报告投资评级 * 报告未明确给出对石药集团(1093 HK)的股票评级（如“优于大市”、“中性”等）[1] 报告核心观点 * 石药集团将长效多肽产品组合授权给阿斯利康，此举将加速其全球创新药布局，并体现了公司创新药物开发的竞争力[1][4] * 此次合作是石药集团与阿斯利康的第三次合作，标志着双方建立了深度合作关系，有望实现双赢[4] * 阿斯利康内部GLP-1资产被认为表现平庸，此次合作将显著增强其在长效GLP-1R领域的全球竞争力[4] * 石药集团管线中尚有其他优质资产，且每年有大量创新药进入临床，其持续的全球竞争力和对外授权机会被看好[4] 合作事件与框架 * **事件**：石药集团通过其控股子公司巨石生物等，与阿斯利康签署《战略合作与授权协议》，将在创新多肽分子发现和长效递送产品开发领域开展全面战略合作[1][7] * **授权范围**：阿斯利康获得相关创新长效多肽药物在全球区域（不含中国内地、香港、澳门、台湾）的开发、生产和商业化独家授权[2][8] * **授权资产**：包括1个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂，正推进至I期临床）和3个处于临床前阶段的研发项目[6][8] * **合作扩展**：双方还将依托相关平台就另外四个新增项目开展合作[2][8] 交易财务条款 * **首付款**：阿斯利康将向许可方支付总计**12亿美元**的首付款，其中巨石生物收取其中的**35%**[3][9] * **开发里程碑**：阿斯利康将支付最高**35亿美元**的开发里程碑款项[3][9] * **销售里程碑**：阿斯利康将支付最高**138亿美元**的销售里程碑款项[3][9] * **特许权使用费**：阿斯利康将根据许可产品的净销售额，向许可方支付最高**双位数**百分比的特许权使用费[3][10] * **款项分配**：巨石生物有权根据所授权管线的实际情况，收取相应的里程碑款项和特许权使用费[3][9][10] 合作背景与影响 * **合作历史**：此次是继2024年底LPA小分子单一资产合作、2025年中**50亿美元**总包合作开发AI小分子项目后，双方的第三次合作[4][11] * **对阿斯利康的意义**：阿斯利康目前拥有一款处于临床II期的周制剂GLP-1R/GIPR双激动剂AZD9550和一款口服GLP-1R小分子激动剂，均将在2026年更新II期数据；与石药合作将**充分提升**其在长效GLP-1R领域的竞争力[4][11] * **石药集团管线潜力**：公司管线中还包括EGFR ADC、PDE4B抑制剂、ACTIIA/ACTIIB单抗等优质资产，且**每年有20多项**创新药资产进入临床阶段，未来具有持续的全球竞争力和对外授权潜力[4][12]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的11家公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 报告标题指出，中国必选消费品行业在1月份面临“涨价现实弱于预期，成本仍处低位”的局面 [1] * 本月监测的6类消费品现货成本指数全线下跌，而期货成本指数则以上涨为主 [2][8] * 整体成本指数仍处于5年来的低位 [12] 分行业成本指数总结 啤酒行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为110.72，环比下降1.87%，期货成本指数为118.37，环比上升3.15% [3][12] * **年初至今**：现货指数累计下降0.6%，期货指数累计上升1.81% [3][13] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.67%，期货指数下降6.65% [3][13] * **原材料价格**：玻璃现货/期货价格月度环比-1.2%/+3.4%，同比-17.9%/-20.2%；铝材现货/期货价格月度环比+0.8%/+13.4%，同比+13.0%/+26.4% [3][12] 调味品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为97.90，环比下降1.37%，期货成本指数为101.81，环比上升3.03% [3][16] * **年初至今**：现货指数累计下降0.42%，期货指数累计上升2.23% [3][16] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.71%，期货指数下降7.64% [3][16] * **原材料价格**：大豆现货/期货价格月度环比-2.4%/+6.7%，同比+6.4%/+10.2%；白糖现货/期货价格月度环比-1.0%/+0.1%，同比-14.5%/-9.6% [3][16] 乳制品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为98.18，环比下降1.93%，期货成本指数为90.48，环比上升1.58% [4][19] * **年初至今**：现货指数累计下降0.43%，期货指数累计上升1.68% [4][19] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降6.06%，期货指数下降4.17% [4][19] * **原材料价格**：生鲜乳价格上升至3.04元/公斤；玉米现货价格月度环比/同比+0.4%/+7.5%；豆粕现货价格月度环比/同比+0.9%/+0.3% [4][19] 方便面行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为104.79，环比下降0.51%，期货成本指数为104.15，环比上升3.31% [4][23] * **年初至今**：现货指数累计上升0.79%，期货指数累计上升3.46% [4][24] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降1.26%，期货指数下降4.01% [4][24] * **原材料价格**：棕榈油现货/期货价格月度环比+9.6%/+10.0%，同比-2.6%/+10.8%；小麦现货/期货价格月度环比+0.6%/+5.7%，同比+5.6%/-0.6% [4][23] 速冻食品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为117.73，环比下降1.74%，期货成本指数为117.43，环比下降0.61% [5][27] * **年初至今**：现货指数累计下降1.44%，期货指数累计下降0.14% [5][28] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降2.8%，期货指数下降3.29% [5][28] * **原材料价格**：蔬菜价格月度环比/同比-1.8%/-2.5%；猪肉价格延续偏弱态势；白条鸡价格环比/同比-4.9%/-3.8% [5][27] 软饮料行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为109.28，环比下降3.71%，期货成本指数为108.48，环比无变化 [5][31] * **年初至今**：现货指数累计下降1.12%，期货指数累计下降0.19% [5][31] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降3.59%，期货指数下降10.57% [5][31] * **原材料价格**：受原油价格上涨影响，PET切片价格月度环比+5.4%，同比+2.1%；瓦楞纸价格月度环比-14.3%，同比-6.7% [5][31] 关键原材料价格变动总结 * **包材现货**：塑料/易拉罐/玻璃/纸价格月度环比变动分别为+5.42%/+0.78%/-1.16%/-14.34% [9] * **包材期货**：易拉罐/玻璃/塑料/纸价格月度环比变动分别为+13.38%/+3.43%/+2.47%/-2.21% [9] * **直接原材料**：棕榈油现货价格环比/同比+9.61%/-2.63%，期货价格环比/同比+9.99%/+10.77% [9] * **能源**：原油期货价格环比上涨14.16%，较去年同期下跌8.75% [9]

投资评级与目标 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为22.30港元，当前股价为17.34港元 [2] - 报告给予公司2026年12倍EV/EBITDA估值，对应市值1804亿港元 [7] 核心观点 - 公司2025年第四季度经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，但低于市场预期 [4][6] - 当季净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [4] - 公司博彩毛收入增长强劲且市场份额提升，但业务结构向利润率较低的VIP及高端中场倾斜，叠加运营成本上升，导致经调整EBITDA利润率下滑至29.5% [5][6][7] 2025年第四季度业绩详情 - **净收益与业务构成**：总净收益20.58亿美元，其中博彩业务贡献15.4亿美元（同比+17.1%），非博彩业务贡献5.2亿美元（同比+13.5%）[4] - **各物业表现分化**：威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[4] - **博彩毛收入与客户结构**：博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平的15% [5] - VIP业务收入2.8亿美元，同比大幅增长155.8% [5] - 中场业务收入15.4亿美元，同比增长12.8%，其中高端中场收入7.91亿美元（同比+13.8%），普通中场收入7.51亿美元（同比+11.9%）[5] - 实际净赢率为3.92%，高于24年第四季度的2.45%及常态化净赢率3.3% [5] - **盈利能力分析**：经调整物业EBITDA利润率为29.5%，同比下滑2.7个百分点，环比下滑2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [6] - 利润率下滑主因：高利润率的中场业务比重下降，以及因NBA等赛事和薪酬增加导致的运营成本上升 [6] - 各物业EBITDA利润率：威尼斯人32.3%（同比-4.4ppt）、伦敦人28.8%（同比+1ppt）、巴黎人23.6%（同比-6.7ppt）、百丽宫37.5%（同比+0.3ppt）、金沙5.3%（同比-18ppt）[6] 市场份额与行业地位 - 2025年第四季度整体市场份额为24.4%，较25年第三季度的23.7%提升0.7个百分点，较24年第四季度的23%提升1.4个百分点 [7] - 中场及老虎机的市场份额为25.2%，较25年第三季度微降0.1个百分点 [7] - 公司在澳门市场份额持续多年第一，拥有规模最大的娱乐场及会展中心，为行业龙头，现金流稳健，盈利能力领先 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026年净收益为79.37亿美元（同比增长6.2%），2027年为83.63亿美元（同比增长5.4%）[7] - **博彩毛收入预测**：预计2026年为76.52亿美元（同比增长6.6%），2027年为80.82亿美元（同比增长5.6%）[7] - **盈利预测**：预计2026年经调整物业EBITDA为24.83亿美元（原预测26.01亿美元），利润率为31.3%；2027年为26.43亿美元（原预测27.84亿美元），利润率为31.6% [7] - **可比公司估值**：金沙中国2026年预测EV/EBITDA为10.56倍，高于行业均值8.00倍；预测市盈率为15.59倍，略高于行业均值14.71倍 [9] 历史与预测财务数据摘要 - **利润表关键数据**： - 2024年实际收入70.80亿美元，2025年预测74.70亿美元（+5.5%），2026年预测79.37亿美元（+6.2%），2027年预测83.63亿美元（+5.4%）[2][11] - 2024年实际净利润10.45亿美元，2025年预测9.64亿美元（-8%），2026年预测11.52亿美元（+20%），2027年预测13.11亿美元（+14%）[2] - 毛利率（GPM）：2024年32.9%，2025年预测30.9%，2026年预测31.3%，2027年预测31.6% [2] - **主要财务指标**： - 净资产收益率（ROE）：2024年203.5%，2025年预测80.2%，2026年预测75.1%，2027年预测71.6% [2] - 净负债/EBITDA：2024年2.7倍，预计将逐年改善至2027年的1.7倍 [11]

投资评级与目标价 - 报告维持对新东方-S的“优于大市”评级 [2] - 目标价从49港币上调至52港币，基于现价46.04港币，潜在上涨空间约13% [2][5] 核心观点与业绩回顾 - 公司2QFY26业绩超预期并上调指引，降本增效战略持续显效 [1] - 2QFY26总营收同比增长15%至11.91亿美元，超出彭博一致预期3%，并突破公司此前9%-12%的指引上限 [3][11] - 2QFY26 Non-GAAP营业利润同比大增223%至8900万美元，超出市场一致预期62%，Non-GAAP营业利润率达到7.5%，较一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [3][11] - 递延收入为21.615亿美元，同比增长10.2% [3][11] 业务分项展望 - **K12业务**：预计3QFY26营收将同比增长19%至8.15亿美元，主要得益于用户留存率提升和今年寒假排课量增加 [3][12] - 高中业务预计同比增长18%，主要由1对1及OMO模式驱动 [3][12] - K9新业务预计同比增长23%，主要受益于初中业务的强劲复苏 [3][12] - **留学业务**：在宏观与国际形势不稳定背景下持续承压，2QFY26仅同比增长1%，公司预计2026财年该业务营收将出现下滑 [4][13] - **其他业务**：估值预测表中细分了海外业务、成人业务及东方甄选等业务的营收预测 [8] 财务预测与盈利能力 - **营收预测**：预计2026财年营收为54.641亿美元（同比增长12%），2027财年营收为59.722亿美元（同比增长9%）[2][8][9] - **净利润预测**：预计2026财年净利润为5.25亿美元（同比增长41%），2027财年净利润为6.35亿美元（同比增长21%）[2] - **利润率提升**：降本增效措施（如谨慎的学习中心扩张、营销费用管控）效果显著，2QFY26核心教育板块营业利润率提升3个百分点 [4] - 预计3QFY26和整个2026财年的Non-GAAP营业利润率将分别同比提升1.4和1.6个百分点，至13.4%和12.9% [4][14] - 毛利率预计从2025财年的55.4%持续提升至2027财年的56.6% [2][9] - 净资产收益率预计从2025财年的9.0%提升至2027财年的12.0% [2][9] 估值依据与投资建议 - 估值基于2026财年Non-GAAP净利润的18倍市盈率 [5][8] - 报告认为公司K12业务的稳健增长具备可持续性，同时管理层展现出通过优化运营提升利润、为投资者创造回报的坚定决心 [5][15] - 建议投资者在营收维持低双位数增速的背景下，更多关注利润端的增长表现 [5][15]

行业投资评级 - 报告覆盖的绝大多数公司获得“优于大市”评级，仅百威亚太一家获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 中国必选消费品行业在2026年1月呈现结构性分化：次高端及以上白酒价格分化加剧，而大众价格带表现平稳 [1][10] - 大众消费品方面，液态奶、软饮料与调味品折扣力度加大，而啤酒、婴配粉与方便食品折扣表现平稳 [1][19][20] 白酒行业价格分析 - **高端白酒（1500元以上）**：贵州茅台飞天整箱批价持平于1600元，散瓶批价下跌10元至1580元，茅台1935批价下跌10元至630元；与去年同期相比，飞天整箱、散瓶及茅台1935批价分别大幅下跌640元、650元及60元 [3][9] - **次高端白酒（700-1500元）**：价格走势分化，五粮液八代普五批价环比上涨10元至830元，而山西汾酒青花30复兴版批价环比下跌10元至725元；国窖1573批价持平于850元 [4][9] - **中端及大众白酒（700元以下）**：洋河股份梦之蓝M6+、M3水晶版及天之蓝批价环比分别下跌5元、10元及5元；古井贡酒古20、古8批价环比均上涨5元 [4][9] 大众消费品折扣分析 - **折扣加大品类**： - 调味品折扣率平均值/中位值由12月末的87.1%/88.2%下降至85.0%/84.9% [5][19] - 液态奶折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%下降至61.4%/61.7% [5][19] - 软饮料折扣率平均值/中位值由12月末的86.7%/90.0%下降至85.5%/84.9% [5][19] - **折扣平稳品类**： - 啤酒折扣率平均值/中位值由12月末的80.3%/81.0%微升至80.7%/82.7% [6][20] - 婴配粉折扣率平均值/中位值由12月末的89.3%/94.9%微降至89.1%/94.4% [6][20] - 方便食品折扣率平均值/中位值由12月末的94.8%/95.9%微降至94.6%/95.9% [6][20] 重点公司及产品表现 - **贵州茅台**：飞天散瓶批价本月下跌10元，过去3个月累计下跌150元，较去年同期大幅下跌650元 [3][9] - **五粮液**：八代普五批价本月上涨10元，但较去年同期仍下跌90元 [4][9] - **液态奶代表产品**：伊利全脂纯牛奶、金典及蒙牛特仑苏当期折扣率分别为42.6%、50.7%和66.7%，折扣力度处于较高水平 [21] - **啤酒代表产品**：珠江纯生当期折扣率低至39.0%，为所列产品中折扣力度最大者 [21]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对日本消费行业的整体投资评级，但提出了三家具体的公司投资建议 [7][68] 报告的核心观点 * 2025年12月，日本消费行业呈现“必选消费保持韧性，可选消费整体走弱”的分化格局 [3][15] * 宏观层面，通胀放缓但基础通胀仍处高位，实际工资持续收缩制约内需，日元汇率因市场猜测美日联合干预而大幅升值 [2][9][11] * 行业层面，暖冬天气、节假日同比减少以及中国游客消费疲软等外部因素对零售造成冲击，免税消费持续走弱，同时行业整合加速，集中度提升 [3][15][40] * 股市层面，1月消费板块表现分化，纺织服装与食品饮料上涨，零售业与服务业下跌，部分消费子行业及个股估值处于历史高位 [6][50][60] 根据相关目录分别进行总结 宏观：通胀放缓，日元大幅升值 * 12月日本消费者信心指数为36.2，较11月的36.4小幅回落，低于市场预期的36.6，其中耐用品购买意愿降幅最为显著 [2][9] * 11月实际工资同比收缩2.8%，降幅较前月扩大，已连续11个月负增长 [2][9] * 12月日本核心CPI同比上升2.4%，较11月显著回落0.6个百分点，剔除生鲜食品和能源后的CCCPI同比上升2.9%，基础通胀略有降温但仍处历史高位 [2][11] * 10年期国债收益率飙升至2.18%，创1999年来新高，市场猜测美日联合干预汇率，触发日元空头回补，日元兑美元汇率急升至152 [2][11] 行业：子行业增速普遍放缓，免税消费持续走弱 * 行业呈现三大特征：1) 食品、日用品、药妆等必选品类需求稳健，服装、家居、百货等可选品类销售普遍低迷 [3][15]；2) 暖冬及节假日同比减少对实体零售增速造成约2个百分点的负面影响，12月百货销售额同比下降1.1%，免税销售额同比下滑17.1% [3][15]；3) 行业整合加速，12月鹤羽完成对Welcia的全资收购，永旺完成对鹤羽的要约收购，行业集中度提升 [3][15][21] 必选消费公司表现 * **必需品零售**：12月PPIH/7-Eleven/永旺的同店销售同比分别为+3.0%/+1.9%/-0.3% [4][18]，永旺计划自2026年3月起启动关东与关西地区的业务整合以提升市场份额 [4][18] * **药妆店**：12月鹤羽控股/Matsukiyo Cocokara的同店销售收入同比分别为+0.3%/-4.6%，客流量分别-1.6%/-5.1% [4][21]，永旺完成对鹤羽的收购后，将控制日本最大的药妆零售网络（年销2.3万亿日元，门店5,600家） [21] * **软饮料**：12月三得利/朝日软饮料销量同比分别为+6%/-22% [4][22]，排除朝日饮料，市场全年累计销量下降3% [4][22] * **酒类**：12月麒麟啤酒本土收入同比+8%，朝日啤酒销量下滑23% [4][24]，排除朝日啤酒，市场全年累计销量下降3%，其中传统啤酒全年增长2%，经济类啤酒下降6% [4][24] 可选消费公司表现 * **餐饮**：12月萨莉亚/Food&Life/Skylark/麦当劳/食其家/Toridoll的同店收入同比分别为+18.7%/+11.0%/+4.0%/+3.4%/+0.9%/+0.3% [5][31] * **服装**：12月ABC-MART/Workman/岛村服饰/优衣库的同店销售收入同比分别为-0.4%/-2.0%/-2.2%/-6.6% [5][35] * **百货及专卖店**：12月日本全国百货商店销售额6542亿日元，同比下降1.1%，丸井/高岛屋/三越伊势丹收入同比分别为+6.4%/+4.1%/-0.7% [5][40]，全年百货销售额同比下滑1.7%，为5年来首次负增长 [5][40]，12月良品计划/Nitori同店销售同比分别为-5.8%/-9.2% [5][41] * **酒店**：Japan Hotel Reit在12月收入同比+5.1%，每间可出租客房收入同比+5.0%，入住率达86% [5][43]，2025年全年访日外国游客达4268万人，首次突破4000万大关，消费额达9.5万亿日元 [43] 股市表现 * **板块涨跌**：1月1日至28日，东证指数行业中，纺织服装/食品饮料/零售业/服务业分别变动+5.0%/+2.5%/-0.6%/-2.8% [6][50] * **子行业表现**：必选消费中软饮料领涨（+5.3%），日用品零售领跌（-5.4%）；可选消费中酒店、度假村及游轮领涨（+5.2%），休闲设施领跌（-1.4%） [6][53] * **资金流向**：1月，商社及批发/食品饮料/零售行业ETF分别净流入2293万/488万/214万美元 [6][58] * **估值水平**：截至1月28日，商社及批发/零售/食品饮料行业的市盈率历史分位数分别为91%/86%/81%，均处于较高水平 [6][60] 投资建议 * **神户物产**：受益于通胀背景下消费心态转变，其自有品牌商品已开启价格传导机制，利润率修复确定性提升 [7][68] * **Mercari**：战略从“激进扩张”转向“质量增长”，通过降本增效显现利润拐点，当前21倍市盈率的估值处于历史低位 [7][68] * **麒麟控股**：第三季度运营利润超预期，受益于啤酒业务增长、成本下降及核心对手受网络攻击后复苏滞后，市占率持续提升 [7][68]

投资评级与目标价 - 报告维持对再鼎医药的“优于大市”评级，目标价为35.25港元，当前股价为13.82港元 [2] 核心观点与业绩前瞻 - 报告核心观点认为，尽管短期商业化增速放缓，但公司的“双轮驱动”战略将助力其实现长期全球价值 [1][4] - 预计2025年公司产品净收入为4.65亿美元，同比增长16.5%，其中核心产品艾加莫德收入为9796万美元，同比增长4.6% [3][16] - 预计2025年全年净亏损为1.8亿美元，较2024年的净亏损2.57亿美元有所收窄 [3][16] - 预计2025年毛利率为61.0%，研发费用为2.05亿美元（同比-12.8%），销售、一般及行政费用为2.84亿美元（同比-5.0%） [3][16] - 管理层此前下调了2025年全年收入指引并推迟了盈利目标，但报告仍看好其国内丰富的商业化产品组合（8款产品获批）及具备潜力的全球管线资产 [4] 关键管线进展 - **Zocilurtatug (DLL3 ADC)**：计划在2026年底前启动三项注册性临床研究，2027年提交加速审批申请 [5] - 用于二/三线小细胞肺癌：注册性III期研究已启动，此前临床数据显示客观缓解率达68.4%，1.6 mg/kg剂量下安全性良好 [5][21] - 用于一线小细胞肺癌：联合PD-L1±化疗的I期研究数据预计2026年下半年公布，III期研究预计年底启动 [5][21] - 用于神经内分泌癌：I期研究数据预计2026年上半年公布，注册性研究预计2026年下半年启动 [5][21] - **ZL-1503**：靶向IL-13和IL-31R的双靶点疗法，用于特应性皮炎，旨在长效/低频给药，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [6][21] - **ZL-6201 (LRRC15 ADC)**：靶向肿瘤相关成纤维细胞，用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤，预计2026年第一季度启动全球I期研究 [9][21] - **ZL-1222 (PD-1/IL-12)**：临床前模型显示强大抗肿瘤活性，包括对PD-1敏感及耐药情况，预计2026年内完成临床试验申报 [9][21] - **ZL-1311 (MUC17 TCE)**：靶向在约50%胃癌和胃食管结合部癌中过表达的MUC17抗原，预计2026年内进入全球临床开发 [9][21] 财务预测与估值 - 调整后的2025-2027年收入预测分别为4.65亿、5.01亿和7.17亿美元（此前2025-2026年预测值为5.60亿和7.80亿美元） [10][19] - 调整后的2025-2027年净利润预测分别为-1.80亿、-1.59亿和-0.55亿美元（此前2025-2026年预测值为-1.40亿和+0.101亿美元） [10][19] - 采用贴现现金流模型进行估值，使用2027-2034年现金流进行测算，加权平均资本成本为9.9%，永续增长率为2.0%，从而得出目标价 [10][12] - DCF模型预测显示，公司收入将从2025年的4.65亿美元增长至2034年的42.28亿美元，毛利率将从61.0%提升至74.5% [12]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对希捷（Seagate）或相关行业的投资评级 [1] 报告核心观点 * 希捷FY26Q2业绩表现强劲且超预期，数据中心需求（特别是云端）的强劲增长与行业供给端的持续自律是主要驱动力 [2] * 公司通过“以容量换增长”的结构性升级策略，在硬盘单位出货量平稳的背景下，实现了存储密度和收入的显著增长 [2] * 利润端持续受益于高容量产品占比提升带来的产品结构优化以及收入扩张期的经营杠杆释放，毛利率和经营利润率创下阶段性新高 [3] * HAMR（Mozaic）技术正从导入期迈向规模放量与迭代升级期，是驱动当前行业景气周期和公司盈利韧性的关键 [4] * 公司对FY26Q3的业绩指引超出市场普遍预期，预计收入和利润率将进一步增长，实现“2026年逐季改善”的路径更为清晰 [5] 业绩表现总结 * **FY26Q2财务数据**：营业收入为28.25亿美元，同比增长22%，环比增长7% [1] * **盈利能力**：non-GAAP毛利率为42.2%，环比提升210个基点；经营利润率为31.9%；每股收益（EPS）为3.11美元 [1] * **出货与收入结构**：HDD总容量出货达190EB，同比增长26%；其中近线硬盘出货165EB，同比增长31% [1] * **分业务收入**：数据中心业务收入为22.24亿美元，同比增长28%，占营收比重约79%；Edge IoT业务收入为6.01亿美元 [1][2] * **现金流与资本动作**：经营现金流为7.23亿美元，自由现金流达6.07亿美元，为近8年来最高水平 [1] * **股东回报与债务**：宣布每股派发季度股息0.74美元，并在季度内偿还约5亿美元2028年到期可交换票据 [1] * **FY26Q3业绩指引**：预计营业收入约为29.0亿美元±1亿美元，non-GAAP EPS预计为3.40美元±0.20美元，经营利润率预计将接近35% [1] 业绩驱动因素分析 * **需求侧**：人工智能训练与推理应用、以及视频等内容形态持续推高数据存储需求，数据中心（特别是云端）需求强劲 [2] * **供给侧**：行业供给端持续自律，公司近线硬盘的产能已基本覆盖至2026年 [2] * **结构性升级**：在硬盘单位出货量保持相对平稳的背景下，公司通过持续提升单盘容量，推动存储密度增长，实现“以容量换增长” [2] * **长期能见度**：公司与主要云客户建立了延伸至2027年的长期供应协议框架，部分客户已开始沟通2028年的需求预测，为产能规划和定价能力提供高能见度 [2] 盈利能力与成本分析 * **利润率新高**：non-GAAP毛利率提升至42.2%，经营利润率达到31.9%，创下阶段性新高 [3] * **驱动因素**：有效的定价策略执行及高容量产品（包括HAMR技术渗透提升带来的产品结构改善）占比的进一步提高 [3] * **费用控制**：non-GAAP营业费用保持在约2.90亿美元水平，费用率随着收入增长快速向长期目标10%靠拢，显示出显著经营杠杆 [3] * **定价策略**：单位TB收入保持相对稳定并呈现温和回升趋势，表明在供需偏紧环境下，公司更倾向于通过同代产品提价与结构升级来获取附加值，而非以价换量 [3] 技术进展与产品路线图 * **技术放量**：HAMR（Mozaic）技术正从产品导入阶段迈向规模放量与迭代升级期 [4] * **Mozaic 3+进展**：产能持续爬坡，已完成美国主要云服务提供商客户的资质认证，并预计在2026年上半年完成全球其余CSP的认证流程 [4] * **Mozaic 4+进展**：认证进程正在加速，预计将在未来数月内完成多家客户认证，并于FY26Q3开始初步放量 [4] * **未来展望**：公司明确了其面密度提升路线图及随之而来的单位TB成本优化空间，结合客户对降低总拥有成本的要求，有望进一步强化“高容量产品占比提升→毛利率改善与现金流增强”的正向循环 [4] 未来展望与财务状况 * **业绩指引积极**：对FY26Q3的收入与盈利指引均超出市场普遍预期，且预计利润率将持续上行 [5] * **资本结构改善**：季度内的债务偿还与强劲的自由现金流使其净杠杆率降至约1.1倍，并维持约23亿美元的流动性储备 [5] * **发展路径清晰**：在订单与产能能见度提升、以及HAMR技术迭代持续驱动单位成本下降和产品结构优化的背景下，公司实现“2026年逐季改善”的路径更为清晰 [5] * **盈利预测上修可能**：若Mozaic 4的客户认证与良率爬坡进展顺利，同时行业供需格局继续保持偏紧状态并赋予定价韧性，公司盈利预测存在进一步上修的可能性 [5]

报告行业投资评级 * 报告未对特定公司或行业给出明确的投资评级（如“优于大市”、“中性”或“弱于大市”）[1] 报告核心观点 * 报告认为DeepSeek-OCR 2模型通过引入“因果阅读顺序”的架构创新，显著提升了复杂文档的理解准确性与处理效率，其性能已进入行业第一梯队，并具备出色的性能-效率平衡能力，对产业落地具有明确的成本和应用优势[1][2][3][4] 事件与模型升级总结 * DeepSeek团队于2026年1月27日发布论文并开源DeepSeek-OCR 2模型[1] * 核心升级在于视觉编码器DeepEncoder V2，使模型从传统的机械扫描方式转变为依据文档结构与语义进行动态理解[1] * 模型采用轻量级语言模型Qwen2-500M替代原有编码器，并引入“因果流查询”机制，在编码阶段对视觉信息进行逻辑重组，模仿人类阅读的认知过程[2] 性能表现与基准测试总结 * 在权威基准OmniDocBench v1.5评测中，DeepSeek-OCR 2综合得分达91.09%，较上一代提升3.73个百分点[3] * 反映阅读顺序准确性的编辑距离指标从0.085优化至0.057[3] * 横向对比中，其得分略低于排名第一的PaddleOCR-VL（92.86%），但差距较小[3] * 在同等1120个视觉token预算下，其文档解析编辑距离为0.100，优于Gemini 3 Pro的0.115[3][11] 产业落地与商业价值总结 * 模型处理复杂文档页面仅需256至1120个视觉token，极高的信息压缩效率将降低下游大模型的计算负载与处理时延[4] * 模型以Apache-2.0协议开源，参数量为30亿，易于企业集成[4] * 可应用于PDF转Markdown、表格与公式结构化抽取、RAG知识库构建等场景[4] * 实际生产反馈显示，其在线上日志图像处理中的文本“重复率”从6.25%下降至4.17%，在批量PDF处理中从3.69%下降至2.88%[4] 技术架构与长期意义总结 * 此次升级是一次架构方向试探，将“阅读顺序与结构理解”能力前置至视觉编码器阶段[5] * 该架构创新为视觉-语言模型设计提供了新的技术路径，并能作为生成高质量结构化训练数据的工具，反哺大语言模型的优化[5] * 研发团队明确了模型当前边界与后续迭代方向，形成了“问题可归因、优化有路径”的迭代方法论[5]

报告投资评级 * 报告未明确给出对LVMH公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 报告核心观点 * 2025年LVMH集团收入展现韧性，但利润受汇率逆风和高利润板块承压影响而下滑，管理层对短期前景持谨慎乐观态度，并强调将延续严格的成本纪律和选择性投资策略[1][7] * 集团各业务板块及核心品牌表现持续分化，腕表珠宝与精选零售在第四季度增长领先，而时装皮具与葡萄酒烈酒业务仍面临压力，不同品牌采取“稳盘”、“进攻”、“修复”等差异化策略共同支撑集团韧性[2][3] * 高净值客户需求是集团基本盘，但在宏观不确定性下呈现结构性分化，集团通过产品与渠道策略应对，旨在“稳高端、拓客群、促升级”[6] * 控股股东阿尔诺家族计划在2026年增持股份至50%以上，显示其对集团长期价值的信心[7] 2025年财务与运营表现总结 * **收入**：2025年实现收入808亿欧元，有机同比增速为-1%，下半年有机增速修复至+1%（上半年为-3%），第四季度有机增速为+1%[1] * **汇率影响**：汇率对报告口径收入造成显著扰动，全年报告收入同比-5%，其中约-3个百分点来自汇率拖累，影响在年内分布不均，第一季度为+3%的正向贡献，第四季度转为-6%的负面影响[1] * **利润**：全年经营利润同比-9%至178亿欧元，对应经营利润率为22%，主要受汇率与葡萄酒及烈酒等高利润板块下行影响[1] * **现金流与股东回报**：通过严格的成本与营运资本管理，经营自由现金流同比+8%至113亿欧元，2025财年拟派息每股13欧元[1] 分业务板块表现总结 * **第四季度有机增长**：腕表与珠宝(+8%)、精选零售(+7%)表现最优；香水与化妆品(-1%)基本企稳；时装与皮具(-3%)、葡萄酒与烈酒(-9%)仍承压[2] * **全年有机增长**：精选零售同比+4%，增速最高，主要由丝芙兰驱动；腕表与珠宝同比+3%，下半年受日本市场强劲表现推动；香水与化妆品基本持平；时装与皮具同比-5%；葡萄酒与烈酒同比-5%，是主要拖累项[2] 核心品牌动态与策略总结 * **Louis Vuitton**：作为集团最大且最稳定的盈利中枢，通过“经典款稳盘+新品拉动+限量提价”策略、稀缺供给及旅游零售修复维持增长韧性[3] * **Dior**：处于“强产品力+高营销强度”的攻势期，持续拓展零售网络（如纽约、洛杉矶、北京新开Dior Maison），盈利端体现“以投入换增长”[3] * **Tiffany**：正处于品牌转型中段，推动产品结构从高度依赖银饰向黄金、高级珠宝迁移，并进行门店焕新，旨在提升中长期收入质量与利润率弹性[3] * **其他品牌**：Celine、Loewe、Fendi等品牌经历创意总监更替，推进平稳且反馈积极；Loro Piana增长受控以保持产品品质，集团增持其股份至85%[3] 分地区市场表现总结 * **收入结构**：2025年美国、欧洲、亚洲（除日本）收入占比均为26%（较2024年分别+1、+1、-2个百分点）；日本占比降至8%（-1个百分点）；其他市场占比升至14%（+1个百分点），中东增长突出[5] * **全年有机增长**：美国(+0%)、日本(-12%)、亚太（除日本）(-4%)、欧洲(-1%)[5] * **第四季度有机增长**：美国(+1%)、日本(-5%)、亚太（除日本）(+1%)、欧洲(-2%)，亚太表现优于市场预期[5] * **中国市场**：自第三季度以来的改善趋势在第四季度保持稳定，本地客群稳定，海外消费回暖[5] 客户策略与展望总结 * **客户分层策略**：集团将高客群明确分为受周期影响较小的“超高净值客群”和对经济波动更敏感的“高收入客群”，两者需求演化路径不同[6] * **产品与渠道应对**：通过加码顶级工艺产品锁定超高净值需求，同时在门店保留高质量入门价位产品覆盖更广泛高收入客群，并引导其向高端品类升级[6] * **2026年展望**：管理层认为高品质消费需求具备长期支撑，但短期经营环境高度不确定，政策、地缘政治及宏观波动增加可见度挑战，集团将坚持2025年的经营策略以保持稳健[7]