报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 乳腺癌患者基数大催生治疗药物市场空间广，报告按乳腺癌三大分型探讨国产乳腺癌创新药机会，分析相关创新药竞争格局与趋势，看好国内药企在乳腺癌领域突破，建议关注恒瑞医药、科伦博泰等相关标的 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 乳腺癌患者多、用药市场规模大，CDK4/6及HER2 ADC单品呈现爆发增长 - 患者多：乳腺癌是全球第二大高发癌种，2022年全球新发患者约230万，中国约36万，我国晚期患者占比高、浸润性癌患者近90%，用药需求迫切 [14][17][20] - 市场大：2000年后获批靶向治疗药物快速增加，乳腺癌治疗呈精细化趋势，2023年主要市场销售额281亿美元，预计2027年达493亿美元，CAGR约15% [27][30][34] - 单品强：2023年CDK4/6抑制剂销售额接近百亿，预计2032年达149亿美元；2024年两款HER2 ADC销售额分别为22亿和38亿美元，Enhertu有望冲击百亿，新疗法将丰富治疗选择 [44][45][40] HER2+ BC：HER2 BC后线ADC大放异彩，未来在早期及低表达患者渗透提升将带动销售扩容 - Enhertu后线治疗HER2+ mBC地位牢固，拓展前线适应症注入增长新动能：一线治疗为曲妥珠和帕妥珠联合紫杉类化疗，后线T-DXd成新二线标准，脑转移患者用小分子TKI三药联合疗法，T-DXd向HER2+ BC前线推进，有广阔市场增量空间 [52][55][60] - 细分HER2低表达市场带来新增患者，助力HER2 ADC打开销售天花板：HER2低表达患者基数约为阳性的3倍，可带动市场扩容，T-DXd在相关研究中疗效显著，戈沙妥珠单抗能改善患者PFS及OS [64][72][78] - 乘东风、国产HER2 ADC快速跟进，差异化助力共享市场：T-DXd纳入医保将提升渗透率，国产HER2 ADC近期获批上市，可通过定价替代放量；国产HER2 ADC竞争拥挤但有差异化优势，体现在产品力、上市进度、目标市场、适应症拓展方面 [82][83][85] TNBC：治疗存在巨大未满足临床需求，潜在创新疗法百花齐放 - 广谱PD-(L)1解决TNBC缺乏传统Biomaker痛点，PD-1/VEGF实现迭代有望提升疗效：PD-(L)1能解决缺乏生物标志物痛点，但疗效有限，PD-1/VEGF迭代有望提升疗效，康方生物等相关双抗进入Ⅲ期临床 [4][23][24] - 潜力靶点TROP2率先突破TNBC，科伦博泰SKB264有望成Best In Class：TROP2在多种恶性肿瘤中过表达，科伦博泰的芦康沙妥珠等有望成为BIC，TROP2 ADC替代化疗与IO疗法联用前线治疗TNBC [4][26][27] - TNBC后续靶点百花齐放，ADC成为未来重要技术路线：TNBC后续潜在靶点多，ADC成为未来重要技术路线，全球开发进度在Ⅱ期以上的TROP2 ADC合计八款 [27][42][43] HR+/HER2 - BC：内分泌疗法升级聚焦口服SERD，国产CDK4/6i密集上市 - 内分泌治疗模式成熟，口服SERD/PROTAC有望成为新突破口：内分泌疗法及CDK4/6抑制剂是基石疗法，以氟维司群为代表的SERD疗效优异，但肌注不便，口服SERD成升级趋势，国内先声制药等相关药物进入临床Ⅲ期 [5][30][31] - 乳腺癌大品种，4款CDK4/6抑制剂各具优势：前期全球主要有四款CDK4/6i，近期国产密集上市，后续渗透率有望提升，四款虽均已纳入医保，但适应症有差异 [5][32][49] - mBC 2L+治疗多线进展，现有HR+/HER2 - PI3K/AKT/mTOR通路药物优化空间大：PI3K/AKT/mTOR通路成为后线治疗方案之一，现有通路药物优化空间大 [33][52][53] 投资标的 - 恒瑞医药：乳腺癌“成熟 + 潜力”创新管线搭配，HER2 ADC有望成为潜在大单品 [6] - 科伦博泰：TROP2 ADC开启商业化元年，HER2 ADC递交上市申请 [6] - 康方生物：AK112适应症广泛布局，挑战TNBC一线治疗格局 [6] - 中国生物：曲妥珠生物类似物获批上市，HER2 ADC进入Ⅲ期临床 [6] - 信达生物：HER2 ADC进入Ⅱ期临床，先声药业口服SERD处于Ⅲ期临床 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 业绩略超预期，毛利率因成本下降同环比均增长，净利润下滑幅度有限因费用端同比大幅缩窄 [3] - 增程改款销量稳定，后续博弈在纯电新车型，25 年及日后新增长点在纯电，纯电车放量预计在 26 年，但年内有超预期可能 [4] - 理想核心优势是产品打造、战略布局和管理能力，虽短期基本面承压，但智能化领先，25 - 26 年处高压纯电新车周期，建议重点关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - Q1 交付 9.3 万台，同/环比 +15.5%/-41.5%，L6/7/8/9/M 销量分别为 4.4/2.1/1.3/1.1/0.2 万辆，L6 占比 47.8%，环比 -1.3pct [2] - Q1 营收 259.3 亿元，同/环比 +1.2%/-41.4%，汽车业务营收 246.8 亿元，同/环比 +1.8%/+42.1%，Q4 单车 ASP 26.6 万元，同/环比 -11.9%/-1.7% [2] 费用情况 - Q1 研发&SGA 费用分别为 25.1/25.3 亿元，研发&SGA 费用率 9.7%/9.8%，环比 +4.3pct/+2.8pct [2] 利润情况 - Q1 毛利率 20.5%，同/环比 -0.1pct/+0.2pct，汽车业务毛利率 19.8%，同/环比 +0.5pct/+0.1pct [2] - non - GAAP 口径净利 10 亿元，同/环比 -21.7%/-75.2%，non - GAAP 口径单车净利 1.1 万元，同/环比 -32.2%/-57.7%，净利率 3.9%，同/环比 -1.1pct/-5.3pct [2] 公司指引情况 - Q2 指引交付 12.3 - 12.8 万辆，同比 +13.3%～17.9%，营收 345 - 338 亿元，同比 +2.5%～+6.7%，5 - 6 月公司月化销量预计破 4.4 万辆 [4] 财务预测情况 - 维持公司 25/26/27 年净利润分别为 107.6/137.1/170.9 亿元的预期不变，对应 21.3/16.8/13.4 倍 PE [5] - 给出 2022A - 2027E 年营业收入、归母净利润、摊薄每股收益、每股经营性现金流净额、ROE、P/E、P/B 等数据及增长率 [9] - 给出 2022A - 2027E 年损益表、资产负债表、现金流量表预测摘要及比率分析等内容 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 两机领域订单充足，预计公司两机零部件收入长期提升；叶片、机匣加工涂层试生产顺利，未来加工涂层订单有望增长；募投项目达产后预计每年带来收入21.09亿元，将扩大公司收入规模，提升综合竞争力；预计2025 - 2027年公司营业收入为32/39/50亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为31/22/16X [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件简评 - 5月28日公司发布可转债申请文件的审核问询函回复公告，提及两机领域在手订单达12.28亿元；预计募投项目达产后每年带来收入21.09亿元、净利润3.61 - 3.77亿元，为业绩新增量 [2] 经营分析 - 两机领域订单充足，截至2025年4月30日在手订单12.28亿元，截至5月28日意向性订单约4亿元，合计超16亿元，看好两机领域收入长期提升 [3] - 叶片、机匣加工涂层试生产顺利，部分产品已通过客户工艺验证；2025年4月30日12.28亿元在手订单中，叶片、机匣金额10.17亿元，含加工涂层制造工序的有3.48亿元，加工涂层订单占比42%，看好未来加工涂层订单持续突破 [3] 募投项目 - 叶片机匣加工涂层项目22年7月开始建设，26年6月完成；先进核能材料及关键零部件智能化升级项目24年11月开始建设，26年10月完成；达产后加工涂层和核能材料项目预计每年分别带来收入14.66和6.43亿元，合计21.09亿元，提升产品附加值和综合生产能力 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为32/39/50亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为31/22/16X，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,412|2,513|3,164|3,941|4,980| |营业收入增长率|9.75%|4.21%|25.87%|24.57%|26.36%| |归母净利润(百万元)|303|286|445|625|885| |归母净利润增长率|-24.50%|-5.57%|55.43%|40.39%|41.57%| |摊薄每股收益(元)|0.444|0.422|0.656|0.920|1.303| |每股经营性现金流净额|0.34|0.15|0.75|1.20|1.93| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.80%|6.19%|9.09%|11.69%|14.74%| |P/E|45.48|47.87|30.80|21.94|15.50| |P/B|3.09|2.96|2.80|2.56|2.28|[9] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2027E年公司各项财务指标及比率分析，如主营业务收入、成本、利润、现金流等情况，以及每股指标、收益率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|8|13|15|19| |增持|0|0|3|5|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.19|1.25|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司当前AI芯片产品较竞争对手领先，有望受益云厂商资本开支增长和推理算力需求增长 [4] 业绩简评 - 2025年5月29日公司公布FY26Q1（25.1 - 25.4）业绩，营收440.62亿美元，同比+69%，环比+12%，GAAP毛利率60.5%，Non GAAP毛利率71.3%；GAAP净利润187.75亿美元，同比+26%，环比-15%；Non GAAP净利润198.94亿美元，同比+31%，环比-10% [2] - 公司指引FY26Q2营收450亿美元（±2%），已考虑H20禁售80亿美元收入损失，指引FY26Q2 GAAP、Non GAAP毛利率分别为71.8%、72.0%（±0.5%） [2] 经营分析 数据中心业务 - FY26Q1数据中心业务收入391.12亿美元，同比+73%，计算芯片营收341.55亿美元，同比+76%，网络业务收入49.57亿美元，同比+56%，主要动能来自推理算力需求增长和Blackwell放量 [2] - 推理端算力需求持续增长，微软Q1处理超100万亿个token，已部署数万个Blackwell GPU，预计爬坡至数十万个，GB300本月初向客户提供样品 [2] H20影响 - 公司预计H20全年造成150亿美元影响，其中Q1计提库存减值损失45亿，Q1无法发货收入减少25亿，Q2无法发货收入减少80亿 [3] 游戏业务 - FY26Q1游戏业务收入37.63亿美元，同比+42%，因部分客户在数据中心显卡供应有限时转向购买RTX5090、RTX6000系列显卡拉动 [3] 其他业务 - FY26Q1专业图像业务、汽车业务、OEM业务营收分别为5.09、5.67、1.11亿美元，同比+19%、+72%、+42% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司FY26 - FY28年GAAP净利润分别为1082.08、1353.40、1527.62亿美元，同比+48.5%、+25.1%、+12.9% [4] 公司基本情况 |项目|FY24|FY25|FY26E|FY27E|FY28E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|/|60,922 130,497|195,320|249,578|282,771| |增长率（%）|125.9%|114.2%|49.7%|27.8%|13.3%| |EBITDA|34,717|84,351|127,043|156,373|173,664| |归母净利润|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762| |增长率（%）|581.3%|144.9%|48.5%|25.1%|12.9%| |每股收益 - 期末股本摊薄|12.08|2.98|4.42|5.53|6.25| |每股净资产|17.44|3.24|7.60|13.05|19.22| |市盈率（P/E）|50.53|47.90|30.47|24.36|21.58| |市净率（P/B）|34.99|44.01|17.73|10.33|7.01|[9] 利润表预测摘要 |项目/报告期|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|26,974|60,922|130,497|195,320|249,578|282,771| |营业成本|11,618|16,621|32,639|48,830|67,386|79,176| |毛利|15,356|44,301|97,858|146,490|182,192|203,595| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |销售费用|2,440|2,654|3,491|5,078|6,489|7,352| |管理费用|0|0|0|0|0|0| |研发费用|7,339|8,675|12,914|17,579|22,462|25,449| |营业利润|5,577|32,972|81,453|123,833|153,241|170,794| |利息收入|267|866|1,786|172|1,832|4,289| |利息支出|262|257|247|214|259|342| |权益性投资损益|0|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|-48|237|1,034|586|749|848| |其他损益|-1,353|0|0|0|0|0| |除税前利润|4,181|33,818|84,026|124,377|155,563|175,589| |所得税|-187|4,058|11,146|16,169|20,223|22,827| |净利润（含少数股东损益）|4,368|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |净利润|4,368|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|4,368|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762|[10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月16 - 23日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给、二级交易特征等方面，展示地方债规模、发行、交易及投资者结构等情况 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月23日，地方债存量规模达51.05万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [3][12] - 明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元，收费公路超8800亿元，水利和生态项目超2000亿 [3][12] - 广东、江苏、山东地方债存量规模位居三甲，分别为3.36亿、3.29亿和3.09亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [3][12] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2485.21亿元，新增专项债1075.64亿元，再融资专项债489.6亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是主要投放领域 [4][20] - 截至5月23日，5月特殊再融资专项债发行301.68亿元，占当月地方债发行规模3.87% [4][20] - 上周7 - 10年期地方债发行占比32.61%，各主要期限平均票面利率与两周前持平，30年和20年期地方债与同期限国债利差收窄 [5][29] - 上周8个省份新增发行，浙江本月新增发行704.82亿元规模最大，山东5月发行量650.96亿元紧随其后，除广西等三省外其他省份发行利率在2%以下 [5][37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来，地方政府债收益率震荡下行，截至5月23日，10年期收益率1.87%，与同期限国债价差14.92BP，处于24年来29.1%分位 [6][38] - 上周地方债各主要期限成交换手率分化，10年以内品种换手率回升，10年以上下降，周度换手率最高为10年以内品种，读数0.98% [6][44] - 上周山东成交笔数最多为178笔，四川等三省成交笔数超100笔，成交期限均值16.3年，收益率均值2.16% [6][44] - 商业银行等四类机构是交易活跃机构，保险是供给承接主力，净买入490.95亿元，20 - 30年期以上品种买入占比47.06%，其他机构净卖出 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司当前AI芯片产品较竞争对手领先，有望受益云厂商资本开支增长以及推理算力需求增长 [4] 业绩简评 - 2025年5月29日公司公布FY26Q1（25.1 - 25.4）业绩，营收440.62亿美元，同比+69%，环比+12%，GAAP毛利率60.5%，Non GAAP毛利率71.3%；GAAP净利润187.75亿美元，同比+26%，环比-15%；Non GAAP净利润198.94亿美元，同比+31%，环比-10% [2] - 公司指引FY26Q2营收450亿美元（±2%），已考虑H20禁售80亿美元收入损失，GAAP、Non GAAP毛利率分别为71.8%、72.0%（±0.5%） [2] 经营分析 数据中心业务 - FY26Q1数据中心业务收入391.12亿美元，同比+73%，计算芯片营收341.55亿美元，同比+76%，网络业务收入49.57亿美元，同比+56%，主要动能来自推理算力需求大幅增长以及Blackwell继续放量 [2] - 推理端算力需求持续增长，微软Q1处理超100万亿个token，已部署数万个Blackwell GPU，预计爬坡至数十万个，GB300本月初向客户提供样品 [2] H20影响 - 预计全年H20造成150亿美元影响，其中Q1计提库存减值损失45亿，Q1无法发货收入减少25亿，Q2无法发货收入减少80亿 [3] 游戏业务 - FY26Q1游戏业务收入37.63亿美元，同比+42%，因部分客户在数据中心显卡供应有限时转向购买RTX5090、RTX6000系列显卡拉动 [3] 其他业务 - FY26Q1专业图像业务、汽车业务、OEM业务营收分别为5.09、5.67、1.11亿美元，同比+19%、+72%、+42% [3] 盈利预测 - 预计公司FY26 - FY28年GAAP净利润分别为1082.08、1353.40、1527.62亿美元，同比+48.5%、+25.1%、+12.9% [4] 公司基本情况 |项目|FY24|FY25|FY26E|FY27E|FY28E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|/|60,922、130,497|195,320|249,578|282,771| |增长率（%）|125.9%|114.2%|49.7%|27.8%|13.3%| |EBITDA|34,717|84,351|127,043|156,373|173,664| |归母净利润|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762| |增长率（%）|581.3%|144.9%|48.5%|25.1%|12.9%| |每股收益 - 期末股本摊薄|12.08|2.98|4.42|5.53|6.25| |每股净资产|17.44|3.24|7.60|13.05|19.22| |市盈率（P/E）|50.53|47.90|30.47|24.36|21.58| |市净率（P/B）|34.99|44.01|17.73|10.33|7.01| [9] 利润表预测摘要 |项目/报告期|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|26,974|60,922|130,497|195,320|249,578|282,771| |营业成本|11,618|16,621|32,639|48,830|67,386|79,176| |毛利|15,356|44,301|97,858|146,490|182,192|203,595| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |销售费用|2,440|2,654|3,491|5,078|6,489|7,352| |管理费用|0|0|0|0|0|0| |研发费用|7,339|8,675|12,914|17,579|22,462|25,449| |营业利润|5,577|32,972|81,453|123,833|153,241|170,794| |利息收入|267|866|1,786|172|1,832|4,289| |利息支出|262|257|247|214|259|342| |权益性投资损益|0|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|-48|237|1,034|586|749|848| |其他损益|-1,353|0|0|0|0|0| |除税前利润|4,181|33,818|84,026|124,377|155,563|175,589| |所得税|-187|4,058|11,146|16,169|20,223|22,827| |净利润（含少数股东损益）|4,368|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |净利润|4,368|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|4,368|29,760|72,880|108,208|135,340|152,762| [10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2025Q1美团实现营收865亿元，同比增长18.1%，Non - IFRS净利润109亿元，同比增长46.2% [2] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为3862/4461/4979亿元，Non - IFRS净利润分别为405/530/706亿元，对应P/E分别为17.93/13.69/10.28X [5] 根据相关目录分别进行总结 经营分析 本地核心商业 - 2025Q1收入643亿元，同比增长17.8%，经营利润135亿元，同比增长39.1%，经营利润率21%，同比+3.2pct [3] 餐饮外卖及闪购 - 2025Q1外卖健康增长，闪购保持强劲增长，Q2外卖竞争加剧或影响利润；配送收入257亿元，同比增长22.1%，因配送量增长及收入抵扣减少 [3] - 外卖多样化供给策略提升用户粘性和购买频次，长期盈利水平有望回升；商家端推出明厨亮灶计划并提供补贴，骑手端投入职业伤害保障资金并启动养老保险试点计划 [3] - 闪购推出即时零售品牌，多品类显著增长，闪电仓数量及订单占比上升 [3] 到店及酒旅 - 产品品类和服务拓展，低线城市增长强劲，美团会员促进多业务交叉销售效率 [4] - 到店优化产品端，带动业务交易量增长和运营效率提升；酒店“美团会员”提升用户权益，强化品牌认知 [4] 新业务 - 2025Q1收入222亿元，同比增长19.2%，经营亏损23亿元，亏损收窄17.5%，亏损率 - 10.2%，同比收窄4.6pct，海外拓展顺利 [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|276,745|337,592|386,247|446,147|497,916| |营业收入增长率|25.82%|21.99%|14.41%|15.51%|11.60%| |NON - IFRS归母净利润(百万元)|23,253|43,772|40,506|53,046|70,621| |NON - IFRS归母净利润增长率|N.A|72.49%|13.07%|25.04%|21.60%| |NON - IFRS摊薄每股收益(元)|3.806|7.164|6.630|8.682|11.559| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.11%|20.74%|15.68%|18.58%|19.71%| |P/E|31.23|16.59|17.93|13.69|10.28| |P/B|5.20|4.58|3.86|3.14|2.52| [9] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测，包含主营业务收入、成本、毛利、利润、资产、负债等指标在2022A - 2027E的情况及相关比率分析 [11]

市场动态 - 5月以来美国国债收益率显著上升，1年期至30年期国债收益率分别上升30、36、34、38个百分点至4.15%、4.08%、4.51%、5.04%，30年期国债收益率在5月21日达2024年来最高5.08%[5] - 5月前20日韩国出口同比增速从4月的 -5.3%上行至 -2.4%，对不同地区和行业出口表现分化，半导体出口同比从10.7%升至17.3%[8] 运输情况 - 5月第三周洛杉矶港口进口集装箱吞吐量同比增长55.9%，环比增长21.6%，船舶停靠次数维持上行，美线申报数据环比上涨53%[10] - 5月第三周美东、美西航线、CCFI指数环比上行3.6%、2.9%、0.2%，上海港出口至美西和美东基本港市场运价环比上涨6.0%、5.3%[10] 销售数据 - 5月10 - 16日8类家具线上销售额71.6亿元，同比增长超200%，线下销售额5.9亿元，同比下降34%，总销售额同比增长141%[13] 经济增速 - 5月前三周汽车销量维持高位、居民出行人数高位震荡，预计服务业生产指数对经济的支撑延续，5月GDP增速或企稳在5.4%左右[17] 风险提示 - 美国国内需求走弱拖累中国出口增速[4][20] - 全球和国内需求不足致国内价格下行压力加大，通缩持续[4][20] - 工作不稳定等因素使城镇消费者信心普遍下降[4][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年外骨骼机器人产品性价比提升、登山辅助场景租赁模式兴起、初创企业融资加速，有望助力企业量产加速，成为消费场景应用爆发元年；未来随着外骨骼机器人智能化、轻量化水平和续航能力提升以及成本下降，全球行业有望持续高速增长 [42][58] 各部分总结 什么是外骨骼机器人 - 外骨骼机器人是可穿戴智能机械装置，为人类提供力量支撑，增强或恢复运动能力，主要应用于军事、工业、医疗、民用等领域 [9] - 外骨骼机器人有多种分类方式，按结构分为上肢、下肢和全身外骨骼机器人；按驱动方式分为液压、气压、电机和混合驱动外骨骼机器人；按驱动关节分为单关节和多关节外骨骼机器人 [11] - 外骨骼机器人由传感、控制、驱动、机械和动力系统组成 [14] 为什么看好2025年外骨骼机器人商业化进程加速 产品端 - AI技术进步提升外骨骼机器人智能化水平，能精准判断人类行走意图并提供辅助动力；碳纤维等材料应用助力轻量化，提高舒适性和续航能力；供应链成熟和新型复合材料使用降低生产成本和产品价格 [42][44][48] 场景端 - 2025年外骨骼机器人租赁模式在国内景区兴起，可辅助游客登山和减轻景区员工负担；泰山景区设立租赁点，投放数量将增加，还计划销售 [50][52] 企业端 - 2025年初创企业融资加速，有助于拓展产品线、升级核心技术、提升竞争力，加速量产和行业市场规模提升 [43][55] 为什么外骨骼机器人行业星辰大海 - 外骨骼机器人下游应用场景多，未来随着性能提升和成本下降，全球行业有望持续高速增长 [58] - 康养领域，外骨骼机器人可用于康复训练和辅助行走，全球每年新增大量患者，且人口老龄化加剧，政策支持下渗透率有望提升 [59][61] - 工业领域，外骨骼机器人可减轻从业者劳动强度，我国工业领域从业人员众多，渗透率有望提升 [65] - 户外运动领域，外骨骼机器人可辅助运动，全球探险运动参与人数和国内旅游人数增长，未来渗透率有望提升 [68] - 军事领域，外骨骼机器人可提升士兵作战能力和后勤保障效率，未来渗透率有望进一步提升 [72] 国内外骨骼机器人公司技术进展如何 上市公司 - 振江股份成立子公司研发外骨骼机器人，已有相关专利申报，计划25年三季度小批量生产，看好未来盈利能力提升 [79] - 翔宇医疗是康复器械领先企业，成立康复机器人实验室和脑机接口实验室，有多款产品处于不同阶段，脑机接口+外骨骼机器人有良好发展前景 [82][89][92] - 伟思医疗是康复医疗器械技术创新企业，康复机器人研发进展顺利，已形成产品矩阵 [95][100] - 精工科技联合研发外骨骼机器人，正在进行调试测试，将加快产品市场化进度 [97][98] - 探路者发布下肢外骨骼等创新装备，处于研发阶段，该外骨骼在多方面有技术突破和性能提升 [101] 初创企业 - 肯綮科技聚焦消费级、工业级外骨骼，产品种类齐全，销售量和市场化程度领先 [106] - 程天科技致力于外骨骼机器人技术研发，完成B轮融资，投资建设产业基地，有多款产品，核心元器件实现国产化替代 [109][112][116] - 傲鲨智能主营工业、医疗和教育领域外骨骼机器人，产品线覆盖全面，有丰富场景落地 [123] - 视鹏科技以外骨骼等为核心，产品应用于多个场景，分为无源和有源外骨骼 [128] - 智元研究院发布消费级外骨骼“踏山AsExo - TK1000”，具有智能、舒适、安全特点，已在多个场景落地应用 [132] - 迈宝智能提供外骨骼助力机器人，应用于多个行业，有“黑熊”“陆吾”等产品 [137][141] - 迈步机器人是医疗康复机器人科技公司，围绕核心技术研发了数款医疗康复机器人产品 [143]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 短期RevPAR波动中修复，中长期看好门店拓张、零售拓品类，预计25E - 27E经调整归母净利16.6/20.9/26.4亿元，PE 19.5/15.5/12.3X [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月22日公司公告1Q25业绩，营收19.1亿元，同比增长29.8%，净利润2.44亿元，同比下降5.6%，经调整净利3.45亿元，同比增长32.3%，经调整EBITDA 4.74亿元，同比增长33.8% [2] 点评 - Q1 RevPAR降幅环比扩大，预期Q2有望收窄，Q1 RevPAR 304元，同比下降7.2%，同店RevPAR同比下降7.2%；拆分看OCC 70.2%，同比下降3.1pct，ADR 418元，同比下降2.8%，入住率压力相对增大，公司采用OCC、ADR更为平衡的收益管理策略，预计Q2、Q3基数下降情况下RevPAR增速望改善 [3] - Q1零售业务收入增长继续超预期，不断强化深睡领域品牌力，Q1 GMV 8.5亿元，同比增长71%，零售收入6.9亿元，同比增长66.5%，占总收入比重36.4%，亚朵星球在枕头品类持续第一，3月推出控温被夏季2.0，上市首月天猫、抖音品类销量第一 [3] - 酒店轻资产化、零售毛利率提升，盈利能力继续上行，Q1公司加盟酒店业务收入同比增长23.5%，RevPAR下滑情况下主要由开店驱动；酒店毛利率36.6%，同比增加2.5pct，轻资产化及效率提升推动；零售业务毛利率51.4%，同比增加0.9pct；销售费用率14.8%，同比增加2.9pct，主因零售业务线上投放；剔除股权激励后管理费用率4.1%，同比下降0.9pct；研发费用率2.1%，同比增加0.5pct，Q1经调整净利率、经调整EBITDA利润率分别为18.1%、24.9%，同比分别增加0.3pct、0.8pct [4] - Q1新开、签约进度良好，亚朵、轻居推出新产品版本，坚持高质量发展，Q1公司新开121家，Q1末在营酒店1727家，同比增长32.6%，pipeline 755家，环比Q4增加14家，亚朵品牌发布3.6产品巩固在主流商务出行场景中的核心品牌地位；轻居品牌推出3.3产品，在视觉设计、空间感知、硬件设施上全面升级 [4] - 新增三年不超过4亿美元回购计划，结合分红派息计划，股东回报水平不断提升 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |营业收入增长率|/|106.19%、55.34%|26.45%|25.49%|26.41%| |归母净利润（百万元）|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |经调整归母净利润(百万元)|901|1308|1662|2088|2642| |归母净利润增长率|/|244.87%、45.19%|27.01%|25.66%|26.55%| |经调整EBITDA（百万元）|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |EBITDA增长率|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整摊薄每份ADS收益(元)|6.52|9.41|11.95|15.01|19.00| |P/E|18.87|20.35|19.53|15.54|12.28|[11] 公司利润表预测 |单位：无特殊说明百万元|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,566|2,147|2,263|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |YOY|-0.1%|37.1%|5.4%|106.2%|55.3%|26.5%|25.5%|26.4%| |酒店经营成本|1,150|1,420|1,393|2,241|3,108|3,475|3,961|4,609| |%Rev|73.4%|66.1%|61.6%|48.0%|42.9%|37.9%|34.4%|31.7%| |其它运营费用（含零售业务）|79|163|187|586|1,128|1,666|2,372|3,229| |销售费用|71|124|140|470|973|1,399|1,832|2,446| |%Rev|4.5%|5.8%|6.2%|10.1%|13.4%|15.3%|15.9%|16.8%| |管理费用|131|197|350|451|353|507|516|630| |%Rev|8.4%|9.2%|15.5%|9.7%|4.9%|5.5%|4.5%|4.3%| |研发费用|34|52|66|77|134|170|150|189| |%Rev|2.2%|2.4%|2.9%|1.7%|1.8%|1.9%|1.3%|1.3%| |开业准备费用|62|18|0|0|0|0|0|0| |总运营开支和费用|1,763|1,974|2,136|3,825|5,696|7,216|8,832|11,103| |其他运营收入|23|22|38|83|70|59|59|59| |经营利润|63|196|165|924|1,622|2,008|2,729|3,495| |经营利润率|4.0%|9.1%|7.3%|19.8%|22.4%|21.9%|23.7%|24.0%| |利息收入|1|7|14|30|48|77|77|77| |短期投资收益|11|9|8|35|49|39|39|39| |利息费用|1|8|7|5|3|4|4|4| |其他净收益（亏损）|2.0|0.0|(0.8)|(1.0)|2.6|(6.1)|(6.1)|(6.1)| |税前利润|76|204|181|982|1,719|2,114|2,836|3,602| |所得税|38|64|84|243|446|585|785|997| |净利润|38|140|96|739|1,273|1,529|2,051|2,605| |少数股东权益|-4|-5|-2|2|-2|2|3|3| |净利润(不含少数股东权益)|42|145|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |净利率（不含少数股东权益）|2.7%|6.8%|4.3%|15.8%|17.6%|16.7%|17.8%|17.9%| |可赎回优先股增值部分|-53|-15|0|0|0|0|0|0| |归属于公司普通股股东净利润|-11|130|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |股权激励费用(剔除税务影响)|0|0|163|164|33|135|40|41| |经调整净利润|38|140|259|903|1,306|1,664|2,091|2,646| |YOY|-37.9%|268.7%|85.6%|248.3%|44.6%|27.4%|25.7%|26.6%| |经调整净利润（不含少数股东权益）|42|145|261|901|1,308|1,662|2,088|2,642| |YOY|-35.4%|245.2%|80.2%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归属于公司普通股股东净利润|(11)|130|261|901|1308|1662|2088|2642| |YOY|NA|NA|101.1%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归母净利率|2.7%|6.8%|11.5%|19.3%|18.1%|18.1%|18.2%|18.2%| |EBITDA|161|299|261|1043|1739|2106|2828|3594| |经调整EBITDA|161|299|424|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |YOY|-11.6%|85.7%|42.0%|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整EBITDA利润率|10.3%|13.9%|18.8%|25.9%|24.4%|24.4%|24.9%|25.0%|[12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 16|买入|/|25.55～25.55| |2|2023 - 08 - 18|买入|/|N/A| |3|2023 - 11 - 17|买入|/|N/A| |4|2024 - 03 - 31|买入|/|N/A| |5|2024 - 05 - 26|买入|/|N/A| |6|2024 - 08 - 30|买入|/|N/A| |7|2024 - 11 - 20|买入|/|N/A| |8|2025 - 03 - 26|买入|/|N/A|[13]