报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入和归母净利润同比增长，利润加速释放，经营质量向好，海外收入扩张带动盈利能力提升，工程机械内需复苏使非挖板块回暖，产品多元化发展并培育新兴产业，预计25 - 27年公司营收和归母净利润增长 [2][3][4][5] 业绩简评 - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，25Q1实现收入121.17亿元，同比+2.92%，归母净利润14.10亿元，同比+53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元，同比+12.40% [2] - 25Q1公司毛利率为28.67%，同比提升0.02pct，环比提升1.14pct，净利率为12.51%，同比提升3.84pct，环比提升7.85pct [2] 经营分析 利润与经营质量 - 25Q1行业挖掘机内销同比+38.3%，出口同比+5.49%，公司受益于内外需共振，收入和归母净利润同比增长，利润加速释放 [3] - 25Q1公司经营性现金流净额为7.40亿元，同比+140.96%，存货周转天数为240.19天，同比下降10.65天，高质量发展效果显现 [3] 海外业务 - 24年海外收入占比达51.41%，超过国内收入占比，全球化战略推进顺利 [3] - 24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内高近8pct，高毛利海外业务扩张带动公司盈利能力增长，预计25 - 27年公司毛利率有望达29.4%/29.7%/29.9% [3] 非挖板块与产品多元化 - 25M3履带起重机、工业车辆、压路机内销同比+17.9%、11.6%、13.0%，非土方内需回暖，公司非土方业务有望增长 [4] - 24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动产品多元化发展，降低周期影响 [4] - 公司推进具身智能等未来产业发展，开发多款具身智能机器人 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年公司营收为521.04/607.19/709.83亿元、归母净利润为50.04/64.36/79.35亿元，对应PE为13/10/8倍 [5] - 25年公司业绩有望维持高增长，维持“增持”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|47,075|45,478|52,104|60,719|70,983| |营业收入增长率|13.08%|-3.39%|14.57%|16.53%|16.90%| |归母净利润(百万元)|3,506|3,520|5,004|6,436|7,935| |归母净利润增长率|52.04%|0.41%|42.13%|28.62%|23.30%| |摊薄每股收益(元)|0.404|0.406|0.577|0.742|0.914| |每股经营性现金流净额|0.31|0.25|2.02|0.78|1.23| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.22%|6.16%|8.37%|10.11%|11.60%| |P/E|16.16|17.82|12.63|9.82|7.96| |P/B|1.00|1.10|1.06|0.99|0.92|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表 - 2022 - 2027E主营业务收入分别为41,631、47,075、45,478、52,104、60,719、70,983百万元，增长率分别为 - 32.543%、13.1%、 - 3.4%、14.6%、16.5%、16.9% [12] - 2022 - 2027E归母净利润分别为2,306、3,506、3,520、5,004、6,436、7,935百万元 [12] 资产负债表 - 2022 - 2027E资产总计分别为123,553、130,862、123,746、126,143、136,092、148,634百万元 [12] - 2022 - 2027E负债分别为66,578、71,695、63,908、63,338、69,116、76,588百万元 [12] 现金流量表 - 2022 - 2027E经营活动现金净流分别为2,425、2,713、2,142、17,519、6,774、10,660百万元 [12] - 2022 - 2027E投资活动现金净流分别为567、 - 278、 - 2,922、 - 3,888、 - 2,293、 - 1,895百万元 [12] - 2022 - 2027E筹资活动现金净流分别为 - 2,494、 - 2,643、 - 679、 - 14,936、 - 3,947、 - 3,528百万元 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|31|34|74| |增持|0|4|7|8|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.44|1.18|1.19|1.00|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%，归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元，EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长，省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/2,211百万元（2027E数据未完整显示） [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 4月29日公司发布2025年一季报，营收92.87亿元，环比-18.58%，同比+61.19%；归母净利润4.31亿元，环比-28.10%，同比+727.30%；扣非归母净利润4.35亿元，环比-31.57%、同比显著增加 [2] - 1Q25公司销量环比显著增加，主要产品稀土氧化物、稀土金属和磁性材料销量分别环比+81.39%/+47.83%/+16.76%至10558/11330/16166吨；氧化镨钕价格、钕铁硼（N35）价格分别环比+3.20%、持平至429.58元/公斤、137.50元/公斤；公司与包钢股份稀土精矿关联交易价格环比+4.70%；成本涨幅大于售价，毛利、毛利率分别环比-27.15%、-1.32pct至10.41亿元、11.21% [3] - 1Q25公司期间费用环比-34.27%至3.49亿元，期间费率环比-0.90pct至3.76%；销售、管理费率分别环比持平/-0.16pct至0.12%/2.64%；资产负债率为37.69%，环比-0.27pct，仍处较低水平，资本结构维持良好 [3] - 出口管制使海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，稀土供需有望持续修复；下游人形机器和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高 [4] - 预计公司25 - 27年营收分别为348/405/458亿元，归母净利润分别为21/25/35亿元，EPS分别为0.58/0.69/0.97元，对应PE分别为40/34/24倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,497|32,966|34,849|40,530|45,816| |营业收入增长率|-10.10%|-1.58%|5.71%|16.30%|13.04%| |归母净利润(百万元)|2,371|1,004|2,106|2,500|3,490| |归母净利润增长率|-60.38%|-57.64%|109.75%|18.68%|39.60%| |摊薄每股收益(元)|0.656|0.278|0.583|0.692|0.965| |每股经营性现金流净额|0.67|0.28|0.43|0.13|0.59| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.97%|4.48%|8.84%|9.73%|12.32%| |P/E|35.44|83.66|39.88|33.61|24.07| |P/B|3.89|3.75|3.53|3.27|2.97|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|37,260|33,497|32,966|34,849|40,530|45,816| |增长率|/|-10.1%|-1.6%|5.7%|16.3%|13.0%| |主营业务成本|-26,905|-28,600|-29,589|-30,342|-34,844|-38,399| |%销售收入|72.2%|85.4%|89.8%|87.1%|86.0%|83.8%| |毛利|10,355|4,897|3,378|4,507|5,687|7,416| |%销售收入|27.8%|14.6%|10.2%|12.9%|14.0%|16.2%| |营业税金及附加|-256|-145|-139|-174|-203|-229| |%销售收入|0.7%|0.4%|0.4%|0.5%|0.5%|0.5%| |销售费用|-73|-51|-46|-52|-61|-69| |%销售收入|0.2%|0.2%|0.1%|0.2%|0.2%|0.2%| |管理费用|-1,047|-996|-1,043|-1,115|-1,297|-1,466| |%销售收入|2.8%|3.0%|3.2%|3.2%|3.2%|3.2%| |研发费用|-255|-244|-300|-254|-296|-334| |%销售收入|0.7%|0.7%|0.9%|0.7%|0.7%|0.7%| |息税前利润（EBIT）|8,723|3,461|1,850|2,911|3,830|5,318| |%销售收入|23.4%|10.3%|5.6%|8.4%|9.5%|11.6%| |财务费用|-210|-168|-195|-149|-328|-435| |%销售收入|0.6%|0.5%|0.6%|0.4%|0.8%|0.9%| |资产减值损失|-883|-443|-440|0|0|0| |公允价值变动收益|-229|-121|105|70|50|30| |投资收益|-149|39|-11|50|70|80| |营业利润|7,452|3,114|1,840|2,882|3,622|4,993| |营业利润率|20.0%|9.3%|5.6%|8.3%|8.9%|10.9%| |营业外收支|-14|18|-3|20|25|30| |税前利润|7,437|3,132|1,837|2,902|3,647|5,023| |利润率|20.0%|9.4%|5.6%|8.3%|9.0%|11.0%| |所得税|-1,080|-509|-249|-435|-547|-753| |所得税率|14.5%|16.3%|13.5%|15.0%|15.0%|15.0%| |净利润|6,358|2,623|1,588|2,466|3,100|4,270| |少数股东损益|374|252|584|360|600|780| |归属于母公司的净利润|5,984|2,371|1,004|2,106|2,500|3,490| |净利率|16.1%|7.1%|3.0%|6.0%|6.2%|7.6%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|4,448|5,302|5,644|6,324|7,656|8,894| |应收款项|6,556|7,521|8,168|7,333|8,528|9,640| |存货|14,505|14,826|15,975|15,794|18,615|21,041| |其他流动资产|1,656|1,307|1,876|1,546|1,686|1,857| |流动资产|27,166|28,956|31,664|30,997|36,486|41,432| |%总资产|74.1%|71.5%|69.8%|69.0%|71.0%|72.1%| |长期投资|1,558|1,965|2,011|2,011|2,011|2,011| |固定资产|5,730|6,899|9,088|9,672|10,427|11,352| |%总资产|15.6%|17.0%|20.0%|21.5%|20.3%|19.8%| |无形资产|1,225|1,306|1,271|1,411|1,548|1,680| |非流动资产|9,480|11,541|13,717|13,943|14,931|16,036| |%总资产|25.9%|28.5%|30.2%|31.0%|29.0%|27.9%| |资产总计|36,645|40,497|45,381|44,939|51,417|57,469| |短期借款|4,284|3,686|3,438|5,102|8,262|10,132| |应付款项|3,267|2,999|4,736|3,396|3,901|4,299| |其他流动负债|1,770|2,563|2,707|755|900|1,089| |流动负债|9,320|9,248|10,880|9,253|13,062|15,521| |长期贷款|609|3,255|5,157|5,157|5,157|5,157| |其他长期负债|1,684|1,092|1,188|622|816|1,012| |负债|11,613|13,595|17,225|15,032|19,035|21,689| |普通股股东权益|19,831|21,619|22,432|23,823|25,698|28,316| |其中：股本|3,615|3,615|3,615|3,615|3,615|3,615| |未分配利润|13,499|15,173|15,838|17,418|19,293|21,910| |少数股东权益|5,201|5,282|5,724|6,084|6,684|7,464| |负债股东权益合计|36,645|40,497|45,381|44,939|51,417|57,469|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|6,358|2,623|1,588|2,466|3,100|4,270| |少数股东损益|374|252|584|360|600|780| |非现金支出|1,393|1,048|1,261|758|791|825| |非经营收益|621|558|145|464|93|148| |营运资金变动|-3,631|-1,802|-1,969|-2,125|-3,508|-3,121| |经营活动现金净流|4,741|2,428|1,026|1,564|476|2,122| |资本开支|-1,001|-1,102|-1,671|-1,301|-1,755|-1,900| |投资|494|-476|-7|70|50|30| |其他|91|-246|23|50|70|80| |投资活动现金净流|-415|-1,823|-1,655|-1,181|-1,635|-1,790| |股权募资|423|0|226|0|0|0| |债权募资|-4,812|814|1,537|1,197|3,360|2,071| |其他|-2,095|-652|-760|-893|-863|-1,160| |筹资活动现金净流|-6,483|161|1,003|304|2,497|910| |现金净流量|-2,114|775|377|688|1,339|1,242|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|1.655|0.656|0.278|0.583|0.692|0.965| |每股净资产|5.486|5.980|6.205|6.590|7.109|7.833| |每股经营现金净流|1.311|0.672|0.284|0.433|0.132|0.587| |每股股利回报率|0.170|0.070|0.

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长；截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会 [4] 业绩简评 - 4月29日，太平人寿披露2025年一季度偿付能力报告，2025Q1净利润同比+87%，净资产较上年末增长15.4% [2] 经营分析 整体业绩 - 2025Q1太平人寿的净利润同比87%至30亿元，预计高增由所得税同比减少带来；公司去年基于保守预估，计提了额外的所得税费用，2024Q1税前利润总额66亿元，计提了50亿元所得税，使得利润基数较低 [3] - 太平人寿的净资产较上年末增长了15.4%，预计由Q1利率抬升带来 [3] 负债端 - 公司分红险转型意志较强，成效显著，1 - 2月个险和银保渠道的分红险占比分别为98.9%和88.6%，在未来分红险销售的大趋势下，公司已经构建了转型先发优势 [3] 盈利预测、估值与评级 - 中国太平集团层面24年全年计提了93亿元所得税费用（为了冲减递延所得税资产），所得税率高达42%，假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长 [4] - 截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（港币）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入(百万元)|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务收入增长率|-1.30%|3.52%|3.39%|3.17%|3.18%| |归母净利润(百万元)|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| |归母净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股内含价值（元）|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |ROE|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| [9] 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务费用|-86,255|-86,433|-87,432|-88,973|-90,538| |持有的再保险净费用|-2,702|-2,811|-2,924|-3,042|-3,165| |保险服务业绩|18,531|22,024|24,680|26,667|28,754| |利息收益|35,717|40,240|-|-|-| |金融资产减值净额|-1,738|-1,332|-|-|-| |应占联营公司及合营公司业绩|-163|2,665|-|-|-| |投资回报|33,566|66,543|62,328|66,121|69,480| |承保财务费用|-36,012|-61,035|-60,757|-64,321|-68,066| |分出再保险财务收益|253|388|279|279|279| |投资合约负债变动净额|355|-65|-85|-127|-190| |净投资业绩|-1,838|5,831|1,765|1,952|1,503| |其他收益|5,740|4,647|4,182|4,880|4,517| |行政及其他费用|-7,011|-6,917|-6,997|-7,121|-7,246| |其他财务费用|-3,764|-3,457|-3,315|-3,224|-2,921| |除税前溢利|11,658|22,128|20,315|23,154|24,607| |税项支出|-1,381|-9,330|-4,063|-4,168|-3,691| |除税后溢利|10,277|12,798|16,252|18,987|20,916| |本公司股东权益|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| [10] 资产负债表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |法定存款|6,127|6,431|8,866|9,576|10,342| |固定资产|66,203|68,964|66,755|66,686|66,256| |金融投资|1,223,910|1,442,317|1,589,099|1,716,227|1,853,526| |于联营公司及合营公司的权益|27,875|28,919|30,930|31,548|31,066| |再保合同资产|11,295|10,794|10,694|10,869|10,762| |现金及现金等价物|42,554|44,389|51,549|55,673|60,127| |其他资产|131,534|132,530|131,407|145,148|167,366| |资产总计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| |保险合同负债|1,196,541|1,413,410|1,554,751|1,679,132|1,813,462| |其他负债|180,361|198,524|210,775|229,456|254,422| |负债总计|1,376,902|1,611,935|1,765,527|1,908,587|2,067,884| |股本|40,771|40,771|40,771|40,771|40,771| |归属于母公司股东权益|94,980|87,071|88,409|90,814|93,971| |少数股东权益|37,616|35,337|35,364|36,326|37,588| |负债和所有者权益合计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| [10] 主要财务指标（港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股净资产|26.43|24.23|24.60|25.27|26.15| |每股内含价值|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |每股新业务价值|2.09|2.53|2.79|3.06|3.37| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/B|0.39|0.43|0.42|0.41|0.40| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| |VNBX|4.97|4.10|3.72|3.39|3.08| |盈利能力指标| | | | | | |总投资收益率|2.66%|4.57%|3.80%|3.70%|3.60%| |净资产收益率|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |总资产收益率|0.44%|0.52%|0.58%|0.63%|0.64%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |集团内含价值增长率|2.54%|12.87%|8.27%|6.35%|5.91%| |寿险内含价值增长率|1.13%|13.92%|10.75%|10.77%|10.79%| |新业务价值增长率|0.72%|90.01%|10.11%|9.84%|9.93%| |综合偿付能力充足率| | | | | | |偿付能力充足率（寿险）|284%|298%|270%|250%|250%| |偿付能力充足率（财险）|216%|239%|210%|200%|190%| |偿付能力充足率（再保险）|277%|245%|230%|210%|200%| |内含价值（百万元）| | | | | | |寿险调整后净资产|158,964|155,443|157,832|162,125|167,762| |寿险有效业务价值|86,411|51,308|71,152|91,517|113,238| |寿险内含价值|245,375|206,751|228,984|253,643|281,000| |核心内含价值回报率|10.6%|11.6%|12.0%|12.0%|11.9%| |集团调整后净资产|185,712|182,917|196,465|207,812|218,538| |集团有效业务价值|86,411|51,308|55,554|60,217|65,343| |集团内含价值|272,123|234,225|252,018|268,029|283,881| |核心内含价值回报率|9.6%|10.2%|10.9%|11.3%|11.8%| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性强，友邦中国税优产品中高产新客户拓展成效显著，叠加展业区域快速拓展，预计中长期仍将实现较好增长；友邦香港内地居民储蓄需求旺盛且香港产品更高的分红预期、香港本地人才引进计划成效持续显现，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长；截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值 [4] 业绩简评 - 4月30日公司披露25年第一季新业务摘要，固定汇率下NBV +13% [2] 经营分析 - NBV实现超预期增长，固定汇率下，2025Q1 NBV同比13%至14.97亿美元，其中margin同比提升3.0pct至57.5%，受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，年化新保同比+7% [2] - 代理渠道NBV +21%至12.18亿美元，贡献超75%，传统保障和分红产品均录得非常强劲的增长，代理生产力上升，活跃代理人数增加8%，新入职代理人数增加9%；伙伴分销NBV +2%至3.97亿美元，在中国内地以外地区的银保业务录得21%的NBV增长 [2] - 友邦香港NBV +16%且占比第一，在本地及中国内地访客实现均衡增长，代理渠道及银保渠道实现卓越表现，代理活跃度与生产力持续提升，取得非常强劲的招聘成果 [2] - 友邦中国基数重算后的可比口径NBV +8%，披露口径NBV减少7%，margin高于50%，活跃新代理人数增加15%，支持活跃代理人数整体增长6%，公司于2019年至2023年间成立的新业务地区代理NBV增长超过20% [2] - 友邦泰国实现了非凡的NBV增长，受惠于自2025年3月起引入个人医疗保险产品相关的监管变动前，为代理渠道带来的一次性销售；银保渠道取得非常强劲的增长 [2] - 友邦新加坡录得卓越的NBV增长，单位链接式长期储蓄产品销售持续强劲，代理的生产力录得非常强劲的增长 [2] - 友邦马来西亚录得较高的NBV，与大众银行的策略性伙伴合作关系带来了卓越增长，部分被代理渠道的下跌所抵销 [2] - 其他市场NBV增长非常强劲，由该分部中大部分市场录得增长所带动 [2] 营运利润 - 新业务合约服务边际增长16%，有信心实现每股税后营运溢利自2023年至2026年的复合年均增长率9%至11%的目标 [3] 股东回报政策 - 近期宣布的16亿美元股份回购计划已于2025年4月14日展开，预期于三个月期间完成 [3] 盈利预测、估值与评级 - 公司增长韧性强，预计未来NBV有望维持双位数左右增长，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（美元）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|67.32|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|-1.5%|14.2%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|54.23|60.29|66.83| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|15.1%|11.2%|10.8%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |ROE|8.8%|16.8%|16.3%|17.8%|18.8%| |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17,514|19,314|20,454|21,533|22,678| |保险服务支出|-12,078|-13,136|-13,810|-14,492|-15,214| |分出保费净值|-345|-409|-433|-456|-480| |保险服务业绩|5,091|5,769|6,211|6,585|6,983| |利息收入|7,820|7,988|8,369|8,731|9,000| |其他投资收益|4,746|3,949|3,484|4,184|4,484| |投资收益|12,566|11,937|11,853|12,915|13,484| |保险合同财务收益|-10,456|-7,612|-7,500|-7,500|-7,700| |再保险合同财务收益|65|105|66|69|73| |投资合同负债变动|-572|-791|-791|-791|-791| |第三方权益的变动|-56|-29|-29|-29|-29| |投资业绩净额|1,547|3,610|3,600|4,664|5,037| |收费收入|114|89|127|137|124| |其他营运收入|294|353|356|368|401| |其他费用|-1,752|-1,771|-1,876|-1,974|-2,079| |其他财务成本|-463|-570|-604|-635|-669| |税前经营溢利|4,831|7,480|7,814|9,144|9,797| |应占联营公司损益|-267|351|125|-71|140| |除税前溢利|4,564|7,831|7,938|9,073|9,937| |所得税|-783|-978|-1,191|-1,361|-1,491| |净利润|3,781|6,853|6,748|7,712|8,446| |归母净利润|3,764|6,836|6,732|7,685|8,421| [10] 资产负债表（美元百万元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11,525|8,101|8,911|9,802|10,782| |金融投资|248,958|272,151|293,923|317,437|342,832| |其他资产|25,836|25,202|26,464|27,797|29,210| |总资产|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| |保险合约负债|203,271|221,412|238,100|257,974|279,969| |其他负债|41,454|43,229|48,557|52,610|57,095| |总负债|244,725|264,641|286,657|310,583|337,065| |股本|14,176|14,183|14,183|14,183|14,183| |归属于母公司股东权益|41,111|40,490|42,317|44,130|45,436| |少数股东权益|483|323|323|323|323| |总权益|41,594|40,813|42,640|44,453|45,759| |总负债及权益|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| [10] 主要财务指标（美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |每股净资产|3.84|3.79|3.96|4.13|4.25| |每股内含价值|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |每股新业务价值|0.38|0.44|0.51|0.56|0.62| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/B|1.83|1.86|1.78|1.70|1.66| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| |VNBX|18.64|15.96|13.87|12.47|11.25| |盈利能力指标| | | | | | |净资产收益率|8.78%|16.75%|16.26%|17.78%|18.80%| |总资产收益率|1.35%|2.31%|2.12%|2.25%|2.28%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|13.00%|81.62%|-1.52%|14.16%|9.58%| |内含价值增长率|-2.06%|2.35%|4.48%|7.58%|8.36%| |新业务价值增长率|30.47%|16.81%|15.08%|11.18%|10.84%| |内含价值（百万元）| | | | | | |新业务价值|4,034|4,712|5,423|6,029|6,683| |NBV/EV|5.86%|6.99%|7.86%|8.36%|8.61%| |预期回报/EV|7.59%|8.34%|8.00%|8.00%|8.00%| |营运经验差异/EV|0.11%|0.24%|0.25%|0.24%|0.25%| |营运假设变动/EV|-0.06%|0.04%|0.00%|0.00%|0.00%| |财务费用/EV|-0.59%|-0.75%|-0.75%|-0.75%|-0.75%| |ROEV|12.91%|14.86%|15.36%|15.86%|16.11%| |期末内含价值|67,447|69,035|72,128|77,596|84,085| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收52.2亿元、同比+5.3%，归母净利13.4亿元、同比+5.7%；25Q1营收9.6亿元、同比+2.7%，归母净利1.9亿元、同比+2.1%，业绩符合市场预期 [2] - 考虑次高端需求恢复承压，下调25/26年归母净利5%/8%，预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%，归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元，EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍 [5] 分产品情况 - 24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct；25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34% [3] - 公司对产品战略再梳理，目标构建水井坊+第一坊双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品 [3] 分渠道情况 - 24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct；25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20% [3] - 新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购等平台合作，加大对团购业务重视和资源倾斜，25年核心目标包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数” [3] 报表结构情况 - 24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct；25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct [4] - 25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元 [4] - 公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注改革成效 [4] 公司基本情况及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,953|5,217|5,424|5,758|6,402| |营业收入增长率|6.0%|5.3%|4.0%|6.2%|11.2%| |归母净利润(百万元)|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |归母净利润增长率|4.4%|5.7%|4.8%|7.2%|12.7%| |摊薄每股收益(元)|2.60|2.75|2.88|3.09|3.48| |每股经营性现金流净额|3.55|1.53|3.39|3.22|3.95| |ROE(归属母公司)(摊薄)|28.87%|25.85%|23.03%|21.27%|20.74%| |P/E|22.62|19.46|15.75|14.69|13.04| |P/B|6.53|5.03|3.63|3.13|2.70| [10] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|4,673|4,953|5,217|5,424|5,758|6,402| |增长率| - |6.0%|5.3%|4.0%|6.2%|11.2%| |主营业务成本|-725|-834|-900|-940|-995|-1,111| |%销售收入|15.5%|16.8%|17.2%|17.3%|17.3%|17.3%| |毛利|3,948|4,119|4,317|4,484|4,763|5,291| |%销售收入|84.5%|83.2%|82.8%|82.7%|82.7%|82.7%| |营业税金及附加|-735|-777|-796|-830|-881|-979| |%销售收入|15.7%|15.7%|15.3%|15.3%|15.3%|15.3%| |销售费用|-1,279|-1,308|-1,307|-1,356|-1,428|-1,568| |%销售收入|27.4%|26.4%|25.1%|25.0%|24.8%|24.5%| |管理费用|-355|-362|-428|-445|-472|-512| |%销售收入|7.6%|7.3%|8.2%|8.2%|8.2%|8.0%| |研发费用|-37|-37|-38|-39|-41|-46| |%销售收入|0.8%|0.8%|0.7%|0.7%|0.7%|0.7%| |息税前利润（EBIT）|1,542|1,634|1,749|1,814|1,940|2,185| |%销售收入|33.0%|33.0%|33.5%|33.5%|33.7%|34.1%| |财务费用|33|26|20|24|29|35| |%销售收入|-0.7%|-0.5%|-0.4%|-0.4%|-0.5%|-0.6%| |资产减值损失|-13|-20|-19|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0| |投资收益|0|0|0|0|0|0| |%税前利润|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |营业利润|1,633|1,698|1,822|1,883|2,019|2,275| |营业利润率|35.0%|34.3%|34.9%|34.7%|35.1%|35.5%| |营业外收支|2|-2|-24|0|0|0| |税前利润|1,632|1,699|1,797|1,883|2,019|2,275| |利润率|34.9%|34.3%|34.5%|34.7%|35.1%|35.5%| |所得税|-416|-431|-456|-478|-513|-578| |所得税率|25.5%|25.3%|25.4%|25.4%|25.4%|25.4%| |净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |净利率|26.0%|25.6%|25.7%|25.9%|26.2%|26.5%| [11] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,912|2,350|2,124|2,693|3,173|3,904| |应收款项|18|16|137|163|174|193| |存货|2,443|2,452|3,216|3,605|4,090|4,472| |其他流动资产|37|86|86|100|102|105| |流动资产|4,410|4,904|5,564|6,561|7,538|8,674| |%总资产|62.6%|58.2%|60.7%|62.9%|64.3%|65.8%| |长期投资|9|9|8|8|8|8| |固定资产|2,107|2,909|2,993|3,189|3,395|3,605| |%总资产|29.9%|34.5%|32.6%|30.6%|28.9%|27.3%| |无形资产|144|181|197|227|246|254| |非流动资产|2,637|3,521|3,609|3,877|4,192|4,518| |%总资产|37.4%|41.8%|39.3%|37.1%|35.7%|34.2%| |资产总计|7,047|8,425|9,173|10,438|11,730|13,193| |短期借款|6|6|1|0|0|0| |应付款项|2,205|2,257|2,522|2,801|3,018|3,195| |其他流动负债|1,350|1,737|1,431|1,507|1,600|1,779| |流动负债|3,561|4,000|3,955|4,308|4,618|4,975| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|28|31|30|29|31|34| |负债|3,589|4,031|3,985|4,337|4,650|5,009| |普通股股东权益|3,458|4,394|5,188|6,101|7,080|8,183| |其中：股本|488|488|488|488|488|488| |未分配利润|2,313|3,216|4,113|5,026|6,005|7,109| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|7,047|8,425|9,173|10,438|11,730|13,193| [11] 现金流量表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|109|132|220|294|336|381| |非经营收益|-95|-67|11|-39|-86|-103| |营运资金变动|84|400|-829|-6|-187|-48| |经营活动现金净流|1,314|1,734|744|1,655|1,569|1,927| |资本开支|-953|-974|-509|-524|-564|-605| |投资|0|0|0|-72|0|0| |其他|0|0|0|0|0|0| |投资活动现金净流|-953|-974|-509|-595|-564|-605| |股权募资|0|0|0|0|0|0| |债权募资|0|0|0|1|3|3| |其他|-339|-318|-460|-492|-527|-594| |筹资活动现金净流|-339|-318|-460|-491|-524|-591| |现金净流量|214|42|-225|569|480|731| [11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|2.490|2.598|2.751|2.883|3.090|3.482| |每股净资产|7.082|8.998|10.641|12.515|14.524|16.787| |每股经营现金净流|2.690|3.550|1.525|3.394|3.218|3.953| |每股股利|0.750|0.915|0.970|1.009|1.081|1.219| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|35.16%|28.87%|25.85%|23.03%|21.27%|20.74%| |总资产收益率|17.25%|15.06%|14.62

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 4月29日公司发布2025年一季报，营收92.87亿元，环比-18.58%，同比+61.19%；归母净利润4.31亿元，环比-28.10%，同比+727.30%；扣非归母净利润4.35亿元，环比-31.57%、同比显著增加 [2] - 1Q25公司销量环比显著增加，主要产品稀土氧化物、稀土金属和磁性材料销量分别环比+81.39%/+47.83%/+16.76%至10558/11330/16166吨；氧化镨钕价格、钕铁硼（N35）价格分别环比+3.20%、持平至429.58元/公斤、137.50元/公斤；公司与包钢股份稀土精矿关联交易价格环比+4.70%；成本涨幅大于售价，毛利、毛利率分别环比-27.15%、-1.32pct至10.41亿元、11.21% [3] - 1Q25公司期间费用环比-34.27%至3.49亿元，期间费率环比-0.90pct至3.76%；销售、管理费率分别环比持平/-0.16pct至0.12%/2.64%；资产负债率为37.69%，环比-0.27pct，仍处较低水平，资本结构维持良好 [3] - 出口管制使海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，稀土供需有望持续修复；下游人形机器和低空经济有望打开稀土新增需求，磁材与稀土资源标的共振；稀土作为我国优势产业，在逆全球化背景下板块关注度有望提高 [4] - 预计公司25 - 27年营收分别为348/405/458亿元，归母净利润分别为21/25/35亿元，EPS分别为0.58/0.69/0.97元，对应PE分别为40/34/24倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,497|32,966|34,849|40,530|45,816| |营业收入增长率|-10.10%|-1.58%|5.71%|16.30%|13.04%| |归母净利润(百万元)|2,371|1,004|2,106|2,500|3,490| |归母净利润增长率|-60.38%|-57.64%|109.75%|18.68%|39.60%| |摊薄每股收益(元)|0.656|0.278|0.583|0.692|0.965| |每股经营性现金流净额|0.67|0.28|0.43|0.13|0.59| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.97%|4.48%|8.84%|9.73%|12.32%| |P/E|35.44|83.66|39.88|33.61|24.07| |P/B|3.89|3.75|3.53|3.27|2.97|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|37,260|33,497|32,966|34,849|40,530|45,816| |增长率|/|-10.1%|-1.6%|5.7%|16.3%|13.0%| |主营业务成本|-26,905|-28,600|-29,589|-30,342|-34,844|-38,399| |%销售收入|72.2%|85.4%|89.8%|87.1%|86.0%|83.8%| |毛利|10,355|4,897|3,378|4,507|5,687|7,416| |%销售收入|27.8%|14.6%|10.2%|12.9%|14.0%|16.2%| |营业税金及附加|-256|-145|-139|-174|-203|-229| |%销售收入|0.7%|0.4%|0.4%|0.5%|0.5%|0.5%| |销售费用|-73|-51|-46|-52|-61|-69| |%销售收入|0.2%|0.2%|0.1%|0.2%|0.2%|0.2%| |管理费用|-1,047|-996|-1,043|-1,115|-1,297|-1,466| |%销售收入|2.8%|3.0%|3.2%|3.2%|3.2%|3.2%| |研发费用|-255|-244|-300|-254|-296|-334| |%销售收入|0.7%|0.7%|0.9%|0.7%|0.7%|0.7%| |息税前利润（EBIT）|8,723|3,461|1,850|2,911|3,830|5,318| |%销售收入|23.4%|10.3%|5.6%|8.4%|9.5%|11.6%| |财务费用|-210|-168|-195|-149|-328|-435| |%销售收入|0.6%|0.5%|0.6%|0.4%|0.8%|0.9%| |资产减值损失|-883|-443|-440|0|0|0| |公允价值变动收益|-229|-121|105|70|50|30| |投资收益|-149|39|-11|50|70|80| |营业利润|7,452|3,114|1,840|2,882|3,622|4,993| |营业利润率|20.0%|9.3%|5.6%|8.3%|8.9%|10.9%| |营业外收支|-14|18|-3|20|25|30| |税前利润|7,437|3,132|1,837|2,902|3,647|5,023| |利润率|20.0%|9.4%|5.6%|8.3%|9.0%|11.0%| |所得税|-1,080|-509|-249|-435|-547|-753| |所得税率|14.5%|16.3%|13.5%|15.0%|15.0%|15.0%| |净利润|6,358|2,623|1,588|2,466|3,100|4,270| |少数股东损益|374|252|584|360|600|780| |归属于母公司的净利润|5,984|2,371|1,004|2,106|2,500|3,490| |净利率|16.1%|7.1%|3.0%|6.0%|6.2%|7.6%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|4,448|5,302|5,644|6,324|7,656|8,894| |应收款项|6,556|7,521|8,168|7,333|8,528|9,640| |存货|14,505|14,826|15,975|15,794|18,615|21,041| |其他流动资产|1,656|1,307|1,876|1,546|1,686|1,857| |流动资产|27,166|28,956|31,664|30,997|36,486|41,432| |%总资产|74.1%|71.5%|69.8%|69.0%|71.0%|72.1%| |长期投资|1,558|1,965|2,011|2,011|2,011|2,011| |固定资产|5,730|6,899|9,088|9,672|10,427|11,352| |%总资产|15.6%|17.0%|20.0%|21.5%|20.3%|19.8%| |无形资产|1,225|1,306|1,271|1,411|1,548|1,680| |非流动资产|9,480|11,541|13,717|13,943|14,931|16,036| |%总资产|25.9%|28.5%|30.2%|31.0%|29.0%|27.9%| |资产总计|36,645|40,497|45,381|44,939|51,417|57,469| |短期借款|4,284|3,686|3,438|5,102|8,262|10,132| |应付款项|3,267|2,999|4,736|3,396|3,901|4,299| |其他流动负债|1,770|2,563|2,707|755|900|1,089| |流动负债|9,320|9,248|10,880|9,253|13,062|15,521| |长期贷款|609|3,255|5,157|5,157|5,157|5,157| |其他长期负债|1,684|1,092|1,188|622|816|1,012| |负债|11,613|13,595|17,225|15,032|19,035|21,689| |普通股股东权益|19,831|21,619|22,432|23,823|25,698|28,316| |其中：股本|3,615|3,615|3,615|3,615|3,615|3,615| |未分配利润|13,499|15,173|15,838|17,418|19,293|21,910| |少数股东权益|5,201|5,282|5,724|6,084|6,684|7,464| |负债股东权益合计|36,645|40,497|45,381|44,939|51,417|57,469|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|6,358|2,623|1,588|2,466|3,100|4,270| |少数股东损益|374|252|584|360|600|780| |非现金支出|1,393|1,048|1,261|758|791|825| |非经营收益|621|558|145|464|93|148| |营运资金变动|-3,631|-1,802|-1,969|-2,125|-3,508|-3,121| |经营活动现金净流|4,741|2,428|1,026|1,564|476|2,122| |资本开支|-1,001|-1,102|-1,671|-1,301|-1,755|-1,900| |投资|494|-476|-7|70|50|30| |其他|91|-246|23|50|70|80| |投资活动现金净流|-415|-1,823|-1,655|-1,181|-1,635|-1,790| |股权募资|423|0|226|0|0|0| |债权募资|-4,812|814|1,537|1,197|3,360|2,071| |其他|-2,095|-652|-760|-893|-863|-1,160| |筹资活动现金净流|-6,483|161|1,003|304|2,497|910| |现金净流量|-2,114|775|377|688|1,339|1,242|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|1.655|0.656|0.278|0.583|0.692|0.965| |每股净资产|5.486|5.980|6.205|6.590|7.109|7.833| |每股经营现金净流|1.311|0.672|0.284|0.433|0.132|0.587| |每股股利回报率|0.170|0.070|0.000|0.146|0.173

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司业绩超市场预期 2024年实现营收360.1亿元同比+12.8% 归母净利122.4亿元同比+17.3% 2025Q1实现营收165.2亿元同比+7.7% 归母净利66.5亿元同比+6.2% [2] - 考虑行业需求持续走弱 下调2025 - 2026年归母净利6%/8% 预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3% 归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% [5] - 公司渠道势能在行业内独树一帜 汾享礼遇持续导入 抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进 看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力 [4] 业绩简评 - 2025年4月29日公司披露2024年年报及2025年一季报 2024年营收和归母净利同比增长 2025Q1营收和归母净利也同比增长 业绩超市场预期 [2] 经营分析 营收结构 - 产品端 2024年中高价位酒/其他酒营收分别为265.3/93.4亿元 同比+14%/+9% 销量分别+13%/+5% 吨价分别+1%/+4% 毛利率分别+0.4pct/+1.5pct 2024Q4中高价位酒/其他酒营收分别为39.2/7.0亿元 同比+15%/-59% 2025Q1汾酒/其他酒类营收分别为162.1/2.7亿元 同比+8%/-15% 2025年预计腰部产品持续发力 青花26导入做增量 青花20稳健增长 玻汾控量区域调结构 [3] - 区域端 2024年省内/省外营收分别为135.0/223.7亿元 同比+12%/+14% 销量分别-1%/+11% 吨价分别+13%/+2% 毛利率分别+1.1pct/+0.9pct 省内拉升结构为主 省外拉结构做渗透并行、以量增为主 2025Q1省内/省外营收分别为60.8/104.0亿元 同比+9%/+7% 省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能 2025Q1汾酒经销商小幅增加 其他酒类经销商有所减少 [3] 报表结构 - 2024年归母净利率同比+1.3pct至34.0% 其中毛利率同比+0.9pct 营业税金及附加占比同比-1.8pct [4] - 2025Q1归母净利率-0.6pct至40.2% 其中毛利率同比+1.3pct 销售费用率+1.8pct [4] - 2025Q1末合同负债余额58.2亿元 同比+2.3亿元 2024Q4 + 2025Q1销售收现202亿元 同比+0.8% 回款表现平稳 [4] - 公司2025年目标“营业收入继续保持稳健增长态势” 预计仍能保持一定成长性优势 2024年分红比例提升至60% [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利6%/8% 预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3% 归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% 对应归母净利分别132/145/162亿元 EPS为10.83/11.88/13.29元 公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍 维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 31,928 | 36,011 | 38,928 | 42,125 | 46,454 | | 营业收入增长率 | 21.8% | 12.8% | 8.1% | 8.2% | 10.3% | | 归母净利润(百万元) | 10,438 | 12,243 | 13,212 | 14,496 | 16,217 | | 归母净利润增长率 | 28.9% | 17.3% | 7.9% | 9.7% | 11.9% | | 摊薄每股收益(元) | 8.56 | 10.04 | 10.83 | 11.88 | 13.29 | | 每股经营性现金流净额 | 5.92 | 9.98 | 27.14 | 11.72 | 13.18 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 37.50% | 35.23% | 33.00% | 31.63% | 30.99% | | P/E | 26.97 | 18.36 | 18.74 | 17.08 | 15.27 | | P/B | 10.11 | 6.47 | 6.19 | 5.40 | 4.73 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等多项指标及增长率等情况 [12] 资产负债表 - 呈现了2022 - 2027E货币资金、应收款项等资产和负债相关项目情况 [12] 现金流量表 - 给出了2022 - 2027E净利润、经营活动现金净流等现金流量相关数据 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率等多种比率指标在2022 - 2027E的情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 6 | 18 | 38 | 53 | 146 | | 增持 | 1 | 1 | 3 | 4 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.14 | 1.05 | 1.07 | 1.07 | 1.02 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，业绩符合市场预期；考虑次高端需求恢复承压，下调25/26年归母净利5%/8%，预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%，归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7% [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%；25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%；实现归母净利1.9亿元，同比+2.1% [2] 分产品情况 - 24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct；25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%；公司目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品 [3] 分渠道情况 - 24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct；25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%；新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购等平台合作，加大对团购业务重视和资源倾斜，25年核心目标包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数” [3] 报表结构情况 - 24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct；25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct；25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元；公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效 [4] 财务预测情况 - 预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍 [5] 市场相关报告评级比率分析情况 - 市场中相关报告在一周内、一月内、二月内、三月内、六月内“买入”评级分别为1、6、17、24、48；“增持”评级分别为1、3、4、6、1；“中性”评级分别为0、0、0、0、1；“减持”评级分别为0、0、0、0、0；评分分别为1.50、1.33、1.19、1.20、1.06 [12] 历史推荐和目标定价情况 - 2023 - 2024年多次给出“增持”评级，部分有目标价如2023 - 12 - 06评级“增持”时目标价为67.10～67.10 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/未提及/2,211百万元 [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2025 - 202