报告投资评级 - 报告未明确给出具体的行业或公司投资评级 [1] 报告核心观点 - DeepSeek-OCR技术通过将长文本映射为高分辨率二维图像并进行压缩，实现长上下文处理，在10倍压缩倍率下解码准确率约97%，20倍压缩下仍保持约60%准确率 [1] - 该技术代表从“扩展上下文窗口”到“压缩存储”的根本性转变，与当前大窗口模型形成有效互补 [2] - 技术路径与“像素统一输入”范式高度契合，为多模态混合架构工程化落地提供实践样板 [1] - 中国AI团队在模型效率优化与系统架构设计方面形成具备全球借鉴价值的解决方案，竞争焦点从算力规模转向垂直场景架构洞察 [6] 技术架构与性能 - DeepSeek-OCR采用DeepEncoder将图像压缩为少量视觉token，使用参数量约570亿的DeepSeek-3B-MoE-A570M模型实现文本重构 [1] - 对表格、图表及复杂版面等结构化信息处理具有显著优势，有效降低长文档场景计算与显存消耗 [1] - 技术方案已在arXiv和Hugging Face社区开源，具备可验证性 [1] 技术路径对比 - DeepSeek-OCR采用“压缩-再解码”架构，实现高密度、低成本冷存储，适用于历史语境保留场景 [4] - ChatGPT/Gemini延续“扩大上下文窗口+系统级检索”路径，构建可即时访问的热内存环境，适用于原位细粒度推理任务 [4] - 两种技术路径构成互补关系，分别满足不同应用场景需求 [2][4] 工程应用与边界 - 低于10倍压缩率下97%的还原精度满足多数信息检索与文档归档需求，20倍高压缩率适用于容错性较高场景 [3] - 建议对关键段落采用低压缩率保留细节，背景内容采用高压缩率提升效率 [3] - 可与RAG系统结合形成“先检索后解码”工作流程，对高价值字段建立原文抽检机制 [3] - 不建议直接应用于代码、法律文书等对字符准确性要求极高领域 [3] 产业应用前景 - 预计在金融报表、科研文献等大版面、多元素文档处理场景中率先实现规模化落地 [3] - 为需要低成本保留超长历史语境（如多轮对话记忆、跨周期项目日志）的场景提供显著效率优势 [4]

投资评级 - 报告未明确给出对欧莱雅公司的具体投资评级（如买入、持有或卖出）[1] 核心观点 - 欧莱雅2025年第三季度业绩增长显著加速，可比增速达4.2%，高于第一季度的3.5%和第二季度的2.4% [2] - 增长加速主要得益于“美丽刺激计划”的创新驱动和新品成功上市，该计划在第三季度为增长贡献约170个基点，较上半年的约150个基点有所提升 [2] - 管理层对当前财年保持信心，预计在第四季度香水销售旺季和一系列新品储备的推动下，增长势头将得以延续 [2] - 公司宣布以40亿欧元的总对价战略收购开云美妆，此举旨在夯实其在奢华美妆市场的版图和领导地位 [5] 财务业绩表现 - 2025年前九个月实现销售额328.0亿欧元，可比增长3.4% [2] - 25Q3单季度销售额约为80.5亿欧元 [2] - 前九个月电商渠道增长12.2%，显示出公司在数字渠道的领先优势 [2] 各部门业绩 - 专业美发产品部第三季度可比销售额增长9.3%，主要得益于核心品牌Kérastase的卓越表现及收购Color Wow的补强 [3] - 大众化妆品部增长3.8%，改善显著，得益于北美市场强劲反弹及护发与彩妆品类的创新驱动 [3] - 高档化妆品部增长2.5%，在所有区域持续跑赢市场，香氛领域领导地位因Prada和Miu Miu新作而巩固 [3] - 皮肤科学美容事业部增长5.1%，终端动销持续优于行业，旗下理肤泉和修丽可表现强劲，后者已跃升为中国市场第一护肤品牌 [3] 区域市场表现 - 欧洲市场销售额同比增长4.1%，西班牙-葡萄牙、德国-奥地利-瑞士以及意大利市场表现强劲 [4] - 北美市场增长1.4%，前三季度在调整IT系统影响后增长达3.1%，呈现稳步复苏 [4] - 北亚区销售额增长4.7%，实现两年来的首次正增长；其中中国大陆市场实现低个位数增长，第三季度改善至中个位数增长 [4] - SAPMENA–SSA区域以12.2%的增速领跑，线上渠道在印度、东南亚和海湾合作委员会国家是增长主引擎 [4] - 拉丁美洲市场增长4.4%，前三季度累计增长达8.2%，巴西和墨西哥是主要贡献者 [4] 战略收购与整合 - 收购开云美妆将传奇小众香水品牌Creed、Balenciaga和Bottega Veneta的美妆香水授权，以及未来可获得的Gucci授权纳入欧莱雅奢华组合 [5] - 管理层看好收购品牌潜力，指出Creed销售额具备翻倍潜力，Gucci长期有望比肩年销近30亿欧元的YSL Beauty [5] - 为推进整合，公司宣布自2026年1月1日起实施关键高管调整，包括北美CEO轮岗及提拔首位中国籍女性高管Eva Yu进入执委会 [5] - 双方计划成立一家50/50的合资企业，专注于健康与长寿领域的高端服务与体验 [5]

报告行业投资评级 - 报告未对RWA代币或房地产行业给出明确的投资评级（如优于大市、中性等）[1] 报告核心观点 - RWA代币是数字经济高级阶段通证经济的表现形式，通过区块链技术对现实世界资产进行代币化，能显著提升房地产等资产的流动性、透明度并降低成本 [3][4][11] - 全球RWA资产价值已快速上升至254亿美元，德勤预计到2035年房地产RWA代币规模将达4万亿美元，年均复合增长率达27% [5][64] - RWA代币相比传统REITs等资产证券化工具有显著优势，包括支持7×24小时全球交易、成本降低50%、发行周期从6-12个月缩短至7天等 [53][55] 数字经济、数字货币、RWA和加密资产币 - 数字经济是以数据为关键要素的经济形态，包含产业数字化和数据资产化两个过程，RWA属于数据资产化阶段的高级形态即通证经济 [3][12][24] - RWA是用区块链技术对现实世界资产进行代币化，主要分为支付类、证券类和实用类三种类型，房地产RWA属于证券类 [15][18] - 加密资产币是价格稳定的加密资产RWA，分为法币支持型、贵金属支持型、加密货币支持型和算法支持型四种 [19][20][23] RWA对房地产行业的意义 - RWA具有交易的普及性、便利性、可追溯性、成本低廉、效率高和去中心化六大特点 [31][32] - RWA从五个维度重塑房地产行业：流动性跃升是其核心价值，能提升全球可达性并盘活存量资产；估值体系向实时动态转变；大幅降低投资门槛促进普惠金融；合规与治理效率显著提升；与AI融合开启智能资产管理新模式 [33][35][36][37][38] RWA在房地产中的运用 - 房地产RWA代币运作流程分为数据资产化、资产代币化和市场交易与管理三个阶段，涉及资产筛选、法律结构设计、智能合约部署和代币发行等环节 [45][46][47][48][49] - 相比REITs，房地产RWA代币优势明显：流动性好（7×24小时全球交易 vs T+2结算）、透明度高（链上可追溯）、成本效率高（中介费降低50%，发行周期缩短至7天）、投资门槛低（可1美元起投）和可追溯性强 [53][55] 房地产RWA代币的发展趋势 - 全球RWA资产价值已升至254亿美元，波士顿咨询预测2030年RWA市场规模将达16万亿美元，德勤预计其中4万亿美元为房地产代币化资产 [5][64] - 第一只代币化房地产基金于2023年2月由Realio推出，第一只房地产投资代币由Stooker发行，其初始组合包含超过12个房地产项目，总价值超100亿美元 [60] 案例分析 - 中国香港首只合规REITs STO于2022年由某上市房企发行，底层资产为香港中环甲级写字楼，募资1.2亿港元，将投资门槛降至10万港元 [74] - 首家中国大陆国资企业绿地金创于2025年将价值29亿港元的锣湾写字楼项目拆分为100万份NFT产权凭证，最低投资门槛为1000港元 [78] - 海外企业Blocksquare已完成超2亿美元房地产代币化，其PropToken体系将每个房产等分为10万个ERC-20代币，投资者年化收益率一般为6-12% [79]

报告行业投资评级 - 报告对教育板块持积极看法，投资建议为关注结构性机会 [3] - 重点关注的标的包括学大教育、天立国际控股，评级均为“优于大市” [3][4] - 受益标的包括凯文教育、中国东方教育、华图山鼎 [3] 报告核心观点 - 《上海市普通高中高质量发展实施方案》为教育行业注入新动能，释放政策利好 [1][3] - 政策围绕普通高中整体扩优提质主线，从资源配置、育人改革、队伍建设和数智赋能等多方面提出举措 [3] - 教育板块有望在个性化教育、职业培训和智能教育等领域迎来新的投资机会 [1][3] 政策内容与影响 - **优化高中教育资源配置**：提升资源供给能力，加大普通高中学位供给，高标准推进学校新建、改扩建工作 [3]；深化多元协同发展，通过校际合作与结对帮扶推动优质教育资源共享 [3]；推动职普融合，完善课程、师资及资源共享机制并开展综合高中试点 [3] - **数智技术赋能高中发展**：以数字化转型驱动高中教育提质增效，创新教学实施路径，推动数智教学系统及智能助手在各学科常态应用 [3]；夯实智慧教育基础，加大校园智能终端设备配备力度，整合资源建设数字化精品课程资源库 [3]；完善数据驱动治理体系，汇聚全维度数据支撑精准管理与科学决策 [3]；聚焦师生数字素养提升，将智能技术应用纳入教师培训必修内容 [3] - **高校育人方式改革**：构建“五育”融合育人体系，深化德育、智育、体育、美育、劳动教育有机融合 [3]；在落实国家课程方案的同时，融入科技、工程、人工智能等前沿内容，常态化实施走班教学 [3] - **健全育人机制**：提升校长和教师队伍育人能力，健全学校家庭社会协同育人机制 [3]；吸纳家长、社区代表参与学校发展规划与决策，增强办学透明度与社会参与度 [3] 重点关注公司盈利预测 - **学大教育**：收盘价44元，市值54亿元；归母净利润预测为2024年1.80亿元、2025年2.58亿元、2026年3.25亿元；市盈率（PE）分别为2024年30倍、2025年21倍、2026年16倍 [4] - **天立国际控股**：收盘价2.54元，市值49亿元；归母净利润预测为2024年5.76亿元、2025年7.72亿元、2026年10.37亿元；市盈率（PE）分别为2024年8倍、2025年6倍、2026年5倍 [4]

投资评级 - 报告未明确给出乖宝宠物食品集团股份有限公司（股票代码：301498 CH）的投资评级 [1] 核心观点 - 乖宝宠物第三季度业绩呈现出"内增外减"的总体态势，国内品牌收入维持高增长，海外业务收入同比下滑 [3] - 国内外业务实际盈利能力显著分化，国内业务净利率接近中双位数且环比提升，海外业务净利率则显著收缩 [4] - 若剔除股权激励费用、关税、汇兑损失及新厂房折旧等一次性或短期因素，公司整体利润可实现同比增长 [4] 财务业绩总结 - 前九个月公司实现总营业收入47.4亿元人民币，同比增长29.0%；实现归母净利润5.1亿元人民币，同比增长9.1% [2] - 3Q25单季营收15.2亿元人民币，同比增长21.9%；实现归母净利润1.3亿元人民币，同比下降16.6% [2] - 前九个月公司毛利率为42.8%，同比扩张0.8个百分点；3Q25单季毛利率为42.9%，同比扩张1.1个百分点，但较2Q25收缩0.9个百分点 [2] - 3Q25单季销售费用率为23.3%，同比增加4.6个百分点，主要因自有品牌增长、直销渠道占比提升及新品推广所致 [2] - 3Q25单季税前利润1.9亿元人民币，同比下降8.6%；单季税率27.7%，较去年同期的20.4%明显上涨 [2] - 前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元人民币，去年同期为4.0亿元 [2] 分业务表现 - 国内业务第三季度收入约为11-12亿元人民币，同比增长约40%，占总收入的70% [3] - 分品牌看，三季度麦富迪、弗列加特、佰萃粮、藻趣儿均实现双位数以上增长，其中麦富迪旗下霸弗和弗列加特同比增长超50% [3] - 根据第三方月度数据，9月公司在抖音平台总销售额达约1.3亿元人民币，同比增长74%，主品牌麦富迪抖音同比增长51%，弗列加特增长97%，佰萃粮增长203%，藻趣儿增长328% [3] - 海外业务受到国际宏观环境与贸易政策影响，收入同比下滑，占总收入比重为30% [3] 盈利能力分析 - 国内业务净利率接近中双位数，环比有所提升；若剔除约3000万元人民币的股权激励费用影响，实际利润率表现更为亮眼 [4] - 海外业务净利率较上年同期的13%左右显著收缩，主要受三方面因素拖累：关税影响导致利润减少约2000万元人民币，汇兑损失约400–600万元人民币，以及新投产厂房带来的折旧费用约1000万元人民币 [4] - 若将上述一次性或短期因素进行还原，海外业务利润水平可恢复至约1.65亿元人民币 [4] - 公司三季度计提的激励费用相较于去年同一时期多出约1000万元人民币，若将此因素一并剔除，经调整后公司整体利润规模可达约1.75亿元人民币，对应同比增长约8% [4]

投资评级 - 报告对万辰集团维持“优于大市”评级，目标价为人民币219.16元 [2] 核心观点 - 报告认为万辰集团25Q3业绩超预期，盈利能力持续提升，量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入收入规模增长、成本费用率稳中有降、利润率稳步提升、现金流质量高的正向循环 [1][5] 25Q3业绩表现 - 25Q3单季度实现营业收入139.8亿元，同比增长44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7% [3] - 截至25Q3累计实现营业收入365.6亿元，同比增长77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3% [3] - 量贩零食业务25Q3实现营业收入138.13亿元，同比增长45%，环比增长18%，占总营收比重为98.8% [3] - 食用菌业务25Q3实现营业收入1.67亿元，同比增长16%，环比增长59% [3] 盈利能力分析 - 25Q3公司毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点，主要得益于店铺增加和业务规模扩大带来的规模经济效益 [4] - 25Q3销售管理费用率为5.5%，同比下降1.5个百分点，环比下降0.4个百分点，反映出经营效率的提升 [4] - 25Q3归母净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点 [4] - 量贩零食业务净利润（加回股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点 [4] 业务展望与预测 - 预计2025年公司店铺数量有望达到18000家，单店收入预计同比下滑低双位数 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06亿元、17.96亿元、22.06亿元，净利率分别为2.43%、3.12%、3.42% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为6.54元、9.51元、11.68元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为495.88亿元、574.95亿元、645.02亿元，同比增长率分别为53%、16%、12% [2] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率稳定在12.0%-12.1%的水平 [2] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为69.1%、53.9%、40.8% [2] - 预计2025-2027年市盈率分别为30倍、20倍、17倍 [2] 行业比较 - 根据可比公司估值，万辰集团2025年预测市盈率为30.9倍，高于盐津铺子（23.3倍）、三只松鼠（30.2倍）、洽洽食品（20.4倍）等同行均值（27.6倍） [8]

投资评级 - 报告未明确提及对信达生物的投资评级 [1] 核心观点 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，涉及两款后期在研疗法和一款早期研发项目选择权 [1] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），以及合计最高可达102亿美元的潜在里程碑付款和潜在销售分成 [1] - 合作将充分利用信达生物在中国的开发效率和武田制药的国际化开发能力，助力信达生物拓展全球布局 [3] - 共同开发与商业化的模式将帮助信达生物积累搭建全球临床与商业化团队的经验 [3] 合作交易细节 - IBI363（PD-1/IL-2α-bias）将在全球范围内共同开发，并在美国市场共同商业化，开发成本和美国市场利润或损失按40/60比例分配 [4] - 武田制药获得IBI363在大中华区和美国以外地区的独家商业化权益，并将支付潜在的研发、销售里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI343（CLDN18.2 ADC）在大中华区以外的独家权益，将支付潜在里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）在大中华区以外权益的独家选择权，如行权将支付行权费、潜在里程碑及最高中双位数梯度销售分成 [4] 核心产品IBI363潜力分析 - IBI363被视为下一代肿瘤基石疗法，全球免疫肿瘤响应人群约150万，对应500亿美元热肿瘤市场 [2] - 若拓展至免疫肿瘤耐药人群（约100万）及冷肿瘤人群（约140万），IBI363市场空间有望扩大至1500–2000亿美元 [2] - IBI363作为"升级版"PD-1，通过双重激活与α bias减毒机制，有望突破IL-2剂量瓶颈 [2] - IBI363目前已积累超过1200例患者的临床数据 [2] - 双方计划率先推进IBI363在非小细胞肺癌与结直肠癌的全球开发，包括拓展至一线适应症 [2] IBI363临床进展 - IBI363的首个全球3期临床研究（MarsLight-11）的IND已获FDA批准，用于治疗免疫肿瘤耐药的鳞状非小细胞肺癌患者 [3] - 该研究将评估IBI363 3mg/kg剂量单药与多西他赛相比的疗效和安全性，主要终点为总生存期 [3] 合作方武田制药优势 - 武田制药每年研发投入约50亿美元，拥有4500人的临床团队，在肿瘤、免疫治疗领域具备丰富的临床、商业化经验 [3]

投资评级与目标价 - 报告维持对宁德时代的“优于大市”评级 [2] - 目标价为每股618港元，较当前现价544港元存在约13.6%的上涨空间 [2][5] 核心财务表现 - 2025年第三季度营收达1042亿元人民币，同比增长12.9% [3] - 2025年第三季度归母净利润为185亿元人民币，同比大幅增长41.2% [3] - 2025年前三季度总营收为2831亿元人民币，同比增长9.3%；归母净利润为490亿元人民币，同比增长36.2% [3] - 第三季度净利率提升至19.1%，同比改善4.1个百分点 [3] - 公司现金储备充裕，三季度末货币资金及交易性金融资产合计超过3600亿元人民币 [3] - 预测2025-2027年营收分别为4255亿、5093亿、5849亿元人民币，归母净利润分别为682亿、861亿、1035亿元人民币 [5][10] 业务运营与出货量 - 2025年前三季度动力与储能电池总出货量约450GWh；第三季度出货量近180GWh，环比增长约30% [4] - 储能电池出货量占比稳定在约20%，约90GWh，受益于海外AI数据中心电力需求增长 [4] - 动力电池出货量占比约80%，约360GWh，其中商用动力电池占比提升至近20%，重卡电池增速超100% [4] 技术创新与产品进展 - 2025年推出多款创新产品，包括乘用车领域的第二代神行超充电池、骁遥双核电池及钠离子电池 [5] - 在储能领域，宣布量产交付587Ah大容量储能专用电芯，并发布全球首款可量产的9MWh储能系统TENER Stack [5] - 神行、麒麟、骁遥等新产品占比快速提升，目前已占约六成 [5] - 公司正加速587Ah电池的量产，未来其出货占比预计将逐步提升 [5] 估值与市场地位 - 基于2026年30倍市盈率的估值，得出目标总市值为25830亿元人民币 [5] - 当前预测2025-2027年市盈率分别为25倍、20倍、17倍 [5][10] - 公司被视为全球锂电池行业龙头，市占率遥遥领先 [5]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但基于对行业数据的分析和对冲需求的强调，隐含了对行业持谨慎态度，并建议关注特定领域的结构性机会 [3][65] 核心观点 - 2025年9月地产行业仍处于下行通道，前端投资指标降幅加剧，单月投资增速已降至-21.3%，反映企业信心较弱 [1][3][69] - 前9月地产投资累计同比下降13.9%，预计全年将出现两位数下降，地产投资额较2024年10万亿元规模可能减少超过1万亿元，如何对冲地产投资下滑成为市场焦点 [3][65] - 新房与二手房价格差持续拉大，二手房市场无环比上涨城市，而部分城市新房价格出现小幅上涨，地段和品质差异带来的溢价若持续扩大将影响新项目边际效益和市场需求 [1][3][70] - 企业策略转向“抛开库存、仅看新增”，聚焦好地段、好品质的新项目以获取好销售和好利润，该策略与过往周期中通过拿地扩张选择机会的方式一致，预计在房企降杠杆压力减少背景下，扩张型公司仍为首选 [3][70] - 政策预期集中在收储、城市更新等方面，需求侧加快限制放松步伐，以对冲基本面压力 [8] 2025年1-9月行业数据总结 - 开发投资完成额累计67,706亿元，同比下降13.9%，降幅较1-8月扩大1.0个百分点；住宅投资52,046亿元，同比下降12.9%，占开发投资比重76.9% [6][7][10][11] - 新开工面积4.54亿平方米，同比下降18.9%，降幅较1-8月收窄0.6个百分点；竣工面积3.11亿平方米，同比下降15.3%，降幅较1-8月收窄1.7个百分点；施工面积64.86亿平方米，同比下降9.4% [6][7][10][19] - 商品房销售面积6.58亿平方米，同比下降5.5%，降幅较1-8月扩大0.8个百分点；销售额6.30万亿元，同比下降7.9%，降幅较1-8月扩大0.6个百分点 [6][8][10][25] - 房地产开发资金来源总量7.23万亿元，同比下降8.4%，降幅较1-8月扩大0.4个百分点；其中国内贷款下降1.4%，自筹资金下降9.3%，个人按揭贷款下降10.6% [7][10][48][52] - 9月单月数据环比8月：开发投资下降9.9%，销售额上升47.3%，销售面积上升48.5%，资金来源上升13.5%，新开工面积上升21.8%，竣工面积上升29.1% [6] 分线城市销售表现 - 一线城市商品住宅销售面积2,010万平方米，累计同比上升1.6%；销售额9,421亿元，累计同比持平 [32][34] - 二线城市商品住宅销售面积10,856万平方米，累计同比下降0.6%；销售额17,284亿元，累计同比下降4.4% [32][34] - 三四线城市商品住宅销售面积42,197万平方米，累计同比下降8.1%；销售额28,624亿元，累计同比下降12.6% [32][34] - 一线城市新房供需存在错配，销售坚挺；二线城市有望形成供需平衡；三四线城市销售面积或进入缓慢下行区间 [36][39] 库存与去化情况 - 截至9月末全国商品房待售面积7.59亿平方米，去化周期（12个月移动平均）为8.99个月，较8月扩大0.08个月 [40][46] - 销竣比为2.11，35城月度可售面积3.18亿平方米，库存出清周期22.18个月，一线、二线、三四线代表城市库存出清周期分别为12.68个月、24.34个月、26.45个月 [40][46] 投资建议 - 推荐开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展 [3][65] - 推荐商住类：华润置地、龙湖集团 [3][65] - 推荐物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [3][65] - 推荐文旅类-华侨城A [3][65] - 预计传统领域的城市更新和新科技基建是对冲地产投资下滑的有力补充 [3][65]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [1] 报告核心观点 - 三季报披露期临近，建议关注强alpha标的投资机会 [3] - 品牌服饰与纺织制造板块延续分化趋势，品牌端关注业绩边际改善的优质龙头及轻奢结构性需求，制造端在关税扰动背景下寻找强alpha龙头 [3] - LVMH 25Q3收入超预期，带动奢侈品板块表现回升，其货币中性收入同比增长1%，高于市场预期的-0.5% [3] 25Q3业绩前瞻 品牌服饰板块 - 收入端预计环比改善，利润端表现分化 [3][5] - 男装：海澜之家、比音勒芬、报喜鸟收入端预计稳健增长，其中海澜之家利润弹性有望优于收入端 [3][5] - 女装：中高端女装歌力思有望持续领跑，锦泓集团利润端增速有望环比改善 [3][5] - 大众服饰：森马服饰收入有望稳健增长，利润增速预计低于收入端 [3][5] - 家纺：利润端增速预计均较Q2改善，水星家纺收入及利润增速有望实现双位数增长 [3][5] - 箱包：新秀丽在汇率中性下预计Q3收入同比低单位数下滑，毛利率有望持平，北美TUMI销售有望明显改善，印度收入增速有望转正 [3][5] 纺织制造板块 - 短期下游需求受美国加征关税因素扰动，下游品牌下单相对谨慎 [3][6] - 上游纱线龙头百隆东方及箱包龙头开润股份alpha相对较优，预计百隆东方收入及利润有望实现双位数增长，开润股份收入增双位数、利润弹性显著优于收入端 [3][6] - 华利集团预计仍受新工厂爬坡及核心客户订单影响，利润率短期承压；伟星股份受国内需求不佳影响，短期业绩承压 [3][6] 行情回顾 A股市场 - 上周（20251013-20251017）申万纺织服饰板块下跌0.31%，跑赢沪深300指数1.91个百分点，在31个申万一级行业中位列第5位 [8] - 纺织制造板块下跌2.73%，服装家纺板块上涨0.41% [8] - 板块PE估值19.96倍（TTM），低于历史均值24.83倍，其中纺织制造板块18.43倍，服装家纺板块20.08倍 [8] 港股市场 - 上周（20251013-20251017）恒生指数下跌3.97% [16] - 奢侈品个股普拉达上涨6.55% [16][17] 行业数据跟踪 零售数据 - 2025年8月，我国服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增加3.10%，较上年同期增速增加4.70个百分点 [20] 出口情况 - 2025年9月我国出口纺织品服装约244.20亿美元，同比下降1.45% [23] - 1-9月累计出口2216.86亿美元，同比下降0.55% [23] 原材料价格 - 中国3128B棉花价格指数上周下跌0.74%，报收14679元/吨 [24] - 涤纶POY指数上周下跌0.76%，报收6500元/吨 [24] 重点公司运营数据 - 361度主品牌线下渠道零售额同比增长10%，童装品牌同比增长10%，电子商务平台整体流水同比增长20% [40] - 特步国际2025Q3主品牌零售销售同比增长低单位数，索康尼零售销售增长同比超过20% [40] - 九兴控股2025Q3集团综合收入同比增长3.7%至4.04亿美元 [42]