报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 博迁新材作为电子粉体头部厂商，有望受益于 MCLL 复苏+高端化以及光伏降银的高速发展，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 2.5/5/6.5 亿元，同增 185%/100%/30%，对应 EPS 为 0.95/1.91/2.48 元，给予 2026 年 30xPE，对应目标价 57.3 元 [7][84] 根据相关目录分别进行总结 聚焦电子粉体，MCLL 技术领先、拓展新能源第二增长级 - 公司深耕纳米金属粉体材料领域，2010 年成立，2020 年上市，2024 年 MLCC 镍粉业务复苏，未来重点开发银包铜粉及新能源材料，构建“高端电子 + 光伏”双主业架构 [12] - 公司管理层为“技术 + 市场”双驱动型团队架构，核心高管平均从业年限 18 年，董事长王利平从业超 30 年，研发投入规模跃升、强度加码，员工结构呈现研发强化与效率提升双轨并进态势 [17][18][22] - 公司经营受消费电子行业影响呈现波动，2024 年起量利修复，营业收入 2024 年恢复性增长 37.2%至 9.45 亿元，归母净利润 2024 年扭亏为 0.87 亿元，镍粉为核心业务，光伏银包铜粉占比逐渐提升，费用结构有波动，管控分化明显 [23][28][31] AI 服务器驱动 MLCC 高端化，光伏降银趋势明确 - MLCC 行业 2023 年触底后进入新一轮景气周期，2024 年全球市场规模同比增长 7%至 1042 亿元，预计 2025 年提升至 1120 亿元，AI 终端与服务器、汽车电子对 MLCC 需求增加，高阶镍粉呈现国产化替代趋势，技术朝“小尺寸 - 高容量 - 高频化”演进 [38][40][43] - 光伏需求持续增长，用银量需求高增，预计 25 年全国新增装机 255GW，26 年达 265GW，光伏金属化成本占比高，银价高位，无银/少银化趋势明确，铜浆大有可为但制备难度高 [52][55][61] 技术实力构筑粉体壁垒，光伏降银有望带动二次成长 - 博迁新材是国内电子粉体材料“隐形冠军”，参与行业标准制定，采用 PVD 工艺，技术难度高、优势独特，基于核心技术平台延伸应用场景，2025 年预计镍粉产能达 2000 吨 +，电子级铜粉年产能扩至 300 吨 [63][67] - 公司深耕核心大客户，深度绑定三星电机，高端客户占比高，受益 AI 服务器 + 高端消费电子复苏，2025 年镍粉销量有望恢复，毛利率有望修复 [69][73] - 光伏银浆高成本倒逼“以铜代银”，公司银包铜粉率先实现国产替代，2024 年预计批量出货 30 吨，光伏铜浆有望量产，2026 年若突破仅 BC 电池场景有望贡献千吨级市场空间 [76][80] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营业总收入分别为 11.84/20.43/31.68 亿元，归母净利润为 2.5/5/6.5 亿元，同增 185%/100%/30%，对应 EPS 为 0.95/1.91/2.48 元，给予 2026 年 30xPE，对应目标价 57.3 元，首次覆盖给予“买入”评级 [82][84]

证券研究报告·北交所报告·北交所定期报告 北交所定期报告 20250610 国新办发布会：4 方面 10 条政策举措 进一 步完善保障和改善民生制度 ◼ 今日新股：暂无。 风险提示：个股盈利不及预期，行业竞争加剧，贸易摩擦加剧，政策不及 预期等。 2025 年 06 月 10 日 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师 易申申 执业证书：S0600522100003 yishsh@dwzq.com.cn 证券分析师 余慧勇 执业证书：S0600524080003 yuhy@dwzq.com.cn 研究助理 薛路熹 执业证书：S0600123070027 xuelx@dwzq.com.cn 研究助理 武阿兰 执业证书：S0600124070018 wual@dwzq.com.cn 相关研究 《中办、国办印发<关于完善中国特色 现代企业制度的意见>》 2025-06-06 《证监会发布修改后的<上市公司重 大资产重组管理办法>，深化并购重组 市场改革》 2025-06-05 东吴证券研究所 1/8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Tab ...

建投能源（000600） 背靠用电紧平衡河北省，热电联产模式显著 提高效率 买入（首次） 证券研究报告·公司深度研究·电力 | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 19,583 | 23,517 | 23,046 | 24,840 | 24,051 | | 同比（%） | 6.98 | 20.09 | (2.00) | 7.78 | (3.18) | | 归母净利润（百万元） | 188.63 | 531.16 | 1,339.60 | 1,559.29 | 1,594.83 | | 同比（%） | 77.13 | 181.59 | 152.20 | 16.40 | 2.28 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.10 | 0.29 | 0.74 | 0.86 | 0.88 | | P/E（现价&最新摊薄） | 68.29 | 24.25 | 9.62 | 8.26 | 8.08 | [Table_Tag] [T ...

证券研究报告·公司深度研究·半导体 泰凌微（688591） 无线连接芯片技术领航者，AIoT 全场景物联 网应用打开成长空间 买入（首次） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 636.09 | 844.03 | 1,150.14 | 1,480.95 | 1,877.58 | | 同比（%） | 4.40 | 32.69 | 36.27 | 28.76 | 26.78 | | 归母净利润（百万元） | 49.77 | 97.41 | 195.24 | 298.06 | 427.61 | | 同比（%） | 0.01 | 95.71 | 100.43 | 52.66 | 43.46 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.21 | 0.40 | 0.81 | 1.24 | 1.78 | | P/E（现价&最新摊薄） | 174.13 | 88.97 | 44.39 | 29.08 | 20.27 | [Table ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][62] 报告的核心观点 - 芯原股份依托自主半导体 IP，领先于芯片设计及半导体 IP 授权服务，构建 AI 软硬件芯片定制平台，推进 Chiplet 技术研发，业务覆盖多元领域，客户优质，在行业波动中战略定力强，营收降幅收窄，技术投入加码为长期发展蓄能 [2] - 公司六大核心处理器 IP + 周边 IP 技术生态领先，技术储备与商业化能力强，2023 年半导体 IP 授权业务市占率居中国首位、全球第八，IP 种类在全球前十供应商排名前二 [2] - 一站式芯片定制业务快速增长，截至 25Q1 末量产业务在手订单超 11.6 亿元，客户群体优质，市场认可度提高，品牌竞争力增强 [3] - 公司聚焦 AIGC 与智能驾驶，启动 Chiplet 战略，两项募投项目取得阶段性进展，将夯实核心竞争力，增强盈利能力 [9] - 预测公司 2025 - 2027 年营业收入 30/38/47 亿元，对应当前 P/S 倍数为 15/12/10 倍，略高于行业可比公司平均水平，因公司是国内顶级 ASIC 公司，A股 稀缺标的，在技术、客户及产品落地方面优势显著 [9][62] 根据相关目录分别进行总结 芯原股份：国内领先的芯片设计及 IP 授权服务商 - 公司概况：依托自主半导体 IP，提供平台化、一站式芯片定制及半导体 IP 授权服务，拥有六类处理器 IP 和 1600 多个周边 IP，构建 AI 软硬件芯片定制平台，业务覆盖多元领域，客户优质 [14] - 股权结构：股权相对分散，截至 2024 年底，VeriSilicon Limited 持股 15.12%，无实际控制人，多元股东协同治理 [15] - 财务分析：2024 年营收 23.22 亿元，同比微降 0.7%，归母净利润亏损扩大至 -6.01 亿元，受研发费用激增影响；集成电路行业回暖，订单储备增强；业务结构转型，芯片设计业务增长，知识产权授权业务贡献核心利润；研发费用持续加码，为长期竞争力构筑护城河 [21][25][29] 公司主业：围绕 IP 授权&一站式芯片定制服务深耕数年 - IP 授权业务：构建六大自主处理器 IP 矩阵，形成全栈国产化算力底座，周边 IP 技术生态庞大，形成完整解决方案，2023 年半导体 IP 授权业务市占率居中国首位、全球第八，IP 种类排名前二 [2][33][38] - 一站式定制业务：提供平台化芯片定制方案，包括芯片设计和量产业务，业务快速增长，截至 25Q1 末量产业务在手订单超 11.6 亿元，客户群体优质，设计能力领先，搭载 IP 的芯片一次流片成功率高达 98% [3][43][49] 聚焦 AIGC 与智能驾驶：芯原的 Chiplet 技术布局 - 再融资项目：拟募资不超过 180,685.69 万元，投入 AIGC 及智慧出行领域 Chiplet 解决方案平台研发项目与新一代 IP 研发及产业化项目，已启动研发并取得阶段性进展 [51] - 长期技术积淀：2019 年启动 Chiplet 技术研发，列为核心战略，在生成式 AI 与高端智驾领域技术领跑，产业化成果显著，参与互联标准制定，强化产业生态话语权 [52] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预测 2025 - 2027 年营业收入 30.2/38.2/47.2 亿元，增速 30%/26%/24%，综合毛利率 42%/42%/43%；一站式芯片定制业务收入同比增长 35%/30%/28%，毛利率 20%/23%/26%；半导体 IP 授权业务收入同比增长 20%/18%/12%，毛利率 94%/94%/96% [57][58][59] - 投资建议：选取可比公司，预测公司 2025 - 2027 年 P/S 倍数为 15/12/10 倍，略高于行业平均，因公司是国内顶级 ASIC 公司，A股 稀缺标的，首次覆盖给予“买入”评级 [62]

证券研究报告·行业深度报告·环保 环保行业深度报告 ◼ 投资建议：固废板块具备持续提分红潜力，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升。1）现金流：资本开支下降自由现金流增厚，叠加居 民付费理顺商业模式，年报大幅提分红！ 24 年报分红提升兑现： 【绿 色动力】每股派息+100%，分红比例提至 71%；【瀚蓝环境】每股派息 +67%；【军信股份】派息总额+37%，分红比例提至 95%；【永兴股份】 【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极提分红。2）提质增效：以 供热、IDC 为代表的 B 端拓展持续推进，对标海外市场化估值&ROE 存 翻倍以上空间。 ◼ 风险提示：新建项目收益率下降；国补退坡/到期风险；应收账款风险 2025 年 06 月 10 日 垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现 金流增厚看资产质量的改善 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 报告创新点——为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产 质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现 在 ROE 的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心 环节，现金 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 产业链进展超预期，固态进入中试关键期，硫化物为主流量产趋势，30年有望突破100GWh [3] - 推荐壁垒最高的电池环节、设备端和材料端相关企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 国内政策支持力度持续，固态电池步入中试关键期 - 政策端：国家多部门重点支持固态电池，技术聚焦硫化物全固态，剑指27年装车示范性运营，小批量节奏有望提前至26 - 27年 [11] - 产业端：车企持续更新进展，量产节奏快于此前预期，设备和材料均有突破，技术进展好于此前预期 [12][16] - 关键节点：产业链持续突破，后续中试线落地为关键节点，工信部项目预计25年底前进行中期审查 [17][19] 硫化物为主流量产趋势，30年有望突破100GWh - 电池结构：固态电解质选用硫化物，负极可选硅碳/锂金属材料 [21] - 路线：电池材料体系已定型，硫化物全固态为量产趋势，负极短中期选用硅碳路线，长期向锂金属迭代 [22] - 难点：核心问题为固固界面接触，设备 + 工艺需持续升级，成本大头为硫化锂 + 锂金属，未来规模化后有望降本 [26] - 成本：产业链降本路径相对清晰，未来有望降至液态电池水平 [27] - 空间：27年开启小规模量产，30年有望突破100GWh [30] 新技术新工艺涌现，设备 + 材料持续迭代 - 设备：前道环节工艺仍有分歧，后道高压设备持续迭代，前道成膜湿法为短期主流，干法为未来趋势，中后道叠片机要求大幅提升，等静压设备仍无法替代 [33][36][43] - 材料：硫化锂/锂金属为降本关键，未来具备较大降本空间，硫化锂固相/液相法各有利弊，锂金属蒸镀PVD技术实现突破，集流体铜箔易被腐蚀，后续或迭代至不锈钢箔，卤化物为硫化物降本方案之一，实际应用效果待验证 [44][47][49] 产业链标的进展更新 - 电池企业：宁德时代主攻硫化物全固态，目标27年小批量量产；比亚迪60Ah电芯已下线，27年完成示范性装车；国轩高科有G垣准固态电池和金石全固态电池，中试线已建成并开启装车测试 [61][65][74] - 设备企业：宏工科技布局固态前道混料 + 纤维化设备；纳科诺尔拓展干法 + 等静压设备；先惠技术布局固态干法成膜设备；曼恩斯特布局干法整线解决方案；利元亨实现全固态设备量产全线工艺覆盖 [75][77][81][87][88] - 材料企业：英联股份蒸镀锂负极实现技术突破；厦钨新能布局NL正极 + 硫化锂；有研新材布局硫化锂 + 固态电解质；海辰药业布局粘结剂 + 硫化锂 [91][97][101][104]

证券研究报告·公司点评报告·电力 林洋能源（601222） guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师 徐铖嵘 海外布局并进，三大业务稳健扩张 2025 年 06 月 10 日 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 6,872 | 6,742 | 8,042 | 9,553 | 11,178 | | 同比（%） | 39.00 | (1.89) | 19.28 | 18.79 | 17.01 | | 归母净利润（百万元） | 1,031.33 | 752.88 | 842.42 | 955.00 | 1,097.85 | | 同比（%） | 20.48 | (27.00) | 11.89 | 13.36 | 14.96 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.50 | 0.37 | 0.41 | 0.46 | 0.53 | | P/E（现价&最新摊薄） | 11.27 | 15.43 | 13. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 无人物流万事具备，2025年为爆发元年，政策、技术、经济性三大要素已备齐，产业链聚焦车企主导的“整车销售 + 运营服务”模式，主流车企卖车与运营双轮驱动，看好九识和新石器双龙头 [4] 根据相关目录分别进行总结 Part1 万事具备，爆发元年 无人物流空间广阔 - 无人物流借助L4技术实现货物运输，多应用于支线运输，公里数3 - 100km，路线固定，可替代210万辆轻型商用车 [4][10] - 城配物流场景多样，无人物流率先落地电商快递，因其自动化和标准化程度高、格局集中 [11][16] - 2024年国内物流车销量275万辆，无人物流第一阶段聚焦微客、轻客、微卡，渗透率30%对应45万辆/年，第二阶段向轻卡渗透，渗透率20%对应15万辆/年，中期空间60万辆/年，远期100 - 150万辆 [20] 政策支持，路权审批加快发放 - 路权归地方政府，牌照发放提速，全国200多个城市已开放路权审批，流程从申请到测试周期缩短至3 - 6个月 [4] 技术成熟，可靠性高 - 限定ODD和低速场景下，L4自动驾驶趋于成熟，龙头事故率低至1.5次/万公里，且从高精地图向轻图方案演变，可规模化降本 [4][23] - 主流车企规模化部署验证技术可行，技术可靠性关键指标显著优化，如九识1万公里事故率约1.5次，新石器自动驾驶200km接管一次 [26][27] 经济性凸显，成本优势明显 - 无人物流车企提供全面解决方案，包括路权审批、硬件销售和软件服务，还提供金融服务方案 [33] - 无人物流车载货优势明显，解决司机短缺问题，单件成本下降至8分，较传统微面低60% +，整车成本与传统电动物流车差距缩小至2万元/辆 [37][38] 国内引领，海外试点，需求爆发 - 国内无人物流车需求加速释放，车企订单爆发式增长，如九识2025年目标1万台 +，新石器2025年冲刺1.5万台 [40][41] - 海外无人物流起步，中国企业开始渗透，但拿路权流程长，仍需突破适配 [42] - 预计2025年无人物流销量超3万辆，渗透率突破1.2%，2026年有望突破10万辆，同比增207%，渗透率达3.4%，2030年销量有望达60万辆 [4][44] Part2 聚焦无人物流车企，运营服务利润空间大 产业链：无人物流车企为核心，兼具软硬件 - 产业链分为上游零部件、中游整车、下游服务，车企主导“整车销售 + 运营服务”模式，运营服务利润空间大 [4][47] - 预计2030年行业市场空间运营服务413.4亿 > 整车244.6亿 > 激光雷达38.9亿 > 线控制动25.6亿 > 芯片23.4亿 [51] - 行业竞争集中于路权、自动驾驶系统、商业模式创新，九识和新石器预计2025年占行业80% + 份额 [57] - 规模化对成本摊销显著，销量达5万辆时，单车利润4.3万元/辆，净利率40% + [58] - 无人物流车企及相关合作标的受益，如文远知行、金龙汽车等 [60][61] Part3：主流车企卖车 + 运营双轮驱动，势头强劲 车企：卖车 + 运营双轮驱动，势头强劲 - 主流无人物流车企自动驾驶技术深厚、增长势头强劲，如九识、新石器、白犀牛、毫末等 [63] - 九识智能产品矩阵丰富，新车E6售价1.98万元，业务覆盖国内外，计划2025年底赴港上市 [67][72] - 新石器业务增长迅速，路权覆盖广泛，已覆盖200多个城市，出海有突破，2025年目标1.5万台，三年目标10万台 [76][78] - 白犀牛依托顺丰体系，输出场景化方案，计划2025年在50城部署2000台无人车 [82] - 毫末智行双业务线，构建技术场景闭环，计划2025年赴港上市 [83]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予建投能源“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，未来3年河北地区用电紧平衡，延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口 [8][13] - 预计未来三年河北常规电源维持供给不足，电源品种上维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长 [8] - 2025年河北年度长协价格坚挺，电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长 [8][32] - 公司热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水，2024年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%；2024年实施股权激励计划，2024 - 2026年营业利润和ROE有增长目标 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应PE为10、8、8倍，当前估值被低估 [8][61][62] 根据相关目录分别进行总结 背靠用电紧平衡河北省，无核贫水区域供需紧平衡 - 复盘2022 - 2024年火电行业股价上涨驱动因素，2025年延续2024年投资逻辑，关注区域供需缺口，京津冀因无核贫水被重点推荐 [13] - 2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%；全社会用电量4986.7亿千瓦时，同比+4.82%；发电量3869.8亿千瓦时，同比+5.9%；外电入冀占比全社会用电量22.4% [15][17] - 全国电源品种上，预计火电发电量增速逐年放缓，风电光伏占比提高、核电占比逐年提高、水电保持相对稳定小幅上涨；河北省电源品种上，预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平，光伏增速放缓、风电维持较快增长 [20][24][25] - 2022年我国启动“东数西算”工程，张家口获批国家数据中心集群，河北省出台政策提出到2025年算力规模达到35EFlops，智能算力占比35%；全省建成5G基站1.6万个，万人基站密度28.8个；自2022年以来张家口吸引大批数据中心项目落户；预计全国智算中心将占比全社会用电量的5 - 10%；河北省用电量增速自2023年以来显著回升，近三年复合增速达7.07% [27][28][30] - 2025年估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长；2024年公司控股运营14家火电发电公司完成发电量538.90亿千瓦时，同比增加116.24亿千瓦时；上网电量500.10亿千瓦时，同比增加107.98亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579小时，同比增加103小时；平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税），同比降低12.57元/兆瓦时 [32] 地域毗邻产煤大省山西陕西内蒙，坑口煤下跌公司业绩弹性更大 - 公司位于河北，毗邻产煤大省，入炉煤100%坑口煤，动力煤价格进入下跌周期，截至2025年4月30日，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为650元/吨，同比-21.6%；2024年公司综合标煤单价822.02元/吨，同比-10%；主营业务成本中火力发电燃料成本占比营业成本的71.8%；公司靠近煤炭富集地区，有利于控制成本，京津冀一体化等将为公司综合能源业务发展提供新空间 [37] 热电联产显著提高发电效率，降低综合成本 - 建投能源是河北省建投集团旗下火电运营平台，截至2025Q1建投集团持股64.99%；2021 - 2024年公司控股火电装机容量为915万千瓦、915万千瓦、985万千瓦、1177万千瓦 [39] - 热电联产热效率高达80% - 90%，部分热电厂可回收冷却塔余热供热，公司90%以上机组为热电联产机组，节能减排优势明显，机组平均利用率长期处于较高水平 [45] - 2024年营收87.6%位于河北；公司控股运营发电公司全年完成上网电量503.66亿千瓦时，同比提高27.79%；平均上网结算电价437.37元/兆瓦时（含税），同比下降2.82%；全年完成售热量7,166.60万吉焦，同比增长12.83%；2024 - 2025年采暖季供热覆盖面积达到2.75亿平方米，同比增长0.34亿平方米 [46] 股权激励迸发企业活力，高业绩考核目标彰显管理层信心 - 2024年公司实施股权激励计划，向417名激励对象授予1767.30万股限制性股票，占比公司总股本的0.99%，授予价格为3.07元/股，覆盖员工总数的8.05%；限制性股票分3期解禁 [52] - 2024 - 2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0亿元、5.2亿元、6.3亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%，且要求超过行业平均水平 [53] - 预计受益于点火差扩大和管理层治理，公司大概率大幅超过股权激励目标；2024年公司实现ROE 5.1%，营业利润为8.16亿，营业利润增长率约为500.53%，达成考核要求；预测公司考核年度2025 - 2026 ROE为11.0%、13.0%，营业利润为19.53亿、24.60亿，均能达成考核目标 [54] 盈利预测与估值 - 核心假设2025 - 2027年公司火电发电、火电热量、光伏发电、热力供应板块的营业收入增速和毛利率情况 [60] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入为230.46亿元、248.40亿元、240.51亿元，同比增速为-2.0%、7.8%、-3.2%；实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025 - 2027年PE为10、8、8倍；可比公司2026年平均PE为10倍，当前估值被低估 [61][62]