报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 预计众安25年净利润高弹性增长，25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善，当前2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会 [5] 事件 - 5月21日，中国香港立法会正式三读通过《稳定币条例草案》，预计今年底前，机构可向香港金管局申请成为合规的稳定币发行商，众安银行（众安持股43.43%）虚拟资产业务布局深入，有望受益 [2] 经营分析 - 众安银行是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，24年7月与金管局首批沙盒参与者之一的圆币创新科技合作，已为超80家Web3公司提供商业银行服务，是本地持牌虚拟资产交易平台HashKey和OSL的银行合作伙伴 [2] - 众安银行是亚洲首家为零售用户提供加密货币交易服务的银行，24年11月与Hashkey Exchange合作为香港零售用户上线加密货币交易服务，当前用户可透过ZA Bank App直接以港元及美元买卖热门加密货币，交易时从活期账户自动扣数入账，无需切换应用程序或平台，简化投资流程，收费模式包括佣金和平台费，当前众安银行用户数超80万 [3] - 众安银行与数字资产交易所、稳定币发行方联系紧密，后续有望展开更多合作，众安关联公司入围首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计众安25年净利润高弹性增长，尤其上半年基数超低（2024H1净利润仅0.55亿元），25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善，截至当前，公司2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会，维持“买入”评级 [5] 主要财务指标 |项目|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入（百万元）|27,535|31,744|35,261|40,356|45,823| |保险服务收入增长率|24.1%|15.3%|11.1%|14.4%|13.5%| |归母净利润（百万元）|294|603|905|1,140|1,360| |归母净利润增长率|/|105.4%|50.0%|25.9%|19.3%| |COR|95.2%|96.9%|96.5%|96.4%|96.3%| |ROE(归属母公司)|1.64%|2.94%|4.15%|4.81%|5.26%| |每股收益（元）|0.20|0.41|0.62|0.78|0.93| |P/E|57.20|27.83|18.56|14.74|12.35| |每股净资产（元）|13.66|14.24|15.43|16.81|18.38| |P/B|0.84|0.80|0.74|0.68|0.62|[11] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|27,535|31,744|35,261|40,356|45,823| |保险服务费用|-26,089|-30,690|-33,964|-38,841|-44,078| |分出再保险合同保险净亏损|-109|-14|-15|-16|-18| |保险服务业绩|1,337|1,040|1,282|1,499|1,728| |投资收益净额|409|461|393|369|369| |公允价值变动损益净额|768|1,024|743|721|673| |金融资产信用减值损失|-57|-25|-25|-25|-25| |承保财务损失|-52|-52|-52|-52|-52| |分出再保险财务损益|8|2|2|2|2| |其他收入|1,135|1,032|1,105|1,172|1,244| |汇兑亏损|-95|-99|/|/|/| |其他财务费用|-465|-447|-331|-267|-225| |其他营业费用|-1,542|-1,080|-972|-923|-877| |其他开支|-1,128|-873|-964|-1,049|-1,142| |应占联营公司及合营公司亏损净额|-93|-130|-117|-105|-95| |税前溢利/（亏损）|226|854|1,065|1,341|1,600| |所得税|-165|-251|-160|-201|-240| |净溢利/（亏损）|61|603|905|1,140|1,360| |归母净利润|294|603|905|1,140|1,360| |少数股东损益|-233|/|/|/|/|[13] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金、存放银行及其他|1,576|1,467|1,472|1,590|1,718| |以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产|22,252|20,706|22,363|24,152|26,567| |以摊余成本计量的金融资产|1,452|1,051|1,135|1,226|1,324| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具|8,075|10,529|11,055|11,608|12,188| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具|92|790|829|871|914| |于联营公司及合营公司的投资|5,297|5,591|5,871|6,165|6,473| |其他资产|4,119|5,150|5,383|5,826|5,966| |总资产|42,864|45,285|48,109|51,437|55,150| |保险合同负债|3,335|5,000|5,250|5,512|5,788| |其他负债|19,456|19,358|20,178|21,212|22,352| |总负债|22,790|24,358|25,428|26,724|28,140| |股东权益|20,073|20,926|22,681|24,713|27,010| |总负债与股东权益|42,864|45,285|48,109|51,437|55,150|[13] 估值指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |ROE|1.6%|2.9%|4.2%|4.8%|5.3%| |EPS（元）|0.20|0.41|0.62|0.78|0.93| |P/E|57.20|27.83|18.56|14.74|12.35| |PVPS（元）|13.66|14.24|15.43|16.81|18.38| |PB|0.84|0.80|0.74|0.68|0.62|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 预计众安25年净利润高弹性增长，尤其上半年基数超低，25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善；截至当前，公司2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会 [5] 事件 - 5月21日，中国香港立法会正式三读通过《稳定币条例草案》，预计今年底前，机构可向香港金管局申请成为合规的稳定币发行商，众安银行（众安持股43.43%）虚拟资产业务布局深入，有望受益 [2] 经营分析 - 众安银行是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行；23年4月，ZA Bank提出“Banking for Web 3”愿景，24年7月，众安银行成为香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，并与金管局首批沙盒参与者之一的圆币创新科技合作，其将成为首家利用众安银行储备银行服务的稳定币发行人；目前众安银行已为超过80家Web3公司提供商业银行服务，更是本地持牌虚拟资产交易平台HashKey和OSL的银行合作伙伴 [2] - 众安银行是亚洲首家为零售用户提供加密货币交易服务的银行；24年11月，ZA Bank与Hashkey Exchange合作为香港零售用户上线加密货币交易服务，当前用户只需透过ZA Bank App，即可直接以港元及美元买卖热门加密货币，交易时从活期账户自动扣数入账，无需切换至其他应用程序或平台，大幅简化了投资流程；收费模式包括佣金（每笔交易收取USD1.99/HKD15，至25年6月30日，开通后首3个月可享0佣金优惠）和平台费（交易金额*1.5%，开通后首3个月为交易金额*0.8%，最低收费USD1.99/HKD15每笔）；当前众安银行用户数已超过80万 [3] - 众安银行与数字资产交易所、稳定币发行方联系紧密，后续有望展开更多合作；众安关联公司入围首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单：为促进稳定币制度后续实施，香港金管局推出「沙盒」安排，以让金管局与业界就拟议监管要求交换意见，2024年7月18日，金管局公布了首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单3组，其中包括圆币创新科技，其母公司圆币科技旗下另一子公司圆币钱包主要股东包括众安在线旗下的ZhongAn Digital Asset Group、HashKey Holdings Limited等成员 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计众安25年净利润高弹性增长，尤其上半年基数超低（2024H1净利润仅0.55亿元），25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善；截至当前，公司2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会，维持“买入”评级 [5] 主要财务指标 | 项目 | 12/23 | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 保险服务收入（百万元） | 27,535 | 31,744 | 35,261 | 40,356 | 45,823 | | 保险服务收入增长率 | 24.1% | 15.3% | 11.1% | 14.4% | 13.5% | | 归母净利润（百万元） | 294 | 603 | 905 | 1,140 | 1,360 | | 归母净利润增长率 | | 105.4% | 50.0% | 25.9% | 19.3% | | COR | 95.2% | 96.9% | 96.5% | 96.4% | 96.3% | | ROE(归属母公司) | 1.64% | 2.94% | 4.15% | 4.81% | 5.26% | | 每股收益（元） | 0.20 | 0.41 | 0.62 | 0.78 | 0.93 | | P/E | 57.20 | 27.83 | 18.56 | 14.74 | 12.35 | | 每股净资产（元） | 13.66 | 14.24 | 15.43 | 16.81 | 18.38 | | P/B | 0.84 | 0.80 | 0.74 | 0.68 | 0.62 | [11] 三张报表预测摘要 | 报表类型 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 损益表（人民币百万元） | 保险服务收入 | 27,535 | 31,744 | 35,261 | 40,356 | 45,823 | | | 保险服务费用 | -26,089 | -30,690 | -33,964 | -38,841 | -44,078 | | | 分出再保险合同保险净亏损 | -109 | -14 | -15 | -16 | -18 | | | 保险服务业绩 | 1,337 | 1,040 | 1,282 | 1,499 | 1,728 | | | 投资收益净额 | 409 | 461 | 393 | 369 | 369 | | | 公允价值变动损益净额 | 768 | 1,024 | 743 | 721 | 673 | | | 金融资产信用减值损失 | -57 | -25 | -25 | -25 | -25 | | | 承保财务损失 | -52 | -52 | -52 | -52 | -52 | | | 分出再保险财务损益 | 8 | 2 | 2 | 2 | 2 | | | 其他收入 | 1,135 | 1,032 | 1,105 | 1,172 | 1,244 | | | 汇兑亏损 | -95 | -99 | | | | | | 其他财务费用 | -465 | -447 | -331 | -267 | -225 | | | 其他营业费用 | -1,542 | -1,080 | -972 | -923 | -877 | | | 其他开支 | -1,128 | -873 | -964 | -1,049 | -1,142 | | | 应占联营公司及合营公司亏损净额 | -93 | -130 | -117 | -105 | -95 | | | 税前溢利/（亏损） | 226 | 854 | 1,065 | 1,341 | 1,600 | | | 所得税 | -165 | -251 | -160 | -201 | -240 | | | 净溢利/（亏损） | 61 | 603 | 905 | 1,140 | 1,360 | | | 归母净利润 | 294 | 603 | 905 | 1,140 | 1,360 | | | 少数股东损益 | -233 | | | | | | 资产负债表（人民币百万元） | 现金、存放银行及其他 | 1,576 | 1,467 | 1,472 | 1,590 | 1,718 | | | 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 | 22,252 | 20,706 | 22,363 | 24,152 | 26,567 | | | 以摊余成本计量的金融资产 | 1,452 | 1,051 | 1,135 | 1,226 | 1,324 | | | 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具 | 8,075 | 10,529 | 11,055 | 11,608 | 12,188 | | | 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具 | 92 | 790 | 829 | 871 | 914 | | | 于联营公司及合营公司的投资 | 5,297 | 5,591 | 5,871 | 6,165 | 6,473 | | | 其他资产 | 4,119 | 5,150 | 5,383 | 5,826 | 5,966 | | | 总资产 | 42,864 | 45,285 | 48,109 | 51,437 | 55,150 | | | 保险合同负债 | 3,335 | 5,000 | 5,250 | 5,512 | 5,788 | | | 其他负债 | 19,456 | 19,358 | 20,178 | 21,212 | 22,352 | | | 总负债 | 22,790 | 24,358 | 25,428 | 26,724 | 28,140 | | | 股东权益 | 20,073 | 20,926 | 22,681 | 24,713 | 27,010 | | | 总负债与股东权益 | 42,864 | 45,285 | 48,109 | 51,437 | 55,150 | | 估值指标 | ROE | 1.6% | 2.9% | 4.2% | 4.8% | 5.3% | | | EPS（元） | 0.20 | 0.41 | 0.62 | 0.78 | 0.93 | | | P/E | 57.20 | 27.83 | 18.56 | 14.74 | 12.35 | | | PVPS（元） | 13.66 | 14.24 | 15.43 | 16.81 | 18.38 | | | PB | 0.84 | 0.80 | 0.74 | 0.68 | 0.62 | [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年初至今家电社零保持高增，内需增长确定性强，外需新兴市场需求持续高景气有望拉动出口增长 建议关注白电、黑电板块及小家电困境反转机会 [4][54] 根据相关目录分别进行总结 周观点 - 4月家电新兴市场出口维持较好增长，虽关税影响下4月家电出口降速，但新兴市场高增 4月家电出口数量/金额同比分别+1.5%/-1.7%，不同品类和区域出口情况有差异 [1][11] - 2025年6月家用空调排产2075万台，同比增长17%，内销排产1372万台，同比增长35.4%，出口排产803万台，同比下滑7.6% 内销高增有多方面原因 [1][23] 行业重点数据跟踪 - 市场及板块行情回顾：本周沪深300指数-0.18%，申万家电指数+0.4% 个股中，本周涨幅前三为石头科技、爱仕达、*ST同洲，跌幅前三为欧圣电气、倍益康、星帅尔 [2][24] - 原材料价格跟踪：本周（5/19 - 5/23）铜价指数-0.54%，铝价指数-0.20%，冷轧板卷指数-0.25%，中国塑料城价格指数-1.40% 本月及25年以来各原材料价格指数有不同变化 [2][29] - 汇率及海运价格跟踪：截至2025年5月23日，美元兑人民币汇率中间价报7.19，周涨幅0.00%，年初至今0.00% 近期集装箱航运市场运价小幅上行，上周出口集装箱运价综合指数环比+0.23% [2][38] - 房地产数据跟踪：2025年3月，住宅新开、施工、竣工、销售全国累计面积分别同比-24.3%、-10.0%、-14.8%、-2.4% [2][42] 重点公司公告及行业动态 - 重点公司公告：四川九洲拟回购股份用于注销并减少注册资本，资金总额1 - 2亿元；金海高科拟回购股份用于员工持股计划或股权激励，资金总额0.2 - 0.4亿元；创维数字完成回购股份注销；爱仕达股票交易异常波动 [48][49][52] - 行业动态：4月限额以上单位部分零售额同比增长，带动社零增长；前4月超3400万消费者参加家电以旧换新；中国家电市场双线零售规模同比增长，短期内市场将稳定增长 [53] 投资建议 - 抓内需+补贴主线，关注格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电 [4][54] - 布局黑电板块，关注海信视像、TCL电子 [4][54] - 把握小家电困境反转机会，关注科沃斯、北鼎股份、小熊电器 [4][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年初至今家电社零保持高增，内需方面国补+备货旺季下家电增长确定性强，后续若刺激消费政策出台内需有望进一步发力，外需方面北美受关税影响虽有波动，但新兴市场需求持续高景气，有望拉动出口保持较好增长 [54] 根据相关目录分别进行总结 周观点 - 4月家电新兴市场出口维持较好增长，虽关税影响下4月家电出口降速，但新兴市场维持高增，4月家电出口数量/金额（人民币）同比分别+1.5%/-1.7%，分品类看空调、洗衣机出口增长，冰箱、液晶电视出口下降，分区域看不同品类在各区域出口表现有差异 [1][11] - 2025年6月家用空调排产2075万台，同比增长17%，其中内销排产1372万台，同比增长35.4%，出口排产803万台，同比下滑7.6%，内销高增得益于渠道协同与品牌联动、政策加码、低基数+高温预期、季度冲刺等因素 [1][23] 行业重点数据跟踪 - 市场及板块行情回顾：本周沪深300指数-0.18%，申万家电指数+0.4%，个股中本周涨幅前三名分别为石头科技（+11.47%）、爱仕达（+9.58%）、*ST同洲（+8.79%），本周跌幅前三名分别为欧圣电气（-35.74%）、倍益康（-12.31%）、星帅尔（-9.99%） [2][24] - 原材料价格跟踪：本周（5/19 - 5/23）铜价指数-0.54%，铝价指数-0.20%，冷轧板卷指数-0.25%，中国塑料城价格指数-1.40%，本月铜价指数+3.24%，铝价指数+2.86%，冷轧板卷指数0.00%，中国塑料城价格指数-0.72% [2][29] - 汇率及海运价格跟踪：截至2025年5月23日，美元兑人民币汇率中间价报7.19，周涨幅0.00%，年初至今0.00%，近期集装箱航运市场运价小幅上行，上周出口集装箱运价综合指数环比+0.23% [2][38] - 房地产数据跟踪：2025年3月，住宅新开全国累计面积9491.97万平方米，同比-24.3%；住宅施工全国累计面积为427,236.72万平方米，同比-10.0%；住宅竣工全国累计面积为9,501.72万平方米，同比-14.8%；住宅销售全国累计面积为18,481.25万平方米，同比-2.4% [2][42] 重点公司公告及行业动态 - 重点公司公告：四川九洲拟回购部分公司已发行的人民币普通股股票用于依法注销并减少注册资本，资金总额不低于1亿元且不超过2亿元，回购股份价格不超过26.37元/股；金海高科拟回购部分公司已发行的人民币普通股股票用于员工持股计划或股权激励，资金总额不低于2000万元且不超过4000万元，回购股份价格不超过15.15元/股；创维数字本次回购股份注销事宜已于2025年5月20日办理完成，注销的回购股份数量为8,620,493股，占回购股份注销前总股本的0.75%；爱仕达于2025年5月20日、21日、22日连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常波动情况 [48][49][52] - 行业动态：4月，限额以上单位家电、文化办公用品、家具、通讯器材零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%，带动建筑及装潢材料类零售额增长9.7%，截至5月5日，五大类产品带动销售额约8300亿元；今年1 - 4月，超3400万名消费者参加家电以旧换新，累计购买12类家电产品超5100万台，带动销售1745亿元；中国家电市场（不含3C）双线零售规模同比增长，线上零售额同比21.8%，线下零售额同比18.6%，短期内市场将呈现稳定增长，部分中小家电经销商存在垫资兑现压力 [53] 投资建议 建议关注三条主线，抓内需+补贴主线，关注格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电；布局结构升级逻辑仍在持续兑现的黑电板块，关注海信视像、TCL电子；把握小家电困境反转机会，关注科沃斯、北鼎股份、小熊电器 [54]

中国出口情况 - 4月中国出口（以美元计价）同比增长8.1%，呈现“抢转口”特征[3][5] - 4月对美出口同比增速从9.1%降至 -21%，拖累中国出口同比3个百分点；对东盟出口同比增长20.8%，拉动中国出口同比增长3.6个百分点[5] - 4月已公布重点出口商品中，中间品和资本品出口增速最高，分别为8.5%、8.2%，消费品为 -4.1%[3][8] 美国进口情况 - 3月美国进口商品增速上行至31.2%，消费品、工业用料和材料、除汽车外的资本品进口增速分别为56.6%、39.8%、23%[11] - 3月美国自欧盟、东盟、中国进口增速分别为61.2%、34.4%、11.1%；自澳大利亚、非洲进口增速达354.7%、65.9%；自中国香港进口增速达143.3%[12] 出口趋势与风险 - 预计二季度出口增速受中国企业“抢转口”和“抢出海”适度支撑，6 - 7月出口增速压力显现[21] - 4月PMI新出口订单下滑4.3个百分点至44.7%，6月初出口增速或减弱[3][21] - 90天豁免期（4月9日 - 7月9日）结束，出口不确定性升温，前期“抢进口”透支需求[3][21] - 美国经济下行致需求不足，成为后续出口核心拖累[3][21] - 美国关税政策波动大，中美贸易谈判及全球贸易前景不确定，中国出口后续或面临下行压力[4][22]

量化信用策略 截至 5 月 16 日，城投短端下沉防御属性凸显。中长端策略方面，城投仓位为组合提供一定保护空间，使对应重仓策 略上周的超额收益均在 2bp 以上，而城投短端下沉基本跑赢其余策略。从近四周表现来看，尽管金融债重仓组合上周 普遍呈现负项超额收益，但券商债策略表现维稳，累计超额持续领先；二永债久期策略累计读数则受到单周拖累，整 体落后于短债下沉策略。 品种久期跟踪 城投债、产业债、二级资本债成交久期处于历史高位。截至 5 月 16 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 2.21 年、 2.72 年，均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加 权平均成交期限分别为 4.09 年、3.52 年、2.21 年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租 赁公司债久期分别为 1.64 年、2.33 年、3.51 年、1.50 年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公 司债、租赁公司债位于较高历史分位。 票息资产热度图谱 截至 2025 年 5 月 19 日，与上周相比，非金融非地产类产业债、城投债收益率普遍下行；地 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司 FY2025 营收和归母净利润下降，但经营活动现金流增加，现金状况良好保障高分红，预计 2025 年业绩维持稳定，净利率有所提升，未来经营向好 [2][4][5] 业绩简评 - 公司 5 月 22 日公布 FY2025 年报，全年营收 270.13 亿元，同降 6.69%，归母净利润 12.86 亿元，同降 41.89%，宣告派发股息 0.28 元，派息率约 135% [2] 经营分析 - 消费疲软影响流水，主力品牌和其他品牌营收下降，线下聚焦高效大面积门店，淘汰低效门店，线上销售额双位数增长，会员数量增加且贡献销售额比例高 [3] - FY2025 毛利率下降，销售及管理费用率基本稳定，净利率受毛利率影响下降，存货周转天数减少，经营活动现金流增加 [4] - 展望 2025 年，公司聚焦全域零售，提升效率，拓展新品牌，期待经营向好 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - FY2028 年 EPS 为 0.21/0.24/0.28 元，PE 分别为 14/12/10 倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 - 展示了 FY2024 - FY2028E 公司营业收入、归母净利润等多项指标的情况及变化 [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 - 展示了不同时间段市场中相关报告的评级比率及评分情况 [13] - 说明了评分计算方法及与平均投资建议的对照关系 [14]

在"抢出口"、"抢转口"的带动下，即使面临高基数，二季度出口也有望实现 3%-5%左右的相关高增。综合来看，我 们依旧预计二季度 GDP 同比增速能够实现 5.2%左右的增长，对应上半年 GDP 同比增速或在 5.3%左右。4 月统计局数据 和 5 月高频数据也显示，4、5 月月度 GDP 增速或在 5.4%、5.3%左右。这与需求侧的预测也相符合。 上半年经济的平稳开局，为政策应对外部的不确定性提供了很大的空间。三季度即使出口下滑压力开始显现，存量政 策使用也接近尾声，增量政策也有足够的腾挪空间。 风险提示 文中对二季度 GDP 的测算基于模型结果，实际数据与按照此前经验估算的数据或存在一定的差异。 出口受贸易摩擦的影响较为明显，后续或出现明显波动，对经济的影响超预期 消费主要受益于政策的以旧换新，关注后续政策对基本面的扰动 敬请参阅最后一页特别声明 1 宏观经济点评 扫码获取更多服务 现在国内经济大致可以分为三条主线，一是贸易摩擦下的出口；二是政策刺激下的投资和消费；三是经济真实的内生 动力。 随着贸易摩擦缓和出口再度进入"抢出口"阶段后，我们认为二季度基本面真实的成色与韧性或更加值得关注。 第一，补贴内 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月9日至5月16日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给和二级交易特征等方面，展示地方债市场规模、结构、发行、交易及投资者参与情况 [11][18][36] 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月16日地方债存量规模达50.79万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额超1万亿，收费公路超8800亿，水利和生态项目超2000亿 [11] - 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三，均超3万亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1972.49亿元，新增专项债993.93亿元，再融资专项债219.38亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是主要投放领域 [18] - 截至5月16日，5月特殊再融资专项债发行301.68亿元，占当月地方债发行规模的5.47% [18] - 上周7 - 10年期地方债发行占比42.26%，各主要期限平均票面利率与两周前持平，30年期发行利率与同期限国债利差走阔至23.65BP，20年期利差收窄至14.35BP [27] - 上周投标利率上限提升，一级招标情绪回升 [27] - 上周5个省份新增发行，安徽发行量最大，期限集中在7 - 10年和10 - 20年；福建次之，期限集中在7年以内和10 - 20年；除广西和内蒙古外，其他省份发行利率在2%以下 [35] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率震荡下行，截至5月16日，10年期收益率为1.9%，与同期限国债价差22.07BP，处于24年来72.6%分位，15年期和30年期价差分位数分别为72.6%和88.2% [36] - 上周地方债成交换手率回升，10年以内品种周度换手率最高，为1.02% [43] - 上周山东成交笔数超300笔，江苏超200笔，成交期限均值16.53年，收益率均值1.96% [43] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构，保险是承接主力，净买入573.04亿元，20 - 30年期以上品种买入占比73%，其他机构净卖出 [45]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线与强新车周期下势能较强，建议关注公司新车状况 [3] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 营收方面，Q1交付汽车94008辆，同/环比+330.8%/+2.7%，营收158.1亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车ASP15.3万元，同/环比-39.8%/-4.7% [1] - 费用方面，Q1研发/SG&A费用分别为19.8/19.5亿元，研发/SG&A费用率分别为12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct [1] - 利润方面，Q1毛利率15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct；汽车业务毛利率10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%；归母净利-6.6亿元，Q1单车亏损0.7万元 [1] 减亏原因及后续展望 - 减亏原因：一是销量稳健，规模效应未降；二是汽车业务毛利率环比提升，销量结构优化；三是费用环比下降，有5.4亿元其他收入拉动净利润表现 [2] - 后续展望：Q2市场竞争加剧有压力，但出口走强、新车交付和车型结构优化将使销量稳健、盈利能力提升；全年关注新车，产品成爆款核心是定价 [2] 营收预测 - 预计公司25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [3] 三张报表预测摘要 - 损益表：主营业务收入、毛利等指标呈现不同变化趋势，如主营业务收入2022 - 2027年分别为268.55亿、306.76亿、408.66亿、946.21亿、1532.65亿、1757.04亿元，增长率分别为28.0%、14.2%、33.2%、131.5%、62.0%、14.6% [8] - 资产负债表：货币资金、应收款项等项目有相应变动，如货币资金2022 - 2027年分别为146.08亿、211.27亿、185.86亿、233.62亿、436.79亿、77.35亿元 [8] - 现金流量表：净利润、经营活动现金净流等指标有不同表现，如净利润2022 - 2027年分别为-91.39亿、-103.76亿、-57.90亿、-0.85亿、52.89亿、141.27亿元 [8]