报告行业投资评级 * 报告未对特定公司或行业给出明确的投资评级（如“优于大市”、“中性”或“弱于大市”）[1] 报告核心观点 * 报告认为DeepSeek-OCR 2模型通过引入“因果阅读顺序”的架构创新，显著提升了复杂文档的理解准确性与处理效率，其性能已进入行业第一梯队，并具备出色的性能-效率平衡能力，对产业落地具有明确的成本和应用优势[1][2][3][4] 事件与模型升级总结 * DeepSeek团队于2026年1月27日发布论文并开源DeepSeek-OCR 2模型[1] * 核心升级在于视觉编码器DeepEncoder V2，使模型从传统的机械扫描方式转变为依据文档结构与语义进行动态理解[1] * 模型采用轻量级语言模型Qwen2-500M替代原有编码器，并引入“因果流查询”机制，在编码阶段对视觉信息进行逻辑重组，模仿人类阅读的认知过程[2] 性能表现与基准测试总结 * 在权威基准OmniDocBench v1.5评测中，DeepSeek-OCR 2综合得分达91.09%，较上一代提升3.73个百分点[3] * 反映阅读顺序准确性的编辑距离指标从0.085优化至0.057[3] * 横向对比中，其得分略低于排名第一的PaddleOCR-VL（92.86%），但差距较小[3] * 在同等1120个视觉token预算下，其文档解析编辑距离为0.100，优于Gemini 3 Pro的0.115[3][11] 产业落地与商业价值总结 * 模型处理复杂文档页面仅需256至1120个视觉token，极高的信息压缩效率将降低下游大模型的计算负载与处理时延[4] * 模型以Apache-2.0协议开源，参数量为30亿，易于企业集成[4] * 可应用于PDF转Markdown、表格与公式结构化抽取、RAG知识库构建等场景[4] * 实际生产反馈显示，其在线上日志图像处理中的文本“重复率”从6.25%下降至4.17%，在批量PDF处理中从3.69%下降至2.88%[4] 技术架构与长期意义总结 * 此次升级是一次架构方向试探，将“阅读顺序与结构理解”能力前置至视觉编码器阶段[5] * 该架构创新为视觉-语言模型设计提供了新的技术路径，并能作为生成高质量结构化训练数据的工具，反哺大语言模型的优化[5] * 研发团队明确了模型当前边界与后续迭代方向，形成了“问题可归因、优化有路径”的迭代方法论[5]

报告投资评级 * 报告未明确给出对LVMH公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 报告核心观点 * 2025年LVMH集团收入展现韧性，但利润受汇率逆风和高利润板块承压影响而下滑，管理层对短期前景持谨慎乐观态度，并强调将延续严格的成本纪律和选择性投资策略[1][7] * 集团各业务板块及核心品牌表现持续分化，腕表珠宝与精选零售在第四季度增长领先，而时装皮具与葡萄酒烈酒业务仍面临压力，不同品牌采取“稳盘”、“进攻”、“修复”等差异化策略共同支撑集团韧性[2][3] * 高净值客户需求是集团基本盘，但在宏观不确定性下呈现结构性分化，集团通过产品与渠道策略应对，旨在“稳高端、拓客群、促升级”[6] * 控股股东阿尔诺家族计划在2026年增持股份至50%以上，显示其对集团长期价值的信心[7] 2025年财务与运营表现总结 * **收入**：2025年实现收入808亿欧元，有机同比增速为-1%，下半年有机增速修复至+1%（上半年为-3%），第四季度有机增速为+1%[1] * **汇率影响**：汇率对报告口径收入造成显著扰动，全年报告收入同比-5%，其中约-3个百分点来自汇率拖累，影响在年内分布不均，第一季度为+3%的正向贡献，第四季度转为-6%的负面影响[1] * **利润**：全年经营利润同比-9%至178亿欧元，对应经营利润率为22%，主要受汇率与葡萄酒及烈酒等高利润板块下行影响[1] * **现金流与股东回报**：通过严格的成本与营运资本管理，经营自由现金流同比+8%至113亿欧元，2025财年拟派息每股13欧元[1] 分业务板块表现总结 * **第四季度有机增长**：腕表与珠宝(+8%)、精选零售(+7%)表现最优；香水与化妆品(-1%)基本企稳；时装与皮具(-3%)、葡萄酒与烈酒(-9%)仍承压[2] * **全年有机增长**：精选零售同比+4%，增速最高，主要由丝芙兰驱动；腕表与珠宝同比+3%，下半年受日本市场强劲表现推动；香水与化妆品基本持平；时装与皮具同比-5%；葡萄酒与烈酒同比-5%，是主要拖累项[2] 核心品牌动态与策略总结 * **Louis Vuitton**：作为集团最大且最稳定的盈利中枢，通过“经典款稳盘+新品拉动+限量提价”策略、稀缺供给及旅游零售修复维持增长韧性[3] * **Dior**：处于“强产品力+高营销强度”的攻势期，持续拓展零售网络（如纽约、洛杉矶、北京新开Dior Maison），盈利端体现“以投入换增长”[3] * **Tiffany**：正处于品牌转型中段，推动产品结构从高度依赖银饰向黄金、高级珠宝迁移，并进行门店焕新，旨在提升中长期收入质量与利润率弹性[3] * **其他品牌**：Celine、Loewe、Fendi等品牌经历创意总监更替，推进平稳且反馈积极；Loro Piana增长受控以保持产品品质，集团增持其股份至85%[3] 分地区市场表现总结 * **收入结构**：2025年美国、欧洲、亚洲（除日本）收入占比均为26%（较2024年分别+1、+1、-2个百分点）；日本占比降至8%（-1个百分点）；其他市场占比升至14%（+1个百分点），中东增长突出[5] * **全年有机增长**：美国(+0%)、日本(-12%)、亚太（除日本）(-4%)、欧洲(-1%)[5] * **第四季度有机增长**：美国(+1%)、日本(-5%)、亚太（除日本）(+1%)、欧洲(-2%)，亚太表现优于市场预期[5] * **中国市场**：自第三季度以来的改善趋势在第四季度保持稳定，本地客群稳定，海外消费回暖[5] 客户策略与展望总结 * **客户分层策略**：集团将高客群明确分为受周期影响较小的“超高净值客群”和对经济波动更敏感的“高收入客群”，两者需求演化路径不同[6] * **产品与渠道应对**：通过加码顶级工艺产品锁定超高净值需求，同时在门店保留高质量入门价位产品覆盖更广泛高收入客群，并引导其向高端品类升级[6] * **2026年展望**：管理层认为高品质消费需求具备长期支撑，但短期经营环境高度不确定，政策、地缘政治及宏观波动增加可见度挑战，集团将坚持2025年的经营策略以保持稳健[7]

投资评级与目标价 - 报告维持对西锐飞机“优于大市”的投资评级 [1][9] - 目标价为70.20港元，基于2026年预期每股收益给予18倍市盈率，按7.8的美元兑港元汇率换算 [2][5][13] - 当前股价为61.00港元（截至2026年1月28日收盘），对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、16倍和14倍 [2][8] 核心观点与竞争优势 - 报告核心观点认为，西锐飞机通过“产品叠加服务”铸就了坚固的护城河 [1] - 公司在全球拥有约260个服务点，包括193家授权服务中心和4家自营服务中心，覆盖美国主要区域，服务响应速度快于同行 [3][10] - 培训网络包括143家认证培训中心和超过400名个人指导员，满足客户需求 [3][10] - 产品在安全性、航电系统和操作便捷性方面较竞品更能满足终端客户需求 [3][10] 财务预测与业绩展望 - 预计2025年全年交付约800架飞机，其中SR2X系列交付694架（同比增长约10%），愿景喷气机交付106架（同比增长约4%）[4][11] - 由于G7+新机型出货占比提升，SR2X系列平均销售单价提升至约119万美元，愿景喷气机单价微涨至345万美元 [4][11] - 预计2025年公司整体毛利率和净利率分别同比提升0.9和1.1个百分点，全年净利润约1.56亿美元 [4][11] - 预计2025年新增订单约600架，同比略有提升 [4][11] - 上调2025-2027年营收预测至13.94/16.74/19.51亿美元（此前为13.94/16.34/19.04亿美元）[5][13] - 上调2025-2027年净利润预测至1.59/1.83/2.04亿美元（此前为1.41/1.76/2.06亿美元）[5][13] - 预计2025-2027年营收增长率分别为16.45%、20.10%、16.51%，净利润增长率分别为31%、15%、11% [2][8] 估值与交易层面 - 由于公司订单远期可见性较弱，DCF估值匹配度低，报告改用市盈率倍数进行估值 [5][13] - 截至2025年底，公司在市值、交易量、换手率等指标上满足相关指数公司的纳入要求，若被重新纳入指数将吸引被动资金，增强流动性 [4][12] - 当前公司市值为22.33亿港元（约2.86亿美元）[2] 可比公司与财务比率 - 与可比公司（如德事隆、万丰奥威、法拉利）相比，西锐飞机基于2026年预测的市盈率为14.67倍，处于相对合理水平 [7] - 预计公司2025-2027年净资产收益率将稳步提升，分别为20.2%、22.3%、24.2% [2][8] - 预计公司2025-2027年毛利率将稳步提升，分别为35.5%、36.5%、36.9% [2][8]

投资评级与估值 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为91.40港元，较现价77.90港元有17.4%的上行空间 [2] - 基于2026年16倍市盈率给予目标价估值，此前目标价为97.10港元（基于17倍市盈率），本次下调6% [7] - 安踏体育当前市值约为2178.6亿港元（约合279.4亿美元） [2] 核心观点：战略性收购Puma股权 - 安踏集团计划以15亿欧元（约合122.78亿元人民币）收购Puma SE 29.06%的股权，成为其单一最大股东，交易预计于2026年底前完成 [3][11] - 收购价格为每股35欧元，较市场价溢价60%，但管理层认为基于企业价值评估，该估值处于合理范畴 [3][11] - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在弥补其全球化布局短板并验证多品牌管理模式 [4][12] - 交易资金全部来自集团内部现金储备，不影响2025年派息，安踏计划在交易完成后寻求在Puma监事会获得充分代表席位 [3][4][11][12] 收购标的Puma分析 - Puma在2021-2024年营收分别为68.1亿、84.7亿、86.0亿、88.2亿欧元，固定汇率下增速持续放缓 [5][13] - 2025年前九个月，Puma营收为56.5亿欧元，同比下降13.2%，市场一致预期其2025年净亏损为6.2亿欧元 [5][13] - Puma销售以加盟渠道为主，占比72.5%，产品收入中鞋类占56.4%，区域收入中欧洲占39.4%，美洲占40.1% [5][13] - Puma在跑步、足球、篮球等细分领域品牌力强，在欧洲、拉丁美洲市场根基深厚，能弥补安踏在这些区域和细分赛道的短板 [5][13] 安踏集团盈利预测与估值 - 报告维持安踏2025-2027年收入预期，分别为782.6亿、850.0亿、920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%、8.3% [2][7][14] - 下调2026-2027年归母净利润预测，主要因收购动用内部现金影响利息收入，且Puma在2026年预计仍为净亏损影响联营公司收益 [7][14] - 2025-2027年归母净利润预测分别为129.8亿、142.2亿、159.6亿元人民币，同比增长-16.6%、10.0%、12.6% [2][7] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [2] 行业可比公司估值 - 报告列举了李宁、特步国际、耐克、阿迪达斯、Lululemon等可比公司2025-2027年的预测市盈率 [9] - 这些公司2026年预测市盈率平均值约为16.2倍，安踏体育2026年14倍的预测市盈率低于该平均值 [9]

核心业绩 - 2025年第四季度净利润为5.89亿美元，超出市场一致预期[1] - 2025年第四季度营收为56.57亿美元，环比增长1.0%，同比增长0.8%[4] - 2025年全年自由现金流为19亿美元，其中85%通过股票回购和股息返还股东[1] - 2025年第四季度经营活动现金流为12亿美元，自由现金流为8.75亿美元[1] 分业务表现 - 钻井与评估业务营收23.89亿美元，超出预期23.61亿美元，营业利润率为15%[2] - 完井与生产业务营收32.68亿美元，超出预期30.74亿美元，营业利润率为17%[2] 财务指标与股东回报 - 2025年第四季度经调摊薄后每股净收益为0.70美元，环比大幅增长59.1%[4] - 2025年股票回购金额为10亿美元，显著高于2024年的5.25亿美元[1] - 公司季度股息为每股0.18美元[1] 风险提示 - 主要风险包括油气资本支出下降、油服需求减少、成本超支及油气价格下跌[3]

报告行业投资评级 * 本报告为针对DeepSeek公司“Engram”技术模型的专题分析，未对特定行业或公司给出投资评级 [1] 报告的核心观点 * DeepSeek与北京大学联合发布的Engram模型，通过“条件记忆”机制将静态知识检索与复杂计算分离，在等参数和等计算量约束下，相比传统模型实现了系统性性能提升，并验证了“存算分离”的可行性，为AI基础设施需求结构带来潜在变革 [1][2][6] 技术原理与性能优势 * Engram模型的核心是引入“条件记忆”机制，将大量静态、可复用的知识组织成可扩展的内生记忆表，通过哈希查表实现O(1)时间的快速检索，从而让主干网络的计算资源更专注于深层推理与上下文理解任务 [1][2] * 在总参数量和训练计算量固定的约束下，将约20%的传统参数容量替换为条件记忆模块，能在知识密集型与复杂推理任务上取得显著效果提升，模型性能呈现先升后降的“U形”变化趋势，存在明确的最优区间 [3] * 在等参数、等FLOPs条件下，Engram-27B模型相比MoE-27B基线在多个核心评测中实现系统性提升，包括MMLU提升+3.0、BBH提升+5.0、HumanEval提升+3.0、MATH提升+2.4 [1][7] * 该模型在长上下文任务中表现尤为突出，在多项RULER子任务上显著优于基线，其设计通过将局部重复细节交给记忆查找，释放了主干网络对全局信息整合与长链条推理的专注能力 [1][4] 效率与成本效益 * Engram模型具备优异的训练与计算效率，在长上下文扩展实验中，仅消耗约82%的基线预训练计算量（41k vs 50k）即在部分困惑度指标上达到相当水平，同时在RULER任务上取得更高准确率 [4] * 该模型的可扩展性设计使其记忆容量可以低成本放大，由于每次仅检索固定数量的记忆条目，扩大记忆表规模不会带来计算成本的线性增长，为模型能力提升提供了高效益的扩展路径 [3] * 工程层面，Engram验证了“存算分离”的可行性，支持将大规模参数表卸载至主机内存，即使将规模达100B的记忆参数表卸载，其带来的额外推理开销也可控制在3%以内 [1][6] 对AI基础设施的潜在影响 * Engram的技术路径可能使AI基础设施的“瓶颈位置”从GPU的高带宽内存进一步外溢到DRAM、互联技术和存储系统，推动硬件需求结构从单纯依赖GPU显存扩展，转向“GPU算力、大容量系统内存与高效互联技术”的协同配置 [6][8] * CPU的角色将从“配角”走向“记忆与数据通路的关键节点”，通过确定性检索机制预取主机内存中的数据，与GPU计算重叠以掩盖延迟，端到端验证显示，在NVIDIA H800上将100B参数的Engram层完全卸载至主机内存，吞吐损失控制在3%以内（例如4B密集模型从9031.62 tok/s降至8858.28 tok/s） [6] * 该技术可能在中短期内强化对DRAM的需求弹性，若推动更多AI系统采用DRAM承载大规模静态记忆，可能提升单服务器的DRAM配置量与内存通道价值，同时互联带宽与分层存储体系的重要性将显著提升 [8] 对中国AI产业的意义 * Engram技术为中国大模型产业在高端显存/算力受约束的情况下，提高“每单位硬件的产出”提供了可行路径，其性能增益并非完全依赖硬件资源堆砌，而是通过架构层面的效率优化实现 [7] * 该技术为效率驱动的技术追赶提供了更清晰的路径，并有利于加速技术的规模化落地与产业扩散，特别是在国内政企私有化部署及成本敏感场景中，能以更少的GPU显存需求实现相当性能，提升部署可行性与商业化速度 [7] * DeepSeek已在GitHub同步开源相关论文与代码，大幅降低了产业界的验证、复用与二次开发门槛 [1][7]

报告行业投资评级 - 报告未对特定行业或公司给出明确的投资评级 [1] 报告的核心观点 - AI智能体正从对话与信息交互层面向深度嵌入工作流、直接执行具体任务的实用化阶段演进，其发展路径体现为与具体工作场景的深度融合 [2] - 以Clawdbot和Claude in Excel为代表的产品，分别从高频通信入口和核心生产力工具切入，共同推动办公自动化和智能化升级 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 产品动态与事件 - 开源个人AI智能体项目Clawdbot发布版本更新，新增并强化了LINE渠道插件、TTS兜底等多项功能，持续完善其开发生态与文档体系 [1] - Anthropic公司进一步扩展其AI产品Claude在Microsoft Excel中的集成能力，该加载项已在Microsoft Marketplace上线，目前面向Pro、Max、Team及Enterprise用户提供Beta测试 [1] - Claude in Excel具备解析复杂工作簿、提供单元格级引用、在保持公式依赖完整的前提下安全修改数据等功能，并支持透视表、图表操作及文件上传 [1] 产品核心价值分析 - **Claude in Excel的核心价值**：精准切中日常工作中的高频痛点与操作风险，能够解析含多工作表与复杂公式的数据模型，提供可定位至具体单元格的直观解释，在调整假设时可保持原有公式依赖关系，避免数据意外覆盖，并支持多文件拖拽导入与更长会话的上下文管理，直接针对模型查错、假设调整、情景分析及图表生成等耗时易错环节，有助于提升数据工作的准确性、效率与可追溯性 [3] - **Clawdbot的核心价值**：推动了智能体的工程化与生态化发展，其开源模式为用户提供了更高的可控性与可扩展性，并通过持续迭代完善渠道接入与功能插件，逐步构建起可协作、可积累的技能生态，对个人用户可作为高度自定义的个人数字助理基础设施，对团队或企业用户则能够将零散的脚本工具转化为可复用、可编排的自动化流程资产，实现从单点自动化到系统性工作流升级的演进 [3] 产品策略与市场进展 - Claude in Excel以Beta形式逐步推进，允许其在正式全面发布前以“研究预览”状态持续收集真实业务场景反馈，实现快速迭代，并已从早期测试有序扩展至面向多级订阅用户，反映出产品成熟度正处于稳步提升阶段 [4] - 其产品设计强调“可追溯、可控制”的修改机制，能够平滑嵌入现有表格工作流，从而有效提升数据分析、模型更新与成果输出的整体效率 [4] 硬件协同与生态趋势 - Clawdbot在社区演示及实际部署中，常依托如Mac mini这类常开本地设备运行其网关及自动化服务，官方文档亦将专用硬件列为推荐部署方案，以增强本地控制能力，并在更接近真实网络环境的情况下执行浏览器与UI自动化等任务 [5] - 这种“本地常驻设备+AI代理”的协同范式，进一步强化了Mac mini、迷你主机及AI PC等硬件作为“个人或家庭AI网关与自动化中心”的产品定位，有望为AI PC在边缘侧的场景渗透与价值延伸提供切实的用例支撑 [5]

投资评级 * 报告未明确给出对固生堂（2273 HK）的投资评级 [1] 核心观点 * 报告认为固生堂此次发行可转债是积极举措，有助于稳定股价预期，并具备多方面优势 [2] * 优势一：引入博裕资本作为战略投资者，有望加速公司业务扩张并丰富获客渠道 [2][7] * 优势二：以平价发行且票面利率仅2%，融资成本低，且全部转股后股权稀释率可控在8.91% [1][2][7] * 优势三：募集资金净额约8.47亿港元，增强了公司的现金储备，为未来股份回购或业务扩张提供了灵活性 [1][2][7] * 优势四：部分资金将用于开发中医AI诊疗系统，有助于缓解行业内名中医稀缺的痛点 [2][7] 融资事件详情 * 固生堂于1月26日公告，计划发行总额1.1亿美元（约8.57亿港元）的平价可换股债券 [1][5] * 该债券票面利率为2%，期限5年，初始换股价较市价有22.23%的溢价 [1][5] * 募集资金净额约8.47亿港元，将定向用于股份回购、AI诊疗系统研发及补充营运资金 [1][5] * 本次发行由博裕资本旗下基金全额承接，预计于2月12日完成交割 [1][5]

通胀数据 - 11月PCE物价指数同比2.8%，环比0.2%，核心PCE同比2.8%，环比0.2%，均符合预期，显示通胀温和[1][6] - 核心PCE同比近两月小幅回落，9月2.83%，10月2.73%，11月2.79%，环比走弱，11月为0.16%[1][6] - PCE通胀上行压力主要来自汽油及其他能源商品（环比2.74%）和金融服务及保险（环比0.54%）[1][6] 经济增长 - 第三季度实际GDP环比折年率终值上修至4.4%，为两年来最高，上修源于国内私人部门投资贡献从-0.02%修正至0.03%[2][6] - 11月个人消费支出环比增长0.5%，个人收入环比增长0.3%，消费增长快于收入增长[2][6] - 11月消费增长主要由商品消费拉动（占比43.2%），服务支出增速放缓（占比56.7%）[2][6] - 个人储蓄率持续下滑至3.5%，消费者信心指数升至五个月来最高点[2][6] 就业市场 - 首次申领失业金人数为20万，低于预期的20.9万，持续申领失业金人数为201.5万，较上月205万下降[3][11] 市场与风险 - 整体经济数据延续低通胀、高增长、低失业率叙事，对市场边际影响有限，近期波动主要受地缘因素及日本债市异动外溢影响主导[3][11] - 风险提示包括政治与地缘风险，以及经济增速不及预期[4]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的可选消费行业整体评级为“优于大市”，所覆盖的多数公司股票评级为“优于大市” [1] 报告核心观点 * 本周（2026年第4周）可选消费板块表现分化，黄金珠宝板块在黄金价格持续创新高和新消费板块情绪回暖的驱动下表现最优，周涨幅达12.9% [1][4] * 多数可选消费子板块当前估值（基于2025年预期市盈率）仍低于其过去5年平均水平，显示板块整体估值具备吸引力 [10][17] 各板块表现回顾与原因剖析 板块表现排序 * **周度表现**：黄金珠宝 (+12.9%) > 博彩 (+2.9%) > 海外化妆品 (+2.1%) > 零售 (+2.0%) > 国内化妆品 (+0.9%) > 零食 (+0.6%) > 宠物 (-0.4%) > 国内运动服饰 (-0.9%) > 美国酒店 (-1.4%) = 信用卡 (-1.4%) > 奢侈品 (-1.6%) > 海外运动服饰 (-1.8%) [5][12] * **月度表现**：黄金珠宝 (+12.3%) > 海外化妆品 (+8.2%) > 零售 (+5.7%) > 零食 (+5.2%) > 美国酒店 (+1.5%) > 宠物 (-0.5%) > 国内化妆品 (-0.9%) > 奢侈品 (-1.2%) > 国内运动服饰 (-1.4%) > 海外运动服饰 (-2.9%) > 博彩 (-5.1%) > 信用卡 (-7.7%) [4][12] * **年初至今表现**：黄金珠宝 (+18.4%) > 海外化妆品 (+12.8%) > 零食 (+8.0%) > 零售 (+4.8%) > 国内化妆品 (+3.8%) > 美国酒店 (+3.4%) > 宠物 (+2.6%) > 国内运动服饰 (+1.3%) > 博彩 (+0.8%) > 奢侈品 (-1.8%) > 海外运动服饰 (-4.0%) > 信用卡 (-5.8%) [4][12] 领涨板块及原因 * **黄金珠宝板块**：周涨12.9%，主要受新消费情绪向好及春节旺季销售预期强化驱动 [6] * 老铺黄金股价大涨20.5% [6] * 潮宏基股价涨12.3%，公司发布2025财年正面盈利预告，预计归母净利润达4.4-5.3亿元人民币，同比增长约125%-175%；剔除减值影响后，4Q25归母净利润约1.67亿元，同比大幅增长 [6] * 周大福股价涨5.9%，其3QFY26零售额同比增长18%，超市场预期 [6] * **博彩板块**：周涨2.9%，主要因行业博彩毛收入增长强劲 [6] * 美高梅中国及银河娱乐分别上涨4.0%及3.6%，因两家公司在25Q4市场份额提升 [6] * 澳博控股上涨3.9%，市场预期其卫星娱乐场关闭后EBITDA利润率可能提升 [6] * **海外化妆品板块**：周涨2.1%，其中E.L.F Beauty上涨4.6%，延续了上周业绩前瞻超预期带来的涨势，且本周有大型投行首次覆盖并给予“买入”评级 [6] * **零售板块**：周涨2.0% * 万辰集团上涨14.3%，受其关联公司“鸣鸣很忙”港股上市在即及积极的25-26年业绩预期带动 [6] * 中国中免上涨5.5%，公司计划以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，且LVMH集团将认购其H股股份 [6] 其他板块表现及原因 * **国内化妆品板块**：周涨0.9%，珀莱雅、润本股份、毛戈平分别上涨4.5%、4.0%、3.6%；珀莱雅于1月15日首次回购股份23.08万股，支付总额约1611.93万元人民币；巨子生物本周下跌5.0% [8] * **零食板块**：周涨0.6%，有友食品、洽洽食品分别上涨2.6%、1.5%；洽洽食品瓜子营收占比超60%，2026年食用葵花籽价格预计降幅超10%，有望推动公司利润修复 [8] * **宠物板块**：周跌0.4%，中宠股份下跌4.3%，受市场风格分化及汇率担忧影响，但报告认为汇率影响可控（去年Q4人民币升值约1%，影响仅百万级），且公司毛利率有望每年稳步提升约1% [8] * **国内运动服饰板块**：周跌0.9%，内部分化 * 李宁上涨4.3%，因“中国李宁”亮相米兰时装周并发布新品，且推出联名系列及新款运动鞋 [8] * 安踏体育下跌6.1%，因主品牌4Q25流水在连续11个季度正增长后首次出现低单位数负增长，Descente品牌增速收窄至25-30% [8] * 特步国际下跌3.4%，主品牌4Q25流水持平 [8] * 申洲国际下跌4.8%，本周卖空交易活跃 [8] * **美国酒店板块**：周跌1.4%，万豪酒店和希尔顿国际分别下跌1.9%和0.9% [9] * **信用卡板块**：周跌1.4%，Visa和Mastercard分别下跌0.6%和2.7%，主要受市场对特朗普呼吁设置10%信用卡利率上限可能带来的商业模式不确定性的担忧影响 [9] * **奢侈品板块**：周跌1.6%，Burberry下跌6.0%，因Saks Global破产引发批发渠道回款与需求担忧；新秀丽上涨2.0%，因销售趋势改善及美股双重上市预期 [9] * **海外运动服饰板块**：周跌1.8%，Adidas下跌8.7%，因两家外资投行下调其评级及目标价，认为其2026年增速预期过高；Lululemon下跌5.3%，因暂停在北美线上销售Get Low系列产品 [9] 子板块估值分析 * 所有覆盖的可选消费子板块2025年预期市盈率均低于其历史五年平均市盈率，按相对历史平均值的百分比由低到高排序为：美国酒店 (20%) < 博彩 (27%) < 黄金珠宝 (49%) = 奢侈品 (49%) < 宠物 (50%) < 国内化妆品 (53%) = 信用卡 (53%) < 海外运动服饰 (56%) = 零售 (56%) < 海外化妆品 (62%) < 国内运动服饰 (70%) < 零食 (72%) [10][17] * 各板块2025年预期EV/EBITDA具体数值：海外运动服饰24.1倍、国内运动服饰8.0倍、黄金珠宝12.4倍、奢侈品13.5倍、博彩10.2倍、海外化妆品16.0倍、国内化妆品24.5倍、宠物27.4倍、零食16.6倍、零售13.6倍、美国酒店21.1倍、信用卡19.9倍 [10][17]