投资评级 * 报告未明确给出对e.l.f. Beauty (ELF US)的具体投资评级（如“买入”、“持有”或“卖出”）[1][2][3][4][5][6] 核心观点 * e.l.f. Beauty在2026财年第三季度业绩增长强劲，但主要依赖新收购品牌Rhode的贡献，其核心有机业务增长显著放缓至约2%，低于公司预期[2][9] * 基于Rhode品牌远超预期的表现，公司上调了全年业绩指引，但市场关注其核心业务增长的可持续性以及收购后的协同效应兑现情况[2][9] * 公司的品牌组合展现出全面且超越行业的增长动力，核心品牌与收购品牌均在关键市场实现显著份额扩张[4][11] * 创新与营销能力是公司持续获得市场份额的核心引擎，但下半财年因大型营销活动投入增加，利润率可能承压[3][5][10][12] * 国际市场为公司提供了广阔的长期增长空间，但近期部分市场（如英国、德国）面临短期压力[6][13] 财务业绩与指引 * **FY26Q3业绩**：净销售额同比增长38%至4.895亿美元，其中新收购品牌Rhode贡献约1.28亿美元（约36个百分点）[2][9]；剔除Rhode后，核心有机业务净销售额仅同比增长约2%[2][9]；调整后EBITDA增长79%至1.23亿美元，占净销售额的25%[2][9]；公司已实现连续28个季度净销售额同比增长[2][9] * **利润率与费用**：毛利率微降30个基点至71%，主要受关税成本上升影响[3][10]；销售及管理费用（SG&A）占净销售额比例从去年同期的54%降至51%，其中营销及数字化投资占比从27%优化至21%[3][10]；但公司指引预计下半财年营销及数字化投资占比将回升至约27%[3][5][10][12] * **盈利**：按GAAP准则计，净利润为3940万美元，调整后净利润为7450万美元；摊薄后每股收益为0.65美元，调整后每股收益为1.24美元[3][10] * **全年指引上调**：将全年净销售额增长指引从18%-20%上调至22%-23%（其中下半财年增长31%-33%）[2][9]；将调整后EBITDA指引从3.02-3.06亿美元上调至3.23-3.26亿美元[2][9] * **全球消费预期**：公司下调全球消费量增长预期至6%（此前为8%）[2][9] 业务运营与市场表现 * **核心品牌表现**：e.l.f. Cosmetics品牌在美国市场消费量同比增长8%，是整体彩妆品类增速（+4%）的两倍，并在尼尔森追踪的700余个品牌中获得最高的市场份额增幅（130个基点）[4][11]；在面部彩妆领域占据22%的绝对领先份额，在唇妆（13%）和眼妆（9%）品类仍有巨大渗透空间[4][11] * **收购品牌表现突出**：Rhode品牌在丝芙兰北美与英国分别实现了该零售商历史上规模最大的品牌首发记录[4][11]；护肤品牌Naturium和e.l.f. SKIN的消费量分别以16%和行业两倍的速度增长，显著超越美国整体护肤品类8%的增速[4][11] * **创新与产品**：公司通过社区洞察推动产品创新，其春季新品以极具竞争力的价格对标高端产品（如Glow Reviver Slipstick定价10美元，同类高端产品48美元），上市初期在亚马逊和TikTok Shop等渠道获得积极反响[5][12] * **营销活动**：通过Liquid Death联名系列（19分钟售罄）和H&M跨界香水合作等突破性活动，累计创造超40亿次曝光[5][12] 增长动力与战略 * **增长驱动力**：业绩强劲表现的核心驱动力来自卓越的品牌组合战略（尤其是Rhode带来的显著增量）以及核心业务通过高端品质与亲民价格相结合的价值主张、社区驱动的持续创新和高效营销活动实现的有机增长[2][9] * **创新与营销引擎**：创新与营销能力是公司持续获得市场份额和消费者青睐的核心引擎[5][12] * **品牌矩阵**：公司的品牌矩阵展现出全面且超越行业的增长动力[4][11] 国际市场与前景 * **国际业务潜力**：国际销售额目前约占公司总销售额的20%，远低于同行70%以上的水平，显示巨大长期增长潜力[6][13] * **市场拓展**：在德国通过DM、Rossmann和亚马逊建立了完整的分销网络，将首次覆盖该国大多数消费者[6][13]；Rhode品牌通过MECCA在澳大利亚/新西兰推出，拓展高端市场布局[6][13] * **短期挑战与应对**：英国市场因高促销环境短期内对有机增长构成压力[6][13]；公司已采取三项关键应对措施：利用竞品提价窗口强化自身价值定位、任命新任EMEA总经理加强区域领导、计划加大品牌知名度投放[6][13]

报告行业投资评级 * 报告对覆盖的多数公司给予“优于大市”评级，包括耐克、李宁、美的集团、京东集团、安踏体育、中国中免、申洲国际、华利集团、波司登等[1] * 报告对露露柠檬给予“中性”评级[1] 报告的核心观点 * 本周海外消费公司密集发布业绩，带动相关板块股价出现波动[1][4] * 市场对A股和H股在2026年的可选消费复苏抱有期待[1][4] 本周覆盖板块表现回顾 * **周度表现**：本周各板块按涨幅排序为：博彩 (+5.5%) > 美国酒店 (+5.5%) > 零食 (+3.6%) > 零售 (+3.5%) > 国内运动服饰 (+2.6%) > 信用卡 (+2.3%) > 国内化妆品 (+2.1%) > 奢侈品 (+0.9%) > 海外运动服饰 (+0.7%) > 宠物 (-0.7%) > 黄金珠宝 (-1.2%) > 海外化妆品 (-5.7%)[5][12] * **月度表现**：黄金珠宝板块以+12.3%的涨幅领先，美国酒店 (+5.7%)、博彩 (+3.3%)、零售 (+3.3%)、国内运动服饰 (+3.3%)紧随其后[4][12] * **年初至今表现**：黄金珠宝板块累计上涨12.9%，表现最佳，其次是美国酒店 (+8.4%)、零食 (+7.3%)和零售 (+6.8%)[4][12] * **基准对比**：MSCI China指数本周、本月及年初至今的涨跌幅分别为-3.8%、-2.0%和1.0%[13] 各板块涨跌幅原因剖析 * **博彩板块**：上涨5.5%，主要受四方面因素驱动：1) 1月行业博彩毛收入同比增长24%，超预期；2) 美高梅中国25Q4业绩超预期，总收益同比增21.4%，经调整EBITDA同比增29.5%，利润率提升至28.6%，市占率环比提升1.0个百分点至16.5%；3) 春节期间酒店预订需求强劲；4) 板块估值处于历史较低水平[6][14] * **美国酒店板块**：上涨5.5%，万豪酒店和希尔顿酒店分别上涨5.7%和5.3%，因下周将发布季度业绩，业绩前瞻积极且多家外资投行上调目标价[6][14] * **零食板块**：上涨3.6%，受春节旺季动销预期推动。有友食品涨10.2%，渠道调研显示其1-2月目标增长30%+，当前达成率超100%，预计增长35%+。洽洽食品涨5.4%，渠道调研显示其1月发货有望实现40%+增长，1+2月预计增长20%左右，26年收入预计增长10%+，且Q4瓜子毛利率回升至30%左右[6][8][14] * **零售板块**：上涨3.5%，沃尔玛涨10.1%，因截至1月24日前十二周同店销售超预期，且25Q4业绩有望超指引，市值过万亿美元。Target涨9.6%，因新任CEO上任被视为积极改革信号。小商品城跌5.0%，受市场情绪影响[8][14] * **国内运动服饰板块**：上涨2.6%，李宁涨4.3%，因在米兰冬奥会“中国之家”举办活动提升品牌曝光。安踏体育涨2.9%，因其为冬奥会中国国家队提供装备，且其投资的亚玛芬体育旗下品牌为冬奥会提供制服。波司登涨4.0%，受季节性因素及冬奥会代言人热度驱动[8][14] * **信用卡板块**：上涨2.3%，Visa、Mastercard、American Express分别涨3.0%、1.8%、2.3%。主要因龙头公司财报与指引强化了“消费韧性+交易与跨境景气”的基本面确定性，且美股风险偏好修复[8][14] * **国内化妆品板块**：上涨2.1%，主要受益于2月5日A股美容护肤板块整体走强，上海家化、毛戈平、珀莱雅及丸美生物分别录得4.9%、4.1%、3.4%和3.3%的涨幅[8][14] * **奢侈品板块**：上涨0.9%，主要因周五欧美市场反弹带动风险偏好修复。Burberry涨7.4%，因假日季可比销售好于预期且折扣期缩短。拉夫劳伦跌3.0%，因管理层提示四季度利润率将受关税和营销费用侵蚀，预计营业利润率同比收缩80-120个基点[8][14] * **海外运动服饰板块**：上涨0.7%，耐克涨3.4%，因其专业户外品牌ACG全球首店将于北京开业，并与美国冬奥队推出联名系列。阿迪达斯涨2.5%，因推出致敬球星的Icon Takeover系列[8][14] * **宠物板块**：下跌0.7%，乖宝宠物和中宠股份分别下跌0.9%和0.7%[8][14] * **黄金珠宝板块**：下跌1.2%，老铺黄金跌6.9%，因金价剧烈波动可能压制消费需求。潮宏基涨6.0%，渠道调研显示其1-2月GMV增速预计20%左右，全年计划净增150-200家店铺[8][14] * **海外化妆品板块**：下跌5.7%，雅诗兰黛大跌13.7%，尽管其有机增长4%超预期且上调全年指引，但市场担忧其增长持续性，一方面因中国区增长强劲但消费情绪持续性存疑，另一方面管理层预计3QFY26营业利润率将同比收缩约50个基点[9][14] 可选消费子板块估值分析 * 报告覆盖的所有子板块2025年预期市盈率均低于其过去5年平均水平[10][16] * **估值折让幅度**：按预期PE相对于历史平均的比例排序，折让最大的板块包括：美国酒店 (18%)、博彩 (24%)、黄金珠宝 (48%)、奢侈品 (48%)、零售 (51%)、宠物 (52%)[10][16] * **具体估值数据**： * 海外运动服饰：2025年预期PE 29.2倍，为历史5年平均的55%[10][16] * 国内运动服饰：2025年预期PE 13.8倍，为历史5年平均的76%[10][16] * 黄金珠宝：2025年预期PE 24.7倍，为历史5年平均的48%[10][16] * 奢侈品：2025年预期PE 25.5倍，为历史5年平均的48%[10][16] * 博彩：2025年预期PE 14.3倍，为历史5年平均的24%[10][16] * 海外化妆品：2025年预期PE 37.4倍，为历史5年平均的71%[10][16] * 国内化妆品：2025年预期PE 26.9倍，为历史5年平均的60%[10][16] * 宠物：2025年预期PE 35.3倍，为历史5年平均的52%[10][16] * 零食：2025年预期PE 29.5倍，为历史5年平均的68%[10][16] * 零售：2025年预期PE 31.2倍，为历史5年平均的51%[10][16] * 美国酒店：2025年预期PE 36.0倍，为历史5年平均的18%[10][16] * 信用卡：2025年预期PE 28.5倍，为历史5年平均的56%[10][16] * 各板块2025年预期EV/EBITDA也均低于其历史5年平均水平[10][16]

报告行业投资评级 * 报告对覆盖的绝大多数中国医疗健康公司给予“优于大市”评级，包括百济神州、药明生物、信达生物、康方生物、荣昌生物、金斯瑞生物科技、和黄医药、再鼎医药等[1] 报告核心观点 * 宏观与产业环境方面，随着政策不确定性落地、重磅临床数据释放及全球并购回暖，2025年第四季度美股生物科技与制药板块走强，投资者对2026年创新药投资情绪明显改善，中国创新药资产在全球交易中的占比与能级同步提升[4][11] * 肿瘤领域，PD-1/VEGF双抗已进入“临床与产业共振”阶段，多个全球III期试验在高价值适应症中推进，年内审批与数据读出是核心催化；Pan-RAS精准治疗进入实质性兑现期，关键III期数据预计于2026年读出[5][17] * 减重代谢领域，在美国保险覆盖受限背景下，自费市场正成为GLP-1市场扩容的重要来源；小核酸药物与GLP-1联用有望推动减重治疗范式由“单一激素驱动”向“多通路调控”升级[6][25] * 自身免疫领域，跨国药企对少数重磅单品依赖度高，收入集中风险显现；新一代抗体平台将在2026年迎来密集的概念验证数据读出，可能催生新一轮授权合作与资产重估；口服化趋势清晰，多种技术路线值得关注[7][33] * 中枢神经系统领域，投资主线聚焦于Aβ单抗治疗向临床前阿尔茨海默症人群前移，礼来Donanemab的III期数据有望成为关键催化；以罗氏Trontinemab为代表的跨血脑屏障疗法有望进一步抬升治疗天花板；皮下给药小核酸为中枢神经系统疾病治疗打开新窗口[9][39][44] 宏观与产业环境总结 * 政策方面，药品定价风险落地，影响范围有限且药企获得3年关税豁免；FDA监管改革鼓励创新，已发出18张国家优先审评券，将标准审评/优先审评时间从10/6个月大幅缩短至1-2个月，其中包括科伦博泰的Sac-TMT[12] * 并购交易方面，2025年生物制药领域并购交易总额创历史第三高记录，超过2200亿美元，代表性交易包括强生以146亿美元收购Intra-cellular、诺华以120亿美元收购Avidity等[13] * 交易活跃度方面，摩根大通医疗健康大会前后两周，跨国药企共完成12笔交易，其中7笔涉及中国资产，中国创新药在中枢神经系统、核药及人工智能制药等前沿方向的全球吸引力加速显现[14][16] 肿瘤领域总结 * PD-1/VEGF双抗确定性强化，百时美施贵宝/ BioNTech、Summit、辉瑞围绕非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌、三阴性乳腺癌等适应症同步开展合计11项全球III期试验[17][19] * 艾伯维通过以6.5亿美元首付款引进荣昌生物的RC148切入该赛道，产业认可度升级[16][17] * 催化剂方面，Summit和康方生物合作的依沃西单抗有望在年底获FDA批准上市，成为首个PD-1/VEGF双抗；其HARMONi-3研究有望在年底读出首个一线非小细胞肺癌的全球III期数据[17] * 研发策略上，各公司积极探索与抗体药物偶联物的联合疗法，百时美施贵宝/BioNTech最为领先，预计2026年将有5项联合抗体药物偶联物的数据读出[18][20] * 肿瘤精准治疗方面，Revolution Medicines围绕Pan-RAS分子RMC-6236系统推进临床开发，其首个III期研究RASolute-302（二线胰腺癌）的关键数据预计在2026年上半年读出[22][23] 减重代谢领域总结 * 美国传统支付体系对GLP-1类药物的肥胖适应症覆盖有限，商业保险覆盖率不足60%，且自付额高（有的高达每年5000美元），这催生了自费市场的商业化机会[25] * 礼来和诺和诺德采取了不同的直销策略：礼来以LillyDirect为核心构建封闭式自营体系，最新自费价格（以高剂量计）为每月449美元；诺和诺德通过NovoCare Pharmacy等多渠道快速扩大可及性，并将Ozempic和Wegovy的自费价格统一下调至每月349美元[26][27][31] * 小核酸药物数据显示其与GLP-1联用具有竞争力：ARO-INHBE联用替尔泊肽相较单用替尔泊肽，体重降低幅度约为2倍（9.4% vs 4.8%），总脂肪/内脏脂肪/肝脏脂肪减少幅度约为3倍，并能保留肌肉；ARO-INHBE单药24周可降低内脏脂肪13.5%[30][32] 自身免疫领域总结 * 跨国药企自免业务收入集中风险高，例如艾伯维核心自免产品2025年前三季度营收合计超200亿美元，占其总营收近50%；赛诺菲的度普利尤单抗前三季度销售额占比接近36%[33][34] * B细胞耗竭疗法与非T细胞衔接器双抗有望迭代一代单抗产品，2026年将进入密集的概念验证数据读出阶段，重点关注赛诺菲的IL13/TSLP双抗与辉瑞的两款三抗在特应性皮炎上的数据[34][35] * 国内企业中，康诺亚在自免二代双抗领域管线进度领先，其CD3/BCMA双抗有望在2026年下半年递交新药上市申请；荃信生物的非T细胞衔接器自免双抗平台已获罗氏授权背书[34][35] * 口服类药物在提升患者依从性方面具差异化优势，技术路径包括BTK抑制剂、口服蛋白降解靶向嵌合体、TYK2/JAK抑制剂等；国内企业如益方生物、诺诚健华、海思科等在此领域有布局[37][38] 中枢神经系统领域总结 * 礼来的Aβ单抗Donanemab治疗临床前阿尔茨海默症的III期试验数据有望在2026年读出，可能打开巨大的早期干预市场；此前数据显示，在中低tau亚组人群中疗效更明显，且理论上淀粉样蛋白相关影像异常风险更低[39][40] * 罗氏的Aβ/TfR1双抗Trontinemab采用跨血脑屏障机制，在更低剂量（3.6mg/kg）、更短疗程（28周）下，实现了比已上市单抗更好的淀粉样斑块清除效果（-99 Centiloid），且淀粉样蛋白相关影像异常水肿/出血发生率远低于竞品[42][43] * 小核酸治疗出现实质性进展，Arrowhead的靶向Tau的皮下给药RNAi药物ARO-MAPT预计2026年下半年读出I/II期数据，若成功可能为阿尔茨海默症等疾病打开全新的治疗窗口[44]

核心财务表现 - 25Q4总收益达96.2亿港元，同比增长21.4%，环比增长13%[1][2] - 25Q4经调整EBITDA达27.5亿港元，同比增长29.5%，对应利润率28.6%，同比提升1.78个百分点[1][5] - 2025全年总收益347.9亿港元，同比增长10.8%；全年经调整EBITDA达100.1亿港元，同比增长10.4%[1] 业务板块与物业拆分 - 博彩业务贡献收益84.6亿港元（占比88%），同比增长23.0%；非博彩业务贡献11.5亿港元（占比12%），同比增长10.9%[2] - 美狮美高梅物业总收益61.4亿港元，同比增长34.1%，是增长主要驱动力，占总收益64%[2][5] - 美狮美高梅经调整EBITDA达18.8亿港元，同比大幅增长55.0%，利润率高达30.7%[5] 博彩运营数据 - 总下注额801.6亿港元，同比增长9.9%，其中中场下注额315.2亿港元，同比增长13.2%[3] - 博彩毛收入105.4亿港元，同比增长21.0%，增速超过行业同期水平（+15%）[4] - VIP赢率从24Q4的3.3%提升至25Q4的4.3%，带动VIP博彩毛收入同比大幅增长40.4%[3][4] 市场与前景 - 25Q4市场份额达16.5%，同比提升0.8个百分点，环比提升1.0个百分点[5] - 管理层对春节假期需求表示乐观，酒店预订需求强劲，高端客户需求旺盛[6] - 主要风险包括宏观经济不及预期、澳门博彩监管政策趋严及海外市场竞争加剧[6]

投资评级 - 报告未明确给出对Coherent公司的具体投资评级（如优于大市、中性等）[1][6][7] 核心观点 - Coherent公司在FY2Q26业绩表现亮眼，营收与每股收益均超市场预期，创历史新高，且盈利能力显著提升[1][8] - 数据中心与通信业务是公司增长的核心引擎，需求能见度达到历史最佳，订单已排至2026年底，为未来营收增长提供强劲动力[2][3][9][10] - 公司在磷化铟产能扩张和技术（如1.6T光模块、OCS、CPO）方面进展超预期，为长期增长和毛利率提升奠定基础[4][11] - 基于当前旺盛需求和产能扩张，公司预计FY3Q26业绩将延续强劲势头，并为FY26及FY27财年的高速增长打下良好基础[5][12] FY2Q26业绩总结 - **营收**：实现$16.9亿（即16.9亿美元），高于市场一致预期的$16.4亿，创历史新高[1][8] - **每股收益**：Non-GAAP EPS达到$1.29，超出$1.20的市场预期[1][8] - **毛利率**：Non-GAAP毛利率攀升至39%，环比提升24个基点，同比提升77个基点[1][8] - **增长驱动**：毛利率增长主要得益于数据中心与通信业务的原材料成本下降、生产效率提升、产品良率改善及定价优化[1][8] 业务板块分析 - **数据中心与通信业务**：营收占比超过70%，是核心增长引擎[2][9] - **季度增长**：该业务第二季度营收环比增长14%，同比增长36%[2][9] - **增长动力**：由800G与1.6T光模块需求双轮驱动[2][9] - **技术进展**： - 基于EML和硅光技术的1.6T光模块已启动产能爬坡[2][9] - 基于200G VCSEL的1.6T光模块预计于2026自然年下半年量产[2][9] - 在光电路交换机和共封装光学领域取得突破，OCS合作客户超10家，订单积压环比增长，并已获得头部AI数据中心客户的大额CPO解决方案订单[2][9] 订单与需求态势 - **订单出货比**：数据中心业务订单出货比超过4:1，需求能见度达历史最佳水平[3][10] - **订单周期**：当前订单已排至2026自然年年底，新接订单大多集中在2027自然年，2026年产能基本预订一空[3][10] - **长期需求**：大型客户提供了覆盖未来两到三年甚至延伸至2028年的长期需求预测，部分客户已签订长期供货协议，甚至为公司资本支出提供资金支持[3][10] - **未来动力**：800G和1.6T光模块将持续引领订单增长，OCS和CPO业务的订单贡献占比也将逐步提升，通信业务中的数据中心互联产品和传统电信产品需求保持强劲[3][10] 产能与技术进展 - **磷化铟产能目标**：计划在2026自然年第四季度将内部磷化铟产能提升一倍[4][11] - **当前进度**：从晶圆启动量来看，已达到产能翻倍目标的80%，进度超预期[4][11] - **6英寸产线优势**：相比3英寸晶圆，芯片产出量提升超4倍，单位成本不足后者的一半，且良率持续更高[4][11] - **量产情况**：6英寸产线已实现电吸收调制激光器、连续波激光器与光电二极管三种核心光模块器件的量产[4][11] - **产能布局**：产能爬坡在德州谢尔曼和瑞典塔尔法拉工厂同步推进[4][11] - **供应链保障**：通过锁定多家6英寸磷化铟衬底供应商保障原材料，并辅以外部采购补充产能缺口[4][11] FY3Q26及未来展望 - **营收指引**：预计在$17亿至$18.4亿区间，与市场一致预期$17.8亿基本持平[5][12] - **毛利率指引**：Non-GAAP毛利率预计为38.5%至40.5%[5][12] - **费用控制**：Non-GAAP运营费用预计控制在$3.2亿至$3.4亿[5][12] - **税率**：预计维持在18%至20%[5][12] - **每股收益指引**：Non-GAAP EPS预计达$1.28至$1.48，覆盖并超出$1.4的市场一致预期[5][12] - **增长预期**：结合旺盛的客户需求与持续扩张的产能，公司有望在3月与6月季度实现营收强劲环比增长，为FY26和FY27财年的高速增长奠定良好基础[5][12]

报告行业投资评级 - 报告对覆盖的多家中国服饰鞋类及产业链公司给予“跑赢大市”评级 包括安踏体育 李宁 申洲国际 华利集团 波司登 特步国际 361度 江南布衣 新秀丽 九兴控股 百隆东方 开润股份 健盛集团 歌力思 浙江自然 子不语 伟星股份 新澳股份 [1] 报告核心观点 - 中国服饰鞋类企业出海应首先明确是“战略出海”还是“战术出海” 战略出海指将全球作为目标市场 而战术出海主要围绕供应链迁移 清晰的定位决定了国际化策略 业务周期及与当地市场的融合深度 [4][13] - 中国服饰鞋类企业拥有成熟的产业链 优秀的管理模式和丰富的商品 产品本身具备强大的出海竞争力 [4][13] - 战略出海应深入了解实际市场需求 尊重当地信仰与生活习惯 提供符合当地需求的品牌 产品和服务 实现品牌与渠道的本地化落地 [4][13] - 东盟市场中的印尼 泰国 马来西亚 菲律宾 越南 新加坡 按此顺序 是中国服装鞋类品牌出海的主要目的地 [5][14][43] - 随着经济发展和人均GDP增长 服装鞋类行业的品牌集中度会持续提升 运动品牌和奢侈品份额占比增长 高性价比的休闲服饰及快时尚仍是主力 同时垂直品类或平台仍有崛起机会 [5][52][60] 出海目的地选择标准与市场分析 - **选择标准**：目标市场需有一定体量的GDP以支撑销售规模 有较大人口基数和年轻化的人口结构 人均GDP超过3000美元是品牌消费认知形成的关键节点 有较强的消费意愿 且可选消费占比有提升空间 [5][14] - **东盟经济与市场规模**：2023年东盟GDP达3.8万亿美元 2015-2023年复合年增长率为5.2% 高于世界平均的4.3% 印尼 泰国 新加坡 菲律宾 越南和马来西亚六国GDP合计占东盟的97% [15] - **服装鞋类市场规模**：2023年 印尼 菲律宾 泰国 马来西亚 越南 新加坡的服装鞋类市场规模分别为112亿 116亿 98亿 80亿 49亿 32亿美元 预计2023-2028年复合增速分别为8.3% 6.5% 9.9% 7.8% 5.4% 7.0% [18][47] - **人口结构与基数**：东盟人口总量6.8亿 印尼人口最多达2.78亿 菲律宾和越南人口过亿 菲律宾人口结构最年轻 中位数年龄仅26岁 Z世代和Alpha世代合计占比达55% [21][22][23] - **人均GDP与消费阶段**：新加坡人均GDP达84,734美元 马来西亚为12,570美元与中国内地相近 泰国超7000美元 印尼和越南在4000-5000美元 菲律宾约1200美元 对标中国经验 人均GDP超3000美元后进入品牌消费认知形成期 [24][26][30] - **消费意愿与能力**：2023年东盟居民消费达2.1万亿美元 为世界第六大居民消费市场 印尼 泰国 菲律宾 越南 马来西亚的人均消费支出占可支配收入比重高达86%至105% 显示极强的消费意愿 [32][36][37] - **消费结构**：除新加坡外 东盟五国消费以必选消费为主 服装鞋类消费占比除菲律宾较低为1.7%外 其余五国均在3-4%之间 [37][38][40] 主要国家品牌落地机会与策略 - **马来西亚**：人均GDP与中国内地相近 前30品牌集中度达33.4% 市场成熟 主流风格为高性价比休闲服饰 中国休闲品牌 垂直品类及高端奢侈品牌有较大落地机会 运动品类份额集中在阿迪达斯 耐克 斯凯奇 合计占10% 中国运动品牌需时间培育消费者 [52][56][61][62] - **印尼**：服装鞋类市场规模112亿美元为东盟最大之一 但前30品牌集中度仅14.1% 份额分散 给予中国品牌较大落地机会 主流为高性价比休闲服饰和快时尚 运动品牌份额仅2.5% 但本土化挑战大 需应对多民族 超800种语言及清真认证等复杂环境 [44][63][65][66][67] - **泰国**：市场成熟度高 前30品牌集中度25.6% 需求多元化 消费者钟情于快时尚 内衣 休闲鞋履及牛仔品类 中国品牌在多个品类有落地机会 运动品牌份额占4.2% 奢侈品份额占1.3% [69][72][75] - **菲律宾**：虽人均GDP仅约1200美元 但超前消费文化缔造了116亿美元的较大市场规模 前30品牌集中度20.3% 运动品牌份额达4.8% 中国性价比品牌 垂直品类及运动品牌均有落地机会 [44][76][79][80][83] - **越南**：服装鞋类规模49亿美元 前30品牌集中度15.3% 风格以休闲快时尚为主 强调性价比 中国休闲品牌有落地机会但份额提升可能较慢 正装需求旺盛 中国商务正装品牌有发展潜力 需注意民族情绪与消费的社交属性 [44][84][87][90][91] - **新加坡**：市场规模小仅32亿美元 但成熟度高具有样本意义 前30品牌集中度达45.1% 运动鞋服份额14.9% 奢侈品份额11.2% 均为东盟最高 [49][50][51] 主要国家渠道落地策略 - **印尼**：政府对现代渠道有限制 电商发达 零售规模东盟最大 占比最高 中国品牌最优选择为在Shopee Tokopedia Lazada等成熟电商平台开店 线下采用百货加专卖店模式 线下服饰鞋类店铺超4万间 [10] - **越南**：渠道落地方式为线下专卖店加电商 线下服装鞋类店铺约1万间 线上份额分散 主要平台为Shopee Lazada Tiki TikTok Shop快速崛起 [10] - **菲律宾**：现代渠道发达 专卖店占比高 为中国品牌主要落地模式 线下店铺约1.6万间 线上增速快但占比小 [10] - **泰国**：现代渠道发达 专卖店占比高但集中在健康美容 服装鞋类专卖店约1万间 中国品牌线下渠道落地场景为百货和大卖场 线上可通过电商平台 跨境电商及直播销售 [10] - **马来西亚**：现代渠道发达 专卖店零售占比高 服饰鞋帽店铺数约1.3万间 电商平台体量小 [10] - **城镇化红利**：印尼 泰国 菲律宾 越南的城镇化率分别为59% 54% 54% 39% 仍有较大提升空间 将带动现代和线上渠道占比提升 利好品牌渠道扩张 [93] 组织本地化与区域布局建议 - **组织本地化必要性**：出海面临复杂市场环境 组织本地化是规避风险的关键 泰国 马来西亚 新加坡营商环境较好 落地难度较低 印尼复杂度最高 需应对语言 宗教 渠道限制等多重挑战 菲律宾需尊重文化与宗教禁忌 越南需注意工会话语权与民族情绪 [11] - **区域优先布局**：东盟主要国家区域发展不平衡 中国品牌应优先落地经济繁荣 人口密集 消费力强的区域 例如印尼十大都市区 越南东南部及红河三角洲 湄公河三角洲 马来西亚西马 泰国曼谷及周边 菲律宾马尼拉大都会及米沙鄢旅游区 [12]

投资评级与目标 - 报告维持VISA“优于大市”评级，目标价为400.60美元，较现价328.93美元有21.8%的上涨空间 [2][7] - 目标价对应2026财年EV/EBITDA为24.5倍 [7] 核心财务表现与预期 - **1QFY26业绩超预期**：第一季度总营收151.7亿美元，同比增长14.0%，略高于预期；净营收（扣除激励返点）109.0亿美元，同比增长14.6% [3] - **盈利超预期**：第一季度经调整EPS为3.17美元，同比增长15.1%，高于报告及市场一致预期 [3] - **支付流水稳健**：第一季度全球支付流水（恒定汇率）同比增长8%，跨境交易流水（剔除欧洲区内）同比增长11%，处理交易笔数同比增长9% [3] - **增长引擎强劲**：商业支付与资金流动解决方案收入同比增长20%（恒定汇率），其中商业支付流水增长10%；增值服务收入同比增长28%（恒定汇率）至32亿美元 [3] - **股东回报积极**：第一季度实施约38亿美元股票回购，并宣布约13亿美元现金分红 [3] - **未来财务预期**：报告预测FY2026-FY2028净收入分别为445.17亿、487.45亿、531.67亿美元，增速分别为11.3%、9.5%、9.1%；同期EPS分别为12.93、14.36、15.94美元，增速分别为12.7%、11.1%、11.0% [2][7] 业务亮点与战略进展 - **稳定币业务加速**：VISA的稳定币布局已升级为覆盖发卡、清算、资金分发等的一体化能力栈，目标是成为连接稳定币与法币的“互操作层” [5] - **稳定币覆盖扩大**：第一季度新增9个国家的稳定币发卡，覆盖国家超过50个；截至2025年底，稳定币结算规模已达年化约46亿美元 [5] - **创新支付试点**：正在试点Visa Direct向稳定币钱包打款，以拓展跨境汇款、B2B/B2C分发等增量场景，并利用其“7×24”结算能力提升效率 [5] - **关键生态合作**：与Circle在USDC生态上合作，形成“发行合规 + 分发结算”的互补，有助于缓解稳定币对传统卡组织的替代担忧并提升竞争力 [5] 行业与监管环境 - **信用卡竞争法案（CCCA）潜在影响**：该法案若通过，可能要求大型发卡行启用至少两家不关联的交易网络，允许商户选择路由，这可能导致VISA面临费率承压、交易量分流及行业价格竞争加剧的风险 [6] 管理层指引与前景 - **维持全年指引**：管理层对公司前景保持乐观，FY26全年业绩指引维持不变 [7] - **增长驱动明确**：增长基于全球支付基本盘的韧性，以及商业支付与资金流动解决方案、增值服务两大引擎的高景气度和产品渗透率提升 [7] - **盈利支撑因素**：尽管有大型赛事营销投入导致第一季度运营费用同比增长16.2%，但受益于收入结构上移、持续股票回购以及全年有效税率降至18%–18.5%，预计EPS仍将维持低双位数增长 [3][7]

投资评级 - 报告未明确给出对信达生物的具体投资评级（如优于大市、中性等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心财务与运营表现 - 2025年全年总产品收入达到约人民币119亿元，同比增长45%，首次突破百亿人民币里程碑[1][5] - 2025年第四季度总产品收入约为人民币33亿元，同比增长60%，环比基本持平[2][8] - 肿瘤产品组合已拓展至13款，协同效应日益凸显，核心产品达伯舒®保持稳健增长，多款新产品贡献显著收入增量[1][6] - 慢病领域商业化成果显著，玛仕度肽、托莱西单抗和替妥尤单抗的市场放量持续加速，成为收入增长的关键新兴动力[2][7] - 匹康奇拜单抗于2025年年底顺利批准上市[2][7] - 六款新药首次纳入2026年国家医保目录，公司为此计提了一次性渠道库存补差[2][8] 研发管线与战略进展 - 公司肿瘤、代谢、自免、眼科商业化管线不断丰富，正向2027年200亿元收入目标靠近[2][9] - 公司积极布局全球创新疗法，在新一代免疫疗法、ADC为核心的肿瘤创新管线，以及新一代代谢及心血管、自身免疫及眼科领域创新管线的全球临床开发中，正逐步取得关键性进展[2][9] - 信达生物的替妥尤单抗、利厄替尼、氟泽雷塞、他雷替尼、塞普替尼、匹妥布替尼成功纳入2025年版国家医保药品目录[3][10] 分析师观点 - 考虑到一次性计提渠道库存影响，公司四季度表现符合预期[3][10] - 分析师看好六款新药纳入医保目录后的加速放量前景[3][10]

核心观点 - 宏观层面的预期差为市场投机情绪提供了降温契机，市场正从过热交易中调整 [1][16] - 美联储政策思路可能因新主席提名而转变，市场更担忧货币政策框架的潜在变化而非缩表本身 [3][8] - 尽管面临短期波动，但AI驱动的资本开支和盈利增长仍是核心基本面动力，为相关资产提供长期支撑 [4][9] 宏观经济边际变化 - 1月份消费信心指数大幅下滑9.7点至84.5，创2014年以来最低水平，远低于市场预期的91 [1][6] - 11月贸易逆差明显扩大，资本品进口增长7.9%，以计算机和半导体为首，反映AI相关投资持续强劲 [1][6] - 12月PPI环比上升0.5%，为三个月来最大增幅，高于预期的0.2%，表明企业正将关税成本向下游传导，通胀压力仍存 [1][6] 政策利率预期 - 1月FOMC会议美联储维持基准利率在3.5%-3.75%不变，符合预期，并维持每月400亿美元扩表 [2][7] - 美联储主席鲍威尔对经济前景表述更趋积极，将“温和”扩张改为“更稳健”扩张 [2][7] - 报告预计美联储2026年有望降息2-3次，幅度50-75个基点，但节奏可能推迟 [7] 沃什的政策主张、潜在影响及调整阻力 - 新提名美联储主席沃什核心主张为降息和缩表，认为通胀是一种选择，AI提升生产力有助于抑制通胀 [3][8] - 沃什支持降息且不担心通胀，表明降息仍有空间，同时其缩表主张相对其他候选人更为鹰派，强调美联储回归纪律 [3][8] - 沃什的政策观点可能受制于短期流动性压力以及中期选举的政治压力 [3][8] 资产启示：美股 - 在缩表预期下科技股领跌，但头部公司财报表现分化显著，例如微软股价下跌11%，而Meta股价大涨近10% [4][9] - AI相关资本开支仍在增加，整体盈利增长保持强劲，本轮AI行情中头部公司资本开支更依赖于内生性现金流，资本占收入比显著高于互联网时期 [4][9][11] - 科技股具有独立于政策波动的基本面逻辑，波动后或提供逢低买入机会，待宽松预期重启，周期性板块有追赶机会 [4][12] 资产启示：美债 - 在降息趋势中，中短期债券利率下行相对确定，长端利率受通胀、财政风险等因素担忧，但美元资产仍是全球主导性资产，暂无大体量替代品 [4][13] - 沃什支持降息将压低短端利率，主张缩表（卖出长债）可能推高期限溢价导致长端利率上行，从而使利率曲线陡峭化 [4][13] - 待宽松预期重启有助于修复传统需求，长债可能存在交易性机会 [4][13] 资产启示：黄金 - 黄金受益于美联储重启宽松预期、美元信誉下降及地缘政治风险，开年以来一个月内涨幅超过25%，但1月30日单日暴跌逾10% [4][16] - 大幅波动源于前期市场投机交易过热，宏观预期差为市场情绪降温，一月底COMEX黄金RSI指数已处于70以上的超买区间 [16] - 由于美联储和美国经济尚未出现拐点，黄金牛市或将持续，报告中长期维持超配观点，大幅回撤或提供买入时点 [4][16] 资产启示：美元 - 近期美国经济数据走强，美元出现短期反弹，但长期趋势可能受美国国家安全战略调整影响而下行 [5][19][20] - 地缘风险将持续发酵，美元资产持有者可能进一步对冲汇率敞口，导致美元深度下行 [5][20] - 长期决定美元汇率的最重要因素是美国与其他国家的增长差，沃什的缩表主张一度引发避险资产与风险资产双双下跌，唯独美元走强 [20]

核心观点 - 报告认为在近期全球资本市场剧烈波动的背景下，必选消费板块因其稳健属性凸显投资价值，震荡市场方显消费价值 [1] - 2026年1月必选消费行业呈现“基础需求回暖、享乐型消费承压”的分化格局，调味品、速冻食品、软饮料和餐饮行业保持正增长，而次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒行业出现负增长 [3][9] - 展望2月，建议关注两条投资主线：一是符合内外资机构风格偏好的公司，如泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、华润啤酒、金徽酒；二是符合基本面和股息率改善逻辑的公司，如蒙牛乳业、伊利股份、安井食品、青岛啤酒、迎驾贡酒 [6] 行业基本面分析 需求与收入 - **整体格局**：2026年1月重点跟踪的8个必选消费行业中4个正增长，4个负增长，呈现分化 [3][9] - **白酒**：次高端及以上白酒行业1月收入470亿元，同比下滑13.9%；大众及以下白酒行业收入229亿元，同比下滑13.0% [8][9][10][11] - **啤酒**：1月行业收入170亿元，同比下降7.1% [12] - **调味品**：1月板块收入469亿元，单月同比增长3.5% [14] - **乳制品**：1月行业收入435亿元，同比下滑3.3% [15] - **速冻食品**：1月板块收入150亿元，单月同比增长8.0% [16] - **软饮料**：1月行业收入962亿元，同比增长1.1% [17] - **餐饮**：1月板块收入162亿元，单月同比增长2.5% [19] 价格跟踪 - **高端白酒批价**：1月底飞天茅台整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1600元、1580元、630元，较上月持平、-10元、-10元，较去年同期-640元、-650元、-60元 [4][21] - **其他白酒批价**：普五批价830元，较上月+10元，较去年同期-90元；国窖1573批价850元，较上月持平，较去年同期-10元 [4][21] - **大众品折扣**：1月调味品、液态奶与软饮料折扣力度加大，调味品折扣率平均值由87.1%降至85.0%，液态奶由62.8%降至61.4%，软饮料由86.7%降至85.5%；啤酒、婴配粉与方便食品折扣表现平稳 [35][36][37] 成本跟踪 - **现货成本指数**：1月6类消费品现货成本指数全线下跌，方便面、调味品、速冻食品、啤酒、乳制品、软饮料分别变动-0.51%、-1.37%、-1.74%、-1.87%、-1.93%、-3.71% [4][48] - **期货成本指数**：1月期货成本指数上涨为主，方便面、调味品、啤酒、乳制品、软饮料分别变动+3.31%、+3.03%、+3.15%、+1.58%、+0.00%，仅速冻食品下降0.61% [4][49] - **包装材料价格**：易拉罐、塑料、纸、玻璃价格同比变动+13.0%、+2.1%、-6.7%、-17.9% [4] - **原材料价格**：玉米、大豆、棕榈油、白糖现货价格同比变动+7.5%、+6.4%、-2.6%、-14.5% [4] 资金流向与估值 资金流向 - **港股通**：截至1月底，港股通资金当月净流入617.3亿元，必需消费板块市值占比为5.82%，较上月提高0.21个百分点 [5][75] - **陆股通**：截至2025年12月31日，食品饮料板块陆股通市值占比为3.41%，较上季度下降0.34个百分点 [69] - **持股集中度**：港股通中，乳制品市值占比16.9%最高，食品添加剂占比14.0%次之；个股中青岛啤酒港股通比例最高达47.6% [5][79] - **陆股通持股**：按持股比例排名，东鹏饮料陆股通占比最高达9.4%，伊利股份7.8%次之 [70][74] 估值水平 - **A股估值**：1月底A股食品饮料行业PE历史分位数为17%，子行业中啤酒分位数0%、白酒分位数12%较低 [5] - **H股估值**：H股必需消费行业PE历史分位数为35%，在12个一级行业中排名第12，子行业中酒精饮料分位数5%、乳制品分位数8%较低 [5] - **龙头估值**：A股食饮龙头估值中位数为22x，H股食饮龙头估值中位数为19x [5] 市场表现与行业动态 市场行情 - **行业涨跌**：1月A股一级行业中，有色金属(+23.7%)、石油石化(+22.8%)、传媒(+16.7%)涨幅居前，食品饮料排名第25位 [80][84] - **子行业表现**：1月食品饮料子行业中，熟食(+12.8%)、其他酒类(+6.8%)、预加工食品(+6.1%)领涨，保健品(-2.9%)收跌 [85][86] 重点新闻与公告 - **行业政策**：1月消费行业重要新闻包括市场监管总局发布婴配粉生产许可审查细则、国新办部署2026提振消费专项行动、国务院食安办对预制菜国家标准征求意见等 [64] - **公司业绩预告**：多家消费公司发布2025年业绩预告，燕京啤酒预计净利润同比增长50%-65%，东鹏饮料预计增长30.46%-37.97%；而酒鬼酒、顺鑫农业、光明乳业等出现首亏，洋河股份、水井坊、口子窖等业绩预减 [67] - **公司动态**：1月公司新闻包括青岛啤酒聘任副总裁、君乐宝冲刺IPO、永辉超市预计年亏损21亿元、绝味食品上市以来首次亏损等 [68]