报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进，看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025全年净收入为624.1亿元，同比增长17.10%；全年归母净利润为333亿元，同比增长95.08%；全年Non-GAAP归母净利润为336亿元，同比增长86.29% [1][10] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现净收入154.3亿元，同比增长21% [10] - **交易规模**：2025年全年核心OTA业务实现总交易额（GMV）约1.1万亿元 [10] - **盈利能力**：全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11%；毛利率维持在80%以上，2025年为80.58% [10][11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为706亿元、796亿元、899亿元，同比增长率分别为13.12%、12.76%、12.97% [1] - **盈利预测**：维持2026-2027年公司Non-GAAP净利润预测200亿元、220亿元，新增2028年预测239亿元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）预测分别为12倍、11倍、10倍 [4] 业务运营亮点 - **国际OTA业务**：2025年全年Trip.com总预订量同比增长约60%，在亚太地区的用户增长与品牌影响力进一步提升 [10] - **入境游战略**：2025年公司服务约2000万入境游客，连接平台上约15万家酒店，其中超过6.3万家酒店为首次通过携程平台服务入境游客，入境游覆盖超过6000个景点 [10] - **国内业务创新**： - 私家团业务增长超20%，约3500家中小旅行社通过平台提供产品，带动增量交易额约110亿元 [3] - 银发经济方面，Q4老友会会员数及GMV同比增长超过100% [3] - “演出+旅游”战略在2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务 [3] - **运营指标**：2025年第四季度调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11% [10]

宏观经济与政策 - 2026年2月中国制造业PMI为49.0%，较上月回落0.3个百分点，非制造业商务活动指数为49.5%，回升0.1个百分点[6] - 科技保险新政推出20项举措，2025年已提供约8万亿元风险保障，保费同比增长44%[7] 行业动态与风险 - 中东冲突升级致航运受阻，中远海运集运暂停多个中东国家的新订舱业务[8] - 伊朗宣布过去24小时内击落6架无人机，累计击落35架[8] - 加拿大对华电动车进口实行配额管理，首批配额2.45万辆，适用6.1%关税，计划2030年前扩大至7万辆[9][10] - 2024年10月加拿大加征关税后，中国电动车对加出口环比暴跌92%[10] - 官方明确2025年为国产人形机器人实现技术突破与场景落地的关键一年[11] 市场表现 - 2026年3月4日，北证50指数下跌0.26%，创业板指下跌1.41%，沪深300下跌1.14%[12] - 北交所当日成交额为224.38亿元，较前一交易日减少60.42亿元[12] - 个股海菲曼收盘上涨170.42%，华光源海下跌21.23%[13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，携程集团-S的国际业务保持高速增长，入境游战略持续深化，同时国内业务通过私家团、银发经济及“演出+旅游”等新增长点保持稳健，公司未来成长空间可期 [1][3][4][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现强劲**：2025年全年净收入为624.09亿元，同比增长17.10% [1][10]。归母净利润为332.94亿元，同比增长95.08% [1]。Non-GAAP净利润为336.08亿元，同比增长86.29% [1][10]。全年核心OTA业务总交易额（GMV）约1.1万亿元 [10]。全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11% [10] - **2025年第四季度业绩**：Q4净收入为154.3亿元，同比增长21% [10]。Q4调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11% [10] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为706.00亿元、796.10亿元、899.36亿元，同比增速分别为13.12%、12.76%、12.97% [1]。预测2026-2028年Non-GAAP净利润分别为200.44亿元、220.21亿元、238.76亿元 [1][4]。对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（PE）分别为12倍、11倍、10倍 [4] 业务运营亮点 - **国际业务高速增长**：2025年全年，国际OTA平台Trip.com的总预订量同比增长约60% [10]。公司服务了约2000万入境游客，平台上连接了约15万家酒店，其中超过6.3万家为首次通过其平台服务入境游客 [10]。入境游覆盖超过6000个景点，其中40%以上为新开放的入境游景点 [10] - **国内业务稳健发展**：2025年国内旅游消费需求总体稳定 [3]。私家团业务增长超过20%，约3500家中小旅行社通过平台提供产品，带动增量交易额约110亿元，创造超3万个旅游相关就业岗位 [3]。“演出+旅游”战略在2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务 [3] - **银发经济与新渠道拓展**：公司推出文化、休闲、康养等主题旅游产品，并在上海开设首家线下旗舰店 [3]。Q4“老友会”会员数及GMV同比增长均超过100% [3] 市场数据与估值 - **股价与市场表现**：报告发布时收盘价为397.00港元 [7]。一年股价最低/最高区间为390.40港元至613.00港元 [7] - **估值指标**：基于2025年实际业绩的市盈率（P/E）为7.40倍（最新摊薄），市净率（P/B）为1.47倍 [1][7]。报告预测2026-2028年市盈率（最新摊薄）分别为13.09倍、11.79倍、10.91倍 [1] - **公司基础数据**：港股流通市值约为2508.98亿港元 [7]。每股净资产为239.58元，资产负债率为35.45% [8]

核心观点 - 报告核心看好2026年L4级别Robotaxi主线，并认为B端软件标的将优于C端硬件标的[4] - 在投资标的选择上，H股建议关注小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能；A股建议关注千里科技、德赛西威、经纬恒润[4] - 下游应用场景将围绕Robotaxi、Robovan及其他无人车（如矿卡、港口、环卫车、巴士）展开，并带动上游供应链（如芯片、域控制器、传感器等）的投资机会[4] 主流车企智驾技术方案汇总 比亚迪 - 智驾上车思路由标配转向按需付费，2025年第四季度重新推出部分取消或简化智驾硬件的SKU[7] - 坚持自研与外供并行的“两条腿”走路策略，天神之眼C平台为全栈自研，B平台短期内会与外部供应商在算法上保持合作[7] - 自研智驾团队在内部竞争后于2024年10月完成整合，目前规模超过千人，硬件团队整合后规模超2500人[11] - 2026年1月发布天神之眼5.0系统，具备超安心、超拟人、超高效三大特性，支持自动紧急转向、自动紧急制动及拟人化驾驶行为[12] - 天神之眼方案覆盖从高端（仰望）到低端（海鸥）的车型，最低搭载车型售价为7.88万元[8] 吉利汽车 - 智驾团队完成整合，核心为千里智驾及其子公司千里浩瀚，后者专门为吉利提供辅助驾驶服务[16][17] - 千里智驾由前华为车BU总裁王军担任董事长兼CEO，前极氪科技副总裁陈奇出任联席CEO[17] - 智驾方案划分为H1至H9五个版本，覆盖从高速NOA到全冗余L3架构的不同功能，上车思路保持选配[18][19] 奇瑞汽车 - 采用“多供应商并行+自研平台统筹”的混合模式，合作方包括轻舟智行、鉴智科技、华为、Momenta、地平线等[23] - 2025年5月整合旗下雄狮科技、大卓智能与研发总院相关业务，成立“奇瑞智能化中心”[22] - 2025年3月发布“猎鹰智驾”三大版本（500/700/900），实现油电平权与全场景覆盖，并计划在2026年开启第一代前装Robotaxi量产[22] - 通过股权投资加强与供应商关系，例如2025年4月与立讯精密共同向轻舟智航注资1亿美元[23] 长城汽车 - 智驾方案采用自研与外部合作并进策略，外部供应商包括元戎启行和Momenta[27][29] - 算力平台分为三档：低算力平台（J6M/TDA4）、中算力平台（单Orin-X+1激光雷达）、高算力平台（Thor芯片）[26] - 截至2025年12月，九州超算中心总算力达到5EFLOPS，硬件扩容至超万卡级别[26] - 2024年3月引入元戎启行作为第二家智驾供应商，其提供的端到端方案已于2025年8月实现“车位到车位”功能商用化[29] 长安汽车 - 智驾系统采用“方案采购（华为）+智驾自研（长安智驾）”两条路线[32] - 自研团队由前百度高管陶吉领导，并于2025年9月发布自研的“天枢智能驾驶辅助”系统[31][32] - 与华为在阿维塔、深蓝品牌深度合作，与地平线在深蓝品牌共创DEEPAL AD Max系统[32] 上汽集团 - 现有品牌智驾方案以供应商合作为主：智己合作Momenta、宝骏合作大疆卓驭、荣威/名爵合作地平线、尚界合作华为[34][35] - 2021年成立零束科技进行自研，后于2025年3月并入上汽研发总院以整合研发资源[35] - 与Momenta关系紧密，截至2024年11月是其最大的外部股东[35] 广汽集团 - 自研体系由广汽研究院智驾技术部、X Lab（专攻纯视觉）及禾多科技共同组成[37] - 外部合作包括：与华为合作传祺向往S9及新品牌“启境”；与Momenta合作传祺向往M8及埃安品牌[36][37] - 与华为合作的“启境”品牌定位豪华，首款车型计划于2026年6月上市[36] 零跑汽车 - 确定“端到端大模型”研发路线，智能技术研究院团队扩张至500余人[39] - 计划在2026年上市的零跑D19将搭载LEAP4.0中央域控架构与双高通8797舱驾一体芯片，配备28个高精感知硬件，实现“车位到车位”的全场景辅助驾驶[39] 小米汽车 - 采取“全栈自研”技术战略，智驾团队规模截至2025年末超1800人，其中博士108人，2025年AI与智驾领域研发投入超70亿元[45] - 智驾方案采取激光雷达与视觉融合方案，分为Xiaomi Pilot Pro（视觉）和Xiaomi HAD（激光雷达）等不同配置[47] - 自主设计智驾芯片“图灵”于2024年8月流片成功，单芯片AI有效算力约750TOPS[80] 小鹏汽车 - 智驾团队全面重组，自动驾驶中心与智能座舱中心合并为通用智能中心，由刘先明主导[70] - 探索出第二代VLA大模型，省略语言中间层转译，降低信息损耗，在复杂小路场景的平均接管里程较原有架构提高13倍（20公里/次→260公里/次）[71][79] - 实现“芯片-算子-模型”全链路优化，自研“图灵”芯片三颗组合最高有效算力达2250TOPS，云端拥有3万卡智算集群[79][80] - 软件迭代规划“端到端四部曲”，从无图覆盖、降成本、提体验到最终实现部分低速场景全无人驾驶[87][88] 理想汽车 - 2026年1月完成研发体系组织调整，围绕具身智能重构为软件本体、人形机器人与基座模型三大核心团队[92] - 组织效率高，端到端智驾方案从2023年11月立项，于2024年10月23日即向用户全量推送[92] - 研发特点包括技术路线切换坚决、研发交付配合紧密、以及自2019年起就搭载数据闭环系统[92] 特斯拉 - 2026年1月实现了无安全员的Robotaxi商业化运营，标志着其自动驾驶技术进入新阶段[50] - FSD累计行驶里程截至2026年2月1日近75.2亿英里，并已完成“零接管横穿美国”等挑战[53] - 技术路线历经五个阶段迭代，从纯视觉、占用网络到端到端，2025年的FSD V14通过千亿参数模型统一了Robotaxi与量产车架构[48][54] 华为 - 通过鸿蒙智行、HI模式、零部件供应三种模式全面赋能车企，合作朋友圈持续扩容[64][66] - 智驾系统ADS历经四次迭代，2025年4月发布的ADS 4.0采用全新WEWA架构，标志着中国智能驾驶技术正式迈入高速L3级商用新纪元[59][62] - 云端算力持续升级，截至2025年11月达到45EFLOPS[60] - MDC平台提供从48TOPS到400TOPS的不同算力产品，覆盖乘用车和商用车场景[58]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 目标价18.3元，对应2026年30倍市盈率 [8] 核心观点 - 佛塑科技通过收购河北金力100%股权，战略性进军锂电池湿法隔膜领域，河北金力为国内湿法隔膜行业第二大厂商，2025年国内市占率达18% [8][13] - 湿法隔膜行业供需拐点已现，2026年产能利用率预计提升至80%，2027年进一步紧张至88%，价格弹性显著，2025年第四季度起已实现一轮涨价，二轮涨价谈判中 [8][26][35][36] - 河北金力在超薄高强5μm湿法隔膜领域占据绝对主导地位，2024年市占率高达63%，深度绑定宁德时代等头部客户，产品享受显著技术溢价，预计将驱动公司未来几年出货量及盈利高速增长 [8][47][51][64] 公司概况与收购事项 - 佛塑科技是高分子功能薄膜与复合材料细分产业的领军企业，实际控制人为广东省人民政府，2025年Q1-Q3营收16.6亿元，同比增长1.6%，主营业务稳定 [8][13] - 2026年1月，佛塑科技以50.8亿元交易对价完成对河北金力100%股权的收购，其中股份对价46.8亿元，现金对价4.0亿元，交易后总股本增至24.58亿股 [8][17] - 河北金力专注于锂电池湿法隔膜，2025年上半年实现总营收17.5亿元，净利润0.98亿元，同比扭亏为盈，单位盈利处于行业领先水平 [8][18] 隔膜行业分析 - **供需格局**：隔膜行业为重资产投资，扩产周期需1-2年，当前价格下投资回报周期仍大于8年，头部厂商扩产意愿弱，2026年行业新增产能有限，供需拐点明确 [8][26][35] - **价格趋势**：湿法隔膜价格于2025年触底，2025年第四季度部分客户涨价10-20%已落地，对应每平方米上涨0.1元以上，目前部分客户正在谈判二次涨价，预计2026年下半年旺季价格有望进一步上涨 [8][36] - **技术迭代**：隔膜行业正进入超薄化迭代周期，5μm产品可提升电池能量密度5%-10%，已开始起量，预计2026年市场需求达82亿平方米，同比翻倍以上增长 [8][41][43] 河北金力核心竞争力 - **产品与技术优势**：河北金力在5μm超薄高强湿法隔膜领域技术领先，2024年该产品市占率63%，目前仅金力与蓝科途能满足宁德时代等头部电池企业要求，5μm产品均价约0.8元/平方米，较普通产品溢价60%以上 [8][47][51] - **客户与出货量**：公司深度绑定宁德时代，2025年上半年对宁德时代销售收入占比达38.5%，支撑5μm产品快速放量，预计2025年全年出货47亿平方米，其中5μm产品约20亿平方米，2026年出货量预计达70亿平方米，其中5μm产品约50亿平方米 [8][59][64][67] - **产能规划**：公司2026年总产能预计达72亿平方米，其中能生产超薄高强隔膜的先进产线产能占比近70%，远期规划产能达300亿平方米，为持续增长提供支撑 [8][69] 财务预测与估值 - 收购完成后，佛塑科技业绩将大幅增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.25亿元、15.02亿元、25.05亿元，同比增长4.1%、1106.2%、66.8% [8] - 对应每股收益（EPS）分别为0.05元、0.61元、1.02元，基于2026年预测净利润，给予30倍市盈率，得出目标价18.3元 [1][8] - 河北金力盈利能力强劲，预计其单平方米净利将从2025年上半年的0.05元逐步提升至2026年的0.2元和2027年的0.25元，盈利弹性显著 [8][39]

报告行业投资评级 - 继续坚定看好2026年L4 RoboX主线 [4] - B端软件标的优于C端硬件标的 [4] - H股优选小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能；A股优选千里科技、德赛西威、经纬恒润 [4] 报告核心观点 - **行业主线**：2026年智能汽车板块的核心投资主线是L4级别Robotaxi [4] - **下游应用**： - Robotaxi视角关注一体化模式（特斯拉/小鹏汽车）、技术提供商+运营分成模式（地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等）、以及网约车/出租车转型（滴滴/曹操出行等）[4] - Robovan视角关注德赛西威+九识智能/新石器等 [4] - 其他无人车视角关注矿卡（希迪智驾）、港口（经纬恒润）、环卫车（盈峰环境）、巴士（文远知行）等 [4] - **上游供应链**： - 关注B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）[4] - 关注核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）、芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）、传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）、线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等 [4] 主流车企智驾方案汇总 - **比亚迪**： - 智驾上车思路由标配转向按需付费，2025Q4重新推出部分取消或简化智驾硬件的SKU [7] - 坚持自研与外供并行策略，天神之眼C平台为全栈自研，B平台短期内会与外部供应商在算法上保持合作 [7] - 自研智驾团队在内部竞争后于2024年10月完成整合，人数超过千人 [11] - 2026年1月发布天神之眼5.0系统，具备超安心、超拟人、超高效三大特性 [12] - 天神之眼C平台搭载车型最低售价为7.88万元（海鸥中配）[8] - **吉利汽车**： - 智驾团队整合至千里浩瀚，2025年12月26日千里智驾宣布完成核心业务与技术体系的战略整合 [17] - 智驾方案划分为H1、H3、H5、H7、H9五个版本，保持选配思路 [18] - H9版本采用双Thor芯片，定位为全冗余顶级L3架构 [19] - **奇瑞汽车**： - 2025年5月整合雄狮科技、大卓智能与研发总院相关业务，成立“奇瑞智能化中心”[22] - 智驾布局为“多供应商并行+自研平台统筹”的混合模式，入股了轻舟智行 [23] - 2025年3月发布“猎鹰智驾”三大版本，猎鹰900计划于2026年开启第一代前装Robotaxi量产 [22] - **长城汽车**： - 算法供应商选择上积极拓展外部合作，2024年3月引入元戎启行作为第二家供应商 [29] - 截至2025年12月，九州超算中心总算力达到5 EFLOPS [26] - 智驾算力平台分为三档：低算力平台（J6M/TI）、中算力平台（单Orin-X+1激光雷达）、高算力平台（Thor芯片）[26] - **长安汽车**： - 智驾系统采用“方案采购（华为）+智驾自研（长安智驾）”两条路线 [32] - 自研团队于2025年9月发布端到端交互式领航辅助“天枢智能驾驶辅助”[32] - 与地平线、深蓝三方共创DEEPAL AD Max系统，基于征程6芯片打造 [32] - **上汽集团**： - 现有品牌智驾方案以供应商为主，智己合作Momenta，通用五菱合作大疆卓驭，名爵和荣威与地平线合作 [35] - 2025年与华为达成战略合作，推出尚界H5 [35] - **广汽集团**： - 自研智驾体系由广汽研究院智驾技术部、X Lab及禾多组成 [37] - 外部合作包括：华为（传祺/启境品牌）、Momenta（传祺/埃安）[37] - 2025年9月与华为合作推出“启境”品牌，首款车型计划于2026年6月上市 [36] - **零跑汽车**： - 2024年确定“端到端大模型”智驾研发路线，智驾团队扩张至500余人 [39] - 2026年上市的零跑D19将搭载LEAP4.0中央域控架构与双高通8797舱驾一体芯片，配备28个高精感知硬件 [39] - **小米汽车**： - 采取全栈自研技术战略，截至2025年末智驾团队规模超1800人，其中博士108人，2025年AI与智驾领域研发投入超70亿元 [45] - 智驾方案包括Xiaomi Pilot Pro（视觉方案）、Xiaomi HAD（激光雷达方案）等，芯片算力覆盖84 TOPS至700 TOPS [47] - **小鹏汽车**： - 智驾团队全面重组，自动驾驶中心与智能座舱中心合并为通用智能中心 [70] - 探索出第二代VLA大模型，复杂小路平均接管里程提升13倍（从20公里/次提升至260公里/次）[79] - 自主设计智驾芯片“图灵”于2024年8月流片成功，单芯片AI有效算力约750TOPS [80] - 将SKU调整为Max（1颗图灵）、Ultra SE（2颗图灵）、Ultra（3颗图灵）版本，Ultra版本定价较Max版本高2.0万元 [85] - 提出智能驾驶“端到端四部曲”，从全开放、降成本、提体验到全无人 [88] - **理想汽车**： - 2026年1月完成新一轮研发体系组织调整，围绕具身智能方向重构为软件本体、人形机器人与基座模型三大核心团队 [92] - 端到端智驾方案于2024年10月23日向智驾Max版本用户全量推送 [92] - **蔚来汽车**： - 采用自研方案，芯片合作方为蔚来/英伟达及地平线 [3] - **特斯拉**： - FSD技术发展历经多个阶段，2025年FSD V14通过千亿参数模型统一Robotaxi与量产车架构 [48] - 2026年1月实现无安全员的Robotaxi商业化运营 [50] - 截至2026年2月1日，FSD累计行驶里程近75.2亿英里 [53] - **华为**： - 通过鸿蒙智行、HI模式、零部件供应三种模式赋能车企 [66] - 乾崑智驾ADS 4.0于2025年4月发布，采用WEWA架构，标志着中国智能驾驶技术正式迈入高速L3级商用新纪元 [62] - 截至2025年11月，云端算力达到45 EFLOPS [60]

报告投资评级 - **买入（首次）**：报告首次覆盖佛塑科技，给予“买入”评级，基于收购金力股份后高端湿法隔膜放量及行业供需改善的预期，目标价为18.3元，对应2026年30倍PE [1][8] 核心观点 - **收购金力进军湿法隔膜，驱动业绩跨越式增长**：佛塑科技以50.8亿元交易对价收购国内湿法隔膜龙二企业河北金力100%股权，已于2026年1月完成过户，此举将公司业务拓展至高增长的锂电池湿法隔膜领域，预计将显著提升未来收入和利润 [8][13][17] - **行业供需拐点已现，价格弹性显著**：隔膜行业在2025年价格触底，头部厂商微利导致扩产意愿减弱，随着2025年第四季度起储能需求超预期，产能利用率提升，2026年行业供需迎来明确拐点，预计产能利用率从2025年的68%提升至2026年的79%，2027年进一步升至88%，进入紧平衡状态，价格已开启上涨通道 [8][26][35][36] - **金力5μm产品技术领先，放量叠加涨价带来巨大盈利弹性**：河北金力在高穿刺强度5μm湿法隔膜市场占据绝对主导地位，2024年市占率高达63%，是宁德时代该产品的主供应商，5μm产品均价约0.8元/平方米，较普通产品溢价60%以上，单位盈利更高，随着5μm产品快速放量及全系列产品涨价，公司单位净利有望从2025年上半年的0.09元/平方米大幅提升至2026年的0.2元/平方米和2027年的0.25元/平方米 [8][39][47][51] 公司概况与收购事项 - **公司主业定位**：佛塑科技是高分子功能薄膜与复合材料细分产业的领军企业，产品应用于新能源、电工电气、光电显示、医疗卫生等领域，2025年第一季度至第三季度实现营收16.6亿元，同比增长1.6%，归母净利润0.8亿元，同比增长0.8%，经营稳健 [8][13] - **收购金力股份详情**：收购交易对价50.8亿元，其中股份支付46.8亿元，现金支付4.0亿元，交易完成后佛塑科技总股本增至24.58亿股，金力股份专注于锂电池湿法隔膜的研发、生产和销售，客户包括宁德时代、比亚迪等头部电池厂商 [17][18] - **金力股份经营表现**：2025年上半年，金力股份实现总营收17.5亿元，净利润0.98亿元，同比扭亏为盈，毛利率回升至29.91%，期间费用率下降至17.92%，盈利能力大幅改善 [18][23] 隔膜行业分析 - **供给端扩产谨慎**：隔膜行业具有重资产、投资周期长（1-2年）的特点，当前头部企业现金压力大，资本开支明显回落，2026年新增产能主要来自现有项目爬坡和海外产能，行业整体扩产意愿弱 [26][31][35] - **需求增长与价格走势**：受益于储能等需求超预期，行业产能利用率提升，湿法隔膜价格在2025年第四季度已对部分客户涨价10-20%（对应0.1元/平方米以上），2026年上半年有望进行第二轮涨价，预计涨幅超10%，2026年下半年旺季价格可能进一步上涨 [8][36] - **技术迭代与5μm产品市场**：隔膜正向超薄化发展，5μm产品能提升电池能量密度5%-10%，目前仅宁德时代等少数厂商大规模应用，预计2025年5μm隔膜出货量达38亿平方米，2026年达82亿平方米，同比连续翻倍以上增长，市场成长空间巨大 [41][43][44] 河北金力核心竞争力 - **市场地位与客户**：金力股份是国内湿法隔膜行业第二大厂商，2025年国内市占率达18%，深度绑定第一大客户宁德时代，2025年上半年对宁德时代销售收入占比升至38.5%，出货量达7.8亿平方米，支撑其5μm产品快速放量 [8][47][66][68] - **产能与出货规划**：公司2026年总产能预计达72亿平方米，其中能生产超薄高强隔膜的先进产能占比约70%，预计2025年全年出货45-50亿平方米，同比增长超60%，2026年出货量预计达70亿平方米，其中5μm产品出货预计从2025年的近20亿平方米增长至2026年的50亿平方米 [59][64][69][72] - **技术优势与产品结构**：金力在5μm及更薄规格（如3μm、2μm）隔膜上具备技术先发优势和深厚壁垒，2024年5μm产品出货7亿平方米，占公司总出货量的26%，预计2026年占比将提升至70%以上，产品结构优化将显著提升平均单价和盈利能力 [47][51][64][65] 盈利预测 - **佛塑科技整体业绩预测**：考虑金力股份并表及隔膜业务贡献，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.25亿元、15.02亿元和25.05亿元，同比增长率分别为4.1%、1106.2%和66.8%，对应每股收益（EPS）分别为0.05元、0.61元和1.02元 [1][8] - **估值**：报告给予公司2026年30倍市盈率（PE）估值，得出目标价18.3元，当前股价对应2025-2027年PE分别为267倍、22倍和13倍 [1][8]

报告投资评级 - **增持（首次）**：报告首次覆盖荣亿精密，给予“增持”评级 [1][71] 报告核心观点 - **深耕精密零部件，液冷打开新增长曲线**：报告认为，荣亿精密在3C业务稳健增长的基础上，正积极向汽车和液冷等高增长领域拓展，特别是液冷业务有望成为新的增长驱动力 [1][8][71] - **盈利有望迎来拐点**：报告预测公司归母净利润将于2026年转正，达到0.3874亿元，并在2027年大幅增长至0.8798亿元，同比增速分别为304.78%和127.10% [1][8] - **下游需求强劲，支撑业务扩张**：全球PC市场复苏、新能源汽车销量高增长以及AI驱动算力规模扩张带来的液冷需求，为公司各业务线提供了广阔的市场空间 [8][36][42][46] 公司概况与业务分析 - **长期深耕精密制造**：公司成立于2002年，主营业务为精密紧固件、连接件、结构件等精密零部件的研发、制造和销售，拥有超过23年车削经验，产品应用于3C、汽车、通讯电力设备及液冷等领域 [13] - **业务处于转型期，盈利承压但有望改善**：2023年和2024年公司归母净利润分别为-0.3118亿元和-0.3072亿元，主要因汽车业务前期投入大及3C产品销售下滑 [21] 2025年预计归母净利润为-0.1892亿元，同比减亏38.43%，主要得益于营收增长及规模效应下单位制造成本下降 [21] - **业务结构多元，3C仍为核心**：2025年上半年，3C类精密金属零部件营收占比为50%，汽车类占比为37.83% [25][32] 3C类业务毛利率保持在20%以上，是主要利润来源 [59] 下游行业需求分析 - **全球PC市场复苏，AI PC成新引擎**：根据IDC预测，2025年全球PC出货量将达到2.74亿台，同比增长4.3% [8][36] AI PC的爆发式增长将驱动行业结构性调整，利好公司3C业务 [8][36] - **新能源汽车市场高速增长**：报告预计2025年全球新能源车销量为2142万辆，同比增长25% [8] 2026-2030年销量增速预计维持在10%以上，2030年可达4125万辆 [8][42] - **AI算力需求推动液冷市场爆发**：2024年全球算力规模达2207 EFLOPS，同比增长58% [46] 随着AI发展，算力能耗增长，液冷成为必选方案 [8][46] 据中商产业研究院预测，2030年全球液冷机柜出货量预计达47万台 [46][52] 英伟达GB300芯片（预计单卡功耗1200-1500W）的高散热需求将强力带动液冷快接头市场 [53] 业务拓展与产能规划 - **3C业务稳健，核心产品市占率高**：公司3C业务核心产品笔记本螺母加工精度领先，市占率已超过50% [59] 2025年上半年，3C类产品营收96.7百万元，同比增长31%，毛利率为25.60% [59] - **汽车业务快速放量，有望扭亏**：2025年上半年汽车类产品营收72.89百万元，同比增长99% [62] 随着量产进程加速和产能利用率优化，预计2026年该业务将扭亏为盈 [8][62] - **切入液冷新赛道，价值量有望提升**：公司2024年切入液冷领域，主要负责快接头的部分金属零部件生产，价值量约为5美元/对，毛利率预计高于30% [63] 目前该业务已进入量产阶段，约1/3设备用于此业务 [63] - **积极扩张液冷产能**：公司现有约120台机加工设备 [64] 2025年12月，公司公告拟投资1亿元自有资金用于“服务器液冷快速接头精密零部件”扩产项目，计划购入约100台设备 [64][67] 扩产后，预计2026年用于液冷业务的有效机加工产能可达130-140台 [8][66] 盈利预测与估值 - **营收与利润预测**：报告预测公司2025E、2026E、2027E营业总收入分别为4.4247亿元、6.0842亿元、8.6243亿元，同比增速分别为53.52%、37.51%、41.75% [1][68] 同期归母净利润分别为-0.1892亿元、0.3874亿元、0.8798亿元 [1] - **分业务预测**： - **3C业务**：预计2025-2027年营收增速为30%/10%/10%，毛利率分别为26%/26%/25% [68] - **汽车业务**：预计2025-2027年营收增速为100%/20%/20%，毛利率分别为-3.5%/15%/20% [68][69] - **其他类业务**：预计2025-2027年营收增速为50%/300%/130%，毛利率分别为18%/34%/32% [68] - **估值比较**：截至2026年3月3日，公司总市值为28.44亿元，对应2026E和2027E的市盈率（P/E）分别为73.41倍和32.32倍 [1][72] 报告选取的同业可比公司（福立旺、丰光精密、超捷股份）2026E平均市盈率为159.10倍 [72]

投资评级 - 首次覆盖，给予荣亿精密“增持”评级 [1][8][71] 核心观点 - 报告认为，荣亿精密深耕精密零部件领域，产品布局多元化，3C业务稳健增长，同时正积极向汽车和液冷等高增长领域拓展，液冷业务有望打开新的增长曲线 [1][8][13] - 公司当前处于业务转型期，盈利承压，但预计2026年将实现扭亏为盈，归母净利润达到0.39亿元，同比增长304.78% [1][8][21][71] - 在全球算力规模高速增长、液冷发展前景广阔的背景下，公司积极扩充液冷产能以满足高增需求，未来成长空间可观 [8][46][53][71] 公司业务与财务表现 - **主营业务**：公司主营业务为精密紧固件、连接件、结构件等精密零部件的研发、制造和销售，下游应用领域包括3C、汽车、通讯及电力设备、液冷等 [8][13][18] - **财务历史**：2023年与2024年公司归母净利润分别为-31.18百万元和-30.72百万元，处于亏损状态，主要因汽车业务前期投入大及3C产品销售下滑 [1][21] - **业绩预测**：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为4.42亿元、6.08亿元和8.62亿元，同比增速分别为53.52%、37.51%和41.75% [1][68] - **盈利转折**：预计归母净利润将于2026年转正，达到0.39亿元，2027年达到0.88亿元，对应EPS分别为0.25元/股和0.56元/股 [1][8][71] - **业务结构**：2025年上半年，3C类精密金属零部件营收占比50%，汽车类占比37.83%，业务结构正从3C向汽车和液冷延伸 [25][32][33] 下游行业需求与机遇 - **3C领域**：全球PC出货量有望回升，IDC预测2025年全球PC出货量将达到2.74亿台，同比增长4.3%，AI PC将成为新增长引擎，驱动公司3C类业务稳健增长 [8][36][37] - **汽车领域**：全球汽车市场稳健增长，新能源化趋势明显，预计2025年全球新能源车销量为2142万辆，同比增长25%，2030年可达4125万辆，为公司汽车零部件业务提供广阔市场 [8][42][45] - **液冷领域**：AI推动全球算力规模持续高增，2024年全球算力规模达2207 EFLOPS，同比增长58%，液冷从可选变为必选，中商产业研究院预测2030年全球液冷机柜出货量将达47万台，市场前景广阔 [8][46][52] - **AI芯片驱动**：英伟达在AI芯片市场占据92%份额，其GB300芯片功耗提升将带动高效液冷散热需求，进而拉动作为关键部件的液冷快接头需求增长 [53][54] 公司增长驱动力与战略 - **3C业务优势**：公司3C业务增长稳健，核心产品笔记本螺母加工精度领先，市占率已超50%，2025年上半年营收96.7百万元，同比增长31%，毛利率为25.60% [59][61] - **汽车业务放量**：汽车类业务营收快速增长，2025年上半年实现营收72.89百万元，同比增长99%，预计2026年随着产能利用率优化和量产加速，有望实现扭亏为盈 [62][65] - **切入液冷新赛道**：公司2024年切入液冷领域，主要负责液冷快接头的金属零部件生产，价值量约5美元/对，毛利率预计高于30%，目前已进入量产阶段，未来产品价值量有望随设备增加而提升 [8][19][63] - **产能积极扩张**：为满足液冷高增需求，公司拟投资1亿元自有资金进行“服务器液冷快速接头精密零部件”扩产，预计2026年液冷有效机加工产能可达130-140台，并计划继续扩大产能 [8][64][66][67]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但给出了具体的投资建议和重点推荐标的 [2] 报告的核心观点 - AI算力爆发导致美国电力供给缺口显著扩大，未来5年年均需新增发电装机100GW，但已备案装机仅能满足约50%的需求，电力供应刚性缺口是行业核心矛盾 [2] - AI数据中心对供电稳定性要求严苛，其供电方式首选为燃气轮机，其次为光储（光伏+储能）混合方案，云服务提供商（CSP）自建电源成为趋势 [2] - 全球燃气轮机行业迎来量价齐升，中国企业已在整机与核心部件实现技术突破，将充分受益于海外订单外溢红利 [2] 根据相关目录分别进行总结 PART1 AI数据中心加剧电力短缺，各类电源需求大增 - **美国电力需求与AI算力增长**：预测到2030年，美国累计AI算力将达153GW，带动全社会用电尖峰负荷升至963GW [2]。考虑55%-60%的尖峰负荷率，2030年发电装机需求达1，751GW，未来5年年均需新增发电装机100GW [27] - **电力供给存在巨大缺口**：2026-2030年美国已备案的新增发电装机累计不足200GW，年均仅约50GW，仅达到需求的50% [2][30]。若扣除储能，2026-2030年已备案的发电装机年均仅约39GW [30] - **美国电力系统现状与挑战**： - 发电结构以气电为主，2024年占比达42.6%，光伏发电占比稳步提升至6.9% [11] - 2024年底存量发电装机规模为1，282GW，2024年新增装机48GW [14] - 用电尖峰负荷率高，2025年创新高达760GW，尖峰负荷率超60%，较中国高20个百分点 [15] - 电网互联性差且不稳定，拥有东部、西部、德州三大独立电网，互联性极差 [24]。2024年美国用户平均停电时间（SAIDI）达662.6分钟，同比大增81% [23][24] PART2 AI数据中心倾向于稳定发电源，燃气轮机和光储优先 - **燃气轮机是AI数据中心供电首选**： - 供电稳定、度电成本低，重型燃机适配大容量场景，航改型燃机交付快（约2年）更贴合交期敏感项目 [2][34] - 国际能源署（IEA）预计2024-2035年美国将新增80GW气电，大部分投向数据中心 [2] - 2025年燃气轮机发电成本约为0.048-0.11美元/kWh，具备经济性优势 [35] - **光储是重要补充方案**： - 凭借绿电属性和经济性成为重要补充，主流厂商多采用“燃气轮机+光储”混合供电方案 [2] - 2025年光储度电成本约为0.05-0.13美元/kWh [35] - 2025年美国光伏并网27GW，储能装机15GW，预计2026年两者装机均有望实现30%以上的增长 [84] - **政策鼓励自建电源**：美国联邦能源管理委员会（FERC）提案鼓励超过20MW的大负荷（如AI数据中心）与发电机组直接联接，并加速审批流程，这将推动CSP厂商下场自建电源 [40] - **其他技术路径**： - 固体氧化物燃料电池（SOFC）部署快、效率高（55%-65%）且低碳，但度电成本偏高，当前北美市场由Bloom Energy垄断，已锁定超过2GW确定性订单 [2][92] - 小型模块化核电（SMR）等尚未商业化落地 [34] PART3 中国企业充分受益，订单增量显著 - **全球燃气轮机行业高景气**： - 2024年全球10MW以上燃气轮机新增订单达58GW，2025年预计增至90GW以上，同比增长54% [2][53] - 需求主要来自北美（AI数据中心拉动，2024年订单11.4GW，同比增356%）和中东（“油转气”政策拉动，2024年订单13.6GW，同比增807%） [51][53] - 行业格局高度集中，GE、三菱、西门子三家合计占据85%的市场份额，产能已排至2029-2030年 [2][58] - 供不应求导致价格上涨，海外产品价格涨幅超30% [2][65] - **中国供应链实现突破并受益**： - **整机制造**：东方电气、上海电气、哈电集团三大国企已成为重型燃机整机核心，东方电气是国内唯一具备F级重型燃机100%自主制造能力的龙头 [2][73] - **核心部件**：在涡轮热端部件（价值量占裸机30%-35%）、燃烧室、压气机等高壁垒环节实现突破，例如应流股份实现H级叶片量产并为国际巨头供货 [2][75] - **订单外溢**：全球产能紧张背景下，中国企业迎来显著的订单外溢机遇。例如，东方电气已获得哈萨克斯坦3台G50重型燃机订单；杰瑞股份作为西门子授权成套商，切入北美航改型燃机市场 [2][73][105] PART4 投资建议 - **重点推荐标的**： - **燃气轮机整机核心标的**：东方电气 [2] - **其他关注标的**：海联讯、哈尔滨电气、上海电气等 [2] - **光储龙头标的**：阳光电源、宁德时代、亿纬锂能等 [2]