报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受主业收入下滑及非经常性损益拖累出现大幅亏损，但黄金珠宝业务盈利能力已呈现边际改善趋势 [3] - 房地产业务减值压力在2025年已得到较大程度释放，为后续业绩修复减轻负担 [4] - 展望未来，随着黄金珠宝业务盈利改善趋势延续及前期减值计提压力释放，公司业绩有望自2026年起逐步修复 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入363.73亿元，同比下降22.49%；归母净利润为-48.97亿元，同比大幅下滑；扣非归母净利润为-40.99亿元，同比下降94.38% [2] - **第四季度表现**：2025年单Q4实现营业收入79.73亿元，归母净利润为-44.09亿元 [2] 分业务经营分析 - **黄金珠宝业务**：2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要受加盟闭店影响 [3]；但盈利能力边际改善，Q3/Q4毛利率分别达到8.5%/9.2%，环比提升，主要受一口价产品带动 [3] - **文化饮食等消费板块**：需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务在2025年持续闭店 [3] - **物业开发与销售（房地产）**：2025年营收80.49亿元，同比下降19.82% [4] - **亏损原因分析**：主业亏损主要由于财务杠杆导致利息支出居高不下，同时刚性费用未随收入同步收缩 [3]；非经常性损益合计为-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑，主要因公允价值变动损失（约4亿元）及投资收益收缩所致 [3] 资产减值与信用减值 - 2025年计提资产减值损失近14.6亿元，主要受房地产业务承压影响 [4] - 同时受行业资金链及回款影响，计提信用减值损失4.3亿元 [4] 盈利预测与财务展望 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元 [5]；预计同期营业收入分别为365.57亿元、373.57亿元、381.88亿元，增长率分别为0.51%、2.19%、2.22% [10] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.020元、0.132元、0.192元 [10]；预计同期净资产收益率(ROE)分别为0.26%、1.66%、2.37% [10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率(P/E)分别为226.78倍、35.22倍、24.14倍 [10] 财务数据摘要（历史与预测） - **营业收入**：2024年为469.24亿元，2025年为363.73亿元，预计2026年为365.57亿元 [10] - **归母净利润**：2024年为1.25亿元，2025年为-48.97亿元，预计2026年为0.80亿元 [10] - **每股经营现金流**：2025年为0.63元，预计2026年将显著改善至3.31元 [10] - **资产负债率**：2025年为71.23%，预计2026年将下降至68.85% [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 看好公司出海竞争优势及持续高增长 [4] - 结构优化，非水泥/装备/运维占比提升，有助于盈利能力与估值水平 [4] - 当前时点估值及股息率具备吸引力 [4] 业绩简评 - 2025年公司实现收入496.0亿元，同比增长7.5% [2] - 2025年归母净利润28.6亿元，同比下降4.1% [2] - 2025年扣非归母净利润26.0亿元，同比下降4.4% [2] - 2025年第四季度收入166.0亿元，同比增长15.3% [2] - 2025年第四季度归母净利润7.9亿元，同比下降14.6% [2] 经营分析：工程业务 - 2025年工程业务实现营收292.1亿元，同比增长7.7% [2] - 工程业务毛利率为14.3%，同比下降1.7个百分点 [2] - 非水泥工程收入80.1亿元，同比增长18.8%，占工程业务收入比重提升2.6个百分点至27.4% [2] - 海外工程实现收入202.4亿元，同比增长26.2%，占工程业务收入比重提升10.2个百分点至69.3% [2] - 2025年末在手工程订单565.2亿元，同比增长12% [2] - 2025年新签工程订单427.1亿元，同比增长15% [2] - 境内水泥订单占全年新签订单仅4%，同比下降2%，与国内水泥关联度显著降低 [2] 经营分析：装备业务 - 2025年装备业务实现收入69.6亿元，同比增长12.0% [3] - 装备业务毛利率为20.8%，同比下降2.1个百分点 [3] - 装备境外收入占比提升超过7个百分点至43.0% [3] - 装备行业外收入占比提升超过3个百分点至40% [3] - 矿山装备拓展成效显著，成功签署摩洛哥磷酸盐原矿破碎项目，部分核心主机装备成功应用于金矿、铁矿、锂矿等 [3] 经营分析：生产运营服务 - 2025年生产运营服务实现营收134.1亿元，同比增长3.8% [3] - 矿山运维：截至2025年末，公司在执行矿山运维服务项目326个，完成供矿量7.43亿吨，同比增长超过9% [3] - 矿山运维：境外项目18个，行业外项目20个，涉及铁矿、钼矿、锂矿等行业，完成供矿量7.4亿吨，同比增长超过9.0% [3] - 水泥运维：在执行水泥运维服务生产线74条，较2024年末增加6条，增量中5条来自境外，年提供产能超过1.18亿吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026年归母净利润为32.5亿元，同比增长13.59% [4][9] - 预计公司2027年归母净利润为36.4亿元，同比增长12.05% [4][9] - 预计公司2028年归母净利润为39.0亿元，同比增长6.99% [4][9] - 现价对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为8.3倍、7.4倍、6.9倍 [4] - 预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为1.240元、1.389元、1.486元 [9] - 预计2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）分别为12.56%、12.34%、11.66% [9] 财务预测摘要 - 预计2026年营业收入为534.17亿元，同比增长7.70% [9] - 预计2027年营业收入为596.41亿元，同比增长11.65% [9] - 预计2028年营业收入为656.17亿元，同比增长10.02% [9] - 预计2026年每股经营性现金流净额为0.85元 [9] - 预计2027年每股经营性现金流净额为1.42元 [9] - 预计2028年每股经营性现金流净额为1.63元 [9] 市场评级概况 - 最近一周内，市场有2份报告给予“买入”评级 [12] - 最近一月内，市场有11份报告给予“买入”评级 [12] - 最近三月内，市场有29份报告给予“买入”评级，1份报告给予“增持”评级 [12] - 最近六月内，市场有68份报告给予“买入”评级 [12] - 市场平均投资建议评分为1.00（买入）至1.03（增持）之间 [12][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - **业绩短期承压，但新模式与战略调整提供增长动力**：公司2025年业绩因主动去库存及行业调整而大幅下滑，营收同比下降48.3%至36.50亿元，归母净利润同比下降59.3%至5.38亿元[2]。然而，公司积极推动“万商联盟”等创新销售模式，已取得初步成效，如“大珍”产品回款超9亿元，并计划将模式扩展至其他产品系列，这被视为2026年及未来业绩复苏的关键驱动力[3][4] - **盈利预测显示强劲复苏趋势**：分析师预测公司业绩将从2026年开始显著恢复，预计2026-2028年营收同比增速分别为+7.1%、+10.9%、+16.0%，归母净利润同比增速分别为+24.6%、+28.1%、+32.3%，呈现加速增长态势[5] - **当前估值反映未来增长预期**：基于2026年预测的归母净利润6.71亿元，报告给出相应的市盈率（PE）为41.5倍，估值水平较高，反映了市场对其战略转型和未来增长潜力的认可[5][10] 业绩简评 - **2025年全年业绩大幅下滑**：2025年公司实现营收36.50亿元，同比下降48.3%；实现归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润为5.23亿元，同比下降68.8%[2] - **下半年业绩录得亏损**：2025年下半年（H2）业绩恶化更为明显，实现营收11.53亿元，同比下降60.7%；归母净利润为-0.36亿元，经调整净利润为-0.90亿元，由盈转亏[2] 经营分析 - **分产品营收普遍下滑，珍酒降幅最大**：2025年，公司四大品牌营收均同比下降：珍酒营收19.2亿元（-57%）、李渡营收10.9亿元（-17%）、湘窖营收4.7亿元（-42%）、开口笑营收1.0亿元（-70%）[3] - **量价齐跌导致收入下滑**：各品牌营收下降主要受销量和吨价双重拖累。例如，珍酒销量下降48%，吨价下降17%；李渡销量持平，但吨价下降17%[3] - **毛利率小幅承压**：2025年，珍酒、李渡、湘窖的毛利率分别同比下降1.2、0.5、0.6个百分点，开口笑的毛利率则大幅下降11.3个百分点[3] - **“万商联盟”模式成为新引擎**：为应对传统渠道压力，公司于2025年下半年推出“万商联盟”模式及“大珍”产品。截至报告期末，“大珍”回款已超9亿元，签约联盟商超4000家，其中打款发货超3200家[3] - **股权激励绑定核心经销商**：公司已向1392名合资格联盟商授出约2150万份权益，并向1338名联盟商预留约1935万份权益，锁定期不少于7年，以长期绑定渠道伙伴[3] - **联盟模式升级与扩展**：公司更新了联盟商股权支付计划，范围将扩展至其他产品系列的经销商，预计与近期发布的“珍十五联盟计划”配套。该计划采用团购模式，要求联盟商3年内完成至少99箱销售任务，团购价为320元/瓶[4] - **明确2026年战略重点**：公司2026年的战略重点包括持续推进万商联盟模式、捕捉新增消费需求、优化经销渠道以及加强市场开发与消费者互动[4] 盈利预测、估值与评级 - **未来三年营收与利润预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为39.11亿元、43.35亿元、50.29亿元[5][10]。预计归母净利润分别为6.71亿元、8.59亿元、11.37亿元[5][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.20元、0.25元、0.34元[5][10] - **市盈率（PE）估值**：对应2026-2028年预测净利润的市盈率（PE）分别为41.5倍、32.4倍、24.5倍[5] 财务数据摘要 - **历史及预测财务指标**：根据财务数据表，公司2024年营收为70.67亿元，2025年降至36.50亿元，预测2026年将恢复至39.11亿元[10]。净资产收益率（ROE）从2024年的9.49%下降至2025年的3.96%，预计将逐步回升，2028年达到7.54%[10] - **盈利能力指标变化**：销售费用率从2024年的22.8%上升至2025年的30.6%，预计未来三年将逐步下降至25.0%[11]。息税前利润率（EBIT Margin）从2024年的27.0%下降至2025年的20.7%，预计将逐年改善，2028年回升至30.7%[11]

报告投资评级 - **维持“买入”评级** [4] 报告核心观点 - **自有品牌业务已成为公司增长的核心引擎**，2025年该板块收入达18.13亿元，同比增长261.94%，占总营收的52.83% [2] - **多品牌矩阵已成型并展现出强大的增长动力**，其中“绽家”品牌稳健高增，“斐萃”品牌爆发式增长，新品牌“纽益倍”快速起量，公司已验证其可复制的品牌孵化方法论 [3] - **公司正处于品牌建设投入期**，2025年销售费用同比增长213.30%至16.47亿元，随着品牌规模效应显现，**利润有望于2026年加速释放**，保健品业务板块预计在2026年进入利润兑现期 [3] - **盈利增长前景强劲**，预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、7.7亿元、12.7亿元，对应同比增速分别为+106%、+93%、+63% [4] - **当前估值具有吸引力**，基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、12倍、7倍 [4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩高速增长**：公司实现营收34.32亿元，同比增长94.35%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [2] - **盈利能力显著提升**：2025年毛利率达到59.8%，较2024年的44.6%大幅提升15.2个百分点；净利率为5.7% [9][11] - **未来增长预期明确**：预测2026年营收将达60.63亿元（同比增长76.67%），2027年达91.10亿元（同比增长50.26%）；预测2026年归母净利润将达4.01亿元（同比增长106.45%），2027年达7.74亿元（同比增长92.96%） [9] - **股东回报率（ROE）快速攀升**：预测归属母公司股东的ROE将从2025年的27.03%大幅提升至2026年的52.43%及2027年的62.34% [9] 经营分析与品牌表现 - **绽家品牌**：2025年实现营收10.69亿元，同比增长120.80%，通过拓展液态马赛皂洗洁精、无火香氛等新品，巩固其在高端香氛家清领域的头部地位 [3] - **斐萃品牌**：2025年实现营收6.96亿元，同比增长超过56倍，稳居口服抗衰赛道领先地位，在售SKU已达11款，品牌已基本实现盈亏平衡 [3] - **纽益倍品牌**：自2025年6月上线，半年内实现营收4700万元，定位大众普惠市场，与斐萃形成差异化价格矩阵 [3] - **前瞻性布局新增长点**：公司已布局AKK益生菌等超级成分，并计划在斐萃和纽益倍品牌下推出相关产品，有望打造新的增长曲线 [3] 市场与估值 - **市场一致看好**：根据市场相关报告评级分析，近期（一周至三月内）市场给予的评级评分均为1.00或接近1.00，对应“买入”评级，显示市场共识积极 [12] - **估值水平**：基于预测，公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为23倍、12倍、7倍，估值随盈利增长而显著下降 [4][9]

行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但核心观点明确表达“从长周期维度依然看好制冷剂的涨价”及“仍然建议关注制冷剂的行业龙头企业”，整体态度积极 [2][5] 核心观点 - 制冷剂行业长期逻辑稳固，供给侧严格受限的格局是支撑其长周期价格上行的核心，行业已度过基准期竞争，进入配额管控阶段，盈利持续改善趋势不改 [1] - 短期中东地区冲突及运输限制对制冷剂及下游空调出口形成阶段性影响，但该影响可控，部分需求为推迟而非消失，预计后续将迎来需求回补与反弹 [3][4][5] - 长期看，全球及国内的生产配额约束持续存在，制冷剂环节在产业链中的定价话语权已提升，且短期内无成熟经济替代品，行业头部企业将受益于涨价趋势与壁垒 [1][2][5] 投资逻辑与行业分析 - **供给侧格局**：三代制冷剂行业供给端受到严格配额约束，前期未在基准期（2020-2022年）生产销售的企业无法获得配额，现有生产企业产能亦受配额限制，无法自由扩产，行业供给集中，尾部企业被淘汰 [1] - **产业链定价权**：经过两年多产业链梳理，制冷剂环节的定价模式已根本性扭转，凭借供给约束显著提升了在产业链中的定价话语权，下游对价格小幅上涨的敏感度可控 [1] - **需求与替代性**：目前三代制冷剂仍是多重场景下的主要方案，短期内没有经济性价比高或成熟的替代产品，预计其生命周期将长于二代制冷剂 [1] - **长期价格驱动**：全球落实到国内的制冷剂生产配额约束持续，2026年是第二组发展中国家氢氟碳化物配额基准期的最后一年，后续将有更多国家进入配额约束，生产端限制强化，支撑长期涨价逻辑 [2] 短期动态与价格表现 - **近期价格上调**：2026年2月底，三代制冷剂产品整体涨价，其中R134a报价上调1000元/吨，R32报价上调500元/吨，R125报价上调1000元/吨，R410报价上调500元/吨，行业即将进入国内需求旺季，价格上行有基础 [2] - **出口影响分析**： - **制冷剂直接出口**：中东是重要需求地之一，2025年R22、R32、R134a、R125/143a、R410出口至中东地区占比分别为9%、2%、14%、11%、10%，近期因地区冲突与霍尔木兹海峡运输限制，出口该地区的订单出现大规模交付推迟 [3] - **下游空调出口**：中东是空调出口集中区域，2025年中国家用空调出口至中东规模超1700万台，占出口总量20.8%，其中受战争冲击的核心地区出口规模836万台，占10.2%，受局势影响空调出口排单有所下行 [3] 后续展望与催化因素 - **需求回补预期**：中东地区对空调有刚性需求，当前制冷剂及空调出口订单的部分影响是“推迟”而非“消失”，伴随当地库存消化及运输限制放开，预计将迎来明显的需求加速释放和补库需求 [4] - **重建需求**：中东部分被轰炸区域的重建工作，将为制冷剂及下游产业链带来额外的需求回暖 [4] - **新能源车渗透率提升**：此次冲突导致的油气价格影响，有望促使国内新能源车渗透率进一步提升，从而带动车用制冷剂R134a的需求上行 [5]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持” [5] 核心观点 - 报告认为，公司黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放后，公司业绩有望逐步修复 [5] - 报告预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元 [5] 业绩简评 - 2025年全年，公司实现营业收入363.73亿元，同比下降22.49% [2] - 2025年全年，公司归母净利润为-48.97亿元，同比大幅下滑 [2] - 2025年全年，公司扣非归母净利润为-40.99亿元，同比下降94.38% [2] - 2025年第四季度单季，公司实现营业收入79.73亿元，归母净利润为-44.09亿元 [2] 经营分析 - **黄金珠宝业务**：2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要受加盟闭店影响 [3] - **黄金珠宝业务**：2025年第三、四季度毛利率分别为8.5%和9.2%，受一口价产品带动环比提升，但收入规模下滑仍拖累板块贡献 [3] - **文化饮食等消费板块**：需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务2025年闭店持续 [3] - **整体亏损原因**：公司财务杠杆导致利息支出居高，同时刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损 [3] - **非经常性损益**：2025年合计-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑 [3] - **公允价值变动**：公司持有的投资性房地产及股票等金融资产受市场环境影响价格下跌，形成约4亿元公允价值变动损失 [3] - **投资收益**：2025年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏，成为非经常性损益的重要拖累 [3] 房地产业务分析 - **物业开发与销售板块**：2025年营收80.49亿元，同比下降19.82% [4] - **资产减值**：受房地产业务承压影响，2025年公司计提资产减值损失近14.6亿元 [4] - **信用减值**：受行业资金链及回款影响，计提4.3亿元信用减值损失 [4] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为365.57亿元、373.57亿元、381.88亿元，增长率分别为0.51%、2.19%、2.22% [10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元，增长率分别为N/A、543.82%、45.89% [10] - **摊薄每股收益预测**：预计2026-2028年分别为0.020元、0.132元、0.192元 [10] - **净资产收益率预测**：预计2026-2028年分别为0.26%、1.66%、2.37% [10] - **毛利率预测**：预计2026-2028年分别为14.0%、14.4%、14.9% [12] - **每股经营现金流预测**：预计2026-2028年分别为3.311元、1.407元、1.464元 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司自有品牌矩阵成型，爆品复制能力持续验证，成为增长核心引擎 [3][4] - 家清品牌绽家坚持高端定位持续放量，保健品业务通过斐萃、纽益倍等品牌形成多价格带覆盖，并通过AKK等新成分产品接力增长 [3][4] - 随着品牌规模效应显现及运营效率提升，保健品业务板块有望在2026年进入利润兑现期 [3] 业绩表现与预测 - 2025年公司实现营收34.32亿元，同比增长94.35%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [2] - 自有品牌业务全年收入18.13亿元，同比大幅增长261.94%，营收占比达52.83% [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0亿元、7.7亿元、12.7亿元，同比增速分别为+106%、+93%、+63% [4] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为60.63亿元、91.10亿元、123.18亿元，同比增速分别为76.67%、50.26%、35.21% [9] 自有品牌经营分析 - **绽家**：2025年实现营业收入10.69亿元，同比增长120.80%，通过推出液态马赛皂洗洁精、无火香氛等新品巩固其在高端香氛家清领域的头部地位 [3] - **斐萃**：2025年实现营收6.96亿元，同比增长超56倍，稳居口服抗衰赛道领先地位，在售SKU已达11款，2025年基本实现盈亏平衡 [3] - **纽益倍**：自2025年6月上线以来，仅半年时间实现营收4,700万元，定位大众普惠市场，与斐萃形成差异化价格矩阵 [3] - 公司已前瞻性布局AKK益生菌等超级成分，并计划在斐萃和纽益倍两大品牌下推出不同定位的AKK产品，有望打造继麦角硫因后的又一增长曲线 [3] 财务与估值分析 - 2025年公司销售费用同比增长213.30%至16.47亿元，主要系自有品牌业务快速增长导致的市场推广费用增加 [3] - 2025年公司毛利率提升至59.8%，较2024年的44.6%大幅提升15.2个百分点 [11] - 预计2025-2027年公司摊薄每股收益分别为0.625元、1.290元、2.490元 [9] - 预计2025-2027年公司净资产收益率（ROE）分别为27.03%、52.43%、62.34% [9] - 基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、12倍、7倍 [4] 市场评级概况 - 根据聚源数据，在最近六个月内，市场对该公司的研究报告评级中，“买入”评级有40份，“增持”评级有0份 [12] - 市场平均投资建议评分为1.00，对应“买入”评级 [12][13]

投资评级 - 报告对该公司维持“增持”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩受主业收入下滑、非经常性损益拖累及资产减值影响而大幅亏损，但黄金珠宝业务盈利能力已现边际改善，且房地产业务减值压力稳步释放 [3][4] - 展望未来，黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放，公司业绩有望逐步修复，预计2026-2028年归母净利润将扭亏为盈并持续增长至7.48亿元 [5] 业绩简评 - 2025年全年实现营业收入363.73亿元，同比下降22.49% [2] - 2025年全年归母净利润为-48.97亿元，同比大幅下滑；扣非归母净利润为-40.99亿元，同比下降94.38% [2] - 2025年第四季度单季营业收入为79.73亿元，归母净利润为-44.09亿元 [2] 经营分析 - **黄金珠宝业务**：2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要受加盟闭店影响；但2025年第三、四季度毛利率分别达到8.5%和9.2%，受一口价产品带动环比提升 [3] - **其他消费板块**：文化饮食等消费板块需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务2025年持续闭店 [3] - **亏损原因**：财务杠杆导致利息支出居高，刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损 [3] - **非经常性损益**：2025年非经常性损益合计-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑，主要因公允价值变动损失与投资收益收缩所致 [3] - **公允价值变动损失**：持有的投资性房地产及股票等金融资产受市场环境影响价格下跌，形成约4亿元公允价值变动损失 [3] - **投资收益**：2025年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏 [3] 房地产业务 - 物业开发与销售板块2025年营收80.49亿元，同比下降19.82% [4] - 受房地产业务承压影响，2025年公司计提资产减值损失近14.6亿元，同时计提4.3亿元信用减值损失 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为365.57亿元、373.57亿元、381.88亿元，增长率分别为0.51%、2.19%、2.22% [10] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为0.020元、0.132元、0.192元 [10] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为0.26%、1.66%、2.37% [10] - 基于2026年预测，公司市盈率（P/E）为226.78倍，市净率（P/B）为0.60倍 [10] 财务数据摘要 - **盈利能力趋势**：毛利率从2025年的13.3%预计将逐步提升至2028年的14.9% [12] - **费用率**：销售费用率和管理费用率预计将从2025年的高位（分别为7.0%和6.1%）下降，2026-2028年两者均预计维持在5.5%左右 [12] - **资产负债表**：预计货币资金将从2025年的110.51亿元增长至2028年的250.95亿元；总负债预计从818.36亿元下降至734.59亿元 [12] - **偿债能力**：净负债/股东权益比率预计从2025年的74.00%显著改善至2028年的4.11% [12] - **运营效率**：存货周转天数预计从2025年的416.6天改善至2028年的300.0天 [12] 市场评级参考 - 根据聚源数据，最近六个月内市场对该公司的研究报告评级中，有11份给出“买入”评级 [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司业绩显著下滑，全年实现营收36.50亿元，同比下降48.3%；归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润5.23亿元，同比下降68.8% [2] - 2025年下半年（H2）业绩恶化，实现营收11.53亿元，同比下降60.7%；归母净利润-0.36亿元，经调整净利润-0.90亿元，录得亏损 [2] - 报告预计公司业绩将于2026年恢复增长，预测2026-2028年收入分别为39.1亿元、43.4亿元、50.3亿元，同比增长率分别为+7.1%、+10.9%、+16.0% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.7亿元、8.6亿元、11.4亿元，同比增长率分别为+24.6%、+28.1%、+32.3% [5] 分产品经营分析 - 2025年各主要品牌营收均下滑：珍酒营收19.2亿元，同比-57%；李渡营收10.9亿元，同比-17%；湘窖营收4.7亿元，同比-42%；开口笑营收1.0亿元，同比-70% [3] - 营收下滑主要受销量和吨价双重影响：珍酒销量-48%，吨价-17%；李渡销量持平，吨价-17%；湘窖销量-29%，吨价-17%；开口笑销量-61%，吨价-22% [3] - 各品牌毛利率均出现下滑，其中开口笑品牌毛利率下降最为显著，为-11.3个百分点 [3] - 2025年下半年珍酒营收大幅下滑76%至4.3亿元，主要原因为公司执行标品渠道库存回购等去库存措施 [3] - “万商联盟”模式及高端产品“大珍”在2025年下半年开始贡献营收，部分抵消了传统渠道下滑的影响 [3] 渠道战略与新模式进展 - “大珍”产品自推出至报告期末，回款已超过9亿元，签约联盟商超过4000家，其中已打款发货的超过3200家 [3] - 公司已实施联盟商股权激励计划，报告期内已向1392名合资格联盟商授出约2150万份权益，并向1338名正在完成规定程序的联盟商预留约1935万份权益，锁定期不少于7年 [3] - 公司更新了联盟商股权支付计划，将范围扩展至其他产品系列的经销商，预计与近期推出的“珍十五联盟计划”相配合 [4] - “珍十五联盟计划”采用团购模式销售，团购价为320元/瓶，联盟商需在3年内完成至少1组（99箱）的销售任务 [4] - 持续推进“万商联盟”模式是公司2026年的战略重点之一，其他重点还包括捕捉新增消费需求、优化经销渠道、加强市场开发与消费者互动 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.25元、0.34元 [5] - 对应预测市盈率（PE）分别为41.5倍、32.4倍、24.5倍 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.96%逐步提升至2028年的7.54% [10] - 预测销售净利率将从2025年的14.8%恢复提升至2028年的22.6% [11] - 预测期间毛利率将稳中有升，从2025年的58.5%微升至2028年的59.7% [11]

行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但整体观点为“长周期维度依然看好制冷剂的涨价” [2] 报告核心观点 - 制冷剂行业具有长周期盈利持续改善的潜力，核心支撑在于供给端受到严格的配额约束 [1] - 三代制冷剂已度过基准期竞争，进入管控生产阶段，供给格局集中，产业链定价话语权提升 [1] - 短期内中东地区冲突对出口造成阶段性影响，但影响可控，后期需求有望回补反弹 [3][4] - 长期逻辑未变，2026年配额基准期结束后全球供给限制将更严格，叠加国内需求旺季，价格上行基础牢固 [2][5] 根据相关目录分别总结 长期供给格局与定价权 - 三代制冷剂行业已进入配额生产管控阶段，新企业难以获得配额，现有企业产能亦受配额约束，无法自由扩产 [1] - 行业供给格局明显集中，尾部企业在前期竞争中被淘汰，仅有少数企业获得生产配额 [1] - 制冷剂环节的定价模式已根本性扭转，产品凭借供给约束显著提升了在产业链中的定价话语权 [1] - 三代制冷剂仍是主要应用方案，短期内缺乏经济、成熟的替代品，预计生命周期将长于二代制冷剂 [1] 价格表现与长期展望 - 2026年是第二组发展中国家氢氟碳化物配额基准期的最后一年，后期将有更多国家进入配额约束，全球及国内生产端的供给限制将持续存在 [2] - 制冷剂行业具有头部定价权和配额壁垒，长周期维度看好其涨价趋势 [2] - 2025年2月底，行业迎来整体涨价：R134a报价上调1000元，R32报价上调500元，R125报价上调1000元，R410报价上调500元 [2] - 制冷剂即将迎来国内需求旺季，整体价格上行调整具有行业基础 [2] 短期出口影响与后续展望 - 短期中东局势对制冷剂及空调出口产生小幅度可控影响 [3] - 2025年，部分制冷剂出口至中东地区占其出口总量的比例分别为：R22占9%，R32占2%，R134a占14%，R125/143a占11%，R410占10% [3] - 因局部冲突和霍尔木兹海峡运输限制，出口至中东的制冷剂出现大规模交付推迟 [3] - 2025年，中国家用空调出口到中东地区规模超1700万台，占出口总量的20.8%，其中受战争冲击的核心地区出口规模为836万台，占出口总量的10.2% [3] - 受局势影响，空调出口排单有所下行 [3] - 阶段性影响主要为订单推迟而非消失，伴随中东本土库存消化及未来运输放开，将带来需求加速释放和明显的补库需求 [4] - 叠加部分区域重建，制冷剂及下游产业链未来将迎来明显的需求回暖反弹 [4] 投资建议 - 建议关注制冷剂的行业龙头企业 [5] - 短期中东冲突的影响有望在运输放开后获得明显回补 [5] - 此次油气价格影响，有望促使国内新能源车渗透率进一步提升，从而带动车用制冷剂R134a需求进一步上行 [5]