人民币汇率走势 - 人民币兑美元汇率年内呈现波动上行态势，当前中间价、在岸价与离岸价共同向7.0关口靠拢[2][5] - 4月初因对等关税担忧出现快速贬值，8月下旬起展开新一轮强势升值行情[2][5] - 6-7月转入窄幅震荡，8月沪指涨超8%，创业板涨超20%[3][40] 中美利差与通胀 - 中美10年期国债利差近三个月收窄近50个基点，因中债收益率上升20个基点而美债收益率从4.5%降至4.2%[7] - 中国7月CPI同比走平，PPI同比低至-3.6%，美国通胀环比反弹，实际利差收窄更显著[7] 政策与风险溢价 - 美国政策不确定性上升，2年期美债利率下行了约15个基点，市场定价9月美联储降息概率达89.7%[14][15] - 中国深化改革降低主权风险溢价，资产稳定性成为全球稀缺资源[2][16] 购买力平价与估值 - IMF数据显示1美元购买力相当于3.4元人民币，当前汇率低估超50%[17][20] - 人民币长期重估进程已开启，但需多年时间，受资本账户开放和经济转型影响[17][18] 央行政策与市场情绪 - 央行通过中间价释放升值预期，逆周期因子调节显效，兼具地缘谈判与国内维稳考量[32][36] - A股牛市激发外资FOMO情绪，北向资金成交放量，主动型外资8月由流出转为流入[3][40] 企业行为与结汇需求 - 出口企业囤汇不结汇，货物贸易顺差与银行代客结售汇顺差差额在2025年1月达1275亿美元[26][30] - 待结汇盘集中释放可能性上升，因持有美元成本与风险边际增加[26] 风险因素 - 公开数据存在滞后性，可能对市场动态反映不及时[4][52] - 国内外局势与政策超预期变化可能影响资金流向和汇率[4][52]

报告基本信息 - 报告标题：数说公募纯债及混合资产策略基金2025半年报——机构增配"固收+"，含权资产加仓成长方向 [1] - 报告日期：2025/9/2 [2] 基金分类说明 - wind二级分类为"可转换债券型基金"及"兴全可转债"判定为"可转债型基金" [5] - 近4个季度转债持仓（占资产净值比）均值在40%以上且不为"转债型基金"的判断为"转债风格型基金" [5] - 基金类型为灵活配置型，近1年权益仓位均值小于40%，且近1年债券仓位均值大于60%的，判定为灵活配置型 - 偏债基金 [5] 基金数据统计 短期纯债型基金 - 如长城短债A规模326.86亿元，机构持有171.47亿份，增持51.79亿份，近1年回报2.91%，排名22/347，近1年年化波动率1.27%，排名337/347等 [21] 中长期纯债型基金 - 如中银丰和定期开放规模483.66亿元，机构持有435.51亿份，无增持，近1年回报2.68%，排名1287/1965，近1年年化波动率1.02%，排名706/1965等 [21] 混合债券型一级基金 - 如景顺长城景泰纯利A规模191.43亿元，机构持有113.24亿份，增持46.31亿份，近1年回报5.32%，近3年回报4.33%等 [21] 混合债券型二级基金 - 如易方达稳健收益A规模358.04亿元，机构持有174.03亿份，减持5.64亿份，近1年回报7.18%，排名94/507，近1年年化波动率5.38%，排名428/507等 [21] 偏债混合型基金 - 如易方达恒盛3个月定开规模20.21亿元，机构持有17.34亿份，无增持，近1年回报8.71%，排名117/674，近1年年化波动率3.98%，排名283/674等 [21] 灵活配置 - 偏债基金 - 如鹏华弘康A规模35.52亿元，机构持有12.64亿份，增持1.77亿份，近1年回报1.64%，排名127/139，近1年年化波动率0.56%，排名2/139等 [21] 转债风格型基金 - 如华泰保兴尊利A规模78.93亿元，机构持有54.27亿份，增持7.91亿份，近1年回报12.89%，排名45/102，近1年年化波动率5.92%，排名13/102等 [21] 可转换债券型基金 - 如中欧可转债A规模75.29亿元，机构持有51.10亿份，增持28.71亿份，近1年回报20.92%，排名1/39，近1年年化波动率16.17%，排名26/39等 [21]

投资评级 - 维持"买入"评级 预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上 [4][14] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入66.03亿元 同比减少0.54% 归母净利润9.83亿元 同比减少42.85% [2] - 核心子公司金赛药业收入54.69亿元 同比增长6.17% 净利润11.08亿元 同比下降37.35% [2] - 研发投入13.35亿元 同比增长17.32% 占营业收入比例提升至20.21% [2] - 下调盈利预期 预计2025-2027年归母净利润分别为22.3亿元(-14%)、24.7亿元(+11%)、27.7亿元(+12%) [4] - 当前估值对应2025-2027年P/E分别为21倍、19倍、17倍 [4] 业绩表现 - 2025年第二季度收入36.05亿元 同比增长4.16% 归母净利润5.10亿元 同比下降40.75% [2] - 2024年营业收入134.66亿元 同比下降7.55% 归母净利润25.83亿元 同比下降43.01% [9] - 预计2025年营业收入123.64亿元 同比下降8.18% 2026年起恢复增长 [9] - 摊薄每股收益预计从2024年6.331元下降至2025年5.455元 之后逐年回升 [9] 研发进展 - 金赛药业在免疫和呼吸领域聚焦痛风、呼吸、风湿等疾病 IL-1β单克隆抗体伏欣奇拜单抗已获批上市 [3] - 1类新药GenSci120注射液已获批开展用于SLE、IBD、RA等临床试验 [3] - 在肿瘤领域以ADC为核心技术 通过多款双抗ADC布局前列腺癌、乳腺癌等实体肿瘤 [3] - 在女性健康领域 NK3R小分子拮抗剂在中国已完成Ⅱ期临床试验并达成所有首要终点 [3] 财务指标 - 研发费用从2023年17.23亿元增加至2024年21.67亿元 预计2025年进一步增至22.26亿元 [10] - 营业利润率从2023年38.4%下降至2024年24.5% 预计2025年回升至22.4% [10] - 净资产收益率从2023年20.53%下降至2024年11.23% 预计2025年进一步降至9.27% [9] - 每股经营性现金流净额从2023年12.61元下降至2024年7.61元 预计2025年略回升至7.65元 [9] 市场评级 - 市场中相关报告评级显示买入评级占主导 一周内买入2家、增持1家 评分1.33对应买入评级 [11][12] - 历史推荐记录显示自2023年10月以来持续给予买入评级 [11]

行业投资评级 - 报告对风电设备行业持积极看好态度 投资建议重点推荐整机、海缆基础、铸锻件叶片三大主线 [3][66][68] 核心观点 - 2025年上半年风电行业在抢装需求带动下实现收入1047亿元(同比+45.6%)和归母净利润42.3亿元(同比+15.5%) 行业拐点确立景气上行 [2][18][21] - 25Q2单季度营收664亿元(同比+52.4%)和净利润29亿元(同比+19%)创近三年新高 行业景气加速上行 [2][24][28] - 行业在手订单约300GW可覆盖两年需求 预计2026年国内装机继续增长 [2][12] - 风机中标均价持续回暖 1-8月陆风机组不含塔筒均价1572元/kW较24年上涨11% 各功率段均价均明显上涨 [14][16] - 海外市场成为新增长点 1-8月国内整机企业海外签单量16GW(同比+149%) 海外风机毛利率10-20%普遍高于国内 [2][58] 需求回顾 - 2025年上半年风电新增装机51.4GW(同比+99%) 其中陆风48.9GW(同比+96%) 海风2.5GW(同比+200%) [7] - 25H1国内风机新增招标72GW(同比+8.8%) 其中陆风67GW(同比+10%) 海风5.4GW(同比-7%) [12] - 7月新增装机2.3GW(同比-44% 环比-55%)主要受抢装后项目真空期影响 预计下半年装机旺季需求将延续高景气 [7] 财务表现 - 各环节收入普遍增长：铸锻件环节收入107.6亿元(同比+80.9%) 塔筒桩基108.2亿元(同比+59.1%) 整机678.3亿元(同比+43.9%) [34] - 盈利能力分化：整机环节毛利率下降2.52pct至12.9% 铸锻件毛利率提升3.72pct至18.8% 主轴毛利率提升1.09pct至16.4% [38][39] - 期间费用率改善：整机环节下降2.59pct至9.05% 铸锻件下降1.97pct至6.94% 叶片下降1.83pct至10.87% [41][42] - 运营效率提升：整机存货周转天数减少73天至298天 应收账款周转天数减少36天至180天 [48] 细分环节表现 - 整机企业：金风科技营收285.4亿元(同比+41.3%) 明阳智能171.4亿元(同比+45.3%) 三一重能85.9亿元(同比+62.8%) [34] - 零部件企业：金雷股份归母净利润1.9亿元(同比+153.3%) 新强联4.0亿元(实现扭亏) 大金重工5.5亿元(同比+214.3%) [37] - 海缆企业：东方电缆合同负债16.74亿元(同比+473.3%)创历史新高 预计下半年交付加速 [44][65] 订单与存货 - 整机环节合同负债504.26亿元(同比+70.3%) 存货550.59亿元(同比+24.8%)均位于历史高位 [44][46] - 铸锻件合同负债4.97亿元(同比+421.2%) 塔筒桩基合同负债38.71亿元(同比+22.5%)显示需求旺盛 [44] 海外与海上风电 - 头部企业海外收入高增长：金风科技海外收入68亿元(同比+67%) 明阳智能和三一重能海外收入同比大幅增长 [58] - 海风项目加速推进：青洲五、七、帆石一等海缆项目于2025年4-8月陆续开工 预计下半年确收加速 [65]

报告行业投资评级 - 大众品板块整体需求承压且市场竞争加剧 投资评级未明确提及但整体承压态势明显 [2] - 推荐两条主线：一是基本面扎实且具备成长性的赛道如魔芋 能量饮料 无糖茶 推荐盐津铺子 卫龙美味 东鹏饮料 农夫山泉 二是关注需求改善拐点的板块如餐饮链和乳制品 建议关注颐海国际 安琪酵母 [5] 核心观点 - 大众品板块收入和业绩总体承压加剧 主要体现在量价维度单价下降 结构维度升级放缓且价格下探 竞争维度销售费用增长 [2] - 零食和软饮料具备结构性景气赛道相对占优 而餐饮链 乳制品等需求总体疲软 [2] - 子板块龙头业绩韧性增长 如海天 酵母 农夫等持续巩固优势提升份额 具备品类红利的企业呈现高成长性 如魔芋 能量饮料 无糖茶等渗透率大幅提升 [2] 细分板块总结 休闲食品 - 零食业绩分化 行业从渠道驱动转向品类驱动 魔芋品类龙头盐津和卫龙25H1收入端均有近20%增长 卫龙业绩超预期系内部提效抵消成本压力 [3] - 卤味连锁延续收缩态势 各家半年报收入均下滑 核心受客单价下降及门店收缩影响 部分企业通过关停低效门店和控制费用对冲压力 [3] - 盐津铺子25H1营收29.4亿元同比+20% 卫龙美味营收34.8亿元同比+17% 而洽洽食品营收27.5亿元同比-5% 甘源食品营收9.4亿元同比-9% [12] - 魔芋 鸭掌 鹌鹑蛋等品类呈现强增长势能 盐津魔芋25H1营收7.9亿元同比+155% 卫龙菜制品营收21.1亿元同比+44% [18] - 毛利率端由于原材料成本提升和渠道结构变化 Q2多数公司毛利率同比下降 如盐津/甘源/劲仔/洽洽25Q2分别同比-2/-2/-2/-4个百分点 [21] - 费用端25Q2销售费率普遍加大 盐津/甘源/劲仔/洽洽销售费率分别同比-4/+6/+2/+4个百分点 管理及研发费率多数持平或下降 [23] 餐饮链 - 基础调味品餐饮需求疲软 居民端结构升级放缓 25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30% 海天稳健增长系拓展渠道和产品增量 酵母Q2收入/业绩同比+11%/+15% [4] - 复合调味品表现优于基础调味品但内部分化 C端需求稳健 B端表现分化系挖潜新客户能力差异 定制餐调企业通过提供新解决方案保持稳健增长 [4] - 速冻食品餐饮相关度高 整体业绩承压 速冻丸子和冷冻烘焙龙头通过新品开发和新零售渠道拓展Q2收入正增长 但受下游餐饮降本增效影响竞争加剧促销增加毛利率受损 [4] - 海天味业25H1营收152.3亿元同比+8% 中炬高新营收21.3亿元同比-19% 千禾味业营收13.2亿元同比-17% [42] - 成本端原材料价格回落带来毛利率改善 25H1海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为39%/38%/36%/38% 分别同比+3/+2/+1/+2个百分点 [47] - 费用端因竞争激烈和收入承压规模效应缩减 销售费率普遍提升 25Q2海天/中炬/千禾/恒顺销售费率分别同比持平/+4/+6/+3个百分点 [48] 软饮料 - Q2高温催化叠加雨水天气较少 行业旺季动销较去年改善 但受外卖补贴影响部分品类如含糖茶 果汁等受到挤压 无糖茶 电解质水 椰子水等健康化功能化品类持续提升渗透率 [4] - 农夫山泉修复包装水市占率 H1收入/业绩分别+10%/+22% 东鹏Q2收入/业绩分别+34%/+31% 其他多数个股因大单品需求疲软收入端承压 [4] - 东鹏饮料25H1营收107.4亿元同比+36% 其中电解质水"补水啦"25H1营收14.93亿元同比+213.71% 终端网点增至420万 [68] - 无糖茶品类快速增长 农夫山泉/康师傅/统一25H1茶饮料规模分别为100.9/106.7/50.7亿元 增速分别为+19.7%/-6.3%/+9.0% [69] - 原材料成本持续下行带来毛利率改善 25H1农夫/康师傅/统一毛利率同比+2/+2/持平个百分点 但百润/东鹏/李子园/香飘飘Q2毛利率分别-1/持平/-2/+1个百分点 [70] - 费用端因竞争加剧普遍强化投放 但净利率多数改善 25Q2百润/东鹏/李子园/承德露露净利率分别+1/持平/+1/+1个百分点 农夫/康师傅/统一25H1净利率分别同比+3/+1/+1个百分点 [71] 乳制品 - 液奶需求持续承压 成本端具备红利 收入端低温奶 奶粉 奶制品等业务表现好于常温奶 Q2多数企业收入端环比改善系低基数和多元业务拓展 [5] - 成本端Q2原奶价格同比持续下降但幅度收窄 行业毛利率维持较高水平 促销收窄背景下期间费率优化 业绩弹性释放 [5] - 伊利股份25H1营收619.3亿元同比+3% 蒙牛乳业营收415.7亿元同比-7% 新乳业营收55.3亿元同比+3% [78] - 原奶价格持续低位运行带来毛利率改善 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1毛利率分别为36%/42%/30% 均同比+1个百分点 [82] - 费用端多数公司销售费率下降系优化折扣促销和减少广告营销 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1销售费率分别为18%/28%/17% 分别同比-1/持平/持平个百分点 [82]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注三个重点投资方向[2][34] 核心观点 - 医疗器械行业国内需求调整进入尾声 下半年有望拐点向上[2] - 海外市场拓展加速 头部企业海外业务增速显著高于国内[2][31] - 医疗设备板块已过低谷期 预计Q3开始逐步恢复 Q4改善更为显著[2][34] - 行业长期发展趋势向好 国产化率提升和创新能力建设成为关键[2][26] 细分板块表现总结 医疗设备板块 - 2025Q2单季度收入同比下降5.26% 归母净利润同比下降27.93%[2] - 毛利率从2024Q2的53.07%下降至2025Q2的49.00% 同比下降4.07个百分点[2] - 2025年上半年国内招标需求已呈现恢复趋势 预计下半年业绩逐步修复[2] - 设备更新采购招标加速推进 2025年上半年招标同比增速显著恢复[18][19][21] 医疗耗材板块 - 2025Q2单季度收入同比增长1.33% 保持稳定增长趋势[2] - 归母净利润同比下降6.28% 毛利率从42.13%提升至42.24% 同比增加0.11个百分点[2] - 高值耗材集采后价格逐步稳定 企业更加重视研发创新投入[2] - 年初至今细分板块涨幅靠前[12] 体外诊断板块 - 2025Q2单季度收入同比下降16.53% 归母净利润同比下降37.58%[2] - 毛利率从62.43%下降至59.66% 同比下降2.77个百分点[2] - 国内诊断需求受DRG推行影响明显 短期行业承压[2] - 长期来看集采有望推动国产化率提升 龙头企业份额加速增长[2] 海外业务表现 - 头部医疗器械公司海外业务增速远高于国内 部分企业海外占比已超过国内[2] - 迈瑞医疗海外业务增长43.8% 联影医疗海外增长26.6% 显著优于国内表现[32] - 南微医学海外业务增长77.1% 心脉医疗海外增长22.5%[32] - 企业加快海外市场布局 上半年渠道并购速度明显增加[2][34] 研发投入情况 - 行业研发投入持续增长 2025年上半年达到60.90亿元[26] - 较2023年同期的59.53亿元有所提升 显示企业对创新重视程度增加[26] 投资建议方向 - 国际市场产品及渠道拓展领先的企业 海外市场增长快占比高的公司有望获得估值溢价[2][34] - 国内医疗设备赛道龙头企业 行业即将迎来拐点[2][34] - 创新能力优秀的高值耗材企业 研发投入强的公司在行业承压阶段展现更强韧性[2][34] - 建议重点关注南微医学、迈瑞医疗、三诺生物、心脉医疗、先健科技等公司[34]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 军工行业2025年上半年呈现复苏态势，行业积极备货备产，第二季度营收端修复明显 [1][3] - 电子信息化领域降价压力缓解，航空在产品增加预示下半年交付或加速 [3][14] - 下游合同负债较年初大幅增加，中上游营收端景气度在第二季度恢复 [3][27] - 导弹和军工电子细分领域业绩改善显著 [1] 军工行业整体表现 - 2025年上半年营收2278亿元，同比下降6.7%，但第二季度营收1402亿元，同比增长3.3%，环比增长60.1% [6] - 2025年上半年归母净利润143亿元，同比下降28.0%，第二季度归母净利润93亿元，同比下降23.4%，环比增长84.5% [6] - 毛利率和净利率小幅下滑，上半年毛利率22.1%（同比下降0.2个百分点），净利率6.3%（同比下降1.9个百分点） [6] - 期间费用率上升，上半年为13.9%，同比增加1.1个百分点 [6] - 合同负债较年初增长20.7%至809亿元，预付款项较年初增长28.3%至806亿元，存货较年初增长10.5%至2894亿元 [9][11] - 经营性净现金流为-372亿元，同比改善，资本性支出170亿元，同比基本持平 [11] 分赛道表现 电子信息化 - 营收382亿元，同比增长8.7%，归母净利润29.3亿元，同比下降2.1% [16] - 第二季度营收环比增长49.7%，归母净利润环比大幅增长225.8% [16] - 毛利率42.6%，净利率7.7%，期间费用率31.1% [19] - 合同负债较年初增长1.5%，预付款项较年初增长21.6% [23] 航空 - 营收1469亿元，同比下降12.9%，归母净利润99.3亿元，同比下降33.4% [16] - 第二季度营收环比增长61.2%，归母净利润环比增长50.2% [16] - 毛利率17.6%，净利率6.8%，期间费用率8.9% [19] - 合同负债较年初大幅增长31.3%，预付款项较年初增长39.7% [23] 航天 - 营收153亿元，同比下降11.8%，归母净利润4.1亿元，同比下降69.1% [16] - 毛利率27.1%，净利率2.7%，期间费用率21.5% [19] 兵器 - 营收125亿元，同比增长26.0%，归母净利润3.4亿元，同比下降6.4% [16] - 第二季度营收环比增长72.5%，归母净利润环比大幅增长891.7% [16] 舰船 - 营收149亿元，同比增长13.4%，归母净利润7.3亿元，同比增长119.3% [16] - 第二季度归母净利润环比增长153.3% [16] 产业链环节表现 上游 - 营收544亿元，同比增长6.6%，归母净利润69.9亿元，同比下降18.2% [30] - 第二季度营收环比增长26.9%，归母净利润环比增长52.7% [30] - 毛利率34.9%，净利率12.8% [29] 中游 - 营收707亿元，同比增长1.0%，归母净利润33.0亿元，同比下降24.8% [30] - 第二季度营收环比增长49.2%，归母净利润环比大幅增长151.4% [30] - 毛利率30.2%，净利率4.7% [29] 下游 - 营收1028亿元，同比下降16.6%，归母净利润40.5亿元，同比下降42.0% [30] - 合同负债较年初大幅增长26.2%，预付款项较年初增长32.1% [34] 核心细分赛道详细分析 航空产业链 - 营收678亿元，同比下降21.9%，归母净利润31亿元，同比下降44.3% [42] - 合同负债较年初增长35.3%，预付款项较年初增长51.2% [48] - 主机厂与系统中航成飞营收目标800亿元，上半年完成207亿元，完成率26% [108] 发动机产业链 - 营收406亿元，同比下降11.1%，归母净利润23亿元，同比下降43.6% [55] - 毛利率19.3%，净利率5.7% [55] 军工电子 - 营收307亿元，同比增长10.8%，归母净利润38亿元，同比下降18.7% [73] - 毛利率39.3%，净利率12.3% [73] - 连接器细分领域营收155亿元，同比增长19.7% [81] 导弹产业链 - 营收91亿元，同比增长7.1%，归母净利润8亿元，同比下降18.0% [90] - 毛利率41.5%，净利率9.2% [90] 企业经营计划与完成情况 - 多家企业2025年上半年经营计划完成率在25%-54%之间 [108] - 中航光电营收完成率54%，利润总额完成率47% [110] - 关联交易执行率普遍在20%-50%区间 [109]

投资评级 - 报告建议关注军贸、新质战斗力、消耗类弹药、军工电子等投资主线及核心标的 [2][116] 核心观点 - 2025H1军工行业景气呈现复苏 营收2278亿元（同比-6.7%） 归母净利润143亿元（同比-28.0%） 25Q2营收1402亿元（同比+3.3%） 归母净利润93亿元（同比-23.4%） 利润端或实现筑底 [2] - 导弹和军工电子改善明显 25Q2军工电子领域营收179亿元（同比+18.8%） 归母25亿元（同比-3.0%） 导弹产业链25Q2营收52亿元（同比+21.5%） 归母5亿元（同比-4.1%） 合同负债13亿元（较年初+23.0%） [2] - 2025年是十四五收官和十五五布局的关键期 行业景气反转和全球军备竞赛等多重因素驱动 我国军工资产有望价值重估 [2][116] 行业整体表现 - 25H1毛利率22.1%（同比-0.2pct） 净利率6.3%（同比-1.9pct） 期间费用率13.9%（同比+1.1pct） [7] - 25Q2毛利率21.4%（同比-0.9pct） 净利率6.6%（同比-2.3pct） 期间费用率12.2%（同比-0.3pct） [7] - 合同负债809亿元（较年初+20.7%） 预付款项806亿元（较年初+28.3%） 存货2894亿元（较年初+10.5%） [12] - 经营性净现金流-372亿元（24H1为-684亿元） 资本性支出170亿元（同比+0.04%） [12] 分赛道表现 - 航空板块25H1营收1469亿元（同比-12.9%） 归母99.3亿元（同比-33.4%） [2] - 兵器板块25H1营收125亿元（同比+26.0%） 归母3.4亿元（同比-6.4%） [2] - 舰船板块25H1营收149亿元（同比+13.4%） 归母7.3亿元（同比+119.3%） [17] - 电子信息化25H1营收382亿元（同比+8.7%） 归母29.3亿元（同比-2.1%） 25Q2营收同比+16.6% [17] - 导弹产业链25H1营收91亿元（同比+7.1%） 归母8亿元（同比-18.0%） 25Q2营收52亿元（同比+21.5%） [88] 产业链环节表现 - 上游环节25H1营收544亿元（同比+6.6%） 归母69.9亿元（同比-18.2%） [30] - 中游环节25H1营收707亿元（同比+1.0%） 归母33.0亿元（同比-24.8%） [30] - 下游环节25H1营收1028亿元（同比-16.6%） 归母40.5亿元（同比-42.0%） [30] - 下游合同负债658亿元（较年初+26.2%） 预付款项618亿元（较年初+32.1%） [32] 细分领域财务指标 - 主机与系统25H1营收168亿元（同比-21.2%） 归母4.0亿元（同比-62.4%） [60] - 中游锻造25H1营收84亿元（同比+4.0%） 归母7.6亿元（同比-23.6%） [60] - 高温合金25H1营收88亿元（同比-7.7%） 归母2.2亿元（同比-78.1%） [60] - 钛合金25H1营收60亿元（同比-2.5%） 归母7.9亿元（同比-4.8%） [60] - 连接器25H1营收155亿元（同比+19.7%） 归母16.6亿元（同比-19.4%） [79] - 被动元件25H1营收61亿元（同比+11.3%） 归母9.6亿元（同比+8.3%） [79] 资产负债与现金流 - 航空板块合同负债516亿元（较年初+31.3%） 预付款项501亿元（较年初+39.7%） [24] - 电子信息化合同负债57亿元（较年初+1.5%） 预付款项64亿元（较年初+21.6%） [24] - 导弹产业链合同负债13亿元（较年初+23.0%） 预付款项6亿元（较年初+45.0%） [95] - 全行业在建工程304亿元（较年初+2.9%） 固定资产2064亿元（较年初+1.7%） [12] 关联交易与经营计划 - 主要主机厂关联采购执行率在21%-36%之间 中航成飞关联采购执行率34% 中航沈飞执行率22% [109] - 航发动力2025年营收目标476.6亿元 25H1完成141.0亿元（完成率30%） [111] - 中航光电2025年营收目标206.0亿元 25H1完成111.8亿元（完成率54%） [111] - 中航重机利润总额完成率53% 中航高科利润总额完成率53% [110] 投资主线与标的 - 军贸主线关注中航成飞、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、航发动力等 [116] - 新质战斗力主线关注纵横股份、中无人机、航天彩虹、四川九洲等 [116] - 消耗类弹药主线关注高德红外、航天电器、菲利华、北方导航等 [116] - 军工电子主线关注振华科技、火炬电子、鸿远电子、中航光电等 [116]

行业投资评级 - 报告持续看好保险行业 结合二季报情况及下半年利润预期 推荐业务质地较好的头部寿险公司 强β标的新华保险 2季报表现较好且web3.0布局积极的众安在线 估值便宜且分红险转型构筑先发优势的中国太平 [4] 核心观点 - 2025H1五家A股上市险企归母净利润合计增长3.7% 其中Q2同比增长5.9% 主要受益于资产端改善 [1] - 利差改善与行业竞争格局向头部集中的中长期逻辑是保险股行情持续基石 叠加强贝塔属性与市场共振 [4] - 寿险NBV延续高增长 银保渠道贡献整体提升 财险COR同比改善且表现优异 [3][4] 财务表现 - 归母净利润增速分化显著 2025H1新华保险增长33.5%表现最佳 中国财险增长32.3%次之 友邦保险下降23.1%表现最弱 [1][11] - Q2单季度净利润增速分化加剧 新华保险增长45.2% 太保增长36.5% 而国寿下降31.2% 人保微降0.3% [1][11] - 合同服务边际普遍实现正增长 增速排序为人保+12.0%>阳光+10.3%>友邦+9.2%>太平+2.6%>国寿+1.6%>太保+1.2%>新华+0.7%>平安+0.3% [2][19] - 归母净资产增长分化 人保增长6.1%领先 新华下降13.3%表现最弱 部分险企负增长源于利率市场波动影响 [22] - DPS实现超预期增长 新华增长24.1% 国寿增长19.0% 人保增长19.0% 中国财险增长15.4% 友邦增长10.1% 平安增长2.2% [2][23] 利源分析 - 保险服务业绩普遍增长 平安+2.0% 阳光+13.3% 新华+2.3% 但国寿下降23.3% 主要受利率下行致使部分合同转亏损影响 [25] - 投资服务业绩表现分化 人保增加77亿元 新华增加42亿元 太保增加29亿元 而平安减少118亿元 国寿减少53亿元 阳光减少9亿元 [25] 寿险业务 - NBV延续高增长 可比口径下增速排序为人保+62.7%>阳光+47.2%>平安+39.8%>太保+32.3%>太平+22.9%>国寿+20.3% 未重述口径下新华增长58.4% 友邦增长15.6% [3][29] - NBV Margin普遍提升 可比口径下平安提升8.8个百分点至26.1% 阳光提升7.2个百分点至21.1% 国寿提升2.9个百分点至17.7% 太保提升0.4个百分点至15.0% 人保寿险提升5.1个百分点至12.1% [33] - 新单保费表现分化 新华增长100.5% 太保增长26.3% 人保增长15.4% 友邦增长8.7% 太平增长2.7% 国寿增长0.6% 阳光下降3.0% 平安下降7.2% [35] - 内含价值稳健增长 增速排序为阳光+11.0%>人保+10.9%>太平+8.9%>新华+8.1%>平安+5.5%>国寿+5.5%>太保+4.7% [36] 渠道表现 - 银保渠道NBV贡献整体提升 占比排序为阳光61%>人保寿险59%>新华53%>太保38%>太平31%>友邦28%>平安27%>国寿15% [3][53] - 个险渠道NBV增速分化 可比口径下人保增长46.2% 阳光增长23.6% 太平增长22.5% 平安增长17.0% 国寿增长9.5% 太保下降2.5% 未重述口径下新华增长11.7% 友邦增长19.4% [38] - 代理人规模基本稳定 截至2025H1国寿59.2万人>平安34.0万人>太平22.5万人>太保18.6万人>新华13.3万人>人保寿险7.9万人 较上年末变动幅度在-6.3%至-0.6%之间 [41][43] 财险业务 - 原保费整体低增长 众安增长9.3%>平安增长7.1%>人保增长3.6%>太保增长0.9% 行业整体增速5.1% [55] - 车险增速较为平稳 除众安外各公司增速位于2.8%-3.6%区间 非车险增速分化 平安增长13.8%>人保增长3.8%>太保下降0.8% 行业整体增速5.6% [55][58] - COR同比改善且表现优异 中国财险94.8%同比下降1.4个百分点<平安财险95.2%同比下降2.6个百分点<众安在线95.6%同比下降2.3个百分点<太保财险96.3%同比下降0.8个百分点 [4][58] 资产端表现 - 总投资收益率分化 人保 财险 新华 阳光总投资收益率同比提升 其中新华非年化总投资收益率3.0%高于其他公司 平安 太保 国寿 太平同比下降 太平下降1.3个百分点至1.3%表现最弱 [4] - 股票+基金占比普遍提升 平安提高2.1个百分点至13.8% 国寿提高1.4个百分点至13.6% 太保提高0.4个百分点至12.0% 人保提高1.7个百分点至10.7% 但新华下降0.2个百分点至18.2% 太平下降0.4个百分点至12.7% [4][66] - OCI股票规模大幅提升 平安4243亿元增长61.2% 国寿1403亿元增长133.2% 太保957亿元增长25.9% 阳光589亿元增长26.4% 太平488亿港元增长2.4% 人保439亿元增长60.7% 新华374亿元增长22.3% [67]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司作为中医医疗服务龙头的地位和规模效应释放预期 [4] 核心观点 - 公司2025年上半年实现收入14.95亿元（同比增长9.5%） 经调整净利润1.70亿元（同比增长15.2%） 归母净利润1.52亿元（同比增长41.9%） [2] - 线下医疗机构收入同比增长11.1%至13.67亿元 总诊疗人次达274.7万人次（同比增长15.3%） 体现经营稳步扩张 [2] - 医生总规模达41,743人（新增1,501人） 其中线下执业医生新增648人（同比增长23.5%） 构建强大医生资源壁垒 [3] - AI应用取得关键进展 累计发布10大"国医AI分身" 覆盖8大中医核心专科 并上线"AI健康助理"提升患者体验 [3] - 院内制剂产品收入同比增长209% 新增2款备案制剂 累计达14款 护发益发颗粒通过新加坡HSA认证 为产品出海提供样本 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.10/5.24/6.69亿元 同比增长34%/28%/28% EPS分别为1.74/2.22/2.84元 [4] 经营分析 - 全球拥有及经营84家医疗机构（中国内地83家 新加坡1家） 上半年新增自建机构5家 持续推进网络扩张 [2] - 客户回头率稳定在69.3% 体现高客户粘性 [2] - 新增医联体合作单位9家 累计达37家 拓宽优质医疗资源供给 [2] - 收入结构持续优化 自主定价产品业务高速增长 抗政策风险能力增强 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为38.07/47.89/59.87亿元 同比增长26.0%/25.8%/25.0% [9] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.74/2.22/2.84元 现价对应PE为19/15/12倍 [4][9] - 预计2025-2027年ROE（摊薄）分别为14.73%/15.86%/16.86% 呈现持续提升趋势 [9] - 预计2025-2027年营业利润率分别为12.0%/12.6%/13.0% 盈利能力稳步改善 [9]