核心观点 - 市场在2025年第四季度将重新重视汽车智能化的投资机会，主要驱动力包括AI行情向物理世界应用的扩散以及Robotaxi等领域密集的产业催化剂[2] - 与2024年第四季度相比，2025年第四季度的智能化投资逻辑更侧重于AI技术的演绎和软件机会，而非硬件和C端销量，反映出产业兑现能力的增强[3] - 投资布局建议港股优于A股，软件优于硬件，B端机会优于C端，首选组合为小鹏汽车-W、地平线机器人-W和曹操出行[6] - 2026年被视为Robotaxi商业化落地的大年，核心玩家将加速入局L4级别自动驾驶[2] 消费者为智能化买单意愿分析 - 2025年9月，城市NOA级别智能驾驶在新能源乘用车中的渗透率达到22.4%，环比下降0.6个百分点，但仍维持在较好水平[17] - 分品牌看，2025年9月小鹏汽车城市NOA智驾渗透率为72.2%，问界为93.8%，理想汽车为64.3%，Wey牌达到97.1%[23][25] - 2025年8月，小鹏汽车的智能化渗透率突破新高，达到76.1%，环比提升2.9个百分点，主要受MONA M03 Max车型带动[7] - 预测显示，国内新能源乘用车城市NOA智驾销量将从2024年的118万辆增长至2027年的1024万辆，渗透率从11%提升至65%[16] - 2025-2027年，汽车智能化的核心任务是推动电动化渗透率从50%向80%以上突破，商业模式仍以帮助车企卖车的硬件模式为主[15] 车企智驾能力比较 - 2025年第三季度，新势力自研方阵智驾表现亮眼，小鹏、华为、理想稳居第一梯队，蔚来、小米快速跟进达到类第一梯队水平[42] - 小鹏自研图灵芯片上车，本地有效算力达2250 TOPS，并结合VLA车端部署，行驶逻辑更流畅；华为ADS 4.0舒适性体验更好；理想切换VLA架构后深度路测接管次数显著下降[42] - 特斯拉FSD V14版本参数量相比V13提升10倍达到百亿级别，上下文记忆时长从8秒扩展到24秒[7] - 小鹏于2025年11月发布第二代VLA模型，底层架构切换至VLA 2.0，依托阿里云3万卡智算集群与720亿参数基座模型，实现每5天全链路迭代一次[7] - 主流车企在智驾战略上存在差异：特斯拉、小鹏坚持纯视觉方案；华为全栈自研能力领先；国内其他车企多采用外部合作与自研结合的方式[46] 智能化供应链跟踪 - 汽车智能化产业链涵盖硬件、软件、整车及服务环节，硬件环节包括感知、决策、执行等，核心公司有舜宇光学科技、英伟达、德赛西威等[10] - 软件环节核心公司包括算法提供商文远知行、小马智行，中间件提供商中科创达等[10] - 2025年11月，小马智行、文远知行于港股上市，标志着Robotaxi进程加速[7] - 第三方智驾供应商积极推出新方案，如华为发布ADS 4.0技术路线，地平线发布基于J6P的HSD城区辅助驾驶系统[52] - 在域控制器和底盘领域，玩家日益增多，高通智驾域控制器与多家Tier 1合作，伯特利等多家Tier 1发布线控制动EMB技术[52] 汽车智能化主线投资建议 - 下游应用维度，Robotaxi视角建议关注一体化模式、技术提供商+运营分成模式以及网约车/出租车转型领域的标的[6] - Robovan视角可关注德赛西威、中邮科技等标的，C端卖车视角关注小鹏汽车、理想汽车、华为系、小米集团等[6] - 投资逻辑强调2025年第四季度更应关注软件机会和B端的突破，这与去年更强调硬件机会和C端销量带动形成差异[3] - 产业趋势展望分为三个阶段：2025年前帮助车企卖车，2027年实现车企软件收费，2030年后伴随Robotaxi渗透率突破和自主品牌全球崛起[8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 天气转冷带动美国及欧洲天然气价格上涨，而中国因供应充足气价微降，海内外价格倒挂现象结束[4][9] - 国内天然气顺价持续推进，城燃公司盈利存在修复空间，行业展望为供给宽松、成本优化及需求放量[4][33] - 投资建议聚焦三条主线：城燃顺价推进、具备优质海外长协资源的企业、以及能源自主可控背景下的气源生产企业[4][51][52][54] 价格跟踪 - 截至2025年11月7日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动分别为+4.8%/+3%/+1.2%/-0.6%/+0.2%，价格分别达到0.9/2.7/2.8/3/2.8元/方[4][9][12] - 美国天然气市场价格周环比上涨4.8%，截至2025年10月31日，储气量周环比增加330亿立方英尺至39150亿立方英尺，同比微降0.4%[4][15] - 欧洲气价周环比上涨3.0%，2025年1-7月欧洲天然气消费量为2654亿方，同比增长5%；欧洲天然气供给周环比增加1.9%至66030GWh，其中来自库存消耗的部分周环比大幅增加1670.9%[4][16] - 国内气价周环比下降0.6%，2025年1-9月中国天然气表观消费量同比微增0.7%至3188亿方，产量同比增长6.5%至1949亿方，进口量同比下降6.2%至1307亿方[4][22][25] 供需分析 - 美国方面，天气转冷是气价上涨主因[4][15] - 欧洲方面，处于继续补库阶段，燃气发电出力下降，日平均燃气发电量周环比增加17.4%、但同比大幅下降46.6%至973.7GWh；截至2025年11月5日，欧洲天然气库存为948TWh（916亿方），库容率为82.97%，同比下滑11.8个百分点[4][16] - 中国方面，整体供应充足，冷空气对需求侧提振效果尚不明朗；2025年9月，国内液态天然气进口均价为3560元/吨，环比下降6.9%，同比下降13.6%[4][22][25] 顺价进展 - 2022年至2025年10月，全国65%（189个）地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.21元/方[4][33] - 2024年龙头城燃公司价差在0.53~0.54元/方，而城燃配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存在约10%的修复空间，表明顺价进程将继续推进[4][33] 重要事件 - 美国液化天然气进口关税税率由140%降至25%，并于2025年11月10日起继续维持此税率一年；测算显示，含25%关税的美国LNG长协到达中国终端成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具价格优势[4][43][44][45][46] - 欧洲议会和欧盟成员国谈判代表同意放宽欧盟天然气储存目标，允许90%的满库目标偏离10个百分点，并延长实现目标的期限[4][47] - 中国国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，完善省内天然气管道运输价格机制，旨在形成“全国一张网”，新定价参数包括准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，最低负荷率不低于50%[4][49][50] 投资建议 - 城燃领域：重点推荐新奥能源（2025年股息率4.7%）、华润燃气、昆仑能源（2025年股息率4.7%）、中国燃气（2025年股息率5.8%）、蓝天燃气（TTM股息率5.2%）、佛燃能源（2025年股息率3.4%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源[4][51] - 海外气源领域：重点推荐九丰能源（2025年股息率3.6%）、新奥股份（2025年股息率5.7%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气[4][52][53] - 能源自主可控领域：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股[4][54]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 推进煤炭与新能源融合发展，国家能源局发布指导意见，目标到“十五五”末融合发展取得显著成效，矿区光伏风电产业模式基本成熟，电能替代和新能源渗透率大幅提高[4] - 碳中和碳达峰的中国行动白皮书发布，指出能源活动是碳排放最主要来源，能源绿色低碳转型是实现双碳目标的关键，中国将大力实施可再生能源替代[4] - 关注火电低估配置价值及充电桩、光伏资产基础设施出海投资机会，绿电国补欠款历史问题有望解决，资产质量见底回升[4] 行情回顾 - 本周SW公用指数上涨2.42%，细分板块中SW光伏发电上涨5.35%，SW风电上涨2.37%，SW火电上涨2.09%，SW水电上涨2.00%，SW燃气上涨1.23%，中国核电上涨1.22%[9] - 个股周涨幅前五为闽东电力(+29.9%)、芯能科技(+14.9%)、兆新股份(+14.5%)、百川能源(+9.7%)、中闽能源(+9.1%)[9] - 个股周跌幅前五为大众公用(-11.6%)、中裕能源(-5.1%)、上海电力(-3.4%)、建投能源(-2.6%)、中泰股份(-1.9%)[10] 电力板块跟踪 用电量 - 2025年1-9月全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，增速稳健[12] - 分产业看，第一产业用电量同比增长10.2%，第二产业增长3.4%，第三产业增长7.5%，城乡居民生活用电增长5.6%[12] 发电量 - 2025年1-9年累计发电量7.26万亿千瓦时，同比增长1.6%[19] - 分电源看，火电发电量同比下降1.2%，水电下降1.1%，核电增长9.2%，风电增长10.1%，光伏增长24.2%[19] 电价 - 2025年6月全国平均电网代购电价389元/兆瓦时，同比下降1%，环比下降1.3%[33] 火电 - 截至2025年11月7日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价817元/吨，周环比增加47元/吨，同比下降3.54%[42] - 截至2025年8月31日，火电累计装机容量14.9亿千瓦，同比增长5.5%；2025年1-8月火电新增装机容量4987万千瓦，同比增长74.4%[44] - 2024年火电利用小时数4400小时，同比下降76小时[44] 水电 - 2025年11月6日，三峡水库站水位173米，蓄水水位正常；入库流量10200立方米/秒，同比增加65%；出库流量10200立方米/秒，同比增加46%[53] - 截至2025年8月31日，水电累计装机容量4.4亿千瓦，同比增长3.2%；2025年1-8月水电新增装机容量684万千瓦，同比增长3.9%[56] - 2024年水电利用小时数3349小时，同比提升219小时[56] 核电 - 2024年核准核电项目11台，2019-2024年累计核准46台，中国核电/中国广核/国电投/华能集团分别获核准18/16/8/4台[65] - 截至2025年8月31日，核电累计装机容量0.61亿千瓦，同比增长4.9%；2025年1-8月核电新增装机容量0万千瓦[66] - 2024年核电利用小时数7683小时，同比上升13小时[66] 绿电 - 截至2025年8月31日，风电累计装机容量5.8亿千瓦，同比增长22.1%；光伏累计装机容量11.2亿千瓦，同比增长48.5%[76] - 2025年1-8月，风电新增装机容量5784万千瓦，同比增长72.1%；光伏新增装机容量23061万千瓦，同比增长64.7%[76] - 2024年风电利用小时数2127小时，同比下降107小时；光伏利用小时数1211小时，同比持平[77] 投资建议 - 火电：推荐京津冀火电投资机会，建议关注建投能源、京能电力、大唐发电[4] - 充电桩设备：建议关注特锐德、盛弘股份[4] - 光伏资产、充电桩资产价值重估：建议关注南网能源、朗新集团[4] - 绿电：建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源、龙净环保[4] - 水电：重点推荐长江电力[4] - 核电：重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H[4]

投资评级 - 对横店东磁维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩表现强劲，前三季度营收175.6亿元，同比增长29.3%，归母净利润14.5亿元，同比增长56.8% [8] - 锂电和磁材业务稳健发展，磁材产业龙头地位稳固，市占率持续提升，锂电聚焦小动力多领域应用市场并保持高稼动率 [8] - 光伏业务受印尼双反调查影响，第三季度出货量环比下降，但海外电池产能仍相对紧缺，公司或有望获得较低税率 [8] - 公司费用控制良好，前三季度期间费用率同比下降3.6个百分点，经营性现金流大幅改善，同比增长147.3% [8] - 基于业务稳中向好的判断，维持公司2025-2027年归母净利润预测为19.1亿元、22.1亿元、25.0亿元 [8] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收56.3亿元，同比增长40.1%，环比下降16.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长52.0%，环比下降23.1% [8] - 2025年第三季度毛利率为17.5%，同比提升0.7个百分点，环比下降1.8个百分点 [8] - 盈利预测显示，2025年至2027年营业总收入预计分别为246.28亿元、293.92亿元、343.07亿元，同比增长32.71%、19.34%、16.72% [1] - 对应年份的归母净利润预计分别为19.11亿元、22.09亿元、25.00亿元，同比增长4.59%、15.63%、13.16% [1] - 预计每股收益（EPS）2025年至2027年分别为1.17元、1.36元、1.54元 [1] 业务板块分析 - 磁材业务：在家电和汽车领域市占率持续提升，并成功拓展车载充电机（OBC）、AI服务器用PSU电源等新品，出货高速增长 [8] - 锂电业务：聚焦小动力多领域应用市场，在高稼动率下保持了较好的市场拓展 [8] - 光伏业务：受2025年7月美国对印尼等地的双反调查申请影响，第三季度光伏出货环比下降，印尼电池出货量略受冲击 [8] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司经营现金流为29.9亿元，同比大幅增长147.3%；其中第三季度经营性现金流为12.9亿元，同比增长1034.1%，环比增长10.2% [8] - 2025年前三季度资本开支为11.4亿元，同比增长27.9%；第三季度资本开支为3.3亿元，同比增长35.1%，环比下降33.4% [8] - 截至2025年第三季度末，公司存货为49.7亿元，较年初增加32.5% [8]

投资评级 - 报告对天合光能的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告认为公司组件出货量持续增长，储能业务维持盈利且出货有望高速增长，基于组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收189.1亿元，同比下降6.3%，环比增长13.1% [9] - 2025年第三季度归母净利润为-12.8亿元，同比改善6.5%，环比改善19.7% [9] - 2025年第三季度毛利率为4.5%，同比下降5个百分点，环比持平 [9] - 2025年第三季度归母净利率为-6.8%，环比改善2.8个百分点 [9] 业务运营分析 - 2025年第三季度组件出货量约19-20GW，测算单瓦亏损约0.05-0.06元，环比略有改善 [9] - 分布式系统持续出货并预计贡献正向盈利 [9] - 2025年第三季度储能出货约1GWh以上，保持正盈利，预计第四季度出货5GWh，全年出货8-10GWh，出货高速增长 [9] - 支架出货约2GW，贡献正盈利 [9] 费用与现金流 - 2025年第一季度至第三季度期间费用为59.1亿元，同比下降17.7%，费用率为11.8%，同比上升0.5个百分点 [9] - 2025年第三季度期间费用为20.7亿元，同比下降19.5%，环比上升16.6%，费用率为11%，同比下降1.8个百分点，环比上升0.3个百分点 [9] - 2025年第一季度至第三季度经营性净现金流为28.5亿元，同比下降25.5% [9] - 2025年第三季度经营性现金流为10.1亿元，同比下降74.6%，环比下降62.3% [9] 资本开支与资产状况 - 2025年第一季度至第三季度资本开支为38.1亿元，同比下降63% [9] - 2025年第三季度资本开支为4.7亿元，同比下降77.6%，环比下降58.3% [9] - 2025年第三季度末存货为265.4亿元，较年初增加18.8% [9] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业总收入为756.48亿元，同比下降5.77% [1] - 预测2026年营业总收入为1001.19亿元，同比增长32.35% [1] - 预测2027年营业总收入为1187.81亿元，同比增长18.64% [1] - 预测2025年归母净利润为-40.53亿元，同比下降17.71% [1] - 预测2026年归母净利润为7.15亿元，同比增长117.64% [1] - 预测2027年归母净利润为24.05亿元，同比增长236.34% [1] - 预测2025年每股收益（最新摊薄）为-1.86元 [1] - 预测2026年每股收益（最新摊薄）为0.33元 [1] - 预测2027年每股收益（最新摊薄）为1.10元 [1] - 基于现价及最新摊薄每股收益，预测2026年市盈率为67.70倍 [1]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 宏观数据弱化，市场期待年底中央经济工作会议出台托底内需政策 [5] - 短期推荐重点为欧美出口产业链，尤其是涨价的玻纤行业，以及地产链上的装修消费方向 [5] - 科技自立自强是十五五期间重点，国产半导体有望加快发展，利好洁净室工程板块及受益于PCB升级的玻纤企业 [5] - 地产链出清已近尾声，随着好房子和城市更新政策作用，行业格局改善将更加明显 [5] - 中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势，美欧日财政扩张倾向利好出口链条 [5] 大宗建材基本面与高频数据总结 水泥 - 本周全国高标水泥市场价格为351.2元/吨，环比下降0.5元/吨，较2024年同期下降74.3元/吨 [5][12] - 全国样本企业平均水泥库位为69.9%，环比上升0.3个百分点，较2024年同期上升3.3个百分点 [5][21] - 全国样本企业平均水泥出货率为45.9%，与上周持平，较2024年同期下降7.9个百分点 [5][21] - 部分地区计划执行冬季错峰生产，如内蒙古自11月1日起执行5个月错峰，山西计划11月15日至次年4月1日执行错峰 [44] 玻璃 - 全国浮法白玻原片平均价格为1197.2元/吨，环比下降5.5元/吨，较2024年同期下降192.1元/吨 [5][47] - 全国13省样本企业原片库存为6016万重箱，环比减少184万重箱，较2024年同期增加1666万重箱 [5][50] - 在产产能（白玻）日熔量为140,870吨，环比减少2,300吨，较2024年同期减少2,500吨 [53] 玻纤 - 国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨，全国企业报价均价维持3524.75元/吨，同比上涨0.95% [5][59] - 电子纱G75主流报价8800-9300元/吨，7628电子布报价维持3.9-4.4元/米 [5][60] - 2025年10月样本企业库存为84.1万吨，环比减少2.4万吨，较2024年同期增加6.9万吨 [65] 行业动态跟踪 - 陕甘宁重点水泥企业召开稳增长座谈会，提出建立长效协作机制，强化区域联动，有利于区域盈利中枢修复 [74] - 生态环境部审议并原则通过全国碳市场水泥行业配额总量和分配方案，大气污染治理和碳市场工作推进有望提升行业门槛，推动落后产能退出 [75] 本周行情回顾及板块估值 - 本周建筑材料板块（SW）涨跌幅为0.80%，同期沪深300指数涨跌幅为0.82%，万得全A指数涨跌幅为0.63% [5][76] - 个股方面，金晶科技、华新建材、韩建河山、友邦吊顶、国统股份位列涨幅榜前五 [79] - 凯伦股份、东方雨虹、震安科技、亚士创能、瑞尔特位列涨幅榜后五 [79]

报告行业投资评级 - 报告对汽车行业持积极看法，建议在第四季度重视AI智能车的投资机会 [3] 报告核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换阶段，电动化红利进入尾声，智能化处于黎明前黑暗，机器人创新处于产业0-1阶段 [3] - 当前时点建议关注三类主线投资机会：AI智能车主线、AI机器人主线、红利及好格局主线 [3] - 2025年下半年汽车年度金股组合进行调整，增加高股息红利风格权重，并引入“3年战略品种”维度 [69] 本周板块行情复盘 - 本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第28位，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第18位 [7][9] - 本周板块内SW商用载客车表现最佳，上涨0.8% [2][15] - 本周已覆盖标的中涨幅前五为潍柴动力、中国重汽H、耐世特、蔚来-SW、继峰股份 [2][25] - 本周SW汽车板块PE（TTM）为万得全A的1.32倍，其PE和PB分别处于历史83%和87%分位 [35][36][42] - 非特斯拉的A股和港股整车PS（TTM）为1.1倍，远低于特斯拉的14.9倍和苹果的9.5倍 [44][46][47] 板块景气度跟踪 - 报废更新政策落地，预计2025年国内乘用车零售销量2370万辆，同比增长4.1%，其中自主品牌销量预计1588万辆，市占率达67% [49][50] - 预计2025年新能源乘用车销量1341万辆，渗透率达56.6%，同比增长24.56% [50] - 预计2025年乘用车出口量529万辆，同比增长12.5%，其中新能源乘用车出口220万辆，占比42% [50] - 预计2025年L3（城市NOA）智能化在新能源汽车中渗透率达20%，L2+（高速NOA）渗透率达33% [52][53] - 预计2025年重卡批发销量105.4万辆，同比增长16.9%，其中内需上险量75.2万辆，同比增长24.9% [54][55] - 预计2025年大中客批发销量13.68万辆，同比增长18%，其中国内销量预计增长15%，出口销量预计增长20% [56][57] 核心关注个股跟踪 - 特斯拉1万亿美元薪酬方案获批，业绩目标包括交付2000万辆汽车、FSD活跃用户达1000万等 [2][64] - 小鹏汽车在科技日发布VLA 2.0、首款全栈自研Robotaxi、人形机器人IRON等 [2][64] - 赛力斯、小马智行、文远知行在港股正式上市 [2][64] - 德赛西威正式发布机器人智能基座AI Cube，伯特利拟设立子公司布局人形机器人赛道 [65] - 均胜电子在香港联交所主板挂牌上市 [65] 投资建议 - AI智能车主线：下游应用关注Robotaxi（特斯拉、小鹏等）、Robovan（德赛西威等）、C端整车（小鹏、理想等）；上游供应链关注芯片、域控制器、传感器等 [3] - AI机器人主线：零部件优选拓普集团、均胜电子、新泉股份等 [3] - 红利及好格局主线：关注客车（宇通客车）、重卡（中国重汽、潍柴动力）、两轮车（春风动力）等 [3] - 2025年下半年年度金股组合包括小鹏汽车、理想汽车、上汽集团、赛力斯、地平线机器人、拓普集团、星宇股份、宇通客车、福耀玻璃、中国重汽H、春风动力 [68]

宏观策略：出口与汇率 - 中国10月出口（以美元计价）同比录得-1.1%，前值为+8.3%，显著低于Wind一致预期的+3.2%，为今年3月以来首次负增长 [5] - 分区域看，对美出口增速为-25.2%，对东盟出口增速为+11.0%，对欧盟出口增速为+0.9%；新兴市场中，对非洲和拉丁美洲出口增速分别回落至10.5%和2.1% [5] - 分产品看，劳动密集型产品出口疲软，服装、箱包、鞋靴同比增速分别为-16.0%、-25.7%和-21.0%；技术密集型产品中，集成电路、汽车和船舶出口保持韧性，同比增速分别为+26.9%、+34.0%和+68.4% [5] - 报告预计四季度出口同比增速或有转负的可能 [1][5] - 报告核心观点认为人民币或开启新一轮升值周期，预计2026年底人民币对美元或升向6.70-6.80，并可能渐进升向6.40-6.50 [1][6][7] - 升值驱动力主要来自经常项目顺差回正及证券投资资金净流入，预计2026年人民币对美元将升破7.0 [1][6][7] 固收金工：卓镁转债分析 - 卓镁转债（123260.SZ）总发行规模为4.50亿元，债底估值83.70元，YTM为2.97%，债底保护一般 [8] - 转债存续期6年，评级A+/A+，初始转股价52.3元/股，当前转换平价为107.11元，平价溢价率为-6.64% [8] - 预计上市首日价格在131.95~146.73元之间，预计中签率为0.0015% [2][8][10] - 发行可转债对总股本稀释率为7.13%，对流通盘稀释率为20.45%，摊薄压力较小 [8][10] 公司研究：星源卓镁 - 公司获得国内某新能源汽车整车制造厂商的镁合金动力总成壳体零部件项目定点，预计2026年第三季度开始量产，未来4年（2026-2029年）销售总金额约为20.21亿元人民币，平均年化收入为5亿元 [11] - 2025年第三季度营收为1.09亿元，同比增长3.93%，环比增长14.13%；归母净利润0.14亿元，同比下降28.18% [11] - 公司计划通过发行可转债募资不超过4.5亿元，用于投资“年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目”，该项目总投资额达7亿元 [12] - 截至2025年11月4日，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点33.84亿元，预计2026年开始陆续量产 [12] - 公司在半固态工艺领域领先，自2021年起已采购5套半固态镁合金注射成型设备，2025年7月6600T设备实现交付 [12] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.78亿元、1.54亿元、2.30亿元，当前市值对应PE分别为80倍、41倍、27倍 [3][12]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 陕西旅游作为5年来A股首家文旅类IPO过会公司，依托华清宫、华山等稀缺5A级景区资源，以“演艺+索道”为核心业务，已成为旅游目的地龙头企业[3][8] - 文旅行业延续高景气，相关政策有望形成催化，建议关注未来有产能扩张或交通改善预期的景区公司[3][30] - 报告重点分析了陕西旅游的业务构成、财务表现及募投项目，并将其作为行业代表性案例进行深入剖析[3][8][9][15][19][29] 陕西旅游公司分析 - 公司定位与概况：陕西旅游是聚焦“景区+文旅”的旅游目的地企业龙头，于2025年11月7日主板IPO过会，2024年收入为12.6亿元，归母净利润为5.12亿元[3][8] - 业务收入结构：收入主要来自旅游演艺和旅游索道业务，2024年旅游演艺/旅游索道/旅游餐饮收入分别为3.1/1.8/0.2亿元，占比分别为60%/36%/4%[3][9]；核心产品《长恨歌》演艺和西峰索道2024年收入分别为6.8亿元和3.9亿元，占比为54%和31%[3][9] - 核心资源与运营数据：公司卡位华清宫（5A）、华山（5A）等稀缺旅游资源，2024年华清宫景区/华山景区游客分别达383/355万人次，同比+2%/12%[3][15]；《长恨歌》/《12·12西安事变》/西峰索道2024年接待游客249/72/371万人次，客单价为273/75/105元[3][15]；《长恨歌》2024/2025H1上座率分别为88%/78%，西峰索道2024/2025H1乘索率为104%/110%[3][15] - 财务表现：2024年公司营业收入为12.63亿元，同比+16%，归母净利润为5.12亿元，同比+20%[3][19]；2024年公司毛利率为71.3%，其中旅游演艺/旅游索道/旅游餐饮的毛利率分别为79.4%/65.3%/-9.9%[3][19]；2024年销售/管理/财务费用率分别为6.3%/5.2%/0.5%[3][19]；公司预计2025年营业收入为9.51~11.17亿元，同比-24.69%~-11.54%，归母净利润为3.71~4.36亿元，同比-27.50%~-14.80%[3][20] - 股权结构与募资计划：陕西省国资委为实控人，控股股东陕旅集团直接和间接合计持股54.28%[3][29]；公司计划发行不超过1,933.3334万股，预计融资15.55亿元，募投项目均围绕现有主营业务展开[3][29] 本周行情回顾 - 本周（11月3日至11月7日）行情：申万商贸零售指数涨跌幅+0.31%，申万社会服务+0.11%，申万美容护理-3.10%，上证综指+1.08%，深证成指+0.19%，创业板指+0.65%，沪深300指数+0.82%[31] - 年初至今（1月2日至11月7日）行情：申万商贸零售指数涨跌幅+4.20%，申万社会服务+9.12%，申万美容护理+2.61%，上证综指+19.27%，深证成指+28.70%，创业板指+49.80%，沪深300指数+18.90%[31] 细分行业公司估值 - 报告提供了涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包括总市值、收盘价、历史及预测净利润、市盈率等关键数据[36][37]