报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长；截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会 [4] 业绩简评 - 4月29日，太平人寿披露2025年一季度偿付能力报告，2025Q1净利润同比+87%，净资产较上年末增长15.4% [2] 经营分析 整体业绩 - 2025Q1太平人寿净利润同比87%至30亿元，预计高增由所得税同比减少带来；公司去年基于保守预估，计提额外所得税费用，2024Q1税前利润总额66亿元，计提50亿元所得税，使得利润基数较低 [3] - 太平人寿净资产较上年末增长15.4%，预计由Q1利率抬升带来 [3] 负债端 - 公司分红险转型意志较强，成效显著，1 - 2月个险和银保渠道的分红险占比分别为98.9%和88.6%，在未来分红险销售大趋势下，已构建转型先发优势 [3] 盈利预测、估值与评级 - 中国太平集团层面24年全年计提93亿元所得税费用（为冲减递延所得税资产），所得税率高达42%，假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长 [4] - 截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（港币）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入(百万元)|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务收入增长率|-1.30%|3.52%|3.39%|3.17%|3.18%| |归母净利润(百万元)|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| |归母净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股内含价值（元）|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |ROE|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| [9] 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务费用|-86,255|-86,433|-87,432|-88,973|-90,538| |持有的再保险净费用|-2,702|-2,811|-2,924|-3,042|-3,165| |保险服务业绩|18,531|22,024|24,680|26,667|28,754| |利息收益|35,717|40,240|-|-|-| |金融资产减值净额|-1,738|-1,332|-|-|-| |应占联营公司及合营公司业绩|-163|2,665|-|-|-| |投资回报|33,566|66,543|62,328|66,121|69,480| |承保财务费用|-36,012|-61,035|-60,757|-64,321|-68,066| |分出再保险财务收益|253|388|279|279|279| |投资合约负债变动净额|355|-65|-85|-127|-190| |净投资业绩|-1,838|5,831|1,765|1,952|1,503| |其他收益|5,740|4,647|4,182|4,880|4,517| |行政及其他费用|-7,011|-6,917|-6,997|-7,121|-7,246| |其他财务费用|-3,764|-3,457|-3,315|-3,224|-2,921| |除税前溢利|11,658|22,128|20,315|23,154|24,607| |税项支出|-1,381|-9,330|-4,063|-4,168|-3,691| |除税后溢利|10,277|12,798|16,252|18,987|20,916| |本公司股东权益|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| [10] 资产负债表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |法定存款|6,127|6,431|8,866|9,576|10,342| |固定资产|66,203|68,964|66,755|66,686|66,256| |金融投资|1,223,910|1,442,317|1,589,099|1,716,227|1,853,526| |于联营公司及合营公司的权益|27,875|28,919|30,930|31,548|31,066| |再保合同资产|11,295|10,794|10,694|10,869|10,762| |现金及现金等价物|42,554|44,389|51,549|55,673|60,127| |其他资产|131,534|132,530|131,407|145,148|167,366| |资产总计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| |保险合同负债|1,196,541|1,413,410|1,554,751|1,679,132|1,813,462| |其他负债|180,361|198,524|210,775|229,456|254,422| |负债总计|1,376,902|1,611,935|1,765,527|1,908,587|2,067,884| |股本|40,771|40,771|40,771|40,771|40,771| |归属于母公司股东权益|94,980|87,071|88,409|90,814|93,971| |少数股东权益|37,616|35,337|35,364|36,326|37,588| |负债和所有者权益合计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| [10] 主要财务指标（港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股净资产|26.43|24.23|24.60|25.27|26.15| |每股内含价值|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |每股新业务价值|2.09|2.53|2.79|3.06|3.37| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/B|0.39|0.43|0.42|0.41|0.40| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| |VNBX|4.97|4.10|3.72|3.39|3.08| |盈利能力指标| | | | | | |总投资收益率|2.66%|4.57%|3.80%|3.70%|3.60%| |净资产收益率|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |总资产收益率|0.44%|0.52%|0.58%|0.63%|0.64%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |集团内含价值增长率|2.54%|12.87%|8.27%|6.35%|5.91%| |寿险内含价值增长率|1.13%|13.92%|10.75%|10.77%|10.79%| |新业务价值增长率|0.72%|90.01%|10.11%|9.84%|9.93%| |综合偿付能力充足率| | | | | | |偿付能力充足率（寿险）|284%|298%|270%|250%|250%| |偿付能力充足率（财险）|216%|239%|210%|200%|190%| |偿付能力充足率（再保险）|277%|245%|230%|210%|200%| |内含价值（百万元）| | | | | | |寿险调整后净资产|158,964|155,443|157,832|162,125|167,762| |寿险有效业务价值|86,411|51,308|71,152|91,517|113,238| |寿险内含价值|245,375|206,751|228,984|253,643|281,000| |核心内含价值回报率|10.6%|11.6%|12.0%|12.0%|11.9%| |集团调整后净资产|185,712|182,917|196,465|207,812|218,538| |集团有效业务价值|86,411|51,308|55,554|60,217|65,343| |集团内含价值|272,123|234,225|252,018|268,029|283,881| |核心内含价值回报率|9.6%|10.2%|10.9%|11.3%|11.8%| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性强，友邦中国税优产品中高产新客户拓展成效显著，叠加展业区域快速拓展，预计中长期仍将实现较好增长 [4] - 友邦香港内地居民储蓄需求旺盛且香港产品更高的分红预期、香港本地人才引进计划成效持续显现，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值 [4] 业绩简评 - 4月30日公司披露25年第一季新业务摘要，固定汇率下NBV +13% [2] 经营分析 - NBV实现超预期增长，固定汇率下，2025Q1 NBV同比13%至14.97亿美元，其中margin同比提升3.0pct至57.5%，受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，年化新保同比+7% [2] - 代理渠道NBV+21%至12.18亿美元，贡献超75%，传统保障和分红产品均录得非常强劲的增长，代理生产力上升，活跃代理人数增加8%，新入职代理人数增加9% [2] - 伙伴分销NBV+2%至3.97亿美元，在中国内地以外地区的银保业务录得21%的NBV增长 [2] - 友邦香港NBV+16%且占比第一，在本地及中国内地访客实现均衡增长，代理渠道及银保渠道实现卓越表现，代理活跃度与生产力持续提升，取得非常强劲的招聘成果 [2] - 友邦中国基数重算后的可比口径NBV+8%，披露口径NBV减少7%，margin高于50%，活跃新代理人数增加15%，支持活跃代理人数整体增长6%，公司于2019年至2023年间成立的新业务地区代理NBV增长超过20% [2] - 友邦泰国实现了非凡的NBV增长，受惠于自2025年3月起引入个人医疗保险产品相关的监管变动前，为代理渠道带来的一次性销售，银保渠道取得非常强劲的增长 [2] - 友邦新加坡录得卓越的NBV增长，单位链接式长期储蓄产品销售持续强劲，代理的生产力录得非常强劲的增长 [2] - 友邦马来西亚录得较高的NBV，与大众银行的策略性伙伴合作关系带来了卓越增长，部分被代理渠道的下跌所抵销 [2] - 其他市场NBV增长非常强劲，由该分部中大部分市场录得增长所带动 [2] 营运利润 - 新业务合约服务边际增长16%，有信心实现每股税后营运溢利自2023年至2026年的复合年均增长率9%至11%的目标 [3] 股东回报政策 - 近期宣布的16亿美元股份回购计划已于2025年4月14日展开，预期于三个月期间完成 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（美元）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|67.32|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|-1.5%|14.2%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|54.23|60.29|66.83| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|15.1%|11.2%|10.8%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |ROE|8.8%|16.8%|16.3%|17.8%|18.8%| |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17,514|19,314|20,454|21,533|22,678| |保险服务支出|-12,078|-13,136|-13,810|-14,492|-15,214| |分出保费净值|-345|-409|-433|-456|-480| |保险服务业绩|5,091|5,769|6,211|6,585|6,983| |利息收入|7,820|7,988|8,369|8,731|9,000| |其他投资收益|4,746|3,949|3,484|4,184|4,484| |投资收益|12,566|11,937|11,853|12,915|13,484| |保险合同财务收益|-10,456|-7,612|-7,500|-7,500|-7,700| |再保险合同财务收益|65|105|66|69|73| |投资合同负债变动|-572|-791|-791|-791|-791| |第三方权益的变动|-56|-29|-29|-29|-29| |投资业绩净额|1,547|3,610|3,600|4,664|5,037| |收费收入|114|89|127|137|124| |其他营运收入|294|353|356|368|401| |其他费用|-1,752|-1,771|-1,876|-1,974|-2,079| |其他财务成本|-463|-570|-604|-635|-669| |税前经营溢利|4,831|7,480|7,814|9,144|9,797| |应占联营公司损益|-267|351|125|-71|140| |除税前溢利|4,564|7,831|7,938|9,073|9,937| |所得税|-783|-978|-1,191|-1,361|-1,491| |净利润|3,781|6,853|6,748|7,712|8,446| |归母净利润|3,764|6,836|6,732|7,685|8,421| [10] 资产负债表（美元百万元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11,525|8,101|8,911|9,802|10,782| |金融投资|248,958|272,151|293,923|317,437|342,832| |其他资产|25,836|25,202|26,464|27,797|29,210| |总资产|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| |保险合约负债|203,271|221,412|238,100|257,974|279,969| |其他负债|41,454|43,229|48,557|52,610|57,095| |总负债|244,725|264,641|286,657|310,583|337,065| |股本|14,176|14,183|14,183|14,183|14,183| |归属于母公司股东权益|41,111|40,490|42,317|44,130|45,436| |少数股东权益|483|323|323|323|323| |总权益|41,594|40,813|42,640|44,453|45,759| |总负债及权益|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| [10] 主要财务指标（美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |每股净资产|3.84|3.79|3.96|4.13|4.25| |每股内含价值|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |每股新业务价值|0.38|0.44|0.51|0.56|0.62| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/B|1.83|1.86|1.78|1.70|1.66| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| |VNBX|18.64|15.96|13.87|12.47|11.25| |盈利能力指标| | | | | | |净资产收益率|8.78%|16.75%|16.26%|17.78%|18.80%| |总资产收益率|1.35%|2.31%|2.12%|2.25%|2.28%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|13.00%|81.62%|-1.52%|14.16%|9.58%| |内含价值增长率|-2.06%|2.35%|4.48%|7.58%|8.36%| |新业务价值增长率|30.47%|16.81%|15.08%|11.18%|10.84%| |内含价值（百万元）| | | | | | |新业务价值|4,034|4,712|5,423|6,029|6,683| |NBV/EV|5.86%|6.99%|7.86%|8.36%|8.61%| |预期回报/EV|7.59%|8.34%|8.00%|8.00%|8.00%| |营运经验差异/EV|0.11%|0.24%|0.25%|0.24%|0.25%| |营运假设变动/EV|-0.06%|0.04%|0.00%|0.00%|0.00%| |财务费用/EV|-0.59%|-0.75%|-0.75%|-0.75%|-0.75%| |ROEV|12.91%|14.86%|15.36%|15.86%|16.11%| |期末内含价值|67,447|69,035|72,128|77,596|84,085| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩低于预期，2025 年一季度业绩有所改善但归母净利同比仍大幅下降，行业价格和库存有压力，静待行业拐点，关注 5um 产品份额提升及新技术发展 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 102 亿元，同比降 16%；归母净利 -5.6 亿元，同比降 122%；扣非净利 -6 亿元，同比降 125%。单 Q4 收入 27 亿元，同比/环比 -8%/+1%；归母净利 -10 亿元，同比/环比 -368%/-756%；扣非净利 -10 亿元，同比/环比 -353%/-755%。单 Q1 收入 27 亿元，同比/环比 +17%/+1%；归母净利 0.3 亿元，同比/环比 -84%/+103%；扣非净利 0.3 亿元，同比/环比 -80%/+103% [2] 经营分析 - **量**：预计 2024/Q4 分别出货 69/21 亿平，同比增 40%/70%，环比增 5%。Q1 出货 21 亿平，同比/环比 +68%/-2%。2025 年湿法出货目标 90 - 100 亿平 [3] - **价/利**：2024/Q4 均价为 1.2/1.0 元/平，同比均降 50%，环比降 6%；单平净利 2024/Q4 均亏损。Q1 均价为 1.0 元/平，同比/环比 -35%/持平；加回相关费用后，测算单平扣非净利 Q1 为 4 分钱/平。国内价格、利润仍承压，预计维持盈亏平衡线盈利 [3] - **存货/减值/现金**：2024 年底商品库存近 16 亿平，库存系数 2 - 3 个月，较中报降 10%。Q1 存货 30 亿元，与 2024 年底持平。单 Q4 资产减值 4.4 亿元。2024 年报货币现金 26 亿元，同比降 33%；经营现金净额 12 亿元，同比降 57%，单 Q4 为 -11 亿元。Q1 货币现金 28 亿元，环比/同比 +33%/+11%；经营现金净额 1 亿元，环比扭亏转盈 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 5/8/12 亿元，对应 56/34/22 倍 PE [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,042|10,164|11,315|13,407|16,139| |营业收入增长率|-4.36%|-15.60%|11.33%|18.49%|20.38%| |归母净利润(百万元)|2,527|-556|481|795|1,239| |归母净利润增长率|-36.84%|-122.02%|N/A|65.35%|55.80%| |摊薄每股收益(元)|2.584|-0.573|0.496|0.820|1.278| |每股经营性现金流净额|2.73|1.19|3.41|2.23|2.20| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.38%|-2.27%|1.93%|3.13%|4.73%| |P/E|21.99|-55.85|56.39|34.10|21.89| |P/B|2.06|1.27|1.09|1.07|1.04|[9] 三张报表预测摘要 - **损益表**：涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标在 2022 - 2027E 的数据及增长率 [11] - **资产负债表**：包含货币资金、应收款项、存货等项目在 2022 - 2027E 的数据及占比 [11] - **现金流量表**：展示净利润、少数股东损益等在 2022 - 2027E 的数据及相关变动情况 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|10|11|24| |增持|0|0|0|0|1| |中性|0|0|0|0|1| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.12|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 04 - 25|增持|37.75|N/A| |2|2024 - 08 - 28|增持|25.41|N/A| |3|2024 - 10 - 30|增持|34.89|N/A|[12]

投资评级 - 维持"买入"评级，对应2025-2027年PE为47/31/23X [5] 核心财务表现 - 2025年一季度营业收入1.68亿元（同比+11.14%），归母净利润0.04亿元（同比-40.03%），扣非净利润-0.09亿元 [2] - 高端产品驱动增长：DHO系列收入同比+33.33%，高带宽产品（≥2GHz）收入同比+52.07%，毛利率提升至56.15%（同比+1.34pcts） [3] - 研发投入持续加码：25Q1研发费用0.53亿元（同比+22.92%），研发费率31.54% [3] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：10.03/11.77/13.64亿元，归母净利润1.66/2.51/3.40亿元 [5] - 2025年ROE预计提升至5.04%，2027年达9.35% [10] 业务亮点 - 国产替代机遇：美国加征125%关税背景下，国内科学仪器性价比凸显，公司作为电测仪器龙头有望受益 [4] - 收购耐数电子强化解决方案能力：24年子公司贡献净利润4672.5亿元，布局遥感探测、量子信息等高增长领域 [4] 经营效率 - 25Q1经营性现金流改善，每股经营现金流预计从2024年0.445元提升至2027年1.693元 [10] - 存货周转天数优化：从2024年274.4天降至2025E的220天 [11] 市场共识 - 近6个月市场评级中"买入"占比100%（12份报告），无减持或中性评级 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩低于预期，2025 年一季度业绩有所改善但归母净利同比仍大幅下降，行业价格和利润承压，需等待库存去化和行业拐点，关注 5um 产品份额提升和新技术发展 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 102 亿元，同比降 16%；归母净利 -5.6 亿元，同比降 122%；扣非净利 -6 亿元，同比降 125% [2] - 单 Q4 收入 27 亿元，同比/环比 -8%/+1%；归母净利 -10 亿元，同比/环比 -368%/-756%；扣非净利 -10 亿元，同比/环比 -353%/-755% [2] - 单 Q1 收入 27 亿元，同比/环比 +17%/+1%；归母净利 0.3 亿元，同比/环比 -84%/+103%；扣非净利 0.3 亿元，同比/环比 -80%/+103% [2] 经营分析 业绩下滑原因 - 业绩下滑主要因计提存货减值、库存去化等 [3] 量 - 2024/Q4 分别出货 69/21 亿平，同比增 40%/70%，环比增 5%；Q1 出货 21 亿平，同比/环比 +68%/-2% [3] - 2025 年湿法出货目标 90 - 100 亿平 [3] 价/利 - 2024/Q4 均价为 1.2/1.0 元/平，同比均降 50%，环比降 6%；单平净利 2024/Q4 均亏损 [3] - Q1 均价为 1.0 元/平，同比/环比 -35%/持平；加回相关亏损和费用后，测算单平扣非净利 Q1 为 4 分钱/平 [3] - 行业库存高，国内价格和利润承压，预计维持盈亏平衡线盈利，待库存去化 [3] 存货/减值/现金 - 2024 年底商品库存近 16 亿平，库存系数 2 - 3 个月，较中报降 10%；Q1 存货 30 亿元，与 2024 年底持平 [4] - 单 Q4 资产减值 4.4 亿元，主要是存货跌价及合同履约成本减值损失 [4] - 2024 年报货币现金 26 亿元，同比降 33%；经营现金净额 12 亿元，同比降 57%，单 Q4 为 -11 亿元，转亏；Q1 货币现金 28 亿元，环比/同比 +33%/+11%；经营现金净额 1 亿元，环比扭亏转盈 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 5/8/12 亿元，对应 56/34/22 倍 PE [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,042|10,164|11,315|13,407|16,139| |营业收入增长率|-4.36%|-15.60%|11.33%|18.49%|20.38%| |归母净利润(百万元)|2,527|-556|481|795|1,239| |归母净利润增长率|-36.84%|-122.02%|N/A|65.35%|55.80%| |摊薄每股收益(元)|2.584|-0.573|0.496|0.820|1.278| |每股经营性现金流净额|2.73|1.19|3.41|2.23|2.20| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.38%|-2.27%|1.93%|3.13%|4.73%| |P/E|21.99|-55.85|56.39|34.10|21.89| |P/B|2.06|1.27|1.09|1.07|1.04|[9] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了 2022 - 2027E 公司各项财务指标及比率分析 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|10|11|24| |增持|0|0|0|0|1| |中性|0|0|0|0|1| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.12|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 04 - 25|增持|37.75|N/A| |2|2024 - 08 - 28|增持|25.41|N/A| |3|2024 - 10 - 30|增持|34.89|N/A|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收增长但归母净利润下滑，高端产品放量、盈利能力强且重视研发投入，“对等关税”利于国产替代，收购耐数电子有望提升解决方案能力，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [2][3][4][5] 业绩简评 - 2025年4月30日公司发布25年一季报，实现营业收入1.68亿元，同比增长11.14%；实现归母净利润0.04亿元，同比下滑40.03%；扣非后归母净利润为 - 0.09亿元 [2] 经营分析 - 高端示波器和高分辨率示波器齐放量，25Q1公司DHO系列产品收入同比 + 33.33%，高带宽产品销售收入同比 + 52.07%，25Q1公司毛利率水平达56.15%，同比 + 1.34pcts [3] - 25Q1公司研发费用为0.53亿元，同比 + 22.92%，研发费率达31.54%，因新建研发中心持续投入，一季度收入淡季费用影响利润释放，看好下半年业绩释放 [3] 行业趋势与公司机遇 - 2025年4月11日美国加征“对等关税”，国产科学仪器厂商性价比凸显，公司作为国内电测仪器头部企业有望受益国产替代加速 [4] - 24年子公司耐数电子贡献净利润4672.5亿元，收购耐数电子有望强化公司解决方案能力，提供多元增长动力 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为10.03/11.77/13.64亿元，归母净利润为1.66/2.51/3.40亿元，对应PE为47/31/23X，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|671|776|1,003|1,177|1,364| |营业收入增长率|6.34%|15.70%|29.25%|17.35%|15.91%| |归母净利润(百万元)|108|92|166|251|340| |归母净利润增长率|16.72%|-14.50%|79.38%|51.83%|35.44%| |摊薄每股收益(元)|0.583|0.476|0.853|1.295|1.754| |每股经营性现金流净额|-0.22|0.44|1.26|1.44|1.69| |ROE(归属母公司)(摊薄)|3.74%|2.91%|5.04%|7.31%|9.35%| |P/E|N/A|N/A|47.10|31.02|22.91| |P/B|N/A|N/A|2.37|2.27|2.14|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2027E年公司各项财务指标的情况，包括收入、成本、利润、资产、负债等，以及相关比率分析和增长率情况 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|4|5|5|12| |增持|0|4|6|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.50|1.55|1.55|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 05 - 30|买入|57.43|N/A| |2|2023 - 08 - 30|买入|48.89|N/A| |3|2023 - 09 - 17|买入|52.98|N/A| |4|2023 - 10 - 31|买入|42.02|N/A| |5|2024 - 02 - 25|买入|39.43|N/A| |6|2024 - 03 - 20|买入|38.61|N/A| |7|2024 - 04 - 29|买入|33.55|N/A| |8|2024 - 10 - 29|买入|36.11|N/A|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 46.31 亿元，同比+58.40%；归母净利润 6.58 亿元，同比+109.79%。4Q24 收入为 12.15 亿元，环比+4.65%，同比+26.96%；归母净利润为 1.17 亿元，环比-38.76%，同比+43.34%。1Q25 收入为 12.45 亿元，环比+2.40%，同比+29.17%；归母净利润为 1.53 亿元，环比+30.75%、同比+22.46% [2] - 4Q24 年底计提大额减值和费用影响业绩表现，主营产品价格有跌有涨，销量和单位毛利也有不同变化，毛利和毛利率环比下降，期间费用增加并计提资产减值 [3] - 1Q25 自产锡、锑销量下滑，2Q25 业绩表现值得期待，主营产品价格有涨有跌，毛利和毛利率环比下降，继续看好锑、锡价格上行 [4] - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 59/68/73 亿元，归母净利润分别为 12.3/15.6/17.5 亿元，EPS 分别为 1.94/2.46/2.76 元，对应 PE 分别为 10/8/7 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,924|4,631|5,974|6,772|7,320| |营业收入增长率|396.33|58.40%|29.01%|13.36%|8.09%| |归母净利润(百万元)|314|658|1,225|1,558|1,745| |归母净利润增长率|1629.78|109.79%|86.25%|27.18%|11.99%| |摊薄每股收益(元)|0.496|1.040|1.937|2.463|2.758| |每股经营性现金流净额|1.42|1.96|4.32|4.39|4.94| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.95%|16.45%|26.03%|27.78%|26.35%| |P/E|25.38|16.36|10.46|8.23|7.34| |P/B|2.27|2.69|2.72|2.28|1.94|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表：主营业务收入、毛利等指标呈现增长趋势，成本、费用等占比有不同变化 [11] - 资产负债表：货币资金、应收款项等项目金额有变动，资产和负债结构也有相应变化 [11] - 现金流量表：经营活动、投资活动和筹资活动现金净流有不同表现，净利润等指标也有增长 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|0|0|0|0|8| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|2.00|2.00|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司收入和归母净利润同比增长，利润加速释放，经营质量向好，海外收入扩张带动盈利能力提升，工程机械内需复苏使非挖板块回暖，产品多元化发展并培育新兴产业，预计25 - 27年营收和归母净利润增长 [2][3][4][5] 业绩简评 - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，25Q1实现收入121.17亿元，同比+2.92%，归母净利润14.10亿元，同比+53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元，同比+12.40% [2] - 25Q1公司毛利率为28.67%，同比提升0.02pct，环比提升1.14pct，净利率为12.51%，同比提升3.84pct，环比提升7.85pct [2] 经营分析 利润与经营质量 - 25Q1行业挖掘机内销同比+38.3%，出口同比+5.49%，公司受益于内外需共振，收入和归母净利润同比增长，利润加速释放 [3] - 25Q1公司经营性现金流净额为7.40亿元，同比+140.96%，存货周转天数为240.19天，同比下降10.65天，高质量发展效果显现 [3] 海外业务 - 2024年海外收入占比达51.41%，超过国内收入占比，全球化战略推进顺利 [3] - 2024年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外业务扩张带动公司盈利能力增长，预计25 - 27年公司毛利率有望达29.4%/29.7%/29.9% [3] 非挖板块与产品多元化 - 25M3履带起重机、工业车辆、压路机内销同比分别+17.9%、11.6%、13.0%，非土方内需回暖，公司非土方业务有望增长 [4] - 2024年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动产品多元化发展，降低周期影响 [4] - 公司推进具身智能等未来产业发展，开发多款具身智能机器人 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年公司营收为521.04/607.19/709.83亿元、归母净利润为50.04/64.36/79.35亿元，对应PE为13/10/8倍 [5] - 2025年公司业绩有望维持高增长，维持“增持”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|47,075|45,478|52,104|60,719|70,983| |营业收入增长率|13.08%|-3.39%|14.57%|16.53%|16.90%| |归母净利润(百万元)|3,506|3,520|5,004|6,436|7,935| |归母净利润增长率|52.04%|0.41%|42.13%|28.62%|23.30%| |摊薄每股收益(元)|0.404|0.406|0.577|0.742|0.914| |每股经营性现金流净额|0.31|0.25|2.02|0.78|1.23| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.22%|6.16%|8.37%|10.11%|11.60%| |P/E|16.16|17.82|12.63|9.82|7.96| |P/B|1.00|1.10|1.06|0.99|0.92|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表 - 2022 - 2027E主营业务收入分别为41,631、47,075、45,478、52,104、60,719、70,983百万元，增长率分别为 - 32.543%、13.1%、 - 3.4%、14.6%、16.5%、16.9% [12] - 2022 - 2027E归母净利润分别为2,306、3,506、3,520、5,004、6,436、7,935百万元 [12] 资产负债表 - 2022 - 2027E资产总计分别为123,553、130,862、123,746、126,143、136,092、148,634百万元 [12] - 2022 - 2027E负债分别为66,578、71,695、63,908、63,338、69,116、76,588百万元 [12] 现金流量表 - 2022 - 2027E经营活动现金净流分别为2,425、2,713、2,142、17,519、6,774、10,660百万元 [12] - 2022 - 2027E投资活动现金净流分别为567、 - 278、 - 2,922、 - 3,888、 - 2,293、 - 1,895百万元 [12] - 2022 - 2027E筹资活动现金净流分别为 - 2,494、 - 2,643、 - 679、 - 14,936、 - 3,947、 - 3,528百万元 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|31|34|74| |增持|0|4|7|8|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.44|1.18|1.19|1.00|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 46.31 亿元，同比+58.40%；归母净利润 6.58 亿元，同比+109.79%。4Q24 收入为 12.15 亿元，环比+4.65%，同比+26.96%；归母净利润为 1.17 亿元，环比-38.76%，同比+43.34%。1Q25 收入为 12.45 亿元，环比+2.40%，同比+29.17%；归母净利润为 1.53 亿元，环比+30.75%、同比+22.46% [2] - 4Q24 年底计提大额减值和费用影响业绩表现，主营产品价格有跌有涨，销量和单位毛利也有不同变化，毛利和毛利率环比下降，期间费用增加并计提资产减值 [3] - 1Q25 自产锡、锑销量下滑，2Q25 业绩表现值得期待，主营产品价格多数上涨，销量有增有减，毛利和毛利率环比下降，继续看好锑、锡价格上行 [4] - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 59/68/73 亿元，归母净利润分别为 12.3/15.6/17.5 亿元，EPS 分别为 1.94/2.46/2.76 元，对应 PE 分别为 10/8/7 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,924|4,631|5,974|6,772|7,320| |营业收入增长率|396.33|58.40%|29.01%|13.36%|8.09%| |归母净利润(百万元)|314|658|1,225|1,558|1,745| |归母净利润增长率|1629.78|109.79%|86.25%|27.18%|11.99%| |摊薄每股收益(元)|0.496|1.040|1.937|2.463|2.758| |每股经营性现金流净额|1.42|1.96|4.32|4.39|4.94| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.95%|16.45%|26.03%|27.78%|26.35%| |P/E|25.38|16.36|10.46|8.23|7.34| |P/B|2.27|2.69|2.72|2.28|1.94|[10] 三张报表预测摘要 - **损益表**：主营业务收入、毛利等指标呈增长趋势，成本、费用等占比有不同变化，净利润逐年增加 [11] - **资产负债表**：货币资金、流动资产等逐年增加，负债和股东权益结构也有相应变化 [11] - **现金流量表**：经营活动现金净流、投资活动现金净流和筹资活动现金净流有不同表现，净利润逐年增长 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|8| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|2.00|2.00|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露一季报，期内营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利268.5亿元，同比+11.6%，业绩兑现超市场预期 [2] - 持续推荐公司的稳健配置价值，2025年收入增速目标9%达成置信度高，75%分红比例对应3.7%股息率，是稳健型配置首选 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年一季报显示，公司营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利268.5亿元，同比+11.6%，业绩超市场预期 [2] 经营分析 - 营收拆分：2025Q1茅台酒/系列酒营收435.6/70.2亿元，同比+9.7%/+18.3%；直销/批发代理营收232.2/273.6亿元，同比+20.2%/+3.9%；i茅台收入58.7亿元，同比+9.9%，剔除i茅台后直销收入173.5亿元，同比+24.1%；茅台酒增长预计由非标产品量增带动，系列酒高增预计以茅台1935为主，3月开放1.935L产品招商100吨，系列酒经销商小幅增加 [3] - 报表质量：2025Q1归母净利同比+0.4pct至52.2%，毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct；2025Q1末合同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，考虑合同负债环比变化后营收+20.9%，与销售收现同比+21.4%基本一致，应收票据环比变动有限 [3] 近期动态 - 公司召开七省区经销商座谈会，提及优化经销商考核与联谊会职责，构建规范考核体系，稳固流通市场价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），预计淡季在2100 - 2200元区间波动 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%，归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元，EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为20.5/18.9/17.5倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,282|205,913|222,298| |营业收入增长率|18.0%|15.7%|9.3%|8.2%|8.0%| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|94,686|102,786|111,152| |归母净利润增长率|19.2%|15.4%|9.8%|8.6%|8.1%| |摊薄每股收益(元)|59.492|68.642|75.375|81.823|88.483| |每股经营性现金流净额|53.01|73.61|64.94|69.84|75.41| |ROE(归属母公司)(摊薄)|34.65%|36.99%|37.03%|36.53%|35.95%| |P/E|29.01|22.20|20.48|18.87|17.45| |P/B|10.05|8.21|7.58|6.89|6.27|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对公司2022 - 2027年各项财务指标进行预测，包括收入、成本、利润、资产、负债等，还给出比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等数据 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|7|52|68|84|192| |增持|1|6|8|9|1| |中性|0|1|1|1|1| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.13|1.14|1.13|1.12|1.02|[13]