报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月中国官方制造业PMI在49.8%，环比+0.4pct；官方非制造业PMI录得50.0%，环比-0.3pct；综合PMI产出指数50.6%，较上月+0.1pct。“金九”传统旺季加成，PMI在荣枯线下方小幅回升，但修复仍偏温和，结构性矛盾仍存，经济修复基础有待加强，短期5000亿政策性金融工具开始发力或成“破局”重要线索 [6][9][12] - 债市方面，PMI连续6个月处于荣枯线下方，市场对数据偏弱已有充分预期。四季度新型政策性金融工具将发力，关注新订单等数据是否“超预期”，10月PMI新订单回升可能较三季度加快，关注政策加力后PMI是否超季节性回升、重返荣枯线以上 [6][13] 根据相关目录分别总结 制造业PMI：温和向上，弹性有待政策提振 - **供需：供需缺口或再度扩大**：新订单环比+0.2pct至49.7%，需求平稳改善但回升强度不足；生产环比+1.1pct至51.9%，是PMI改善最大贡献项，“生产 - 新订单”扩大至2.2pct，供需分化加剧 [16][20] - **外贸：新出口订单回升加快**：新出口订单环比+0.6pct至47.8%，进口环比+0.1pct至48.1%，出口表现好于内需，进口延续小幅回升且处于同期高位 [24] - **价格：价格回落压力重现**：9月原材料购进价格、出厂价格环比-0.1pct、-0.9pct至53.2%、48.2%，再度回落，基础原材料行业供需下滑拖累价格指数，不同行业价格走势分化 [29] - **库存：去化偏慢、生产积极，产品库存大幅回升**：原材料库存指数环比回升0.5pct至48.5%，产成品库存大幅上升1.4pct至同期最高位置，存在“被动累库”特征 [31] 非制造业PMI：建筑业延续低景气，等待政策显效 - 9月非制造业PMI为50.0%，环比-0.3pct，其中服务业PMI环比-0.4pct至50.1%，建筑业PMI环比+0.2pct至49.3%，维持在荣枯线下方 [36] - **建筑业**：扩张仍显乏力，9月房屋和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，需求增量不足是约束施工主因。5000亿政策性金融工具将下达用作资本金，或加快四季度投资节奏，建筑业PMI有望进一步修复 [36] - **服务业**：淡季景气回调，暑期后旅游消费进入淡季，相关行业商务活动指数下降。十一假期临近，有望带动出行服务消费景气较9月平稳改善 [36]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 核心观点 - 报告核心观点认为公司“利润大幅增长，新成长曲线加速兑现” [2] - 公司主业稳健，加盟业务快速拓展，外延并购与AI生态拓展共同打造新的成长曲线 [8] - 公司费用持续优化，推动盈利能力改善 [8] - 投资建议认为加盟业务拓展、丝域实业并表、AI生态拓展等将成为公司新的增长引擎 [8] 2025年上半年业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入49.1亿元，同比增长8.6%；归母净利润1.4亿元，同比增长79.4%；扣非归母利润1.1亿元，同比增长91.2% [2] - 单2025年第二季度实现收入25.1亿元，同比增长7.8%；归母净利润1.1亿元，同比增长64.6%；扣非归母利润1.0亿元，同比增长71.4% [2] - 2025年上半年毛利率为27.7%，同比下降2.0个百分点；销售费用率18.4%，同比下降2.0个百分点；净利率2.9%，同比上升0.9个百分点 [8] - 单2025年第二季度毛利率29.0%，同比下降0.5个百分点；销售费用率18.6%，同比下降0.7个百分点；净利率4.4%，同比上升1.2个百分点 [8] 业务运营分析 - 分产品看，2025年上半年母婴商品实现营收43.3亿元，同比增长9.3%；供应商服务实现营收3.4亿元，同比增长7.4% [8] - 公司终端门店店效持续提升，上半年518家直营店店均销售收入656万元，同比增长5.4%；门店坪效3,021元/平方米，同比增长11.3% [8] - 公司进行门店场景升级和业态创新，首家Ultra门店于2025年6月在上海开业 [8] - 加盟业务通过“数字化赋能+整店模型”等模式拓展，上半年已投入运营、在建及筹建数量合计超200家 [8] 战略发展与新增长点 - 公司实施了对丝域实业的收购，标志着向新家庭全渠道服务商的战略迈进，双方在会员运营、渠道共享等方面具有协同潜力 [8] - 公司持续加大AI领域投入，与火山引擎共建BYKids AI伴身智能硬件孵化器，并成功推出自研的AI智能情感伙伴系列玩偶 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为103.60亿元，同比增长11.0%；归母净利润为3.60亿元，同比增长98.4% [4] - 预测公司2026年营业收入为119.82亿元，同比增长15.7%；归母净利润为4.73亿元，同比增长31.4% [4] - 预测公司2027年营业收入为130.30亿元，同比增长8.8%；归母净利润为5.85亿元，同比增长23.7% [4] - 预测2025年每股收益为0.29元，对应市盈率为38倍；2026年每股收益为0.37元，对应市盈率为29倍；2027年每股收益为0.46元，对应市盈率为23倍 [4] - 当前股价为10.69元，总市值为134.84亿元 [5]

投资评级与目标 - 报告对万孚生物的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为29元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年中报业绩承压：营业收入12.46亿元，同比下降20.92%；归母净利润1.89亿元，同比下降46.82% [2] - 2025年第二季度单季业绩显著下滑：营业收入4.45亿元，同比下降37.64%；归母净利润仅6万元，同比下降99.95% [2] - 财务预测显示业绩将逐步恢复：预计2025年至2027年归母净利润分别为4.18亿元、4.91亿元、5.89亿元，对应同比增速分别为-25.5%、17.3%、20.1% [4] - 估值水平变化：基于预测，公司2025年至2027年市盈率分别为24倍、20倍、17倍 [4] 分业务板块表现 - 慢病管理检测业务：2025年上半年收入5.63亿元，同比下降26.06%；国内市场受医疗集采等行业政策影响承压，海外市场通过本地化模式实现稳定增长 [8] - 传染病检测业务：2025年上半年收入3.79亿元，同比下降21.14%；国内因呼吸道传染病流行强度低于去年同期导致需求回落，海外市场获得美国FDA 510(k)认证实现战略突破 [8] - 毒品检测业务：2025年上半年收入1.45亿元，同比增长4.26%；在北美市场竞争中表现稳健，电商渠道优势显著，产品在美国亚马逊平台销售排名第一 [8] - 优生优育检测业务：2025年上半年收入1.38亿元，同比下降11.67%；面对市场变化，公司聚焦核心产品创新与渠道精细化运营 [8] 投资建议与估值 - 投资建议基于DCF模型测算，给予公司整体估值135亿元，对应目标价约29元，维持“推荐”评级 [8] - 盈利预测调整：将公司2025年至2027年归母净利润预测从原6.5亿元、7.5亿元、8.6亿元下调至4.2亿元、4.9亿元、5.9亿元 [8]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级：推荐（维持）[1] 核心观点 - DeepSeek V3.2发布并开源，推动国产AI生态链崛起[1] - 国产芯片与大模型实现系统联动，引领国内AI发展浪潮[5] - 模型引入稀疏注意力机制，大幅提升长文本处理效率并降低成本[5] - API价格下调超过50%，显著降低开发者使用门槛[5] - 模型开源与降价策略共同推动AI技术普惠化和应用生态繁荣[5] 行业基本数据 - 计算机行业股票家数：337只，占比0.04%[2] - 计算机行业总市值：61,619.92亿元，占比5.22%[2] - 计算机行业流通市值：55,710.57亿元，占比5.85%[2] 行业相对指数表现 - 近1个月绝对表现：-1.6%，相对表现：-4.3%[3] - 近6个月绝对表现：24.3%，相对表现：6.3%[3] - 近12个月绝对表现：72.1%，相对表现：47.3%[3] 技术突破与创新 - DeepSeek-V3.2-Exp引入DSA架构，实现细粒度稀疏注意力[5] - 突破传统Transformer模型长文本处理时O(n²)计算复杂度限制[5] - 在几乎不影响模型输出效果前提下，大幅提升长文本训练和推理效率[5] - 华为昇腾实现DeepSeek-V3.2-Exp 0day支持，开源所有推理代码和算子实现[5] - 寒武纪通过Triton算子开发和BangC融合算子实现极致性能优化[5] 商业化进展 - DeepSeek官方API价格下调，输入缓存命中时0.2元/百万tokens，未命中时2元/百万tokens[5] - 输出价格3元/百万tokens，开发者调用成本降低50%以上[5] - 模型在Hugging Face平台开源，与降价策略相辅相成[5] 投资建议关注标的 - 国产芯片：寒武纪、海光信息（中科曙光）[5] - 华为产业链：华丰科技、华工数据、光讯科技等[5] - AI应用：金山办公、金蝶国际、深信服、科大讯飞、合合信息、用友网络、三六零、第四范式、迈富时、虹软科技、税友股份、卫宁健康等[5]

投资评级与目标 - 报告对名创优品的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] - 目标股价为53.82港元，当前股价为43.82港元，存在约22.9%的上涨空间 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现营业收入93.9亿元，同比增长21.1%；归母净利润9.1亿元，同比下降22.6%；经调整净利润12.8亿元，同比增长3.0% [6] - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为210.83亿元、251.90亿元、296.58亿元，同比增速分别为24.1%、19.5%、17.7% [2] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为24.21亿元、33.98亿元、42.40亿元，同比增速分别为-7.5%、40.3%、24.8% [2] - 预测公司2025年至2027年每股盈利分别为1.95元、2.73元、3.41元，对应市盈率分别为20.5倍、14.6倍、11.7倍 [2] 分业务运营表现 - **中国内地业务**：截至2025年6月底，名创优品中国内地门店数量达4,305家，较2024年6月底净增190家；2025年上半年中国内地名创优品门店同店GMV下降低个位数，但第二季度同店GMV实现低个位数增长，显示经营拐点出现 [6] - **海外业务**：2025年上半年名创优品海外市场门店净增554家达3,307家；同店GMV下降中个位数，其中第二季度同店GMV低个位数下滑，环比有所改善；海外市场名创优品品牌收入增长29.4% [6] - **TOP TOY业务**：2025年上半年全球TOP TOY门店净增98家达293家，收入增长73%；同店GMV下降低个位数；TOP TOY近期完成淡马锡领投的一轮融资，投后估值达100亿港元 [6] 盈利能力与战略发展 - 2025年上半年公司毛利率为44.3%，同比提升0.6个百分点，主要得益于海外市场收入占比提升、高盈利能力产品组合优化以及TOP TOY毛利率提升 [6] - 2025年上半年公司销售费用同比增长43.3%，主要因在美国等战略性海外市场加大对直营门店的投入，导致净利率同比下降5.5个百分点至9.6% [6] - 公司正从依赖外部授权IP向“授权+自有”双轮驱动升级，首批签约了9位潮玩艺术家，发力自有IP以构建品牌护城河并开启潮玩新篇章 [6] - 永辉超市对公司利润的拖累预计将主要体现在2025年，2026年之后将逐步贡献正向业绩 [6]

美元与全球资本流动 - 美联储9月议息会议后，投资者削减做空美元头寸，美元指数投机净空头持仓从1.29万份降至1.04万份，减少2500份，其占总持仓比例从33.5%降至25.6%，降幅7.9%[10] - 截至7月，海外投资者持有美债规模升至9.16万亿美元，较6月的9.13万亿美元增加320亿美元；中国持有美债规模降至7307.3亿美元，为2009年1月以来最低水平[16] - 3个月美元兑日元互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为92.9个基点，显示离岸美元融资环境有所收紧[29] 美国部门资产负债状况 - 今年二季度美国家庭部门债务杠杆率降至68.8%，为1999年三季度以来最低；非金融企业债务杠杆率降至100.3%，为2015年三季度以来最低；联邦政府债务杠杆率降至104.4%，为去年二季度以来最低[11] - 今年二季度美国家庭净财富升至176.3万亿美元，创历史新高，其与可支配收入之比升至7.8倍，为去年三季度以来最高水平[15] - 今年二季度美国养老基金美股持有量升至8.9万亿美元，较一季度的8万亿美元单季增持9000亿美元；美债持有量维持在1.03万亿美元不变，偿付缺口从3.5万亿美元降至3.4万亿美元[21] 中国资产估值与市场信号 - 截至9月26日，沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值水平有抬升空间[22] - 截至9月26日，中国10年期国债远期套利回报为31个基点，较2016年12月水平高61个基点[27] - 截至9月26日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1，二者背离扩大，信号不一致[34] - 截至9月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.2，高于过去16年平均值，股票资产相对吸引力增强[36]

投资评级与目标价 - 对汇通达网络的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [2] - 目标价为21.36港元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入243.4亿元，同比下降25.9%；归母净利润1.4亿元，同比增长10.8% [2] - 预测2025年全年营业总收入为53,513百万元，同比下降10.9%；归母净利润为346百万元，同比增长28.3% [4] - 预测2026年营业总收入同比增长8.0%至57,819百万元，归母净利润同比增长26.6%至438百万元 [4] - 预测2027年营业总收入同比增长7.2%至62,010百万元，归母净利润同比增长21.6%至533百万元 [4] - 2025年上半年毛利率为4.6%，同比提升1.1个百分点；净利率同比提升0.3个百分点至1.0% [8] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.62元、0.78元、0.95元，对应市盈率分别为25.3倍、20.0倍、16.5倍 [4] 业务板块分析 - 交易业务板块2025年上半年实现收入239.6亿元，同比下滑26.0% [8] - 消费电子产品收入下滑，主因国家补贴政策的价格限制影响高毛利机型销售 [8] - 家用电器收入基本持平，受益于国家补贴政策和公司产销一体及自有品牌持续扩张 [8] - 农业生产资料收入下滑，系公司主动优化低效饲料业务 [8] - 交通出行收入下滑，系新能源汽车竞争激烈导致公司主动收缩部分业务 [8] - 服务业务板块2025年上半年实现收入3.1亿元，同比小幅下滑，但门店SaaS+订阅及商家解决方案收入环比2024年下半年均出现较快增长 [8] 战略调整与未来增长点 - 公司自2024年下半年起进行战略升级，聚焦提质增效，主动优化部分低效业务，导致收入短期承压 [8] - 盈利能力改善得益于公司主动放弃低效业务，深化头部品牌合作及自有品牌矩阵构建 [8] - 2025年8月与阿里云达成全栈AI全面合作，公司自主研发的垂直行业大模型千橙云AI将全面接入阿里云通义千问大模型 [8] - AI+SaaS业务旨在打造“小店大模型智能体”、“AI销售智能体”等矩阵，渗透多业务场景以提升平台价值 [8] - 基于战略调整及与阿里云合作，报告看好AI+SaaS业务的成长空间，并据此给出盈利预测与目标价 [8] 公司基本数据 - 公司总市值为95.97亿港元，流通市值为30.75亿港元 [5] - 公司每股净资产为14.11元，资产负债率为68.32% [5] - 过去12个月内最高股价为26.65港元，最低股价为10.24港元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对振德医疗的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为58元，相较于当前价43.54元存在约33%的上涨空间 [2][7] 核心财务表现与预测 - **2025年上半年业绩**：营业收入21.00亿元，同比增长2.83%；归母净利润1.28亿元，同比下降20.70% [2] - **2025年第二季度业绩**：营业收入11.09亿元，同比增长2.79%；归母净利润0.77亿元，同比下降12.76% [2] - **未来业绩预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.95亿元、4.54亿元、5.26亿元，对应同比增速分别为2.5%、15.1%、15.7% [3] - **盈利预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测值从原来的4.4亿元、5.1亿元、5.9亿元下调至4.0亿元、4.5亿元、5.3亿元 [7] - **估值水平**：当前市盈率（PE）为29倍（基于2025年预测），预计2026年、2027年将降至26倍和22倍 [3][7] 分业务板块表现 - **手术感控业务**：2025年上半年收入9.0亿元，同比增长14% [7] - **基础护理业务**：2025年上半年收入4.3亿元，同比下降23% [7] - **造口及现代伤口护理业务**：2025年上半年收入3.9亿元，同比增长17% [7] - **压力治疗与固定业务**：2025年上半年收入2.3亿元，同比下降4% [7] 分市场区域表现 - **国内业务**：2025年上半年收入7.96亿元，同比下降11% [7] - **国内医院线**：收入5.33亿元，同比增长1%；产品已覆盖近9,200家医院，其中三甲医院超1,200家 [7] - **国内零售线**：收入2.14亿元，同比下降37%；推进“721”产品聚焦策略，优化长尾产品；产品覆盖全国21万余家药店门店，百强连锁药店覆盖率达99%；线上开设17家店铺，粉丝量达950万人 [7] - **海外业务**：2025年上半年收入12.92亿元，同比增长13%；通过全球化布局和拓展新兴市场驱动增长 [7] 利润承压原因分析 - 归母净利润增速低于收入增速的主要原因包括：汇率波动导致汇兑收益减少、利息收入减少、海外生产基地处于产能爬坡期导致短期费用增加、以及新市场开发导致产品注册费用增加 [7] 投资建议依据 - 投资建议基于DCF模型测算，给予公司整体估值155亿元，对应目标价约58元 [7]

投资评级与目标价 - 报告对开立医疗的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予公司目标价46元，相较于当前价34.02元存在约35%的上涨空间 [2][3] 核心观点总结 - 报告核心观点认为公司业绩正逐季向好，新业务处于快速放量阶段 [2] - 尽管2025年上半年业绩承压，但第二季度收入与利润同比增速已较第一季度显著改善，呈现向好趋势 [2][6] - 公司存量业务（超声与内镜）保持稳定增长，新业务（微创外科与IVUS）高速增长 [6] - 基于DCF模型测算，报告给予公司整体估值200亿元，对应目标价 [6] 主要财务表现与预测 - 2025年上半年（25H1）公司营业收入为9.64亿元，同比下降4.78%；归母净利润为0.47亿元，同比下降72.43% [2] - 2025年第二季度（25Q2）单季营业收入为5.34亿元，同比微增0.17%；归母净利润为0.39亿元，同比下降44.65% [2] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为3.03亿元、4.07亿元、5.41亿元，对应同比增速分别为113.0%、34.1%、33.1% [2] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.94元、1.25元 [2] - 对应2025年至2027年的预测市盈率（P/E）分别为49倍、36倍、27倍 [2] 业务分项表现 - 分地区看，25H1公司海外收入同比基本持平（+0.33%），国内收入同比下降9.17% [6] - 国内收入下滑主要因市场中标数据与企业报表收入增长存在周期差，但超声、内镜产品中标金额已同比快速增长 [6] - 分业务看，超声与内镜等存量业务提供持续利润与现金流，微创外科与IVUS等新业务高速增长 [6] 研发投入与产品进展 - 公司长期维持约20%的研发费用率，持续投入产品研发 [6] - 2025年公司在消化与呼吸内镜领域上市了全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650及两款细径化电子支气管镜 [6] - 在微创外科领域，公司2025年内上市了SV-M4K200平台，支持4K三维白光-荧光融合成像 [6] 利润端分析 - 25H1利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大有关 [6] - 25Q2归母净利润同比增速为-44.65%，较25Q1的-91.94%已大幅改善，呈现季度向好趋势 [6]

大国制造业崛起逻辑 - 英美制造业崛起遵循“市场先行、产业后发”逻辑，核心引擎为市场扩张，英国依赖全球贸易外循环，美国依赖内需内循环[3] - 英国棉纺织品贸易在17世纪已繁荣，但本土生产中心地位到19世纪二三十年代才形成，贸易扩张比制造聚集早一个世纪以上[9] - 英国1614年棉布出口仅12,500件，1700年增至877,789件，增长近70倍，而本土纺织业原棉消耗在18世纪前三分之二时段仅增一倍[9] - 美国19世纪人口增长近十倍，从1800年530.8万增至1900年7599.5万，占美洲总人口比例从37%升至65%，内需驱动制造业崛起[20][26] - 美国19世纪出口强度长期低于10%，远低于英国超过20%的水平，表明其制造业由国内需求拉动而非海外市场[20][22] 美国制造业优势与韧性来源 - 美国在整个20世纪保持全球领先制造业份额，20世纪末仍占约30%，二战期间一度接近全球一半[32][33] - 美国制造业韧性源于极齐全的工业门类、极高出口多样性及较高的产业链配套水平，在高中低端领域均有覆盖[5][40][43] - 1963年美国在几乎所有SITC二级分类下都有大量产品存在出口比较优势，体现其产业多样性[40][42] 美国制造业衰落与挑战 - 美国经历两轮制造业产业链配套水平大幅下降，第一轮在1980年代集中在机械与汽车产业链，第二轮在2010年代后几乎所有品类均下降[4][61][62] - 1995至2023年，美国丧失在机械、一般化工和电子设备等核心制造业领域的出口比较优势，新增优势集中在医药、采掘业和能源化工[48][49][50] - 2023年美国已无电子集成电路出口比较优势，其高关联产品出口比较优势五去其二[48][60] - 美国重振制造业难度极大，因本国产业链配套水平不足，关税政策增加全球价值链贸易成本反而削弱本土竞争力[4][65]