核心观点 - “十五五”规划期间宏观政策聚焦两大主线：以科技创新打造现代化产业体系，以及以内需升级支撑经济长期动能 [1] - 市场经过回调后已具备配置价值，当前为布局11月潜在政策与流动性驱动行情的窗口期 [3] - 行业配置上，大盘蓝筹（尤其是消费与地产）为阶段性优选，科技板块可等待回踩后的参与机会 [3] 科技创新政策重点 - 提升关键技术自主可控能力，培育具有全球竞争力的新兴支柱产业 [2] - 重点方向包括新能源、新材料、航空航天、低空经济等快速放量产业，以及量子科技、生物制造、氢能与核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业 [2] - 以“人工智能+”行动为牵引，加速新生产力形态和商业模式落地，形成从基础研究到产业化的良性循环 [2] 内需升级政策重点 - 政策重心从总量刺激转向内生增长，推出“提振消费”专项行动创造新需求 [2] - 通过健全社会保障体系（惠民生、稳就业、完善社保、强化生育支持）释放消费意愿 [2] - 重点培育绿色消费、银发经济和育儿经济等新增长点，增强国内大循环的内生动力和稳定性 [2] 市场与投资策略 - 四中全会政策提振下中国股市出现缩量反弹，下周“十五五”规划建议公布将提供更明确指引 [3] - 美国9月CPI低于预期，市场对10月降息预期稳定；中美在马来西亚开展经贸磋商，为11月元首会晤创造条件 [3] - 沪深300相对中证500近两周跑赢约4%，预计仍有约5%的相对上涨潜力，大盘蓝筹（消费、地产）为阶段性优选 [3] - 可增配弹性较高的非银金融板块以把握市场放量上涨机会；港股科技板块自10月以来回调较充分，若继续探底有望率先迎来修复性反弹 [3] 其他政策配套 - 推动房地产高质量发展，规范地方政府经济促进行为，扩大有效投资 [2] - 疏通全国统一大市场建设中的卡点堵点，稳住房市并逐步化解内卷式竞争，确保经济底部稳定 [2]

投资评级与估值 - 报告对澳优维持“优于大市”评级，目标价为3.10港元，相较于2025年10月24日2.26港元的现价，存在约37%的上涨空间 [2] - 基于2026年15倍市盈率的估值方法，预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.18元、0.19元和0.22元 [2][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年上半年营业收入为38.87亿元，同比增长5.59%，归母净利润为1.80亿元，同比增长24.1%，表现优于行业 [5] - 海外市场成为强劲增长引擎，2025年上半年海外羊奶粉收入达4.83亿元，同比大幅增长65.7%，其中中东市场增长54.2%，北美市场增长138.7% [5] - 公司主动进行渠道库存优化和内码系统升级，虽短期影响出货量，但有助于提升产品新鲜度和渠道健康度，为长期发展奠定基础 [6] 业务战略与竞争优势 - 公司坚持“牛羊并举”的双轮驱动战略，佳贝艾特羊奶粉已连续七年占据中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超60%，稳居全球羊奶粉销量与销售额第一 [5] - 营养品业务推出G13成长胶囊等新品，2025年上半年实现营收1.56亿元，同比增长7.0%，深化“奶粉+营养品”的全家营养战略 [5][6] - 佳贝艾特作为首个获得美国FDA批准的婴儿配方羊奶粉，成功进入沃尔玛等北美主流渠道，国际化布局持续深化 [6] 行业环境与公司应对 - 2025年7月国家推出的育儿补贴政策（每孩每年3600元）有助于降低育儿成本，部分缓解婴配粉行业压力，渠道调研显示佳贝艾特产品价盘已有所回升 [4] - 面对出生率低迷、需求萎缩的行业挑战，公司通过拓展海外市场和产品创新积极应对，展现出企业韧性 [4][6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等），但提出了具体的投资建议，即“关注国盾量子”[4] 报告核心观点 - 量子计算处于早期技术攻关阶段，量子纠错是影响其进程的关键，预计未来5到10年可能出现实质性进展，美国和中国在该领域处于全球领先地位[4] - 中国在基于QKD（量子密钥分发）的量子安全领域处于绝对领先地位，已形成较为完整的产业链，全球专利数量占比优势显著[4] - 量子测量（量子精密测量）产业进入多元化发展周期，应用场景丰富，但不同传感器的成熟度存在差异[4] - 量子科技是衡量国家科技实力的重要领域，国盾量子作为中国唯一上市的量子科技公司，业务覆盖量子计算、量子安全和量子测量，是中科大量子科研团队的核心技术孵化平台[4] 量子计算部分总结 - 量子计算已成为最具颠覆性的前沿技术之一，其强大算力基于量子力学的干涉和纠缠原理，例如一台100量子比特的量子计算机的复杂程度，所需经典比特数量比地球上的原子数量还多[9] - 量子纠错是实现量子计算全部价值的关键，目标是将易受噪声影响的物理量子比特通过软件和硬件结合，构建成高可靠性的逻辑量子比特[12][13]；2024至2025年初，谷歌、中国科大、微软、亚马逊等公司在量子纠错领域取得重大突破，例如亚马逊的Ocelot芯片架构有望将纠错成本降低高达90%[19] - 量子计算呈现超导、离子阱、中性原子、光量子、硅半导体等多元化技术路线并行发展的格局；超导路线在论文和专利数量上表现最为突出，全球专利申请量为9380件，授权量为3976件[22][23]；各路线关键指标发展不均，路线收敛短期内不确定性较大[24][27] - 全球量子计算实力方面，美国和中国在科研论文数量上遥遥领先，分别为5430篇和4813篇，但中国篇均被引频次（19次）显著低于美国（38次）和澳大利亚（41次）[49]；专利来源国中，中国和美国占比分别为39%和28%[49] 量子安全（量子通信）部分总结 - 量子安全是为应对量子计算对现有密码体系的威胁而提出的概念，主要实现路径包括基于数学的抗量子计算密码（PQC）和基于物理的量子密钥分发（QKD）[59][72] - QKD技术基于量子物理原理（如单量子不可分割、测不准原理），具备信息论安全性，即使攻击者拥有无限计算资源也依然安全[78][80]；中国在该领域技术领先，全球专利排名前千位的申请人中，9家中国机构的专利数量约占前10位申请人专利总量的93%[107] - QKD市场规模增长潜力巨大，预计将从2024年的2.69亿美元增长至2029年的23亿美元，并在2033年达到91亿美元[110] - 中国已建成以QKD技术为核心的较完整量子保密通信产业链，并初步建成国际领先的量子安全密钥基础设施雏形，国家广域量子保密通信骨干网络地面干线总里程超过10000公里[91][103] 量子精密测量部分总结 - 量子精密测量利用量子状态对环境的高度敏感性，旨在提升对时间、位置、加速度、电磁场等物理量的测量精度[4] - 该产业已进入多元化发展周期，具有应用场景丰富、产业化前景明确等优势，但不同物理量对应的量子传感器成熟度存在差异[4]

投资评级与财务预测 - 投资建议为维持"优于大市"评级，目标价为40.98元/股，对应2025年28倍市盈率[4] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.47元、1.68元、1.97元[4] - 预计2025-2027年营业总收入分别为984.11亿元、1066.19亿元、1176.22亿元，同比增长6.4%、8.3%、10.3%[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为135.12亿元、154.13亿元、180.28亿元，同比增长12.8%、14.1%、17.0%[3] 核心技术与产品布局 - 公司以"物联感知、人工智能、大数据"三大技术为核心构建产品体系，形成完整的物联数据入口[4] - 通过可见光、毫米波、红外、激光、X光等电磁波谱系及声波、振动等传感技术建立多维感知体系[11] - 海康观澜大模型具备物联感知大模型、语言大模型和多模态大模型能力，服务于从感知到认知的技术链条[12] - 构建"云边融合、物信融合、数智融合"的能力架构，实现数据高效处理与分析[4] 工业场景应用案例 - 在南京钢铁厂应用专用抗振相机与吊钩跟跑算法，解决高空行车吊装难题，提升安全与效率[4] - 在中孚实业使用低延时高温高亮相机远程操控1200℃磷生铁水浇筑，消除人工安全风险并解决操控迟滞问题[4] - 在华新水泥通过毫米波雷达产品2分钟内完成骨料数量盘点，使产品质量稳定性提升60%[4] 市场机遇与行业背景 - 全球已评选201家"灯塔工厂"，中国以85家数量占比42.29%位居全球第一[4][6] - "十五五"规划强调要打造世界级灯塔工厂，多地已将培育灯塔工厂纳入地方发展规划[7] - 新晋灯塔工厂通过AI和先进分析技术将劳动生产率提高40%，交付周期缩短48%[7] 战略合作与业务拓展 - 与海尔签署全面深化战略合作协议，在智慧园区、智能制造及安全生产等领域深度合作[15] - 创新业务成为重要增长引擎，预计2025年创新业务营收达273.40亿元，同比增长22%[19] - 公司亮相第25届中国工博会，展示上百款"物联感知+AI"软硬件产品[8]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予"优于大市"评级，目标价191.75元 [4][15] - 预计公司2025/2026/2027年实现营业收入4.81/5.32/6.06亿元，归母净利润为0.65/1.01/1.40亿元，EPS分别为0.82/1.28/1.77元 [4][7] - 核心观点：公司是数字建造领军企业，受益于战略股东通智科技入股，具身智能大脑、行业智能体等AI+业务发展空间广阔，有望构建第二增长曲线 [1][4][26] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入1.87亿元，同比增长1.25%，归母净利润0.31亿元，同比增长270.11% [4][31] - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为7.5%、10.7%、13.9%，归母净利润同比增速分别为106.3%、55.2%、38.6% [3][4] - 预计2025-2027年销售毛利率分别为74.46%、76.67%、78.80%，EBIT利润率分别为11.5%、16.3%、20.4% [3][8] - 2025年上半年销售/管理/研发费用率分别降至30.08%、12.65%、22.53%，经营效率提升 [36] 业务分项预测 - 建筑信息化软件业务：预计2025-2027年收入增速分别为12%、15%、18%，毛利率分别为90%、91%、92% [8][10] - 智慧工地业务：预计2025-2027年收入增速分别为2%、5%、8%，毛利率分别为54%、56%、58% [8][10] - 2024年基建业务在智慧工地业务中占比约40%，公司参与雅江水电站部分工程项目 [55] 行业背景与公司地位 - 中国建筑信息化投入占建筑业总产值比例约为0.1%，而美国等发达国家投入可达1%，存在巨大成长空间 [4][49] - 公司是数字建造技术和产品提供商，业务覆盖数字造价、施工软件、BIM软件、智慧工地等，用户实现从政府级到岗位级全覆盖 [4][17] - BIM技术处于快速发展期，可贯穿建筑全生命周期，公司BIM软件业务与中建三局、中建五局等央国企深化合作 [53][54] 战略股东与AI赋能 - 通智科技（北京通研院全资产业转化平台）通过股份协议转让获得公司15.92%股权，成为第二大股东 [23][26][57] - 北京通研院以创造通用智能体为使命，核心成果包括"通智大脑"、通用智能人"通通"2.0、触觉灵巧手系统PP-Tac等 [57][64][68][78] - 公司AI产品"品茗晓筑"全面接入DeepSeek大模型，AI机器视觉产品已应用于海上光伏能源项目、引江补汉输水隧洞等基建项目 [43][45] 估值分析 - 采用PE与PS估值法，PE法给予2026年动态PE 150倍，对应估值191.75元；PS法给予2026年动态PS 30倍，对应估值202.48元 [11][13][15] - 2026年可比公司平均PE为107.0倍，平均PS为16.5倍，公司估值溢价反映AI+业务协同预期 [11][12][13][14]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] - 结合PS和PE估值方法，给予公司2027年目标价25.33港元 [3][11] 公司业务与市场地位 - 公司是亚洲唯一上市的持牌虚拟资产交易所，拥有稀缺的牌照壁垒 [1][3] - 公司是首家获得中国香港证监会第1类及第7类受规管活动许可，并拥有反洗钱条例牌照的数字资产平台 [3][15][48] - 业务由数字资产市场服务和技术服务双轮驱动，2024年数字资产交易业务收入达2.63亿港元，占总收入比重70.2% [24][30] - 公司为B端机构客户提供一站式技术服务，包括SaaS和FinLink解决方案，帮助客户快速入局数字资产领域 [24][47] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为3.75亿港元，同比增长79% [3][5] - 2024年公司实现扭亏为盈，归母净利润为0.48亿港元，同比增长118% [3][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为6.73亿、11.83亿、17.80亿港元，归母净利润分别为-0.66亿、-0.12亿、0.20亿港元 [3][7] - 公司毛利率维持在较高水平，2024年为91.19%，预计2025-2027年均为91.0% [5][9] 增长驱动与战略布局 - 公司抓住中国香港监管放宽机遇，成为首批提供RWA、加密货币ETF等新品类交易服务的交易所 [3][68][97] - 公司通过收购日本、欧洲及印尼的持牌交易所加速全球市场扩张 [3][92][94][96] - 2024年12月，公司宣布投资最高3000万美元发展PayFi支付生态系统，支付服务将成为未来重点领域 [3][8][100] - 2025年7月，公司完成3亿美元股权融资，为亚洲数字资产领域迄今最大规模的公开股权融资 [19] 行业前景与竞争优势 - 全球加密货币市场规模持续扩张，截至2025年9月达到4.0万亿美元 [59] - 中国香港积极推动虚拟资产交易合规化，2024年10月起审批发牌进度明显加快，为持牌交易所创造有利环境 [74][78] - 公司凭借合规先发优势，在现货加密货币ETF托管市场的市占率超过70% [89] - 公司构筑了全方位的安全体系，包括冷钱包存储、多重签名技术，并为用户提供高达10亿美元的资产保险保障 [48]

投资评级与估值 - 维持“优于大市”评级 [1] - 基于2025年1.9倍市净率，目标价为127.17元 [1][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1456亿元、1530亿元、1602亿元，对应每股收益为6.73元、7.07元、7.41元 [1] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营收7947亿元，同比增长0.4%，其中主营业务收入6831亿元，同比增长0.8% [3][4] - 2025年前三季度归母净利润1154亿元，同比增长4.0%，扣非后归母净利润1071亿元，同比增长6.6% [3][4] - 第三季度单季营收2509亿元，同比增长2.5%，归母净利润311亿元，同比增长1.4% [4] - 毛利率为31.1%，同比提升0.3个百分点 [3][4] 分市场运营表现 - 个人市场移动ARPU为48.0元，同比下降3%，与上半年趋势一致 [4] - 家庭市场客户综合ARPU为44.4元，表现稳健 [4] - 政企市场方面，AI+DICT业务收入保持良好增长，AI直接收入实现高速增长 [4] - 新兴市场国际业务收入保持快速增长 [4] 费用与现金流 - 2025年前三季度销售、管理、研发费用率分别为5.16%、5.09%、2.57%，同比分别变动-0.16、-0.16、+0.01个百分点 [4] - 经营活动现金流量净额为1610亿元，同比下降28.1%，但降幅较上半年进一步缩窄 [4] 财务预测与比率 - 预计2025-2027年营收分别为10842亿元、11288亿元、11718亿元，增速在3.8%-4.2%之间 [2] - 预计净资产收益率将维持在9.7%-10.2%的水平 [2] - 预计销售毛利率将稳定在29.0%-29.2%，EBIT利润率预计提升至16.9%-17.1% [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4] - 给予2025年市净率1.8倍，对应合理目标价为9.07元，较现价有8%上行空间 [4] 核心财务表现 - 2025年前三季度营收为3943亿元，同比增长0.6%，其中服务收入为3663亿元，同比增长0.9% [1][4] - 2025年前三季度归母净利润为308亿元，同比增长5.0%，增速高于收入 [1][4] - 2025年前三季度扣非后归母净利润为287亿元，同比基本持平 [1][4] - 2025年第三季度单季营收1248亿元，同比下降0.91%；归母净利润77.6亿元，同比增长3.60% [4] - 预计2025-2027年营收分别为5385亿元、5535亿元、5688亿元，归母净利润分别为347亿元、363亿元、377亿元 [4] - 预计2025-2027年每股净收益分别为0.38元、0.40元、0.41元 [3] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为7.5%、7.7%、7.9% [3] 战略新兴业务 - 5G网络用户数达到2.9亿户，渗透率提升至66.9% [4] - 千兆宽带用户渗透率约31.0% [4] - IDC收入达到275亿元，同比增长9.1% [4] - 安全收入126亿元，同比增长12.4% [4] - 智能收入同比增长62.3% [4] - 视联网收入同比增长34% [4] - 卫星通信收入同比增长23.5% [4] - 量子收入同比增长134.6% [4] 费用与现金流 - 2025年第三季度销售费用率为10.40%，同比上升0.98个百分点 [4] - 2025年第三季度管理费用率为6.90%，同比下降0.28个百分点 [4] - 2025年第三季度财务费用率为0.13%，同比下降0.08个百分点 [4] - 2025年第三季度研发费用率为3.48%，同比上升0.24个百分点 [4] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为873亿元，同比降幅缩窄至10.37% [4] 财务预测摘要 - 预计2025年营业总收入5385.31亿元，同比增长2.9% [3] - 预计2025年归属母公司净利润347.26亿元，同比增长5.2% [3] - 预计2025年市盈率18.08倍，市净率1.36倍 [3][5]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 基于PS估值法，给予公司2025年23倍PS，对应合理估值为10.87元人民币/11.81港元 [4] - 基于PB估值法，给予公司2025年25倍PB，对应合理估值为9.55元人民币/10.38港元 [4] - 采取谨慎性原则，综合目标价为9.55元人民币/10.38港元 [4] 核心观点与财务预测 - 公司是国内ADC联合免疫肿瘤布局领先的内资创新药企，预计核心产品MRG003获批后将快速放量 [1] - 预测2025-2027年营业收入分别为8.53亿元、12.04亿元、16.65亿元，同比增长131.85%、41.15%、38.33% [3][4] - 预测2025-2027年毛利率稳定在85% [4] - 公司2025年上半年营业收入为4.66亿元，同比增长249.59% [10][12] - 公司PD-1产品普特利单抗2024年销售收入达3亿元，为2023年的3倍 [22][37] 公司概况与业务布局 - 公司已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域的肿瘤产品管线 [4][9] - 以抗PD-1抗体为免疫疗法基石，通过先进ADC技术平台开发创新型ADC药物，差异化布局溶瘤病毒 [4][9][16] - 通过收购、许可引进及合营方式快速扩展产品管线，例如2019年从CG Oncology引进溶瘤病毒产品CG0070 [9] - 股权结构集中，创始人蒲忠杰先生合计控制权比例达38.5% [13][18] 产品管线进展与临床数据 - MRG003用于复发或转移性鼻咽癌的单药疗法已于2024年9月获CDE优先审评资格，2025年3月提交NDA，预计近期在国内获批 [4][60] - MRG003联合PD-1抗体普特利单抗HX008于2025年9月被CDE正式纳入突破性治疗药物品种，针对既往铂类和PD-1/L1治疗失败的复发或转移性鼻咽癌 [4][65] - MRG003用于晚期鼻咽癌的IIb期关键临床研究数据显示，MRG003组经BICR评估的ORR为30.2%，化疗组为11.5%；中位PFS为5.82个月，化疗组为2.83个月，疾病进展或死亡风险降低37% [61][63] - MRG003联合PD-1治疗鼻咽癌的II期临床试验数据显示，确认的ORR为66.7%，DCR为93.3% [70][73] - MRG004A已被CDE纳入突破性治疗药物品种，针对既往至少二线系统性治疗失败的晚期胰腺癌，已于2025年8月进入III期临床试验 [76][84] - MRG002在HER2阳性尿路上皮癌的II期研究中，ORR为53.4%，DCR为83.7% [88][89] - 溶瘤病毒产品CG0070在III期临床试验中，对BCG无应答的NMIBC患者的任何时间完全缓解率为75.5%，中位缓解持续时间超过27.9个月 [108][109] 行业市场前景 - 全球ADC药物市场规模预计从2023年的104亿美元增长至2030年的662亿美元，复合年增长率为30.3% [41][42] - 中国ADC市场规模预计2023-2028年复合年增长率达72.6%，2028年规模将达到383亿元人民币 [44][45] - 中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年复合年增长率预计达25.1% [29][31] - 中国溶瘤病毒治疗药物市场规模2021-2025年复合年增长率达327.4%，预计2030年市场总额达338.3亿元 [107][112] 业务发展与合作 - 公司海外BD合作取得显著进展，例如2023年KYM与阿斯利康就CMG901达成许可协议，首付款6300万美元，潜在里程碑付款可达11.25亿美元 [26] - 2025年1月公司与ArriVent就MRG007达成独家许可协议，潜在总金额最高达12亿美元，2025年上半年已录得收入约3.09亿元 [26] - 公司利用剩余产能为乐普医疗提供CDMO服务，2024年相关收入约为4550万元 [27]

投资评级与估值 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为25.00港元，较现价19.23港元存在约30%的上涨空间 [2] - 估值基于2026年12.5倍EV/EBITDA，对应市值为2062亿港元 [6] - 当前市值约为1556.4亿港元（约200.3亿美元） [2] 25Q3业绩表现 - 25Q3净收益为19.1亿美元，同比增长7.6%，博彩业务贡献14.3亿美元（同比+7.0%），非博彩业务贡献4.8亿美元（同比+9.7%） [3] - 经调整物业EBITDA达6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，对应利润率为31.5% [3][5] - 博彩毛收入为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长2.8%，其中VIP/中场/老虎机收入分别为1.5/15/1.9亿美元 [4] 各物业业绩分化 - 伦敦人表现亮眼，净收益同比增长49.1%至6.9亿美元，经调整EBITDA同比大增77%至2.19亿美元 [3][5] - 威尼斯人净收益6.9亿美元（同比持平），EBITDA为2.42亿美元（同比-9%） [3][5] - 巴黎人、百丽宫和金沙表现疲软，净收益分别同比下降12.8%、19.8%和11.1% [3] 市场份额与业务结构 - 25Q3整体市场份额提升至23.7%，较25Q2增加1个百分点，中场市场份额达25.4%，增加1.4个百分点 [5] - 高端中场博彩毛收入为7.46亿美元，环比增长10.8%，增速高于普通中场的7.3% [4] - 公司持续保持澳门市场份额第一，拥有最大规模娱乐场及会展中心 [6] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年净收益分别为73.95/79.07/83.25亿美元，同比增长4.4%/6.9%/5.3% [6] - 预计经调整物业EBITDA分别为23.27/26.01/27.84亿美元，利润率维持在31.5%-33.4% [6] - 预计2025-2027年净利润分别为9.84/12.73/14.59亿美元 [2] 财务指标与同业比较 - 当前市盈率较高（2025E为158倍），主要因疫情期间盈利偏低，预计2026年将降至122倍 [2] - 公司EV/EBITDA倍数（2025E为11.84倍）高于同业均值9.14倍，反映龙头溢价 [8] - 预计ROE将从2024年的203.5%逐步回落至2027年的71.3% [2]