报告公司投资评级 - 首次覆盖给予广晟有色“买入”评级，2025 年 PE 为 86x，目标价 66.93 元 [4][104] 报告的核心观点 - 广晟有色是华南稀土龙头，布局铜、钨等多金属，1Q25 稀土价格回升盈利拐点向上 [2] - 稀土行业出口管制下价格弹性大，供改持续催化，预计 2025 年氧化镨钕/氧化铽均价分别达 45/750 万元/吨，同比+15%/+30% [2] - 公司稀土业务体内矿山产量有望倍增，体外资产庞大或有注入空间，铜、钨业务贡献丰厚投资收益 [3] - 预计 2025 - 2027 年收入 136/147/158 亿元，归母净利润 2.62/3.84/4.84 亿元，EPS 为 0.78/1.14/1.44 元，估值低于可比公司均值 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、广晟有色：华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属 - 广晟有色由广东省冶金厅等沿革而来，2009 年上市，2013 年转型升级，2022 年获新丰稀土矿采矿证，形成稀土、钨、铜硫及贸易多元板块协同格局 [14][15][18] - 截至 2025 年 6 月，第一大股东为广东省稀土产业集团有限公司，实控人为中国稀土集团有限公司，在各板块控股多个子公司 [19][21] - 主营业务聚焦稀土资源及有色金属贸易，稀土业务多数年份毛利占超 50%，2024 年因价格触底毛利率降至 1.67%，1Q25 整体毛利率回升至 3.19%，收入和业绩随稀土价格波动 [23][27][30] 二、稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化 - 2025 年 4 月实施中重稀土出口管制，对总需求直接影响小，海外供给收紧预期强价格上涨确定，氧化铽、钕铁硼出口下滑，类比锑稀土有望“内外同涨” [34][35][43] - 2024 年 10 月《稀土管理条例》实施，对进口矿和二次利用约束升级，将增厚产业定价权，头部央国企有望获更高份额 [44][46][47] - 缅甸矿供应扰动延续，2024 年 11 月进口量下降，2025 年 1 - 3 月累计同比 - 79%，新增资源费降低进口经济性，预计 2025 年氧化镨钕均价超 45 万元/吨 [48][49][54] - 2024 年配额增速仅 6%，多数业者认为 2025 年开采配额同比增长 5 - 10%，全球稀土供需有望改善价格看多 [57][59] 三、稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材业务并举 - 公司拥有三座主力矿山，储量近 12 万吨，产能有望从 2700 吨提至 5700 吨 [60] - 平远仁居稀土矿扩界完成恢复满产，2024 年营收约 2.82 亿元，净利率约 17% [61][66] - 大埔五丰稀土矿技改提效，2024 年营收约 1.55 亿元，营业净利率低 [67][69] - 新丰左坑稀土矿为国内最大单体南方离子吸附型矿山，设计年产能 3000 吨，投产后总产能超 5000 吨 [70][74] - 2024 年稀土氧化物产量 4443 吨同比增 10%，销量 4923 吨同比增 61%，库存降 13%，部分子公司停产，富远公司盈利波动大，兴邦公司盈利较稳定 [76][77][80] - 2024 年磁材产品产量降 39.33%，销量增 11.75%，库存增 102.43%，晟源公司收入增长，东电化公司盈利稳定 [81][82][85] 四、体外资产庞大，或有较大注入空间 - 广晟有色与中国稀土同为中稀集团旗下上市公司，存在潜在同业竞争，中稀集团承诺五年内解决，两家公司稀土矿和冶炼品产量占集团配额低，资产注入空间大 [86][87][88] 五、铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益 - 大宝山铜矿 2024 年营收 18.62 亿元同比增 14.9%，净利润 4.41 亿元，按 40%权益贡献投资收益 1.6 亿元，预计 2025 - 2027 年投资收益 1.8/1.9/2.0 亿元 [91][94] - 红岭钨矿储量丰富但近年产能未释放，2022 年合作开发预计后续产能释放；石人嶂钨矿产能利用率和盈利能力下滑，公司战略向整合开发与资本合作倾斜 [96][98][99] 六、盈利预测、估值与投资建议 - 核心假设包括价格、销量及其他比率假设，预计 2025 - 2027 年稀土矿、氧化物等价格和销量变化，贸易业务收入和毛利增长，投资收益增加 [100][101][102] - 预计 2025 - 2027 年收入 136/147/158 亿元，归母净利润 2.62/3.84/4.84 亿元，EPS 为 0.78/1.14/1.44 元 [103] - 选取可比公司，2025 - 2026 年可比公司均值 86/59x，公司估值低，给予 2025 年 PE 86x，目标价 66.93 元，首次覆盖给予“买入”评级 [104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着924政策效应减弱，地产销售下滑，二手房成交占比回升；CPI环比由涨转降，后续或继续下滑；汽车销量维持韧性但价格偏弱；资金到位率结束下降转为增长；预计6月第一周GDP增速约5.2% [2][12] 各部分总结 地产销售情况 - 924政策效应减弱，6月第一周30大中城市商品房总成交面积20.6万平方米，前值32.3万平方米，同比-17.2%；一、二、三线城市周成交面积同比分别为-21.1%、-20.4%、-0.0% [3] - 二手房销售自5月下旬降温，6月第一周11个样本城市二手房日均销售面积19.0万平方米，前值25.6万平方米；上海、深圳二手房成交面积周均值下降，成交占比回升 [3] CPI情况 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.6%；环比由涨转降主要受能源价格下降影响，预计油价后续或继续拖累CPI [6] - 5月鸡蛋、猪肉和禽肉类价格稳中略降，6月初食品项价格持续偏弱，预计6月开始猪肉等食品项对CPI同比增速拖累进一步放大 [6] 汽车销量情况 - 5月1 - 31日，全国乘用车市场零售193万辆，同比增长13%，较上月增长10%，今年累计零售880.2万辆，同比增长9% [8] - 5月1 - 31日，全国乘用车厂商批发232.9万辆，同比增长14%，较上月增长6% [8] - 5月1 - 31日，全国乘用车新能源市场零售105.6万辆，同比增长30%，较上月增长14%，新能源市场零售渗透率53.5%，今年累计零售438万辆，同比增长34% [8] - 5月月中整体车市折扣率约24.8%，较4月有所放大，或与新一轮“价格战”相关 [8] 资金到位率情况 - 截至6月3日，样本建筑工地资金到位率为59.13%，周环比上升0.26个百分点；非房建项目资金到位率为61.01%，周环比上升0.53个百分点；房建项目资金到位率为49.85%，周环比下降0.95个百分点 [10] - 水泥熟料产能利用率本周为61.0%，前值为61.3%，略有下降；石油沥青装置开工率本周为31.3%，前值为27.7%，明显上升 [10] - 2025年5月，工程机械主要产品月平均工作时长为84.5小时，同比下降3.86%，环比下降6.25% [10] 经济增速情况 - 按照6月第一周高频数据估算，预计6月第一周GDP增速或在5.2%左右 [12]

出口数据表现 - 5月出口同比增长4.8%，环比0.1%，对美出口同比从-21%降至-34.5%[5] - 5月中国对非洲出口增速33%，对东盟出口增速15%[6] 关税情况 - 美国对中国商品平均税率约42%，约40%商品面临39.5%税率，约32%商品面临57%税率[6] - 美国对其他大部分地区平均税率约12%[6] 出口影响因素 - 前期145%高额税收影响延续至5月中旬，5月12日美方将中国关税从145%削减至30%[5] - 关税缓和到出口存在时滞，6月中国对美直接出口或好转[3][9] - 关税上行使美国进口需求回落，4月美国商品进口增速从31.1%降至2.2%[11] 运价与集装箱情况 - 截至6月6日，CCFI美西、美东航线指数较5月9日分别上行21%、23%，高于CCFI综合指数增速4%[9] - 中国到美国集装箱船数量5月下旬偏弱，6月初上行，但仍低于4月前水平[10] 风险提示 - 中美关税政策不确定，政策波动或对中国经济造成压力[4][18] - 美国经济不确定性强，经济压力上行或使中国需求下滑[4][18] - 关注美国需求回落时中国转出口贸易往来的韧性[4][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供需矛盾加剧老龄化压力，政策协同推动养老机器人创新发展，老年群体痛点催生康复、护理、陪伴机器人，B+C 端市场空间五年规模有望超 170 亿 [3] - 感知 + 决策 + 执行 + 交互构建养老机器人工作闭环，核心技术聚焦于高精度传感器与关节传动部件 [4] - 傅利叶、麦迪科技等优秀标的搭建养老机器人矩阵，华为等科技巨头推动智能康养生态融合 [4] - 养老机器人市场前景广阔，硬件产业链与人形机器人高度相关，产业发展关键在于产业链协同与多业态融合 [5] 根据相关目录分别进行总结 政策引领 - 需求供给双向加剧养老问题，机器替人是养老行业发展趋势，党和国家密集出台多项养老机器人顶层政策文件，各地区也出台支持政策 [13][14][17] 市场洞见 - 老年群体失能化、多病化和空巢化特征催生日常护理、医疗康复、情感寄托多元需求 [23][29] - 康复机器人以 60%的市场份额占据主导，2029 年养老机器人市场规模有望突破 150 亿元大关，B 端和 C 端市场潜力巨大，五年内有望突破 170 亿元 [26][27][33] - 养老机器人市场格局分散，康复机器人领域可分为传统康复医疗器械厂商、海外领先厂商和本土初创企业三类，护理机器人和陪伴机器人也有各自的主要厂商 [35][36][37] 产业探析 - 养老机器人产业链上游由核心零部件厂商组成，中游包括各类机器人企业，下游为使用场景，其工作闭环由感知、决策、执行和交互四层构成，重点关注传感器及减速器、丝杠等核心关节部件 [39][42][43] - 小米、华为、美的等科技企业推进人形机器人等产品在养老场景的落地应用，构建完善的养老机器人产业图谱 [53][55] - 下游 B 端和 C 端需求多样，养老机器人已在古荡街道、仁济医院等地应用 [56][59][65] 标的分析 - 康复机器人领域傅利叶、新松机器人、埃斯顿等企业占主导，护理机器人市场由新松机器人、麦迪科技等厂商领衔，陪伴机器人方面优必选、新松机器人等企业表现突出，科技巨头推动产业融合 [64]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予公司 2025 年 40 倍 PE 估值，目标市值 446 亿元，对应目标价格为 111 元/股 [4][101] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全景/运动相机行业龙头，2017 - 2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别达 60%和 70%，25Q1 营收同增 40.70%，归母净利润同降 2.50%，预计 25H1 营收和净利润有一定增长 [2] - 受益户外运动者增多和社交网络视频普及，运动相机和全景相机市场规模扩大，公司在消费级全景相机市占率全球第一，运动相机业务加速追赶海外龙头 [2][3] - 公司具备产品洞察及定义能力、技术优势和广泛销售渠道，未来盈利有望持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 影石创新：全球化的全景相机龙头 - 智能影像设备龙头，全景相机、运动相机市占率领先：公司 2015 年成立于深圳，以“insta 360 影石”为核心品牌，产品覆盖多种类型智能影像设备；首创多项技术，满足不同场景影像需求；股权结构稳定，销售模式多样，销售网络覆盖全球 [14][17][18] - 营收保持高速增长，海外是主要营收来源：2017 - 2024 年营收和归母净利润高速增长，25Q1 营收增长、净利润下降，预计 25H1 营收和净利润有一定增长；主营业务分三类，消费级智能影像设备贡献主要营收；毛利率维持较高水平，研发费用率提升，IPO 拟募集资金投入两项目 [33][34][37] 新消费视角下的智能影像终端 - 行业快速增长，兼具 AI 功能及情绪价值的智能终端：智能影像设备主流为运动相机和全景相机，全球手持智能影像设备市场规模复合年增长率达 14.3%；运动相机市场起源于欧美，应用广泛，出货量复合增长率达 21.2%；全景相机应用领域多，2023 年出货量同比增长 30.1%，市场规模将进一步扩大 [50][53][54] - 公司为全景相机全球龙头，积极布局运动相机品类：公司在全景相机行业抢占市场份额，运动相机市场较分散，公司销售额增长迅速，2023 年全球运动相机排名前三；在消费级和专业级全景相机市场均占领先地位，海外龙头 Go pro 被公司迎头赶上 [64][67][69] - 硬件有望规模化效应持续降本，AI 软件算法持续升级：手持智能影像设备产业链中游为品牌商，公司营业成本中直接材料成本占比超 80%，部分部件和材料成本随规模增长下降；光学镜头实现国产化替代，CMOS 芯片制造商主要集中在欧美、日本和韩国 [75][77][79] 具备超高需求洞察和产品定义能力，提供完整产品解决方案 - 产品端：需求洞察和产品定义能力：公司从“记录”需求入手，挖掘用户显隐性需求，软硬件配合提供解决方案；显性需求可针对用户痛点提升，隐性需求需开拓消费者需求边界，公司产品有多项创新性体验 [80][83] - 品牌运营：内容为王+用户共创：公司品牌获多项荣誉，在中国全球化品牌中排名 27；采用独特内容营销模式，追求内容自传播效应；发起“Think Bold”挑战基金，鼓励用户共创内容，塑造品牌认知 [84][87][88] - 技术优势：全景技术+AI 能力+快速迭代：公司全景技术、AI 能力和快速迭代形成产品竞争力，抢占 Go Pro 份额；自有品牌消费级影像设备与同类产品相比在多方面具备优势 [92][93][94] 盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年消费级智能影像设备业务营收分别为 75.70、106.89、142.22 亿元，毛利率分别为 49%、48%、47%；专业级智能影像设备业务营收分别为 24.04、24.21、25.27 亿元，毛利率分别为 57%、56.5%、56%；配件及其他业务营收分别为 10.77、15.08、19.60 亿元，毛利率分别为 57%、56%、55%；假设 2025 - 2027 年研发、销售、管理费用率分别为 16.5%、15%、4.5% - 4.7% [97][98][100] - 估值与投资建议：预测 2025 - 2027 年归母净利润分别为 11.15、14.64、17.75 亿元，同比增长 12.10%、31.28%、21.25%；选取可比公司，给予公司 2025 年 40 倍 PE 估值，目标市值 446 亿元，目标价格 111 元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [101]

事件简评 公司于 6 月 9 日公布控股股东股份增持计划，公司控股股东公司 Juzi Holding 自公告之日起 3-6 个月内增持公司股份金额不低于 2 亿元港币，反映出控股股东对公司前景的坚定信心。 经营分析 Juzi Holding 现持有公司股份约 54.26%。若增持计划实施，按照 现价 61.2 港元股价估算，Juzi Holding 预计增持 326.8 万股，约 占总股本 0.3%，公司预计仍将维持足够公众持股量。公司董事会 认为，Juzi Holding 的增持计划反映控股股东对公司做出的长期 承诺以及对公司前景的坚定信心。 展望未来，公司将继续坚持树品牌、拓渠道、强报批的重点方向， 推进各项工作和公司综合实力的提升。1）产品端公司预计加大研 发投入，积累技术储备，做好三类医疗器械产品的临床申报审批工 作。将打磨更多好的产品和系列，洞察并满足更多的细分需求，丰 富旗下品牌的内涵。2）公司将加大在主力品牌的营销推广力度， 实现更大范围的破圈，并培育孵化新品牌，为护肤品业务迈上下一 个台阶打基础、做储备。①可复美：医用敷料大单品市占率领先， 胶原棒持续破圈、复购与用户结构健康、新客占比仍较高， ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予公司 2025 年 40 倍 PE 估值，目标市值 446 亿元，对应目标价格为 111 元/股 [4][101] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全景/运动相机行业龙头，凭借技术、产品和渠道优势，在市场中占据领先地位，随着行业规模扩大和公司自身发展，未来业绩有望持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 影石创新：全球化的全景相机龙头 - 公司是智能影像设备明星企业，以全景技术为基点，产品覆盖消费级和专业级，技术领先，股权结构稳定，销售模式多样且网络覆盖广，营收和利润高速增长，25Q1 营收增 40.70%，归母净利润降 2.50%，预计 25H1 营收 32.14 - 38.15 亿元，净利润 4.94 - 5.83 亿元 [14][17][33] 新消费视角下的智能影像终端 - 智能影像设备行业快速增长，运动相机市场源于欧美并向亚洲扩展，2017 - 2023 年出货量复合增长率 21.2%，全景相机应用广泛且市场规模将扩大，2023 年出货量同比增 30.1%；公司是全景相机全球龙头，积极布局运动相机，市场份额逐步扩大；硬件规模增长可降本，AI 软件算法持续升级 [50][54][62] 具备超高需求洞察和产品定义能力，提供完整产品解决方案 - 公司产品端从“记录”需求出发，挖掘用户需求，提供领先完整解决方案；品牌运营采用独特内容营销和用户共创模式；全景技术 + AI 能力 + 快速迭代形成强产品竞争力，在消费级和专业级影像设备中具备优势 [80][84][92] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2027 年消费级智能影像设备营收 75.70、106.89、142.22 亿元，毛利率 49%、48%、47%；专业级智能影像设备营收 24.04、24.21、25.27 亿元，毛利率 57%、56.5%、56%；配件及其他业务营收 10.77、15.08、19.60 亿元，毛利率 57%、56%、55%；预测 2025 - 2027 年归母净利润 11.15、14.64、17.75 亿元，同比增 12.10%、31.28%、21.25% [97][98][101]

可转债量化择时、轮动、选 研究背景与策略框架 近年来，可转债市场规模持续扩容，机构投资者占比超 90%，转债正股分布集中于中小市值个股以及银行、电力设备 相关行业。可转换债券作为同时兼具了"股性"和"债性"的资产，其配置意义不仅受转债市场情况影响，更受到权 益市场、债券市场环境影响。本文从转债市场、债券市场、权益市场三个角度综合评价，对当前转债资产投资价值持 中性偏乐观态度。 从框架完整性角度，本文分别从宏观转债配置择时&量化转债择时、中观转债行业轮动、微观量化择券三个维度分别 构建或改进 6 个量化小策略，以期为转债机构客户提供更优的量化方法以及结果参考。同时本文着重于微观量化转债 的两种代表策略：低价和双低策略，分别提出两个经典策略的当前困境，并提出解决方案。 低价策略优化改进："缝补型"策略+"平替型"策略 券策略年中献礼 2025 年 06 月 09 日 基金投资策略报告 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：高鹤文（执业 S1130523070002） gaohewen＠gjzq.com.cn 分析师：赵佳（执业 S1130524070003） zhaojia＠gjzq.com.cn 分析师：张剑辉 ...

前期观点与市场聚焦 - 新一轮“波动率”上行周期或开启，维持中小盘成长风格“切换”至大盘价值防御观点[1][11] - 市场聚焦美国就业数据信号、6月市场“波动率”回升原因、泛红利资产投资框架等问题[1][11] 美国就业与经济形势 - 美国5月多项就业数据不佳，就业市场放缓和经济走弱迹象明显[1][11] - 美国就业市场走弱将导致国内出口承压，对A股、港股市场形成下行压力[1] 红利资产分析 - 泛红利资产分为资源型、类债型、增长型红利3大类[15][25] - 不同“双周期”阶段对应不同的泛红利占优类型，当前首选增长型红利[15][25] 红利轮动策略 - 构建红利轮动策略组合，在不同“双周期”阶段配置占优红利品种[39] - 2016 - 2025年4月底，红利组合净值4.34，年化收益率17.0%，表现出色[42] 风格与行业配置建议 - 交易美国衰退或滞胀，看好黄金/黄金股低吸机会[52] - 交易国内财政发力方向，关注创新药、增长型红利资产[53] - 考虑A股市场底和AI产业催化，关注科技成长结构性机会[53] 市场表现回顾 - 本周国内宽基指数全面上涨，海外权益指数多数上涨[54] - A股主要指数估值全面上调，海外权益指数估值涨跌互现[59] - 主要指数配置性价比相对较高，ERP和股债收益差呈下行趋势[62] 风险提示 - 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期[5] - 国内出口放缓超预期[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债供给再审视，银行转债转股预期提升，若齐鲁/常银/重银/上银转债年内转股，银行转债转股&到期将使转债规模减少超1200亿，加上其他转债到期、强赎及待发规模，预计年底转债规模减至6000亿上下，需求有溢出效应，支撑转债估值[2] - 股市震荡中挖掘结构机会，经济基本面触底，企业盈利预期弱，资金活跃，关注创新药、小金属&贵金属、自主可控、AI+等方向[3] - 转债轻指数重个券，短期市场走强，估值有走高趋势，建议关注结构性个券机会，如TMT&机器人&低空、创新药、化债、涨价顺周期、底仓、次新标的等[4] 根据相关目录分别进行总结 转债供给再审视 - 银行转债是存量余额最大行业，今年银行板块涨近10%，部分个股超20%，使银行转债转股概率增加，若齐鲁等4只转债年内转股，退出规模超450亿，年底或仅存3只银行转债[11][16] - 除银行转债，其余转债年内到期134亿，年初至今强赎退市超600亿，预计下半年仍有强赎规模，待发环节共30只转债约420亿，下半年新发行预计400亿，全年约600亿，银行类标的少[19] - 转债规模收缩，ETF类产品有80亿再平衡资金需求，其他公募基金等溢出配置，虽难将转债估值拉至历史极高位置，但支撑偏债部分估值，近期偏债转债估值提升[24][30] 市场回顾 权益市场：小幅上行 - 上周上证综指、创业板指分别涨1.13%、2.32%，海外科技股创新高及中美元首电话会谈推动指数上行，领涨行业为通信、有色金属、电子等，家用电器等下跌[33] - 市场估值回升，全部A股 PE（TTM）为15.11X，创业板为34.80X，大部分板块估值回升，部分板块接近历史中位数或处于10%分位数附近[36][38] 转债市场：估值小幅上行 - 上周中证转债指数收于433.92，涨1.08%，涨幅略低于主要股指，日均成交额515.46亿，环比回落7.15%[42] - 个券方面，金陵、京源、亿田涨幅靠前，中旗、精达、东时领跌，估值小幅上行，平价90 - 110转股溢价率为24.89%，转债价格中位数为121.8，双低个券约20支[42][45][49] 转债投资策略 股市 - 经济基本面触底，企业盈利预期弱，资金活跃，宽基指数震荡，关注创新药、小金属&贵金属、自主可控、AI+等方向[3][52] 转债 - 短期市场走强，估值有走高趋势，建议关注结构性个券机会，如TMT&机器人&低空、创新药、化债、涨价顺周期、底仓、次新标的等[4][53] 一级市场跟踪 - 上周暂无新券发行，胜蓝股份4.5亿元转债发行获上市委通过[54]