核心观点 - 市场在整固后有望延续反弹行情，科技板块的修复仍有空间 [1] - 外围流动性持续改善，为风险资产反弹提供支撑 [2] - 科技板块情绪回暖，成交占比提升，但部分指数修复幅度仍落后 [3] - 房地产市场出现企稳迹象，政策支持有望改善行业流动性 [4] - 市场处于缩量蓄势阶段，资金面显示杠杆资金重新流入 [5] 外围市场与流动性 - 美国9月零售销售放缓、PPI低于预期，12月降息概率回升至86% [2] - 美元指数回落至99.4，人民币汇率升至7.07 [2] - 比特币反弹至9.15万美元，黄金重返4200美元之上，10年期美债收益率下行至4.01% [2] 科技板块表现 - 谷歌新产品Gemini 3.0 Pro、Nano Banana反馈向好，Meta可能斥资数十亿美元采购谷歌TPU，Anthropic有高达1GW规模的TPU采购大单 [3] - 谷歌股价本周上涨7%，英伟达全周仅下跌约1%，其他AI相关标的普遍反弹 [3] - 港股与A股科技板块明显反弹但尚未完全收复上周跌幅，创业板反弹更强已收复大部分跌幅，恒生科技和科创50仅收复约一半跌幅 [3] - A股TMT板块成交占比由32%回升至36%，恒生科技指数成交额占比均值上行至30% [3] - 沪深主要指数完成季度调仓，新增多只科技标的，科技权重提升，调整将于12月12日收市后生效 [3] 房地产市场动态 - 万科因投资者担忧其即将到期巨额债务，相关债券大幅下跌，部分债券价格分布在30–62元区间 [4] - AH房地产板块整体收涨，显示板块正在企稳，市场对万科利空的敏感度逐步下降 [4] - 证监会发布商业不动产REITs试点公告，旨在改善商业不动产行业流动性、盘活存量房地产资产 [4] 市场成交与资金流向 - 市场缩量反弹，A股成交缩至1.6万亿元，港股缩至1500亿元，处于下一阶段行情的蓄势期 [5] - 港股卖空交易占比大幅回落至均值下方的12% [5] - 股票型ETF（剔除规模型）本周前四日逆势流出124亿元，结束11月以来的持续流入趋势，但11月累计仍实现300亿元净流入 [5] - 两融资金上周大幅流出313亿元，本周转为净流入106亿元，市场重新进入加杠杆阶段 [5] - 南向资金本周净流入降至200亿港元，资金延续流入互联网趋势但暂停流入科技硬件，能源股转为流出 [5] - 个股方面，阿里巴巴净流入继续扩大至132亿港元；小米净流入回落至4亿港元；中芯国际转为净流出20亿港元；泡泡玛特净流入升至19亿港元 [5] 投资机会展望 - 海外链科技股本周涨幅较大，后续建议关注回调充分的恒生科技以及以国产算力为代表的科创板的轮动机会 [6] - 市场缩量较为极值，若后续放量，年内涨幅偏小的券商板块有望接替银行成为新的稳定器 [6] - 房地产板块开始企稳回升，建议关注基本面较好、今年拿地较多的龙头房企的超跌反弹机会 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但提出了具体的公司投资建议 [6][67] 报告核心观点 - 日本内需消费呈现分化态势：日常必需品消费承压，消费者价格敏感度高，倾向于通过促销和集中采购降低成本；而具有性价比的餐饮服装品牌、家庭娱乐及旅游消费则表现强劲 [3][15] - 日元贬值和通胀压力持续，家庭实际购买力承压，但访日游客激增和国庆假期推动免税销售显著回暖，销售额增速时隔8个月转正 [2][3][15] - 股市方面，11月消费板块多数上涨，零售业领涨，资金流向显示商社及批发ETF获显著净流入，估值水平处于历史高位 [6][47][55][57] 宏观环境总结 - 10月日本消费者信心指数录得35.8，较9月小幅攀升0.5点，但仍远低于50荣枯线，消费者情绪仍处悲观区间 [2][9] - 9月实际工资同比收缩1.4%，连续九个月负增长；名义工资增速1.9%，显著跑输通胀水平，家庭实际购买力持续承压 [2][9] - 10月核心CPI同比上升3.0%，连续43个月同比上升；生产者物价指数（PPI）同比上涨2.7%，连续4个月维持在2%以上，农林水产品PPI大涨31.4% [2][11][13] - 日元兑美元汇率走强，月末升至156附近，日本央行维持0.5%基准利率不变，市场对12月加息预期增强 [11] 行业趋势总结 - 必选消费：物价高企下零售销售额稳健增长，折扣店、便利店客单价普遍上涨但客流量下滑，反映居民日常开支精打细算 [3][4][18] - 可选消费：餐饮和服装消费呈现"降级"趋势，性价比品牌如萨莉亚、优衣库客流量与同店销售大幅增长；冬装需求强劲，免税销售额增速由负转正 [3][5][15][28] - 旅游与娱乐：10月访日外国游客达389.63万人，创历史新高，日元贬值推动酒店业景气；家庭娱乐实际开支大幅增加，旅游和储蓄成为可支配收入首选 [3][15][38] 必选消费公司表现总结 - 必需品零售：10月PPIH、永旺、7-Eleven日本同店销售同比分别增长+6.4%、+4.7%、+1.3%，主要受客单价带动 [4][18] - 药妆店：Matsukiyo Cocokara同店销售收入同比+1.8%，客流量-1.6%，客单价+3.4% [4][20] - 软饮料与酒类：10月三得利软饮料销量同比+2%，但1-10月累计销量同比-5%；朝日因网络攻击软饮料出货量下滑40%；麒麟啤酒本土收入同比+19%，朝日啤酒销量下滑10% [4][21] 可选消费公司表现总结 - 餐饮：10月萨莉亚、Food&Life、麦当劳日本、Skylark、食其家、Toridoll同店收入同比分别增长+16.9%、+10.2%、+8.1%、+6.9%、+4.2%、-0.9% [5][28] - 服装：优衣库、Workman、岛村服饰、ABC-MART同店销售收入同比分别增长+25.1%、+19.5%、+2.2%、+2.1%；优衣库客流量增长16.3%，平均交易额上升7.6% [5][32] - 百货及专卖店：10月日本全国百货商店销售额4668亿日元，同比上升4.3%；丸井、高岛屋、三越伊势丹收入同比分别增长+10.2%、+6.6%、+4.1%；免税销售额同比增长7.5%，8个月来首次正增长 [5][36] 股市表现总结 - 11月消费板块涨跌互现：零售业、食品饮料、纺织服装、服务业分别上涨+5.6%、+4.7%、+2.3%、-0.7% [6][47] - 必选消费子行业中，日用品零售领涨（+6.5%），可选消费子行业中，餐饮领涨（+2.3%），酒店、度假村及游轮领跌（-7.2%） [6][49] - 资金流向：商社及批发、零售、食品饮料ETF分别净流入+2216万美元、+77万美元、-341万美元 [6][55] - 估值水平：商社及批发、零售、食品饮料的PE历史分位数分别为90%、90%、80%，处于相对高位 [6][57] 投资建议总结 - 建议重点关注盈利提升前景乐观的公司：Mercari关停中介业务预计增厚利润60亿日元，当前17倍PE处于历史低位；麒麟控股3Q25运营利润超预期，成本下降、提价及控费助盈利，健康科学业务扭亏为盈 [6][67]

投资评级与目标价 - 维持"优于大市"评级，目标价为55.97元，较当前价格有33%的上涨空间 [1] - 基于2026年28倍市盈率进行估值，而可比公司2026年平均市盈率为36.31倍 [1][5] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.31元、2.00元、2.33元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.45亿元、14.46亿元、16.84亿元，同比增长率分别为25.5%、53.1%、16.4% [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为1454.85亿元、1631.36亿元、1748.79亿元，同比增长率分别为13.5%、12.1%、7.2% [2] - 当前市盈率（基于最新股本）对应2025-2027年预测分别为30.27倍、19.78倍、16.99倍 [2][7] 战略发展与业务亮点 - 公司坚持推进"AI驱动的数云融合"核心战略，构建覆盖算力资源调度、数据资产开发运营、企业级Agent平台等端到端一体化解决方案 [4] - 2025年前三季度实现营业收入1023.65亿元，同比增长11.79%；归母净利润6.70亿元，同比下降25.01% [4] - 发布2025年员工持股计划，参与员工初始人数不超过945人，筹资上限3.6亿元，受让价格36.87元/股，存续期10年，锁定期12个月 [4] 合作伙伴关系 - 与字节跳动建立更紧密的海外合作关系，依托其全球平台优势拓展商机 [4] - 与腾讯云国际签署谅解备忘录，在关键出海领域和区域增长方面开展合作，共同为出海企业提供服务 [4]

AI、硬件科技及互联网 - Alphabet (GOOGL US) 通过AI Overview和AI mode守护搜索市场，预计云业务全年增速30%+，Gemini 3成为T0并依托TPU降低推理成本，加速在Search、Workspace、YouTube业务规模化落地，带来广告转化率提升与订阅收入扩张[1] - 阿里巴巴 (BABA US) 预计全年云业务增速28%-30%，淘宝MAU增速20-30%+来自闪购加持，闪购依托主站流量优势保持低价策略，FY2Q26外卖亏损可能引起波动但未来补贴减少利润将回升[1] - 英伟达 (NVDA US) GB300占比Blackwell系列产品2/3，显著高于预期，为FY2027提供强劲收入增长，GTC大会提到未来5个季度将实现5000亿收入，业绩会暗示甚至会超过5000亿收入预期[1] - 腾讯 (700 HK) AI投入坚决，核心游戏广告业务稳步增长，国内长青游戏稳健，三角洲行动正成为新长青游戏，明年流水有望达和平精英水平，广告业务维持近20%增速，小游戏视频号等新业务持续拉动收入增长[3] - 腾讯音乐 (TME US) 汽水音乐担忧短期过度，TME以版权+订阅为主，订阅业务明年降速但仍双位数增长，广告+演唱会+粉丝经济等非订阅收入构建第二增长曲线[3] - 欢聚集团 (YY US) 26年基本面向好，核心海外直播业务企稳同比从下滑转正增长，BIGO广告业务成为第二增长曲线，3Q已贡献收入20%，25年广告收入有信心在30%以上，其中3p广告增速有信心维持在50%以上[3] - 新氧 (SY US) 是唯一覆盖医美行业上中下游公司，23年5月以来迅速扩张至34家自营门店，目标2025年开到50家自营，计划推出轻资产加盟托管模式，29年开到100自营+400加盟，依托约100万人私域流量池获客成本约8%显著低于同业[3] - 携程 (TCOM US) 预计明年收入增长14%至711亿元，Non-GAAP OP增长18%至215亿元，受益于国内休闲游稳健增长、出境恢复、入境免签政策支持和海外扩张策略[3] - 富途 (FUTU US) 截至2025年三季度付费用户达310万，持有香港VATP及新加坡DTP牌照，虚拟资产业务为长期增长新引擎，当前股价对应2026年预测PE仅17倍[4] - 世纪互联 (VNET US) 是IDC头部公司，下半年是AI agent爆发年，对流量拉动潜力大，利好IDC基础设施[4] - 创新奇智 (2121 HK) 是AI+制造业头部公司，25年是业绩恢复年，财务指标健康，在多个领域有重大合作如企业AI agent、工业机器人、通用大模型等[4] 医药、新消费及新能源 - 三生制药 (1530 HK) 核心产品特比澳、益比奥及曼迪市占率均位居第一，PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，临床进度超预期，创新药峰值销售有望达70~100亿元[5] - 映恩生物 (9606 HK) 是ADC龙头，三款核心ADC与BioNTech深度合作，已启动4项I/II期联用临床，涵盖B7H4 ADC、B7H3/PD-L1等潜力品种[5] - 京东健康 (6618 HK) 25Q3收入171.2亿元同比增长28.7%，净利润18.4亿元同比增长97.2%，经调整净利润19.0亿元同比增长42.4%，公司上调2025年收入增速至22%，经调整利润上调至62亿元[6] - 药明康德 (603259 CH) 2025年前三季度营业收入328.6亿元同比增长18.6%，持续经营业务在手订单598.8亿元同比增长41.2%，TIDES业务收入78.4亿元同比增长17.1%，管理层再次上调2025年持续经营业务收入增速至17-18%[6] - 泡泡玛特 (9992 HK) 短期业绩仍有保障，长期逻辑不改，海外数据短期波动受预售周期和库存调节影响，随着旺季来临和相关IP上线将有效提升销售[7] - 古茗 (1364 HK) 明年将增加营销幅度拉升同店，咖啡产品线推广效果较好，早餐产品线逐渐铺开，同店增长相对更有保障，1H加盟商盈利情况已超23年[7] - 名创优品 (MNSO US) 基本面能见度高，国内和美国同店拐点确认，国内持续渠道升级，货盘差异化调整推升同店，海外北美欧洲持续高增长[7] - 特斯拉 (TSLA US) FSD入华有望推动行业迈入L3智驾时代，美国本土Robotaxi扩张节奏提速，人形机器人业务落地有机会开启新增长曲线[7] - 地平线机器人 (9660 HK) 业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万预期有望上修，2026年预期出货量翻倍增长[7] - 禾赛科技 (HSAI US) Lidar路线行业共识基本形成，ADAS出货保持高增，芯片化先发优势壁垒显著，2026年乘用车L3法规落地、JV品牌油电同智补增量、robotaxi加速，利润端有望翻倍[8] - 福耀玻璃 (600660 CH) 3Q业绩稳健，未来2-3年有望继续维持15~20%利润率及两位数增速，产品结构向上升级，海外竞争格局良好，新业务铝饰件提速迅速[8] 先进制造、能源及工业 - Howmet Aerospace (HWM US) 是全球最大燃气轮机叶片生产商，航空业务订单排产周期长达10年，工业业务订单排产周期达5年，2025年第三季度商用航天收入占比53%同比增长15%，国防航天收入占比17%同比增长24%[8] - GE Vernova (GEV US) 预期打包发电端设备、电网设备做成能源解决方案销售给数据中心客户，燃气轮机板块预计26年有扩产计划，美国输电线路更新改造周期将于2027年左右开始[8] - 东方电气 (1072 HK) 是高端能源装备研发制造商，产品覆盖海外AP1000技术路线，是全球规模最大核能装备制造基地之一，燃气轮机设备具备出口海外能力[9] - ADNOC Gas (ADNOCGAS UH) 基于阿布扎比的全球天然气公司，受益于高于预期的国内天然气需求和MSCI新兴市场纳入[9] - Presight (PRESIGHT UH) 是阿联酋AI公司，获得更多能源项目AI订单[9] - Nextracker (NXT US) 是美国太阳能跟踪器公司，受益于高于预期的太阳能项目需求[9]

投资评级与估值 - 报告对三生制药维持"优于大市"评级，目标价47.84元[4][14] - 采用DCF估值法，WACC为8.09%，永续增长率假设为3.00%[10][13] - 敏感性分析显示，保守情景目标价40.76元，乐观情景目标价58.34元[13] 核心观点 - 分拆蔓迪国际独立上市符合三生制药与蔓迪国际双方股东利益，使三生制药更专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗产品布局[1][4] - 分拆可更好反映蔓迪国际自身价值，三生制药现有股东通过实物分派持有蔓迪国际股份，继续享有余下集团业务增长[4] - 蔓迪国际专注于皮肤健康及体重管理为核心的消费者保健业务，分拆将提升其品牌形象，有利于商务洽谈[4] 财务预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为191.78亿元、118.95亿元、140.51亿元，归母净利润分别为102.14亿元、28.13亿元、35.15亿元[4][8] - 2025年收入利润大幅提升主要来自辉瑞12.5亿美元首付款[8] - 2025年预测营业收入同比增长110.6%，净利润同比增长388.6%[3][4] 蔓迪国际业务分析 - 蔓迪是中国领先的专业消费医药公司，致力于皮肤健康及体重管理解决方案[4] - 蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年市场份额分别为57%（脱发药物市场）和71%（米诺地尔类药物市场）[4] - 2022-2024年蔓迪国际收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，CAGR为21.7%，毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%[4] 估值假设 - 无风险利率采用十年期国债收益率1.80%，β值取0.8157，市场预期收益率取恒生综合指数年化平均收益率10.65%[9] - 债务资本成本取4.75%，有效税率预计18%，债务比率18%[9] - 计算得股权资本成本Ke为9.02%，WACC为8.09%[9]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4] - 2025-2027年EPS预测分别为0.34元、0.38元、0.41元 [4] - 给予公司18倍2025年预测PE，目标价6.12元/股，按汇率0.91换算对应目标价6.73港元/股 [4] 核心财务表现与预测 - 25财年上半年营收同比增长2.1%，销量同比增长近双位数 [4] - 25财年上半年毛利率同比下降1.1个百分点，归母净利率同比下降1.67个百分点至15.46%，归母净利润同比下降7.8% [4] - 预测2025年营业收入为239.00亿元，同比增长1.7%；2026年营业收入为247.95亿元，同比增长3.7%；2027年营业收入为254.76亿元，同比增长2.7% [3][5] - 预测2025年归母净利润为40.27亿元，同比下降7.1%；2026年归母净利润为45.13亿元，同比增长12.1%；2027年归母净利润为48.80亿元，同比增长8.1% [3][5] - 预测2025年每股收益为0.34元，2026年为0.38元，2027年为0.41元 [5] 分产品表现 - 乳品饮料营收同比下降1.1%（旺仔牛奶下滑低单数，饮料及其他类增长近四成），毛利率同比下降2.5个百分点，主要因进口全脂奶粉价格上涨双位数 [4] - 米果营收同比增长3.5%，毛利率同比上升1.3个百分点，在新兴渠道实现双位数成长，在零食量贩渠道实现高速成长 [4] - 休闲食品营收同比增长7.7%（其中冰品增长中双位数，糖果增长低单数），毛利率同比上升1.0个百分点 [4] 渠道与市场表现 - 传统批发及现代渠道收入同比下滑低单数，但其中零食量贩收入同比高增长，占集团收益比已达约15% [4] - 新兴渠道同比增长达双位数，占集团总收益比已逾10% [4] - 海外业务营收同比增长低单数，其中日本、印非等区域增长势头良好 [4] 利润率影响因素 - 毛利率下降主要系进口全脂奶粉与棕榈油价格上涨 [4] - 费用率同比上升2.14个百分点，其中销售费率同比上升1.37个百分点，管理费率同比上升0.85个百分点，主要因2024财年下半年内部组织优化改造，按产品类别分设各事业部后，增加新渠道及新产品之促销推广费用所致 [4] - 所得税率同比下降2.70个百分点 [4]

行业投资评级 - 报告覆盖的12家新能源相关公司均获得“优于大市”评级，包括阳光电源、天合光能、TCL中环、大金重工、鹏辉能源、爱旭股份、科华数据、南网科技、华明装备、江苏新能、宝新能源和贝特瑞 [1] 核心观点 - 固态电池通过采用固态电解质，从根本上解决传统液态锂电池的安全问题，并将能量密度提升至500 Wh/kg，被视为突破能量密度与安全双重瓶颈的关键技术 [4] - 2024年全球（半）固态电池出货量达5.3GWh，渗透率约0.2%，预计2025年出货量将达36GWh，2030年超过600GWh，渗透率有望达到10% [38] - 全球固态电池发展已从研发竞赛迈入量产验证新阶段，主要经济体将其上升为国家战略，各国依托自身优势形成差异化发展路径 [32][35] 行业背景与技术优势 - 传统液态锂离子电池能量密度已逼近理论极限（磷酸铁锂160-220Wh/kg，三元200-300Wh/kg），且液态电解液易燃易爆，存在热失控风险 [16][19] - 固态电解质具备5V以上的宽电化学窗口，可匹配高电压正极材料，并支持使用高容量的锂金属/硅负极，同时其兼具隔膜功能，使结构更紧凑，提升体积能量密度 [25] 中国发展路径 - 中国拥有“国家战略+地方产业+多元政策”的支持体系，2024年动力电池装机量531 GWh，占全球份额59% [5][39] - 宁德时代2025年在合肥投产5GWh硫化物全固态中试线，计划2027年小批量产；其凝聚态电池能量密度达500Wh/kg [5][50][51] - 比亚迪2024年下线60Ah全固态样品，能量密度突破400Wh/kg，计划2027年实现批量示范装车 [5][58][60] - 2025年1-6月中国新能源汽车渗透率攀升至46.8%，2025年初至今中国电动车销量1030万辆，占全球销量62% [13][42] 美国发展路径 - 美国固态电池产业以初创公司为核心，政策通过《通胀削减法案》提供电芯35美元/kWh的税收抵免，并累计拨付超2.5亿美元研发资金 [6][68] - QuantumScape的QSE-5 B样能量密度达844 Wh/L，支持12分钟快充，计划2027年小批量上车 [6][69][71] - Solid Power硅负极样品达390 Wh/kg，与宝马、三星SDI达成三方合作，计划2027年量产 [6][78][81] 日韩发展路径 - 日本以材料创新为本，丰田在全球硫化物固态电池专利中占比高达68%，计划2027年推出续航超1000公里的全固态电动车 [7][92][93] - 出光兴产计划2027年建成1000吨/年硫化锂产能 [7][97] - 韩国凭借三星SDI、LGES等巨头整合产业链，三星SDI已建成全固态试点线，样品能量密度超900Wh/L；LG新能源计划2026年量产半固态电池，2028年实现全固态 [7][108][110][117] 投资建议 - 报告建议重点关注技术领先、产业化进程明确的企业，包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、先导智能、国轩高科、厦钨新能、天赐材料、新宙邦、璞泰来、QuantumScape、Solid Power、丰田、三星SDI和LGES [8][123][124][125]

投资评级与财务预测 - 维持"优于大市"评级，给予2026年动态PE 20倍，目标价13.25港元[3] - 预计2025/26/27年归母净利润分别为5.53亿元、7.03亿元、8.92亿元，对应EPS为0.48元、0.61元、0.77元[3] - 预计2025/26/27年营业收入分别为89.62亿元、98.63亿元、110.01亿元，同比增长率分别为9.3%、10.1%、11.5%[2][6] - 预计2025/26/27年净利润率分别为6.17%、7.12%、8.11%，盈利能力持续提升[6] - 预计2025/26/27年PE分别为14.04倍、11.05倍、8.71倍，估值具有吸引力[2] 公司战略与运营动态 - 公司拟配售最多0.68亿股，配售价7.30港元，募集净额约4.90亿港元，其中70%用于AI、云及工业软件研发投入[3] - 董事会建议将注册地从开曼群岛变更至香港，以降低合规复杂性并增强投资者信心[3] - 浪潮海岳大模型入选山东省国资委国有企业改革典型案例，深化大模型技术与产业场景融合[3] 风险提示 - 政策推进不及预期、AI技术发展及商业化不及预期、市场竞争加剧是主要风险因素[3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - 美国IRA法案第二批谈判价格公布，最高降幅达85%，均价降幅52%，价格将于2027年1月1日生效 [1][3][4] - 由于谈判产品均接近专利悬崖，整体影响有限 [1][3][4] - 全球跨国药企面临大药专利悬崖，有望进一步加大收购并购动作，中国资产质量不断提升，具备全球竞争力 [3][4] 谈判结果细节 - 本轮谈判新增15款药品，其中11款药品价格至少降低50% [3][4] - 降价幅度最大的产品是降糖药物Janumet/Janumet XR，从526美元/月降至80美元/月，降幅85% [3][4] - 降价幅度最小的产品是罕见病药物Austedo/Austedo XR，从6623美元/月降至4039美元/月，降幅38% [3][4] - 司美格鲁肽三个商品名均纳入谈判，从959美元/月降至274美元/月，降幅71% [3][4] - 阿卡替尼从14228美元/月下降至8600美元/月，降幅40% [3][4] - 伊布替尼在第一批谈判中价格由14934美元/月下降至9319美元/月，降幅38%，价格预计从2026年1月开始执行 [3][4] 医保支出影响 - 据CMS估计，在2024年1月1日至2024年12月31日期间，约有530万医疗保险D部分覆盖者需要使用上述药物进行治疗 [3][4] - 这些药物占医疗保险D部分处方药总覆盖成本约425亿美元，占比约为15% [3][4] - 若谈判价格在2024年生效，约可为医疗保险节省44%开支，即120亿美元 [3][4] 专利与市场影响分析 - 根据CMS谈判规则，小分子药物在获批后9年内豁免价格谈判，生物大分子药豁免时间为13年 [3][4] - 待价格实施时，小分子上市时间已超过9年，产品已专利到期或濒临到期 [3][4] - 伊布替尼在美国核心专利到期时间为2026年 [3][4] - 在专利悬崖和仿制药冲击下，IRA对产品销售影响较为有限 [3][4]

投资评级与估值 - 报告对特海国际维持“优于大市”的投资评级 [2] - 目标价为18.40港元，相较于2025年11月27日14.22港元的现价，存在约29%的潜在上行空间 [2] - 估值基础为维持2025年1.8倍市销率（PS）的估值方法，对应目标市值119.8亿港元 [8] 核心观点总结 - 公司品牌优势、管理理念及国际运营能力获得看好，通过主品牌扩张与“红石榴计划”多品牌矩阵建设，叠加精细化运营，运营效率有望持续提升 [8] - 2025年第三季度收入为2.1亿美元，同比增长7.8%，但归母净利润为360.9万美元，同比下降90.4%，主要因汇兑亏损净额同比增加3170万美元所致；剔除该影响后，测算净利率约为4.6% [3] - 公司执行让利政策，短期成本费用有所增加，但伴随运营效率优化，盈利水平有望逐步改善 [6] 财务表现与预测 - 收入预测基本维持：2025E/2026E/2027E收入分别为8.56亿美元、9.52亿美元、10.64亿美元，对应同比增长10.0%、11.2%、11.7% [8][9] - 净利润预测略下调：考虑到让利措施带来的成本压力，2025E/2026E/2027E归母净利润预测分别下调1.1%/4.9%/2.1%至0.44亿美元、0.54亿美元、0.68亿美元，对应同比增长102.4%、23.5%、25.6% [8] - 盈利能力展望：预计归母净利率将从2024年的2.8%逐步提升至2025E的5.2%、2026E的5.7%和2027E的6.4% [8][9] 第三季度运营亮点 - **收入结构多元化**：餐厅经营收入为2.0亿美元（同比增长5.1%），外卖业务收入为440.0万美元（同比增长69.2%），其他收入为890.0万美元（同比增长74.5%），后者增长得益于火锅调味品受欢迎及“红石榴计划”下第二品牌餐厅的孵化 [4] - **餐厅网络扩张**：截至3Q25末，餐厅总数达126家，较去年同期净增5家；分地区看，东南亚/东亚/北美洲/其他地区分别有74/20/20/12家；公司预计第四季度将新增低个位数门店，全年维持双位数净开店节奏 [5] - **运营指标改善**：3Q25累计接待顾客810万人次，同比增长9.5%；客单价为24.6美元，同比下降4.7%；整体平均翻台率提升至3.9次/天，同比增加0.1次/天，验证让利策略有效性 [5] - **地区同店表现**：东亚地区同店日均销售额同比增长17.6%至2.1万美元，同店翻台率达5.1次/天，同比提升0.8次/天，表现尤为亮眼；其他地区同店销售与翻台率保持稳定或小幅增长 [5] 成本费用分析 - 3Q25原材料及易耗品成本为0.7亿美元（同比增长8.7%），占收入比重为33.3%（同比增加0.3个百分点） [6] - 3Q25员工成本为0.7亿美元（同比增长7.9%），员工费用率为33.2%（同比增加0.1个百分点） [6] - 租金及相关开支为0.1亿美元（同比增长14.1%），租金费用率为2.9%（同比增加0.2个百分点），主要因新增门店及第二品牌物业租赁增加 [6]