历连续四年下滑 [6][45][62][65] - 2024年以来：国内利率下行加剧行业利差损压力，监管政策持续引导浮动收益型业务发展，分红险转型成为寿险行业共识 [6][45][67][68] 当前分红险转型现状与展望 - 转型原因：缓解低利率环境下的利差损压力、提升新会计准则下的报表稳定性、改善资产负债久期匹配度 [6][69][71][82] - 转型现状：2025年上半年上市险企分红险转型成效显著，大部分公司新单中分红险占比超过50%，转型最早的中国太平占比超过90% [6][85][87] - 未来展望：2026年上市险企开门红继续以分红型终身寿险和年金险为主打，在预定利率非对称下调背景下，分红险相对优势凸显，预计其在新单中的占比将进一步提升 [6][92][93][95] - 转型影响： - 有助于缓解利差损压力，提升市场对寿险内含价值可靠性的信心 [6][96] - 将带动保险资金提升权益资产配置比例，更充分受益于股市长期回报，2025年第三季度末行业配置股票+基金比例已达15.4% [6][101] 海外经验借鉴 - 欧美市场：作为分红险起源地，英国和美国市场的业务重心已转向投资属性更突出的万能险和投连险 [2][103] - 中国香港市场：分红险是绝对核心，2024年新单保费和新单件数占比分别为85%和60%，产品通常支持多元货币，采取低保证+高浮动的设计 [2] - 经验借鉴：在低利率环境下，浮动收益型产品普遍具有较大发展机遇，参考中国香港市场经验，分红险是更符合中国内地投资者风险偏好的“较优解” [2]