报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内火电公司PE估值处于较低水平，未来分红率有提升空间，海外火电龙头PE普遍在20倍附近，值得看好 [2][10] - 近年火电资产收购/出售交易PB估值显著高于二级市场火电估值水平，火电股仍有估值提升空间，处于低估状态 [1][2][11] - 火电收购/出售标的资产PE估值中位数超10倍，产业资本给予火电资产的PE估值定价水平亦超过10倍 [2][12] - 煤炭企业收购电力资产普遍PE给的较低，电厂收购的资产往往PE较高，电厂PB往往亏损但有较高业绩改善空间，过去收购电厂的上市公司是很好的PE弹性标的 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 火电资产收购/出售案例概况 - 2022年以来上市公司组织多起火电资产收购/出售交易，装机区域主要集中于北部及中部区域，7起资产收购案例（4起收购主体为电力企业，3起收购主体为煤炭企业），4起资产出售案例（出售主体均为电力企业），除华电国际火电资产收购涉及东南沿海机组外，区域资产收购/出售装机区域均集中于北部及中部区域 [2][10] 案例交易详情 |上市公司|交易标的|交易方式|机组所属区域| | --- | --- | --- | --- | |华电国际|集团部分电力资产|股份（34.3亿元）、现金（37.4亿元）|江苏、上海、广东、广西 [3]| |甘肃能源|常乐发电66.00%股权|股份（11.0亿元）、现金（65.3亿元）|甘肃 [3]| |建投能源|建投国电准格尔旗能源50%股权|现金|内蒙古 [3]| |建投能源|秦电公司50%股权|现金|河北 [3]| |淮河能源|电力集团89.30%股权|股份（99.4亿元）、现金（17.5亿元）|安徽 [3]| |淮河能源|潘集发电100.00%股权|现金|安徽 [3]| |陕西煤业|陕煤电力集团88.6525%股权|现金|陕西 [3]| |中国电力|平圩发电11%股权|现金|安徽 [3]| |国电电力|宁夏区域火电相关资产|现金|宁夏 [3]| |华电辽能|铁岭公司100%股权|现金|辽宁 [3]| |华电辽能|阜新热电公司51%股权|现金|辽宁 [3]| 案例经营数据 |上市公司|控股装机(万千瓦)|上网电量（亿千瓦时）|不含税上网电价（元/千瓦时）|营业收入（亿元）|营业总成本（亿元）|净利润（亿元）|归母净利润（亿元）|总资产（亿元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |华电国际|1606|/|/|322.2|314.8|7.4|5.1|416.8 [5]| |甘肃能源|400|135|0.32|43.3|33.4|9.9|9.9|133.6 [5]| |建投能源|132|21|0.31|6.4|6.0|0.4|0.4|45.8 [5]| |建投能源|107|46|0.47|21.3|22.8|-1.5|-1.5|19.0 [5]| |淮河能源|337|148|0.42|100.0|81.7|18.3|11.1|234.9 [5]| |淮河能源|132|/|/|16.0|14.7|1.3|1.3|53.3 [5]| |陕西煤业|830|/|/|177.17|153.5|23.7|20.7|214.9 [5]| |中国电力|454|/|/|/|/|/|/|/ [5]| |国电电力|664|/|/|/|/|-24.2|/|181.6 [5]| |华电辽能|240|/|/|28.1|39.3|-11.2|-11.2|42.4 [5]| |华电辽能|60|/|/|1.7|9.2|-7.6|-7.6|12.3 [5]| 案例估值数据 |上市公司|净资产（标的资产账面价值）（亿元）|资产评估价值（亿元）|股权交易对价（亿元）|标的资产PE|资产评估日上市公司PE（TTM）|标的资产PB|资产评估日上市公司PB（LF）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |华电国际|104.2|137.2|71.7|18.6|13.5|1.3|1.7 [7]| |甘肃能源|44.5|115.6|76.3|11.7|17.8|2.6|1.1 [7]| |建投能源|10.1|13.7|6.9|31.8|202.6|1.4|0.9 [7]| |建投能源|5.9|12.7|6.3|不适用|197.8|2.1|0.9 [7]| |淮河能源|107.1|131.0|116.9|7.2|13.4|1.2|1.3 [7]| |淮河能源|11.3|11.8|11.8|9.1|36.0|1.0|1.0 [7]| |陕西煤业|117.8|177.0|157.0|7.5|11.4|1.5|2.5 [7]| |中国电力|5.7|6.8|1.5|/|9.7|1.2|0.6 [7]| |国电电力|-10.5|-11.0|4.0|不适用|24.9|不适用|1.2 [7]| |华电辽能|-10.6|4.4|4.4|不适用|不适用|不适用|不适用 [7]| |华电辽能|-16.2|-15.4|0.0|不适用|不适用|不适用|不适用 [7]|

报告公司投资评级 - 优于大市 [1] 报告的核心观点 - 海通与博禄和几家机构投资者讨论公司前景等内容，使分析师对石化周期中期复苏有信心，重申对博禄公司积极看法 [1] 公司背景 - 博禄是总部位于阿布扎比的全球性多元化石化公司，也是世界最大石化生产商之一，主要股东是阿联酋国家能源公司ADNOC集团和欧洲的Borealis [2] - 博禄在阿布扎比经营大型聚烯烃综合设施，在多地设有物流中心等，在上海有复合生产厂，产品主要是聚乙烯和聚丙烯，销售集中在亚洲 [2] - 博禄和Borealis采用Borstar®技术生产聚烯烃产品，以优惠条件从ADNOC Gas获乙烷原料，以净回值定价获丙烷原料 [2] 公司战略举措 - ADNOC集团和OMV宣布战略建议，将博禄、Borealis合并并收购北美聚乙烯生产商NOVA Chemicals，成立Borouge Group International，总产能达1360万吨/年，位居全球第四，预计整个周期实现超70亿美元EBITDA，提供5亿美元/年EBITDA协同效应，交易预计26年第一季度完成 [3] 公司优势 成本领先 - BGI在全球石化成本曲线中可能保持第一四分位，原因是使用天然气液化原料而非高成本石脑油，且博禄最大单一基地综合体在Borouge 4启动后可能实现规模经济 [4] 溢价产品组合 - BGI可能保持产品溢价，博禄为聚乙烯和聚丙烯分别设定200美元/吨和140美元/吨的同类产品价格基准，产品采用Borstar®技术实现差异化，如用于大直径污水管道产品不易下垂、薄膜应用中抗穿刺性高 [4] 利润率领先且具弹性 - 20 - 24财年，BGI平均备考EBITDA利润率可能达26%，处于行业领先，同期全球主要聚烯烃生产商平均利润率为16%，反映了成本领先、产品差异化、规模经济和地理网络优势 [4] 股息与前景 股息 - BGI将提供每股16.2菲尔的年度股息下限，目标是按自由现金流支付90%的股息，博禄在交易完成前分红政策不变 [6] 石化前景 - 过去5年石化周期受COVID影响利润率低于历史水平，石脑油裂解装置合理化和政府对需求的刺激表明前景强劲 [6] 原料调整 - 博禄重申乙烷原料价格调整从27财年末和28财年初开始实施时，对Borouge 1 - 4项目的影响，以及与Borouge 1 - 3项目21财年条件挂钩的7.5亿美元EBITDA影响 [6] 公司风险应对与发展计划 关税风险 - 公司认为Nova Chemicals有能力应对加美关税战，因美国30%的LLDPE需求来自加拿大，且其产品具有差异化 [7] 中国市场 - 博禄在中国销售额约占30%，认为中国是“上佳的市场”，凭借Borstar®技术可实现产品差异化和稳健利润率，正在对在中国新建特种聚烯烃工厂进行后期可行性研究 [7][8] 运营管理 - 博禄工厂去年利用率约达或超100%，重视人工智能以实现高运营率、实时优化和工厂稳定运营 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 公司2025年半年度业绩预增，归母净利润和扣非后归母净利润同比均大幅增长 [3][9] - 2025上半年线上及线下渠道并重发展，国内业务稳步增长带动公司收入同比增长25%，25Q2收入增速达40% [4][10] - 预计25Q2单季度归母净利润4.86 - 5.16亿元，同比增长56.3% - 65.9%，延续一季度良好表现 [4][10] - 科沃斯品牌业务自24Q4至今表现优异，25Q2同比增长超60% [4][10] - 清洁电器行业25H1扫地机器人和洗地机线上/线下零售额增速可观 [4][10] - 预计25 - 27年公司EPS达3.17/3.49/3.97元，给予25年25xPE估值，对应目标价79.25元 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价64.03元（2025年07月14日收盘价），目标价79.25元，市值364.5亿元/50.8亿美元，日交易额（3个月均值）4286万美元，发行股票数目5.692亿，自由流通股占比29%，1年股价最高最低值65.27 - 36.59元 [2] 财务数据 |时间|收入（百万元）|收入增减|净利润（百万元）|净利润增减|摊薄每股收益（元）|毛利率|净资产收益率|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |Dec - 24A|16542|7%|806|32%|1.40|46.5%|11.2%|46| |Dec - 25E|19811|20%|1824|126%|3.17|48.4%|20.0%|20| |Dec - 26E|22375|13%|2009|10%|3.49|48.2%|19.0%|18| |Dec - 27E|24866|11%|2283|14%|3.97|47.9%|18.7%|16| [2] 可比公司估值情况 |代码|公司|收盘价（元）|市值（亿元）|EPS（元/股）（2024/2025E/2026E）|PE（倍）（2024/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |688169.SH|石头科技|148.61|385.03|7.63/7.77/9.78|19.48/19.13/15.20| |002032.SZ|苏泊尔|52.05|417.11|2.80/3.00/3.21|18.58/17.35/16.23| |002242.SZ|九阳股份|9.69|74.32|0.16/0.44/0.52|60.75/22.22/18.66| |002705.SZ|新宝股份|14.71|119.43|1.30/1.45/1.60|11.34/10.17/9.19| [8] ESG评价 - 环境方面，清洁电器领域产业链布局完善，生产经营过程中未发生污染事件 - 社会方面，自身组织结构高效运作，保证安全生产 - 治理方面，以持续经营及经营质量为本，自身治理结构良好 [13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 香港《稳定币条例》8月1日生效，初期获批牌照数量有限，系统梳理香港虚拟资产监管框架、产业链生态及相关标的，为行业合规路径与发展机遇提供参考 [1][2][11] - 稳定币发行商与分销商盈利模式清晰，更可能整合产业链资源，产业链各环节价值协同效应显著 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 香港虚拟资产监管框架 - VATP牌照：在香港提供虚拟资产交易服务需获证监会发牌监管，现有11家持牌平台，8家申请中，申请需满足多方面严格标准 [2][11] - 现有SFC持牌人升级牌照：1号牌升级可扩展至虚拟资产交易，43家获批；4号牌升级可扩展至就虚拟资产提供意见，37家获批；9号牌升级可扩展至管理虚拟资产占比超10%的组合，42家获批 [2][11] - 稳定币牌照：《稳定币条例》8月1日生效，准入门槛包括实缴资本不少于2500万港元等，初期获批数量有限 [2][11] 稳定币产业链 - 上游：基础设施，包括区块链网络、托管和钱包服务 [3][12] - 中游：产业链核心环节，包括发行商、分销商、流动性提供商以及支付服务商 [3][12] - 下游：应用场景，包括支付场景、DeFi协议、企业服务、价值储备、RWA等 [3][12] 中国香港与内地稳定币产业链和相关标的 - 托管人：为稳定币储备资产及虚拟资产ETF提供托管服务，众安银行是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行 [15][16] - 发行商：金管局公布“沙盒”参与者，香港《稳定币条例》8月1日生效，入场门槛高，现时有50至60间公司有意申请 [16] - 分销商：主要分销途径包括虚拟资产交易所和券商，香港共有11家虚拟资产交易平台持牌交易平台，8家申请者 [16] - 支付及企业服务商：包括第三方支付服务商、金融IT服务商等 [16] - 现实世界资产：将实物资产通过区块链技术转化为数字代币 [16] 稳定币发行流程 - 用户发起兑换：客户将法定货币存入发行商指定银行账户，提出兑换需求 [20] - 发行商资金托管：发行商收到现金后存入合作托管银行，作为储备金 [20] - 储备金管理：部分储备金投资短期国债等，剩余以现金形式留存 [20] - 稳定币发行：按客户存入金额发行等值稳定币 [20] - 用户接收与存储：客户获得稳定币后可存入中心化交易所托管钱包或个人去中心化钱包 [20] 稳定币的盈利模式 - 以USDC发行方Circle为例，主要收入为储备金利息收入，成本包括分销费用、托管与投资管理费用、合规及运营成本等，2024年储备收入达16.61亿美元，占总收入99% [23] 香港合规虚拟资产交易平台运营者 - 目前香港共有11家VATP持牌交易平台，另有8家申请者，申请过程复杂 [23] 香港稳定币法案、与美国法案对比 - 香港稳定币法案：8月1日生效，准入门槛包括资金、审计、储备资产和合规要求等，注重创新和灵活性，业务范围多元化 [28] - 美国法案：监管框架覆盖范围广，准入门槛高，限制高风险业务和创新 [28] - 两地法案比较：在监管机构、适用范围、准入制度、储备资产要求、审计要求等方面存在差异 [29] 稳定币对传统支付体系的影响 - 传统跨境支付业务中，零售商需支付3 - 8%的费率，第三方支付平台收入多样 [31] - 收单机构可借助稳定币拓展海外市场，提供一站式服务，实现业务转型与升级 [31]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价HK$3.69/股，对应2025/2026年22x/20xPE [1][5][59] 报告的核心观点 - 国内辅助生殖需求有望迎来拐点，政策红利逐步释放，行业供给侧格局趋稳，公司作为民营辅助生殖龙头，有望优先承接增量需求 [3][55] - 海外业务增长强劲，政策利好加码，美国业务为海外核心，医生产能释放将推动业务放量，公司将直接受益于政策带来的需求增长 [3][56] - 盈利韧性凸显，成本控制成效显著，预计公司2025 - 2026年净利润增速逐步回升 [4][57] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 锦欣生殖上市6年，股价受收购增厚、海外业务、政策利好等外部环境变化影响 [9] 一、参考发达国家，未来中国辅助生殖需求趋势 - 2024年中国新生儿数量企稳回升，未来15年20 - 29岁女性人数回升，预计将稳定国内整体生育情况；平均生育年龄提升，将持续驱动中国ART市场增长 [14][16] - 中国平均生育年龄将突破30岁，参考国际经验，ART渗透率加速提升往往发生在平均生育年龄30岁左右，女性30岁后对ART需求攀升 [19][20] - 支付政策是影响辅助生殖渗透率的核心因素，中国医保等政策提升空间较大，但目前政策落地后市场转暖迹象不明显，受政策补贴后开支压力大、优质医疗资源挤兑、国内政策限制相对严格等因素影响 [25][26] - 中国辅助生殖行业供给侧竞争格局趋于稳定，头部机构技术优势凸显，预计辅助生殖牌照发放将逐步收紧，头部机构受益于供给侧边际改善和稀缺三代牌照的技术优势 [30][31] 二、从收入和利润端看，国内和海外业务何时迎来拐点 - 收入端：2024年公司业绩承压，因患者观望政策落地致就诊延迟，叠加2023年基数因素；成都西囡医院获得第三代试管婴儿牌照，技术 + 牌照壁垒提升；2024年成都、深圳业务有所放缓，政策利好渐进释放有望带动业绩改善；医生招募稳步推进，海外业务表现亮眼，2026年美国加州“辅助生殖福利保障”新政有望刺激海外业务提速 [33][34][38] - 利润端：公司整体利润率相对稳定，2024年国内分部毛利率约为27.6%，保持韧性，海外分部毛利率约为 - 0.6%；公司降本增效卓有成果，缓和了毛利率下行和海外利润端压力 [40][44] 三、预测及估值 - 盈利预测：预计公司2025 - 2026年收入规模为29.9亿元/32.6亿元，增速为6.4%/9.0%；经调整净利润分别为4.2亿元/4.7亿元，增速为0.9%/10.5% [5][46] - 估值：看好公司作为国内辅助生殖龙头的长期价值，以及在中、美辅助生殖积极的支付政策下，行业景气度有望回升，维持公司目标价HKD 3.7/股，对应2025/2026年22x/20xPE [49]

物价整体情况 - 2025年6月CPI同比上涨0.1%，环比下降0.1%；PPI同比下降3.6%，环比下跌0.4%，降幅继续扩张[4][7] CPI情况 - 核心CPI同比连续回升，6月同比回升至0.7%，创近14个月以来新高[4][7] - 食品价格环比下降0.4%，降幅低于季节性，鲜菜和水产品价格环比上涨0.7%，高于季节性水平；猪价6月中下旬开始反弹，截至7月8日达年内高点15.1元/公斤[12] - 非食品方面，受国际油价上行影响，6月国内汽油价格环比由降转涨0.4%，带动能源价格环比上涨0.1%[14] - 核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年，预计年内有韧性；服务价格表现偏弱，6月服务CPI环比持平，弱于季节性[15][17] PPI情况 - 6月PPI同比跌幅扩大，产业链上、下游价格仍有提振空间，上游采掘业和原材料工业价格跌幅收窄，加工业和下游生活资料环比下降[22] - 分行业看，油气开采领涨，煤炭采选、黑金采选跌幅较大；中游制造部分行业价格有所改善，但光伏设备及电子元器件制造、锂离子电池制造价格同比下降[26] 政策影响 - “反内卷”政策带动焦煤、螺纹钢、玻璃等工业品价格反弹，但价格修复更多反映政策预期，实际供需格局优化和PPI可持续改善需等待实施细则落地[4] - 破解内卷困局需扩内需政策协同发力，若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱，货币财政政策加码概率可能增加[4] 风险提示 - 房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期[3][31]

报告行业投资评级 - 耐克、永辉超市、美的集团等多家公司评级为优于大市；露露柠檬评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 临近业绩披露期，基于预期差股价波动加剧 [1] 各部分总结 本周覆盖板块表现回顾 - 周涨跌幅：博彩>奢侈品>美国酒店>国内运动服饰>国内化妆品>生活用品>海外运动服饰>海外化妆品>信用卡>零食>黄金珠宝>宠物，博彩板块表现优于 MSCI China，国内化妆品等板块负增长 [4][10] - 月涨跌幅：博彩>美国酒店>奢侈品>海外化妆品>海外运动服饰>国内运动服饰>黄金珠宝>国内化妆品>信用卡>零食>生活用品>宠物，博彩板块表现优于 MSCI China，国内化妆品等板块负增长 [4][10] - 年初至今涨跌幅：黄金珠宝>国内化妆品>海外化妆品>宠物>零食>生活用品>奢侈品>信用卡>美国酒店>博彩>国内运动服饰>海外运动服饰，黄金珠宝等板块表现优于 MSCI China，海外运动服饰板块负增长 [4][10] 各板块涨跌幅原因剖析 - 博彩板块上行 3.9%，因澳门人流量超预期，市场对澳门月度 GGR 和 EBITDA 预期上调 [5][12] - 国内运动品牌股价回调，因短期基本面不支持前期股价上行；国内运动 OEM 表现好，因美越谈判新进展，关税安排明朗化带动股价上行；海外运动板块回调，因关税上行且短期未能将成本转化至消费者 [5][12] - 化妆品板块回调 1.1%，毛戈平股价下跌 8.8%，受新消费概念板块调整拖累 [5][12] - 零食板块下调 3%，卫龙美味股价下调 11.4%，因卫龙 2Q25 收入预期下调 [5][12] - 黄金珠宝板块下行 5.1%，受老铺黄金下挫 13%影响，市场担心短期毛利率压力使上半年利润低于预期 [5][12] - 宠物板块下挫 11.1%，乖宝宠物股价下跌 15.6%，因对 2Q25 业绩预期下调，净利润或受线上费用投入和股权激励费用影响 [5][12] 部分新消费公司解禁提示 - 巨子生物 7 月 27 日解禁 3.3%；古茗 8 月 12 日解禁 94%；卫龙美味 8 月 13 日解禁 3.3%；蜜雪集团 9 月 3 日解禁 37%；万辰集团 9 月 22 日解禁 9.83% [6][13] 可选消费子板块估值分析 - 各板块 2025 年预期 PE 均低于历史五年平均 PE，美国酒店<博彩<零食<宠物<奢侈品<黄金珠宝<海外运动服饰<国内化妆品<信用卡<海外化妆品<国内运动服饰<生活用品 [8][16] - 仅生活用品板块 2025 年 EV/EBITDA 高于历史五年平均 EV/EBITDA [8][16]

报告行业投资评级 - 泡泡玛特、安踏体育、华润啤酒、华住酒店集团、海底捞、康师傅、名创优品、李宁、中国飞鹤、亚朵集团、特步国际、新东方在线、颐海国际、优然牧业、现代牧业、九毛九、澳优评级为Outperform（优于大市）[1] - 百威亚太评级为Neutral（中性）[1] 报告的核心观点 - 本周餐饮、潮玩及家电行业有多项动态，包括企业新品推出、联名活动、投资合作、组织架构调整等[1] - 不同行业重点公司本周行情表现有差异，餐饮行业部分标的涨幅明显，也有部分标的下跌；潮玩和家电板块同样有表现优劣之分[2] 相关目录总结 本周行业新闻 - 瑞幸咖啡联名多邻国推「绿沙沙拿铁」及周边产品[1] - 古茗推出柚子系列产品并发放超20万张新品券[1] - 霸王茶姬活力轻果茶推新品「滇橄榄」[1] - 茶百道「青提茉莉」回归，联动冰雪奇缘推周边[1] - 名创优品在深圳开搪胶毛绒主题快闪店并首发限量产品[1] - 泰国三巨头以1.42亿泰铢投资霸王茶姬泰国，获51%股权[1] - 麦当劳启动BFF大头狗毛绒玩具促销活动[1] - Tims天好咖啡在中国直营门店上线“支付宝碰一下·薪资日结”服务[1] - 美的中国区域运营中心组织架构变革调整，推进零售组织建设[1] - 空调品类进入全国首批产品碳足迹标识认证试点认证目录[1] 重点公司每周行情 - 餐饮行业表现较好的标的有呷哺呷哺（+13.5%）、茶百道（+10.8%）等，表现偏弱的有达势股份（-3.2%）和小菜园（-4.5%）[2] - 潮玩板块中布鲁可（+8.6%）表现较优，名创优品（-1.6%）表现较弱[2] - 家电板块中TCL电子（+7.1%）表现较优，JS环球生活（-3.1%）和石头科技（-4.8%）表现较弱[2]

报告核心观点 - 市场仍处于宽幅震荡阶段，短期上涨后或进入回调窗口，待完成蓄势后再寻求突破；若市场进入回调阶段，建议短期规避前期涨幅较大的板块，若大盘蓝筹股出现明显回调可考虑分批逢低布局 [2][4] 市场表现 - 本周市场延续上涨，A股在银行板块带动下大金融整体上行，上证综指涨1.1%再创新高；港股在稳定币概念带动下由券商板块推升指数，恒生指数涨0.9%；美股同步再创新高 [1][7] - A股金融板块成交占比由7月1日的5.5%上升至7月11日的12%，中证2000成交占比持续回落 [1][7] - 本轮“解放日”以来，前期新消费和创新药带动，港股表现更强，后期大金融接力，A股跑赢港股；恒生科技和科创50在5月初见顶，当前震荡蓄势等待催化 [2][8] - 港股卖空成交占比冲高后回落至11%，投机情绪升温；恒生AH股溢价指数震荡下行至128.5，受H股创新药和券商板块上涨带动；南向资金净流入回升至264亿，7月3 - 9日流入金融、半导体等板块，卖出通信服务板块 [3][10] - A股融资融券规模本周增加146亿，三周累计增长612亿，与一季度科技行情流入总量相当，4月资金已全部流出 [4][11] 政策环境 - 7月下旬将召开政治局会议，8月12日中美日内瓦协议到期，中美磋商推进有不确定性，7月内大概率难提前出台更多刺激政策，政策或侧重推动剩余财政预算执行落地 [2][9] - 四中全会预计8月下旬召开，将定调治理体系，强化制度与政策稳定性，制度文件落地后政府出台大规模刺激政策可能性较大 [2] 国际动态 - 特朗普发布多封关税函件，对欧盟、墨西哥等加征25 - 35%关税，对铜及医药产品征收新关税，因关税宽限期延至8月1日，全球市场反而上涨 [3][9] - “大而美”法案正式落地，最高法院在Trump v. CASA案中削弱地方法官发布全国性禁令的权限 [3] 风险因素 - 需关注美元走势，若反弹可能压制市场情绪和流动性；留意A股银行板块加速上涨后是否阶段性见顶引发市场回调 [3][10]

报告核心观点 - 宏观流动性宽松和量化资金活跃并非小盘占优本质原因，仅基于交易拥挤度难起到择时效果 [1] - 近期小盘占优或源于散户资金相较机构更大规模入市，本轮小盘行情背后是924以来市场风偏迅速修复但基本面未跟上 [1] - 大盘风格整体回归需待基本面拐点出现、机构资金重返增量，下半年契机是AI产业周期确认景气向上，或宏观政策超预期加码 [1] 对小盘风格的三个理解误区 误区一：宏观流动性宽松有利于小盘 - 部分投资者认为AH股小盘风格占优源于流动性充裕宏观环境，但回顾历史，宏观流动性宽松背景下两地市场大、小盘风格均有占优情况 [3][7] - 港股方面，HIBOR利率走势与港股小盘超额收益走势时常背离，如07 - 08年、23 - 24年期间HIBOR利率走低而小盘仍持续跑输 [7] - A股方面，名义利率下行期间，小盘股在15 - 16年跑赢大盘，18 - 20年跑输大盘；剩余流动性指标上行期间，大、小盘风格同样轮番占优，如18年与21年 [7] 误区二：量化私募入市导致小盘占优 - 部分投资者将过去数年小盘股占优行情归因于量化私募资金大量入市，但近些年私募资金入市规模没想象中大 [3][16] - 截至7/11，各类量化私募产品存续数量约22720只，较2024年末22855只小幅回落；截至今年5月，中国私募证券投资基金规模约5.5万亿元，较1月增长5.8%，与公募股票型 + 混合型基金同期约4.2%的规模增幅大致持平，低于同期中证2000指数9.5%的涨幅 [16] - 量化私募在权益市场中更偏向于超额收益的“发现者”而非“创造者”，应是小盘占优格局推动量化私募资金活跃，而非反之 [16] 误区三：交易拥挤度对小盘择时有效 - 部分投资者认为交易过热时小盘股存在较大回撤风险，但借鉴历史，无论从大小盘股相对换手率还是相对估值看，交易热度高时小盘风格仍有延续强势可能 [3][18] - 港股于12 - 13年、A股于10 - 11年和15 - 16年，小盘相对大盘PE滚动5年分位数较高，后市小盘仍有超额收益；港股于20年、A股于13年和21 - 22年，小盘相对大盘换手率处于历史高位，后市小盘仍阶段性跑赢大盘 [18] 本次小盘风格占优原因 - 宏观流动性、量化私募等是间接原因，小盘持续占优或因散户资金入市及其非理性交易行为 [21] - 港股方面，南向资金中散户部分与恒生港股通小盘指数较大盘的超额收益呈正相关，如24Q4散户资金大幅流入接近1900亿元，小盘指数跑赢大盘指数5个百分点；25Q1机构成南向流入主力，小盘跑输大盘9个百分点 [3][21] - A股方面，散户资金入市规模与小盘指数相较大盘的相对收益呈正相关，如13 - 15年散户大幅入市，同期A股小盘指数跑赢大盘34个百分点；19 - 21年公募基金募集发行规模空前，同期A股小盘指数跑输大盘15个百分点 [21] 大小盘风格切换条件 - AH股大小盘盈利相对趋势或是风格切换领先指标，微观盈利分化趋势是风格切换决定性变量，大盘风格长期全面占优需等待景气趋势反转确认 [24] - 当宏观政策背景或产业趋势出现突破性拐点时，擅长基本面投资的机构资金成为增量主力，推动市场重回大盘占优行情，如19 - 21年国内宏观政策积极，新能源产业爆发，A股大盘风格相对占优 [3][27] - 当前产业景气趋势带动的大盘行情已在年初港股有所体现，AI浪潮下港股大盘风格占优，未来AI浪潮产业周期向上趋势进一步确认，有望推动港股科技龙头重新跑赢市场 [3][27]