投资评级与估值 - 报告维持小米集团“优于大市”评级，目标价为48.80港元，相较于当前股价36.32港元，有34%的潜在上行空间 [2] - 采用分类加总估值法，给予公司2026年各业务估值倍数分别为：硬件业务21倍市盈率、互联网业务24倍市盈率、汽车业务73.5倍市盈率或2.4倍市销率 [5][16] 核心观点与战略进展 - 小米发布MiMO-V2系列全模态大模型，作为“人车家”IoT生态的AI中枢，深度融合感知与行动能力，并计划未来三年在AI领域投入至少600亿元人民币，其中2026年研发与资本开支超160亿元 [3][4][14] - 智能汽车业务发布新一代SU7，全系标配自研Xiaomi HAD辅助驾驶系统，搭载激光雷达、4D毫米波雷达及11颗高清摄像头，并采用算力达700TOPS的英伟达Thor-U芯片 [4][13] - IoT业务发布深度融合MiMO-V2-Pro大模型的Xiaomi Book Pro 14超轻薄本及Xiaomi Watch S5智能手表，持续推进以AI为核心的生态协同闭环 [4][14] 财务预测与业绩展望 - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为4579亿元、4941亿元和5718亿元，同比增长25%、8%和16% [5][9][15] - 预计2025至2027年经调整净利润分别为381.8亿元、398.4亿元和485.6亿元，同比增长33%、4%和22% [5][16] - 预计2026年汽车业务收入将达1481.6亿元，同比增长39%，有望构筑有效成长曲线，对冲消费电子行业周期性压力 [5][9] - 预计2025至2027年毛利率分别为22.3%、21.5%和22.3%，净利润率分别为8.7%、8.1%和8.6% [2][9] 业务分部预测 - **智能手机业务**：预计2025年收入为1871.5亿元，同比下降2.4%，占总收入比例从2024年的52.4%降至2026年的37.1% [9] - **IoT与生活消费品业务**：预计2025年收入为1230.0亿元，同比增长18.1%，2026年收入预计为1175.1亿元 [9] - **互联网服务业务**：预计2025年收入为370.8亿元，同比增长8.7%，保持稳健增长 [9] - **汽车业务**：预计2025年收入为1066.1亿元，同比大幅增长228.6%，占总收入比例预计从2024年的8.9%提升至2026年的30.0% [9] 可比公司与市场表现 - 报告列出了消费电子、IoT、互联网及汽车业务的可比公司估值，为小米各业务板块的估值倍数提供参照 [8] - 小米当前市值为7857.7亿港元（约1002.7亿美元），过去12个月股价下跌37.0%，同期跑输MSCI中国指数38.1个百分点 [2]

核心观点 - 当前美伊冲突持续发酵，加剧了中东能源与航运的不确定性，霍尔木兹海峡风险溢价显著上升，全球能源供给链正在重新定价，形成了“原油高波动、天然气结构性紧缺、煤炭与煤化工防御属性增强”的格局 [3][48] - 未来数季能源板块仍处高景气区间，投资主线应转向能源安全、自给能力强、成本可控且具价格传导力的企业 [3][48] - 能源配置应采取“防御为主、成长为辅”的结构，短期高配煤炭及煤化工以获取稳定现金流，中期重点布局天然气与LNG相关企业，原油板块维持战术性配置以捕捉价格周期性波段收益 [5][53][54] 原油行业分析 - 全球原油市场受地缘冲突和运输受限影响，将持续在中高位震荡，上游勘探及生产企业利润弹性仍然较大 [3][49] - 全球原油供给格局呈现显著的区域性集中特征，中东、美洲和俄罗斯合计占全球产量超过50% [10] - 全球原油需求更加多元化，OECD美洲（22%）、中国（17%）和OECD欧洲（12%）是三大核心区域，合计占比超五成 [11][12] - 海运主导全球原油贸易，霍尔木兹海峡、马六甲海峡等关键航道的畅通是全球能源安全的重要保障 [14] - 建议关注具备多区域储量和完善开采链条、成本低、现金流稳的综合石油公司，如ExxonMobil、Chevron、Saudi Aramco和中海油 [3][49] 天然气行业分析 - LNG航运风险与欧洲供需紧平衡共振，天然气价格维持高位 [4][50] - 全球天然气供给主要集中在俄罗斯、美国、中东和亚太地区，形成了多极化的供给格局 [17][18] - 北美与澳大利亚的资源型企业受益于地缘安全和出口需求双推，成为中期能源成长主线 [4][50] - 重点标的包括ADNOC Gas、Shell、TotalEnergies、昆仑能源、中国海油，这些公司在气源资源、液化及出口链条一体化布局中具备优势 [4][50] 煤炭行业分析 - 能源安全成为各国政策核心，内陆煤炭资源的防御价值凸显，高油气价背景下，煤炭具备性价比与稳定供给优势 [4][50] - 全球煤炭消费高度集中于亚太地区，占比高达83% [24][26] - 油气价格上涨推高了煤炭在电力和工业领域的替代经济性，将形成实质性的需求增量，推动煤价上行 [27] - 建议关注宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工、远兴能源、中煤能源等现金流充裕、运输与供应链风险低的企业 [4][50] 化工行业分析 - 能源成本提升重塑化工品格局，中东乙烯-PE链条受扰导致亚洲到岸价差扩大，伊朗甲醇、氨、尿素出口受限推高外盘价格，国内煤化工路线相对优势明显 [5][28][51] - **甲醇**：伊朗是全球甲醇核心出口国，年出口约1,000万吨，其中50%-60%流向中国，霍尔木兹海峡风险上升可能约束约1,200万吨以上甲醇海运贸易，推动价格快速上涨，甲醇期货价格（CMAc1）较2月27日累计上涨超过40% [33][35] - **氨/尿素**：2026–2029年全球氨及尿素供需格局或向偏紧平衡演化，新增产能有限，欧洲高成本装置面临退出风险，CFR西北欧氨价自2025年5月的约435美元/吨抬升至12月的690美元/吨附近 [41][42] - **乙烯**：东亚裂解装置负荷下调，中东（伊朗约800万吨/年，沙特约1500万吨/年）是亚洲乙烯-PE链条的重要边际供应者，地缘冲突可能推动亚洲到岸成本上移，使乙烯-PE链条边际偏紧 [45] - **投资建议**： - 石油化工：关注具备炼化一体化与成本转嫁能力的企业，如Sinopec、TotalEnergies、荣盛石化、恒力石化 [5][52] - 天然气化工：关注凭借低成本天然气路线获得盈利支撑的公司，如SABIC、Methanex、CF Industries [5][52] - 煤化工：关注成本稳定、利润修复弹性大的企业，如中国能源集团、宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工、中煤能源 [5][53] - 具体受益方向包括煤基合成氨/尿素、煤基甲醇、煤制烯烃（CTO/MTO）及煤制乙二醇（MEG） [47]

公司长期增长与战略 - 2025年第四季度完成两大里程碑：giredestrant (SERD) 在HR阳性乳腺癌中取得积极进展，fenebrutinib (BTKi) 在多发性硬化症中取得积极的III期结果，这两个是“旧组合”中最后的两个核心分子 [2][8] - 公司近期识别出三个重要机会：Gazyva (CD20) 在免疫领域具备20亿美元（约合20亿美金）机会，fenebrutinib 在RMS/PPMS具备超30亿美元（约合30亿美金）机会，giredestrant 具备超30亿美元（约合30亿美金）机会 [2][8] - 新一代资产如afimkibart (TL1A)、pegozafermin (FGF21)、trontinemab (Aβ抗体) 将于明年开始陆续读出数据 [2][8] - 公司目前拥有16个重磅产品，而6-8年前只有6个 [2][8] - 公司预计未来5-6年每年的仿制药专利悬崖约在10-15亿美元（约合10至15亿美金），现有上市组合到2028年前仍能增长，之后趋于平稳 [2][8] - 公司预计诊断业务将保持中高个位数增长，同时利润率持续改善 [2][8] 中国战略 - 罗氏在中国已进行6-7个交易，最早一笔发生在五年前，在上海设有研发孵化中心进行基础研究并与中国生物科技公司合作 [2][8] - 罗氏认为中国正在被加速纳入全球创新药生态，成为西方药企在错失早期机会后仍可追赶的关键战略选项 [2][8] - 罗氏认为中国已像当年的日本和美国一样，逐步成为全球创新体系中不可或缺的一环 [2][8] 肿瘤整体战略与IO+ADC时代策略 - 罗氏表示乳腺癌将成为其肿瘤战略的第一重点，giredestrant有望成为乳腺癌市场的骨干药物 [2][8] - 公司仍将重视肺癌领域，在血液瘤领域也有不错布局 [2][8] - 罗氏认为未来各种药物形式（modality）都有一席之地，不会出现单一药物形式“赢者通吃”的局面，竞争将更加多元和基于组合 [2][8] - 对于引进的中国ADC资产，目前仍以广泛实体瘤为主，不会一开始就把适应症限制得很窄，预计在2026年内会陆续看到更新 [4][10] - 在KRAS策略上，罗氏仍在持续优化分子，并有一个pan-KRAS抑制剂在开发中 [4][10] Giredestrant一线结果解读与未来重点 - persevERA试验未达到统计学显著的无进展生存期（PFS），但看到了积极信号和曲线分离，详细数据将在ASCO上披露 [2][8] - 该试验针对的是内分泌敏感患者（占患者人群的60%），这部分仅占市场总价值的10%左右 [2][8] - 公司已在ER+/HER2-乳腺癌的辅助治疗和二线及以上治疗取得积极结果，覆盖了约85%的市场价值 [2][8] - 接下来的pionERA试验（针对内分泌耐药患者）预计2027年数据读出，可能再覆盖5%-6%的市场价值 [2][8] - 试验未发现新的安全性问题，giredestrant与CDK4/6抑制剂联用是可行的，毒性基本是两者已知毒性的叠加 [2][8] 免疫/炎症管线策略 - 罗氏并未放弃免疫/炎症管线，astegolimab (IL-33) 仍保留在管线中并继续评估结果 [4][10] - 公司也在积极关注新靶点如TSLP，并研究从上游到下游的多个白介素相关机制，同时进行了许多关于双抗、三抗等下一代产品的实验 [4][10] - 罗氏在COPD领域并未放弃，仍在思考下一代的最佳路径 [4][10] 糖尿病/减重领域策略 - CT-388在最高剂量组上，48周的减重幅度已接近礼来tirzepatide在约72周时的水平，罗氏认为其有潜力成为GLP-1/GIP双靶点产品中的best-in-class资产 [4][10] - Zealand的amylin项目petrelintide在42周左右显示出约10%以上的减重，其安全性和耐受性非常优异，几乎接近安慰剂 [4][10] - 罗氏预计将在2026年年中启动两者联用的II期临床，目标是开发出减重效果超20%且安全性/耐受性可管理的组合 [4][10] - 2027年将有pegozafermin (FGF21) 在MASH的数据读出 [4][10] 诊断与药物协同 - 罗氏认为，在肥胖、阿尔茨海默病、神经退行性疾病等领域，未来需要将治疗和诊断更紧密地结合 [4][10] - 血液生物标志物将帮助公司进行更早、更精确的患者筛选 [4][10] - 将核心诊断技术纳入整个治疗生态是公司非常独特的长期优势 [4][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持万辰集团“优于大市”评级 [2] - 报告给出目标价为224.14元人民币，较2026年3月18日195.09元的现价有约14.9%的上涨空间 [2] - 报告核心观点认为，公司量贩零食业务正通过构建高效的价值链，进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环 [8] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61% [3] - 2025年第四季度，公司实现营业收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3% [3] - 2025年第四季度，公司量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比增长27.1%，环比增长6.4% [4] 业务运营与门店扩张 - 截至2025年末，公司门店数量达18,314家，较2024年净增4,118家，较2025年上半年末净增2,949家，扩张节奏符合预期 [4] - 2025年公司闭店率为3.3%，虽较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平 [4] - 2025年公司单店店效为313万元，同比下滑6.9%，但第四季度店效环比下滑幅度已收窄 [4] - 报告认为，2026年公司战略重心将转移至提升单店经营效率 [4] 盈利能力与效率提升 - 2025年第四季度，公司毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点，得益于品类管理、采购优化及规模效应 [5] - 2025年第四季度，公司费用率为6.7%，同比下降0.9个百分点；2025年全年费用率为6.1%，同比下降2.3个百分点，反映运营效率提升 [5] - 2025年第四季度，公司量贩零食业务净利润（加回股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，呈现逐季提升趋势 [6] 战略举措与会员体系 - 公司拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品、冷冻食品、IP授权产品等，以拉动客流 [6] - 截至2025年末，公司注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，通过个性化营销和会员权益优化提升消费者粘性与复购率 [6] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.42亿元、26.55亿元、30.61亿元（原2026-2027年预测为17.96亿元、22.06亿元） [8] - 预计2026-2028年每股收益分别为10.67元、13.88元、16.0元（原2026-2027年预测为9.51元、11.68元） [8] - 预计2026-2028年净利率分别为3.1%、3.5%、3.6% [8] - 基于可比公司估值，报告给予公司2026年预期市盈率21倍，从而得出224.14元的目标价 [8] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为660.18亿元、767.07亿元、853.38亿元，同比增长28.3%、16.2%、11.3% [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为52%、30%、15% [2] - 预计公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为13.0%、13.5%、13.8% [2] - 预计公司2026-2028年净资产收益率将逐步回落至更可持续水平，分别为80.2%、53.4%、38.7% [2]

国际秩序与定价范式转变 - 国际秩序正从“效率定价”向“安全定价”重构，地缘政治、经济与金融秩序是三大主线[4][5] - 霍尔木兹海峡通行状态是当前油价核心变量，该海峡占全球石油贸易量超20%[14][15][19] - 全球央行持续增持黄金，2025年净购金863吨，地上黄金总存量约219，891吨[43] 能源安全与战略重估 - 原油战略资源属性被系统性重估，全球油企资本开支增速不足，中国油企2006-2012年CAGR为17.6%，2020-2025年降至3.2%[22][25] - 中国能源自给率85%，但原油对外依存度高，2025年产量2.2亿吨，进口5.8亿吨；日韩能源自给率极低，分别为16%和19%[27][30] - 中国正加快能源结构优化，截至2025年底可再生能源装机达23.4亿千瓦，占全国电力总装机60%[41] 全球债务与黄金价值 - 全球债务高企，2025年美国联邦政府债务接近37万亿美元，2024年全球公共债务达99.2万亿美元[44] - 黄金作为对冲主权信用风险的工具，其“确定性溢价”在债务不可持续边缘被系统性抬升[49] 战略资源与供应链安全 - 资源属性从“工业品”向“战略物资”切换，稀土、铜铝等供给弹性估值溢价将被长期锁定[58][59] - 中美均强化战略资源安全，中国明确24种战略性矿产，美国2025年关键矿产清单扩容至60种[59][62] 地缘冲突与军费开支 - 地缘冲突多发推动“安全溢价”，2024年全球军费支出达2.7万亿美元，增长9.4%[63][64] - 主要经济体国防开支占比提升，美国FY2026国防预算请求1.01万亿美元，占GDP3.2%[69] 全球经济滞胀风险 - 伊朗冲突若持续，将推高全球滞胀风险，IMF测算油价达100美元/桶或拖累全球经济增长0.5-0.8个百分点，推高通胀1.5-2.0个百分点[71] - 美国2月非农就业新增-9.2万人，失业率升至4.4%，就业市场走弱[84] 中国宏观经济与政策支撑 - “十五五”规划是2026年中国经济关键变量，聚焦科技自立、现代化产业体系与扩大内需[103][105][106] - 房地产风险最大阶段已过，投资进入筑底阶段，政策持续加码以稳定市场[122][126] - 中国制造业全球占比31.6%，2025年R&D经费达3.9万亿元，占GDP比重2.80%[129] 中国资本市场与资产比较 - 政策持续强调“稳定和活跃资本市场”，中长期资金如险资加大A股配置[132][133][145] - 中国股市估值具备吸引力，沪深300风险溢价为5.3%，恒生科技指数PE处于历史均值下方1倍标准差[188][194][196] - 大类资产比较中，股市投资性价比优于债市和楼市，港股高股息资产股息率显著高于无风险收益率[134][138] 投资策略与硬核资产 - 2026年投资策略为“耐心稳行”，聚焦符合“SMART”标准的中国硬核资产：能源/资源安全(S)、制造出海(MA)、硬科技(RT)[208][209][210][212] - 国际秩序重构下，黄金、原油、战略资源、军工等将迎来战略性价值重估[208]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“优于大市”评级，目标价为61.44港元，较当前现价44.34港元有约38.6%的潜在上行空间 [2] - 报告核心观点认为，公司单季利润创历史新高、全年实现扭亏为盈，标志着盈利拐点已至，开启了上行周期 [1][3] 财务表现与盈利能力 - 2025年第四季度营收达210.3亿元，同比增长56.2%，单季首次突破200亿元大关 [3] - 2025年第四季度毛利率提升至15.0%，同比和环比分别提升1.7和0.5个百分点，净利润达3.6亿元，创历史新高，且已连续三个季度盈利 [3] - 2025年全年营收达647.3亿元，同比增长101.3%，全年交付量为596,555辆，同比增长103.1% [3] - 2025年全年净利润为5.4亿元，经调整净利润为10.8亿元，成功实现全年扭亏为盈 [3] - 2025年全年经营活动现金净流入达126.2亿元，自由现金流为78.2亿元，期末现金储备升至378.8亿元，同比增长54.9% [3] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为1021.17亿元、1326.05亿元、1676.90亿元，同比增长率分别为57.8%、29.9%、26.5% [2][10] - 报告预测公司2026-2028年净利润分别为38.85亿元、60.43亿元、70.44亿元，2026年预测净利润同比增幅高达621.7% [2][10] - 报告预测公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为15.0%、15.5%、15.5% [2][10] 产品周期与战略合作 - 2026年新车发布节奏加快：A10将于3月26日上市，D19预计4月中下旬开售，A05及D99将于6月中下旬至7月初推出，覆盖A、D双平台核心价格带 [4] - 与一汽集团的合作持续推进，首款面向海外市场的合作车型预计于9月前后量产，零跑负责研发与制造 [4] - 与Stellantis在多项目层面深入合作，国内外双合作体系下的收入来源与产业协同路径逐步清晰 [4] 成本控制与盈利指引 - 面对上游原材料价格上涨，公司通过提升三电系统及座椅、保险杠等核心部件的自研自制比例来对冲成本压力，管理层预计对整体毛利率影响有限 [4] - 公司判断2026年毛利率具备稳定基础，并维持全年50亿元的净利润指引不变，显示出对规模扩张、产品结构优化及费用效率改善的信心 [4] 智能化与全球扩张 - 公司明确2026年为智能驾驶能力释放的关键年份，坚持全域自研并适度引入合作资源，推动产品体验进入行业第一梯队 [5] - 海外业务已进入约40个市场，布局约900家渠道，其中欧洲超过800家，销售网络快速成型 [5] - 南美市场以巴西为核心加速突破，渠道与车型导入同步推进 [5] - 当前库存处于健康区间，渠道扩张与产品供给形成共振，交付节奏有望维持高位，全年销量具备冲刺上限的条件 [5] 估值依据 - 报告基于可比公司估值，给予公司2026年0.75倍市销率，得出目标价61.44港元 [6] - 可比公司（包括特斯拉、理想、蔚来、小鹏）2026年预测市销率均值为4.4倍 [8] - 报告预测公司2026-2028年市盈率分别为14倍、9倍、8倍 [2][10]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的电力设备公司多数获得“优于大市”评级，包括中广核电力、东方电气、上海电气、电能实业、华润电力、新奥能源、昆仑能源、信义光能、中国旭阳集团，仅哈尔滨电气获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 中日韩电力设备公司因本国现代化进程步调不同，在全球供应链中形成梯度分工：韩国公司海外扩张最激进，日本公司坚守高端技术与质量护城河，中国公司依靠体量与成本优势主导国内并逐步出海 [3] - 在AI数据中心驱动的美国电力基础设施需求浪潮下，韩国与日本公司受益更直接且弹性更大，中国公司要实现对国际市场的深度参与需要更多条件 [3] - 从估值、对欧美市场的受益程度及产品技术认可度层面综合考量，在发电和输电设备领域的相应标的中，报告倾向于日本 > 韩国 > 中国 [5][57] 根据相关目录分别进行总结 一、 规模、体制和现代化进程时间点差异下中日韩的电力基础设施 - **中国**：拥有全球最大、最复杂的电力系统，2025年全口径发电装机容量达38.9亿千瓦，同比增长16.1%，全社会用电量10.4万亿千瓦时 [8]。“十五五”期间，国家电网固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [11]。电源结构加速向非化石能源转型，预计2030年非化石能源发电装机占比达70%左右，其中风电+光伏合计装机有望突破25-30亿千瓦 [12][13] - **韩国**：电力系统由韩国电力公社垄断运营。第11次长期电力供需基本计划（2024-2038）中，输配电网络扩建总投资约113万亿韩元 [19]。2025年电源结构以核电为主导，占比约32%，目标到2038年将无碳/低碳电源合计占比提升至约70.7% [20] - **日本**：电网东西部频率不同，依靠变频站连接。基于广域系统长期方针，关键连系线强化计划总规模约6-7兆日元 [27]。根据第七次能源基本计划，目标到2030年电源构成中可再生能源占36-38%，核电占20-22% [28] 二、 各国本土电力设备公司业务对比 发电设备 - **竞争格局**：中国公司（以东方电气为代表）具备规模最大、产业链最完整、成本最低等优势，但国际化程度较低，海外市场占比小于20% [4][37]。日本公司（以三菱重工为代表）坚守高端技术护城河，盈利能力最强，其能源系统业务EBITDA利润率约12% [4][35]。韩国公司（以斗山能源为代表）执行力强，海外占比高（约70-80%），2025年订单同比激增106.5%，盈利改善路径清晰，预计2030年EBIT利润率升至9.9% [4][35][37] - **财务与估值**：韩国斗山能源2025年营收约362亿元，订单约676亿元 [37]。日本三菱重工能源系统业务2025年预测营收约863亿元，业务利润率12.0% [37]。中国东方电气2025年前三季度全公司营收547.44亿元，发电段占比约67.25% [37]。韩国公司整体估值最高、波动大（如斗山能源PE处于高波动区间），日本公司估值相对合理（如三菱重工PE约55倍），中国公司估值中枢偏高但分化明显（如东方电气PE在40-80倍区间） [5][31] 输电设备 - **竞争格局**：韩国公司（如HD现代电气、晓星重工、LS电气）在北美超高压变压器、GIS等领域市占率快速提升，海外订单强劲，产能预订已到2-3年后，增长动能最强 [4][44]。日本公司（如日立能源）品牌与可靠性优势明显，在电力变压器等设备市占率领先，但增速相对温和 [4]。中国公司（如中国西电、思源电气）在特高压交流/直流系统技术领先，性价比高，但海外占比普遍偏低（如中国西电<10%），国际化进程仍处早期 [4][45] - **订单与产能**：海外高压设备公司普遍存在产能被预定到2年后的情形，例如晓星重工订单销售比超过2.0倍，HD现代电气约为2.23倍，日立能源约为2.97倍 [44] - **财务与估值**：韩国输电设备公司如LS电气、HD现代电气、晓星重工PE在50-95倍 [40][57]。日本公司如日立、三菱电机PE在20-30倍 [57]。中国公司如中国西电、思源电气PE在40-80倍区间 [57] 三、 美国需求是盈利主要驱动因素 - **发电侧（燃气轮机）**：美国电力负荷在AI数据中心、制造业回流等驱动下指数级增长，预计2030年数据中心新增电力需求达108GW [46][48]。燃气轮机作为重要电源形式需求井喷，主要供应商（GEV/西门子能源/三菱重工）目前与数据中心相关的在手及在谈订单约23GW，存在供应缺口 [47][48]。韩国斗山能源计划扩大H级燃机产能，中国东方电气自主知识产权产品目前供应能力有限 [47] - **输电侧（电力变压器）**：美国变压器市场庞大且老旧，约70%的变压器使用年限超过25年，对进口依赖度高，近10年约80%的大型电力变压器依赖进口 [49][51][53]。日立能源以25%的市占率位列美国电力变压器市场第一 [54]。为应对需求，多家公司宣布在美国本土或海外扩产，例如HD现代电气计划投资2亿美元扩大在美765kV产能 [56]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级（如“优于大市”、“中性”、“弱于大市”）[7][20][21] 报告的核心观点 * 中国零食量贩行业头部品牌正基于核心业务，积极探索和推广多元化的商业模式以实现差异化竞争[1][2] * 新业态（如便利店）与核心量贩零食业务在客群和场景上存在部分重叠，但由于定位、选址和竞争焦点不同，对原有业务的分流影响相对有限[3] * 主要参与者在2026年展现出不同的战略侧重点，有的追求规模化扩张，有的则聚焦于提升单店经营效率和利润优化[4] 根据相关目录分别进行总结 头部品牌多元化业态探索 * **万辰集团**：从量贩零食出发，相继推出“省钱超市”，并探索涵盖生鲜水果、烘焙、卤味的“全食优选”模式，该模式目前仅在苏皖地区试运行[2][9]；同时布局“惠省嘉”社区硬折扣超市，该模式主打低投入、高复购、现金流稳定但净利润偏低，深耕珠三角市场，目前为直营模式[2][4][9][12] * **鸣鸣很忙**：整体规模领先，以量贩零食店为主体，同步跟进省钱超市模式，并推出短保新鲜产品直营项目“有点推荐”，该项目具备更高利润与溢价空间，但目前尚处起步阶段[2][9][12] * **零食有鸣**：已形成量贩零食店、批发超市及便利店三大业态布局[2][9]；其便利店业务率先在广州落地，目前广州门店约**300**家，并已开放西南地区加盟，2026年开店节奏在加速中[2][10] 新业态（便利店）特点分析 * **门店特征**：单店面积小于零食量贩店和批发超市，服务辐射范围集中在门店周边**300-500**米[2][3][10] * **品类结构**：核心品类中零食占比最高，其他品类占比排序为日用潮玩 > 饮料水类 > 鲜食[2][10] * **投资与回报**：前期投入门槛低于量贩零食与批发超市，回本周期短于省钱超市及量贩零食店[2][10] * **选址逻辑**：以写字楼、学校周边及社区出入口为主，与零食量贩店、省钱超市选址存在部分重叠但核心占比和优先级不同[2][10] 业态间竞争关系 * **重叠度**：便利店与零食量贩店的目标客群及经营场景存在重叠，重叠区域占比约**10%-20%**[3][11] * **差异化竞争**： * 零食量贩店主打硬折扣模式，优先布局人流量大的核心地段，依托规模与价格优势竞争[3][11] * 便利店单店面积小，但具备更高的门店密度与就近便利性[3][11] * **品类冲击**：便利店受冲击较明显的主要是零食量贩店具备价格优势的折扣类零食产品[3][11] 主要公司2026年战略路径 * **鸣鸣很忙**：以规模化扩张为首要目标，优先推进门店数量增长；旗下“有点推荐”项目聚焦利润空间提升，暂未全国推广[4][12] * **万辰集团**：2025年因品牌整合后开店节奏放缓，阶段性闭店率偏高；2026年战略重心回归提升单店经营效率，聚焦商品端发力，推进全品类扩张、自有品牌建设与利润优化[4][12] 传统头部便利店（美宜佳）表现 * **规模与扩张**：主要覆盖**6**大战区，全国总门店数超**4**万家；2025年开店数量创近几年峰值，2026年预计新增店铺超**4000**家[5][13] * **门店构成**：全国约**60%-70%** 的门店为社区店，其余为写字楼、学校等场景店[5][13] * **同店销售**：2025年老店同店销售增速为正（主要由固定客群来客数增加带动），近几年老店同店增速均为正，但新店同店销售增速为负[5][13] * **品类与回报**：核心品类销售占比排序为水饮 > 香烟 > 短保食品 > 预包装食品；公司回报周期较长，与零食量贩模式回报周期相当[5][13]

投资评级与估值 - 报告对康哲药业维持“优于大市”评级，目标价为18.63港元，较当前股价12.96港元有约44%的上涨空间 [2] - 估值采用现金流折现模型，基于7.9%的加权平均资本成本和2.0%的永续增长率，并预测未来现金流 [8] - 报告将公司2026年和2027年的收入预测分别调整为96亿元和114亿元，净利润预测分别调整为17亿元和19亿元，以反映创新产品上市带来的收入增量及研发投入增加的影响 [8] 2025年业绩回顾与核心财务表现 - 2025年公司实现收入82亿元，同比增长10%，若按药品销售收入口径计算则达到94亿元 [3][12] - 2025年净利润为14亿元，同比下降11%，主要受一次性税收影响，扣除该因素后利润同比增长4% [3] - 毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点 [3] - 研发开支为10.6亿元，同比增长41%，销售费用为28亿元，同比增长7% [3] - 2026年和2027年的收入增长预期分别为17%和18%，净利润增长预期分别为16%和11% [2] 业务增长驱动因素 - 独家及创新产品是公司收入稳健增长的重要引擎，2025年该部分收入同比增长44% [4][15] - 重点增长产品包括维福瑞、美泰彤、益路取、维图可、喜辽妥等 [4] - 按业务板块划分，皮肤健康板块收入增长最为强劲，达11亿元，同比增长73.2%；心脑血管板块收入42亿元，同比增长2.3%；消化/自免板块收入30亿元，同比增长3.3% [4][20] 核心产品管线与未来展望 - 芦可替尼乳膏的白癜风适应症已于2026年1月获批上市，成为国内首款用于白癜风治疗的外用JAK抑制剂，并于3月12日开出首批处方 [5] - 管理层预计，芦可替尼乳膏2026年收入将不低于5亿元，峰值销售收入预期不低于60亿元，其中白癜风适应症贡献超过50亿元，特应性皮炎适应症贡献超过10亿元 [5][16] - 芦可替尼乳膏用于轻中度特应性皮炎的适应症预计在2026年下半年获批 [5][17] - 公司有6项新药上市申请处于国家药监局审评中，预计未来两年将有密集的创新产品上市，包括Y-3注射剂、MG-K10、改良型新药葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片、唯康度塔单抗和斯乐韦米单抗 [6][7][21]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“优于大市”、“中性”等）[1][4][5] 报告核心观点 * 霍尔木兹海峡地缘风险再起，导致“能源安全溢价”重新回归全球资产定价框架[1][6] * 能源安全脆弱性首先暴露于工业体系完整但资源禀赋偏弱、对外能源依赖度高的经济体，如欧洲、日本、韩国[2][7] * 核电在欧日韩的能源安全框架中的战略地位将提升，其作为可控、稳定、具备主权属性的安全型能源资产的价值将被重估[3][9] * 西方核电产业链的远期价值有望被重新审视，市场对其的定价框架可能从单纯的发电资产现金流，转向其代表的**国家能源安全属性、工业组织能力与供应链主导权**[3][10] * 在西方核电产业链中，越靠近设计、牌照、认证、制造瓶颈与燃料安全的环节，其战略溢价和估值弹性往往越强[4][11] * 从战略溢价角度看，**铀矿及核燃料加工环节的战略重要性高于核电设计、关键设备与部件制造环节**[5][14] 地缘风险与能源安全脆弱性分析 * 霍尔木兹海峡承担全球约**20%**的油气运输[2][7] * **日本**能源自给率仅为**15.3%**，约**70%**的发电依赖化石能源[2][8] * **韩国**能源供应几乎完全依赖进口，约**70%**的石油和**20%**的液化天然气来自中东[2][8] * **欧洲**在2025年，液化天然气仍占欧盟天然气进口的**45%**，其能源依赖已从对俄罗斯的单一依赖重组为“全球液化天然气海运+非俄管道气”的组合依赖[2][8] 核电产业链价值重估逻辑 * 前一阶段市场对西方核电产业链定价偏谨慎的原因包括：小型模块化反应堆距离大规模商业化落地时点仍有不确定性；传统核电项目普遍面临建设周期长、资本开支高、历史超支率较高等约束[3][10] * 地缘政治将“自主可控电力”提升至国家安全议题后，核电产业链的估值框架可能出现变化[3][10] * 无论是美欧日韩供应链体系中的反应堆设计、制造厂商，还是核燃料生产、铀矿资源开发等关键环节，其战略属性都在提升[3][10] 投资建议与产业链环节梳理 * **反应堆设计与系统集成环节**：核心平台包括Westinghouse、Framatome/EDF；先进反应堆平台主要包含GE Vernova Hitachi、NuScale Power、Oklo、TerraPower、X-energy[5][11] * **关键设备与部件环节**：“制造能力稀缺型”受益者包括Japan Steel Works、Doosan Enerbility、Mitsubishi Heavy Industries、BWX Technologies、Curtiss-Wright、Flowserve[5][12] * **燃料加工、转换与浓缩及铀资源环节**：Cameco是形成核燃料闭环的龙头；Centrus Energy是美国高丰度低浓铀方向的重要生产平台；铀资源底座包括Cameco、Energy Fuels、Uranium Energy Corp、NexGen等[5][13]