报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 光模块龙头业绩超预期，验证AI产业趋势，看好高速光模块放量及迭代 [3] - 公司今年以800G光模块放量为主，1.6T光模块率先出货有望保持业内领先 [3] - 北美云厂商持续投资AI算力建设，下游需求旺盛，光模块供应商将充分受益 [4] - 考虑高速光模块需求和公司业绩超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级 [5] 业绩简评 - 公司预计1H25净利润36亿元 - 44亿元，同比增长53% - 87%；扣非净利润35.9亿元 - 43.9亿元，同比增长54% - 88% [2] - 对应2Q25净利润20.2亿元 - 28.2亿元，同比增长50% - 109%，环比增长27% - 78%；扣非净利润同比增长51% - 110%，环比增长29% - 80% [2] 经营分析 - 光模块龙头业绩超预期，因2Q25北美CSP厂商800G产品快速放量，印证下游产业趋势 [3] - 预计公司今年以800G光模块放量为主，1.6T产品去年底小批量出货，今年持续放量，为营收和利润增长提供支撑 [3] - 谷歌未来两年将投资250亿美元用于数据中心和人工智能基础设施建设，Meta计划斥资数千亿美元建设大型AI数据中心 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为359.7/537.5/749.5亿元，同比增长51%/49%/39% [5] - 预计EPS为7.77/12.68/17.31元，PE为22/14/10倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,718|23,862|35,968|53,750|74,953| |营业收入增长率|11.16%|122.64%|50.73%|49.44%|39.45%| |归母净利润(百万元)|2,174|5,171|8,587|14,005|19,127| |归母净利润增长率|77.58%|137.93%|66.04%|63.10%|36.57%| |摊薄每股收益(元)|2.707|4.613|7.773|12.678|17.314| |每股经营性现金流净额|2.36|2.82|5.90|7.43|10.37| |ROE(归属母公司)(摊薄)|15.24%|27.03%|30.35%|33.11%|31.14%| |P/E|41.71|26.78|22.49|13.79|10.10| |P/B|6.36|7.24|6.83|4.57|3.14| [8] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入、毛利、息税前利润等指标呈增长趋势，各费用占销售收入比例有一定变化 [9] 资产负债表 - 资产、负债和股东权益结构随时间变化，流动资产占比上升，非流动资产占比下降 [9] 现金流量表 - 经营活动现金净流、投资活动现金净流和筹资活动现金净流各有变化 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|10|17|50|69| |增持|0|2|4|7|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.17|1.19|1.12|1.00| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将显著受益于海外加大对非法产品打击力度，合规市场扩容趋势已显现，第二增长曲线逐步开启，盈利能力有望回升，具备“稀缺性 + 确定性”，看好其后续充分受益新型烟草产业发展大机遇 [3][4] 业绩简评 - 2025 年 7 月 15 日公司发布半年度业绩预告，2025H1 实现营业收入 60.13 亿元，同比增长 18%，预计净利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 - 35% 至 - 21%，增速中枢 - 28%，Q2 净利润 2.5 - 3.5 亿元，同比 - 27.1% 至 + 1.6% [2] - 25H1 股权激励费用同比增加 1.8 亿元，调整后净利润 6.88 - 7.87 亿元，同比 - 9% 至 + 4%，增速中枢 - 2.5%，整体收入表现优异，利润环比改善 [2] 经营分析 - 海外加大非法打击力度推动雾化电子烟业务改善，H1 收入表现优异，美国新局长打击非法产品，欧洲多国收紧监管，公司换弹式销售有望回暖 [3] - HNB 方面，Glo hilo 目前仅在塞尔维亚和日本仙台试点销售，25H1 贡献有限，但产品力优异，后续贡献值得期待，第二增长曲线已开启 [3] 盈利能力分析 - 25H1 还原股权激励摊销费用影响，经调整后盈利中枢同比仅 - 2.5%，预计毛利率水平已改善，盈利改善趋势较优，主因雾化电子烟业务中高毛利率产品占比提升 [4] - 后续雾化烟产品结构有望进一步优化，HNB 业务推进有望提升盈利能力上限 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.42/0.58 元，当前股价对应 PE 分别为 94/48/34 倍 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,192|16,264|19,693| |营业收入增长率|- 8.04%|5.64%|11.81%|23.29%|21.09%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,311|2,585|3,608| |归母净利润增长率|- 34.47%|- 20.78%|0.58%|97.20%|39.57%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.21|0.42|0.58| |每股经营性现金流净额|0.52|0.28|0.22|0.40|0.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|5.65%|10.02%|12.28%| |P/E|22.98|59.36|93.64|47.48|34.02| |P/B|1.75|3.53|5.29|4.76|4.18|[10] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标及相关比率、增长率、资产管理能力、偿债能力等情况 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月14日，存量信用债中民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，各品种收益率大多上行，不同类型债券收益率变动情况存在差异[2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；公募城投债中江浙两省加权平均估值收益率较低，私募城投债中上海、浙江等沿海省份较低；金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高[2][3][8] 存量信用债加权平均利差 - 民企产业债和地产债利差整体高于其他品种；不同区域城投债利差存在差异，如贵州、广西、云南、甘肃等地利差较高；金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债利差较高[2][3][8] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 非金融非地产类产业债中1年内民企私募非永续品种上行幅度相对更大；地产债中国企私募非永续品种收益率全线上行；金融各品种收益率基本上行，不同期限和类型的债券调整幅度不同[3][4][8] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 各品种利差变动情况不同，如城投债私募债和公募债利差大多下行，银行资本补充债部分品种利差上行[14][15][16] 公募城投债加权平均估值收益率 - 不同省份和行政层级的公募城投债估值收益率存在差异，江浙等地收益率相对较低，贵州等地较高[17][18][19] 公募城投债加权平均利差 - 不同省份和行政层级的公募城投债利差存在差异，贵州等地利差较高，江浙等地相对较低[20][21][22] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 不同省份和行政层级的公募城投债估值收益率变动情况不同，部分地区收益率上行，部分地区下行[23][24][25] 私募城投债加权平均估值收益率 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在2.8%以下，贵州地级市收益率高于4%[26][27][29] 私募城投债加权平均利差 - 不同省份和行政层级的私募城投债利差存在差异，贵州等地利差较高[30][31] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各品种收益率以上行为主，部分品种上行幅度较大，如3 - 5年四川地级市永续、1 - 2年贵州地级市非永续等[26][32][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 看好可控核聚变行业在“十五五”期间资本开支进入加速释放周期 建议重点关注FRC装置和Z箍缩装置建设推进带来电源系统价值量膨胀机遇 脉冲电容、快控开关相关公司订单有望释放 其次关注托卡马克装置密集建设带来的磁体电源、辅助加热电源以及无功补偿及滤波系统机遇 关注旭光电子、王子新材、国力股份、四创电子、英杰电气、爱科赛博、新风光 [2][170] 根据相关目录分别进行总结 一、电源是可控核聚变装置“生命线”，资本开支扩张有望带动订单陆续释放 - 托卡马克为主流，多种技术路线并行 核聚变技术路线分为磁约束、惯性约束、磁惯性约束三大类 托卡马克占比49.7%为主流，仿星器、激光约束、FRC等多路线共同发展 [12][15] - 电源系统是核聚变装置的核心部分，价值量占比高 可控核聚变电源要求系统容量高、耐高压、大电流、纹波小，相对传统工业电源研发、制造难度更高 ITER电源环节价值量占比近15% 国内推动多个聚变路线发展，FRC、Z箍缩等多领域的电源需求有望陆续释放 [18][21] 二、托卡马克需要长脉冲运行，核心为脉冲功率电源 - 托卡马克脉冲功率电源由磁体电源、辅助加热电源以及无功补偿滤波等组成 电源是支撑托卡马克装置等离子体形成、加热、维持，直至聚变结束的关键系统 托卡马克电源系统包括脉冲功率电网、稳态功率电网 [24][27] - 磁体电源：电流大、纹波小、响应快，技术壁垒高 磁体电源是激发、约束、调整等离子体的关键，需要“快、稳、大电流” 托卡马克需要储能电源支撑冲击功率 [30][39] - 无功补偿及谐波抑制系统：实现电源系统与电网兼容，核聚变装置稳定运行的关键 托卡马克无功功率冲击来源于相控电源调节、失超保护、加热电源闪络，功率冲击可达100Mvar，会威胁到聚变装置和电网的安全稳定运行 为了降低无功功率对电网、聚变装置的冲击影响，ITER电源系统需要安装大功率无功补偿装置 [41][46] - 辅助加热电源：PSM、HVPS是辅助加热装置电源的理想选择 托卡马克欧姆加热最高仅能达0.3亿度，需要辅助加热系统联合加热至1亿度 脉冲阶梯调制电源、逆变型高压电源能分别满足100kV及以下、MV级别辅助电源的需求 [49][54] 三、FRC、Z箍缩路线电源价值量占比高，关注核心环节快控开关和电容 - 场反位形FRC装置进展迅速，关注开关和电容机遇 FRC装置简单、成本低，有望率先开启商业化 电源系统为FRC装置最核心的系统之一，关注快控开关和电容环节 [57][75] - Z箍缩：驱动器价值量占比达50%，脉冲电容和开关为核心组件 Z箍缩装置原理为依靠等离子体大电流产生向心磁场箍缩力，使等离子体压缩达聚变条件 驱动器价值量占比达50%，脉冲电容和开关为核心组件 [77][91] 四、投资建议 - 旭光电子：深耕高压、大电流开关，有望切入FRC、Z箍缩电源开关 25Q1收入短期承压、利润加速增长 大功率电子管占比低，中远期提升空间大 开关能基本满足Z箍缩、FRC的开关性能需求 [93][104] - 王子新材：已供应磁体电源电容，有望切入FRC、Z箍缩供应链 25Q1营收、利润双增长，整体经营向好 子公司宁波新容实现磁体电源系统电容订单交付，正式切入核聚变核心装备供应链 核聚变领域电容有望切入Z箍缩和FRC装置，实现价值量膨胀 [107][114] - 国力股份：氢闸流管核心供应商，有望切入核聚变领域 25Q1营收、利润双增 直流接触器收入占比超50%，24年盈利能力短期承压 氢闸流管电压、电流参数能基本满足FRC、Z箍缩开关需求 [117][125] - 四创电子：国内雷达龙头之一，子公司华耀电子供应核聚变PSM电源 25Q1短期业绩承压 24年雷达及雷达配套收入占比超50%，短期毛利率承压 持有华耀电子90.83%股份，PSM高压电源已批量应用于EAST装置的离子回旋共振加热系统 [128][136] - 英杰电气：核聚变电源积累深厚，覆盖头部核聚变客户 25Q1营收、利润短期承压 深耕特种电源多年，核聚变领域电源覆盖磁场电源、加热电源、控制系统电源以及辅助系统电源 已进入核聚变多家重点客户，24年公司聚变相关电源订单突破千万元 [141][146] - 爱科赛博：深耕电力电子，切入核聚变磁场电源、加热电源 25Q1业绩短期承压，合同负债位于近5年峰值 核聚变电源产品为磁体电源和辅助加热电源，客户包括中科院EAST、中核环流系列 [149][157] - 新风光：深耕电力电子节能控制技术，切入核聚变磁场电源、加热电源 25Q1收入稳健增长，利润短期承压 等离子体快控电源供应EAST，随着国内实验堆密集建设，有望争取批量订单 [160][167]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 高速光模块需求超预期、公司盈利能力强上调盈利预测 预计2025 - 2027年营收分别为214.2/346.6/478.1亿元 同比增长148%/62%/38%；预计EPS分别为8.11/12.47/14.50元 PE分别为16/10/9倍 [5] 业绩简评 - 2025年7月15日公司发布2025年半年度业绩预增公告 预计1H25净利润37亿元 - 42亿元 同比增长328% - 385%；1H25扣非净利润36.91亿元 - 41.91亿元 同比增长327% - 385% [3] - 对应2Q25净利润21.3亿元 - 26.3亿元 同比增长294% - 386% 环比增长35% - 67%；2Q25扣非净利润21.2亿元 - 26.2亿元 同比增长145% - 203% 环比增长35% - 67% [3] 经营分析 - 800G等高速率光模块放量带动公司增收增利 受益于AI算力投资增长 高速率光模块需求持续增长 2025年全球800G光模块需求量有望达1800 - 2200万只 公司是北美云厂商重要光模块供应商 800G及以上光模块占比有望提升 带动产品结构优化和净利润大幅增加 [4] - 受关税不确定性影响 2Q公司部分高速光模块产品可能提前出货 进一步增高业绩 [4] 展望26年 - 800G光模块需求持续旺盛 行业需求量同比有望翻番；1.6T光模块渗透率有望提升 公司已推出单波200G的1.6T光模块产品 有望在下一代高速光模块产品中保持领先 [5] - 谷歌、AWS、Meta、OpenAI的ASIC芯片有望在2026年大规模放量 ASIC用到的光模块数量相较GPU更多 公司作为海外云厂商光模块核心供应商有望受益 [5] - AEC是ASIC机柜内优选连接方案 LPO适用于数据中心机柜内服务器到交换机的连接 具有低功耗、低成本优点 公司在AEC、LPO均有布局 有望形成第二增长曲线 拉高盈利质量 [5] 公司基本情况（财务数据） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,098|8,647|21,423|34,655|47,809| |营业收入增长率|-6.43%|179.15%|147.75%|61.77%|37.96%| |归母净利润(百万元)|688|2,838|8,054|12,389|14,409| |归母净利润增长率|-23.82%|312.26%|183.80%|53.83%|16.31%| |摊薄每股收益(元)|0.970|4.004|8.105|12.467|14.500| |每股经营性现金流净额|1.76|0.90|7.54|13.48|11.80| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.59%|34.08%|49.70%|43.65%|33.85%| |P/E|50.86|28.87|15.61|10.15|8.72| |P/B|6.41|9.84|7.76|4.43|2.95| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现公司在2022 - 2027E各财务指标变化 如主营业务收入、成本、利润、现金流等情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|7|15|33|42| |增持|1|2|3|5|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.50|1.22|1.17|1.13|1.00| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 6.06、7.94、9.65 亿元，同比 +21%、+31%、+22%，现价对应 PE 为 18、15、12 倍 [4] 业绩简述 - 2025 年 7 月 14 日公司发布 2025 年半年度业绩预告，预计上半年收入 7.08 亿 - 7.87 亿元，同比 -10% - 0%；归母净利润 3.04 亿 - 3.61 亿元，同比 -25% - -11% [2] - 单 Q2 预计收入 3.76 亿 - 4.55 亿元，同比 -12% - +6%；归母净利润 1.74 亿 - 2.31 亿元，同比 -21% - +6% [2] 经营分析 - 同比增速受价格调整影响，单季度环比快速恢复；国内市场因 24 年下半年环境变化，部分产品价格及策略调整致毛利率降低，短期业绩有压力 [2] - 核心产品持续发力，新产品入院家数及终端植入量增长快，Q2 单季度业绩环比快速恢复 [2] 研发进展 - 研发项目顺利推进，新一代 Cratos 分支型主动脉覆膜支架系统上市并临床植入，Tipspear 经颈静脉肝内穿刺套件获批上市 [3] - Hector 胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序，是第 9 款进入“绿色通道”产品，海外完成多例临床植入 [3] 海外市场 - 国际业务拓展至 40 余个国家和地区，上半年 Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统和 Hercules 球囊扩张导管获欧盟 CE MDR 认证 [3] - 2024 年收购 OMD 后海外拓展加速，预计未来海外业务占比持续提升 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 6.06、7.94、9.65 亿元，同比 +21%、+31%、+22%，现价对应 PE 为 18、15、12 倍，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,187|1,206|1,593|2,069|2,505|[9] |营业收入增长率|32.43%|1.61%|32.03%|29.88%|21.08%|[9] |归母净利润(百万元)|492|502|606|794|965|[9] |归母净利润增长率|37.98%|1.96%|20.60%|31.13%|21.54%|[9] |摊薄每股收益(元)|5.953|4.073|4.912|6.442|7.829|[9] |每股经营性现金流净额|6.75|3.03|5.34|6.40|8.02|[9] |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.81%|13.24%|15.05%|18.62%|21.50%|[9] |P/E|32.70|26.97|18.00|14.73|12.12|[9] |P/B|4.19|3.57|2.71|2.74|2.61|[9] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|897|1,187|1,206|1,593|2,069|2,505|[10] |增长率|/|32.4%|1.6%|32.0%|29.9%|21.1%|[10] |主营业务成本|-223|-280|-326|-449|-582|-702|[10] |%销售收入|24.8%|23.5%|27.0%|28.2%|28.1%|28.0%|[10] |毛利|674|908|881|1,144|1,487|1,803|[10] |%销售收入|75.2%|76.5%|73.0%|71.8%|71.9%|72.0%|[10] |营业税金及附加|-8|-12|-10|-16|-21|-25|[10] |%销售收入|0.9%|1.0%|0.9%|1.0%|1.0%|1.0%|[10] |销售费用|-104|-130|-157|-178|-227|-274|[10] |%销售收入|11.6%|11.0%|13.0%|11.2%|11.0%|10.9%|[10] |管理费用|-46|-55|-93|-77|-96|-111|[10] |%销售收入|5.1%|4.6%|7.7%|4.9%|4.7%|4.4%|[10] |研发费用|-138|-173|-94|-218|-279|-326|[10] |%销售收入|15.3%|14.6%|7.8%|13.7%|13.5%|13.0%|[10] |息税前利润（EBIT）|378|538|526|654|864|1,067|[10] |%销售收入|42.2%|45.3%|43.6%|41.1%|41.8%|42.6%|[10] |财务费用|11|8|17|29|29|29|[10] |%销售收入|-1.2%|-0.7%|-1.4%|-1.8%|-1.4%|-1.2%|[10] |资产减值损失|-5|-8|-8|-17|-5|-5|[10] |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0|[10] |投资收益|4|9|87|20|20|20|[10] |%税前利润|1.0%|1.6%|13.4%|2.8%|2.1%|1.8%|[10] |营业利润|415|574|661|709|933|1,136|[10] |营业利润率|46.3%|48.3%|54.8%|44.5%|45.1%|45.4%|[10] |营业外收支|-1|-2|-9|-1|-1|-1|[10] |税前利润|414|572|652|708|932|1,135|[10] |利润率|46.2%|48.2%|54.1%|44.5%|45.1%|45.3%|[10] |所得税|-62|-85|-159|-106|-140|-170|[10] |所得税率|14.9%|14.9%|24.4%|15.0%|15.0%|15.0%|[10] |净利润|352|487|493|602|792|965|[10] |少数股东损益|-5|-5|-9|-4|-2|0|[10] |归属于母公司的净利润|357|492|502|606|794|965|[10] |净利率|39.8%|41.5%|41.6%|38.0%|38.4%|38.5%|[10] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|977|2,967|2,171|2,010|1,987|2,050|[10] |应收款项|136|149|256|195|254|307|[10] |存货|156|211|266|288|374|451|[10] |其他流动资产|25|38|47|50|63|75|[10] |流动资产|1,294|3,365|2,740|2,543|2,678|2,883|[10] |%总资产|64.9%|79.3%|63.8%|57.4%|56.1%|56.7%|[10] |长期投资|126|122|0|0|0|0|[10] |固定资产|187|303|389|509|612|643|[10] |%总资产|9.4%|7.1%|9.1%|11.5%|12.8%|12.6%|[10] |无形资产|317|382|1,062|1,270|1,373|1,453|[10] |非流动资产|701|881|1,551|1,891|2,095|2,205|[10] |%总资产|35.1%|20.7%|36.2%|42.6%|43.9%|43.3%|[10] |资产总计|1,995|4,246|4,292|4,434|4,773|5,089|[10] |短期借款|9|11|27|13|13|13|[10] |应付款项|98|185|208|205|265|320|[10] |其他流动负债|80|116|104|135|171|203|[10] |流动负债|187|313|339|353|449|535|[10] |长期贷款|0|0|0|0|0|0|[10] |其他长期负债|66|70|130|30|35|39|[10] |负债|252|383|469|383|484|574|[10] |普通股股东权益|1,719|3,844|3,792|4,024|4,264|4,489|[10] |其中：股本|72|83|123|123|123|123|[10] |未分配利润|774|1,095|1,085|1,197|1,437|1,662|[10] |少数股东权益|24|20|31|27|25|25|[10] |负债股东权益合计|1,995|4,246|4,292|4,434|4,773|5,089|[10] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|352|487|493|602|792|965|[10] |少数股东损益|-5|-5|-9|-4|-2|0|[10] |非现金支出|49|54|69|64|76|99|[10] |非经营收益|2|-14|-92|-64|-18|-18|[10] |营运资金变动|-69|31|-95|56|-61|-57|[10] |经营活动现金净流|334|558|374|658|789|989|[10] |资本开支|-294|-190|-213|-391|-276|-205|[10] |投资|-133|-10|-562|0|0|0|[10] |其他|-12|23|41|20|20|20|[10] |投资活动现金净流|-440|-177|-733|-371|-256|-185|[10] |股权募资|0|1,781|35|120|0|0|[10] |债权募资|2|-2|14|-73|0|0|[10] |其他|-162|-178|-584|-494|-556|-740|[10] |筹资活动现金净流|-160|1,601|-535|-447|-556|-740|[10] |现金净流量|-894|161|-226|-266|1,983|/|[10] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|4.958|5.953|4.073|4.912|6.442|7.829|[10] |每股净资产|23.878|46.464|30.762|32.648|34.590|36.419|[10] |每股经营现金净流|4.637|6.749|3.031|5.337|6.400|8.021|[10] |每股股利|2.100|2.300|3.000|4.000|4.500|6.000|[10] |回报率|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率|20.76%|12.81%|13.24%|15.05%|18.62%|21.50%|[10] |总资产收益率|17.89%|11.60%|11.70%|13.65%|16.64%|18.96%|[10] |投入资本收益率|18.36%|11.81%|10.20%|13.69%|17.08%|20.03%|[10] |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|30.95%|32.43%|1.

美元市场现状 - 2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创下1973年以来最差同期表现[5] - 一季度“美国 - 非美”利差解释美元指数91%的变动，二季度降至33%，“去美元化”成市场主流逻辑[2][5] - 6月美银调查显示，市场对弱美元的共识达到近20年之最[5] 外资“去美元”情况 - 非美投资者可能更多进行货币对冲，保留美元资产，4 - 5月海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求[6] - 6月17日当周美元指数的空头头寸达到7863张，净持仓由多头转为空头[6] - EURUSD风险逆转期权价格3 - 4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超去年8月高点[13] 美元反弹契机 - FX对冲需求减弱，欧元兑美元RR期权价格5月以来回落，普通期权交易量下降[24] - 美元指数接近长期支撑位，人工智能或带动美元资产反弹[29][30] - 特朗普政策调整，全面对等关税大概率不再重演，减税对美元非线性利空，减支长期或支撑美元[33][34] - 降息影响复杂，分四种情形，可能使美元先弱后强或重新反弹[34][37] 风险提示 - 美元外汇市场对冲需求观察指标有限[4][53] - 美国基本面下行节奏可能非线性[4][53] - 特朗普可能继续关税施压及干预美联储独立性[4][53] - 美国财政扩张节奏存在不确定性[4][53]

报告核心观点 上周金融市场各方面呈现不同态势，美元指数反弹，市场交易热度和波动率回升，多板块调研热度有变化，分析师上调部分指数和板块净利润预测，各类投资者交易行为活跃且有不同偏好，不同参与者间买卖共识度有变动 [1][2][3]。 分组1：宏观流动性 - 美元指数反弹，中美利差“倒挂”加深，通胀预期回升 [15][1] - 离岸美元流动性边际宽松，国内银行间资金面平衡偏松，期限利差小幅收窄 [20] 分组2：交易热度、波动与流动性 - 市场交易热度回升，轻工等多板块交易热度处 80%分位数以上 [27] - 主要指数波动率回升，多数行业波动率处 40%历史分位数以下 [27] - 市场流动性指标回升，仅钢铁板块流动性指标处 50%历史分位数以上 [39] 分组3：机构调研 - 电子、医药等板块调研热度居前，房地产等板块调研热度环比上升 [2][43] 分组4：分析师预测 - 全 A 的 25/26 年净利润预测上调，上调组合占比上升，下调组合占比下降 [51] - 通信、化工等多板块 25/26 年净利润预测上调 [61] - 中证 500、创业板指等指数 25/26 年净利润预测上调，上证 50 分别被下调/上调 [69] - 中盘/小盘成长、中盘价值 25/26 年净利润预测上调，大盘成长、大盘/小盘价值下调 [72] 分组5：北上资金 - 北上活跃度回升，整体净买入 A 股，日均买卖总额和占比回升 [78] - 基于前 10 大活跃股口径，部分板块买卖总额之比有升有降 [86] - 基于陆股通持股小于 3000 万股标的口径，北上主要净买入 TMT 等板块，净卖出军工等板块 [89] 分组6：两融情况 - 两融活跃度回升，处 2025 年 3 月下旬以来高点，净买入 225.46 亿元 [4][95] - 两融主要净买入有色等板块，净卖出食品饮料等板块 [4][95] - 煤炭、纺服等板块融资买入占比上升，纺服、农林牧渔等处 60%历史分位数以上 [99] - 两融净买入各类风格板块 [103] 分组7：龙虎榜交易 - 龙虎榜交易热度回落，买卖总额及占比均下降 [5][108] - 商贸零售、计算机等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且上升 [108] 分组8：主动偏股基金与 ETF - 主动偏股基金仓位回升，剔除涨跌幅后加仓汽车等板块，减仓石油石化等板块 [6][114] - 主动偏股基金净值表现与大盘/中盘成长相关性上升，与小盘成长、大盘/中盘/小盘价值相关性回落 [123] - 新成立权益基金规模回落，主动/被动偏股基金规模均降 [126] - ETF 被整体净申购，以个人 ETF 为主 [6] - 与科创 50、中证 1000、红利等相关 ETF 被净申购，与中证 A500、创业板指等相关 ETF 被净赎回 [129] - ETF 主要净买入电子等板块，净卖出非银等板块 [131] - 个人/机构持有为主的 ETF 均被净申购，不同板块有不同表现 [137] 分组9：投资者买卖共识度 - 从 4 周移动平均视角看，ETF 和北上的买入共识度、两融和龙虎榜的买入共识度回升 [156] - ETF 和北上的卖出共识度、两融和龙虎榜的卖出共识度回落 [157]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年上半年公司以“AI至上”战略为核心，通过三轮驱动实现AI从技术落地到商业价值的闭环，为未来AI规模化变现奠定基础 [5] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为100.50亿、111.55亿、124.94亿元，同比增长9.80%、11.00%、12.00%；预计归母净利润为 - 7.00亿、0.05亿、5.00亿元，对应4.46、4.02、3.59倍PS [6] 业绩简评 - 2025年上半年公司归母净亏损预计8.75亿 - 9.75亿元，扣非后净亏损9.25亿 - 10.25亿元；第二季度单季净亏损1.39亿 - 2.39亿元，同比减亏1.02亿 - 2.02亿元；扣非后单季净亏损1.31亿 - 2.31亿元，同比减亏1.12亿 - 2.12亿元 [3] - 上半年营业收入预计35.6亿 - 36.4亿元，同比下降4.3% - 6.4%；第二季度单季营收21.82亿 - 22.62亿元，同比增长6.1% - 10.0% [3] - 第二季度经营活动现金流净额实现净流入，同比改善约3.2亿元；上半年累计同比改善约6.0亿元 [3] - 业绩预亏原因包括业务季节性特征、去年合同签约下降、研发资本化摊销和离职补偿金增加 [3] - 第二季度合同签约同比增超18%，上半年累计增近8%；通过改善管理控制成本，为收入持续增长奠定基础 [4] 经营分析 - 公司以“AI至上”战略为核心，通过“产品矩阵升级 - 内部场景验证 - 行业标杆复制”三轮驱动，实现AI从技术落地到商业价值的闭环，为未来AI规模化变现奠定基础 [5] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收100.50/111.55/124.94亿元，同比增长9.80%/11.00%/12.00%；预计归母净利润为 - 7.00/0.05/5.00亿元，对应4.46/4.02/3.59倍PS，维持“买入”评级 [6] 主要财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,796|9,153|10,050|11,155|12,494| |营业收入增长率|5.77%|-6.57%|9.80%|11.00%|12.00%| |归母净利润(百万元)| - 967| - 2,061| - 700|50|500| |归母净利润增长率| - 541.28%|113.13%| - 66.03%|N/A|897.09%| |摊薄每股收益(元)| - 0.283| - 0.603| - 0.205|0.015|0.146| |每股经营性现金流净额| - 0.03| - 0.08| - 0.18|0.25|0.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)| - 9.53%| - 25.00%| - 9.28%|0.66%|6.18%| |P/S|6.21|4.01|4.46|4.02|3.59| |P/B|5.99|4.45|5.95|5.91|5.54|[11] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|9,262|9,796|9,153|10,050|11,155|12,494| |主营业务成本| - 4,041| - 4,826| - 4,802| - 5,219| - 5,485| - 5,928| |毛利|5,221|4,970|4,351|4,831|5,670|6,565| |营业税金及附加| - 106| - 108| - 104| - 111| - 123| - 137| |销售费用| - 2,235| - 2,743| - 2,622| - 2,512| - 2,566| - 2,787| |管理费用| - 1,117| - 1,108| - 1,221| - 804| - 781| - 793| |研发费用| - 1,754| - 2,106| - 2,122| - 2,110| - 2,231| - 2,374| |息税前利润（EBIT）|8| - 1,096| - 1,717| - 706| - 30|474| |财务费用|12| - 68| - 115| - 100| - 112| - 125| |资产减值损失| - 220| - 235| - 525| - 282| - 182| - 213| |公允价值变动收益|34| - 8| - 50|0|0|0| |投资收益|110|74|51|70|70|70| |营业利润|251| - 900| - 2,068| - 709|56|515| |营业外收支| - 4| - 10| - 8|0|0|0| |税前利润|247| - 910| - 2,076| - 709|56|515| |所得税| - 22| - 23|6|14| - 1| - 10| |净利润|225| - 933| - 2,070| - 695|55|505| |少数股东损益|6|34| - 9|5|5|5| |归属于母公司的净利润|219| - 967| - 2,061| - 700|50|500|[13] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|8,304|8,045|6,424|6,985|7,223|7,742| |应收款项|2,482|2,864|2,831|2,664|2,806|2,814| |存货|531|552|411|572|601|650| |其他流动资产|1,070|1,461|1,366|1,313|1,372|1,497| |流动资产|12,387|12,922|11,031|11,533|12,002|12,702| |长期投资|3,871|3,875|3,734|3,734|3,734|3,734| |固定资产|2,531|2,619|2,878|2,901|2,898|2,905| |无形资产|4,504|5,568|5,849|6,871|7,845|8,773| |非流动资产|11,168|12,599|13,126|13,917|14,878|15,767| |资产总计|23,555|25,521|24,157|25,451|26,880|28,469| |短期借款|3,611|4,240|5,592|7,684|8,408|8,619| |应付款项|1,727|2,236|2,134|2,421|2,530|2,725| |其他流动负债|4,236|4,646|4,639|3,867|4,133|4,533| |流动负债|9,574|11,122|12,365|13,972|15,071|15,878| |长期贷款|826|1,910|1,433|1,718|2,003|2,288| |其他长期负债|637|685|560|657|647|640| |负债|11,037|13,718|14,357|16,347|17,720|18,805| |普通股股东权益|11,461|10,152|8,247|7,546|7,596|8,097| |其中：股本|3,434|3,419|3,417|3,417|3,417|3,417| |未分配利润|2,044|874| - 1,188| - 1,888| - 1,838| - 1,338| |少数股东权益|1,057|1,651|1,553|1,558|1,563|1,568| |负债股东权益合计|23,555|25,521|24,157|25,451|26,880|28,469|[13] 现金流量表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|225| - 933| - 2,070| - 695|55|505| |少数股东损益|6|34| - 9|5|5|5| |非现金支出|884|1,171|1,734|907|905|1,028| |非经营收益| - 127|3|117| - 104| - 80| - 85| |营运资金变动| - 471| - 332| - 56| - 709| - 38|201| |经营活动现金净流|510| - 91| - 274| - 601|843|1,649| |资本开支| - 1,554| - 1,788| - 1,758| - 1,388| - 1,673| - 1,689| |投资| - 2,404|1,055|587|0|0|0| |其他|104|191|63|70|70|70| |投资活动现金净流| - 3,853| - 542| - 1,108| - 1,318| - 1,603| - 1,619| |股权募资|5,347|1,692|142|0|0|0| |债权募资|1,077|1,829|819|2,494|1,009|496| |其他| - 1,496| - 1,433| - 674|0|0|0| |筹资活动现金净流|4,928|2,089|288|2,494|1,009|496| |现金净流量|1,599|1,459| - 1,096|575|249|526|[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周沪深300上涨0.82%，主动股票及偏股混合基金整体测算股票仓位上升，债券基金久期有所上升，不同类型基金在行业持仓和久期操作上有不同表现 [4][7] 各目录要点总结 基金股票持仓测算 - 主动股票及偏股混合基金整体测算股票仓位近期震荡，本周上升0.24%至87.45%，与季报相比降0.77% [7] - 主动股票型基金本周测算股票仓位升0.31%至89.55%，偏股混合型基金仓位升0.23%至86.96% [7] - 主动股票及偏股混合型基金本周测算整体加减仓幅度多集中在[0%, 1%)，有766只，其次是[-1%, 0%)，有171只 [11] - 本周20亿以下、20 - 50亿、50 - 80亿规模基金小幅加仓，其余规模基金小幅减仓 [11] - 基金持仓成长股占比高，本周价值股小幅减仓、成长股小幅加仓；小盘股占比相对高，本周大盘股、中盘股小幅加仓，小盘股小幅减仓 [15] - 本周主动股票及偏股混合型基金前5大行业为电子（13.65%）、电力设备（8.70%）、医药生物（7.16%）、汽车（6.54%）、机械设备（5.37%） [18] - 加仓前3大行业为通信(+0.36%）、建筑材料(+0.20%）、有色金属(+0.12%）；减仓前3大行业为综合(-0.21%）、国防军工(-0.19%）、医药生物(-0.15%） [4][18] 债券基金久期测算 - 本周中债10年期国开债到期收益率上行3bps，中长期纯债整体测算久期中位数升0.26至3.31年，处近5年99.40%分位数，近4周平均久期中位数3.26年，本周久期分歧度上升，测算久期标准差升0.10至1.69年，短期纯债久期中位数升0.30至1.16年 [4][21] - 信用债基久期中位数升0.21至2.89年，操作积极基金占比7%，操作保守基金占比24%；利率债基久期中位数升0.28至4.87年，操作积极基金占比55%，操作保守基金占比4% [4][21] - 本周信用债基整体测算久期中位数升0.21至2.89年，处近5年100.00%分位数，近4周平均久期中位数2.78年，久期分歧度上升，测算久期标准差升0.06至1.25年 [23] - 利率债基整体测算久期中位数升0.28至4.87年，处近5年99.20%分位数，近4周平均久期中位数5.00年，久期分歧度上升，测算久期标准差升0.10至1.84年 [23] - 信用债基本周测算久期集中在[2.5, 3)，有167只，其次是[3, 3.5)，有126只；利率债基本周测算久期集中在[5,)，有159只，其次是[4.5, 5)，有54只 [28] - 信用债基中，本周久期操作积极基金数量占比6.62%，操作保守基金数量占比24.39%；利率债基中，本周久期操作积极基金数量占比55.17%，操作保守基金数量占比4.02% [29] - 本周中债1年期国开债到期收益率上行5bps，短期纯债整体测算久期中位数升0.30至1.16年，处近5年99.70%分位数，近4周平均久期中位数1.16年，本周久期分歧度上升，测算久期标准差升0.11至0.48年 [33] - 被动型政策性银行债券基金整体测算久期降0.12至3.65年 [33]