宏观流动性 - 美元指数继续回落，中美利差"倒挂"程度有所收敛，10Y美债名义/实际利率均回落，通胀预期小幅回落 [1][13] - 离岸美元流动性有所宽松，3个月日元与美元互换基差回落，3个月欧元与美元互换基差回升 [1][20] - 国内银行间资金面整体平衡、先紧后松，DR001/R001均先上升后下降，R001与DR001之差下降，1Y/10Y国债到期收益率均上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [1][20][26] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回落，消费者服务、商贸零售、化工、电新、轻工、房地产等板块交易热度处于80%分位数以上 [2][27][31] - 主要指数波动率均回落，中证500、上证50、中证1000、沪深300、创业板指、深证100、科创50波动率延续回落 [2][33][35] - 行业波动率大多低于80%分位数，房地产、电子、交运等板块波动率上升较快 [33][37] - 市场流动性指标小幅回落，各板块流动性指标均在50%历史分位数以下 [38][42][44] 机构调研热度 - 电子、医药、通信、有色、计算机等板块调研热度居前 [3][45][47] - 机械、化工、有色、食品饮料、轻工、电新等板块调研热度环比上升 [3][45] - 主动偏股基金前100大重仓股调研热度回落，创业板指、沪深300、中证500调研热度回升，上证50调研热度不变 [45][50][52] 分析师盈利预测调整 - 全A的2025/2026年净利润预测同时被继续下调 [4][53][59] - 房地产、建材、电力及公用事业、银行等板块2025/2026年净利润预测均被上调 [4][61][65][68] - 创业板指2025/2026年净利润预测均被下调，中证500、上证50、沪深300的2025/2026年净利润预测分别被上调/下调 [4][69][72] - 小盘价值的2025/2026年净利润预测均被上调，小盘成长的2025/2026年净利润预测均被下调，大盘/中盘成长/价值的2025/2026年净利润预测分别被上调/下调 [4][73][76][79] 资金流向与机构行为 - 北上资金活跃度回落，近5日日均买卖总额回落，买卖总额占全A成交额之比从13.36%回落至12.9%，整体继续净卖出 [5][82][86][89] - 基于前10大活跃股，北上在电子、通信、电新等板块买卖总额之比上升，在金融、食品饮料、汽车等板块买卖总额之比回落 [5][90][93] - 基于持股小于3000万股的标的，北上主要净买入电子、农林牧渔、建筑等板块，净卖出计算机、通信、化工等板块 [5][94][98] - 两融活跃度快速回升至"924"以来高点，净买入636.48亿元，主要净买入电子、电新、有色等板块，净卖出交运、食品饮料、农林牧渔等板块 [6][99][103][106] - 煤炭、家电、消费者服务等板块融资买入占比环比上升幅度较大 [6][105][107] - 两融净买入各类风格板块（大盘/中盘/小盘成长/价值） [6][108][111] - 龙虎榜交易热度有所回落，买卖总额及占全A成交额之比均回落，传媒、轻工、电力及公用事业等板块龙虎榜买卖总额占比相对较高且仍在上升 [6][113][116][117] - 主动偏股基金仓位有所回落，主要加仓通信、计算机、房地产等板块，主要减仓医药、传媒、机械等板块 [7][118][123][127] - 新成立权益基金规模回落，主动/被动新成立规模分别回落/回升 [7][118] - ETF继续被净申购，以个人ETF为主，与券商、中证500等相关的ETF被主要净申购，与科创50、沪深300、中证1000等相关的ETF被主要净赎回 [7][118] - ETF主要净买入非银、有色、化工等板块，主要净卖出电子、计算机、通信等板块 [7][118]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但针对细分板块和公司给出具体投资建议[4][35] 报告核心观点 - 海澜之家赴港上市有望扩大海外市场版图 通过海外门店扩张和产品创新提升长期竞争力[1][12][13] - 锦波生物完成全球首个注射级重组人源化胶原蛋白药用辅料登记 拓展创新药应用场景[2][14][16] - 服装零售7月同比增长3.7%但增速环比下降 化妆品零售同比增长4.5%增速环比提升7.8个百分点[3][32] - 推荐纺服板块的海澜之家、李宁和老铺黄金 以及美护板块的巨子生物和锦波生物[4][35] 行业数据跟踪总结 - 7月服装零售同比增长3.7% 增速环比6月下降 主要受618促销虹吸效应、极端天气影响客流和物流、消费信心反复影响[3][23] - 7月金银珠宝零售同比增长8.2% 增速环比6月提升2.1个百分点[3][23] - 7月化妆品零售同比增长4.5% 增速环比6月提升7.8个百分点[3][32] - 原材料价格周涨跌幅：328级棉现货0.00%、美棉CotlookA -0.83%、粘胶短纤0.00%、涤纶短纤0.47%、长绒棉0.00%[24][25] - 内外棉价差为1049元/吨 周涨幅0.00%[24][25] - COMEX黄金期货收盘价3680.70美元/盎司 近两周价格上涨5.86%[24] - 细分行业景气度：运动户外稳健向上、男装底部企稳、女装底部企稳、家纺底部企稳、中游代工稳健向上、纺织原材料略有承压、美护稳健向上、医美稳健向上[3] 公司动态与新闻 - 海澜之家拟赴港上市 截至2025H1海外门店111家 海外收入2.06亿元同比增长27.42%[1][12] - 锦波生物持有国内仅有的三张重组人源化胶原蛋白三类医疗器械注册证[18][19] - 江南布衣FY25收入55.5亿元同比增长4.6% 归母净利润8.9亿元同比增长5.3%[5][54] - 国货香氛品牌观夏计划未来一半新店开在海外[49] - 美国Gap集团宣布跨界美妆领域 将在150家Old Navy店铺售卖美妆产品[50][51] 投资建议 - 纺服板块：推荐海澜之家（拓展奥莱业态、海外扩张、分红高位）、李宁（经营调整拐点可期）、老铺黄金（品牌力强、金价景气）[4][35] - 美护板块：推荐巨子生物（舆情影响减弱、数据韧性）、锦波生物（重组胶原蛋白龙头、新品放量）[4][35]

投资评级与核心观点 - 农林牧渔行业指数本周收于3103.24点，周环比上涨4.81%，跑赢上证综指（+1.52%）和沪深300指数（+1.38%）[2] - 报告核心观点：行业景气度底部企稳，生猪养殖板块产能去化政策持续推动，头部企业成本优势显著；禽类养殖需求端有望回暖；牧业进入消费旺季，肉牛周期或启动；种植链受全球天气扰动和国内政策支撑[3][4][5][6] 行情回顾与市场表现 - 农林牧渔指数周涨幅4.81%，在申万行业中排名前三，仅次于电子（+6.15%）和房地产（+5.98%）[14][17] - 细分板块中养殖业涨幅最大（周环比+7.33%），饲料（+4.73%）和林业（+2.11%）跟涨，粮油加工（-0.10%）和农产品加工（-0.11%）小幅下跌[17] - 个股表现最佳为众兴菌业（+27.24%）、立华股份（+17.87%）和金新农（+17.24%）[14] 生猪养殖板块 - 全国商品猪价格13.34元/公斤，周环比下跌3.12%；仔猪价格25.74元/公斤，周环比下跌1.38%[23] - 生猪出栏均重128.32公斤/头，周环比增加0.09公斤/头；外购仔猪养殖利润亏损161.93元/头，自繁自养利润16.84元/头[23] - 政策端推动产能去化，环保管理加强导致部分母猪场整顿，成本较差企业已出现亏损并开始调减产能[3][23] - 头部企业如牧原股份、温氏股份凭借成本优势有望提升市占率，行业估值处于底部区间[3][24] 禽类养殖板块 - 主产区白羽鸡均价7.02元/千克，周环比下跌2.09%；白条鸡价格14.30元/公斤，环比持平[33] - 父母代种鸡养殖利润0.50元/羽，周环比下降0.15元/羽；毛鸡养殖利润亏损0.64元/羽，周环比下降1.08元/羽[33] - 黄羽鸡价格因需求偏弱调整，但随消费回暖有望跟随猪价反弹[4][38] - 关注立华股份、圣农发展等企业，下游餐饮消费复苏或带动量价齐升[38] 牧业板块 - 山东活牛价格27.29元/公斤，周环比上涨0.33%，同比上涨10.40%；主产区原奶收购价3.03元/公斤，周环比上涨0.33%，同比下降3.50%[5][39] - 肉牛和犊牛价格上涨预示新一轮周期启动，原奶价格预计2025年下半年企稳回升[5][39] - 供给端产能收缩叠加进口减少，需求端人均消费长期提升，板块景气度稳健向上[39] 种植产业链 - 国内玉米现货价2302.86元/吨，周环比上涨0.06%；CBOT玉米期货430美分/蒲式耳，周环比上涨2.87%[44] - 小麦启动最低收购价预案，价格获支撑；大豆现货价4043.68元/吨，周环比上涨0.95%[6][44] - 全球天气扰动可能导致农作物减产，国内种业振兴政策持续推进，关注隆平高科、登海种业等[6][46] 饲料与水产品 - 育肥猪配合料价格3.35元/千克，肉禽料价格3.45元/千克，周环比均持平[64] - 水产品价格总体稳定，草鱼/鲫鱼/鲤鱼/鲈鱼价格分别为22/30/20/44元/千克，鲍鱼（80元/千克）和海参（90元/千克）价格未变[64] 重点公司动态 - 立华股份8月销售肉鸡5255.49万只（同比+10.79%），销售收入13.20亿元，毛鸡销售均价11.69元/公斤[74] - 温氏股份获准注册不超过50亿元短期融资券[74]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但针对细分板块提供了具体的投资建议[4][62][63] 报告核心观点 - 电力与新能源行业结构性机会显著 火电关注供需偏紧区域龙头 水电与核电龙头具备稳定性优势 新能源发电聚焦风电运营商[4][62][63] - 山东省新能源竞价机制显示风电电价折让幅度（8.9%）远低于光伏（35.7%） 反映风电在电力系统中贡献度更高且竞争格局更优[6][32][33] - 政策推动电力现货市场与新型储能规模化发展 目标2027年新型储能装机达1.8亿千瓦 直接投资2500亿元[6][57] 行情回顾 - 本周（9.8-9.12）碳中和板块上涨2.25% 公用事业板块上涨0.75% 环保板块上涨1.31% 煤炭板块下降0.11%[2][12] - 公用子板块中其他能源发电涨幅最大（4.03%） 热力服务跌幅最大（-1.21%）[12] - 环保子板块中大气治理涨幅最大（3.82%） 综合环境治理微跌（-0.02%）[12][15] 行业要闻与政策动态 - 山东省首轮新能源竞价总规模94.67亿千瓦时 风电占比63.0%（59.67亿千瓦时） 光伏占比13.2%（12.48亿千瓦时）[6][32] - 两部门发布《电力现货连续运行地区市场建设指引》 要求完善新能源全面入市机制 推动新型主体参与市场[6][57] - 新型储能专项行动方案明确以锂离子电池为主 多元技术路线并行 2027年装机目标1.8亿千瓦[57] - 大金重工签署海外海上风电单桩合同 金额12.5亿元 预计2026年交付[6][58] 行业数据跟踪 - 煤炭价格：欧洲ARA港动力煤价94.70美元/吨（周环比+0.32%） 广州港印尼煤库提价711.52元/吨（周环比+0.43%）[43] - 天然气价格：美国Henry Hub现货价2.81美元/百万英热（周环比-9.37%） 欧洲TTF价格10.85美元/百万英热（周环比-0.12%）[49] - 碳市场：全国碳配额收盘价62.07元/吨（周环比-6.21%） 北京市场成交均价最高（107.02元/吨）[56] 投资建议 - 火电：关注皖能电力、华电国际 逻辑为供需偏紧区域资产价值重估[62] - 水电：推荐长江电力 因电价稳定性与供需紧张[4][62] - 核电：关注中国核电 受益于装机增长与高分红潜力[4][62] - 新能源：推荐龙源电力（H） 风电龙头运营商优势显著[4][63] - 环保：建议玉禾田 城市综合运营服务商龙头[63] 上市公司动态 - 股权质押：新奥股份股东质押8377万股 贵州燃气股东质押3900万股[59] - 股东增减持：南网能源增持872万股（参考市值4141万元） 节能国祯减持476万股（参考市值-4101万元）[60] - 限售股解禁：军信股份10月解禁4.3亿股 占解禁后流通股80.58%[61]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但针对多个细分行业和公司给出了具体投资建议[15] 报告核心观点 - 重估海外中国资产的情绪浓烈 阿里中报和AI方面的超预期表现带动AI科技产业链逻辑演绎 中国在AI科技、生物医药等领域表现引发海外资金重新关注 配置中国资产兴趣渐浓[4][10][15] - 持续看好区块链和虚拟资产相关产业趋势 美国降息周期和DAT买入策略对虚拟资产新一轮上行带来基本支持 北美Circle、Bullish、Figure、Gemini等虚拟资产IPO趋势明显[4][15] - 建议关注中概(ADR)互联网科技和恒科、博彩 积极寻找海外中国资产估值"洼地"标的[4][15] 行业情况跟踪总结 教育行业 - 教育指数上涨3.17% 跑赢沪深300和上证50 但跑输恒生指数、恒生科技指数和纳指金龙中国[11] - 宇华教育涨46.00% 中教控股涨24.56% 民生教育涨23.21% 新高教集团涨22.73%[11] - K12教培行业因中小机构供给增加导致竞争边际加剧 龙头阿尔法能力逐渐趋稳[4] - 宇华教育旗下湖南涉外经济学院获批开展营利性民办学校分类登记 带动港股高教板块估值修复[4] 奢侈品行业 - 标普全球高端消费品指数跌0.64% MSCI欧洲奢侈品和服装纺织指数涨0.63%[19] - 宏观经济压力仍在 聚焦超高端客群的爱马仕以及以高级珠宝为核心的历峰集团表现相对较好[4] - 阿玛尼遗嘱要求继承人18个月内将公司15%股份出售给其他奢侈品公司或IPO 优先考虑LVMH、欧莱雅、依视路为潜在买家[4][25] - Tapestry公布三年战略计划Amplify 核心目标包括Coach收入长期提升至100亿美元(2024财年为56亿美元) Kate Spade在2027财年恢复增长[25] 咖啡茶饮行业 - 咖啡行业高景气维持 人均咖啡消费量仍有教育潜力[4] - 茶饮行业略有承压 8月以来外卖补贴力度环比7月有所减弱 行业供给呈快速增加趋势[4] - 蜜雪古茗等品牌上半年加速开店 竞争加剧[4] - 恒生非必需性消费业指数涨5.61% 较恒生指数+1.79pct[22] - 瑞幸咖啡涨6.14% 达势股份涨3.21% 同程旅行涨2.36% 特海国际涨2.23% 蜜雪集团涨1.30%[22] - 瑞幸咖啡截至9月8日新开门店408家 其中一二线合计占比54.41% 下沉市场合计45.59%[26] - 星巴克CEO称中国门店有望增至3万家 目前在中国拥有8000家门店[26] - 巴西官方机构Conab下调2025/26年度巴西咖啡产量至5520万袋(每袋60公斤) 相比5月份产量预期减少47.1万袋[26] 电商互联网行业 - 恒生互联网科技业指数涨7.56% 较恒生科技指数+2.26pct 较恒生指数+3.75pct[28] - 阿里巴巴-W涨14.64% 阿里巴巴涨14.37% 贝壳-W涨8.50% 京东集团-SW涨7.86% 京东涨7.06% 腾讯控股涨6.28%[28] - 电商大盘增速趋缓 尽管电商平台财报显示国补有所拉动 但行业竞争依旧激烈[4] - 阿里旗下高德9月10日发布"高德扫街榜"布局到店业务 平台竞争从外卖向到店渗透[4] - 市监总局督促外卖平台合理控制补贴 避免冲击正常价格体系[32] - 高德地图上线"扫街榜" 构建线下服务信用体系 启动"烟火好店支持计划" 通过发放超10亿补贴等措施鼓励用户到店消费[32] - 天猫向品牌商家开通闪购合作邀约 入驻通道在天猫商家工作台上线[32] - 中国AI云市场规模达223亿元 阿里云占比35.8%位列第一 市场份额高于2到4名总和[32] 流媒体平台 - 恒生传媒指数上涨7.3% 跑赢恒生指数3.5pct 跑赢恒生科技指数2.0pct[33] - 网易云音乐涨7.83% 腾讯音乐-SW涨2.64% 腾讯音乐涨2.08% Spotify跌1.53% 爱奇艺跌3.69% Netflix跌4.45%[33] - 广电总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》 政策落地有助于增加大屏优质内容供给[4] - 政策有望改善长视频行业产量与观众双流失的困局 行业景气度有望得到修复[4] - 音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产 高性价比悦己消费 规模效应持续驱动盈利杠杆释放[4] - 爱奇艺升级微剧剧本与自制合作规则 提保底费、分成比例并加播后奖励 推"演员星路计划"[38] 虚拟资产互联网券商 - 全球加密货币市值41696亿美元 较上周上涨6.8%[38] - 比特币价格116160美元 较上周末+5.0% 以太币价格4709美元 较上周末+9.3%[38] - HOOD涨13.61% COIN涨8.01% 盈透证券涨5.88% 嘉信理财涨1.62% 耀才证券金融涨1.48% 富途控股跌0.74% 老虎证券跌8.38%[41] - 纳斯达克向SEC提交提案拟修改规则允许主板交易传统及代币化股票与ETF 若获批美国投资者最快2026年第三季度可进行首批代币结算证券交易[44] - Figure Technology在纳斯达克正式挂牌上市 股票代码FIGR 成为全球首家以RWA为核心业务的上市平台[44] - Gemini在纳斯达克正式挂牌上市 股票代码GEMI 成为继Coinbase、Bullish的第三家公共加密货币交易所[44] - 香港金管局向本地银行业界发出《银行业监管政策手册》新模块CRP-1《加密资产分类》征求意见稿 明确将于2026年初落实巴塞尔银行监管委员会加密资产监管标准[44] 汽车服务行业 - 恒生综合指数涨4.07% 较恒生指数+0.25pct 较标普500指数+2.48pct[45] - 汽车地带涨2.43% 奥莱利涨2.54% Advance Auto Parts涨1.08% 中升控股跌3.27% 美东汽车跌3.43% 永达汽车涨0.84% 途虎-W涨0.1%[45] - 8月新车降价车型力度达1.7万元 降价幅度达7.5%[4][49] - 1-8月新能源车新车降价车型降价力度算术平均达2.1万元 降价力度达10.9% 8月新能源车降价力度达1.9万元 降价力度达7.3%[49] - 1-8月常规燃油车新车降价车型降价力度算术平均达1.5万元 降价力度达9.0% 8月常规燃油车降价力度达1.1万元 降价力度达8.4%[49] 传媒行业 - 申万一级传媒指数涨4.2748% 较上周大幅上涨 游戏板块增幅最大[50] - 吉比特涨15.67% 网易-S涨12.57% 巨人网络涨9.40% 完美世界涨7.13% 腾讯控股涨6.28% 心动公司涨5.71% 恺英网络涨5.66%[50] - 游戏需求旺盛 新老游戏均表现较好 后续储备游戏充足 行业趋势持续向好[4] - 微信广告助力近800万开发者及创作者变现提收 2025年1-8月腾讯广告互选平台变现创作者数量同比提升209% 收入规模同比增长205%[55] - 小游戏商业化表现强劲 今年8月小游戏变现开发者数量较1月实现双位数增长 1-5月在投小游戏数量同比增长165% IAA广告主数量增长190%创新高[55] - 贪玩集团全资附属公司获得加菲猫家族IP衍生品大中华区独家总授权 许可期限为2025年9月1日至2030年5月17日[56] AI应用 - 恒生互联网科技业指数涨7.56% 分别较恒生科技指数/恒生指数+2.26pct/+3.75pct[57] - 金山云涨15.99% 商汤-W涨14.72% 多邻国涨13.54% 第四范式涨7.85% 快手-W涨3.15% 谷歌A涨2.47%[57] - 字节跳动Seed团队推出豆包图像创作模型Seedream 4.0 支持文生图、图像编辑及多图参考等功能[62] - 文心大模型X1.1深度思考模型正式发布 事实性提升34.8% 指令遵循提升12.5% 智能体提升9.6%[62] - 甲骨文2026财年Q1营收149.3亿美元 同比增长12% 云计算收入同比增长28%至71.86亿美元[62] - 通用人工智能科技公司MiniMax发布新一代音乐生成模型Music 1.5 生成时长升至4分钟[62] - 支付宝推出"AI付"服务 面向AI时代为智能体提供支付服务 率先在瑞幸咖啡的AI点单助手"Lucky AI"上线[62]

行业投资评级 - 报告建议逢低配置地产股，推荐重点布局核心一二线城市、主打改善产品、具备持续拿地能力的开发商，以及受益于政策利好的中介和物管商管企业 [6] 核心观点 - 地产板块估值偏低，已进入利空出尽阶段，近期一线城市优化限购政策叠加需求旺季带动基本面修复，美联储降息缓解房企外债压力 [6] - 行业景气度呈现弱修复态势：新房量价下行趋缓，二手房量价底部企稳，土地市场溢价率回升，但居民中长期贷款同比少增反映需求仍偏弱 [3][5][2] - 区域分化显著：高能级城市（如上海、深圳、成都、杭州）去化率同环比提升，弱二三线城市（如青岛、佛山）去化率不足20%且环比下降 [4][12] - 预计四季度成交量环比三季度回升，因“金九银十”旺季推盘积极性提升及政策效果逐步兑现 [4][5] 行情回顾 - **A股及港股地产板块上涨**： - 申万A股房地产板块周涨跌幅+6%，排名第2；恒生港股房地产板块周涨跌幅+5.7%，排名第3 [2][16] - 个股表现：首开股份（+57%）、苏宁环球（+47.1%）领涨；金地商置（-9.8%）、汇景控股（-9.1%）跌幅居前 [16] - **物业板块表现强劲**： - 恒生物业服务及管理指数周涨跌幅+7.5%，相对恒生中国企业指数和沪深300指数超额收益分别为+4.1%和+6.1% [2][22] - 个股表现：恒大物业（+32.1%）、新大正（+24.5%）领涨；鑫苑服务（-11.5%）、宋都服务（-8.4%）跌幅居前 [22][26] 土地市场 - **宅地成交缩量但溢价率回升**： - 全国300城宅地单周成交建面621万㎡，环比-35%，同比-53%，平均溢价率4% [2][27] - 年初至今累计宅地成交建面26366万㎡，同比-8.4% [2][27] - **头部房企拿地积极**： - 权益拿地金额前五：中海地产（551亿元）、绿城中国（543亿元）、保利发展（440亿元）、建发房产（380亿元）、滨江集团（347亿元） [2][30] 新房市场 - **成交量维持低位**： - 47城商品房单周成交287万㎡，环比-14%，同比-4% [3][33] - 分能级：一线城市（环比-11%，同比+1%）、二线城市（环比-8%，同比+26%）、三四线城市（环比-21%，同比-22%） [3][33] - **去化率回升至年内高位**： - 8月重点30城平均开盘去化率42%，环比提升12个百分点 [4][12] - 去化率超60%的城市：重庆（85%）、长沙（84%）、成都（82%）、宁波（77%）、杭州（75%）、郑州（60%） [12][15] 二手房市场 - **成交量同比正增长**： - 22城二手房单周成交238万㎡，环比+14%，同比+17% [3][42] - 分能级：一线城市（环比+3%，同比+17%）、二线城市（环比+24%，同比+12%）、三四线城市（环比+14%，同比+32%） [3][42] 金融数据 - **居民中长期贷款弱修复**： - 8月居民中长期贷款新增200亿元，同比少增1000亿元；1-8月累计同比下跌17.6% [5][18] - 8月社会融资规模增量2.57万亿元，同比少0.46万亿元；1-8月社融累计同比+21.3% [5][14] 重点公司动态 - **开发商销售业绩分化**： - 保利置业8月合约销售61亿元（同比+125.9%），龙湖集团8月销售90.8亿元（同比+46.5%） [58][59] - 宝龙地产、时代中国、新城控股8月销售同比下滑5.1%-37.0% [58] - **债务重组进展**： - 龙光集团、富力地产推进境外债重组；佳兆业预计重组生效日为9月15日 [58][59] - **非开发企业动作**： - 贝壳连续回购股票（单日耗资700万美元）；珠江股份计划出售金融资产 [60] 行业估值 - **板块估值处于低位**： - A股地产PE-TTM中位值12.5倍，港股地产PE-TTM中位值9.6倍，港股物业PE-TTM中位值10.9倍 [67] - 覆盖公司中，滨江集团（PE 7.8倍）、建发国际集团（PE 6.4倍）估值较低 [67]

核心观点 - 市场正在经历从AI产业趋势驱动向宏观基本面和企业盈利修复驱动的逻辑切换 而非简单的成长价值风格转换或高低估值切换 [3][12][51] - 国内经济出现走出通缩的积极信号 体现在非美出口韧性 中游制造业利润率修复和资金活化等方面 [4][20][25] - 海外美联储降息预期强化 市场预期从降息50bp升至75bp 这将刺激美国制造业和房地产投资 拉动全球商品需求 [5][37][44] - 建议布局三条主线：受益全球商品需求回升的上游资源 资本品和原材料 盈利修复后的内需领域 以及受益资本回报回升的金融板块 [6][51] 市场上行逻辑切换 - 上证指数在2025年9月12日盘中突破前高 但TMT板块未创新高 市场上涨动力从单一AI产业链向更多板块扩散 [3][12] - 顺周期板块如房地产 钢铁 有色金属涨幅靠前 周涨幅分别为4.0% 3.5%和3.2% [17] - 类似2020-2021年的逻辑切换过程：2020年从医药转向食品饮料和服务业 2021年转向新能源和资源板块 [3][13] - 商品市场出现铜 铝跑赢黄金的转换 铜金比 铝金比与全球制造业PMI高度正相关 当前明显低于同PMI水平时期有较大修复空间 [3][18] 国内基本面验证 - 2025年8月出口同比增4.4% 低于预期5.6% 但对非美地区如欧盟和东盟出口增速提高 结构韧性仍在 [20][24] - 分产品看 肥料增120% 稀土增80% 高新技术产品和机电产品增40% 但部分中间品和消费品走弱 [24] - 出口价格改善行业：稀土价格同比增30% 手机增25% 液晶平板显示模组增20% 肥料增15% 钢材和水海产品增10% [20][27] - 8月CPI同比-0.4% 但核心CPI延续反弹 PPI-PPIRM持续扩张显示中游制造业利润率修复 [25][29] - 金融数据方面 M1-M2增速差扩张显示存款活期化延续 新增人民币贷款从历史极端值反弹回正 [4][31] 海外降息预期与影响 - 美联储对就业市场担忧加剧：非农年度数据下修91.1万人 为近10年最大下修 初申失业金人数超26万人达四年高点 [34][43] - 通胀数据温和：CPI同比符合预期 PPI同比2.6%超预期下行 市场预期年内降息幅度从50bp升至75bp [37][40] - 降息后将刺激制造业投资：商品通胀强于服务通胀推动设备投资 制造业建造支出有望反弹 [44][46] - 房地产投资回暖：已开工新建住宅数量同比回升 住宅建筑指数自2025年6月中旬跑赢标普500 [47][50][54] 配置主线建议 - 上游资源：铜 铝 油 金 受益全球制造业复苏和商品需求回升 [6][51] - 资本品：锂电 风电设备 工程机械 重卡 光伏 受益海外投资加速和国内盈利修复 [6][51] - 原材料：基础化工品 玻纤 造纸 钢铁 受益供需格局改善 [6][51] - 内需领域：食品饮料 生猪 旅游及景区 随盈利修复逐步显现机会 [6][51] - 金融板块：保险长期资产端受益资本回报见底回升 其次券商 [6][51]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价21.22元/股 基于2026年30倍PE估值 [5] 核心观点 - 公司通过UDM智能制造模式与PMI、罗技等全球头部客户形成深度绑定 多业务板块协同发展 [3] - HNB行业景气度持续提升 PMI新机型迭代及重返美国市场将带动供应链需求放量 [3] - 马来西亚/墨西哥海外产能建设增强全球化交付能力 成本控制优势显著 [3][17] - 创新消费电子（雕刻机/E-bike/脑机接口）、汽车电子、健康环境等业务多点开花 形成多元增长曲线 [4] 业务模式分析 - 独创UDM业务模式（UMS系统+ODM智能制造）实现研发前置与柔性制造 客户可全链路追溯生产数据 [17][28] - "大三角+小三角"全球产能布局：马来西亚基地聚焦电子烟模组 匈牙利工厂服务欧洲客户 墨西哥基地开拓汽车电子市场 [17][32] - 2025年定增8亿元用于马来西亚/墨西哥智造基地扩建 健康环境产品扩产及研发中心升级 [3][34] 股权激励计划 - 2025年股票期权激励计划要求2025-2027年营收累计不低于171.36亿元 其中2025年单年不低于53.55亿元 [3][38] 电子烟业务 - PMI在全球HNB市场占有率超70% 2024年IQOS用户数达3220万人（净增340万） [3][40] - 公司实现从塑胶件→加热模组→整机ODM的供应链地位跃升 2023年切入ILUMA整机代工 [20][65] - 马来西亚基地自动化率超90% 年营收约10亿元 二期产能将于2025H2爬坡 [74] 创新消费电子 - 雕刻机业务绑定全球龙头Cricut（590万活跃用户） 2025H1随客户库存去化重回增长 [76][77] - E-bike业务与博世合作 切入全球1702款电动自行车系统供应链 [83] - 脑机接口业务推出Xmuse脑电波仪 与InteraXon合作推动Muse产品落地 [86][87] 智能控制部件 - 全球智能控制器市场规模达1.89万亿美元（2023年） 中国市场3.44万亿元 [89] - 主要客户包括：罗技（视频会议系统/游戏控制器）、雀巢（咖啡机HMI模组）、Asetek（水冷散热控制） [93][94] 汽车电子业务 - 2019-2024年营收CAGR达42% 2024年营收6.14亿元 [100] - 产品覆盖电子防眩镜/座椅控制模块/HOD检测 防眩目镜国内份额第一 [100] - 墨西哥基地2025H2投产 已获得上汽奥迪、印度科德等项目定点 [102] 健康环境业务 - 2025H1营收8516万元（同比+35.69%） Q2单季5494万元（同比+56.32%） [105] - B端合作Walmart/Target/Costco等国际渠道 C端推出"智小净"品牌聚焦母婴市场 [106] - 投资1.24亿元扩产 目标年产数百万台空气净化器/水净化产品 [105] 财务预测 - 预计2025-2027年营收44.98/56.69/70.99亿元（同比+25.91%/+26.03%/+25.21%） [5][9] - 预计归母净利润4.05/5.50/7.03亿元（同比+61.09%/+35.75%/+27.89%） [5][9] - 创新消费电子为主要增长动力 预计2025年营收16.95亿元（同比+49%） [111]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为买入 预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上 [50] 报告核心观点 - 松下第九代覆铜板MEGTRON9介电性能显著提升 推动高频高速树脂材料升级 单通道接口速度可达224Gbps [1][11][14] - 电子级碳氢树脂国产化替代加速 东材科技和世名科技已布局产能 分别规划3500吨/年和建成500吨级产能 [1][18] - 苊烯树脂和BCB树脂作为新型特种碳氢树脂 介电性能突出（Df值低至0.0005-0.0006） 打破美日技术垄断 [2][3][23] - ASIC芯片在AI发展中具性价比优势 算力与顶级GPU相当但成本更低 2024-2026年AI推理市场占比或从15%增至40% [4][31] 分章节内容总结 一、"马九"覆铜板性能升级与树脂材料需求 - 松下M9覆铜板电路损耗显著低于M8 高频环境下性能差距进一步放大 S21参数更优 [1][11][14] - M9覆铜板Df值低于M8系列（M8系列Df值为0.0012-0.0016） 需更多使用碳氢树脂及特种碳氢树脂 [16][17] - 未来M10覆铜板可能采用电子级PTFE树脂或高性能树脂综合方案 [17] 二、国产碳氢树脂布局与技术突破 - 全球电子级碳氢树脂由美日企业主导（如Sartmomar、旭化成） 国内企业东材科技和世名科技积极布局产能 [18] - 苊烯树脂Df值仅0.0005-0.0006（为M8一半以下） Dk值2.54 美联新材子公司辉虹科技现有200吨年产能 计划扩至500吨/年 [2][22][37] - BCB树脂具低介电常数（Dk=2.58）和低损耗（Df=0.0027） 湖北迪赛鸿鼎千吨级生产线将于2024年11月投产 打破美日垄断 [3][23][25] 三、ASIC芯片的性价比优势 - ASIC芯片在特定任务算力效能比GPU高70%以上 功耗降低70% 大规模生产成本降幅达70%（如Google TPU v4单价从3800美元降至1200美元） [28][29] - 相同成本下ASIC可选用更高性能上游材料 预计在AI推理市场占比从2024年15%增长至2026年40% [31] 四、重点公司投资建议 - 东材科技投资7亿元建设年产20000吨高速通信基板项目 包括3500吨电子级碳氢树脂产能 研发覆盖碳氢树脂、活性酯树脂等 [5][46] - 美联新材子公司辉虹科技为全国首家苊烯单体生产商 产品用于"马八"级半导体 计划扩大苊烯树脂产能 [2][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 8月城投债券审批呈现注册额度微降、审批节奏尤其是弱资质区县明显放缓、终止发行规模下降特点；供给端城投债审批偏紧，供给难言“放量”，需求端优质城投债需求旺盛，短债策略占优；“3号指引”影响持续，信用分层趋势深化，未来审批政策将保持严格推动城投公司市场化转型 [6][49] 根据相关目录分别进行总结 注册情况：城投注册额度微幅下降 - 8月城投平台注册额度微幅下降，交易所注册规模上升至2146亿元，DCM注册规模下降至1638亿元 [3][12] - 分行政层级，省级注册项目拟发行规模从983亿元降至768亿元，区县级从1713亿元降至1330亿元，地级市从1136亿元升至1687亿元 [15] - 分区县资质，弱资质区县注册规模下降，预算收入50亿以下区县级平台债券注册规模从599亿元降至502亿元 [18] - 分省份，四川、安徽、广东规模环比上升，山东、重庆、江西规模环比下降，湖南规模持续下降 [20] 审批反馈：弱资质区县明显放缓 - 8月DCM审批节奏略微提速，交易所审批节奏小幅放缓，DCM平均反馈次数2.4次，反馈时间41.0天，交易所反馈4.4次，反馈时间80.1天 [4][25] - 分发行方式与层级，私募城投公司债反馈时间变动大，地级市大幅缩短，区县级大幅延长 [29] - 分省份，重庆、天津、北京等地审批节奏加快，安徽、山西、湖北等地审批反馈天数拉长 [33] - 分区县资质，弱资质区县平台债券审批节奏明显放缓，预算收入50亿元以下区县平台反馈天数从60.3天升至118.1天 [36] 终止发行：终止项目规模明显下降 - 8月终止项目规模明显下降，拟发行规模从230亿元降至110亿元，项目从17个降至8个 [5][38] - 分省份，城投平台终止项目主要出现在山东、河北，受地级市平台影响大 [46] 研究结论与建议 - 8月城投债审批呈现注册额度微降、审批节奏放缓、终止发行规模下降特点 [6][49] - 供给端城投债审批偏紧，需求端优质城投债需求旺盛，短债策略占优 [6][49] - “3号指引”影响持续，信用分层趋势深化，未来审批政策将保持严格推动转型 [6][49]