核心观点 - 机械行业呈现内弱外强的需求特征，2026年投资策略围绕“制造业出海”与“新产业领航”两条主线展开 [6] - 内需方面，地产投资持续下行，基建投资自2025年下半年掉头向下，制造业资本开支低迷，主要依靠部分“国补”领域发力 [6] - 外需方面，一带一路与欧洲率先修复，表现超预期，北美降息通道打开对全球终端需求牵引意义重大，中资企业海外份额持续提升且对业绩贡献更大 [6] - 2026年展望：十五五首年投资缺口预计修复，国内外需求温差趋于收窄，制造业有望成为关键变量，降息是海外重要宏观叙事，欧美财政扩张有望推动中国企业迎来第二轮出海 [6] 行业综述：从内需到外需 - 下游需求整体呈现内弱外强趋势，以工程机械为例，内销挖机需求波动，出口端在欧美区域边际改善下缓慢加速 [17] - 企业部门资产负债表扩张动力偏弱但降幅明显收窄，2025年第三季度制造业上市公司购建固定资产等支付的现金同比下降约3%，投资方向以出海和新产业为主 [17] - 2026年内需展望：投资端温差有望收窄，但地产投资仍有压力，2025年1-10月地产开发投资额同比下滑14.7%，新开工面积下滑19.8%，基建投资增速自2025年下半年急转直下至1%-3%左右 [19] - 国内制造业投资核心看PPI，国内PPI已连续2年在0以下，处于收缩区间，当再次进入通胀时才能带动制造业进入低位补库周期 [26][28] - 2026年海外展望：利率下行是最大宏观叙事，欧美开启财政扩张，美国利率水平对全球终端需求牵引意义重大 [29] - 全球大多经济体库存处于历史低位，中美、日韩库存周期位于历史低位，欧洲位于历史中位，未来潜在降息通道可能促进终端需求提升，带来企业新一轮投资扩产周期 [35] - 出海仍是基本盘，财政扩张形成共识，带动中国制造业迎来第二轮全球化，欧美PMI数据震荡回暖 [38][40] - 微观层面，海外龙头公司资本开支、自由现金流预期普遍上修，欧美工业品需求复苏概率极大，工业品景气度排序为：叉车 > 挖机 > 矿机 > 高机 [40] 降息周期下的全球工业品需求共振 工程机械及工业品出口 - 2025年内需回顾：下游疲软，二手机转出口增加，挖机销量增长但总工程量下滑，挖机开工小时数约为-10%左右 [49] - 2026年内需展望：存量更新托底，理论更新量约为15万台左右，是更新斜率明显陡峭的一年，确定性较强 [57][59] - 顺周期回暖取决于化债及地产基建企稳，若地产增速>-5%、基建增速>3%，全社会总工程量将提升 [62][66] - 非挖领域关注新下游（如风电拉动履带起重机）和新技术（如电动化在搅拌车、重卡等领域的快速渗透） [67][69] - 代理商体系变革，亏损代理商数量从81%下降至53%，但利润普遍微薄，经销转直销趋势持续，可能增加主机厂利润弹性 [74] - 海外工程机械：2025年大概率是全球工程机械周期底部，Off-highway预计未来5年全球土方机械需求上行斜率约为5-10%，弗若斯沙利文预计全球工程机械市场空间将从目前的2200亿美元上升至2030年的3000亿美元 [81][87] - 海外高空作业平台：美国租赁商下游开始复苏，2025年第三季度联合租赁收入上修至160-162亿美元，净租赁资本开支上修16%至25.5-27.5亿美元，特雷克斯和豪士科新签订单均已转正 [89][91][92] - 零部件：卡特彼勒2025年第三季度在手订单近400亿美元，同比+39%，创历史新高，主要受益于工程机械主业复苏及AI发电机组业务火热 [94] 船舶与油服 - 2025年回顾：全球三大油服公司2025年第三季度EBITA仍在下滑，但收入和积压订单出现拐点，油服领域最差时期已过，欧洲&非洲地区景气度高 [100][102] - 2026年展望：能源资本开支上行，油气迎来投资新周期，全球石油资本开支预计开启26-27年的上行周期 [107] - 天然气：2024年全球LNG贸易量增长7.4%至412.6百万吨，2026年有望加速增长5.8%，增长动力来自美国AI建设带动的燃气轮机发电增长及亚洲煤改气，2026年待竣工的天然气项目预计达到小高峰 [111][114][116] - 资源品出海：海外市场空间广阔，国内油服及设备龙头收入仅为全球龙头的1-2%，出海带来更好的盈利能力和更大的成长空间，2024年国内油服公司毛利率较2021年平均提升7个百分点 [117][118] - 造船行业：2025年11月新船订单载重吨和金额增速年内首次全面转正，散货船和油轮贡献主要增量，订单拐点趋势已至 [122] - 散货船：需求受西芒杜铁矿投产推动，若2030年西芒杜达产至1.2亿吨，将带来116艘海岬型船的额外需求，占当前该船型运力约5%-6%，供给端在手订单占运力比仅约11%，仅能覆盖更新需求 [129][131][132] - 油轮：船队老龄化加深，超过20岁的老龄船占比约21%，而在手订单占运力比约16.73%，无法覆盖更新需求，运力将长期偏紧，环保转型进度慢，双燃料船占运力比仅4.7% [137][138][142] - 集装箱船：面临短期压力，但支线型船型需求仍有支撑，因运力结构失衡，未来可能进入通缩状态，红海绕航导致全球约6%的运力被额外吸收 [145][147] 从复苏到进阶的高景气资产 北美缺电与AI设备 - 迎来超级景气周期，量价齐升，燃气轮机零部件价值量构成中，热端部件占比最高 [32][51] - 全球燃机巨头进入罕见扩产周期，为应对积压订单，2025-2030年大型发电机产能计划扩张2倍，燃气轮机产能计划扩张2.5倍 [33][94] 半导体设备 - 新一轮扩产周期到来，把握国产替代机遇，先进制程扩产和存储涨价驱动capex扩张 [6][35] - 存储芯片市场变化，HBM容量和带宽明显增加，DRAM和NAND产品价格变化，带动相关设备需求 [36][55][56] - 全球及中国半导体设备市场规模增长，测试机市场情况显示爱德万存储测试机销售占比提升 [39][61][63] 锂电设备 - 行业从订单拐点走向收入和业绩拐点，扩产深化，固态电池启航 [6][40] - 锂电设备企业人员开始减少，固定资产步入稳定，营收和盈利增速改善，资产减值和信用减值情况好转 [40][66][68] - 固态电池全球主要厂商进展加速，预计全球固态电池出货量将从2025年的1.2GWh增长至2030年的121.7GWh，工艺变化带来新增设备环节 [42][70][71] 技术突围的未来型资产 人形机器人 - 进入定型与量产阶段，机器人的破局时刻，2026年交易策略围绕T链展开 [45][73] - 板块成交额每到240-290亿元会开启新一轮行情，特斯拉灵巧手方案变化，触觉传感器及GaN（氮化镓）在机器人中的应用成为产业趋势 [46][74][77][79] - 单台机器人的基础GaN用量达到约300颗，轴向磁通电机性能对比显示其优势 [50][80] 可控核聚变 - 被视为能源革命的终局之战，技术突围带来价值重估 [45] - 中国聚变成立，典型磁惯性约束聚变装置进展，如Helion Energy，星火一号现场图及“Z-FFR”发展规划显示国内进展 [52][53][54][86][87] - ITER预计投入占比及全球可控核聚变装置用第二代高温超导带材市场规模展望 [55][88][89] 投资建议与选股思路 - 选股思路以景气度和产业趋势为牵引分为两条线索：一是以出海为基本盘、受益欧美财政扩张的工业品领域；二是新兴产业带来的机会 [6][44] - 具体分为三个推荐组合： 1. 基本面稳健向上的周期类资产：重点推荐工程机械（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）、船舶产业链（中国船舶、中国动力、中集集团）、叉车/高机（杭叉集团、安徽合力、浙江鼎力）[6] 2. 景气向上的专用设备：AI设备（杰瑞股份、潍柴重机、冰轮环境、鹰普精密）、半导体设备（长川科技、中微公司、华峰测控、精智达）、锂电设备（先导智能、骄成超声）[6] 3. 未来型资产：人形机器人（恒立液压、浙江荣泰）、可控核聚变（国光电气、永鼎股份）[6]

投资评级 - 报告对浙江鼎力（603338 SH）给予"买入"评级，当前股价为59 34元，合理价值为72 15元 [7] 核心观点 - 浙江鼎力是欧美工业品复苏弹性最大的标的之一，主要依据包括：公司海外收入占比高（24年海外收入占比71%）、Beta反转力度大、份额提升空间大以及估值水平较低 [7][9] - 海外高空作业平台（高机）行业已出现复苏迹象，北美挖机销量从25年4月的同比-19%恢复至25年9月的同比+42%，预示高机复苏临近 [7][10] - 公司展现出较强的业绩韧性，25Q3营业收入同比+3%，显著跑赢美股竞争对手特雷克斯（高机业务收入同比-30%）和豪士科（高机业务收入同比-12%） [8][22] - 公司当前估值较低，21年至今其PE-TTM分位数仅为37%，而25年至今美股可比公司特雷克斯、豪士科、联合租赁股价累计涨幅分别为3%、38%、18%，浙江鼎力为-6%，存在估值修复空间 [7][43] 长周期行业分析 - 海外挖机和高机周期基本同步，卡特彼勒的建筑机械营业收入与特雷克斯的高机业务收入变化趋势一致 [10][14] - 高机行业复苏的前瞻信号已经出现：美国高机租赁龙头联合租赁在25Q3上修全年收入预期至160亿至162亿美元（先前为158亿至161亿美元）及资本开支预期；特雷克斯和豪士科的高机新签订单在25Q3分别同比+15%和+177% [11][16][18] - 多重因素驱动下，美国工业品26年复苏确定性较强，包括降息、大美丽法案降税、数据中心建设、工业品回流和补库需求 [7][8] 公司表现与竞争优势 - 在行业下行周期中，浙江鼎力实现逆势增长，25Q3营收保持正增长（+3%），而同期特雷克斯和豪士科的高机业务收入大幅下滑 [22][25][27] - 公司的超额增长主要得益于在美国、欧洲等海外市场持续提升份额 [8] - 浙江省对北美电动叉车和高机的出口金额与公司营业收入变化趋势高度相关，25年海关出口数据相较于24年上行，预示行业Beta复苏 [35][37][40] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润分别为19 06亿元、22 83亿元、26 86亿元，同比增长率分别为17 0%、19 8%、17 7% [2][7][45] - 预计25-27年营业收入分别为85 59亿元、94 69亿元、108 17亿元，增长率分别为9 7%、10 6%、14 2% [2] - 预计25-27年每股收益（EPS）分别为3 76元、4 51元、5 31元，对应市盈率（P/E）分别为15 8倍、13 2倍、11 2倍 [2][45] - 报告参考可比公司估值，给予公司26年16倍PE，对应合理价值72 15元/股 [7][45] 财务指标展望 - 公司获利能力预计稳步提升，净利率从24年的20 9%预计升至27年的24 8%，ROE从24年的16 2%预计升至27年的19 8% [54] - 偿债能力保持稳健，资产负债率预计从24年的34 6%降至27年的31 6% [54] - 营运能力指标如应收账款周转率和存货周转率预计小幅改善 [54]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[12] 核心观点 - 欧美资本品需求有望修复 我国工程机械 高机 叉车龙头制造商有望受益[2][6][9] - 欧洲基建投资发力 制造业需求修复 有望带动建设端资本品需求改善[2][6] - 美国企业降税 降息预期 高端制造业回流预期叠加 外资企业现金流有望改善 美国建设端资本品需求亦有望修复[2][7][8] - 我国建设类龙头制造商全球竞争力持续提升 海外份额有望持续提升[9] 欧洲市场分析 - 欧洲理事会同意总计约8000亿欧元的"重新武装欧洲"计划 德国议会批准5000亿欧元基建投资计划 英国政府宣布未来10年计划投入7250亿英镑基建投资战略[6] - 25年以来小松欧洲挖机开机小时数显著转正 我国工程机械对西欧出口金额自今年5月以来持续转正[6] - 小松欧洲地区收入已连续2个季度实现同比增长[6] - 25年8月欧元区制造业PMI终值50.7 创38个月新高 欧元区制造业PMI产出指数为52.5 创41个月新高[6] - 高机设备更新周期已增长至接近10年 后续制造业需求增长有望推动更新需求改善[6] 美国市场分析 - 美国总统特朗普签署《大美丽法案》 将半导体企业在美建厂税收抵免比例从25%大幅提升至35%[7] - 美联储主席鲍威尔释放降息信号 预计9月降息或是大概率事件 且年内有可能2次降息[7] - 美国建筑机械新签订单金额25年1-6月同比+3%[8] - 卡特彼勒25Q2北美地区收入降幅明显收窄 终端销售已连续2个季度转正[8] - 联合租赁全年资本开支预期维持历史高位不变 JLG 吉尼25Q2新签订单同比分别大幅增长+45% +70%[8] - 丰田工业25Q2北美叉车新机销量降幅已显著收窄 海斯特耶鲁25H1新签订单已实现同比正增长2%[8] 中国企业机遇 - 7月我国工程机械大类整体出口西欧金额同比+23.5% 已连续3个月同比转正 出口北美金额同比+3.3% 已连续两个月同比转正[9] - 6 7月叉车及高机出口西欧同比持续转正[9] - 凭借产品差异化 新能源化 智能化等优势 国产品牌产品竞争力显著提升[9] - 我国龙头持续深化全球布局 从研 产 销 服等全方位纵深布局 综合实力持续攀升[9] - 看好我国工程机械 高机 叉车龙头制造商 以及对应设备零部件细分领域龙头的投资机会[2][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收181.81亿元，同比增长13.21%；归母净利润12.30亿元，同比增长25.05%；扣非归母净利润11.46亿元，同比增长27.01% [2][6] - 2025年第二季度实现营收90.32亿元，同比增长11.22%；归母净利润5.73亿元，同比增长17.94%；扣非归母净利润5.34亿元，同比增长19.76% [6] - 综合毛利率22.32%，同比提升0.22个百分点 [2][12] - 预计2025-2026年归母净利润分别为18.60亿元、25.22亿元，对应PE分别为12倍、9倍 [12] 业务增长分析 - 境内收入同比增长16%，其中装载机收入增长20%以上，电动装载机销量持续大幅增长；挖掘机国内终端销量同比增长31%，市占率提升1.6个百分点 [12] - 境外收入同比增长11%，土方机械销量增速跑赢行业19个百分点，全球份额提升约1个百分点；装载机收入增长20%以上，电动装载机出口量占行业出口比例50%以上；挖掘机海外终端销量同比增长22%，全球市占率提升0.5个百分点 [12] - 新兴业务增长迅速，矿机、高空作业平台、起重机、叉车海外销量同比增幅均超40% [12] - 分区域看，南亚、中东中亚、印尼及非洲等新兴市场增长强劲，部分地区增速达80%以上 [12] 盈利能力提升 - 境外毛利率同比提升1.49个百分点，境外盈利能力显著改善 [12] - 预应力业务毛利率同比提升4.47个百分点，租赁业务毛利率同比提升1.97个百分点，对整体盈利能力带动明显 [12] 战略布局与规划 - 拟投资5亿元人民币新建印尼制造工厂，深化东南亚本土化布局，缓解贸易关税影响 [12] - 截至2025年上半年，海外经销商网络规模突破400家，服务网点超过1300个 [12] - 董事会通过"十五五"战略规划，目标2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8% [2][12] - 基于战略目标，2024-2030年营收复合年增长率目标为12%，利润复合年增长率目标为24% [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年EPS分别为0.56元、0.68元、0.81元 对应PE分别为13倍、11倍、9倍 [1][8] 核心财务表现 - 2025H1营收248.55亿元（同比增长1.30%） 归母净利润27.65亿元（同比增长20.84%） [5] - 毛利率28.15%（同比下降0.16pct） 净利率11.67%（同比提升1.31pct） [5] - 2025Q2营收127.38亿元（同比下降0.19% 环比增长5.12%） 归母净利润13.55亿元（同比下降1.29% 环比下降3.94%） [5] - 费用率变动：销售费用率+0.69pct 管理费用率-0.63pct 研发费用率+0.36pct 财务费用率-2.06pct（2025H1同比） [5] 业务板块表现 - 起重机械营收83.74亿元（同比增长1.24%） 混凝土机械营收48.69亿元（同比增长15.66%） [5] - 土方机械营收42.93亿元（同比增长22.11%） 出口销售规模同比增长超33.00% [5] - 高机业务营收25.92亿元（同比下降34.47%） 农机业务营收19.88亿元（同比下降15.16%） [5] - 小麦机稳居国内市占率前两位 拖拉机及水稻机产品线实现逆势增长 [5] 全球化战略进展 - 海外营收138.15亿元（同比增长14.66%） 占总营收55.58%（同比提升6.48pct） [5] - 海外市场毛利率31.37% 较国内市场高7.26pct [5] - 非洲区域营收同比增长超179.00% 中东/东南亚/澳新保持高速增长 新兴区域销售占比约39.00% [5] - 推进"航空港+地面部队+飞行部队"端对端模式 拓展海外研发制造基地 [5] 创新业务布局 - 全新开发3款人形机器人（含1款轮式+2款双足） 数十台进入工厂开展机械加工/物流/装配/质检试点 [5][6] - 构建120个工位的具身智能训练场 打通"数据采集-模型训练-应用迭代"全流程闭环 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为494.56亿元/548.02亿元/621.79亿元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为48.58亿元/58.79亿元/70.05亿元 [7]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3] 核心观点 - 公司上半年营业总收入548.08亿元同比+8.04% 归母净利润43.58亿元同比+16.63% 扣非归母净利润44.67亿元同比+35.57% 单Q2营业总收入279.93亿元同比+5.41% 归母净利润23.36亿元同比+9.33% 扣非归母净利润24.59亿元同比+34.53% [1] - 公司通过智能化和数字化推动生产效率提升 工厂综合效率提升6.6% 成品库存周转率提升2.16% 单工时制造费用降低8% 二期智能工厂建设已完成8个智能工厂30余条产线的智能制造升级方案 [2] - 公司上半年实现经营性现金流量37.25亿元同比+118.35% 净现比达0.85同比+0.39 [2] - 公司作为工程机械综合龙头主机厂 短期受益于内外需共振 长期有望持续提升盈利能力与全球竞争力 预计2025-2027年归母净利润分别为80.48亿元 106.16亿元 132.86亿元 同比增长35% 32% 25% 对应PE分别为14.4X 10.9X 8.7X [9] 盈利能力 - 公司上半年毛利率22.03%同比+0.7pct 净利率8.06%同比+0.58pct 期间费用率10.94%同比-2.58pct 主要系汇兑收益贡献财务费用率-2.82pct [2] - 预计2025-2027年毛利率分别为23.2% 23.8% 24.4% 净利率分别为7.8% 9.2% 10.0% ROE分别为12.9% 15.4% 17.1% [17] 产品结构表现 - 土方机械收入170.19亿元同比+22.37% 内销规模跃升行业第一 挖机内销市占率提升 出口收入同比+20% 中大装内销跃升行业第一 电装销量同比+139.4% [6] - 起重机械收入104.74亿元同比+3.74% 轮式起重机内销转正稳居行业第一 履带吊收入同比约+40%稳居行业第一 [6] - 新兴产业矿机收入47.33亿元同比+6.32% 高机收入45.72亿元同比+1% 前者加大高附加值臂式产品占比 后者加大海外大项目开拓交付 [6] - 桩工机械收入26.15亿元同比-6.02% 其他工程机械及备件收入153.95亿元同比+2.87% 徐工施维英出口收入同比近+50% 后市场收入同比+33.23% [6] 市场结构表现 - 国内收入292.63亿元同比+1.5% 海外收入255.46亿元同比+16.64% 海外收入占比升至46.61% [6] - 公司全球综合市占率5.52%同比+1.16pct 完成52场海外展会 于德国宝马展展出7大类62款产品 举办第七届国际化客户节订单签约约8亿美元 主要海外工厂产能当地化率达50% [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为1026.08亿元 1154.39亿元 1322.85亿元 同比增长12% 13% 15% [9][17] - 预计2025-2027年营业利润分别为87.23亿元 115.27亿元 144.85亿元 同比增长34% 32% 26% [17] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.68元 0.90元 1.13元 [17] 股东回报与风险控制 - 公司完成2024年年度分红每10股派发股利1.8元 分红20.57亿元 持续开展股份回购 其中回购用于股权激励或员工持股计划18-36亿元 回购用于注销3-6亿元 [9] - 表内风险敞口533.48亿元同比基本持平 表外风险敞口565.67亿元同比-16.79% 较年初压降90.24亿元 风险敞口/净资产1.82同比-0.21 [9]

行业与公司 - 行业：机械出口、制造业、工程机械 - 公司：浙江鼎力、杰瑞、纽威、福斯达、汇川、和达、巨星涛涛 核心观点与论据 欧美需求与市场动态 - 欧美需求趋于稳定，欧洲市场或现触底修复迹象，小松连续两个季度同比增长约10%，卡特彼勒北美降幅收窄至-15%，小松为-3%，沃尔沃北美降幅为-24%[1][2] - 7月欧盟出口同比增速环比提升，西欧市场景气变化，欧洲制造业PMI环比改善但未达50以上，德国刺激法案或带来积极变化[2][4] - 美国关税政策影响持续性，中国和其他国家规避关税选择东欧产能铺设[4] 美国制造业回流与设备需求 - 美国制造业回流政策通过补贴支持建厂，利好建设端和生产运营端设备（高机、挖机、叉车等）[1][5] - 浙江鼎力在双反税率下实现收入和利润率双升，供需缺口推升终端价格[1][5] - 制造业回流带动LED灯、高机等设备需求，海外建厂是长期趋势[3][9] 出海战略与增长方向 - 国内制造业增速放缓，出海成为重要战略方向，国际化扩展寻找新增长点[1][6] - 海外市场潜力大，竞争不激烈，具备强口碑和竞争力的企业受益[1][7] - 出海推荐方向： - 海外AI CAPEX链（美国大厂上修开支）[1][8] - 油气类（天然气相关开支，中东需求），推荐杰瑞、纽威、福斯达[8] - 新兴产品（美国高尔夫球车、非洲发电机组等）[8] - 非洲市场（挖机、发电机组、电动工具）[3][8] 制造业海外建厂逻辑 - 全球供应链分散推动海外建厂，生产类设备（机床、激光注塑机、工业机器人）出口稳步上升[10] - 推荐住宿叉车及工程机械类产品（汇川、和达）[10] 提份额与出口链选择 - 提份额是历史性机遇，快速响应能力的企业（如巨星涛涛）可跨越供应链限制[11] - 出口链选择思路：景气环节、新兴市场需求、制造业回流与海外建厂逻辑[12] 其他重要内容 - 国内产业自主可控和国产化率已达较高水平，海外市场成为重要选择[7] - 美国制造业回流成功将是正向发展趋势[5]

行业分析 - 工程机械行业经历2006年以来的两轮周期及新一轮下行周期后，内需见底信号显现，政策刺激和存量替代需求推动复苏，2025年1-5月挖机国内销量57501台，同比增长26% [1] - 产品结构上，土方机械率先复苏，非土方机械有望企稳 [1] - 海外市场空间广阔，出口维持增长韧性，国内主机厂市场份额占比提升空间大，2024年卡特彼勒和小松市占率合计27.1%，徐工机械仅5.4% [1] 公司分析 - 徐工机械超额利润源于2020年以来的混改、资产重组和管理层更换等主动变革，以及多产品线优势平滑周期影响 [2] - 公司在挖机、起重机、混凝土机械等主类产品线稳居国内前列，龙头地位稳固，内需复苏时可抢占更大市场份额 [2] - 矿机业务受益于海外矿企资本开支增加、中资企业出海、技术弥补和渠道完善，有望成为第二成长曲线 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为1010/1138/1318亿元，归母净利润分别为81/101/125亿元，同比增速35%/25%/24%，对应PE为12/10/8X [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 工程机械行业内销或从挖机向非挖设备全面修复，公司传统优势板块混凝土机械、起重机械有望受益内需修复弹性；海外业务虽短期受关税影响，但全球化布局日益完善，增长有望持续；土方机械、农业机械、矿山机械等新兴战略板块积极拓展，有望持续贡献增量 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年一季报显示，公司实现营收121.17亿元，同比+2.92%；归母净利润14.10亿元，同比+53.98%；扣非归母净利润8.74亿元，同比+12.40% [6] 事件评论 - 境外收入持续高增，25Q1境外营收65.68亿，同比+15.17%，境外收入占比达54.20%，同比+5.77pct；公司直接出口收入增速大幅跑赢行业，海外区域结构占比或更加均衡，长期海外份额有望稳步提升 [11] - 国内工程起重机、混凝土机械或有修复，25Q1境内收入同比-8.59%，相比24全年降幅大幅收窄；工程起重机、混凝土机械境内收入或改善明显，但境内总收入仍下滑，或主要系塔式起重机、高机等行业需求偏弱所致；全年非挖行业需求有望持续修复，公司内销受益弹性较大 [11] - 毛利率、净利率双提升，25Q1公司毛利率28.67%，追溯调整后同比提升0.21pct；净利率12.51%，同比+3.84pct；Q1资产处置收益5.6亿元，对利润增长有一定贡献 [11] 财务报表及预测指标 - 预计2025 - 2026年公司分别实现归母净利润50.16亿、60.55亿元，对应PE分别为13倍、11倍 [11] - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等财务数据预测 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司收入和归母净利润同比增长，利润加速释放，经营质量向好，海外收入扩张带动盈利能力提升，工程机械内需复苏使非挖板块回暖，产品多元化发展并培育新兴产业，预计25 - 27年营收和归母净利润增长 [2][3][4][5] 业绩简评 - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，25Q1实现收入121.17亿元，同比+2.92%，归母净利润14.10亿元，同比+53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元，同比+12.40% [2] - 25Q1公司毛利率为28.67%，同比提升0.02pct，环比提升1.14pct，净利率为12.51%，同比提升3.84pct，环比提升7.85pct [2] 经营分析 利润与经营质量 - 25Q1行业挖掘机内销同比+38.3%，出口同比+5.49%，公司受益于内外需共振，收入和归母净利润同比增长，利润加速释放 [3] - 25Q1公司经营性现金流净额为7.40亿元，同比+140.96%，存货周转天数为240.19天，同比下降10.65天，高质量发展效果显现 [3] 海外业务 - 2024年海外收入占比达51.41%，超过国内收入占比，全球化战略推进顺利 [3] - 2024年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外业务扩张带动公司盈利能力增长，预计25 - 27年公司毛利率有望达29.4%/29.7%/29.9% [3] 非挖板块与产品多元化 - 25M3履带起重机、工业车辆、压路机内销同比分别+17.9%、11.6%、13.0%，非土方内需回暖，公司非土方业务有望增长 [4] - 2024年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动产品多元化发展，降低周期影响 [4] - 公司推进具身智能等未来产业发展，开发多款具身智能机器人 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年公司营收为521.04/607.19/709.83亿元、归母净利润为50.04/64.36/79.35亿元，对应PE为13/10/8倍 [5] - 2025年公司业绩有望维持高增长，维持“增持”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|47,075|45,478|52,104|60,719|70,983| |营业收入增长率|13.08%|-3.39%|14.57%|16.53%|16.90%| |归母净利润(百万元)|3,506|3,520|5,004|6,436|7,935| |归母净利润增长率|52.04%|0.41%|42.13%|28.62%|23.30%| |摊薄每股收益(元)|0.404|0.406|0.577|0.742|0.914| |每股经营性现金流净额|0.31|0.25|2.02|0.78|1.23| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.22%|6.16%|8.37%|10.11%|11.60%| |P/E|16.16|17.82|12.63|9.82|7.96| |P/B|1.00|1.10|1.06|0.99|0.92|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表 - 2022 - 2027E主营业务收入分别为41,631、47,075、45,478、52,104、60,719、70,983百万元，增长率分别为 - 32.543%、13.1%、 - 3.4%、14.6%、16.5%、16.9% [12] - 2022 - 2027E归母净利润分别为2,306、3,506、3,520、5,004、6,436、7,935百万元 [12] 资产负债表 - 2022 - 2027E资产总计分别为123,553、130,862、123,746、126,143、136,092、148,634百万元 [12] - 2022 - 2027E负债分别为66,578、71,695、63,908、63,338、69,116、76,588百万元 [12] 现金流量表 - 2022 - 2027E经营活动现金净流分别为2,425、2,713、2,142、17,519、6,774、10,660百万元 [12] - 2022 - 2027E投资活动现金净流分别为567、 - 278、 - 2,922、 - 3,888、 - 2,293、 - 1,895百万元 [12] - 2022 - 2027E筹资活动现金净流分别为 - 2,494、 - 2,643、 - 679、 - 14,936、 - 3,947、 - 3,528百万元 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|31|34|74| |增持|0|4|7|8|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.44|1.18|1.19|1.00|[13]