报告投资评级 * 本报告未明确给出对时代天使（Angelalign, 6699 HK）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 报告核心观点 * 报告对时代天使发布的正面盈利预告持积极看法，认为其2025年净利润表现超出市场预期，并看好公司从中国隐形正畸龙头向国际市场重要参与者的转型前景[1][2][7] 事件与业绩表现 * 公司于2026年3月3日公告，预计2025年实现净利润**2400万至3000万美元**，相较于2024年约**1000万美元**的净利润，同比增长**140%至200%**[1][5] * 公司将于2026年3月27日举行董事会会议，建议投资者关注[2][7] 业绩驱动因素分析 * **市场渗透与产品使用率提升**：集团隐形正畸矫治产品在海外及国内市场的使用率提升，以及在早期矫正领域的持续渗透[4][6] * **规模效益释放**：得益于前期在本地化销售、服务、运营及中后台的投入，规模效益开始显现[4][6] * **成本与开支低于预期**：海外工厂投产延迟，导致财年资本开支和运营费用低于预期[4][6] * **法律与知识产权影响有限**：法律及知识产权事项对本财年的财务影响有限[4][6] * **低基数效应**：2024财年因重大的海外战略投资导致利润基数较低[4][6] 分析师评价与展望 * 此次业绩表现进一步验证了公司的全球运营能力[2][7] * 业绩显示出海外市场减亏和规模效应释放的潜力[2][7] * 分析师看好公司从中国隐形正畸市场的领导者发展成为国际市场的重要参与者[2][7]

核心观点 报告为海通国际2026年3月的“金股”策略研报，核心观点是看好多个行业在人工智能、半导体自主可控、能源转型及消费复苏等趋势下的投资机会，并筛选出一批具备业绩确定性、估值吸引力或受益于特定催化剂的个股作为重点推荐 硬件与半导体 - **中微公司 (688012 CH)**：深度绑定国内存储大厂，直接受益于存储超级周期和国内大厂超预期扩产，存储业务收入敞口大，在手订单充足，业绩确定性高[1]；公司正从刻蚀设备龙头向覆盖刻蚀、薄膜沉积、量测的平台型公司发展，深度受益于先进逻辑扩产和半导体自主可控趋势[1] - **地平线机器人 (9660 HK)**：业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万套预期有望上修，数据驱动Robotaxi迭代[4]；2026年预期出货量翻倍增长，在高阶产品市场占有率具有压倒性优势[4] 海外TMT与AI - **NVIDIA (NVDA US)**：FY4Q26业绩显著超预期，提高了整体收入和EPS的增长轨迹，并再次强调已有5000亿规模的在手订单[1]；即将召开的GTC大会预期发布基于LPU架构的新产品，将提升推理侧效能，稳固行业地位[1]；基于30倍FY2027市盈率，目标价为262.83美元，仍有上行空间[1] - **Alphabet (GOOGL US)**：云业务增速预计远超预期，上季度48%的增速在云服务提供商中绝对领先，且利润率提升至30%，拉动2026、2027年EPS[1]；AI对广告业务的加持正在逐步变现，其中零售商家最为明显[1]；Google TPU订单激增，与Meta等大厂签订合作协议，通过租赁和直接售卖提升云收入[1] - **腾讯 (700 HK)**：是互联网板块最推荐的公司，维持目标价700港元，AI投入坚决[2]；核心游戏与广告业务稳步增长，国内长青游戏稳健，《三角洲行动》正成为新的长青游戏，明年流水有望达到《和平精英》水平[2]；广告业务随着底层大模型参数提升形成飞轮效应，维持近20%增速，小游戏、视频号等新业务持续拉动收入增长[2] - **腾讯音乐 (TME US)**：对汽水音乐的担忧短期过度，TME以版权+订阅为主，多年积累的订阅用户基本盘稳定[2]；订阅业务虽然明年增速放缓但仍在双位数增长，同时广告、演唱会、粉丝经济等非订阅收入正在构建第二增长曲线[2] - **快手 (1024 HK)**：作为下沉市场短视频龙头，DAU稳步增长，商业化闭环持续深化，AI进一步增强其内容生态和商业生态[3]；平台上超过99%的内容经过了AI初步审查，UAX广告投放解决方案渗透率超过70.0%，外部营销支出中近30%的新代码由Codefilter等生成[3] - **富途 (FUTU US)**：作为高质量互联网券商龙头，积极的海外扩张、不断扩大的财富生态系统、低佣金、优质客户服务支撑其长期增长[3]；虚拟资产业务是长期增长新引擎，截至2025年三季度付费用户已达310万，并持有香港及新加坡相关牌照，具备合规优势[3][4] - **Lumen (LUMN US)**：公司与微软、Meta等签订90亿美元的协议，为数据中心提供现有及新部署的光纤线路，暗光纤市场参与者较少，业务随数据中心迁移加速[5]；公司在网络终端加装设备以提供数字服务专用访问权限，为各类客户提供AI应用接入端口[5] 互联网与消费服务 - **阿里巴巴 (BABA US)**：短期业绩承压，但长期叙事完整，Agent拉动tokens需求，千问和百炼平台需求倍增，同步拉动云增速，预计全年云增速超市场一致预期2-3%[1]；淘宝通过来自外卖的动能和协同效应，能给主站带来巨大流量，约20-30%的月活跃用户增速来自闪购的加持[1] - **新氧 (SY US)**：深耕医美行业十余年，覆盖上中下游，在轻医美赛道增速快，连锁渗透率有望持续提高[2]；诊所聚焦轻医美抗衰，产品高度标准化，数字化赋能门店，2025年以来迅速扩张至34家自营门店，目标2025年开到50家自营，并计划推出轻资产加盟模式[2]；依托100万人私域流量池及强营销能力，获客成本（约8%）显著低于同业，线下机构利润率长期有望达15%以上[2] - **亚朵 (ATAT US)**：在国内中高端酒店市场占据强用户心智，产品竞争力强，持续获得市场份额[3]；预计FY26收入增长26%至123.9亿元人民币，其中酒店及零售业务分别增长21%和35%；Non-GAAP净利润增长27.2%至22亿元人民币[3] - **网易 (NTES US)**：作为国内顶尖游戏研发商，2026年催化来自于《遗忘之海》3Q上线和《无限大》可能上线，当前估值处于低位[3] - **毛戈平 (1318 HK)**：预期2026年线下同店稳健增长，线上表现优于同业，公司重视ROI，利润率相对稳定[11] - **李宁 (2331 HK)**：处于品牌上行周期，龙店扩张叠加COC品牌建设，1-2月流水表现较好，市场对全年收入和利润预期上调[11] 新能源与先进制造 - **特斯拉 (TSLA US)**：L3准入释放积极政策信号，有望推动中国FSD审批节奏加快；奥斯汀无人监督Robotaxi或进入路测及初步落地阶段；作为人形机器人产业的重要引领者，Optimus V3量产进展值得重点关注[4] - **比亚迪 (002594 CH)**：2025年出海加速成为核心增量，海外本地工厂进入爬产期；在国内原材料涨价背景下，凭借全产业链一体化与规模化自供优势，稳住单车成本与定价，通过“加量不加价”持续放大规模与护城河[4] - **宁德时代 (3750 HK)**：作为储能高速增长最受益的锂电龙头，当前碳酸锂价格冲高回落，供需两端趋势向好，且估值已处于低位[5] - **Howmet Aerospace (HWM US)**：作为全球最大燃气轮机叶片生产商，是三大巨头的核心供应商，订单排产周期长（航空业务达10年，工业业务达5年），深度受益于AI应用对燃气轮机需求的增长[5]；2025年第三季度业绩强劲，商用航天收入占比53%，同比增长15%[5] - **东方电气 (1072 HK)**：作为高端能源装备制造商，其产品覆盖火电、核电、燃气轮机，AI发展带动电力需求急速提高，电力基础设施建设周期拉长[6]；公司具备批量化制造核电站核岛主设备和常规岛汽轮发电机组的能力，是美国供应链潜在放开后的受益者[6] - **津上机床中国 (1651 HK)**：优秀的小型车床龙头公司，近2年保持高速增长；AI机器人的发展将成为公司未来成长的主要动力，且估值性价比高[5] 能源与公用事业 - **沙特阿美 (ARAMCO AB)**：作为全球能源领域核心资产，凭借低成本油气资源构筑规模与成本壁垒[6]；前瞻性布局氢能、碳捕集等转型赛道，牵头“中东氢能联盟”，形成传统业务稳增长与转型业务提估值的双重红利[6]；近期签署超250亿美元合同推进气田扩建，并与斯伦贝谢合作建设CCS中心，计划年捕集封存900万吨二氧化碳[6] - **潍柴动力 (000338 CH)**：公司正从重卡周期股转型为AIDC科技能源股[4]；子公司PSI的往复式燃气轮机可补充北美AIDC主供电缺口，博杜安柴发作为应急发电设备也进入北美AIDC项目，同时公司布局SOFC技术，锁定下一代清洁主供电市场[4] - **ACWA Power (ACWA AB)**：作为中东可再生能源龙头，凭借“政府购电协议+低成本融资”模式构筑稳定现金流壁垒[8]；近期拿下沙特15GW可再生能源项目购电协议，总投资达83亿美元，并加速推进沙特2吉瓦绿氢项目开发[8] - **Vestas Wind Systems (VWS DC)**：作为全球风电行业龙头，技术积累深厚，在风机大型化、海上风电领域具备优势[9]；全球风电行业保持高景气，海上风电成为增长核心，度电成本已降至0.03美元/千瓦时以下[9]；近期在韩国取得464MW风电项目，并推出新一代V250-18.0 MW海上风机[9] 医药 - **药明康德 (603259 CH)**：2025年业绩超预期，预计营收455亿元人民币（同比增长15.8%），经调整归母净利润150亿元人民币（同比增长41.3%）[9]；地缘政治环境改善，2026 NDAA未点名具体公司，此前市场担心的风险有望出清[9] - **三生制药 (1530 HK)**：核心产品特比澳、益比奥等市占率领先，业绩稳健[10]；PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权，临床进度超预期，已启动两项全球III期临床，并计划在2026年启动10+项联合用药探索[10]；在研创新药峰值收入有望达70~100亿元人民币[10] - **映恩生物 (9606 HK)**：作为ADC（抗体偶联药物）龙头，多款产品具备同类最佳潜力[11]；核心产品DB1311针对去势抵抗性前列腺癌的最新数据显示中位rPFS为11.3个月[11]；HER3 ADC DB1310的I期临床结果显示ORR达53%，DCR达92%[11] 必需消费 - **康师傅 (322 HK)**：软饮料消费需求好于其他必选品类，高股息回报吸引力强[11] - **伊利股份 (600887 CH)**：原奶价格拐点出现，公司盈利改善显著[11] 金融与数字资产 - **HashKey (3887 HK)**：作为香港数字资产龙头与合规先行者，2024年在香港交易量市占率达75%，深度受益于行业机构化趋势[4]；公司已在多个地区获得13项牌照，构建交易、链上服务与资产管理一体化生态[4]；持有圆币科技30%股权，该公司是香港金管局稳定币沙盒仅有的三家参与机构之一[4] 工业与材料 - **福耀玻璃 (600660 CH)**：业绩增长稳健，Q3放缓主要受汇兑损益影响，收入端继续展示出超下游的韧性[5]；未来2-3年有望继续维持15~20%的利润率及两位数增速[5] - **MP Materials (MP US)**：是美国唯一实现稀土全产业链规模化运营的公司，掌控本土唯一稀土矿山与加工设施[7]；受益于《国防授权法案》下关键材料本土化要求及新能源汽车、风电等领域需求增长[7]；近期完成得克萨斯州稀土永磁体工厂核心建设，并与美国国防部达成超4亿美元战略合作，设定110美元/公斤的价格地板[7]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为，Anthropic的年化收入在2026年初实现了显著加速增长，主要驱动力来自企业端和开发者对Claude系列产品（特别是Claude Code）的快速采用 [1][2] * 报告指出，以OpenClaw为代表的开源智能体/自动化工具链的扩散，通过增加单任务token消耗和调用频率，推动了API使用量的增长 [3] * 报告评估，美国国防部将Anthropic定性为“供应链风险”的政策事件，对该公司短期需求侧的直接冲击较小，且长期来看，即使失去全部国防部相关合同，对其超过190亿美元年化收入的影响也有限 [3][5] * 报告强调，尽管消费者端热度上升，但决定Anthropic收入增长步伐的关键仍是企业和开发者侧的预算分配 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件与商业化进展 * Anthropic的年化收入已超过190亿美元，较2025年末的约90亿美元和数周前的约140亿美元显著提升 [1][2] * 收入增长的核心驱动是Claude系列及Claude Code等企业/开发者产品的快速渗透，这些产品围绕编程和复杂任务自动化，带来了更高的使用频率和更强的付费意愿 [2] * 公司于2月完成新一轮融资，投后估值约为3800亿美元，反映了资本市场对其企业端变现能力的重新定价 [2] 增长驱动因素：智能体与API消耗 * 以OpenClaw为代表的开源智能体/自动化工具链的扩散，带动了API token消耗的增长 [3] * 智能体框架采用多步骤链式工作流完成任务，每一步都涉及上下文注入和工具调用，导致单次任务的token消耗显著高于传统聊天模式 [3] * 智能体更容易被嵌入CI/CD、客服和数据分析等高频率业务流程，从而提升了调用次数和并发量，推动整体API需求放大 [3] 政策风险分析 * 美国国防部长将Anthropic定性为“供应链风险”，这可能影响政府机构及国防承包商的采购决策 [1][3] * 若不满足相关要求，五角大楼可能终止一项上限为2亿美元的合作协议 [3] * Anthropic对此回应强硬，认为相关做法在法律上站不住脚，并准备就任何供应链风险认定提起诉讼 [3] 市场需求结构 * 争端期间，Claude在应用商店的下载排名攀升，消费者端热度上升，对品牌和用户增长形成正反馈 [4] * 然而，基于企业真实交易数据的Ramp AI Index显示，企业付费侧整体采用率创新高，Anthropic的采用率提升明显 [4] * 在部分分析中，Anthropic在企业AI聊天订阅支出和API支出方面呈现领先态势，表明企业和开发者侧的预算迁移是决定收入增长的关键 [4] 短期与长期展望 * 短期来看，工具链扩散和“代码+智能体”工作流趋势强化了Claude在开发者与企业侧的调用粘性，为2026年收入高增速定调，政策冲突对需求的直接冲击较小 [5] * 长期来看，已确认的国防部合作协议上限约为2亿美元，即便完全丢失，对超过190亿美元年化收入的直接影响有限 [5] * 根据2026年2月美国企业AI订阅消费结构，Claude Enterprise的市场份额约为5%，收入主要仍来自私营企业、个人及Claude Team等用户，因此政府端不确定性对整体增长路径的影响有限 [5]

投资评级 * 报告未明确给出对昂跑公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7] 核心观点 * 公司2025财年全年及第四季度业绩表现强劲，收入与毛利率均创历史新高，并上调了2026财年全年指引，显示出强劲的增长势头和盈利能力提升[1] * 增长由多品类扩张（尤其是服装和配饰）、直接面向消费者渠道占比提升、以及亚太地区的突出表现共同驱动[2][4] * 公司通过严谨的全价策略、运营效率提升和有利的汇率环境，有效应对了外部成本压力，盈利能力持续增强[3][9] * 管理层对2026财年增长前景乐观，预计收入将保持高速增长，毛利率有望再创新高[5][11] FY2025 全年业绩总结 * **收入与利润**：2025财年净销售额首次突破30亿瑞士法郎，按报告汇率同比增长30%，按固定汇率同比增长35.6%[2][8]；调整后EBITDA利润率达到18.8%的历史新高[2][8]；净利润为2.03亿瑞士法郎，同比下降15.9%[2][8] * **盈利能力**：全年毛利率达到62.8%[2][8]；年末现金储备超过10亿瑞士法郎[2][8] * **渠道与区域**：全球直接面向消费者渠道份额增长至41.8%，同比提升110个基点[2][8]；美洲、欧洲中东非洲及亚太地区均实现强劲扩张[2][8] * **零售网络**：截至年底全球零售门店达67家，较2024年底净增18家，新开门店面积比现有门店大近40%[2][8] * **品类表现**：按固定汇率计算，服装销售额增长75.5%，配饰销售额增长135.1%[2][8]；服装和配饰占总净销售额的7%，同比提升190个基点，其中超60%销售额来自高利润率的直接面向消费者渠道[2][8] FY2025 第四季度业绩总结 * **收入超指引**：第四季度净销售额达7.438亿瑞士法郎，同比增长22.6%，按固定汇率计算增长30.6%，超过此前去年11月发布的业绩指引[3][9] * **毛利率提升**：当季毛利率达到63.9%，较去年同期提升180个基点[3][9] * **费用与支出**：不计入股权补偿的销售、一般及管理费用率为50.9%，同比增长40个基点[3][9]；当季资本支出为2860万瑞士法郎，占净销售额的3.8%，同比增长50个基点，主要用于零售扩张、创新基础设施及供应链建设[3][9] * **渠道表现**：按报告汇率计算，直接面向消费者渠道和批发渠道营收同比增长均超过20%[4][10]；直接面向消费者渠道净销售额为3.606亿瑞士法郎，按报告汇率增长21.7%[4][10]；批发渠道净销售额为3.832亿瑞士法郎，同比增长23.4%[4][10] * **区域表现**：亚太地区增长最为突出，净销售额为1.265亿瑞士法郎，按报告汇率增长70.8%，按固定汇率增长85.1%[4][10]；美洲地区净销售额为4.343亿瑞士法郎，按报告汇率增长12.8%[4][10]；欧洲、中东和非洲地区净销售额为1.83亿瑞士法郎，同比增长24.2%[4][10] * **品类表现**：鞋类净销售额为6.873亿瑞士法郎，按报告汇率增长20.8%[4][10] 未来展望与指引 * **收入指引**：公司预计2026财年按固定汇率计算的净销售额至少增长23%[5][11]；2023至2026财年按固定汇率计算的复合年增长率有望至少达到30.5%[5][11]；按当前即期汇率，2026财年报告净销售额目标至少为34.4亿瑞士法郎[5][11]；营收复合年增长率目标由23%上调至26%[5] * **盈利指引**：预计2026财年毛利率将较2025财年提升至至少63%，并有望创历史新高[5][11]；预计2026财年调整后EBITDA利润率为18.5%至19%，高于2023年投资者日设定的18%目标[5][11] * **增长预期**：预计直接面向消费者业务增速将优于批发业务，服装业务增速将显著高于整体水平[5][11]；预计上半年增速略高于全年水平，健康的订单量为下半年增长提供支撑[5][11]；美国作为最大且增长最快的区域，为整体乐观预期提供信心[5][11]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7][61] 报告的核心观点 * 日本消费行业在2026年1月呈现“入境消费走弱，内需强劲托底”的格局[1][3][15] * 宏观层面，通胀放缓（1月核心CPI同比+2.0%，较12月的2.4%回落），消费者信心回暖（1月消费者信心指数37.9，创2024年4月以来新高），但实际工资同比仍收缩0.1%[2][9][11] * 行业层面，必选消费（食品、日用品、药品）保持韧性，但软饮料、酒类因前期提价销量承压；入境消费因春节错峰及中国客源减少（中国大陆游客同比-60.7%）而走弱，免税销售额同比下滑19.1%，但本土消费强劲推动百货店销售额同比+2.3%[3][15][37] * 股市层面，2月消费行业多数上涨，纺织服装、食品饮料、零售业分别上涨13.1%、10.6%、7.7%[6][44] 根据相关目录分别进行总结 宏观：通胀放缓，消费者信心回暖 * 1月日本消费者信心指数录得37.9，较12月的37.2回升，创2024年4月以来新高，所有分项均呈改善态势[2][9] * 2025年12月实际工资同比收缩0.1%，较11月的2.8%降幅大幅收窄，为连续12个月负增长以来的最低水平[2][9] * 1月日本核心CPI同比上升2.0%，较12月的2.4%回落0.4个百分点，为2024年1月以来最低，主要受能源价格负增长及食品价格涨幅收窄（从12月的5.1%收窄至3.9%）驱动[2][11] 行业：入境消费走弱，内需强劲托底 * 必选消费保持韧性但渠道分化：永旺、7-11、PPIH等龙头同店销售实现增长；软饮料、酒类受提价影响销量下滑[3][15] * 入境消费低迷，本土消费托底：受春节错峰与中国客源大幅回落影响，访日游客同比下降，免税销售额同比下滑19.1%；但本土消费强劲推动百货店销售额同比+2.3%[3][15][34] * 天气与假期效应凸显：寒冬天气利好冬装、滑雪及温泉消费；新年假期与情人节前置需求带动零售景气[3][15] * 成本压力持续：绿茶原料等成本高企，多家软饮料企业自2025年10月起陆续提价，压制整体销量[3][4][20] 必选公司 * **必需品零售**：1月PPIH/永旺/7-11同店销售同比分别+7.4%/+3.6%/+1.6%[4][18] * **药妆店**：1月Matsukiyo Cocokara同店销售收入/客流量/客单价分别同比+0.4%/-0.8%/+1.1%；鹤羽控股分别同比+2.3%/-0.3%/+2.6%[4][20] * **软饮料**：1月三得利软饮料销量同比增加1%，朝日销量下滑16%[4][20] * **酒类**：1月麒麟啤酒本土收入同比+8%，一番榨销量同比+5%；朝日啤酒销量下滑11%[4][22] 可选公司 * **餐饮**：1月萨莉亚/Food&Life/麦当劳/Skylark/食其家/Toridoll同店收入同比分别+14.8%/+12.4%/+11.7%/+10.3%/+7.0%/+0.7%[5][28] * **服装**：1月ABC-MART/Workman/岛村服饰/优衣库同店销售收入同比+14.0%/+10.8%/+5.9%/+2.2%[5][32] * **百货**：1月日本全国百货商店销售额4915亿日元，同比上升2.3%；丸井/高岛屋/三越伊势丹收入同比+13.1%/+5.5%/+3.9%[5][34] * **专卖店**：1月良品计划/Nitori同店销售同比+2.6%/-1.0%[5][34] * **酒店**：Japan Hotel Reit 1月收入同比+1.4%，入住率79%[5][37] 股市：2月消费行业多数上涨 * **板块表现**：2月纺织服装/食品饮料/零售业/服务业分别+13.1%/+10.6%/+7.7%/-10.8%[6][44] * **子行业表现**：必选消费中，家居用品领涨（+6.9%），软饮料领跌（-4.0%）；可选消费中，鞋履（+21.0%）和服装及奢侈品（+14.0%）领涨[6][45] * **资金流向**：2月商社及批发/食品饮料/零售ETF分别净流入+1717/+497/+0万美元[6][51] * **估值水平**：截至2月28日，商社及批发/零售/食品饮料的PE历史分位数分别为95%/90%/72%[6][52] 投资建议 * **神户物产**：受益于通胀背景下消费心态转变，其PB商品已开启价格传导机制，利润率进入修复周期的确定性提升[7][61] * **Mercari**：战略重心转向“质量增长”，放缓烧钱节奏并关停低效业务，当前估值（21倍PE）处于历史低位[7][61] * **麒麟控股**：2025年业绩超预期，健康科学业务实现规模化盈利，啤酒及软饮料业务通过提价与成本优化稳健增长，2026年加速资产处置与业务重组[7][61]

港股调整原因分析 - 港股近期调整源于"AI焦虑症"、日韩台股市虹吸效应及美伊地缘风险[2] - 港股卖空成交占比维持在20%高位，互联网龙头卖空量激增，腾讯、阿里、网易较1月底分别增加2.2倍、1.2倍和1.3倍[7] - 外资年初至今累计流出港股66亿美元，同期流入日本市场343亿美元，流入韩国主板53亿美元后转为流出169亿美元[17] - 南向资金周度净流入萎缩至67亿元人民币，成交占比下滑至19%，较峰值回落约10个百分点[19] 港股估值与结构吸引力 - 恒生指数市盈率(PE)为13.5倍，较标普500、日经225与KOSPI折价均超40%[3][25] - 恒生科技指数市盈率(PE)为24.2倍，较创业板指折价46%，较纳斯达克指数折价37%，其5年历史估值分位数仅为24%[3][25] - MSCI中国与MSCI新兴市场(除中国)的市净率(PB)差从-0.8倍迅速扩大至-1.3倍，大于净资产收益率(ROE)差的扩大幅度(-2.3%至-2.9%)[3][32] - 恒生指数年初以来上涨0.5%，主要由金融板块(+2.0%)驱动，而恒生科技指数下跌11.6%，受信息技术(-5.6%)和可选消费(-4.5%)拖累[38] 投资机会与阿尔法来源 - 港股"硬核资产"如上游资源、能源材料(股息率5.2%)及先进制造业龙头，在PPI改善与地缘扰动下具备防御性与现金回报[4][41] - 顺周期核心资产，特别是房地产产业链龙头，将受益于地产企稳与内需温和复苏，预计下半年释放业绩与估值修复动能[4][41] - 新科技的"稀缺成长"资产，包括实质性受益AI浪潮的硬科技及"十五五规划"未来产业新股/次新股龙头，性价比已明显改善[4][41] - 房地产经历5年多调整，内地百城租金收益率已趋势性超过无风险收益率，叠加贷款成本下降，确认步入底部区域[4][47]

报告行业投资评级 - 报告对覆盖的多数公司给予“优于大市”评级，包括耐克、安踏体育、申洲国际、华利集团、李宁、特步国际、361度、波司登、新秀丽、百隆东方、九兴控股、伟星股份、江南布衣、新澳股份、开润股份、健盛集团、歌力思、浙江自然、子不语、晶苑国际 [1] - 报告对露露柠檬给予“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 全球运动鞋服行业从休闲服/鞋获取市场份额的趋势可能已经达到瓶颈，尤其是在北美市场，标志着“服饰大融合”时代的到来 [4][7] - 海外休闲服饰自2022/23年以来开始回暖，千禧年审美回归为增长提供额外动力 [5] - 运动休闲化已成为运动品牌竞争的新战场，赢得运动休闲领域的品牌将获得份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、服饰大融合时代到来，休闲服饰回暖 - **行业规模与结构**：2025年全球鞋服零售额达2.27万亿美元，其中休闲服装、休闲鞋、运动鞋服的零售额分别为1.46万亿美元、3886亿美元、4205亿美元，占比分别为64.4%、17.1%、18.5% [7] - **增长趋势变化**：疫情后，全球运动鞋服行业增速与休闲服/鞋的差距显著收窄，增速逐渐趋同 [9] - **份额获取能力减弱**：过去10年，全球运动鞋服份额从休闲服和休闲鞋累计获取4.4个百分点，从14.1%提升至18.5%，但2025年仅分别获取0.2%和0.1%的份额，趋势明显走弱 [4][11] - **区域差异**：北美市场趋势更明显，2025年运动鞋服份额仅获取0.1个百分点，而休闲服份额同比提升 [4][12] - **中国市场机会**：2025年中国休闲服份额为70.6%，远高于全球的64.4%和北美的58.9%，运动鞋服品牌从休闲服获取份额的趋势仍在继续，但休闲鞋份额（15.3%）下降空间有限，已接近北美水平 [4][13] - **品牌集中度**：2016至2025年间，全球前30大服饰品牌份额从12.9%提升至16.7%，休闲服饰品牌在其中占据强势地位 [19] - **头部品牌格局**：2025年前五大服饰品牌按份额排序为Zara、Uniqlo、H&M、Shein、Nike，其中休闲品牌占4个，运动品牌仅1个（Nike），而2015年前五名中休闲品牌为3个，运动品牌为2个 [20][22] 二、海外休闲服饰自22/23年以来一起回春，千禧年代审美回归为休闲服饰成长锦上添花 - **GAP品牌复兴**：新任CEO Richard Dickson主导品牌重塑，聚焦品牌中心，产品转向“高质量日常美式休闲”，自2023年中以来，GAP品牌同店已实现连续8个季度正增长，Old Navy品牌同店已实现连续9个季度持平或正增长 [5][24][26][29] - **Levi's受益于千禧风潮**：作为全球牛仔裤绝对龙头，Levi's保持稳健增长，是2025-2026年千禧风潮（低腰、喇叭、宽松复古等）强势回归的最大受益者，并推出相应系列产品 [5][31][33] - **Victoria's Secret转型成功**：通过品牌重塑，强调舒适、包容和多元化，产品扩充尺码、推出舒适系列，自2025年第一季度起同店销售转正 [5][37][40][41] - **Superdry品牌重塑**：2025年开始，品牌放弃日式元素，回归英国经典传统、可持续和全价销售，2025财年公司税前盈利由亏转盈，同店改善 [5][43][44] - **优衣库强者恒强**：凭借极简设计、功能面料和性价比定位持续增长，是众多服饰OEM的重要客户，贡献申洲国际和晶苑国际30%以上营收 [47] 三、运动休闲化，成为运动品牌竞争的新战场 - **Adidas休闲系列成功**：自2022年以来，Adidas Originals休闲鞋服系列（如Samba, Gazelle, Campus, SL72, 贝壳鞋）取得巨大成功，助力品牌复兴 [6][51][52][53] - **Adidas休闲服饰多元化**：通过Originals经典复古系列、Sportswear新线、顶奢联名（如Gucci）、牛仔针织创新（Adilenium系列）及国潮新中式系列，打造多个爆款 [55][56][57][58] - **Lululemon品类扩张**：从瑜伽品牌升级为全球健康生活方式品牌，品类扩张至纯休闲服饰系列（如Softstreme, BeCalm）和工作通勤系列（如ABC, New Venture, City Sleek），目标2026年营收达125亿美元 [6][59] - **On Running向休闲转型**：2023年推出休闲系列，增加门店陈列面积以提升销售，战略聚焦从纯性能跑步向“from gym to street”多功能休闲转型 [6][63][64]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”评级 [1][7][8] 报告的核心观点 * 2月受春节假期与消费节奏调整影响，汽车市场出现阶段性“降温”，多数车企销量环比出现双位数下滑 [1][8] * 价格竞争热度边际回落，市场重心逐步转向技术与产品周期的博弈 [1][8] * 预计2026年汽车市场将在短期波动与中期格局重塑中承压前行，等待3-4月需求修复与新品催化带来的结构性回暖 [1][8] * 2月车企销量普遍承压，但结构分化已现，部分企业依靠海外放量、主力车型支撑或换代前订单锁定，表现相对稳健 [5][13] * 整体来看，行业在短期波动中等待3-4月需求修复与结构性回暖 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 行业整体表现 * 2月车市受春节假期影响呈现“淡季效应”，多数车企销量环比双位数下滑 [1][2][8][9] * 价格战边际降温，竞争重心转向技术与新品周期 [1][5][8][13] 主要车企销量详情 比亚迪 * 2月销量19万辆，同比下降41%，环比下降10%，国内需求承压明显 [2][9] * 2月海外出口10.06万辆，出口占比首次突破50%，出海成为核心支撑 [2][9] 吉利汽车 * 2月总销量20.6万辆，同比增长1%，环比下降24% [2][9] * 分品牌看：吉利主品牌销量15.1万辆，同比下降11%，环比下降29%；银河品牌销量7.3万辆，同比下降4%，环比下降12%；领克销量2.7万辆，同比增长57%，环比下降6%；极氪销量2.4万辆，同比增长70%，环比持平 [2][9] * 2月海外出口6.1万辆，同比大增138%，前两月累计出口同比大增129% [2][9] 新势力车企 * **零跑汽车**：2月销量2.8万辆，同比增长11%，环比下降12%，整体表现仍居新势力前列；公司宣布智能精品长续航SUV零跑A10即将开启预售 [3][10] * **鸿蒙智行**：2月全系交付约2.8万辆，同比增长31%，环比下降51%；其中问界月交付1.8万辆以上，智界交付945台，同比下降91%，环比下降79%；预计随着春节假期结束，销量有望迎来阶段性修复 [3][10] * **小米汽车**：2月交付超2万辆，较1月的3.9万辆以上明显回落；当月销量主要由小米YU7贡献，SU7处于换代期，老款已于2月10日停产，预计新款4月上市后逐步爬产 [4][11] * **理想汽车**：2月交付2.6万辆，同比持平，环比下降5%；据报道i6快速锁单8万辆订单，预计在增程换代前i6仍为销量主力 [4][11] * **小鹏汽车**：2月交付1.5万辆，同比下降50%，环比下降24%，“一车双能”战略尚未显效；3月2日第二代VLA发布后，智驾体验大幅改善，有望推动订单转化率提升 [4][11] * **蔚来汽车**：2月销量2.1万辆，同比增长58%，环比下降24% [5][12] * ES8单车交付1.13万辆，占集团销量54%，高端价格带销量逐步企稳 [5][12] * 乐道交付2981辆，同比下降26%，环比下降14%，仍未扭转下行趋势；公司官宣乐道品牌加推购置税全兜底政策，全系至高补贴10262元 [5][12] * 萤火虫交付2657辆，环比下降5%；公司为萤火虫品牌加推3月限时购车礼 [5][12] * 展望2026年，ES8+ES9双旗舰有望延续新势力黑马姿态，带动公司量价齐升，但乐道与萤火虫销量能见度偏低，对盈利改善的边际贡献仍有待验证 [5][12]

报告行业投资评级 - 报告对A股和H股中国必需消费行业给出“春播正当时”的积极观点，并推荐了超过30家具体公司，所有提及公司均获得“优于大市”评级 [1] 报告核心观点 - 当前是配置中国必选消费板块的有利时机，主要基于资金面与基本面的多重利好，并建议在3月关注两条投资主线 [6][40] 行业需求分析 - **总体需求**：2026年2月，重点跟踪的8个必选消费行业中，5个保持正增长，2个负增长，1个持平 [3][35] - **增长行业**：速冻食品、调味品、啤酒、餐饮和软饮料行业实现增长 [3][35] - **下降行业**：次高端及以上白酒和乳制品行业需求下降 [3][35] - **趋势变化**：与上月相比，7个行业增速提升或降速缩减，仅次高端及以上白酒降速加大 [3][35] - **驱动因素**：数据改善主要受益于春节假期全部落在2月，以及居民出行出游热情高，带动餐饮及供应链产品需求增长 [3][35] 行业价格与成本分析 - **高端白酒**：2月高端白酒批发价环比回升 [4][36] - **次高端及以下白酒**：价格跌多涨少 [4] - **液态奶与调味品**：折扣力度减小，液态奶代表产品折扣率均值较1月末提升4.7个百分点，调味品折扣率均值较1月末提升1.2个百分点 [4][36] - **方便食品**：折扣加大，折扣率均值较1月末下降2个百分点 [4][36] - **啤酒、软饮料与婴配粉**：折扣环比保持平稳 [4][36] - **现货成本**：2月6类消费品现货成本指数以下跌为主，软饮料、方便面、速冻食品、啤酒、调味品、乳制品现货成本指数环比分别变动-1.28%、-1.03%、-0.52%、-0.52%、+0.06%、+0.27% [4][37] - **期货成本**：2月期货成本指数以上涨为主，软饮料、方便面、速冻食品、啤酒、调味品、乳制品期货成本指数环比分别变动-0.54%、+1.01%、+0.66%、-0.41%、+2.14%、+1.08% [4][37] - **包装材料价格同比**：易拉罐、塑料、纸、玻璃价格同比分别变动+12.1%、-0.3%、-7.4%、-17.7% [4][37] - **原材料价格同比**：大豆、玉米、棕榈油、白糖现货价格同比分别变动+6.9%、+6.5%、-11.3%、-14.8% [4][37] 资金流向分析 - **港股通净流入**：截至2026年2月底，港股通资金当月净流入803.2亿元人民币，上月净流入为617.3亿元人民币 [5][38] - **板块占比**：必需消费板块在港股通持股市值中占比为5.86%，较上月提高0.04个百分点 [5][38] - **子行业占比**：乳制品行业港股通市值占比为17.2%，较上月增持0.24个百分点；食品添加剂行业占比为14.4%，排名第二，较上月增持0.37个百分点 [5][38] - **个股持股比例**：按港股通持股比例排名，青岛啤酒（46.9%）比例最高，优然牧业（27.1%）、安德利果汁（24.2%）次之 [5][38] 行业估值分析 - **A股食品饮料**：截至2月底，A股食品饮料板块PE历史分位数为17%（对应20.5倍），与上月末持平 [5][39] - **A股子行业**：子行业分位数较低的分别为啤酒（1%，20.6倍）、白酒（12%，18.3倍） [5][39] - **A股龙头估值**：A股食饮龙头公司的估值中位数为22倍，与上月持平 [5][39] - **H股必需消费**：H股必需性消费行业PE历史分位数为17%（17.8倍），在12个一级行业中排名第12名（持平） [5][39] - **H股子行业**：子行业分位数较低的是乳制品（6%，11.8倍）、酒精饮料（11%，17.8x）等 [5][39] - **H股龙头估值**：H股食饮龙头公司的估值中位数为19倍，与上月持平 [5][39] 投资建议与配置逻辑 - **资金面利好**： - 全球资产波动大，投资者避险情绪上升 [6][40] - 国际资本加仓中国，从被动型ETF到主动型基金均有所增持 [6][40] - 国内稳健资产不增值，短期存款利率进入“0开头时代” [6][40] - 机构配置水平处于低位，2025年第四季度食品饮料重仓股配置比例降至4.04% [6][40] - **基本面利好**： - 乳业、白酒等行业逐步进入底部回升阶段 [6][40] - 年报分红率预计继续提升 [6][40] - 部分服务业和大宗商品涨价有望改变通缩预期 [6][40] - 投资者业绩预期普遍较低 [6][40] - **三月推荐主线**： - **主线一**：符合基本面和股息率改善逻辑的公司，例如蒙牛乳业、伊利股份、安井食品、康师傅、青岛啤酒 [6][40] - **主线二**：符合内外资机构长期偏好的公司，例如泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、华润啤酒、海天味业 [6][40]

报告行业投资评级 - 报告对所列中国A股必需消费行业公司均给予“优于大市”评级 [1] 报告核心观点 - 2026年2月，中国必选消费品行业需求整体改善，主要受益于春节假期增多及居民出游热情高涨，带动餐饮及供应链产品需求恢复较好 [3] - 海通国际预测，2月份重点跟踪的8个必选消费行业中，5个保持正增长，2个负增长，1个持平 [3] - 与上月相比，7个行业增速提升或降速缩减，仅次高端及以上白酒降速加大 [3] 分行业总结 白酒行业 - **次高端及以上白酒**：2月行业收入为440亿元，同比下降14.6%；1-2月累计收入910亿元，同比下降14.2% [4]。高端白酒“以价换量”策略效果显著，普飞价格企稳回升；次高端白酒量价均承压，主要因依赖商务消费且品牌众多导致控价能力不足 [4] - **大众及以下白酒**：2月行业收入为174亿元，同比持平；1-2月累计收入403亿元，同比下降1.7% [4]。价格呈现逐步企稳迹象，14种大众白酒价格年初以来涨跌数量相当、幅度较小，主要因刚需属性明显及社会库存更早回归正常 [4] 啤酒行业 - 2月行业收入152亿元，同比增长5.6%；1-2月累计收入322亿元，同比下降1.5% [4] - 2月行业实现季节性回暖，主要受春节假期长、天气偏暖带动返乡旅游热情影响，下沉市场动销积极，餐饮等即饮场景需求直接拉动 [4]。8-10元价格带凭借性价比放量，成为收入增长核心支撑 [4] 调味品行业 - 2月板块收入415亿元，同比增长5.6%，增速连续3个月回升；1-2月累计收入884亿元，同比增长4.5% [5] - 餐饮渠道修复延续，中小B端需求回暖为主要支撑，客户补库意愿提升，基础调味品与高性价比复合调味料需求回升，具备渠道和产品优势的企业率先受益 [5] 乳制品行业 - 2月行业收入为415亿元，同比下滑1.2%；1-2月累计收入850亿元，同比持平 [5] - 需求虽持续承压，但餐饮消费场景及礼赠需求恢复带动春节动销较往年回暖，预计录得低个位数下滑，环比降幅收窄 [5]。2月液态奶线上零售价折扣平均值较1月缩小4.7个百分点，显示竞争趋缓 [5] 速冻食品行业 - 2月板块收入140亿元，同比增长8.9%，增速连续3个月回升；1-2月累计收入290亿元，同比增长8.5% [5] - 春节备货与低温支撑行业景气，小B端需求放量成为核心拉动力，餐饮客流恢复推动其补库意愿增强并更易接受新品，价格竞争理性，头部企业在小B渠道市占率提升 [5] 软饮料行业 - 2月行业收入为498亿元，同比增长2.3%；1-2月累计收入1460亿元，同比增长1.5% [6] - 2月价格月报显示，软饮料代表产品折扣率居2024年以来较低水平，较2025年同期低约10个百分点，且近期折扣降幅环比扩大趋势，反映市场竞争加剧 [6] 餐饮行业 - 2月板块收入140亿元，同比增长4.9%，增速连续3个月回升；1-2月累计收入302亿元，同比增长3.6% [6] - 同样受益于春节假期增多及出游热情较高，餐饮需求边际回暖，小吃服务、中小餐饮与知名连锁恢复更快，但客单价修复有限，盈利能力仍承压，企业仍以提升翻台率和周转效率为核心 [6]