投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司是ASIC服务器与以太网交换机龙头厂商，大力扩产体现对行业长期需求的能见度与信心，未来有望随行业高速增长 [5] 业绩表现与指引 - **25Q4业绩**：营收36.55亿美元，同比增长43.6%，环比增长14.4% [2] - **25Q4盈利能力**：GAAP毛利率为11.8%，GAAP净利润为2.67亿美元，同比增长76%（其中6140万美元来自收益互换衍生品）[2] - **25Q4 Non-GAAP指标**：Non-GAAP毛利率为11.3%，Non-GAAP净利润为2.19亿美元，同比增长68% [2] - **26Q1业绩指引**：预计营收3.85~4.15亿美元，Non-GAAP营业利润率7.8%，Non-GAAP每股收益1.95~2.15美元 [2] - **2026年全年指引上调**：将全年营收预期上调至170亿美元（原为160亿美元），Non-GAAP每股收益预期上调至8.75美元（原为8.2美元）[2] - **2026年资本开支计划**：预计全年资本开支约10亿美元 [2] 经营分析 - **数据中心业务高速增长**：25Q4云与连接解决方案收入28.6亿美元，同比增长64% [3] - **通信终端市场（交换机相关）**：收入21.1亿美元，同比增长79% [3] - **企业终端市场（服务器相关）**：收入7.45亿美元，同比增长33%，在经历前三季度同比下降后恢复正增长 [3] - **客户关系与项目进展**：公司正式官宣是谷歌TPU服务器主要供应商，且为谷歌首选供应商，合作历史长达十年 [3] - **未来增长动力**：商业化AI客户项目预计在2027年产生显著收入 [3] - **产品突破**：1.6T交换机在25Q4获得第三家大型云厂商的项目 [3] - **26Q1增长预期**：预计通信终端市场收入同比增长60~65%，企业终端市场收入同比增长110~115% [3] 资本开支与产能扩张 - **资本开支大幅提升**：2026年计划资本开支10亿美元，而2023-2025年资本开支分别为1.2亿、1.7亿、2.0亿美元，大幅提升体现对长期需求的能见度与信心 [4] - **扩产计划**：资本开支将主要用于美国和泰国的扩产，新增产能预计在2026年及2027年陆续释放 [4] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为177.96亿美元、247.28亿美元、301.23亿美元，对应增长率分别为43.6%、39.0%、21.8% [9] - **净利润预测**： - **GAAP净利润**：预计2026-2028年分别为11.48亿美元、16.15亿美元、21.56亿美元 [9] - **Non-GAAP净利润**：预计2026-2028年分别为10.13亿美元、14.47亿美元、19.61亿美元 [5][9] - **每股收益预测**： - **GAAP每股收益**：预计2026-2028年分别为9.98美元、14.04美元、18.74美元 [9] - **Non-GAAP每股收益**：预计2026-2028年分别为8.80美元、12.57美元、17.05美元 [9] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年GAAP市盈率分别为30.07倍、21.36倍、16.01倍；Non-GAAP市盈率分别为34.08倍、23.86倍、17.60倍 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示归母净利润显著改善，预计为70-84亿元人民币，同比增加约65.89%至99.07% [2] - 行业周期持续上行，全球造船产能供不应求，叠加2025年低基数，预计2026年全球造船订单有望实现量价齐升 [3] - 公司作为全球造船龙头，在手订单充足，且前期高价船陆续交付，未来利润率有望持续提升 [3] - 公司于2025年成功换股吸收合并中国重工，预计将发挥协同效应，提升综合竞争力和盈利能力 [4] 业绩与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润70-84亿元，同比增加27.8-41.8亿元，增幅约65.89%至99.07% [2] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为1602亿元、1894亿元、2219亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80亿元、134亿元、196亿元 [5] - 对应市盈率（PE）分别为33倍、19倍、13倍 [5] - **历史与预测财务数据**（人民币百万元）： - 营业收入：2024年78,584；2025E 160,180（+103.83%）；2026E 189,357（+18.22%）；2027E 221,884（+17.18%）[10] - 归母净利润：2024年3,614；2025E 7,972（+120.59%）；2026E 13,442（+68.61%）；2027E 19,551（+45.44%）[10] - 摊薄每股收益：2024年0.808元；2025E 1.059元；2026E 1.786元；2027E 2.598元 [10] - 净资产收益率（ROE）：2024年7.10%；2025E 13.59%；2026E 18.70%；2027E 21.43% [10] 行业与市场分析 - **行业基本面改善**：2025年12月全球新船价格指数达184.65，环比+0.17%，为2025年7月以来首次月度环比提升 [3] - **中国造船竞争力提升**：2025年12月全球新接订单2488.5万载重吨（DWT），中国新接订单2153.3万DWT，全球份额达86.5%，环比11月提升20.1个百分点 [3] - **行业周期上行**：本轮船舶周期仍处于上行阶段，全球造船产能供不应求 [3] 公司经营与竞争力 - **订单情况**：公司订单饱满，2025年12月8日，实际控制人中国船舶集团与中国远洋海运集团签约新造船项目87艘，金额约500亿元人民币，其中约470亿元为跨境人民币结算，均由公司下属相关子公司承建 [3] - **合并整合**：2025年成功换股吸收合并中国重工，新增股份已于2025年9月16日上市交易，中国重工自2025年第三季度起纳入合并范围 [4] - **协同效应展望**：合并后有望通过资源统一规划、产能与订单统筹，灵活应对市场波动，提升资产运营效率和造船综合竞争力，并凭借规模效应降低成本、提高盈利能力 [4] 财务预测摘要 - **利润率提升趋势**：预测毛利率从2024年的10.2%提升至2027年的16.9%；营业利润率从2024年的5.1%提升至2027年的10.9% [12] - **关键增长驱动**：预测息税前利润（EBIT）从2024年的10.21亿元大幅增长至2027年的201.89亿元 [12] - **资产与负债**：预测总资产从2024年的1819.77亿元增长至2027年的4748.27亿元；资产负债率预计从2024年的69.63%先升至2025E的84.39%，后逐步降至2027E的78.25% [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购特福国际剩余51.55%股权，实现全资控股，此举将显著增厚上市公司归母净利润 [2][3] - 碳酸锂价格自低点显著回升，预计将带动公司碳酸锂板块（投资收益）单位盈利在2026年实现明显修复 [4] - 基于收购并表及碳酸锂盈利修复预期，报告预计公司2025-2027年归母净利润将实现快速增长，分别为15.54亿元、31.35亿元和38.10亿元，对应市盈率分别为18倍、9倍和7倍 [5][10] 公司公告与交易分析 - 公司于2026年1月28日公告，拟以发行股份及支付现金方式购买特福国际51.55%股权，交易完成后特福国际将成为全资子公司 [2] - 本次发行股份价格为10.8元/股，不低于定价基准日前60个交易日股票均价的80% [2] - 交易同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [2] - 交易完成后，公司仍无实际控制人 [2] - 目前审计、评估工作尚未完成，标的资产交易价格尚未确定 [2] 经营分析 - **收购特福国际的影响**：特福国际是公司非洲和南美洲等全部海外业务平台，2025年初步预估收入81.87亿元，净利润14.74亿元，收购后将100%控股，显著增厚上市公司归母净利润 [3] - **引入战略股东**：交易前持有特福国际30.88%股权的森大集团将成为公司股东，实现利益深度绑定；森大集团深耕非洲市场20余年，拥有广泛营销及供应链渠道 [3] - **海外产能扩张**：公司拟投资9472万美元（折合6.6亿元）在加纳建设日产600吨浮法玻璃项目，建设期预计19-20个月；产品可辐射周边国家，且公司在加纳已有多年建筑陶瓷运营经验 [3] - **碳酸锂业务表现**：2025年第三季度，公司参股的蓝科锂业销售碳酸锂1.09万吨，不含税均价为6.21万元/吨，单位净利为2.17万元/吨 [4] - **碳酸锂价格展望**：截至2026年1月28日，碳酸锂含税价格已达17.2万元/吨，预计2026年该板块投资收益将实现明显修复 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.54亿元、31.35亿元、38.10亿元，同比增长率分别为54.41%、101.75%、21.52% [5][10] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为174.15亿元、199.37亿元、223.42亿元，同比增长率分别为38.21%、14.48%、12.06% [10] - **每股收益**：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.810元、1.635元、1.986元 [10] - **估值水平**：基于预测，对应2025-2027年市盈率分别为18倍、9倍、7倍（不考虑定增摊薄） [5] - **盈利能力指标**：预计归属母公司净资产收益率将从2025年的12.52%提升至2026年的21.94%和2027年的22.99% [10] 市场评级参考 - 根据聚源数据，在过去六个月内，市场对该公司的研究报告评级中，有14份给出“买入”评级 [13]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于对全球及美国天然气市场供需格局的分析，报告对美国天然气产业链相关上市公司持积极看法，并列举了具体受益标的 [5][120][126] 核心观点 * 全球天然气市场在2020-2024年经历了完整的价格周期轮回，贸易格局发生结构性重塑，行业加速向“全球一体化、LNG主导”演进 [2] * 2025年市场处于“量缓价高、结构性紧平衡”状态，需求增速放缓至约**0.9%**，供给增量被部分抵消，整体仍偏紧 [2][26][46] * 2026年将成为LNG“超级扩张周期”的关键拐点，2026-2030年预计累计新增约**2.02亿吨** LNG产能，较2025年增长约**40%**，年均增速约**6.8%**，供应版图加速向“美卡双核”重塑 [3][47][50] * 全球LNG市场将从2025年的紧平衡逐步转向宽松，预计2026年进入略宽松阶段，2027年转向供应过剩，2029年达到过剩峰值 [4][83] * 供给趋松将推动2026-2030年全球气价体系从“供给约束”切换为“成本约束+需求弹性”，欧洲TTF和亚洲JKM基准价格中枢将逐步下行，并向美国及卡塔尔边际供给成本靠拢 [4][91][92] * 美国天然气市场因LNG出口放量和数据中心带动的发电需求增长，正从紧平衡逐步转向短缺，预计Henry Hub价格中枢将在2027年明显抬升，开启新一轮价格上行周期 [5][107][112] * 中国是全球天然气需求增长的核心引擎，预计2025-2030年表观消费量年均增速将保持在**4%-5%**，天然气在一次能源消费结构中的占比将从当前的**8.5%** 提升至**10%** [41] 按报告目录结构总结 一、2020–2024年回顾：从供应冲击到贸易格局的结构性重塑 * 行业经历了从需求塌陷、供给冲击到价格下行的完整轮回，荷兰TTF现货价格从2020年月均约**4-5美元/MMBtu**一度冲高至2022年8月的**80-90美元/MMBtu**，随后在2025年回落至约**10美元/MMBtu**附近 [13] * 2022年的极端高价是欧洲为挤出亚太边际需求而付出的“溢价”，例如印度2022年LNG进口量同比下滑**17%**至**270亿立方米** [15] * 全球贸易格局重塑：欧盟LNG进口份额从2021年的**9%** 先升至2023年的约**19%**，后回落至2024年的约**13%**，2025年因乌克兰过境管道暂停再次提升 [22] * 美国在2024年以**88.4百万吨**的出口量跃升为全球最大LNG出口国，中国以**78.64百万吨**重新成为最大进口国，确立了“美国主导供应端，中国主导需求端”的格局 [22] 二、2025年现状：紧平衡态势下的地区需求分化与价格震荡 2.1 供给端：北美LNG“孤军突进”，全球仍偏紧而未宽松 * 2025年全球LNG供应增速提升至约**5%**（+**29bcm**），其中**87%** 左右的增量来自北美 [32] * 美国Plaquemines项目一期在2025年贡献约**21bcm**，占全球LNG同比增量的近四分之三 [32] * 新增供应不足以完全抵消俄罗斯管道气中断等因素，2025年全球LNG市场仍处于“紧而不危”的状态 [35] 2.2 需求端：欧洲“高价补库”+亚洲需求稳步增长 * 欧洲库存从2024年10月约**95%** 库容快速下滑，至2025年3月左右降至**34%**，库存绝对量比上年同期低**26 bcm** [36][38] * 欧洲补库刚性推动TTF价格在2025年初一度升至约**58美元/MWh**的两年同期新高 [39] * 中国2025年前10个月天然气表观消费量为**3541亿立方米**，同比仅增长**0.75%**，增速阶段性放缓 [41] 三、2026-2030年展望：供给侧：LNG“超级扩张周期”下的产能重构 3.1 LNG迎供给扩张周期，北美与中东主导新供应版图 * 2026-2030年新增LNG产能中，美国占比**46.6%**，卡塔尔占比**23.8%**，加拿大占比**7.6%** [50] * 至2030年，预计美国LNG出口产能份额将从2024年的**21.5%** 上升至**30.2%**，卡塔尔从**18.8%** 上升至**19.5%**，澳大利亚则从**19.7%** 下滑至**14.2%** [50] * 美国LNG出口份额提升推动亚洲JKM和欧洲TTF价格相关系数从**55%** 提升至**90%** [50] * 2025年1-10月通过最终投资决定（FID）的LNG项目超过**7000万吨**，较2024年全年增长**367%** [60] 3.2 俄气“西退东进”与欧盟禁运：LNG定价权的制度性改变 * 截至2025年四季度，欧洲对俄天然气进口较2021年一季度峰值已下降约**75%** [63] * 欧盟计划自2026年底起逐步禁止俄LNG，自2027年第三季度起禁止俄管道气 [63] * 俄罗斯通过中俄东线对华输气量从2020年的**41亿立方米**增至2024年的约**300亿立方米**，预计2025年增长至**380亿立方米** [65] 四、2026-2030年展望：需求侧：温和增长、区域分化 * 2025-2030年，全球天然气需求总量从**42880亿立方米**增长至**46340亿立方米**，复合年增长率约**1.56%** [78] * 亚太地区需求复合年增长率约**3.48%**，是增速最快的区域，其中中国需求复合年增长率达**3.90%**，是核心增长引擎 [78] * 欧洲需求复合年增长率约**-2.29%**，是唯一需求收缩的区域 [78] 五、LNG供需趋松：欧洲TTF/亚洲JKM转向“成本约束+需求弹性” 5.1 2026年转向略宽松，2027-2030年过剩幅度进一步加剧 * 预计到2030年，全球LNG需求达到**5.78亿吨**，实际供应量达**5.94亿吨**，过剩约**1600万吨** [83] * 国际能源署（IEA）预计，至2030年全球LNG将产生约**650亿立方米**（约**4640万吨**）闲置产能 [85] 5.2 美国供给以气挂长约为主，中东、亚太以油挂长约为主 * 全球LNG贸易量中，长协合同供应量约占**60%-70%** [87] * 美国供给合同多以气价挂钩（如亨利港HH），中东和亚太供给合同多以油价挂钩（如布伦特原油） [87] * 2024年现存合同中，气价挂钩合同占比**39%**，油价挂钩合同占比**61%** [89] 5.3 供给趋势驱动亚洲、欧洲气价下行，气价体系转向“成本约束+需求弹性” * 价格传导核心锚点变为美国与卡塔尔的边际供给成本 [91] * 若Henry Hub中枢为**4美元/MMBtu**，加上液化、运费等，对应的到岸价约为**7.5–9美元/MMBtu** [91] * 卡塔尔在**60美元/桶**油价下，油挂长协对应的到岸价在**7–8美元/MMBtu**区间 [91] * 截至2026年1月20日，亚洲JKM价格**10.94美元/mmBtu**，欧洲TTF价格**12.34美元/mmBtu**，美国Henry Hub价格**3.91美元/mmBtu** [92] 六、美国气价：LNG出口和电力需求驱动的价格上行周期 6.1 供给侧：产量弹性的区域来源是Permian与Haynesville * 美国能源信息署（EIA）预测，2026-2027年美国天然气主要产量增量来自Permian（二叠纪）和Haynesville（海恩斯维尔）盆地 [93][95] 6.2 预计美国天然气供需趋紧，2027年Henry Hub价格中枢或明显抬升 * 2026-2030年合计新增LNG出口产能**12.37bcf/d**，约占2025年美国天然气总需求**116 bcf/d**的**10.7%** [102] * 数据中心天然气需求预计从2024年的**13亿立方英尺/天**增长至2030年的**46亿立方英尺/天**，相当于2025年美国总需求的**4.0%** [105] * EIA预测2027年美国天然气供需缺口为**13亿立方英尺/天** [108] * EIA预计2027年Henry Hub价格均值将同比增长**33%**至**4.6美元/MMBtu** [112] 6.3 美国未来新天然气井完全周期成本集中在3-3.5美元/MMBtu区间 * 美国五大天然气盆地剩余资源量中，**83%** 的完全周期成本为**3.86美元/MMBtu**及以下 [115] * 考虑到未来非伴生气边际增量在于Haynesville及Marcellus盆地，新天然气井完全周期成本集中在**3-3.5美元/MMBtu**区间 [116] 6.4 美国天然气产业链相关上市公司：关注龙头EQT、LNG、ET、KMI * **上游龙头EQT**：美国最大天然气生产商之一，专注阿巴拉契亚盆地，在**3.5-4.5美元**HH气价区间下具成本优势，正推进**1.4Bcf/d**的大数据中心直供协议 [120] * **LNG出口龙头Cheniere Energy (LNG.N)**：美国最大LNG生产商和出口商，超过**90%** 产能通过长期“照付不议”合同锁定，计划2030年代初期将总产能提升至**7500万吨/年** [122][123] * **中游优质公司Energy Transfer (ET)**：拥有超**13万英里**管道网络，增长资本支出主要投向Permian盆地天然气处理能力扩张 [126] * **中游龙头Kinder Morgan (KMI)**：全美骨干网络，输送美国**40%** 的天然气消费量，被视为“天然气需求增长主题下的大盘龙头首选”之一 [126][127]

核心观点 - 2026年资产配置的双主线是实物资产与中国资产，主题投资是重要组成部分 [7][16] - 实物资产因其资产配置属性正被重估，全球投资上行将拉动实物消耗，看好铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运 [7][16] - 具备全球比较优势且周期见底的中国设备出口链，以及国内制造业底部反转的品种是重要方向 [7][16] - 资金回流、缩表压力缓解及人员入境趋势将推动消费回升，看好航空、免税、酒店、食品饮料 [7][16] - 受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融也值得关注 [7][16] 市场环境与宏观背景 - A股在海外多重风险与国内监管降温信号下展现出韧性 [5][12] - 由于汇金持仓中沪深300占比较大且近期赎回压力大，沪深300指数过去一段时间明显跑输其他主要宽基指数 [5][12] - 对于因持续ETF流出而降温的沪深300无需过度担忧，其更早符合监管降温要求，进一步打压必要性下降 [5][12] - 后续需关注杠杆资金密集流入的板块，政策性的降温对其影响可能更大 [5][12] - 2024年12月中国出口延续强势，核心驱动力在于海外降息周期下的投资上行，拉动了电力设备、机械设备等产业链出口 [6][13] - 美国AI投资和以非洲为代表的新兴市场投资仍在上升，全球主要发达经济体及新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，有望进一步拉动中国出口 [6][13] - 2024年四季度中国居民人均消费支出增速回升，补贴褪去后居民消费正在低位修复 [6][13] - 2026年美国中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，共和党重点在生活成本问题，特朗普政府有压低国内成本的清晰路径 [6][14] - 通胀下行的职责更多从美联储转移到政府，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱 [6][14] - 美国当下投资强、消费弱的组合是人工智能对就业替代的宏观影响，这会压制服务通胀的回弹，叠加特朗普压低通胀的诉求，降息路径相对顺畅 [6][14] - 全球投资率上升趋势不变，实物消耗将进一步上行 [6][14] 实物资产的配置逻辑 - 2024年降息周期以来的商品上涨呈现单吨货值越贵的商品涨幅越高的特征，这是典型的资产配置迁移 [6][15] - 当商品成为财富储藏和投资工具时，选择吨数占用更少的商品可以降低交易和仓储成本，以容纳更大的资金配置需求 [6][15] - 商品当前的资产配置属性定价并不极致，无论是商品总货值/美股总市值还是商品总货值/美国M2均未到达高位 [15] - 相对于美股，工业金属的整体货值仍在低位 [15] - 从全球储备资产看，黄金储备已超过美债，但相比于美元计价的资产占比还有较大提升空间 [6][15] - 当下黄金储备上升并非美元信用崩溃，而是全球认为美元风险需要对冲 [6][15] - 以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍明显低估，随着业绩兑现，其表现值得期待 [6][15] 月度金股列表与核心推荐理由 - **云铝股份 (000807.SZ)**：海外降息与财政扩张利好铝板块出口需求回暖，储能与电网结构性拉动，国内供给侧改革天花板将至，海外扩产受电力限制，低库存低供应下需求有望超预期，看涨铝价，公司资产负债表优质，分红提升潜力较大，年初执行的欧盟碳关税利好绿电铝 [18] - **华锡有色 (600301.SH)**：锡锑价格处于上行区间，公司为成长确定性较强标的，广西关键金属整合推进，公司或为最大受益者，短期催化为锡、锑价格上涨及关键金属集团推进 [19] - **应流股份 (603308.SH)**：全球燃气轮机需求爆发，看好公司燃机叶片全球份额提升，短期催化为全球燃气轮机客户突破有望超预期 [20] - **上峰水泥 (000672.SZ)**：水泥业务是现金奶牛，公告过4-6亿元现金分红区间，股息率约4%，对应100-150亿市值，短期催化为持股长鑫科技0.15%及拥有20余个优质半导体项目 [21] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：公司未来有望在3万亿美元泛娱乐市场中通过IP孵化、生命周期拉长与变现方式多样化保持较快成长，作为情绪价值及新消费龙头，市场对2026年与2027年业绩分歧较大，具备较高赔率，短期催化包括公司年会可能做定量展望、3月年度业绩披露时可能给出更定量指引、新品推出以及2026年4月披露的第一季度业绩预计表观增速较好，此外空头未平仓仓位约占流通股本8%，未来1-2个月有望持续平仓推动股价上行 [22][23] - **中国中免 (601888.SH)**：龙头地位持续巩固，在免税行业内市场份额持续提升，入境游客消费增长，参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费关键渠道，中免的市内免税店将开发海外游客消费潜力，公司近期收购DFS大中华区，获得港澳核心区域免税门店资源，预计海外拓展加速，短期催化包括元旦假期销售表现超预期、免税政策进一步优化及海外扩张进度超预期 [24] - **中国南方航空股份 (1055.HK)**：受益于行业供需改善，供给增速放缓而需求增速更快，行业景气向上，公司拥有中国最大机队规模，全经济舱策略深化，国际线持续恢复表现较好，短期催化为供需优化下客座率高企，票价有望持续提升，叠加油汇改善，预期2025年第四季度利润明显改善 [25] - **理想汽车-W (2015.HK)**：公司持续深耕物理AI领域，定位于具身智能的品牌公司，同时布局基座模型、芯片、操作系统、智能终端等核心环节，极具稀缺性，在智能驾驶、智能座舱方面进步迅速，用户体验持续提升，有望驱动销量向上，短期催化为2026年公司增程、纯电产品迭代加速，销量有望迎来拐点 [26] - **蓝特光学 (688127.SH)**：模造玻璃下游需求旺盛，主要应用于汽车智驾ADAS镜头、手机玻塑混合镜头、智能影像设备、光通信、AI眼镜等，苹果未来新品或使用玻塑混合方案，公司作为大客户核心光学供应商将持续受益，AR晶圆业务绑定下游核心客户进行技术配套和产品研发，随着AR产品推出，晶圆业务有望加速成长，短期催化为手机拉货在即，影像设备、车载新品发布，光模块客户2026年需求旺盛，公司下半年及2026年订单业绩持续兑现 [27] - **映恩生物-B (9606.HK)**：公司深耕ADC赛道，构建全球研发管线，技术领先、管线丰富，DB-1303、DB-1311、DB-1418等多项产品完成出海BD，携手合作伙伴BioNTech，率先开拓IO 2.0+ADC联合疗法蓝海市场，有望引领临床格局迭代，短期催化包括B7-H3 ADC DB-1311迈入注册临床阶段，HER2 ADC DB-1303已处于注册临床阶段，核心适应症有望陆续递交上市申请，HER3 ADC DB-1310肺癌早期数据优异，后续数据更新有望进一步验证全球潜力，全面推进IO 2.0+ADC联合疗法，与BioNTech共同开展多项联合疗法研究，多项早期研发管线有望陆续迎来概念验证 [28][29] 建议关注的ETF - **矿业 ETF (561330.OF)**：截至2026年1月28日，份额为14.57亿份，单位净值2.59元，总净值37.75亿元，1月复权净值增长率为34.99%，2026年以来复权净值增长率为34.99% [17] - **电网 ETF (561380.OF)**：截至2026年1月28日，份额为12.28亿份，单位净值1.93元，总净值23.75亿元，1月复权净值增长率为17.48%，2026年以来复权净值增长率为17.48% [17] - **化工龙头 ETF (516220.OF)**：截至2026年1月28日，份额为5.02亿份，单位净值1.03元，总净值5.16亿元，1月复权净值增长率为13.08%，2026年以来复权净值增长率为13.08% [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2026年1月19日至23日地方政府债的供给节奏和交易特征进行跟踪分析，包括发行规模、资金用途、发行利率、利差、交易指数涨幅、成交量、成交收益等情况[3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2315.71亿元，新增专项债644.21亿元，再融资专项债1178.48亿元，专项债资金主要投向“置换隐性债务”“普通/项目收益”领域[3][10] - 截至1月23日，1月特殊再融资专项债发行约2542.72亿元，占当月地方债发行规模的29.45%[3][10] - 10年、20年及30年地方债发行利率分别下行2.2BP、3.3BP、5.8BP，新券与同期限国债间利差压缩，20年、30年品种利差降至去年8月下旬以来最低水平[3][14] - 年初四川、山东、浙江是地方债发行主要区域，山东、湖北发行10年以上地方债占比超80%，两地平均发行利率均超2.3%，湖北达2.44%[3][17] 二级交易特征 - 地方债连续两周缩量上涨，上周7 - 10年、10年以上地方债指数分别上涨0.24%、0.72%，10年以上地方债大幅跑赢高等级信用债，7 - 10年品种略超同期限国债[4][20] - 浙江、山东等地政府债成交活跃，全市场成交量整体下行，成交期限低于12月平均水平但边际回升[4][20] - 各区域地方政府债平均收益多在1.8%至2.25%之间，山东、辽宁等地方债有2.37%、2.42%的超额收益[4][20]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：恒生A股电网设备指数编制模型[37] **模型构建思路**：旨在综合反映中国A股市场电网设备行业上市公司证券整体表现，通过设定行业、流动性和市值标准，从A股市场中筛选出最具代表性的50只成分股[37] **模型具体构建过程**： 1. **确定样本空间**：在上海、深圳或北京证券交易所上市的A股（不包括REITs）[38] 2. **设定选样标准**： * **上市历史**：北京证券交易所A股上市最少一年[38] * **流动性**：过去6个月日均成交额至少2千万人民币[38] * **行业纯度**：公司收入中至少40%合计来自于电网设备相关的RBICS第六级子行业（现有成分股门槛降低至30%）[38] 3. **成分股筛选**：在满足上述条件的待选样本中，选取市值排名最高的50只证券作为成分股[38] 4. **定期调整规则**： * 样本股每半年调整一次[38] * 排名60名以下的现有成分股将从指数中剔除，排名40名或以上的非成分股将加入指数，最终调整数目以维持50只成分股为准[38] 5. **加权方式**：采用流通市值加权，并设置单只成分股权重上限为10%[38] 模型的回测效果 1. **恒生A股电网设备指数模型**，近一年区间收益108.72%[56]，近一年年化波动率27.42%[56]，近一年年化夏普比率4.42[56] 2. **恒生A股电网设备指数模型**，近三年区间收益134.46%[56]，近三年年化波动率24.63%[56]，近三年年化夏普比率1.52[56] 3. **恒生A股电网设备指数模型**，基日以来区间收益335.48%[56]，基日以来年化波动率27.13%[56]，基日以来年化夏普比率1.02[56] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：行业景气度因子（国内输变电）[10][11] **因子构建思路**：捕捉国内电网投资，特别是750kV主网架建设加速带来的行业阶跃式增长机会[10][11] **因子具体构建过程**：通过跟踪国家电网公司对特定电压等级关键设备（如750kV变压器、组合电器GIS）的招标量及同比增速变化来构建[11]。例如，2025年预计750kV变压器招标量同比增速达75%，组合电器招标量同比增速达84%[11] 2. **因子名称**：行业景气度因子（国内特高压）[16][17] **因子构建思路**：捕捉特高压项目核准与招标提速带来的产业链需求放量[16][17] **因子具体构建过程**：通过跟踪特高压直流/交流线路的年均核准数量、国网特高压设备及材料的年度招标金额来构建[17]。例如，“十五五”期间预计年均核准4条直流、2条交流线路，带动特高压设备/材料年均招标额分别达400亿元和200亿元以上[17] 3. **因子名称**：海外需求因子（出口增长）[20][21] **因子构建思路**：捕捉全球电网升级及新兴市场建设带来的中国电力设备出口增长机会[20][21] **因子具体构建过程**：通过跟踪海关总署发布的重点电力设备出口金额及同比增速来构建[21][22]。例如，2025年1-11月变压器出口金额同比增长35%，高压开关出口金额同比增长29%[21][28] 4. **因子名称**：技术创新驱动因子（AI算力需求）[33][34] **因子构建思路**：捕捉AI算力爆发对高功率密度、高效率供电架构（如高压直流、固态变压器SST）的迭代升级需求[33][34] **因子具体构建过程**：通过跟踪AI服务器平均机架功率密度的预测增长趋势，以及高压直流供电架构、固态变压器（SST）相比传统方案在效率、体积、成本等方面的优势来定性构建[33][34][35] 5. **因子名称**：盈利增长因子[5][46] **因子构建思路**：筛选在电网投资高景气周期下，能够实现订单兑现和盈利持续增长的上市公司[5][46] **因子具体构建过程**：通过计算并比较上市公司营业收入同比增长率和归母净利润同比增长率来构建[46][48]。例如，指数中多家龙头公司连续多年实现营收与净利润双增长，2025年三季报显示部分公司盈利增速显著[5][46][48] 6. **因子名称**：估值分位因子[6][52] **因子构建思路**：结合行业高景气背景，评估成分股当前估值在其历史区间中的位置，寻找具备动态安全边际或估值修复机会的标的[6][52] **因子具体构建过程**：计算成分股当前市盈率（PE-TTM）在过去五年历史中的百分位分位数[52]。截至2026年1月19日，指数成分股中有23只处于过去五年估值80%分位以上，同时有18只处于60%分位以下[52] 因子的回测效果 *注：本报告未提供上述单个因子的独立回测指标数值（如IC、IR、多空收益等）。报告展示的是整合了多种因子逻辑的“恒生A股电网设备指数”的整体表现[55][56]。*

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购特福国际剩余51.55%股权，实现全资控股，此举将显著增厚上市公司归母净利润 [2][3] - 收购将引入长期合作伙伴森大集团成为公司股东，深度绑定双方战略利益 [3] - 公司在加纳投资9472万美元（折合6.6亿元人民币）建设日产600吨浮法玻璃项目，利用现有非洲运营经验拓展新产能 [3] - 碳酸锂价格回升，预计将显著修复公司碳酸锂板块（通过蓝科锂业投资收益）的单位盈利 [4] - 综合考虑收购并表及碳酸锂涨价弹性，预计公司2025-2027年归母净利润将实现快速增长，对应市盈率（PE）估值具有吸引力 [5] 公司公告与交易 - 2026年1月28日，公司公告拟发行股份及支付现金购买特福国际51.55%股权，交易完成后特福国际将成为全资子公司 [2] - 同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，发行价格为10.8元/股，不低于定价基准日前60个交易日股票交易均价的80% [2] - 交易完成后公司仍无实际控制人，目前审计、评估工作尚未完成，标的资产交易价格尚未确定 [2] 经营分析 - **收购特福国际**：交易后，公司对特福国际（非洲和南美洲等海外业务平台）持股比例将从48.45%提升至100% [3] - **业绩增厚**：2025年特福国际初步预估收入81.87亿元，净利润14.74亿元，将显著增厚上市公司归母净利润 [3] - **战略绑定**：交易前持有特福国际30.88%股权的森大集团将成为公司股东，森大集团深耕非洲市场20余年，拥有广泛营销及供应链渠道，此举增强双方利益绑定 [3] - **产能扩张**：公司拟投资9472万美元（折合6.6亿元人民币）在加纳建设日产600吨浮法玻璃项目，建设期预计19-20个月 [3] - **运营基础**：公司自2017年在加纳运营建筑陶瓷及洁具项目，拥有本地运营经验，可保障新项目生产要素稳定供应，加纳产品可出口至周边多国 [3] - **碳酸锂业务**：2025年第三季度，公司通过蓝科锂业实现碳酸锂销量1.09万吨，不含税均价6.21万元/吨，单位净利2.17万元/吨 [4] - **价格修复**：截至2026年1月28日，碳酸锂含税价格已达17.2万元/吨，受益于此，预计2026年碳酸锂板块（投资收益）单位盈利将实现明显修复 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.54亿元、31.35亿元和38.10亿元 [5] - **增长率**：对应归母净利润增长率分别为54.41%（2025E）、101.75%（2026E）和21.52%（2027E） [10] - **每股收益**：预计摊薄每股收益分别为0.810元（2025E）、1.635元（2026E）和1.986元（2027E） [10] - **估值水平**：在不考虑定增摊薄的情况下，对应市盈率（PE）分别为18倍（2025E）、9倍（2026E）和7倍（2027E） [5] - **收入预测**：预计营业收入2025-2027年分别为174.15亿元、199.37亿元和223.42亿元，增长率分别为38.21%、14.48%和12.06% [10] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的12.52%提升至2027年的22.99% [10] 财务数据摘要 - **历史业绩**：2024年公司营业收入126.00亿元，归母净利润10.06亿元 [10] - **毛利率**：预计毛利率将从2024年的26.0%回升至2025-2027年的28.5%-29.3%区间 [12] - **投资收益占比**：投资收益对税前利润贡献显著，预计2026年占比将达到34.9% [12] - **现金流**：预计每股经营性现金流净额将从2024年的0.29元显著改善至2025年的1.53元 [10]

市场现状：量价出现积极变化 - 2026年初22城二手房成交面积同比降幅收窄至-13.0%，1月25日当周成交面积回升至279.0万平方米，为2025年6月以来最高[5] - 1月全国二手住宅挂牌价环比降幅收窄至-0.7%，此前半年月环比跌幅基本在-1.3%左右[12] - 截至1月25日，全国26个重点城市二手房中介实时签约套数同比增长27.0%，环比增长18.5%[5] 短期驱动因素 - 二手房成交放量主要源于新房与二手房需求的“跷跷板”效应，1月新房销售乏力（40城日均面积同比降幅走阔至-30.7%）[19] - 年初房价跌幅收窄受季节性因素影响，临近春节卖家观望情绪增加[20] - 本轮改善由市场自发推动，未出现地产优化政策，且核心城市二手房挂牌量不升反降[2][24] 长期估值支撑 - 全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月峰值分别下降37.0%和40.5%，累计跌幅超过美国次贷危机期间（32.5%）[39] - 2025年12月百城租金回报率回升至2.39%，已接近2.6%的公积金贷款利率[54] - 核心城市房价收入比已回归合理区间，如北京、上海、广州、深圳按成交总价中位数计算分别为10.8、9.0、6.1和12.3[62] 未来展望与关键窗口 - 2026年房地产市场止跌回稳的节奏取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素，“金三银四”是关键检验窗口[3][65] - 乐观情形下，若租金价格环比止跌且挂牌量稳定，市场将在“金三银四”后保持量价相对稳定，完成筑底[3][76] - 保守情形下，若租金延续下跌且挂牌量回升，市场可能在“金三银四”后开启新一轮调整，但跌幅预计相对有限[3][76]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持**买入**评级 [4] - 报告认为收购PUMA是公司多品牌全球化战略的重要里程碑，期待其多品牌矩阵持续发力 [4] 收购交易概况 - 安踏体育拟以每股35欧元、合计约15.06亿欧元（约122.8亿元人民币）现金，收购PUMA约29.06%的股权 [2] - 收购资金完全由集团内部资源拨付，且不影响2025年派息政策 [2] - 收购价格较前一交易日收盘价存在溢价，交易完成后安踏将成为PUMA的单一最大股东但不取得控制权，预计在6至8个月内完成监管审批 [2] 收购战略目的与协同效应 - 此次收购旨在深化安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略，利用PUMA在足球、跑步、赛车及电竞等专业运动领域的全球影响力，填补集团布局薄弱环节 [3] - PUMA在欧洲、拉美、非洲及印度等市场拥有深厚渠道与品牌基础，而在中国市场的营收占比仅为7%，安踏可依托其在中国及全球市场的成熟经验，释放PUMA在中国及全球市场的中长期增长潜力 [3] - 安踏将以最大股东身份参与PUMA的长期战略协同，在尊重其品牌独立性的前提下，参照亚玛芬的成功经验，在品牌建设、零售执行及供应链管理上提供支持 [3] - 品牌组合上，PUMA聚焦专业运动与运动休闲，与侧重雅致运动时尚的FILA定位清晰区隔，不构成直接竞争 [3] - 此次为少数股权投资，旨在通过协同探讨长期价值，共同应对全球头部竞争 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为783.51亿元、863.73亿元、949.86亿元，增长率分别为10.62%、10.24%、9.97% [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.54亿元、141.42亿元、159.44亿元，增长率分别为-15.02%、6.70%、12.75% [9] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为4.74元、5.06元、5.70元 [4][9] - 基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍 [4] - 预计公司毛利率将稳步提升，从2025年的62.7%升至2027年的63.4% [10] - 预计公司净资产收益率（ROE）在2025-2027年分别为17.70%、15.90%、15.21% [9] 市场共识评级 - 根据聚源数据，在统计期内（如近六月内），市场相关报告给予安踏体育的评级中，“买入”评级占绝大多数（如88次），平均评分接近1.00，对应市场平均投资建议为“买入” [12][13]