报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线与强新车周期下势能较强，建议关注公司新车状况 [3] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 营收方面，Q1交付汽车94008辆，同/环比+330.8%/+2.7%，营收158.1亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车ASP15.3万元，同/环比-39.8%/-4.7% [1] - 费用方面，Q1研发/SG&A费用分别为19.8/19.5亿元，研发/SG&A费用率分别为12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct [1] - 利润方面，Q1毛利率15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct，汽车业务毛利率10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%，归母净利-6.6亿元，Q1单车亏损0.7万元 [1] 减亏原因 - 销量上，Q1前半段爆款产品M03、P7+储备订单充沛，Q1销量稳健，规模效应未下降 [2] - 毛利率上，汽车业务毛利率环比提升，虽M03占比提升至50.1%，但大额亏损的G6/G9改款后单车盈利增强，叠加P7+大规模交付，销量结构优化拉动汽车毛利率提振 [2] - 净利润上，费用环比下降属季节波动正常现象，且Q1有5.4亿元其他收入（主要为政府补贴），拉动净利润表现略超预期 [2] 后续展望 - Q2销量有压力，市场竞争加剧使国内市场有压力，但出口持续走强，预计出口比例提升和Q2新车交付下销量仍将稳健 [2] - 结构持续优化，出口比例提高、Q2新车交付，G6/G9改款后度过第一个完整交付季度，车型结构优化将拉动Q2盈利能力提升 [2] - 全年来看，市场关注核心是新车，公司产品打造能力强，产品是否成爆款核心是定价，建议关注后续新车状况 [2] 财务预测 - 预计公司25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [3] - 报表预测摘要涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据，包括主营业务收入、成本、毛利、利润等指标及对应增长率、利润率等比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标多维优化，具备抗周期增长韧性、高人效客户粘性和现金流前置获取等优势 [8][23] - 公司三类 SaaS 产品助力不同规模客户国产替代和数字化转型，成长驱动明确 [8] - Agent 落地有望参与客户收入分成，公司在 AI 领域布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力 [8][105] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，从单体架构转变为平台生态，历经五个发展阶段 [14][18] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性增强、人均创收提升、成本结构改善和现金流健康等 [23][29] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：业内首个云原生 EBC，受益于信创驱动的国产替代需求，2024 年 NDR 为 108%，签约客户达 2,110 家，潜在市场空间约 100 亿元 [54][60] - 星空：赋能中小企业“专精特新”，受益于政策驱动的市场需求，2024 年收入约 21.5 亿元，潜在市场空间约 70 亿元 [61][67] - 星辰：业财税智能闭环破解小微企业痛点，续费率持续向上，2024 年小微财务云收入 12.3 亿元，覆盖 43.5 万小微企业，SaaS 市场约为 100 亿元 [73][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据+入口”壁垒，驱动数字劳动力革命 [82][87] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，商业模式从 CapE 到 OpEx，再到 VabEx [93][98] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，可应用于多个业务场景 [105][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标优化，具备收入增长韧性、高人效、低费用率和健康现金流，云服务 OPM 改善且具持续性，有望从“高增长高投入”向“高质量盈利”转变；其三类 SaaS 产品覆盖不同客群，受益于信创、专精特新和小微企业数字化转型需求，且 AI 战略布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，有望参与客户收入分成 [8][23][42] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，历经五个阶段，从单体架构转变为平台生态，EBC 相比 ERP 有诸多优势 [14][18][22] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性提升、人均创收增长、毛利率长期有望回升、销售和研发费用率优化、现金流改善、云服务 OPM 转正且具持续性 [23][31][42] - 公司通过三类 SaaS 产品构建完整产品矩阵，分层覆盖三类客群，在技术架构和部署模式上存在差异 [45][48][50] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：需求侧信创驱动 ERP 国产化替代，市场空间约 100 亿元；供给侧作为业内首个云原生 EBC，助力 2000 + 家大型企业国产替代，2024 年签约金额和客户数量增长 [54][57][60] - 星空：需求侧政策驱动培育超 14 万专精特新企业，创造 70 亿元 ERP 市场空间；供给侧“五力成长飞轮”+“SRDI”解决专精特新企业痛点，是公司收入主体 [61][67][71] - 星辰：需求侧业财税一体化指明小微企业数字化转型方向，SaaS 市场约 100 亿元；供给侧星辰数电票全流程实现业财税一体化，覆盖 43.5 万小微企业，收入和续费率增长 [73][78][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据 + 入口”壁垒，AGI 进入 Level 3 赛点，人机协作进入数字劳动力阶段 [82][87][88] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，现阶段落地案例多为价值分成或基础订阅 + 按次收费 [93][98][104] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，AI 战略包含数据、模型、场景三个维度，有多个可落地场景 [105][108][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025Q1营收70亿元同比+24%，Non - GAAP净利润3.6亿元同比扭亏为盈，游戏保持强劲增长实现持续盈利 [4] - 预计2025 - 2027年公司收入307/335/361亿元，NON - GAAP归母净利润分别为21.47/31.4/39.72亿元，当前股价对应2025 - 2027年P/E分别为25.66/17.55/13.87X [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为225.28亿、268.32亿、306.88亿、334.99亿、361.45亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、14.37%、9.16%、7.90% [3] - Non - Gaap归母净利2023 - 2027年预计分别为 - 34.14亿、 - 0.39亿、21.47亿、31.4亿、39.72亿元，增长率2024 - 2027年分别为36.35%、41.08%、13.54%、8.96% [3] - Non - Gaap摊薄每股收益2023 - 2027年预计分别为 - 7.991、 - 0.091、5.025、7.348、9.295元 [3] - 每股经营性现金流净额2023 - 2027年预计分别为0.62、14.08、4.24、12.00、9.53元 [3] - ROE（归属母公司）（摊薄）2023 - 2027年预计分别为 - 33.51%、 - 9.55%、6.03%、9.57%、13.27% [3] - P/E 2025 - 2027年预计分别为25.66、17.55、13.87，P/B 2023 - 2027年预计分别为4.16、4.25、3.99、3.61、3.13 [3] 经营分析 - 毛利率连续11季度上行，2025Q1达36.3%，游戏及广告等高毛利业务占收比持续提升合计占比54%；2025Q1销售/管理/研发费用率降至16.7%/7.4%/12.02%，Q1实现Non - GAAP利润3.6亿元，已连续3个季度实现盈利 [5] - Q1月活用户3.68亿创历史新高，日均使用时长108分钟同比+3%创历史新高，活跃用户平均年龄26岁，月均付费用户3200万 [5] 各业务情况 - 广告：2025Q1收入20亿元同比+20%占收入比29%，效果广告增长强劲，AI+广告战略赋能显现，投前洞察生产效率提升三倍，4月推出商业化AI数据洞察智能体“Insight Agent” [6] - 游戏：2025Q1收入17.3亿元同比+76%占收入比25%，由《三国谋定天下》带动，5月31日该游戏开启S8赛季叠加周年庆有望带动Q2收入高增速 [6] - 增值服务+IP生态：2025Q1增值服务收入28.1亿元同比+8%占比40%，大会员数量2350万，保持80%以上年费或自动续订用户，Q1接近150万UP在B站获得收入 [7] 三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022 - 2027年的情况及变化 [11] - 资产负债表：包含货币资金、应收款项、存货等资产项目，以及短期借款、应付款项等负债项目在2022 - 2027年的情况 [11] - 现金流量表：展示净利润、非现金支出、营运资金变动等项目在2022 - 2027年的现金流量情况 [11] - 比率分析：包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在2022 - 2027年的情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 营收 70 亿元同比+24%，Non - GAAP 净利润 3.6 亿元同比扭亏为盈，游戏保持强劲增长实现持续盈利 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 307/335/361 亿元，NON - GAAP 归母净利润分别为 21.47/31.4/39.72 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 P/E 分别为 25.66/17.55/13.87X [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 225.28 亿、268.32 亿、306.88 亿、334.99 亿、361.45 亿元，增长率分别为 2.87%、19.10%、14.37%、9.16%、7.90% [3] - Non - Gaap 归母净利 2023 年为 - 34.14 亿元，2024 年为 - 0.39 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 21.47 亿、31.4 亿、39.72 亿元，增长率 2024 年为 36.35%，2025 - 2027 年预计分别为 41.08%、13.54%、8.96% [3] - Non - Gaap 摊薄每股收益 2023 - 2027 年分别为 - 7.991 元、 - 0.091 元、5.025 元、7.348 元、9.295 元 [3] - 每股经营性现金流净额 2023 - 2027 年分别为 0.62 元、14.08 元、4.24 元、12.00 元、9.53 元 [3] - ROE（归属母公司）（摊薄）2023 - 2027 年分别为 - 33.51%、 - 9.55%、6.03%、9.57%、13.27% [3] - P/E 2025 - 2027 年预计分别为 25.66、17.55、13.87 [3] - P/B 2023 - 2027 年分别为 4.16、4.25、3.99、3.61、3.13 [3] 经营分析 - 毛利率连续 11 季度上行，2025Q1 达 36.3%，游戏及广告等高毛利业务占收比 54%；2025Q1 销售/管理/研发费用率降至 16.7%/7.4%/12.02%；Q1 实现 Non - GAAP 利润 3.6 亿元，连续 3 个季度盈利 [5] - Q1 月活用户 3.68 亿创历史新高，日均使用时长 108 分钟同比+3%创历史新高，活跃用户平均年龄 26 岁，月均付费用户 3200 万 [5] 各业务情况 - 广告：2025Q1 收入 20 亿元同比+20%占收入比 29%，效果广告增长强劲，AI +广告战略赋能显现，4 月推出商业化 AI 数据洞察智能体“Insight Agent” [6] - 游戏：2025Q1 收入 17.3 亿元同比+76%占收入比 25%，由《三国谋定天下》带动，5 月 31 日该游戏开启 S8 赛季叠加周年庆有望带动 Q2 收入高增速 [6] - 增值服务 + IP 生态：2025Q1 增值服务收入 28.1 亿元同比+8%占比 40%，大会员数量 2350 万，80%以上为年费或自动续订用户，Q1 近 150 万 UP 在 B 站获得收入 [7] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖 2022 - 2027 年主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标及相关比率 [11] - 资产负债表：包含 2022 - 2027 年货币资金、应收款项、存货等资产项目，短期借款、应付款项等负债项目及股东权益相关内容 [11] - 现金流量表：展示 2022 - 2027 年净利润、非现金支出、营运资金变动等经营、投资、筹资活动现金净流情况 [11] - 比率分析：涉及每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面比率 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 营收 70 亿元同比+24%，Non - GAAP 净利润 3.6 亿元同比扭亏为盈，游戏保持强劲增长实现持续盈利 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 307/335/361 亿元，NON - GAAP 归母净利润分别为 21.47/31.4/39.72 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 P/E 分别为 25.66/17.55/13.87X [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025 年 5 月 20 日公司披露 2025Q1 业绩，营收 70 亿元同比+24%，Non - GAAP 净利润 3.6 亿元同比扭亏为盈 [4] 经营分析 - 毛利率连续 11 季度上行，2025Q1 达 36.3%，游戏及广告等高毛利业务占收比 54%；2025Q1 销售/管理/研发费用率降至 16.7%/7.4%/12.02%；Q1 实现 Non - GAAP 利润 3.6 亿元，连续 3 个季度盈利 [5] - Q1 月活用户 3.68 亿创历史新高，日均使用时长 108 分钟同比+3%创历史新高，活跃用户平均年龄 26 岁，月均付费用户 3200 万 [5] - 2025Q1 广告收入 20 亿元同比+20%占收入比 29%，效果广告增长强劲，AI +广告战略赋能显现，4 月推出商业化 AI 数据洞察智能体“Insight Agent” [6] - 2025Q1 游戏收入 17.3 亿元同比+76%占收入比 25%，由《三国谋定天下》带动，5 月 31 日该游戏开启 S8 赛季叠加周年庆有望带动 Q2 收入高增速 [6] - 2025Q1 增值服务收入 28.1 亿元同比+8%占比 40%，大会员数量 2350 万，80%以上为年费或自动续订用户，Q1 近 150 万 UP 在 B 站获得收入 [7] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年公司收入 307/335/361 亿元，NON - GAAP 归母净利润分别为 21.47/31.4/39.72 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 P/E 分别为 25.66/17.55/13.87X，维持“买入”评级 [8] 附录：三张报表预测摘要 - 给出 2022A - 2027E 损益表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括主营业务收入、成本、毛利、费用、利润等指标及对应增长率，还有每股指标、回报率、资产管理能力、偿债能力等比率分析数据 [11]

报告公司投资评级 - 报告给予公司“买入”评级，目标价133.02美元 [4][75] 报告的核心观点 - 公司作为ASIC服务器与以太网ODM交换机主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，在ASIC服务器赢得新客户定点，以及ODM收入占比增长带动盈利能力提升，具备较强alpha属性，随着主要ASIC客户新一代产品25H2有望开始放量，公司业绩预期有望持续兑现 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、深度布局ASIC服务器+以太网交换机，AI推理核心受益标的 - 推理算力重要性提升，ASIC产业链有望受益：大语言模型推理成本指数级下降，每美元生成token数量增长，模型能力提升，推理成本降低和算法迭代带动ASIC需求增长，ASIC相比GPU性价比高，可定制开发，提升运算效率、降低功耗和单价 [14][15] - ASIC有望受益客户放量+客户拓展：公司连接与云端解决方案产品主要客户优质，增长驱动力来自ASIC服务器与高速以太网交换机在北美CSP放量，目前主要ASIC服务器客户为谷歌，25H1企业终端市场收入承压，25H2有望重回增长，还成为Meta的ASIC服务器供应商，获得一家领先商业化AI公司的ASIC系统项目全栈方案 [27][29][30] - 受益AI以太网组网趋势，交换机业务有望起量：大型云厂商在AI芯片组网中逐渐转向以太网，数据中心以太网交换机以白盒交换机为主，公司作为白牌交换机主要厂商之一，份额有望提升，以太网交换机市场有望增长，公司有望受益于客户需求带动的交换机需求增长 [32][39][45] 二、从EMS转向ODM，有望加强客户绑定并保持较强竞争力 - 从EMS转向ODM，盈利能力改善：公司推出“硬件平台解决方案”的ODM业务模式，收入持续增长，带动盈利能力提升，未来ODM业务收入占比有望继续提升，驱动力来自交换机收入增长和ASIC服务器复杂度提升 [50][51][53] - ASIC机柜有望成为主流方案，公司有望受益于加深已有客户绑定+拓展新客户：ASIC逐渐转向机柜形式出货，公司已有客户和新客户的ASIC预计采用机柜形式，公司作为领先企业，有望增强行业地位，获得更多项目导入机会，未来有望更多参与设计，加强与客户绑定，提升盈利能力 [57][60][61] - 全球布局，有望充分降低关税影响：公司产能全球布局，数据中心业务在加拿大、墨西哥、马来西亚、印度有产能布局，出货有望享受协定或低关税，主要数据中心出货产品在关税豁免清单，极端情况下可能将业务转向美国本土或墨西哥 [62][66] 三、ASIC行业β+公司自身α，有望开启强预期、强现实的持续兑现 - 公司作为主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，具备较强alpha属性，经营杠杆高，利润弹性大，ODM业务收入占比有望提升，盈利能力持续向上，市场对公司客户有较强预期，25H2公司ASIC业务和交换机业务有望业绩持续兑现 [67][68] 四、盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年营业收入分别为112.47、139.27、158.84亿美元，同比+16.60%、+23.83%、+14.05%，毛利率分别为11.17%、11.31%、11.23%，连接与云解决方案业务、通信终端市场、企业终端市场、高级技术解决方案收入有不同预测 [69][70][71] - 投资建议：预计公司2025 - 2027年净利润分别为5.93、7.65、8.71亿美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%，EPS分别为5.15、6.65、7.57美元，给予公司26年20X PE，对应目标价133.02美元，首次覆盖，予以“买入”评级 [74][75]

截至 2025 年 5 月 19 日，存量信用债估值及利差分布特征如下： 城投债： 公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在 2.5%以下；收益率超过 4.5%的城投债出现在贵州地级市及区县级； 其余区域中，云南、甘肃等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率基本下行，1-2 年品种平均下行幅度达 到 5.8bp。具体来看，收益下行幅度较大的品种的包括 1-2 年云南地级市非永续、2-3 年云南地级市非永续、1-2 年云 南区县级非永续、1 年内甘肃地级市非永续债。 金融债： 估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率超过半数下行。具 体来看，租赁债是金融债中表现较优的券种，2-3 年私募永续、非永续债收益下行达到 9.1bp、4.9bp 之多；商金债表 现在期限间分化，1 年内品种收益率均向下，多数 1 年以上品种则有不同程度调整，其中，1-2 年大行商金债调整幅 度最大；银行次级债略显乏力，3-5 年永续债收益率一致下行，特别是城农商行品种下行幅度超过 3.5bp，2 年内国股 行二永债则普遍有所回调；此外，证券公司债中，1-2 年、2-3 年私募非永续 ...

摘要 过去一周，国内主要市场指数中，上证 50 和沪深 300 均上涨，中证 1000 和中证 500 指数均下跌。其中，上证 50、 沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数的涨跌幅分别为 1.22%、1.12%、-0.1%和-0.23%。 过去一周，中国公布了 4 月的金融信贷数据，信贷释放增速上行。4 月 M2 同比报 8%，较上个月上行 1%。4 月社融存 量同比报 8%，较上个月上行 0.3%，也在政府债券细项的支撑下继续上行。政策端，在前期"一揽子金融政策支持稳 市场稳预期"新闻发布会结束后，各类金融政策快速落地，不仅央行迅速落地降准降息政策，证监会也逐步落地《推 动公募基金高质量发展行动方案》、《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》等。稳步改善企业融资环 境，以及引导改变以公募基金为代表的投资倾向。后续看财政政策端是否有增量的政策落地，进一步推高经济增长的 斜率。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 1 而海外方面，5 月 12 日中美双方对于经贸关税快速达成实质性进展，双方表明愿意先 ...

报告公司投资评级 - 给予报告研究的具体公司“买入”评级，给予25年12倍PE，对应目标价10.03亿元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为上海市国资委旗下综合能源平台，兼具煤电盈利弹性和新能源装机成长性，稳定盈利型资产保障业绩，预计25 - 27年营收和归母净利增长，给予“买入”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、上海市国资委旗下综合能源平台，长期坚持高比例分红 - 报告研究的具体公司是上海国资委控股的综合能源供应商，电力业务营收占比约75%，电力结构多元，还涉足煤炭销售和油气管输业务 [18] - 24年公司总营收同比+1.6%，火电、绿电、油气管输业务有不同表现，煤炭销售业务拖累营收 [19] - 公司业务可分为周期型、成长型和稳定型，煤电业务业绩受煤价周期影响，绿电装机增长但营收增速或受电价影响，上海气电和油气管输业务稳定盈利 [25] - 公司兼具分红能力和意愿，上市以来累计分红比例近50%，当前股价对应股息率约5.0%，在火电行业中排名前列 [31] 二、电力业务：煤电盈利弹性和新能源装机成长性兼备 2.1 煤电：煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性 2.1.1 电源增量受限约束上海电力供需，时代造就独特竞争格局 - 火电资产“区位优势”体现在区域供需格局和行业集中度，销售端影响上网电量和电价，成本端不同企业燃料成本差异与电煤采购结构和区位有关 [38] - 需求端，预计上海本地电力供需偏紧格局延续至26年，保守假设25 - 27年电力消费弹性系数为0.4，中性情景下最大用电负荷增速为用电量增速的1.05倍 [39] - 供应端，22年以来上海开工及计划开工火电机组情况，新能源装机有新增计划，省际电力交换能力受水电出力影响，预计到27年电力系统备用率或降至3.3% [44][45] - 上海电力行业发电侧行业集中度高且稳定，公司参控股火电机组权益装机容量达约1162.7万千瓦，25年中长期市场化交易电价同比降幅小于行业平均 [48][49][53] 2.1.2 高供应+高库存+弱需求，2025年以来市场煤价持续下行 - 预计25年国内煤炭产量净增约0.70 - 0.75亿吨，进口量小幅回落至约5.2亿吨，商品煤消费需求净增量在5000万吨左右，供需格局更宽松 [58] - 预计全年市场煤均价在700元/吨左右，同比降约156元/吨，当北港5500大卡煤价中枢为720/700/680元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别增厚10.1%/12.1%/14.1% [59][74] 2.2 新能源：积极布局能源转型，高质量发展新能源 - “十四五”期间公司计划新增新能源装机800 - 1000万千瓦，截至24年底完成进度不足50%，公司将加快开发转型，多个在建项目推进 [75][76] - 2021年以来公司新能源发电业务毛利率总体下行，主因平价上网项目增加和装机扩张集中在中低价区 [80] - 海风是上海实现碳中和重要路径，远期空间广阔，公司在海风项目资源获取上有成果 [88] 三、稳定性：价格机制保障下，稳定盈利型资产旱涝保收 - 油气管输业务方面，管网公司负责上海天然气高压主干管网，20年业务调整后营收和利润稳定，历史5年净利润稳定在3亿以上 [93] - 气电业务方面，充足容量补偿和及时气电价格联动保障上海燃气机组合理盈利，公司临港燃机盈利稳定性强于同业 [94][102] - 公司参股核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约7亿投资收益 [109] 四、盈利预测与投资建议 4.1 核心假设 - 装机规模上，预计25 - 27年风电、光伏及其他类型控股装机容量有不同程度增长，火电控股装机容量保持不变 [107] - 利用小时方面，预计25 - 27年煤电、气电、风电、光伏机组利用小时数有相应变化 [110] - 上网电价上，假设25 - 27年煤电、气电、风电、光伏综合平均上网电价有不同走势 [111] - 营业成本方面，假设25 - 27年煤电、气电、新能源度电营业成本及相关参数有相应设定 [114][115] 4.2 盈利预测 - 预计公司25 - 27年分别实现营收298.5/286.7/291.3亿元，实现归母净利40.9/41.6/42.4亿元，对应EPS分别为0.84/0.85/0.87元 [4] 4.3 投资建议及估值 - 给予报告研究的具体公司“买入”评级，给予25年12倍PE，对应目标价10.03亿元 [4]