报告核心观点 - 上周（10/27 - 10/31）债券型ETF资金净流入127亿元，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF净值均有小幅修复，近期利率债ETF、信用债ETF延续修复趋势，三类产品周度换手率均有边际攀升，但ETF平均交易价格低于基金单位净值，配置情绪偏低 [2][5][7] 发行进度跟踪 - 上周无新发行债券ETF [3][17] 存量产品跟踪 - 截止2025年10月31日，利率债ETF、信用债ETF、可转债ETF流通市值分别为1409亿元、3755亿元、678亿元，信用债ETF规模占比为64.3% [4][19] - 相较于上周，利率债ETF、信用债ETF、可转债ETF流通市值分别增加54.1亿元、增加49.3亿元、减少11.8亿元，上周规模增长明显的产品有天弘中证AAA科技创新公司债ETF、鹏华0 - 4地债 [4][21] - 信用债ETF中，基准做市信用债ETF、科创债ETF流通市值分别为1222亿元、2521亿元，较上周分别增加7.6亿元、74.7亿元 [24] ETF业绩跟踪 - 近期利率债ETF、信用债ETF延续修复趋势，累计单位净值分别收于1.19、1.04 [5][27] - 截止10月31日，以2月7日为基日，基准做市信用债ETF累计收益率均值上行至0.95%；以7月17日为基日，科创债ETF累计收益率边际修复至0.13%，进入正区间 [5][32] 升贴水率跟踪 - ETF升贴水率衡量基金在二级市场交易价格与单位净值偏离程度，上周信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF升贴水率均值分别为 - 0.09%、 - 0.02%、 - 0.03%，配置情绪偏低 [37] - 基准做市信用债ETF和科创债ETF周度升贴水率均值分别为 - 0.13%、 - 0.10% [6][37] 换手率跟踪 - 上周换手率利率债ETF＞信用债ETF＞可转债ETF，三类产品周度换手率分别升至162%、150%、107% [7][42] - 海富通上证5年期地方政府债ETF、华夏上证基准做市国债ETF等利率债ETF以及华安中证AAA科技创新公司债ETF、科创债ETF永赢等科创债ETF换手率较高 [7][42]

报告行业投资评级 - 投资建议关注新技术迭代及零部件门票行情 [4] 报告核心观点 - 本体领域汽车主机厂和3C品牌商因掌握需求场景及硬件供应链竞争优势提升华为字节小米等拥有大脑硬件迭代能力和需求场景的机器人商业逻辑最顺 [4] - 供应链领域紧握门票行情和技术迭代25H2重点关注特斯拉智元华为供应链特斯拉链是最快进入小批量的供应链关注触觉传感器谐波减速器摆线针轮高功率密度电机peek及粉末冶金工艺智元供应链变化点在于垂直商业模式重构重点推荐全尺寸人形机器人ODM宁波华翔并关注其peek布局技术迭代重点关注灵巧手电机和peek等 [4] 整体业绩总结 - 2025年第三季度行业营收1549.84亿元同比增长11.99%2025年前三季度累计营收4441.52亿元同比增长13.17% [10] - 2025年第三季度归母净利润128.96亿元同比增长26.23%2025年前三季度累计归母净利润351.41亿元同比增长17.73% [10] - 行业整体毛利率2025年第三季度为21.92%同比提升0.39个百分点2025年前三季度为21.97%同比提升0.24个百分点 [18] - 行业整体净利率2025年第三季度为8.32%同比提升0.94个百分点2025年前三季度为7.91%同比提升0.31个百分点 [18] - 行业期间费用率2025年第三季度为7.56%同比下降0.15个百分点2025年前三季度为7.18%同比下降0.48个百分点 [18] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额394.04亿元同比增长21.59% [32] - 2025年前三季度存货1186.70亿元同比增长13.08% [32] 细分领域业绩亮点 - 电机领域步科股份2025年第三季度营收1.98亿元同比增长40.05%归母净利润0.18亿元同比增长96.22%汇川技术2025年前三季度营收316.63亿元同比增长24.67%归母净利润42.54亿元同比增长26.84% [13][14] - 丝杠领域震裕科技2025年第三季度营收25.46亿元同比增长39.31%归母净利润2.01亿元同比增长392.95%恒立液压2025年第三季度营收26.19亿元同比增长20.87%归母净利润6.58亿元同比增长30.60% [14] - 减速器领域绿的谐波2025年第三季度营收1.55亿元同比增长57.13%归母净利润0.40亿元同比增长81.19%双环传动2025年第三季度营收22.37亿元同比下降8.14%但归母净利润3.21亿元同比增长21.22% [16] - 轻量化领域伯特利2025年第三季度营收31.93亿元同比增长27.77%归母净利润3.69亿元同比增长15.15%永茂泰2025年第三季度营收16.55亿元同比增长68.43%归母净利润0.30亿元同比增长6319.92% [16] - 传感器领域奥比中光2025年第三季度营收2.79亿元同比增长117.09%归母净利润0.48亿元同比增长789.83%柯力传感2025年前三季度营收10.82亿元同比增长17.72%归母净利润2.54亿元同比增长33.29% [16] - 本体领域均胜电子2025年第三季度营收154.97亿元同比增长10.44%归母净利润4.13亿元同比增长35.40%宁波华翔2025年第三季度营收63.45亿元同比下降3.28%但归母净利润4.62亿元同比增长150.93% [16] - 关节总成领域三花智控2025年第三季度营收77.67亿元同比增长12.16%归母净利润11.32亿元同比增长43.81%拓普集团2025年第三季度营收79.94亿元同比增长13.21%但归母净利润6.72亿元同比下降13.65% [16] 盈利能力与运营效率 - 核心零部件企业净利率出现拐点例如绿的谐波2025年第三季度净利率25.67%同比提升3.91个百分点双环传动2025年第三季度净利率15.09%同比提升3.68个百分点 [26] - 部分企业期间费用控制良好汇川技术2025年第三季度期间费用率7.02%同比下降2.08个百分点三花智控2025年第三季度期间费用率6.92%同比下降3.60个百分点 [23][26] - 经营活动现金流改善显著德赛西威2025年前三季度经营活动现金流量净额22.60亿元同比增长169.30%三花智控2025年前三季度经营活动现金流量净额30.58亿元同比增长53.41% [36]

股市表现与资金动向 - 沪指时隔十年重登4000点，上周最高触及4025.7点[6] - 上周申万一级行业中，电力设备领涨4.29%，有色金属、钢铁、基础化工分别涨2.56%、2.55%、2.50%[6] - 通信行业领跌3.59%，美容护理、银行分别跌2.21%、2.16%[6] - 两融余额突破2.5万亿元后杠杆资金偏好收敛，但电力设备、电子、通信板块仍受青睐[6] - 北向资金日均成交额回升19%至2657亿元，股票型ETF日均净流入7.6亿元[6] 宏观经济数据预测 - 10月工业增加值同比增速预计回落至5.5%[4] - 10月CPI同比预计为-0.1%，PPI同比预计为-2.2%[4] - 社会消费品零售总额增速预计回落至1%[4] - 出口增速预计为2.5%，固定资产投资累计增速预计为-0.8%[4] - 10月新增信贷规模预计约3000亿元[4] 制造业与政策动向 - 10月制造业PMI下降0.8个百分点至49%，生产指数创年内新低[16] - 政策性金融工具5000亿元完全下达，预计拉动总投资超7万亿元[16] - 央行重启政府债买卖，预计向市场投放流动性约4000亿元[30] 企业盈利表现 - A股上市公司前三季度营收53.41万亿元（同比+1.20%），归母净利润4.70万亿元（同比+5.34%）[34] - 第三季度净利润增速显著改善至11.30%，较二季度回升10.19个百分点[34] - 9月工业企业利润总额6802亿元，同比增长22.5%，主要受低基数及费用率下降驱动[35] 风险提示 - 中美贸易摩擦及全球供应链调整可能加大出口波动与企业利润下滑风险[3] - 地缘政治局势变化可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营[3]

核心观点 - 全部A股营收增长在2025年第三季度展现出韧性，单季度同比增速为3.8%，自2023年来首次超过名义GDP，显示上市公司业绩拉动比宏观经济更为明显 [1][10] - 全部A股（非金融地产）归母净利润累计同比增速在2025年Q3边际改善0.9个百分点至3.8%，净资产收益率（TTM）回升至7.5%，连续两个季度改善，“盈利底”正在不断得到夯实 [1][19] - 产业链利润分配格局发生变化，中游制造与TMT板块利润占比持续抬升，分别达到15.8%和16.0%，而下游消费板块利润占比下滑至25.1% [2][39] - 随着PPI逐渐企稳和库存周期开启，利润率的回升有望延续，未来增长驱动将关注外需延续、内需企稳以及反内卷政策下的供给侧约束 [1][19][25] 全部A股业绩画像 - 营收延续回升，外需依然是重要驱动：2025年Q3全部A股营收累计同比增速为1.36%，相较Q2边际改善1.2个百分点，单季度营收增速达到3.82%，优于名义GDP增速 [10] - 高外需依赖度公司组合的收入增速持续占优，其毛利率也得到改善，而纯内需驱动的个股组合增速仍处于微负增长区间，毛利率处于下滑趋势 [14][17] - 新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启：全部A股（非金融地产）资本开支累计同比增速录得-1.91%，连续六个季度负增长，在建工程增速下滑至0.2%，逼近历史低点 [15] - 库存同比增速回升至4.5%，相较2025年Q2抬升3.3个百分点，需求底部企稳驱动补库意愿修复，但库存与营收增速差重新拉大对未来需求持续性要求提升 [15] - 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗：销售净利率（TTM）录得4.59%，相较Q2边际改善0.05个百分点，成为ROE回升的主要驱动，而总资产周转率（TTM）下滑至63.0，创2010年以来新低 [19][20] 不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配 - 风格表现：大中盘股与成长风格业绩相对占优，创业板指相较于沪深300的营收增速差扩大到14%，利润增速差扩大到5%以上，而科创50业绩明显落后于沪深300，但其估值差反而扩张至2020年以来新高 [32][34] - 大小盘视角：大盘股营收增速优势收敛，但利润差距维持历史高位，小盘股估值差超过2020年与2023年阶段性高点 [33][36] - 产业链利润分配：中游制造营收与利润同比增速分别为2.1%与18.1%，利润占比边际抬升1.4个百分点，TMT板块利润占比持续抬升，而实物领域（上游+基础设施）利润占比回落至2024年Q1附近，下游消费利润占比下滑1.2个百分点 [39][40] - 市值与利润占比匹配：中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度，TMT市值占比与利润占比差值相较于2020年仍有距离，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配 [2][40] 行业侧的业绩与重要议题梳理 - 一级行业盈利周期：上游资源品板块中有色金属景气度边际抬升，煤炭、石油石化营收与利润增速仍为负值，中游高端制造业中电力设备、国防军工绝对景气度占优，TMT板块四大行业均实现营收与利润正向增长 [52] - 通信板块处于2010年以来盈利周期顶点，有色、电子、非银板块同样处于历史中枢以上且向上，化工、机械、钢铁等处于边际改善且接近历史中枢，医药、建材、电力设备等盈利周期刚过拐点 [53][54] - 绝对高景气与底部反转细分行业：二级行业中元件、动物保健、游戏、半导体、航海装备等连续两个季度排名前30，三级行业中玻纤制造、胶黏剂及胶带等排名靠前，军工电子、游戏、能源金属、电池与玻璃玻纤等行业营收、利润与ROE改善幅度排名前30 [58][63] 产业链议题分析 - 实物消耗回升与上游困境反转：2025年Q3用电量、货运量增速持续回升，PPIRM与PPI剪刀差在2025年9月出现上行，煤炭、石油石化细分板块库存水平回落到2016年以来中枢以下，库存对价格制约压力缓解 [65][71] - 反内卷政策效果：能源金属与玻纤制造呈现量价齐升，反内卷效果良好，石油化工链、水泥、钢铁、光伏等呈现量减价升，塑料、化学制品、光伏设备库存分位数低于20%，煤炭、玻璃、造纸、养殖业等量价齐跌，政策效果尚未明显体现 [73][75] - 产能周期视角：能源金属与玻纤制造产能释放压力处于2016年以来10%分位数以下，电池、光伏设备产能释放压力已处历史底部，装修建材、养殖业绝对产能释放压力处于底部，反内卷重心在于存量产能调控 [77] - 成长景气度扩散与业绩兑现：科技板块业绩绝对增速较高但兑现预期比例不突出，机械设备、电力设备、国防军工等成长领域业绩兑现度快速抬升，传媒、计算机业绩兑现度高于通信与电子，AI产业内部应用侧是下一个挖掘方向 [3] - 消费领域预期差：医疗服务、文娱用品、一般零售、医药商业与中药的业绩兑现能力绝对值高于市场整体，且边际改善幅度较大 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告认为多数轻工板块已处于周期底部，建议把握个股α布局机遇 [2] - 对各板块景气度判断如下：家居板块（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、潮玩（拐点向上）、轻工个护（略有承压） [2] 家居板块 内销家居业绩 - 25Q1-Q3内销家居板块营收同比-0.96%，25Q3同比-1.19% [10] - 25Q1-Q3归母净利同比-23.80%，25Q3同比-15.79% [10] - 细分板块中软体家居企业业绩相对优于定制家居企业，主因积极融合AI与智能技术及线上渠道布局取得成果 [10] - 渠道表现分化明显，零售渠道各企业表现分化，大宗渠道全面承压 [2][17] 定制家居细分领域 - 收入端：欧派/索菲亚/志邦25年Q1-Q3收入分别同比-4.79%/-8.46%/-16.36%，25Q3收入分别-6.10%/-9.88%/-19.73% [17] - 盈利端：25Q3定制家居多数企业归母净利润同比下滑，主因国补退坡及行业竞争激烈，龙头企业盈利韧性显著 [26] - 预收款：多数定制家居企业25Q3末预收款环比下降，终端接单景气度短期预计仍相对偏弱 [32] 软体家居细分领域 - 收入端：25Q3软体家居表现有所改善，顾家家居通过零售改革及海外产能布局实现逆势增长 [36] - 盈利端：25Q1-Q3顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比+0.50/+2.25/+0.68/+1.53pct [40] - 预收款：25Q3顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别环比-9.0%/-3.0%/-12.8%/+21.8%，板块未现全面改善 [49] 外销家居业绩 - 25Q1-Q3外销家居板块营收同比+8.00%，25Q3同比+1.91% [10] - 25Q1-Q3归母净利同比-19.15%，25Q3同比+2.22%，板块整体具备韧性 [10] - 25年9月中国家具及零件出口金额当月同比+0.4%，25Q1-Q3累计出口金额同比-4.8%，降幅收窄 [54][55] - 头部企业依托较强议价能力及海外产能优势构建经营韧性，业绩α凸显 [2][10] 造纸包装板块 造纸行业回顾 - 25Q3上游浆厂主动缩减供给，下游需求逐步恢复，纸浆及成品纸价格呈底部企稳态势 [2][76] - 25Q3浆纸/废纸/特种纸净利率同比分别-6.3/-3.8/-0.9pct，环比分别+0.1/-4.6/+0.6pct [2] - 25Q1-Q3重点造纸公司营收同比-12.5%至761.3亿元，归母净利润同比-125.0%至-8.94亿元，板块业绩分化明显 [77] 细分纸种表现 - 浆纸系：文化纸需求疲软及新增产能投放致价格承压，白卡纸新增产能集中投放，供需矛盾有待缓解 [86] - 特种纸：部分细分纸种格局更优，但受消费降级影响价格支撑不强，头部企业加快浆纸一体化建设 [86] - 废纸系：资本开支放缓但存量供给过剩，盈利底部徘徊，大厂新增产能投放基本结束 [86] 轻工个护板块 - 收入端：25Q3为营销淡季，线下维持相对稳健，线上表现承压，为Q4双十一蓄势 [2] - 盈利端：头部企业调整投放策略，从达播转向自播提升转化效率，销售费用压力加剧 [2] - 牙膏、卫生巾等个护公司依托创新型爆品稳步推出，收入端表现相对稳健 [2] 潮玩新消费板块 - 潮玩行业景气度α凸显，泡泡玛特25Q3业绩同比增长245%-250%，凭借IP培育能力进行多维度变现 [2] - 传统轻工消费品公司如晨光积极与史努比等IP合作，品牌势能持续提升 [2] - AI眼镜领域3Q新品密集发布，Meta、雷鸟创新、阿里巴巴等相继推出新品，市场竞争加剧 [2] 投资建议 - 内销家居板块建议关注兼具业绩增长确定性与高股息支撑的龙头，如索菲亚、顾家家居、欧派家居等 [69] - 外销板块建议关注具备成长逻辑或海外产能优势的企业，如匠心家居、致欧科技、乐歌股份等 [69] - 造纸板块后续在海外浆厂停产检修及下游需求恢复刺激下，浆、纸价格预计有望逐步企稳回升 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 根据相关目录分别进行总结 二级市场价量表现 - 报告展示了多只公募基础设施REITs的价量数据，涵盖仓储物流、产业园区、保障性租赁住房、消费基础设施、高速公路、生态环保、能源类等行业 [10][11] - 涉及基金代码、基金简称、上市日期、发行价、上市首日回报、上市以来回报、本周及上周成交量、本周及上周换手率、本周及上周回报、今年以来回报等信息 [10][11] 二级市场估值情况 - 呈现了各REITs的估值指标，包括P/FFO、P/FFO与行业类型均值对比、P/NAV、P/NAV当前分位数、IRR、PV乘数、2025预期现金分派率等 [22][25] - 产权类REITs涉及仓储物流、产业园区、保障性租赁住房、消费基础设施、数据中心等行业；特许经营权类REITs涵盖高速公路、公用事业、能源类等行业 [22][25] 市场相关性统计 - 统计了REITs、产权类、特许经营权类及各行业类型REITs与股票资产（上证指数、沪深300、创业板指、中小盘）、转债、纯债、大宗商品（黄金、原油指数）的相关性 [28] 一级市场跟踪 - 列出了待上市、已反馈、已受理、已申报的REITs项目信息，包含REITs简称、项目性质、项目类型、所处阶段、受理日期、原始权益人、底层项目、项目估值等 [30]

量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司短期业绩因外部经营环境承压，但新能源与数据中心等新业务发展势头良好，海外市场拓展顺利，未来增长逻辑清晰，预期业绩将逐步回暖 [2][3][4] 业绩简评 - 2025年前三季度公司营业收入121.98亿元，同比下降3.22%；归母净利润29.79亿元，同比下降8.72%；扣非归母净利润27.01亿元，同比下降4.87% [1] - 2025年第三季度单季营业收入40.30亿元，同比下降4.44%；归母净利润9.19亿元，同比下降10.29%；扣非归母净利润8.59亿元，同比下降8.26% [1] 经营分析 - 营收短期承压主因外部压力导致电连接、智能电工照明等传统优势产品表现不佳，新能源产品发展势头较好，数据中心业务研发已取得进展 [2] - 国内市场处于业务调整阶段，海外市场空间广阔，插排、充电桩等产品市场反应利好，客户拓展稳定 [2] - 2025年前三季度毛利率为42.1%，同比下降1.0个百分点；第三季度单季毛利率为41.7%，同比下降1.8个百分点，预计主因产品结构变化 [3] - 费用管控显效，2025年前三季度销售费用率同比下降1.4个百分点至7.0%；第三季度单季销售费用率同比下降1.8个百分点至7.4%，主因市场推广及广告费投入减少 [3] 未来增长动力 - 新能源业务持续放量，充电桩与储能业务双线发展，产品矩阵升级，成为新增长引擎 [3] - 新兴业务继续孵化，数据中心以PDU产品为切入点布局基础设施，太阳能照明利用技术沉淀推出高性能产品 [3] - 国际化稳步推进，电连接和家装品类向更多新兴市场延伸，提升品牌国际影响力 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.18元、2.32元、2.48元 [4] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为20.08倍、18.83倍、17.65倍 [4] - 预计公司2025年营业收入为162.13亿元，同比下降3.67%；归母净利润为39.37亿元，同比下降7.84% [9] - 预计2026年、2027年营业收入将分别增长6.83%和6.91%至173.21亿元和185.19亿元；归母净利润将分别增长6.62%和6.70%至41.98亿元和44.79亿元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 光伏行业“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势明显，储能系统逐步进入放量期 [3] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营收480亿元，同比下滑33% [2] - 前三季度归母净利润为-39.2亿元，扣非归母净利润为-45.4亿元，同比转亏 [2] - 2025年第三季度单季实现营收162亿元，同比下滑34%，环比下滑10% [2] - 第三季度单季归母净利润为-10.12亿元，同比转亏，但环比亏损收窄33.4% [2] - 第三季度单季扣非归母净利润为-13.68亿元，同比转亏，环比亏损加深4.5% [2] 经营分析 - 前三季度光伏组件出货量达61.85GW，测算第三季度出货约20GW，环比略有下降，主要因第二季度国内抢装导致基数较高 [2] - 第三季度公司组件交付均价环比有所提升，盈利能力显著改善，销售毛利率转正至3.75%，环比提升4.77个百分点 [2] - 6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司光伏组件盈利持续改善 [2] - 第三季度公司实现经营活动现金净流量24.7亿元，环比大幅转正 [3] - 第三季度公司计提减值6.16亿元，其中固定资产减值5.96亿元，预计较大比例为固定资产减值损失，影响第三季度业绩释放 [3] - 公司持续推进TOPCon技术升级，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W [3] - 基于TOPCon技术的持续创新及产能升级预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，帮助公司凭借技术优势破局行业内卷 [3] - 公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级 [3] - 2025年储能系统出货目标为6GWh，2026年有望维持高速增长，储能系统出货规模提升有望带动成本费用摊薄，公司储能业务盈利有望扭亏为盈，提供新的利润增长点 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测至-49.2亿元、19.6亿元、42.8亿元 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为654.51亿元、771.80亿元、827.51亿元，增长率分别为-29.22%、17.92%、7.22% [7] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益分别为-0.491元、0.196元、0.428元 [7] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为-17.03%、6.47%、12.89% [7] - 预测公司2025-2027年每股经营性现金流净额分别为0.25元、0.99元、1.30元 [7]

投资评级 - 报告对永辉超市维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司正处于战略调整期，短期业绩承压但出现积极改善信号，预计2026年将实现扭亏为盈并进入增长通道 [2][3][4][5] - 2025年第三季度营收为124.86亿元，同比下降25.55%，但亏损幅度收窄，扣非归母净利润为-7亿元，较第二季度的-9.4亿元亏损减少 [2] - 公司正加速门店优化调整，关闭低效门店并改造潜力门店，调改店占比已近50%，预计未来将对业绩产生积极贡献 [4] - 尽管收入下滑，但各地区毛利率均实现同比提升，显示经营效率改善 [3] - 预测公司2025-2027年营收将达587.66亿元、989.90亿元、1121.45亿元，归母净利润将于2026年转正为15.08亿元 [5][10] 业绩简评 - 2025年第三季度实现营收124.86亿元，同比下滑25.55% [2] - 2025年第三季度归母净利润为-4.69亿元，同比下滑32.86% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润为-7亿元，同比下滑1.16%，但环比第二季度（-9.4亿元）亏损收窄 [2] - 2025年前三季度累计营收为424.34亿元，同比下降22.21% [3] 经营分析 - 收入下滑主要受零售行业竞争激烈、消费习惯改变及公司主动关店调改两方面因素影响 [3] - 分区域看，2025年前三季度华东、华南、华西、华北、华中地区营收分别下滑31.18%、19.36%、17.28%、23.93%、4.04% [3] - 所有区域毛利率在2025年第三季度均实现同比增长，华东、华南、华西、华北、华中地区分别提升1.36、0.39、0.28、3.01、2.4个百分点 [3] - 毛利率提升主要得益于调改店客流新增带来的损耗率下降，以及高毛利加工食品占比提高 [3] 门店调整策略 - 2025年第三季度关闭104家超市，新开仅2家，关店带来的损失为6.12亿元 [4] - 第三季度月均调改开业门店32家，速度快于第二季度的25家 [4] - 截至2025年第三季度，公司现存门店数量为450家，其中调改开业门店达222家，占比49.33% [4] - 调改店数量占比即将过半，预计其对业绩的正面贡献将加速显现 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025年、2026年、2027年营收分别为587.66亿元、989.90亿元、1121.45亿元，同比增长率分别为-13.03%、68.45%、13.29% [5][10] - 预测2025年、2026年、2027年归母净利润分别为-8.96亿元、15.08亿元、20.53亿元，2026年净利润增长率无法计算，2027年增长36.15% [5][10] - 当前股价对应2026年、2027年预测市盈率分别为27.93倍和20.51倍 [5] - 预测2026年摊薄每股收益为0.166元，2027年为0.226元 [10] - 预测净资产收益率在2026年、2027年将分别达到29.85%和28.89% [10]