报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，收入与利润同比下滑，但石膏板主业市场份额逆势提升，“两翼”业务（防水与涂料）增长强劲，平台型建材龙头逐步形成 [2][3] - 分析师预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，营收与归母净利润增速均转正，估值具备吸引力 [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现收入252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86% [2] - **第四季度业绩**：25Q4实现收入53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [2] 主营业务经营分析 - **石膏板业务**： - 实现收入119.63亿元，同比下降8.7%；毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [2] - 销量为21.5亿平方米，同比下降1.1%，但优于行业整体销量下滑2.7%的表现 [2] - 测算市占率达70.0%，同比提升1.1个百分点 [2] - 单价、单位成本、单位毛利分别为5.57元/平米、3.52元/平米、2.06元/平米，同比分别下降7.7%、5.3%、11.6% [2] - **龙骨业务**：实现收入19.7亿元，同比下降13.7%；毛利率为16.2%，同比下降2.8个百分点 [2] - **海外业务**：泰国基地4000万平方米石膏板产能于2025年投入运营；海外业务实现收入6.2亿元，同比增长47.3% [2] - **“两翼”业务**： - 防水与涂料业务合计收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，分别同比提升4.6/6.2个百分点 [3] - **防水业务**：实现收入47.9亿元，同比增长3.3%，占总收入18.9%；毛利率为18.9%，同比提升0.2个百分点；通过重组远大洪雨补强华北市场；截至2025年末，防水卷材产能达4.85亿平方米，同比增长2.1% [3] - **涂料业务**：实现收入44.2亿元，同比增长23.1%，收入/毛利占比达17.5%/20.0%；产能提升14.1%至151.42万吨，逆势增长（同期全国涂料总产量下降7.1%）；子公司北新嘉宝莉实现营收37.38亿元，净利润3.14亿元，同比分别增长16.09%和29.83%；公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权的收购，并投资建设年产2万吨工业涂料项目 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为277.9亿元、299.6亿元、313.7亿元，同比增速分别为10%、8%、5% [4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、39.50亿元、43.09亿元，同比增速分别为20%、13%、9% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测关键指标**： - 营业收入（百万元）：2024年25,821，2025年25,280，2026E 27,792，2027E 29,963，2028E 31,373 [9] - 归母净利润（百万元）：2024年3,647，2025年2,906，2026E 3,498，2027E 3,950，2028E 4,309 [9] - 摊薄每股收益（元）：2024年2.159，2025年1.707，2026E 2.055，2027E 2.321，2028E 2.532 [9] - 净资产收益率（ROE）：2024年14.21%，2025年10.70%，2026E 11.35%，2027E 11.36%，2028E 11.02% [9] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的28.8%逐步回升至2028年的29.7%；净利率将从2025年的11.5%逐步回升至2028年的13.7% [11] - **资产负债表健康度**：资产负债率从2024年的23.96%下降至2025年的21.60%，并预计将进一步降至2028年的15.20% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，收入与利润均大幅提升，门店网络扩张与单店效能提升是核心驱动力 [2][3] - 规模效应与供应链优势持续释放，推动盈利能力显著改善 [3] - 低线市场渗透加深，加盟商信心良好，闭店率下降，为未来增长奠定基础 [4] - 展望未来，强大的产品创新与高效的供应链能力有望共同支撑其高质量增长 [5] 业绩简评 - 2025年全年实现收入129.1亿元，同比增长46.9% [2] - 2025年全年归母净利润31.1亿元，同比增长110.3% [2] - 2025年下半年单季实现收入72.5亿元，同比增长51.6% [2] - 2025年下半年单季归母净利润14.8亿元，同比增长99.2% [2] 经营分析 - **门店扩张与单店效能**：2025年末门店总数达13,554家，同比增长36.7% [3] - **单店运营效率**：2025年单店GMV为286.2万元，同比增长21.3% [3] - **单店日均售出杯数**从384杯提升至456杯，同比增长18.8% [3] - **产品创新**：全年推出106款新品，其中27款为咖啡饮品 [3] - **盈利能力提升**：全年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利率为19.9%，同比提升2.4个百分点 [3] - **供应链优势**：运营24个仓库，冷库库容超7万立方米 [3] - **配送网络**：75%的门店位于150公里内有仓库的区域，98%的门店可享受两日一配的冷链配送服务 [3] - **配送成本**：供应链配送成本低于GMV总额的1% [3] - **市场渗透**：截至2025年底，在二线及以下城市的门店占比达82%，同比提升2个百分点 [4] - **下沉市场**：位于乡镇的门店比例从41%提升至44% [4] - **闭店情况**：2025年关闭门店652家，闭店率为6.6%，较2024年降低0.9个百分点 [4] 盈利预测、估值与评级 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为27.6/34.3/38.4亿元 [5] - **估值**：公司股票现价对应2026/2027/2028年PE估值分别为21/17/15倍 [5] 财务数据摘要 - **历史收入**：2024A收入87.91亿元，2025A收入129.14亿元 [10] - **历史净利润**：2024A归母净利润14.79亿元，2025A归母净利润31.09亿元 [10] - **预测收入**：2026E/2027E/2028E收入分别为151.13/177.46/198.09亿元 [10] - **预测净利润增长率**：2026E/2027E/2028E归母净利润增长率分别为-11.10%/24.10%/11.88% [10] - **每股收益**：2025A摊薄每股收益1.31元，2026E/2027E/2028E分别为1.16/1.44/1.61元 [10] - **净资产收益率**：2025A ROE（归属母公司）为53.39%，预计2026E/2027E/2028E分别为36.27%/34.82%/31.09% [10] - **利润率**：2025A净利率为24.1%，息税前利润率（EBIT Margin）为29.7% [12] 市场评级共识 - 根据聚源数据，市场相关报告评级比率为1.00，对应“买入”评级共识 [14]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩高速增长，门店网络扩张与单店效能提升共同驱动收入高增，规模效应与供应链优势释放推动盈利能力显著提升 [2][3] - 公司在下沉市场渗透持续加深，加盟商信心良好，闭店率降低，单店模型健康 [4] - 展望未来，公司强大的产品创新与高效的供应链能力，有望共同支撑其高质量增长 [5] 业绩简评与经营分析 - 2025年全年实现收入129.1亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.1亿元，同比增长110.3% [2] - 2025年下半年（H2）实现收入72.5亿元，同比增长51.6%；归母净利润14.8亿元，同比增长99.2% [2] - 门店网络快速扩张，2025年末门店总数达13,554家，同比增长36.7% [3] - 单店运营效率优化，2025年单店GMV为286.2万元，同比增长21.3%；单店日均售出杯数从384杯提升至456杯，同比增长18.8% [3] - 产品创新能力强大，全年推出106款新品，其中包含27款新咖啡饮品 [3] - 盈利能力提升，全年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利率为19.9%，同比提升2.4个百分点 [3] - 供应链优势显著，运营24个仓库，冷库库容超7万立方米；75%的门店位于150公里内有仓库的区域，98%的门店可享受两日一配的冷链配送服务，供应链配送成本低于GMV总额的1% [3] 市场拓展与运营质量 - 低线市场渗透加深，截至2025年底，公司在二线及以下城市的门店占比达82%，同比提升2个百分点；位于乡镇的门店比例从41%提升至44% [4] - 闭店数量与闭店率降低，2025年关闭门店652家（2024年为674家），闭店率为6.6%，较2024年降低0.9个百分点，印证加盟商信心良好 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为27.6亿元、34.3亿元、38.4亿元 [5] - 基于当前股价，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）估值分别为21倍、17倍、15倍 [5] - 根据公司基本情况表，预计2026/2027/2028年营业收入分别为151.13亿元、177.46亿元、198.09亿元，同比增长率分别为17.03%、17.43%、11.62% [10] - 预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为1.16元、1.44元、1.61元 [10] - 预计2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）分别为36.27%、34.82%、31.09% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据，折价成交个券中“24产融02”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“19津投27”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“24浦发银行二级资本债01B”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25农行TLAC非资本债01C(BC)”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于5%的个券中，非银金融债排名靠前；信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高；分行业看，轻工制造行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - 大幅折价个券涉及非银金融、城投、综合、社会服务、建筑装饰、商贸零售等行业，如“24产融02”剩余期限2.80年，估值价格偏离-1.36%，成交规模853万元 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - 大幅正偏离个券涉及城投、公用事业、综合、非银金融、社会服务、房地产、银行等行业，如“19津投27”剩余期限0.02年，估值价格偏离0.47%，成交规模1107万元 [5] 二永债成交跟踪 - 二永债成交主要涉及股份行、国有行、城商行、农商行，如“24浦发银行二级资本债01B”剩余期限8.40年，估值价格偏离0.11%，成交规模18873万元 [6] 商金债成交跟踪 - 商金债成交涉及国有行、股份行、城商行、农商行，如“25农行TLAC非资本债01C(BC)”剩余期限9.27年，估值价格偏离0.16%，成交规模1954万元 [7] 成交收益率高于5%的个券 - 高收益成交个券主要集中在非银金融和房地产行业，如“23产融08”剩余期限0.47年，估值收益率18.51%，成交规模121万元 [8] 当日信用债成交估值偏离分布 - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 [2][10] 当日非金信用债成交期限分布 - 非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高 [2][12] 当日二永债成交期限分布 - 二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高 [2][15] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 轻工制造行业的债券平均估值价格偏离最大 [2][19]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周超长信用债收益率小幅回调，虽有调整迹象但回撤幅度低，收益率中枢稳定在2.2%-2.5%；一级市场新债供给量回升，超长城投新债利率下行，超长产业新债认购情绪降温；二级市场超长端表现弱于中短端，交投情绪低迷，市场从“量价齐升”转为“量缩价平”；活跃超长信用债与相近期限国债利差被动收窄，当前超长信用债博弈空间有限，短期内有估值波动风险 [2][3][4][5] 根据相关目录分别总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率小幅回调，本周基本面数据回暖与地缘冲突升级引发的通胀担忧压制长端利率债，超长信用债有调整迹象但回撤幅度低，收益率中枢稳定在2.2%-2.5% [2][12][13] 一级发行情况 - 超长信用新债供给量回升至199亿，因发行人“刚性”融资需求和季节性规律 [3][22] - 最新一周超长城投新债利率下行至2.45%，超长产业新债票面维持在2.4%附近 [3][22] - 本周超长产业新债认购情绪降温，原因可能是新券价格保护不足及季末配置力量阶段性减弱 [3][22] 二级成交表现 - 超长端表现弱于中短端，本周7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数分别下跌0.07%、0.04% [4][29] - 超长信用债交投情绪低迷，信用债整体成交活跃度萎缩，7年以上普信债成交笔数降至225笔，7 - 10年期超长产业债与20 - 30年国债收益率基本持平，相对价值弱化 [4][30] - 超长信用债市场从“量价齐升”转为“量缩价平”，成交价高度锚定估值，买方缺乏主动做多意愿 [4][36] - 投资者结构上，公募基金等交易盘减持超长信用债，保险对7年以上信用债净买入力度弱于去年，仅其他产品类有较大规模承接 [4][43] - 因长端利率债调整幅度更大，本周活跃超长信用债与相近期限国债利差被动收窄 [5][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕经济增长和通货膨胀两大方面，分析生产、需求、CPI、PPI等指标 经济增长上钢材初现去库拐点，电厂日耗、高炉开工率等有不同表现；通货膨胀方面油价延续高位，猪价跌至史低[2][3] 分组1：经济增长 - 生产 - 电厂日耗恢复至去年同期水平 3月24日，6大发电集团平均日耗79.0万吨，较3月17日上升8.8%；3月19日，南方八省电厂日耗212.2万吨，较3月12日上升12.5% [5][12] - 高炉开工率延续回升 3月20日，全国高炉开工率79.8%，较3月13日上升1.4个百分点；产能利用率85.6%，较3月13日上升2.6个百分点 唐山钢厂高炉开工率93.4%，较3月13日上升1.0个百分点 [5][18] - 轮胎开工率弱修复 3月19日，汽车全钢胎开工率70.7%，较3月12日上升0.5个百分点；汽车半钢胎开工率78.3%，较3月12日上升0.5个百分点 江浙地区织机开工率修复斜率放缓 [5][20] 分组2：经济增长 - 需求 - 30城商品房销量弱于去年同期 3月1 - 24日，30大中城市商品房日均销售面积22.3万平方米，较2月同期上升99.4%，较去年3月同期下降9.3% 分区域看，一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降19.8%、下降0.2%、下降13.8% [5][26] - 车市零售逐步转暖 3月零售同比下降21%，批发同比下降20% 3月第一/二周，零售同比分别下降24%/19%，环比2月同期分别下降25%/增长42%；批发同比分别下降32%/10%，环比2月同期分别下降14%/增长108% [5][30] - 钢价震荡偏强 3月24日，螺纹、线材、热卷、冷轧价格较3月17日分别下跌1.2%、上涨0.5%、上涨0.6%和上涨0.3% 3月20日，五大钢材品种库存1411.0万吨，较3月13日下降12.3万吨 [5][37] - 水泥价格多地上涨 3月24日，全国水泥价格指数较3月17日上涨0.4%；华东和长江地区水泥价格分别上涨0.8%和1.5% 3月以来，水泥均价环比下跌0.3%，同比下跌22.0% [5][38] - 玻璃价格底部震荡 3月24日，玻璃活跃期货合约价报1067元/吨，较3月17日下跌2.6% 3月以来，玻璃价格环比上涨1.1%，同比下跌9.3% [5][45] - 集运运价指数终止三连涨 3月20日，CCFI指数较3月13日上涨4.5%；同期SCFI指数下跌0.2% 3月以来，CCFI指数同比下跌7.1%，环比下跌0.2%；SCFI指数同比上涨21.0%，环比上涨27.4% [5][49] 分组3：通货膨胀 - CPI - 猪价跌至史低 3月24日，猪肉平均批发价为16.0元/公斤，较3月17日下跌1.0% 3月以来，猪肉平均批发价环比下跌8.7%，同比下跌20.3% [5][54] - 农产品价格指数下行斜率放缓 3月24日，农产品批发价格指数较3月17日下跌0.7% 分品种看，鸡肉（上涨2.2%）>鸡蛋（上涨2.0%）>牛肉（上涨0.3%）>水果 (持平）>羊肉（下跌0.2%）>蔬菜（下跌0.2%）>猪肉（下跌1.0%） [5][61] 分组4：通货膨胀 - PPI - 油价延续高位 3月24日，布伦特和WTI原油现货价报111.3和92.4美元/桶，较3月17日分别上涨7.5%和下跌4.0% 3月以来，布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨39.3%和38.0%，同比分别上涨36.8%和31.0% [5][65] - 铜铝大跌 3月24日，LME3月铜价和铝价较3月17日分别下跌6.4%和下跌5.7% 3月以来，LME3月铜价环比下跌2.7%，同比上涨30.0%；LME3月铝价环比上涨8.1%，同比上涨26.2% [5][70] - 工业品价格多数转涨 3月以来，螺纹钢、线材、热轧板、玻璃、焦煤、焦炭价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，其中冷轧板跌幅居前 工业品价格同比跌幅多数收敛，水泥价格同比跌幅走阔 [70][72]

投资评级 - 维持“增持”评级[4] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，收入同比增长35.2%至335.6亿元，归母净利润同比增长32.7%至58.9亿元[2] - 公司通过全国化供应链、差异化开店路径及下沉市场优势巩固，持续推动门店高质量扩张[3] - 门店扩张、智能出液机推广及集团并购带动商品和设备销售收入高速增长[4] - 展望2026年，公司产品力、供应链体系与数字化运营升级有望带动降本增效，门店扩张与经营质量提升有望带动营收与同店增长[4] 业绩表现与财务分析 - **2025年业绩**：实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%；其中2025年下半年收入186.9亿元，净利润31.9亿元[2] - **收入结构**：商品销售收入314.4亿元，同比增长34.1%；设备销售收入13.3亿元，同比增长75.4%；加盟和相关服务收入7.9亿元，同比增长28.0%[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为31.1%，同比略降1.3个百分点；销售/行政/研发费用率分别为6.1%/3.2%/0.3%，同比变化-0.3/+0.2/-0.1个百分点，费用管控良好[4] - **单店效益**：测算得出2025年单店贡献商品销售收入52.6万元，同比增长4%；单店贡献设备销售收入22.2万元，同比增长36%[4] 门店网络与市场拓展 - **门店规模**：截至2025年末，全球门店总数达59，823家，同比增长28.7%[2] - **中国市场**：中国内地门店55，356家，同比增长33.1%[2]；三线及以下城市门店32，119家，占比58.0%，同比提升0.6个百分点，下沉市场优势巩固[3]；截至2024年底，已布局4，900个乡镇，全国乡镇渗透率不足20%，开店空间广阔[3] - **海外市场**：境外门店4，467家，较2024年减少428家，主要系印尼、越南市场门店调改优化；报告期内蜜雪冰城进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖于马来西亚、泰国开启首批门店，拓展全球化布局[2] - **开店策略**：采取差异化开店路径，开辟交通枢纽、景区、产业园区等新场景，先行抢占优质点位[3] 增长驱动因素 - **智能设备推广**：2025年末智能出液机已覆盖超13，000家蜜雪冰城门店，渗透率约29%，仍有约70%的渗透空间[4] - **并购整合**：集团并购鲜啤福鹿家，带动商品和设备销售增长[4] - **品牌与运营**：品牌IP心智加强叠加外卖补贴，带动单店销售[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为71/83/92亿元[4] - **估值水平**：现价对应2026/2027/2028年预测市盈率分别为17/14/13倍[4] - **财务预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为411.84亿元、478.72亿元、541.64亿元，增长率分别为22.72%、16.24%、13.14%[9]；预计同期归母净利润增长率分别为20.46%、17.00%、10.40%[9]

近期金价调整的驱动因素 - 3月以来金价快速回调，核心驱动从交易拥挤度转向宏观变量[1] - 调整初期由美伊战争引发流动性危机，油价与美元走强导致抛售黄金换现金[1] - 后续油价高位推升输入性通胀担忧，多国央行加息预期升温，美债利率上升增加黄金持有成本[1] - CFTC黄金投机性多头头寸自2025年12月起持续下降，黄金ETF持仓随降息预期退潮而降温[1] - 截至3月23日，隔夜掉期市场定价美联储年内将加息0.8次，英、欧、加、澳央行将分别加息2.4次、2.2次、3.8次、3.1次[5] 短期技术面与市场情绪 - 截至3月23日，伦金RSI跌至21.1的极端值，但反转信号不明确，价格仍沿BOLL线下轨下探[2] - 黄金隐含波动率持续冲高，市场对其价格路径不确定性预期仍在，大类资产整体处于升波行情[2] - 黄金短期和中期交易拥挤度分别为0%和21.5%，金油比回落至41，接近长期中枢[28] - 关键支撑位位于4300点、3900-4000点及3400-3500点，建议短期观望并静待波动率企稳[2] 美国经济“滞”的风险与黄金前景 - 美国经济增长乏力，2025年前三季度实际GDP增长率为2.1%，剔除AI产业贡献后仅为1.5%[48] - 2025年1月美国私人耐用品消费支出增速回落至1%，居民消费增长停滞[48] - 就业市场下行，失业率升至4.4%，职位空缺与失业人数比值降至0.94，2022年3月为2.03[48] - 2022年非农就业平均每月增加37.7万人，去年6月至今平均每月减少3600人[48] - 若经济停滞与资本市场下行共振，美联储或重启宽松政策，流动性预期差可能触发黄金反弹[2] 长期地缘政治与美元信用冲击 - 美伊战争长期化削弱美国中东霸权和美元霸权，战争未展现压倒性优势且北约响应有限[3] - 伊朗封锁霍尔木兹海峡可能破坏“石油-美元”链条，降低美元资产对中东资金的吸引力[3] - 高利率环境叠加战争开支加剧美国财政压力，截至2026年2月底美国长期国债平均付息成本为3.38%，较一年前上升0.14个百分点[64] - 短期黄金投机泡沫出清为长期上涨奠定基础，若美国综合国力由盛转衰成共识，黄金或开启新一轮大牛市[3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 2025年公司业绩实现高增长，收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [2] - 公司通过全国化供应链与差异化开店路径，持续巩固下沉市场优势，并开辟交通枢纽、景区等新场景 [3] - 门店高质量扩张与智能出液机推广，带动商品和设备销售收入高速增长 [4] - 展望未来，公司产品力、供应链与数字化运营升级有望带动降本增效，门店扩张与经营质量提升有望带动营收与同店增长 [4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [2] - **单季度表现**：2025年下半年实现收入186.9亿元，净利润31.9亿元 [2] - **收入构成**：2025年商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为314.4亿元、13.3亿元、7.9亿元，同比增长34.1%、75.4%、28.0% [4] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为71亿元、83亿元、92亿元 [4] - **估值水平**：现价对应2026/2027/2028年预测市盈率分别为17倍、14倍、13倍 [4] 门店网络与市场拓展 - **全球门店总数**：截至2025年末达59,823家，同比增长28.7% [2] - **中国内地门店**：达55,356家，同比增长33.1%，占比超过92% [2] - **门店结构**：三线及以下城市门店数达32,119家，年内净增8,261家，占比58.0%，同比提升0.6个百分点 [3] - **下沉市场渗透**：截至2024年底已布局4,900个乡镇，全国乡镇渗透率不足20%，开店空间广阔 [3] - **境外市场**：门店4,467家，较2024年减少428家，主要系印尼、越南市场优化调整 [2] - **全球化拓展**：蜜雪冰城进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖于马来西亚、泰国开启首批门店 [2] 经营策略与驱动因素 - **差异化开店**：开辟交通枢纽、景区、产业园区等新场景，抢占优质点位 [3] - **智能设备推广**：2025年末智能出液机已覆盖超13,000家蜜雪冰城门店，渗透率约29%，仍有约70%的渗透空间 [4] - **单店贡献**：2025年单店贡献商品销售收入52.6万元，同比增长4%；单店贡献设备销售收入22.2万元，同比增长36% [4] - **并购整合**：集团并购鲜啤福鹿家，带动商品和设备销售 [4] 财务健康与运营效率 - **毛利率**：2025年为31.1%，同比略降1.3个百分点 [4] - **费用管控**：2025年销售/行政/研发费用率分别为6.1%、3.2%、0.3%，同比变化-0.3、+0.2、-0.1个百分点，各项费用率稳定 [4] - **历史财务数据**：根据预测摘要，公司2024年营业收入为248.29亿元，2025年为335.60亿元 [9] - **盈利能力指标**：预测显示公司2025-2028年净资产收益率呈下降趋势，分别为24.08%、22.48%、20.83%、18.69% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周三个策略共同持仓8只可转债，分别为紫银转债、长汽转债、本钢转债、福莱转债、天奈转债、建龙转债、华特转债、奥维转债；次低价策略维持低换手，增持标的价格中枢在125 - 145之间，期权策略维持低换手 [1] 各策略相关总结 次低价策略 - 增持标的包括海天转债、通22转债等7只可转债，涉及环保、电力设备等行业 [2] - 过去一周下跌1.07%，相较万得可转债低价指数的超额收益为 - 0.75%，今年以来上涨5.62%，相较基准的超额收益为1.54%，过去一年年化收益率19.03% [12][31] - 近一年夏普率1.64，Calmar比率2.80，最大回撤6.79%，年化超额收益2.20% [14] - 因子为过去一周收盘价平均，权重100%，IC均值 - 7.93%，IC标准差21.78%，ICIR - 36.40%，IC>0的频率18.80%，p - Value 0.00% [19] 期权策略 - 增持标的包括莱特定转、三诺转债 [4] - 过去一周下跌0.84%，相较万得可转债低价指数的超额收益 - 0.52%，今年以来上涨5.11%，相较基准的超额收益1.06%，过去一年年化收益率21.99% [12][31] - 近一年夏普率2.04，Calmar比率4.70，最大回撤4.68%，年化超额收益4.63% [14] - 因子为可转债相对于正股日内振幅差，权重100%，IC均值 - 4.46%，IC标准差18.97%，ICIR - 23.50%，IC>0的频率30.05%，p - Value 0.00% [19] 双低增强策略 - 增持标的TOP10包括宝莱转债、锦鸡转债等10只可转债 [6] - 本周增持标的主要受转债涨跌相对于正股、转股溢价率环比变化影响，行业维度模型推荐方向指向公用事业、社会服务等，行业主线由科技制造转向偏周期 [4] - 过去一周下跌1.42%，相较万得可转债双低指数的超额收益为 - 1.02%，今年以来上涨3.35%，相较基准的超额收益为1.61%，过去一年年化收益率18.06% [12][31] - 近一年夏普率1.30，Calmar比率2.33，最大回撤7.76%，年化超额收益6.00% [14] - 涉及5个因子，各因子权重20%，其中隐含波动率IC均值 - 2.54%，IC标准差7.22%，ICIR - 35.20%，IC>0的频率24.47%，p - Value 0.00% [19] 行业轮动策略 - TOP5行业为公用事业、基础化工、农林牧渔、社会服务、环保，BOTTOM5行业为轻工制造、通信、交通运输、家用电器、行业在化 [8][11] - 过去一周下跌3.64%，相较万得可转债双低指数的超额收益为 - 3.25%，今年以来下跌0.6%，相较基准的超额收益为 - 2.28%，过去一年年化收益率10.90% [12][31] - 近一年夏普率0.84，Calmar比率1.45，最大回撤7.50%，年化超额收益 - 0.49% [14] - 涉及4个因子，各因子权重25%，其中收益成交比IC均值 - 2.25%，IC标准差23.73%，ICIR - 9.46%，IC>0的频率43.99%，p - Value 4.78% [19]