报告行业投资评级 - 行业评级为“增持（维持）” [1] 报告核心观点 - AI算力供需紧张延续，行业竞争重点正从资源获取转向交付效率与资本回报 [4] - 算力需求由前沿模型训练向推理、企业AI及更多垂直行业扩散，拓宽了长期需求基础 [4] - 头部厂商较高的EBITDA利润率已初步验证AI算力业务的单位经济性 [4] - 未来行业关注重点将逐步从收入、订单和签约容量增长，转向投运效率、盈利能力、现金流及资本回报的持续兑现 [4] 根据相关目录分别总结 1. NeoCloud：供需紧张延续，行业竞争由资源获取走向综合运营能力 1.1. 需求侧：算力需求由训练向推理和企业AI扩散，供需紧张仍未缓解 - FY26Q2 CoreWeave收入同比增长112%至25.75亿美元，收入积压达到1,042亿美元，且尚未计入FY26Q3初新增超过250亿美元客户承诺 [9] - FY26Q2 Nebius收入同比增长454%至5.82亿美元，其中AI云收入同比增长514%至5.75亿美元 [9] - CoreWeave于2026年7月将SKU价格整体上调约25% [9] - Nebius FY26Q2中期合同年平均价值超过2,000万美元/MW，短期容量合同超过4,000万美元/MW，首次Blackwell容量拍卖价格较此前历史最高水平进一步提升15% [9] - 行业瓶颈已经从单一GPU获取转向电力、数据中心、网络和集群交付等全链条能力 [9] - NeoCloud的核心优势在于更快地将资源转化为可交付算力，CoreWeave在英国投资承诺后仅6个月即上线两座AI数据中心 [10] - 需求来源由少数前沿训练客户向推理、企业AI和更多垂直行业扩散，CoreWeave FY26Q2新增及拓展客户已覆盖工业、生命科学、金融、公共部门等 [16] - CoreWeave托管推理业务预订ARR在数月内由约100万美元提升至超过1亿美元 [16] 1.2. 商业模式：合同期限走向分层，经营目标由锁定利用率转向提升资产全生命周期回报 - 合同模式正由长期锁量逐步向长期、中期、短期及按需服务并存演进 [17] - Nebius已明确形成三类合同：1-3年中期合同构成核心AI云业务，3-6个月短期容量用于满足时间敏感需求，投资级客户长期合同更多承担锁定需求和支持扩张的功能 [17] - CoreWeave此前以长期Take-or-Pay合同为主，FY26其融资体系也开始支持更短期限客户合同 [18] - 行业经营目标正在由“尽可能提前售罄产能”转向在收入确定性与价格弹性之间进行动态配置 [18] - FY26Q2，Nebius表示即使能够按中期合同条件提前出售全部FY27容量，仍主动保留部分产能用于短期合同 [18] - CoreWeave FY26Q2披露，2020年推出的A100仍能够以具备吸引力的价格签署延续至2029年的合同 [19] 1.3. 盈利与资本：算力单位经济性得到验证，下一阶段核心是将高EBITDA转化为可持续资本回报 - CoreWeave FY26Q2调整后EBITDA利润率达到59%，调整后经营利润率由FY26Q1的1%提升至5% [20] - Nebius调整后EBITDA利润率达到40.6%，其中AI云业务调整后EBITDA利润率达到49.7% [20] - 决定NeoCloud长期价值的核心变量是资产收益率与资本成本之间的差额 [22] - 评价NeoCloud需要关注投运GW、单位MW收入与利润、资本回收周期、融资成本及自由现金流等指标 [22] 1.4. 龙头分化：CoreWeave以规模、交付与融资领先，Nebius在开源模型部署与平台灵活性上寻求差异化 - CoreWeave FY26Q2已投运电力容量达到1.5GW，截至2026年8月11日签约电力容量提升至约4.2GW，收入积压达到1,042亿美元 [23] - CoreWeave过去一年债务加权平均成本下降近300bps [23] - Nebius将FY26末签约电力目标提高至5GW，并计划自FY27起每年投运超过1GW算力 [26] - CoreWeave托管推理业务预订ARR超过1亿美元，平台能力已形成较明确的商业化收入 [27] - Nebius为前沿开源模型提供Day-0支持，Token工厂进一步覆盖模型托管、推理、后训练和部署 [27] - CoreWeave的核心主线偏向规模和资本回报兑现，Nebius的核心主线是产能兑现与开源模型平台能力商业化 [28] 2. Nebius：需求、定价与盈利能力同步验证，商业模式向全栈平台演进 - FY26Q2 Nebius实现收入5.82亿美元，同比增长454%、环比增长46% [31] - AI云收入5.75亿美元，同比增长514%，占集团收入接近99% [31] - 期末年化收入运行率达到30亿美元，较FY26Q1的19.2亿美元提升约56% [32] - FY26Q2集团调整后EBITDA达到2.36亿美元，对应利润率40.6%，环比提升8pct [32] - AI云调整后EBITDA达到2.86亿美元，对应利润率49.7% [32] - FY26Q2签署4笔标志性合同，单笔平均价值超过10亿美元，对应ACV/MW超过2000万美元 [33] - 短期容量合同当前报价已超过4000万美元/MW [33] - 首次Blackwell容量拍卖的成交价格较公司历史最高价格高出约15% [33] - 新签项目资本及运营成本回收期已由过去2-3年缩短至约1年10个月 [33] - 公司将FY26末签约电力目标上调至5GW，并计划自FY27起每年新增超过1GW已投运电力容量 [35] - FY26末已连接电力目标维持0.8-1.0GW [35] - 公司FY26Q2提出轻资产合作模式，基础设施融资、土地、设施、电力及硬件建设可由合作伙伴承担 [35] - 公司2026年7月完成首笔7.75亿美元有担保融资 [40] - FY26Q2经营活动净现金流入22.46亿美元，投资活动净现金流出56.46亿美元 [40] 3. CoreWeave：盈利拐点显现，资产效率持续提升 - FY26Q2 CoreWeave实现收入25.75亿美元，同比增长112%、环比增长24% [42] - 调整后EBITDA达到15.1亿美元，对应利润率59% [42] - 调整后经营利润由FY26Q1的0.21亿美元提升至1.28亿美元，调整后经营利润率由1%升至5% [42] - 公司将FY26全年收入指引上调至124-132亿美元，调整后经营利润指引升至9.6-11.5亿美元 [42] - FY26年末年化收入运行率指引提高至185-195亿美元 [42] - 公司预计调整后经营利润率将在FY26Q4达到低双位数水平 [42] - FY26Q2收入积压达到1,042亿美元，同比增长246%，其中约40%预计在未来24个月内确认 [43] - 1,042亿美元收入积压尚未包括FY26Q3初新增的超过250亿美元客户承诺 [43] - FY26Q2新签合同预计贡献利润率较此前几个季度高5-10pct [43] - 2026年7月公司对SKU价格整体上调约25% [43] - 公司已将2020年推出的A100签署新合同并延续至2029年 [45] - FY26Q2公司已投运电力容量达到1.5GW，单季度新增接近500MW [48] - 季度末签约电力达到3.7GW，截至8月11日增至约4.2GW [48] - 公司将2026年末已投运电力容量目标上调至超过1.85GW，维持2030年超过8GW目标 [48] - FY26Q2公司资本开支达到94亿美元，FY26全年资本开支指引提升至350-390亿美元 [51] - 过去一年债务加权平均成本下降近300bps，对应约11亿美元年化利息节约 [51] - 公司预计FY26Q3利息支出达到8.6-9.4亿美元 [51] 4. 投资建议 - 建议关注大模型及AI算力基础设施产业链投资机会 [53] - 模型端建议关注智谱（2513.HK）、MiniMax-W（0100.HK） [53] - 算力端建议关注海外CoreWeave（CRWV）、Nebius（NBIS），以及国内算力租赁及AI基础设施产业链相关公司 [53]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 恩华药业2026年上半年业绩稳健增长，神经板块成为增速最快的领域，核心创新药NH600001预计2026年年底获批上市，公司增长动能有望进一步多元化 [7] 2026年半年度业绩总结 - 2026H1公司实现营业收入32.18亿元（+6.91%），归母净利润7.41亿元（+5.74%），扣非归母净利润7.46亿元（+6.65%） [7] - 2026Q2实现营业收入16.08亿元（+7.25%），归母净利润4.23亿元（+5.87%），扣非归母净利润4.28亿元（+7.03%），三项指标增速较2026Q1小幅上行 [7] 业务板块分析 - 医药工业营收26.97亿元（+4.42%），商业医药营收4.61亿元（+17.20%） [7] - 麻醉类营收16.68亿元（+2.08%），精神类营收6.51亿元（+4.88%），神经类收入2.22亿元（+33.70%） [7] - 麻醉板块产品结构持续优化，奥赛利定、羟考酮、阿芬太尼等镇痛新品加速推进医院准入 [7] - 神经板块成为上半年增速最快的领域，公司加快安泰坦（氘丁苯那嗪片）院内及零售药房准入进度 [7] - 销售费用率32.28%，管理费用率4.26%，研发费用率9.70% [7] - 麻醉板块毛利率同比提升0.87个百分点至91.67%，成本管控成效凸显 [7] 研发与创新药管线 - 2026H1研发投入3.85亿元，约占总营业收入的12%，共有70余个在研项目 [7] - 麻醉镇静创新药NH600001乳状注射液已递交上市申请并顺利通过注册核查，预计2026年年底获批上市 [7] - 精神分裂症药物NHL35700于2026年6月进入Ⅲ期临床 [7] - 3个项目完成Ⅱ期临床研究 [7] - 用于治疗阿尔茨海默病在研项目Protollin预计年内进入Ⅱa期 [7] - 仿制药右酮洛芬氨丁三醇注射液已获批，另有7个品种处于申报生产的审评阶段 [7] 盈利预测与估值 - 2026-2028年营业总收入预测分别为65.26亿元、72.37亿元、80.31亿元，同比增速分别为10.40%、10.89%、10.97% [1] - 2026-2028年归母净利润预测分别为11.53亿元、13.09亿元、14.85亿元，同比增速分别为9.06%、13.51%、13.44% [1] - 2026-2028年EPS（元/股）预测分别为1.14、1.29、1.46 [1] - 2026-2028年P/E（现价&最新摊薄）分别为20.35倍、17.93倍、15.80倍 [1] - 2026-2028年毛利率预测分别为72.82%、73.30%、73.75% [8] - 2026-2028年归母净利率预测分别为17.67%、18.09%、18.49% [8] - 2026-2028年ROE-摊薄预测分别为13.15%、13.67%、14.15% [8]

报告行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 全球烟草行业规模近万亿美元，传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长 [1][10] - 海外龙头持续向新型烟草转型，中国HNB市场有望逐步放开，关注受益于全球新型烟草产业链发展的公司 [1][121] 全球烟草行业概况 - 2025年全球烟草销售额达9529亿美元，同比+3.6%，2020-2025年销售额CAGR为+2.5%，同期总销量CAGR为-0.2% [10] - 欧睿预计2026年烟草行业销售额为9975亿美元，同比+4.7% [10] - 2025年卷烟/雪茄等燃烧烟草/无烟产品销售额分别为7759/866/904亿美元，销量分别为51540/2290/5905亿支 [10] - 无烟产品销售额/销量同比分别增长14.4%/3.5% [10] - 亚太地区贡献最大市场规模，2025年销售额为4383亿美元，占全球市场的46.0% [14] - 中国、美国和印尼是主要市场，2025年销售额分别为2954/1048/364亿美元 [14] - 国际烟草企业竞争格局集中，2025年中国烟草/菲莫国际/日本烟草/英美烟草/帝国品牌/奥驰亚的尼古丁产品出货量占比分别为41.1%/13.2%/9.7%/9.5%/3.2%/1.6% [19] 传统烟草 - 卷烟仍贡献行业绝大部分收入，呈现量减价增特征 [20] - 2024/2025年全球卷烟销售额分别为7547/7759亿美元，同比+3.1%/+2.8% [20] - 2024/2025年卷烟销量分别为51669/51540亿支，同比-0.2%/-0.2% [20] - 2020-2025年卷烟/雪茄/烟丝销售额CAGR分别为+1.8%/+2.9%/+0.1%，销量CAGR分别为-0.3%/-3.5%/-3.0% [20] - 高集中度和强定价权使传统烟草仍具备强现金流属性 [26] 新型烟草 - 2025年HNB/电子烟/传统无烟烟草/尼古丁袋销售额分别为430/244/138/92亿美元 [27] - 销售额同比分别+9.1%/+4.0%/-1.5%/+42.4% [27] - 2020-2025年四类产品销售额CAGR分别为+14.8%/+4.2%/-2.8%/+47.6% [27] - HNB持续扩容，电子烟规模总体稳定，传统无烟烟草销量收缩，尼古丁袋仍处于快速扩张阶段 [27] 加热不燃烧HNB - 2025年HNB销售额和出货量分别为430亿美元/1909亿支，同比增长9.1%/8.3% [30] - 2020-2025年HNB销售额/出货量CAGR分别为14.8%/15.4% [30] - 菲莫国际/英美烟草/日本烟草2025年HNB销量占比分别为71.5%/10.7%/7.1%，CR3高达89% [30] - 2026年日本上调加热烟草税率，波兰执行香味禁令，HNB渗透率提升过程中有阶段性波动 [32] 雾化电子烟 - 2025年电子烟销售额为244亿美元（合规市场），同比增长4.0% [35] - 开放式/换弹式/一次性产品销售额分别为66/115/63亿美元，占比分别为27.0%/47.1%/25.8% [35] - 电子烟出货量为2428亿支，同比下降1.3% [35] - 2025年欧洲多个国家全面禁止一次性烟，美国对不合规产品执法趋严 [35] - 2026年5月FDA首次授权非烟草、非薄荷醇口味雾化电子产品 [35] 尼古丁袋 - 2025年口含烟（尼古丁袋）销售额和出货量分别为92亿美元和348亿支，同比+42.4%/+40.7% [40] - 2020-2025年销售额/出货量CAGR分别约为+47.6%/+49.1% [40] - 美国市场以ZYN、on!、Velo等头部品牌为主 [42] - 2025年12月FDA授权6款on! PLUS尼古丁袋，截至2026年6月美国获授权尼古丁袋产品共26款 [42] 菲莫国际（PMI） - 2025年总营收为406亿美元，可燃烟草制品/无烟产品业务收入分别为238/169亿美元，占总营收约59%/41% [48] - 2020-2025年可燃烟草/无烟产品收入CAGR分别为+2%/20% [48] - 2025年毛利润为273亿美元，同比+11.2%，毛利率为67.2%，同比+2.6pct [48] - 可燃烟草制品/无烟产品毛利率分别为65.5%/69.2% [48] - 2025年HNB销量为1551亿支，销量市场份额为5.8%，较2024年提升0.6% [52] - 2017-2025年HNB销量由362.26亿支增至1551亿支，占全球卷烟&HNB市场份额由0.5%提升至5.8% [52] - 2026年Q2日本/欧洲的IQOS市场份额为31.8%/11.8% [52] - 2025年口腔无烟产品出货量为12.41亿罐，尼古丁袋出货量8.80亿罐，占比约70.9% [54] - 2023-2025年尼古丁袋出货量CAGR为+45% [54] - ZYN在美国市场2025年出货量为7.93亿罐，同比+36% [54] - 公司预计2026年收入同比+5%~+7%，新型烟草出货量维持高个位数增长 [61] - 2026-2028年收入CAGR为+6%~+8%，EPS增速为+9%~+11% [61] 英美烟草（BAT） - 2025年总营收为256亿英镑，同比下降1.2% [62] - 新型烟草产品/传统烟草产品/燃烧类产品收入分别为36/10/202亿英镑，占总营收约14.1%/3.9%/78.9% [62] - 2020-2025年新型烟草产品收入CAGR为+20% [62] - 2025年电子烟/加热产品/现代口含烟收入分别为15.42/9.14/11.65亿英镑，同比-10%/-1%/+47% [64] - 现代口含烟收入占新型烟草总收入约32.2%，同比+10.5pct [64] - 2025年新型烟草调整后营业利润率提升至12.0%，26H1进一步提升至13% [64] - 2025年雾化电子烟销量为5.4亿支，同比-13.0% [69] - 2026年上半年电子烟销量和收入分别为2.6亿支/7.8亿英镑，同比+4.2%/+5.3% [69] - 2026H1 Vuse在核心市场的出货量份额达44.4% [69] - 2025年加热产品收入为9.14亿英镑，同比-0.8%，出货量为200亿支，同比-4.0% [74] - 2025/2026H1 glo在Top12核心HNB市场的销量份额为15.2%/13.6% [75] - 2025年现代口含烟收入为11.65亿英镑，同比增长47.5%，出货量为122亿支，同比增长47% [78] - 2026年上半年现代口含烟收入为7.80亿英镑，同比增长65.9%，出货量为79亿支，同比增长58% [78] - 公司上调2026年新型烟草全年收入增速指引至中双位数增长 [85] - 中长期目标是到2035年无烟业务收入占比达50% [85] 日本烟草（JT） - 2025年营收为34677亿日元，同比增长10.1% [86] - 烟草/加工食品/其他业务收入分别为33054/1595/28亿日元 [86] - 2025年RRP（减害产品）相关收入为1225亿日元，占比为3.8% [86] - 2025年RRP收入同比增长23.9%，销量为140亿支，同比增长28.4% [90] - 2022-2025年RRP收入/销量CAGR分别为+17.6%/21.0% [90] - HTS产品Ploom份额由2021年的7.7%提升至2026年上半年的18.1% [90] - 2025年HTS在日本/意大利/英国的份额分别为14%/2%/5% [90] 奥驰亚（MO） - 2025年净收入为232.8亿美元，同比下降3.1% [93] - 可燃烟草产品/无烟产品收入分别为205/28亿美元 [93] - 2025年经调整营业利润为99.58亿美元，经调整营业利润率为43% [93] - 2025年可燃产品收入为204.85亿美元，同比下降3.4%，总出货量为635.4亿支，同比下降9.7% [97] - 香烟旗舰品牌万宝路市场份额承压，但价格上调支撑收入和利润 [97] - 2025年口含烟产品收入为27.89亿美元，同比+0.5% [99] - 尼古丁袋on!出货量177.8百万罐，同比+10.9% [99] - 2026Q1/Q2尼古丁袋on!出货量同比+17.6%/-4.2% [99] - on!是美国尼古丁袋市场第三大品牌 [99] - NJOY品牌受ITC专利禁令影响下架，预计NJOY ACE 2026年不会重返市场 [99] 帝国品牌（Imperial） - FY2025烟草&NGP净收入为83.2亿英镑，固定汇率口径同比+4.1% [103] - 经调整营业利润为36.7亿英镑，经调整营业利润率为44% [103] - FY2025新型烟草净收入为3.7亿英镑，占烟草&NGP净收入的4.4% [114] - FY2025年NGP调整后经营利润为-0.79亿英镑，亏损同比收窄 [114] - 公司预计2025-2030年新型烟草收入保持双位数增长，集团调整后营业利润年均增长3%-5% [114] 中国烟草市场 - 2025年中国烟草市场销售额约2954亿美元，为全球最大的单一烟草消费市场 [115] - 2026年预计达到3101亿美元 [115] - 2025年规模以上烟草制品业实现营业收入1.41万亿元，同比增长2.8%，利润总额1683.8亿元，同比增长4.5% [115] - 2025年烟草行业实现工商税利总额1.66万亿元，同比增长3.5%，实现财政总额1.58万亿元，同比增长2.3% [115] - 2026年7月28日《加热卷烟》强制性国家标准进入征求意见阶段 [118] 投资建议 - 推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟草ODM及技术平台思摩尔国际 [121] - 建议关注烟草薄片和香精供应商华宝国际，HNB烟具代工商盈趣科技 [121]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 优利德2026上半年归母净利润同比增长43%，符合市场预期，受益于北美需求上行和越南产能释放 [2] - 公司业绩增速拐点已现，看好长期成长，收购信测通信切入光通信检测赛道打开成长空间 [4] 业绩表现 - 2026上半年营业总收入8.2亿元，同比增长32%，归母净利润1.4亿元，同比增长43% [2] - 单Q2营业总收入4.2亿元，同比增长37%，归母净利润0.67亿元，同比增长57%，环比提速 [2] - 单Q2汇兑亏损约0.06亿元 [2] 业务板块分析 - 通用仪表营收4.7亿元，同比增长37% [2] - 温度与环境测试仪表营收1.4亿元，同比增长34% [2] - 测试仪器营收1.06亿元，同比增长21% [2] - 专业仪表营收0.7亿元，同比增长11% [2] 区域市场分析 - 境内营收3.4亿元，同比增长11% [2] - 境外营收4.7亿元，同比增长51%，受益于北美电力基建需求上行，公司ODM需求增长、越南产能释放 [2] 盈利能力与毛利率 - 2026上半年销售毛利率44.9%，同比提升2.3个百分点，销售净利率17.0%，同比提升1.9个百分点 [3] - 通用仪表毛利率46%，同比增长5.1个百分点 [3] - 境内毛利率45.1%，同比提升1.3个百分点，境外毛利率45.6%，同比提升4.0个百分点 [3] - 单Q2销售毛利率43.5%，同比增长1.3个百分点，销售净利率15.8%，同比提升2.8个百分点 [3] 费用率分析 - 2026上半年期间费用率25.3%，同比基本持平 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/6.2%/8.7%/1.4%，同比分别变动-0.5/-0.9/-1.4/+2.7个百分点 [3] - 规模效应摊薄三费，汇兑亏损影响财务费用 [3] 成长驱动与战略布局 - 2026年公司拟收购信测通信，切入光通信测试设备赛道，产品覆盖运维仪表、产线测试台式仪器、光纤应用监控，与公司在销售、研发端强强联合 [4] - 电子测量仪器高端化持续升级，2025年已发布最高带宽达13GHz的实时示波器，公司预计2026年内发布更高带宽产品 [4] - 海外ODM业务持续受益于电力基建需求增长，越南产能爬坡规避地缘政治风险 [4] 盈利预测 - 维持2026-2028年公司归母净利润分别为2.5/3.4/4.2亿元 [9] - 2026-2028年营业总收入预测分别为15.42亿元、18.99亿元、22.37亿元，同比分别增长26.28%、23.18%、17.83% [1] - 2026-2028年归母净利润预测分别为2.49亿元、3.45亿元、4.17亿元，同比分别增长64.81%、38.28%、20.97% [1] - 当前市值对应2026-2028年PE分别为30倍、22倍、18倍 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 赛英电子是国内功率半导体陶瓷管壳领先企业，同时布局封装散热基板业务，形成双主业驱动格局 [8] - 新能源与智算等多领域驱动下，功率半导体行业前景广阔，陶瓷管壳与散热基板市场稳步增长 [8] - 陶瓷管壳业务受益于电网投资增长和高端产品占比提升，封装散热基板业务受益于针齿型产品放量及募投产能释放，业绩有望稳步增长 [8] 公司概况与业务布局 - 赛英电子成立于2002年，初期致力于大功率半导体器件用陶瓷管壳及配件的研发和生产，掌握1-6英寸多规格晶闸管、GTO、IGCT、压接式IGBT等多种大功率器件用陶瓷管壳产品核心技术 [8] - 2017年以来，公司围绕冷锻、预弯、连续电镀等重点工艺形成封装散热基板核心技术，成功开拓该业务且销售规模迅速扩张 [8] - 公司掌握高密度等静压陶瓷金属化扩散、超大直径陶瓷金属高强度高真空焊接等核心技术，在陶瓷管壳行业内占据领先地位 [8] - 公司与中车时代、英飞凌、日立能源等功率半导体龙头企业保持长期密切合作关系 [8] - 股权结构高度集中，董事长陈国贤家族股东合计控制公司59.89%表决权 [16] - 管理层行业经验丰富，董事长陈国贤拥有四十余年电子元器件行业从业经历 [19] 财务表现 - 2022-2025年，公司实现营业收入2.19/3.21/4.57/6.00亿元，2022-2025年CAGR为39.93% [27] - 2022-2025年，实现归母净利润0.44/0.55/0.74/0.88亿元，2022-2025年CAGR为26.11% [27] - 2026Q1公司实现营收和归母净利润为1.47/0.27亿元，同比+7.67%/+14.72% [27] - 2022-2025年陶瓷管壳及配件实现营收1.48/1.10/1.71/2.47亿元，占总营收比重分别为68%/34%/37%/41%，毛利率分别为36.90%/31.47%/34.21%/37.90% [30] - 封装散热基板营收从2022年的0.70亿元提升至2025年的2.60亿元，2022-2025年CAGR为54.96%，占总营收比重由2022年的32%提升至2025年的43% [30] - 2022-2025年销售费用率分别为0.16%/0.25%/0.23%/0.21%，管理费用率分别为3.88%/2.89%/2.42%/2.67% [32][34] - 2022至2025年研发费用率依次为3.80%/3.21%/3.16%/3.68%，长期稳定在3%以上 [34] 行业前景 - 在新型电力系统建设与数字经济浪潮双重驱动下，功率半导体关键封装部件受益于下游应用扩容带来的需求增长 [8] - 全球陶瓷晶闸管市场规模到2030年将达到3.2亿美元 [8] - 全球压接式IGBT市场规模到2030年将达到2.1亿美元 [8] - 2030年全球封装散热基板市场规模将达到15.77亿美元 [8] - 2023年全球电网投资额约3,200亿美元，BloombergNEF预测2023年至2030年全球电网投资需求年复合增长率将达到14%，至2030年年投资额超过8,000亿美元 [51] - 2024年全球光伏新增装机达482GW，同比增长26%，预计2028年全球新增光伏装机容量将达到996.3GW [52] - 2018年至2023年，全球风电新增装机容量从50.7GW增长至116.6GW，年均复合增长率为18.1%，预计2030年全球风电新增装机量为320GW [52] - 2022年全球及国内工业控制用IGBT市场规模分别为254.51亿元和82.92亿元，预计2026年分别达到297.74亿元和123.52亿元 [52] - 2021年全球新能源汽车IGBT行业市场规模达140.6亿元，预计2025年市场规模达到497.9亿元，2021-2025年均复合增长率约37.2% [54] - 2024年全球陶瓷晶闸管市场规模约2.52亿美元，到2030年将达到3.2亿美元，2024-2030年复合增长率约4.1% [56] - 2024年全球压接式IGBT市场规模约0.98亿美元，到2030年将达到2.1亿美元，2024-2030年复合增长率约13.5% [57] - 2024年全球封装散热基板市场规模达到9.10亿美元，预计2030年将达到15.77亿美元，年复合增长率约为9.6% [58] - 2024年中国封装散热基板市场销售额达到16.43亿元，预计2030年将达到33.10亿元，年复合增长率约为12.38% [58] 陶瓷管壳业务 - 公司作为第一起草单位制定压接式IGBT平板陶瓷管壳行业标准 [8] - 2024年晶闸管用和压接式IGBT用陶瓷管壳全球市场占有率分别约33%和18.9%，细分领域领先地位突出 [8][73] - 公司晶闸管用管壳漏率通常不高于1×10⁻⁹P·am³/s，部分产品达到1×10⁻¹⁰P·am³/s [72] - 压接式IGBT管壳电极平面度不高于0.015mm、抗拉强度不低于10kN [72] - 6英寸陶瓷管壳收入占比由2022年的9.53%提升至2025H1的23.23% [73] - 2022—2025年，公司陶瓷管壳及配件收入分别为1.48、1.10、1.71、2.47亿元，毛利率分别为36.90%、31.47%、34.21%、37.90% [73] 封装散热基板业务 - 公司顺应新能源汽车功率模块小型化及高功率密度趋势，自2020年起推进针齿型散热基板研发，并于2023年实现批量生产 [8] - 形成平底型与针齿型产品协同发展的业务格局 [8] - 2022—2025年，公司封装散热基板收入由0.70亿元增至2.60亿元 [84] - 针齿型基板收入由2022年的4.49万元增至2024年的1,597.40万元，2025H1达到1,174.92万元，收入占比由0.06%提升至9.18% [84] - 2024年公司封装散热基板全球市场占有率约3.6% [84] - 平底型基板量产产品最高可实现33个测量点位、最小±0.02mm的弧度精度 [82] 客户与产能 - 公司已进入中车时代、客户A、英飞凌、日立能源、斯达半导和宏微科技等客户体系 [8][93] - 与英飞凌、艾赛斯及Dynex自2004年开始合作，与日立能源自2006年开始合作 [93] - 2025年，公司对中车时代、客户A、英飞凌和宏微科技分别实现销售收入2.09、1.04、0.92和0.42亿元，四家核心产品客户合计贡献收入4.47亿元，占当期营业收入的74.52% [95] - 公司与中车时代业务合作超过10年，是中车时代陶瓷管壳的最大供应商，2023-2025年占其同类产品采购份额约50%—75% [95] - 2025年，公司陶瓷管壳和封装散热基板产能利用率分别为99.31%和129.77%，产销率分别达到95.94%和94.83% [100] - 公司募投资金总额为2.70亿元，其中2.17亿元用于功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目 [100] - 募投项目将新增平底型和针齿型散热基板产能分别为1,200万片和600万片 [8][100] 盈利预测 - 预计公司2026~2028年归母净利润为1.00/1.24/1.57亿元，对应最新PE为33/27/21倍 [8] - 预计2026~2028年公司封装散热基板业务实现营收2.97/3.77/5.05亿元，毛利率分别为23.10%/24.60%/25.30% [106]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 华友钴业2026年第二季度业绩略低于市场预期，主要受减值及公允价值变动损益影响，且镍业务利润受硫磺涨价影响 [8] - 下调公司2026-2028年归母净利润预期至54/80/104亿元（原预期104/125/146亿元），同比-12%/+48%/+30% [8] - 考虑到2027年公司硫磺自供比例提升，湿法镍成本回落，当前估值低位，维持“买入”评级 [8] 业绩表现总结 - 2026年上半年营收555.7亿元，同比+49.4%，归母净利润35.1亿元，同比+29.4%，扣非净利33.1亿元，同比+28%，毛利率19.6%，同比+3.7个百分点 [8] - 2026年第二季度营收297.6亿元，同环比+53.8%/+15.3%，归母净利润10.1亿元，同环比-30.8%/-59.6%，扣非净利12.4亿元，同环比-8.8%/-40.1%，毛利率18.6%，同环比+1.9/-2个百分点 [8] - 2026年第二季度受减值及公允价值变动损益影响近8亿元，且镍业务利润受硫磺涨价影响，利润略低于市场预期 [8] 镍产品业务总结 - 2026年上半年镍产品出货13.28万吨，同比持平 [8] - 2026年第二季度湿法项目华飞5月停产，预计MHP出货4万吨，镍铁出货2万吨+，对应权益出货预计2万吨湿法+1.5万吨火法 [8] - 2026年全年镍权益出货预计达15万吨 [8] - 镍价2026年第二季度维持1.7-1.8万美金/吨，考虑硫磺成本上涨及钴利润后，对应镍单吨毛利达0.5-0.6万美金左右，合计贡献12-15亿元毛利，环比下滑10亿元左右 [8] - 2026年第三季度起镍价回落至1.6-1.7万美金/吨，且硫磺成本维持高位，预计下半年镍产品单位利润进一步承压 [8] - 公司石膏制酸项目开工建设，硫铁矿制酸项目加速推进，2027年自供比例提升，预计显著降低成本，自产成本下降至200美金左右 [8] 钴产品业务总结 - 2026年上半年钴产品销售1.58万吨，同比-24% [8] - 2026年第二季度预计钴产品销量0.6万金吨左右，均价维持40万元/吨，贡献10亿元+毛利 [8] - 2026年公司金属钴权益规模预计为1.3万吨 [8] 碳酸锂业务总结 - 2026年上半年碳酸锂出货3.05万吨，同增17% [8] - 2026年第二季度预计出货1.7-1.8万吨，成本预计8万元/吨+，贡献毛利10亿元左右 [8] - 碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复 [8] - 碳酸锂全年出货目标7万吨+，全成本预计8万元+/吨，2026年可贡献30亿元+毛利 [8] - 2027年出货预计10-12万吨，同增50%+ [8] 正极及前驱体业务总结 - 2026年上半年正极出货7.63万吨，同增93%，其中第二季度出货接近4万吨，环比基本持平，单吨毛利1.5-2万元 [8] - 前驱体2026年上半年出货8.08万吨，同增94%，其中第二季度出货4.7万吨，环增35%+，单吨毛利0.5万元+ [8] - 全年看正极出货预计13-15万吨，前驱体出货15万吨+，预计贡献3-5亿元利润 [8] 铜冶炼业务总结 - 铜产品2026年第二季度销量稳定，预计贡献5亿元+毛利 [8] - 2026年出货预计6-8万吨，预计贡献7-8亿元利润 [8] 财务与现金流总结 - 2026年上半年期间费用40.8亿元，同比+72.2%，费用率7.3%，同比+1个百分点 [8] - 2026年第二季度期间费用20.7亿元，同环比+64.7%/+3%，费用率7%，同环比+0.5/-0.8个百分点 [8] - 2026年上半年经营性净现金流21.5亿元，同比+32.8%，其中第二季度经营性现金流9.7亿元，同环比+62%/-17% [8] - 2026年上半年资本开支99.2亿元，同比+121.6%，其中第二季度资本开支52.7亿元，同环比+165.2%/+111.9% [8] - 2026年第二季度末存货322.2亿元，较年初+25.7% [8] - 2026年第二季度公允价值变动-2.56亿元，主要系衍生金融工具波动影响 [8] 盈利预测与估值总结 - 2024年营业总收入609.46亿元，同比-8.08%，归母净利润41.55亿元，同比+23.99%，每股收益2.19元 [1] - 2025年营业总收入810.19亿元，同比+32.94%，归母净利润61.10亿元，同比+47.07%，每股收益3.23元 [1] - 2026年预计营业总收入1126.58亿元，同比+39.05%，归母净利润54.04亿元，同比-11.57%，每股收益2.85元 [1] - 2027年预计营业总收入1156.74亿元，同比+2.68%，归母净利润80.08亿元，同比+48.19%，每股收益4.23元 [1] - 2028年预计营业总收入1352.79亿元，同比+16.95%，归母净利润104.02亿元，同比+29.89%，每股收益5.49元 [1] - 2026-2028年对应市盈率分别为14.67倍、9.90倍、7.62倍 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2026年第二季度盈利能力环比显著修复，业绩基本符合市场预期 [7] - 智能配用电业务稳健发展，国内配网与海外市场协同推进 [7] - 智慧水务快速增长，数字能源打开长期增量空间 [7] - 新业务培育及汇兑收益减少影响上半年盈利，经营现金流明显改善 [7] 根据相关目录分别总结 事件与业绩概览 - 公司发布2026年半年度报告，26H1实现营收23.88亿元，同比+25% [7] - 26H1归母净利润3.24亿元，同比-17% [7] - 26H1扣非归母净利润2.64亿元，同比-18% [7] - 26H1毛利率37.3%，同比-4.6pct [7] - 26H1归母净利率13.6%，同比-6.7pct [7] - 26Q2实现营收12.62亿元，同环比+12%/+12% [7] - 26Q2归母净利润2.33亿元，同环比-6%/+156% [7] - 26Q2毛利率41.3%，同环比-0.2/+8.5pct [7] - 26Q2归母净利率18.4%，同环比-3.4/+10.4pct [7] 智能配用电业务 - 海外电表需求有所修复，26H1我国电表出口金额约54亿元同比+5% [7] - 非洲出口金额约19亿元同比+49%，预计公司海外智能用电业务有望恢复增长 [7] - 公司自有配网产品在亚洲、非洲及拉美均实现规模化中标 [7] - 产品结构逐步由单一智能电表向综合配用电解决方案延伸 [7] - 国内市场持续深耕国网、南网等重点客户 [7] - 26H1两家全资子公司在国网第一批配网区域联合采购中合计中标约3.12亿元 [7] - 配电板块竞争力与交付能力进一步巩固 [7] 智慧水务与数字能源 - 巴西市场智慧水务业务是26H1收入增长的重要驱动力 [7] - 公司与当地核心客户签订战略批量供货协议，智能水表及相关解决方案实现稳定批量交付 [7] - 在拉美、非洲及亚洲等区域持续取得突破 [7] - 公司上半年完成宁波泽联收购并纳入合并范围，进一步完善水务产品矩阵与市场布局 [7] - 数字能源方面，公司在欧洲、拉美及非洲持续推进储能、充电场站、微电网及AIDC备电项目落地 [7] - 强化能源管理、中压并网及系统集成交付能力，有望依托既有海外渠道形成新的增长曲线 [7] 财务与盈利分析 - 26H1公司期间费用率22.1%，同比+3.9pct [7] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/4.9%/7.8%/-2.2%，同比+0.2/+0.0/-1.2/+4.9pct [7] - 26H1财务费用率上升主要系汇兑收益同比减少约0.81亿元 [7] - 26H1经营活动现金净流入0.01亿元，同比增加0.22亿元 [7] - 26Q2净流入0.84亿元，同比增加0.97亿元、环比增加1.67亿元 [7] - 26Q2末存货16.43亿元，较26Q1末增长6% [7] - 合同负债1.43亿元，较26Q1末增长12%，积极备货支撑后续项目交付 [7] 盈利预测与估值 - 调整公司2026-2028年归母净利润预测至7.3/9.0/10.9亿元（此前为8.1/9.2/10.5亿元） [7] - 2026-2028年归母净利润同比+0.6%/+23%/+21% [7] - 对应现价PE分别为17/14/11倍 [7] - 2024A营业总收入4,717百万元，同比+12.30% [1] - 2025A营业总收入4,769百万元，同比+1.09% [1] - 2026E营业总收入5,118百万元，同比+7.32% [1] - 2027E营业总收入5,893百万元，同比+15.15% [1] - 2028E营业总收入6,671百万元，同比+13.20% [1] - 2024A归母净利润1,002.04百万元，同比+2.00% [1] - 2025A归母净利润729.10百万元，同比-27.24% [1] - 2026E归母净利润733.20百万元，同比+0.56% [1] - 2027E归母净利润901.95百万元，同比+23.02% [1] - 2028E归母净利润1,091.95百万元，同比+21.06% [1] - 2024A EPS 2.06元/股，P/E 12.43倍 [1] - 2025A EPS 1.50元/股，P/E 17.09倍 [1] - 2026E EPS 1.51元/股，P/E 16.99倍 [1] - 2027E EPS 1.85元/股，P/E 13.81倍 [1] - 2028E EPS 2.25元/股，P/E 11.41倍 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][30] 报告核心观点 - 2026Q2业绩超预期，盈利拐点显现，核心零售利润率创新高，新业务亏损加速收窄 [1][8][13] - 商品收入承压，服务及日百品类保持增长 [8][15] - 毛利率同比改善，履约投入持续加强 [8][25] 业绩超预期，盈利拐点显现 - 2026Q2公司实现营收3464亿元，同比下降2.9%，高于彭博一致预期的3421亿元 [8][13] - 2026Q2 Non-GAAP归母净利润89亿元，同比增长20.8%，高于彭博一致预期的79亿元 [8][13] - 2026Q2 Non-GAAP净利率为2.6%，同比提升0.5pct，得益于核心零售业务盈利稳健、外卖亏损收窄及营销费用优化 [8][13] 商品收入有所承压，服务及日百品类保持增长 - 2026Q2商品销售收入为2671亿元，同比下降5.4% [8][15] - 2026Q2服务及其他业务收入为793亿元，同比增长6.8% [8][15] - 2026Q2电子产品及家用电器收入为1579亿元，同比下降11.8%，受上年同期高基数影响 [8][19] - 2026Q2日用百货收入为1092亿元，同比增长5.6% [8][19] - 2026Q2平台及广告服务收入为309亿元，同比增长8.3% [8][22] - 2026Q2物流及其他服务收入为484亿元，同比增长5.9% [8][22] 毛利率同比改善，履约投入持续加强 - 2026Q2营业成本为2871亿元，同比下降4.3%，低于收入降幅 [8][25] - 2026Q2毛利率同比提升1.2pct至17.1% [8][25] - 2026Q2履约费用为245亿元，同比增长10.4%，履约费用率为7.1%，同比提升0.9pct，因升级履约能力、加大人力投入及为新业务建设基础设施 [8][25] - 2026Q2管理费用率为0.9%，同比增长0pct [8][26] - 2026Q2研发费用率为2.1%，同比增长0.6pct [8][26] - 2026Q2销售费用率为5.9%，同比下降1.7pct [8][26] - 2026Q2履约毛利率为10.1%，同比增长0.4pct [27] 新业务亏损收窄，经营效率持续改善 - 2026Q2新业务收入为73亿元，同比下降47.6%，因即时配送业务调整及服务转向直接服务平台第三方商家 [8] - 2026Q2新业务经营亏损为98.5亿元，较上年同期的147.8亿元明显收窄 [8] - 京东外卖投入规模同比下降，得益于运营效率改善及收入来源多元化 [8] 盈利预测与投资评级 - 上调盈利预测，将2026-2028年EPS（Non-GAAP）由8.3/9.1/11.2元调整为11.0/17.2/22.5元 [8][30] - 对应2026-2028年PE分别为8.7/5.6/4.3倍（港币/人民币=0.86，2026年8月18日） [8][30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 江苏金租2026年上半年净利差略有扩大，Q2营收及利润增速环比提升 [7] - 公司坚持“零售+科技”双领先发展战略，主营业务收入快速增长，核心板块收入明显向好 [7] - 公司保持3+X多元协同的行业布局，资产投放较快增长 [7] - 净利差略有扩大，不良率维持较优水平，资产质量保持优良 [7] 业绩表现总结 - 2026年上半年实现营业收入35.1亿元，同比+16.9% [7] - 2026年上半年归母净利润17.1亿元，同比+9.3% [7] - 对应EPS 0.3元，ROE 6.6% [7] - 年中归母净资产257.7亿元，较年初+2.8%，较Q1末-0.4% [7] - Q2单季实现营业收入17.2亿元，同比+17.4% [7] - Q2单季归母净利润8.9亿元，同比+12.0% [7] 主营业务与板块分析 - 营收规模同比+16.9%，其中利息净收入37.2亿元，同比+22.3% [7] - 核心主营的融资租赁业务收入同比+17.7% [7] - 前三大板块为交通运输/清洁能源/工业装备板块，分别同比+42.2%、+20.1%、+12.2% [7] - 年中融资租赁资产余额达1761亿元，较年初+17.3%，较Q1末+3.8% [7] - 前三大板块为清洁能源/交通运输/工业装备板块，分别较年初+11.5%、+18.9%、+29.1% [7] - 现代服务板块也较年初+26.8% [7] 盈利能力与资产质量 - 上半年租赁业务净利差为3.73%，同比提升2bps [7] - 不良率为0.89%，较Q1微升1bps [7] - 2026上半年金租行业监管细则持续落地，强调行业经营回归本源、服务实体 [7] - 看好公司在“融物”相关业务方面的经验积累，以及在多个赛道的先发优势 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.6/38.9/42.5亿元 [7] - 当前市值对应2026E PB 1.4x [7] - 预计2026-2028年营业总收入分别为6834/7468/8249百万元，同比+11.9%/+9.3%/+10.4% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3558/3893/4252百万元，同比+9.8%/+9.4%/+9.2% [1] - 预计2026-2028年BVPS分别为4.60/4.99/5.41元/股 [1] - 预计2026-2028年P/B分别为1.44/1.33/1.23倍 [1] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为13.5%/13.8%/13.9% [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 国泰海通2026年上半年业绩表现强劲，扣非净利润同比增长168%，多项业务指标位居行业第一 [7] - 公司合并后各项指标稳居行业前列，有望持续受益于资本市场改革，当前估值低于行业平均水平 [7] 业绩概览 - 2026年上半年实现营业收入472亿元，同比+98% [7] - 归母净利润203亿元，同比+29%，对应EPS 1.14元，ROE 6.12%，同比-0.13pct [7] - 扣非净利润195亿元，同比增长168% [7] - 第二季度实现净利润139亿元，同比增长297%，环比增长117% [7] 财富管理业务 - 2026年上半年实现经纪业务收入99亿元，同比+73%，占营业收入比重21% [7] - 君弘APP及通财APP平均月活1673万户，同比增长7% [7] - 公司股基交易额9.15%，同比提升0.59个百分点，两项均排名行业第一 [7] - 买方资产配置规模较年初增长45%，注册投顾人数居行业榜首 [7] - 两融余额2961亿元，较年初+20%，市场份额9.8% [7] 投资银行业务 - 2026年上半年实现投行业务收入22亿元，同比+60% [7] - 股权主承销规模633.9亿元，排名第3 [7] - IPO 14家，募资规模107亿元；再融资15家，承销规模527亿元 [7] - 截至26H1 IPO储备项目数52家，排名第2，其中两市主板4家，北交所20家，创业板11家，科创板17家 [7] - 债券主承销规模8915亿元，排名第2，其中公司债2777亿元、地方政府债2455亿元、金融债1655亿元 [7] 科创投资业务 - 2026年上半年实现投资收益（含公允价值）239亿元，同比+155% [7] - 二季度实现投资净收益180亿元，同比+238% [7] - 双创板IPO爆发，公司“三投联动”进入收获期，大普微、联讯仪器等项目上市带来大额浮盈 [7] - 科创类跟投贡献较高投资收益，还参与了超聚变、蓝箭航天等项目 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为357/335/351亿元（前值361/334/351亿元），同比增长28%/-6%/5% [7] - 对应PB为0.89/0.85/0.80倍 [7] - 2024A营业总收入336.75亿元，同比-6.82%；2025A营业总收入631.07亿元，同比+87.40% [1] - 2024A归母净利润130.24亿元，同比+38.94%；2025A归母净利润278.09亿元，同比+113.52% [1]