投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，但第四季度毛利率增长超预期，且2026年利润率有望维持改善趋势 [2][3] - 离岛免税错峰出行趋势增强，2025年3月淡季表现亮眼，销售额和购物人次同比大幅增长 [3] - 公司完成对DFS大中华区部分资产的收购，并引入LVMH旗下公司作为战略投资者，此举将打开港澳市场长期增长空间，并彰显国际巨头对公司长期价值的认可 [4] - 分析师预测公司未来两年（2026-2027年）业绩将显著复苏，归母净利润预计分别增长61.06%和17.73% [8] 财务业绩与预测 - **2025全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97% [2] - **剔除商誉影响**：2025年归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04% [2] - **毛利率与周转率**：2025年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点；存货周转率同比增长约10% [2] - **2025年第四季度业绩**：收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.49%；扣除商誉影响后归母净利润同比激增150.63% [2] - **2025年第四季度毛利率**：达到32.66%，同比增长4.12个百分点，为2021年以来第四季度最高水平 [2] - **盈利预测**：预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.79元、3.29元 [5] - **收入与利润预测**：预测2026年营业收入将增长21.88%至654.44亿元，2027年增长13.93%至745.60亿元；预测2026年归母净利润将增长61.06%至57.76亿元，2027年增长17.73%至68.00亿元 [8] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价72.20元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为41.65倍、25.86倍、21.97倍 [5] 经营分析与市场动态 - **利润率改善驱动因素**：2025年第四季度毛利率超预期增长，主要得益于高客流增长下折扣率收窄以及人民币升值，预计这些因素将驱动2026年第一季度毛利率延续高增长 [3] - **经营杠杆弹性**：叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，公司经营杠杆有望展现弹性 [3] - **离岛免税淡季数据**：2025年3月1日至13日，离岛免税销售额约16.9亿元，日均销售额约1.30亿元，较2025年3月日均增长38.8%；日均购物人次约2.00万人，同比增长39.9% [3] - **错峰出行趋势**：错峰出行趋势增强，使得海南3月传统淡季表现强劲 [3] 战略发展与资本运作 - **DFS资产收购**：以约2.94亿美元最终交割价收购DFS大中华区业务（包括香港、澳门核心门店及相关无形资产），但不含香港广东道新太阳广场及澳门新濠天地门店 [4] - **战略定增**：随后以每股77.21港元向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发893.76万股H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元 [4] - **战略意义**：LVMH此前无公开参股其他大型免税运营商的先例，此次认购被视为看好公司长期价值，并有望开启更深入合作 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测财务表现**：公司2023-2027年营业收入预测分别为675.40亿元、564.74亿元、536.94亿元、654.44亿元、745.60亿元；归母净利润预测分别为67.14亿元、42.67亿元、35.86亿元、57.76亿元、68.00亿元 [8] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的6.26%回升至2026年的9.39%和2027年的10.36% [8] - **每股指标**：预测每股经营现金流净额将从2025年的3.57元逐步提升至2027年的3.91元 [8]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94] 核心观点 * 原油价格当前主要围绕地缘冲突交易，霍尔木兹海峡的实质封锁是核心矛盾，预计下周价格风险偏向于上行 [4][15][17] * 市场对霍尔木兹海峡封锁的时间预期在2个月以内，若封锁时间超过2个月，油价可能进一步上行，反之若通行改善，油价将高位回落 [17] * 2026年原油价格由供需基本面叠加地缘溢价共同定价，而地缘溢价主要源于特朗普政策的不稳定性，导致油价将持续处于高波动状态 [18] * 尽管特朗普表态美以行动将很快结束，但报告认为其难以迅速撤军，结合美国向中东增兵的行动，预判局势可能阶段性升级，油价波动方向或将更加明朗化 [4][18] 本周市场回顾 * 本周石油石化板块整体跑输上证指数，板块指数下跌4.58% [10][11] * 各细分板块普跌，跌幅分别为：油气资源指数(-2.86%)、石油天然气指数(-0.96%)、油气开采服务指数(-6.93%)、炼油化工指数(-5.20%)、聚酯指数(-9.12%)、烯烃指数(-6.94%) [10][11] 石化细分板块行情综述 原油 * **景气度判断**：拐点向上 [15] * **价格表现**：截至3月20日，WTI现货收于98.23美元/桶，环比下跌0.48美元；BRENT现货收于117.08美元/桶，环比上涨13.4美元 [4][16] * **库存数据**：EIA 3月13日当周美国商业原油库存环比增加615.6万桶，库欣原油库存环比增加94.4万桶，汽油库存环比减少543.6万桶 [4][16] * **供应数据**：美国原油产量为1366.8万桶/天，净进口数据环比减少23.2%，截至3月20日当周美国活跃石油钻机数增加2部至414部 [4][16] 炼油 * **景气度判断**：底部企稳 [34] * **价格表现**：本周全国汽油市场均价为9682.04元/吨，环比上涨7.58%；柴油平均价格为8125.74元/吨，环比上涨5.86% [34] * **价差表现**：汽油零批价差为371元/吨，环比下滑19.70%；柴油零批价差为346元/吨，环比下滑9.42% [4][34] * **开工与库存**：国内主营炼厂平均开工负荷为75.22%，环比下跌6.13个百分点；山东地炼开工负荷为54.29%，环比下跌0.52个百分点；山东地炼汽油库存72.8万吨，环比上涨0.64%；柴油库存121.09万吨，环比上涨1.62% [4][35] * **炼油毛利**：本周期山东地炼平均炼油毛利为-79.27元/吨，环比下跌474.34元/吨；主营炼厂平均炼油毛利为1826.41元/吨，环比下跌109.28元/吨 [4][35] * **后市展望**：下周零售限价预计大幅上调，将抑制汽油需求，柴油则受益于基建、工矿及物流回暖，需求预计好于汽油 [4][34][35] 烯烃（乙烯/丙烯） * **乙烯景气度判断**：底部偏弱震荡 [51] * **乙烯价格**：截至本周四，国内乙烯市场均价为9957元/吨，环比上涨4.49%；CFR中国收盘价为1330美元/吨，环比上涨37.11% [4][51] * **乙烯供需**：受原料影响，国内外多套装置降负运行，供应减少；下游对高价接受度有限，需求减少，市场追高意愿不强 [4][51][54] * **丙烯景气度判断**：行业底部企稳 [59] * **丙烯价格**：截至本周四，国内山东地区丙烯主流成交均价为8525元/吨，环比上涨6.56% [4][60] * **丙烯后市**：地缘冲突支撑成本，场内丙烯供应存减少预期，业者多关注下游装置运行情况 [4][59][64] 聚酯 * **景气度判断**：行业底部企稳 [69] * **价格表现**：截至本周四，涤纶长丝POY市场均价为9290元/吨，环比上涨；FDY均价为9430元/吨，环比上涨；DTY均价为107000元/吨，环比上涨 [72] * **行业利润**：涤纶POY150D平均盈利水平为702.17元/吨，环比下跌49.89元/吨；FDY150D平均盈利为392.17元/吨，环比下跌229.89元/吨；DTY150D平均盈利为210元/吨，环比上涨80元/吨 [4][74] * **库存压力**：长丝库存水平继续增加，POY库存约25-28天，FDY库存约29-32天，DTY库存约30-33天 [74] * **原料端**：PX-石脑油(PXN)价差收缩至200美元/吨上方；PTA加工费回升至302.12元/吨，但利润仍集中在产业链前端 [4][69][75][76] * **供需与后市**：高成本低需求氛围笼罩，下游织机开工率回升受限（江浙地区综合开机率53.43%），长丝交投萎靡、库存压力走高，预计市场延续高位运行 [69][73][77]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][46] 核心观点 * 辽宁省核电“机制电价”政策落地，通过锁定部分电量的电价，可稳定存量核电机组业绩预期，明确新增装机利润，推动核电回归公用事业属性，并期待更多省份跟进类似政策 [1][42][43] * 2026年1-2月全社会用电量在低基数下实现高增长，同时火电发电量增速由负转正，贡献度显著提升，预计这一趋势将至少延续至6月 [2][6][24] * 年报及一季报业绩期来临，煤炭与电力板块将重回业绩兑现主线，同时央国企市值管理事件进入验证窗口，时间线与事件线或将交织并行 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、1-2月用电量低基数下高增，规上火电发电量同比+3.3% * **用电量分析**：2026年1-2月，全社会用电量达1.65万亿千瓦时，同比增长6.1%（去年同期为1.3%）[6]。第二产业用电量1.03万亿千瓦时，同比增长6.3%，在总用电增量中贡献占比达65% [2][6][13]。第三产业用电量同比增长8.3%，其中充换电服务业、互联网数据服务业用电量同比增速分别高达55.1%和46.2% [2][6]。第一产业和城乡居民用电量分别同比增长7.4%和2.7% [2][6] * **发电量分析**：2026年1-2月，全国规模以上发电量达1.57万亿千瓦时，同比增长4.1% [24][26]。其中，火电发电量同比增长3.3%（去年同期为下降5.8%），在发电量增量中贡献占比为41% [2][24]。水电、风电、光伏、核电发电量同比分别增长6.8%、5.3%、9.9%、0.8%，风光发电增量贡献占比回落至46%（去年上半年占比达149%）[2][24][27] * **趋势判断**：用电量低基数高增长及火电贡献度提升的趋势预计至少可延续至2026年6月 [2][24] 二、辽宁核电机制电价落地，期待更多省份政策催化 * **政策核心内容**：辽宁省发改委于2026年3月印发通知，明确核电参与电力市场化交易的差价结算机制 [42]。**机制电量规模**：在当月实际上网电量基础上，将每日21小时时段的80%上网电量纳入机制，参考2024年辽宁核电利用小时数7696小时，估算纳入机制的利用小时数为5387小时，剩余电量参与市场化交易 [1][43]。**机制电价水平**：按国家现行核电上网电价执行，红沿河1-4号机组为0.3823元/千瓦时，5-6号机组为0.3749元/千瓦时，1-6号机组平均机制电价为0.3798元/千瓦时 [1][43]。**价差分摊**：机制电价与市场均价的价差暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊 [1][42] * **政策影响**：在当前电力供需宽松和绿电入市冲击背景下，该政策有助于稳定存量核电机组业绩，明确未来新增装机利润，推动核电回归公用事业化轨道 [1][43] 三、相关标的：关注业绩时间线与市值管理事件线 * **时间线1（当前煤炭）**：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业 [4] * **时间线2（一季报火电）**：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、大唐发电H、内蒙华电、建投能源、京能电力 [4] * **时间线3（汛期水电）**：国投电力、长江电力 [4] * **事件线（央国企市值管理）**：川投能源、华电国际 [4] * **其他关注标的**：底部企稳的九丰能源 [4]

行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 核心观点总结 - 空天投资进入第二阶段，建议优选海外链和国内核心厂商[3] - 海外链方面，SpaceX相关供应商正进入订单真实落地阶段，建议优选全球龙头SpaceX的供应商[3] - 国内方面，卫星发射有望加速，可回收火箭技术临点将至，建议优选国内空天行业相关核心厂商[3] - 参考英伟达（NV）产业链历史行情，基建相关标的有望获得更高涨幅，尤其看好SpaceX产业链中的太空光伏环节[48] 根据目录分章节总结 一、特斯拉加速美国光伏布局，SpaceX星链突破升级 - **特斯拉光伏设备采购**：特斯拉计划斥资约29亿美元向中国多家光伏设备企业（如迈为股份、捷佳伟创、拉普拉斯新能源）采购生产线，以加速美国本土光伏产能建设，服务于其2028年底前在美国建成100GW光伏制造能力的长期目标[6][11][12] - **SpaceX星链技术升级**：星链V3卫星将搭载三款由SpaceX自主设计的芯片，旨在提升通信效率与系统带宽[6][13]；截至北京时间3月17日，SpaceX在轨活跃星链卫星数量已突破1万颗，一级助推器B1088完成第14次回收与复用，体现了高频次、低成本、规模化的发射能力[6][16] - **卫星直连移动通信进展**：SpaceX与德国电信合作，计划从2028年起在多个欧洲市场推出卫星直连移动服务（品牌升级为StarlinkMobile），预计覆盖10个国家、超过1.4亿用户，使普通智能手机能在地面信号盲区接入卫星网络[23][28][29]；StarlinkMobile星座已包含650颗卫星，连接超过1600万用户，预计到2026年底活跃用户将增至2500万[28] - **SpaceX星舰进展**：第三代星舰（Block3）V3版本（Ship39）已进入发射前测试阶段，为第12次轨道试飞（Flight12）做准备，此次飞行将验证新型隔热瓦、轨道加注硬件等关键技术，若成功将标志Block3设计迈出实质性轨道验证一步[3][33][37]；星舰V3计划于3月发射，采用33台猛禽3发动机，推力翻倍，单次可运送100颗星链卫星上天[41] - **SpaceX其他动态**：公司正考虑最快于2026年3月秘密递交IPO文件，目标估值超过1.75万亿美元，募资规模可能高达500亿美元[40]；公司2025年实现收入150亿至160亿美元，EBITDA利润约80亿美元，星链贡献了约50%至80%的收入，用户数超过900万[47]；SpaceX已向美国联邦通信委员会申请发射并运营一个由至多100万颗卫星组成的“轨道数据中心系统”，以满足AI计算需求[45] 二、西测测试联合多方出资设立西部航天科技公司，加速航天科技产业链布局 - **合资公司设立**：西测测试联合三角防务、睿投能源、陕西空天动力研究院共同出资5亿元设立西部航天科技（陕西）有限公司，其中三角防务出资2亿元占股40%，西测测试与睿投能源各出资1.4亿元占股28%，陕西空天院出资0.2亿元占股4%，合资公司聚焦卫星设计制造、运载火箭研发与测控服务等综合航天业务[4][53] - **政策与产业环境**：2026年政府工作报告将航空航天（含商业航天）纳入国家“新兴支柱产业”体系，标志商业航天战略升维[54]；业界专家建议强化商业航天生态建设并加大政策支持[55] - **国内技术突破**：蓝箭航天自主研制的“蓝焱”220吨级液氧甲烷全流量补燃循环发动机成功完成整机全系统长程试车，标志国内商业重型火箭动力技术取得重要突破[56]；2026年国内多款火箭（如星云一号、双曲线三号、元行者一号）计划首飞并验证海上回收技术，预示可回收火箭技术临点日益临近[57] - **新兴赛道**：太空光伏依托太空持续光照优势，成为航天器长期稳定供能的关键支撑，在商业航天产业蓬勃发展驱动下，有望成为光伏产业新的增长蓝海[58] 三、相关标的 - **T/S链**：拉普拉斯、迈为股份、科森科技、连城数控、宇晶股份、高测股份、奥特维、双良节能、捷佳伟创、蓝思科技、信维通信、晶科能源、晶盛机电、钧达股份等[3][59] - **火箭**：西部材料、飞沃科技、航天动力、航天机电、超捷股份、斯瑞新材、广联航空等[4][59] - **卫星**：明阳智能、中国卫星、信科移动、三安光电、上海瀚讯、臻镭科技、航天宏图、中科星图、海格通信、中国卫通、高华科技、陕西华达、航天电器、电科数字、佳缘科技、盟升电子、震有科技、通宇通讯等[4][59] - **太空算力**：顺灏股份、普天科技、首都在线等[4][59] - **3D打印**：华曙高科、飞沃科技、银邦股份、铂力特等[4][59]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于对各子行业的积极推荐，整体态度偏向积极 [2][3][4][5][6][7][8] 报告核心观点 * 中东地缘冲突（伊朗战争）升级，触动了全球（尤其是缺乏油气资源的）国家的能源安全神经，将加速各国向以风光储为代表的、成本已处于历史最低水平的可再生能源转型，并转化为政策激励和设备订单 [2][6] * 全球风能理事会（GWEC）发布报告呼吁加快风能部署，英国政府已宣布将第八轮CfD招标（AR8）提前至2026年7月，作为对能源安全危机的快速反应 [2][7][9] * 重申重点推荐欧洲海风出口链，并持续看好整个风电板块的估值与盈利双击 [2][7][10] * 中国在能源自主可控目标下，除了风光电源，绿氢氨醇将是“十五五”期间重要的增量产业 [8] * 继续推荐五大方向：1）全球需求长期共振的储能、电网设备；2）密集催化临近的太空/马斯克光伏主线；3）受益于银价高企的BC+无银化技术；4）锂电排产回升驱动的高景气材料及固态电池；5）AIDC液冷 [2][8] 子行业核心观点与投资建议总结 风电 * **核心观点**：中东地缘冲突（如卡塔尔液化天然气设施受损导致荷兰TTF天然气价格一度暴涨30%至70.70欧元/兆瓦时）叠加数据中心用电需求爆发，将持续带动欧洲海风长期景气度上行 [9][10] * **投资建议**：重点推荐三条主线 [10] * 制造端盈利确定性改善、格局有望优化的整机环节：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等 [10] * 受益于国内深远海项目及出海业务的海缆、基础环节：大金重工、东方电缆、海力风电等 [10] * 受益于技术变化及海外市占率提升的零部件企业：金雷股份、日月股份、时代新材等 [10] 光伏 * **核心观点**：太空/马斯克光伏主线热度重燃，英伟达宣布开发太空版Vera Rubin，蓝色起源提交5.16万颗卫星的“Sunrise”星座计划，对应太空光伏规模接近115GW，特斯拉也计划在美国新增100GW光伏产能 [11][12] * **核心观点**：在银价高企背景下，更容易实现无银/减银工艺的BC组件有望在2026年加速放量并获取超额利润，爱旭股份ABC组件近期中标华电6GW集采并签署欧洲600MW订单 [2][13][14] * **投资建议**：围绕太空光伏主线，建议关注设备、辅材、电池组件、电源系统等环节的标的，如迈为股份、钧达股份、明阳智能等；BC技术方向重点推荐爱旭股份、隆基绿能 [11][13][14] 氢能与燃料电池 * **核心观点**：氢能综合应用试点落地，国补下发，产业规模化趋势加速。试点明确5个城市群，中央财政奖励资金上限达80亿元，有望撬动160亿元资金 [14] * **核心观点**：政策目标到2030年全国燃料电池汽车保有量较2025年翻一番达10万辆，补贴范围首次扩展至绿色氨醇、氢冶金等多元场景，补贴强度测算对应绿氢约3-4元/kg [15] * **投资建议**：坚定推荐三条核心方向 [8][17][18] * 绿醇生产商：短期供不应求（当前产能仅小几十万吨，2030年全球需求将超4000万吨），建议关注金风科技、电投绿能等 [17] * 电解槽设备商：预计2025年下半年起绿氢氨醇项目将加速动工，带动需求爆发，重点推荐华电科工、华光环能 [18] * 燃料电池企业：2025年是示范城市群政策最后一年，建议关注亿华通、国富氢能等头部企业 [18] 电网 * **核心观点**：思源电气2026年3月以来在罗马尼亚累计签约储能容量突破4.5GWh，有望加速突破海外储能市场（欧盟目标2030年储能装机从当前61GWh跃升至500-780GWh） [3][19][20] * **核心观点**：政策推动大容量固态变压器（SST）应用，其商业化有望提速；2026年国网首批计量设备招标数量创近6批次新高，预计总金额超70亿元 [3][20][21] * **投资建议**：聚焦变压器环节的三重变革 [22][23][24][25] * 电力变压器（全球供需错配）：北美交期拉长至100周以上，2025年面临30%供应缺口，建议关注思源电气、华明装备等具备出口能力的龙头 [23][24] * 固态变压器SST（颠覆性技术）：预计2026年迎来样机验证大年，2027年有望商业化，建议关注金盘科技、伊戈尔等 [24] * 国内预期修复（“十五五”开局）：特高压核准有望提速，电表招标呈“量价齐升”，建议关注平高电气、许继电气、三星医疗、海兴电力等 [25] 储能 * **核心观点**：全球在算力与能源自主诉求下需求长期共振，是持续推荐的方向之一 [2][8] 锂电 * **核心观点**：产业链3月呈现“需求修复、价格分化、技术催化升温”特征，储能需求持续释放，行业竞争向技术升级与全球化布局演进 [4][28] * **核心观点**：亿纬锂能全固态电池下线；特斯拉与LGES将在美国共建一座价值43亿美元的磷酸铁锂电池厂，预计2027年投产 [4][28][29] * **投资建议**：建议关注锂电材料景气机会及固态电池、钠电池等新技术机会 [4] AIDC电源&液冷 * **核心观点**：英伟达GTC 2026大会展示首个100%全液冷标配的Rubin平台，工信部等四部门联合印发方案鼓励提升液冷系统节能效率 [4][25][26] * **核心观点**：散热材料技术迭代是重要方向，金刚石冷却、液态金属等新材料方案有望配合Rubin芯片形成量产规模 [27] * **投资建议**：坚定看好国内企业在全球液冷市场地位提升的机会，推荐关注已进入海外供应链、涉及新技术及设备的相关标的，如申菱环境、科创新源、博威合金等 [25][27] 产业链价格与数据 光伏产业链 * **价格变动（截至2026年3月18日）**：[36] * 周度：硅料价格下跌4%，183N电池片价格下跌2%，硅片和组件价格持平 * 月度：硅料价格下跌17%，183N硅片价格下跌5%，电池片价格下跌7%，组件价格上涨3%（受欧洲市场影响） * 年度：硅料价格下跌20%，硅片价格下跌25%，电池片价格上涨8%，组件价格上涨9% * **核心动态**：[36][37] * 硅料库存达历史新高，电池片价格因银价下跌及出口退税备货结束而下行 * 欧洲组件价格上涨，因出口退税预期及欧洲油气电价大幅上涨（TOPCon组件开启涨价） * EVA胶膜价格上涨至11000-11800元/吨，受中东地缘政治影响部分石化厂停车导致供应下降 * **盈利状况**：硅料价格已高于头部企业现金成本；硅片报价可覆盖头部企业全成本；电池片和组件（除部分海外市场）盈利承压 [38] 锂电产业链 * **碳酸锂**：价格下跌，截至3月19日，电池级碳酸锂均价15.1万元/吨，较上周下跌4.43%；工业级碳酸锂均价14.9万元/吨，较上周下跌4.52% [52] * **磷酸铁锂**：价格偏弱震荡，动力型市场均价54500元/吨，环比下跌3.02%；储能型市场均价52600元/吨，环比下跌3.13% [55][56] * **六氟磷酸锂**：主流价格108000元/吨，较上周下降1.82% [60] * **隔膜**：价格整体持稳，供需保持紧平衡，高端5μm规格货源偏紧，行业整体开工率82%-85% [62][63] * **其他材料**：三元材料价格小幅上涨（涨幅0.55%-1.98%）；负极材料及石墨化价格持稳，需求回暖，头部企业开工高位 [54][57][59] 板块景气度 * 光伏&储能：拐点向上 [64] * 风电：稳健向上 [64] * 电网：稳健向上 [64] * 锂电：稳健向上 [64] * 氢能与燃料电池：稳健向上 [64] * 新能源整车：下行趋缓 [64] * 固态电池：略有承压 [64] 投资组合建议（摘要） * **风电**：推荐运达股份、金风科技、明阳智能、三一重能、大金重工、东方电缆、日月股份、海力风电等 [31] * **光伏**：推荐阳光电源、信义光能、钧达股份、福莱特、聚和材料、阿特斯、通威股份、天合光能、晶澳科技、隆基绿能等 [31] * **储能**：推荐阳光电源、阿特斯、盛弘股份、林洋能源、科士达等 [31] * **电力设备与工控**：推荐思源电气、三星医疗等 [31] * **氢能**：推荐科威尔，建议关注华光环能、华电科工、亿华通、国鸿氢能等 [31] * **锂电**：推荐宁德时代、亿纬锂能、富临精工、科达利、厦钨新能等 [32]

**报告投资评级** - 维持“买入”评级 [5] **核心观点** - 造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复 [2] - 上游纸浆价格进入温和修复区间，为产品提价提供成本基础，同时公司凭借高市占率、强客户粘性和议价能力，有望保障盈利水平稳步提升 [3] - 广西和湖北基地新产能加速释放，林浆纸一体化水平深化，有望熨平原材料价格波动并成为新的利润增长点 [3] - 公司凭借高壁垒产品、全球客户突破及本地化布局，海外市场有望持续贡献业绩增量 [4] - 预计公司2025-2027年业绩将稳健增长，当前估值具有吸引力 [5] **行业与市场动态** - 3月初以来，多家纸企发布调价函，包括太阳纸业、五洲特纸等对白牛皮纸产品提价300元/吨，玖龙纸业对瓦楞纸、牛卡纸等品类每吨提价50到150元，行业迎来涨价潮 [2] **成本与盈利分析** - 2026年2月，阔叶浆/针叶浆外盘报价分别为600/710美元/吨，较2025年底上涨30/10美元/吨，较2025年最低点分别上涨100/30美元/吨，纸浆价格进入温和修复区间 [3] - 公司格拉辛、热转印、食品医疗包装等核心品类市占率领先，下游客户指定采购，价格传导顺畅，客户粘性强，具备较强议价能力 [3] - 预计2025-2027年公司毛利率分别为14.4%、14.5%、14.6% [11] - 预计2025-2027年公司归母净利润率分别为7.8%、8.2%、8.4% [11] **产能与项目进展** - 2025年内，公司广西年产250万吨纸基新材料和湖北年产250万吨纸基项目逐步投产 [3] - 广西及湖北基地的自制浆性能水平已基本达到进口纸浆水准，公司正逐步深化林浆纸一体化水平 [3] **海外市场战略** - 在欧盟市场聚焦格拉辛、热转印和食品医疗包装纸，在东南亚市场主打食品包装和家居装饰原纸，覆盖高增长高壁垒领域 [4] - 深度切入当地核心客户供应链，国内产能扩张和浆自给率提升为海外市场开拓提供全产业链支撑，增强价格竞争优势 [4] **财务预测与估值** - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为129.14亿元、153.87亿元、178.87亿元，同比增长25.70%、19.15%、16.25% [5][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为10.13亿元、12.65亿元、15.10亿元，同比增长0.93%、24.85%、19.36% [5][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.43元、1.79元、2.13元 [5][10] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为11倍、9倍、8倍 [5] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2025-2027年摊薄ROE分别为11.45%、12.87%、13.68% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司是芯片+云+模型三位一体的国内全栈AI龙头，云业务表现强势，AI投入坚定加速，但FY26Q3核心电商业务受多重负面因素压制，业绩短期承压 [5][3][4] - 预计FY2026-2028年经调整归母净利润分别为748亿元、1102亿元、1566亿元，对应经调整PE分别为27.8倍、18.9倍、13.3倍 [5][10] 业绩简评 (FY26Q3) - **总收入**：实现2848.43亿元，同比增长2%（若不考虑处置高鑫零售及银泰，同比增长9%）[2] - **盈利能力**：经调整EBITA为233.97亿元，同比大幅下降57%；经调整归母净利润为171.12亿元，同比大幅下降67% [2] 经营分析 - **国内电商**：FY26Q3表现相对较弱，受2024年第四季度高基数、春节错期及2025年10月起更严格的电商征税政策等多重因素影响，淘天GMV受压制 [3] - **客户管理收入(CMR)**：FY26Q3仅增长1%，主要因2024年9月起加收0.6%服务费和广告工具带来的利好周期已消化完成 [3] - **闪购业务**：预计亏损在200-250亿元区间，但单位经济效益改善带动亏损环比减少 [3] - **国际电商**：国际零售收入同比增长3%，国际批发收入同比增长10%；国际零售增速环比显著下降，主要受Lazada负增长拖累；利润端较上季度再度转亏 [3] - **云业务**：收入同比增长36%，环比增长34%再度提速；外部云收入同比增长35%，环比增长29%；经调整EBITA利润率为9%，环比持平 [4] - **AI投入**：AI需求从Chatbot向Agent转变，带动token及算力需求翻倍增长；过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍；公司宣布成立Token Hub事业群（ATH），整合相关AI业务以抓住Token需求爆发机遇 [4] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计FY2026-2028年营业收入分别为9963.47亿元、10290.47亿元、11418.48亿元、12705.13亿元，对应增长率分别为3.28%、10.96%、11.27% [10] - **经调整归母净利润预测**：预计FY2026-2028年分别为747.52亿元、1102.45亿元、1566.29亿元，对应增长率分别为-52.67%、47.48%、42.07% [10] - **每股收益预测**：预计FY2026-2028年摊薄每股收益分别为3.91元、5.77元、8.20元 [10] - **估值倍数**：基于预测，FY2026-2028年对应经调整PE分别为27.8倍、18.9倍、13.3倍 [5]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但指出截至2025年3月19日，公司2026年预测市净率（P/B）为0.79倍，位于历史估值低位，隐含看多观点 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，归母净利润同比大幅增长82.5%至11.02亿元，若剔除众安国际约7亿元减值影响，经调整归母净利润达18亿元，同比增幅高达198.3% [2] - 业绩高增长主要受益于承保与投资双轮驱动：总投资收益同比大增59.1%至21.2亿元；综合成本率（COR）改善，承保溢利同比增长42.5%至14.1亿元 [2] - 公司基本面改善明显，保险业务在健康险、车险及创新业务驱动下保费预计将延续较好增长，且经营效率提升有望使COR维持较好水平；虚拟银行（ZA Bank）用户规模增长及产品丰富化将继续驱动收入高增，规模效应显现，预计净利润表现向好 [5] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年归母净利润为11.02亿元（1,102百万元），同比增长82.5% [2]。根据财务预测表，2026年至2028年归母净利润预计分别为15.94亿元、18.70亿元和21.75亿元，对应增长率分别为44.7%、17.3%和16.3% [10] - **分业务盈利**：2025年保险、科技、银行业务净利润分别为16.8亿元、0.5亿元和0.1亿元，其中银行与科技板块均实现盈利 [2] - **盈利能力指标**：2025年综合成本率（COR）为95.8%，同比改善1.1个百分点；净资产收益率（ROE）为4.75%，同比提升1.81个百分点 [10] - **估值指标**：2025年每股收益（EPS）为0.65元，对应市盈率（P/E）为19.53倍，市净率（P/B）为0.85倍。报告预测2026年P/B将进一步降至0.79倍 [10] 保险业务经营分析 - **保费与承保**：2025年总保费同比增长6.9%，COR同比下降1.1个百分点至95.8%。其中赔付率下降1.2个百分点至57.1%，费用率微升0.1个百分点至38.7% [3] - **健康生态**：总保费同比增长22.7%，COR同比显著改善3.6个百分点至92.1%。费用率因AI提升营销与经营效率而大幅下降6.7个百分点至50.0% [3] - **数字生活生态**：总保费微降1.4%。其中创新业务保费同比增长37.2%，占比提升至41%，宠物险总保费同比大增88.2%至近13亿元；电商板块保费同比下降23.7%，但下半年降幅收窄至4%。该生态COR为99.9%，同比微增0.2个百分点 [3] - **汽车生态**：总保费同比增长34.6%，其中新能源车险保费同比激增约206.2%，贡献超车险总保费的28.3%。COR同比改善1.1个百分点至93.1% [3] - **消费金融生态**：总保费同比下降10.6%，下半年同比降幅扩大至38.8%，公司主动缩减规模以控制风险。COR同比上升6.9个百分点至97.0% [3] - **投资端表现**：保险资金净投资收益率同比下降0.4个百分点至1.9%，总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3%。股票及权益基金占比较年初提升3.1个百分点至9.1%，其中股票占比提升3.3个百分点至7.6% [3] 虚拟银行业务分析 - ZA Bank在2025年首次实现单年度盈利，零售用户突破100万 [4] - 净收入同比大幅增长62.7%至8.92亿港元，其中净利息收入同比增长36.8%至6.69亿港元，净息差提升28个基点至2.69%；非利息收入同比激增277.9% [4] 未来业绩预测 - **保险服务收入**：预计2026年至2028年将分别达到366.81亿元、398.12亿元和434.98亿元，增长率分别为9.5%、8.5%和9.3% [10] - **盈利与估值**：预测2026年至2028年归母净利润持续增长，每股收益（EPS）分别为0.95元、1.11元和1.29元。对应市盈率（P/E）预计分别为13.50倍、11.51倍和9.89倍；市净率（P/B）预计分别为0.79倍、0.73倍和0.68倍 [10][11] - **净资产与回报**：预测每股净资产（BVPS）将从2025年的15.11元增长至2028年的18.82元；净资产收益率（ROE）预计从2025年的4.75%持续提升至2028年的7.13% [10][11]

投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，归母净利润同比增幅达+104%，超过业绩预告中值 [2] - 分业务板块看，玻纤业务（特别是特种玻纤）是核心利润贡献者，风电叶片业务盈利能力显著修复，而锂膜业务仍处于亏损状态 [3] - 报告看好公司未来增长，预计2026-2028年归母净利润将持续增长，现价对应动态市盈率分别为25倍、19倍、16倍 [4] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：公司收入302亿元，同比增长+26%；归母净利润18.2亿元，同比增长+104%；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长+235% [2] - **2025年第四季度业绩**：收入84.9亿元，同比增长+18%；归母净利润3.4亿元，同比增长+19%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长+44% [2] - **分板块业绩贡献（2025年）**：整体归母净利润18.18亿元，其中泰山玻纤（含特种玻纤）贡献约11亿元，风电叶片贡献3.64亿元，锂膜亏损0.25亿元，其他业务贡献约3.8亿元 [3] 分业务经营分析 - **玻纤业务**： - 2025年玻纤及制品销量137万吨，同比增长+5% [3] - 泰山玻纤净利润11亿元，推算全口径吨净利约802元 [3] - 特种玻纤业务是发展重点，公司是特种玻纤“大满贯”企业，产品线覆盖低介电一代、二代、低膨胀及Q布全品类，并已完成国内外头部客户认证及批量供货 [3] - 2025年销售特种纤维布1917万米，并有合计产能9400万米的3个特种纤维布项目在顺利推进中，定增项目将保障特种玻纤扩产资金 [3] - **风电叶片业务**： - 2025年销售36.2GW，同比大幅增长+51% [3] - 子公司中材叶片净利润6.2亿元 [3] - 板块盈利能力明显修复，推算净利率为4.9%，较2024年的3.7%有所提升 [3] - **锂膜业务**：2025年贡献净利润为-0.25亿元，处于亏损状态 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.68亿元、36.84亿元、43.46亿元，对应增长率分别为+57.76%、+28.46%、+17.98% [4][9] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为345.22亿元、391.39亿元、433.70亿元，对应增长率分别为+14.33%、+13.37%、+10.81% [9] - **估值水平**：基于预测，当前股价对应2026-2028年动态市盈率分别为25倍、19倍、16倍 [4] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的18.9%持续提升至2028年的27.0%；净资产收益率（ROE）将从2025年的9.13%提升至2028年的16.48% [9][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比已超过86%，盈利质量得到优化 [3] - 公司现金流管控良好，派息率提升，在低利率环境中作为红利资产具备强配置价值 [3] - 公司前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎，算力基础设施资源利用率的提升有望带来更大的利润增量并拔高估值水平 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07% [2]。第四季度营收992.38亿元，同比微降0.23%，环比增长6.96%；归母净利润3.55亿元，同比大幅下降48.71%，环比下降85.36% [2] - **盈利质量**：尽管4Q25净利润下滑且毛利率降至13.4%，但全年扣非净利润同比增长14.7%，显示盈利结构优化 [3] - **未来预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为4084.55/4244.89/4388.04亿元，归母净利润分别为105.40/107.93/110.10亿元 [4]。对应每股收益分别为0.337/0.345/0.352元 [9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.71/14.37/14.08倍 [4] 业务发展与战略 - **收入结构转型**：战略性新兴产业收入占比已超过86%，有效对冲传统业务增长乏力 [3]。其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比大幅增长140% [3] - **算力基础设施**：IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%；标准机架规模超110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，机柜利用率超72% [3]。智算规模快速扩张至45 EFLOPS [3] - **资本开支计划**：2025年资本开支542亿元；2026年计划资本开支约500亿元，并明确算力投资占比将超过35% [3] - **云业务发展**：联通云2025年全年收入同比增长5.2% [3] 现金流与股东回报 - **现金流状况**：全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，主要得益于应收账款增长得到有效控制 [3] - **股东回报**：基于稳健现金流，年度每股派息0.1635元，同比增长3.5% [3] 财务健康度与效率 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将保持在6.07%/6.04%/6.01%的水平 [9] - **运营效率**：2025年应收账款周转天数为56.9天，预计未来三年将改善至35.0/38.0/39.0天 [11]。存货周转天数稳定在3.0天左右 [11] - **偿债能力**：资产负债率从2025年的43.89%预计逐步降至2028年的42.37% [11]