报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 6月行业件量增速15.8%，1 - 6月累计完成业务量956.4亿件，同比+19.3%；6月行业收入1263.2亿元，同比+9.0%，1 - 6月累计收入7187.8亿元，同比+10.1%；6月单票收入7.49元，同比 - 5.9%，1 - 6月票均7.52元，同比 - 7.7% [5] - 6月顺丰同比增速领先，业务量和收入增速均靠前；申通业务量超韵达；顺丰、申通单票收入环比提升 [5] - 顺丰年初至今增速保持第一，“激活经营”策略成效明显，连续4个月件量增速行业领跑 [5] - 投资建议关注反内卷下快递板块投资机会，看好申通快递、中通快递，建议关注圆通、韵达股份；持续看好顺丰投资机会，其处于业绩与估值双升战略机遇期 [5] 各公司业务数据总结 业务量 - 6月业务量同比增速：顺丰（31.8%）>圆通（19.3%）>行业（15.8%）>申通（11.1%）>韵达（7.4%）；1 - 6月业务量累计同比增速：顺丰（25.7%）>圆通（21.8%）>申通（20.7%）>行业（19.3%）>韵达（16.5%） [5] 快递收入 - 6月收入同比增速：顺丰（14.2%）>圆通（11.4%）>申通（10.2%）>行业（9.0%）>韵达（2.8%）；1 - 6月收入累计同比增速：申通（15.7%）>圆通（14.2%）>顺丰（10.2%）>行业（10.1%）>韵达（7.7%） [5] 单票收入 - 6月单票收入：申通1.99元，同比 - 1.0%（ - 0.02元），环比 + 2.1%（ + 0.04元）；韵达1.91元，同比 - 4.5%（ - 0.09元），环比 - 0.5%（ - 0.01元）；圆通2.10元，同比 - 6.7%（ - 0.15元），环比 - 0.9%（ - 0.02元）；顺丰13.67元，同比 - 13.3%（ - 2.10元），环比 + 4.2%（ + 0.55元）；1 - 6月累计单票收入：申通2.00元，同比 - 4.2%（ - 0.09元）；韵达1.94元，同比 - 7.5%（ - 0.16元）；圆通2.19元，同比 - 6.3%（ - 0.15元）；顺丰13.97元，同比 - 12.3%（ - 1.96元） [5]

跨境资本流动 - 2025Q1跨境资本净流出3167亿美元，达2021年以来最高水平，主要因内资流出4811亿美元[1][2][7][39] - 2025Q1内资净流出4811亿美元，外资净流入1644亿美元[39] 投资情况 - 2025Q1直接投资净流出1103亿美元，内资直接投资流出1436亿美元，外资流入333亿美元[5] - 2025Q1证券投资净流出427亿美元，内资证券投资净流出1645亿美元，外资净流入1218亿美元[6][22] 贸易信贷 - 2025Q1贸易信贷净流出442亿美元，创2015Q4以来历史记录，内资流出183亿美元，外资流出259亿美元[5][32] 黄金储备 - 2025Q1货币黄金增加383亿美元，创2011年以来记录，2022年11月起为2000年以来第五轮增持，截至2025年6月底累计增持1126万盎司[7] 资本流动拆解 - 2025Q1资本流出5121亿美元，流入1954亿美元[55][58] - 资本流出主因境内投资者海外投资增加3050亿美元和储备资产增加783亿美元[55][56] - 资本流入主因境外投资者国内资产投资增加1535亿美元和境外对我国金融机构存款增加392亿美元[58][63]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 25Q2新能源乘用车批发、零售、出口销量同比高增，库存达历史新高，经销商动销有压力；供给端竞争激烈，集中度、折扣率、渗透率均在提升；2026年新能源购置税优惠退坡或影响季度产销，全年零售增速影响或在个位数；投资建议淡化Beta选股，看重企业Alpha，短期乐观，中期踏准周期谷底布局，长期产业链成长空间大 [6] 根据相关目录分别进行总结 2022 - 2025新能源乘用车季度批发、零售销量及增速 - 25Q2新能源乘用车批发销量357万辆，同比+34%、环比+25%，1H25批发销量642万辆/+39%；零售销量预计296万辆，同比+29%、环比+27%，1H25零售销量预估529万辆/+31% [6][8] 2022 - 2025新能源乘用车出口销量及增速、库存指标 - 25Q2新能源乘用车出口52万辆，同比+108%、环比+38%，1H25出口销量89万辆/+74%；25Q2渠道库存+10万辆，1H25累计+25万辆，当前累计库存或达196万辆，Q2末渠道库销比约2.0 [6][9] 2022 - 5M25新能源乘用车零售销量市占排名 - 1 - 5M25行业零售销量CR15集中度为88.5%，较去年+1.1PP，上升较多的是吉利汽车/+3.6PP、小鹏汽车/+1.9PP、小米汽车/+1.9PP [6][10] 2020 - 2025汽车行业车企折扣率中位数及平均数 - 25Q2行业平均折扣率维持高位，6月下旬折扣率有下降，若25H2零售增长、渠道库存下降，折扣有望继续回收 [6] 2022 - 2025新能源乘用车国内零售销量渗透率 - 25Q2新能源乘用车零售渗透率53%，同比+5.6PP、环比+5.1PP [6][15] 燃油车及新能源车历史购置税政策汇总 - 2026 - 2027年新能源购置税减半征收，减税额≤1.5万元/车，参考燃油车购置税政策，2026年新能源购置税优惠首次退坡或影响季度产销 [6][16] 2015 - 5M25国内乘用车零售销量及增速 - 2024 - 2025年国内乘用车零售销量有一定增长，2025年1 - 5月同比有不同程度变化 [17] 2023 - 2025E新能源乘用车分车企批发销量、增速、市占率预测 - 预计2025年新能源乘用车批发销量1589万辆，同比+31%；推荐江淮汽车，建议关注理想汽车i8等新车及相关企业；零部件推荐星宇股份等，关注部分企业 [6][18]

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 货币黄金增长规模创 2011 年以来的历史记 录——2025 年 Q1 跨境资本季度跟踪 ❖ 核心观点。 1）2025Q1 跨境资本流动格局与 2023Q4~2024Q3 相似，外资继续净流入而内 资继续净流出，只是跨境资本净流出规模扩大至 2021Q1 以来的最高水平。2） 2025Q1 跨境资本净流出的主要源于内资流出 4811 亿美元，达到 2021Q1 以来 的最高水平。3）2025Q1 内资证券投资流出规模创 2011 年以来的历史记录（内 资证券投资流出包含"港股通"等渠道）。4）2025Q1 货币黄金增长创纪录， 2022 年以来央行累计增持 1126 万盎司黄金。 ❖ 跨境资本净流出以及内资净流出规模达 2021 年以来最高水平。 2025Q1 跨境资本继续净流出，净流出额为 3167 亿美元。具体来看，2025Q1 内资回流 0 亿美元，外资流入 1954 亿美元，外资撤出 310 亿美元，内资流出 4811 亿美元。2025Q1 跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出 4811 亿美 元，达到 2021Q1 以来的最高水平。哪些因素推动 2025Q1 ...

美国6月CPI数据情况 - 6月CPI同比从2.4%升至2.7%，预期2.7%；核心CPI同比从2.8%升至2.9%，预期3%；超级核心服务CPI同比从2.9%升至3.0%[33] - CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.1%；核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%[33] - CPI通胀宽度回升，同比涨幅超2%的CPI细项比例从40.8%升至44.1%，核心CPI细项比例从43.1%升至46.9%[33] CPI环比结构特征 - 食品价格涨幅持平，环比0.3%，对CPI拉动约0.04个百分点[41] - 能源价格转涨，环比从 -1%升至0.9%，对CPI拉动从 -0.06个百分点升至0.06个百分点[41] - 核心商品涨幅扩大，环比从0%升至0.2%，对CPI拉动从0升至0.04个百分点[42] - 租金增速略有回升，对CPI拉动从0.09个百分点升至0.1个百分点[42] - 超级核心服务价格环比从0.06%升至0.21%，对CPI拉动从0.02个百分点升至0.06个百分点[43] 市场反应 - 市场降息预期小幅降温，全年降息次数从1.93次降至1.76次，9月降息概率从60.1%降至55%，年末政策利率预期从3.846%升至3.89%[46] - 十年美债利率和美元指数上行，美元指数上涨0.53%至98.63，十年期美债收益率上行4.8BP至4.481%；美股高开低走，纳斯达克指数收涨0.18%，标普500指数收跌0.4%，道琼斯工业指数收跌0.98%[46] 关税在CPI中的体现 - 若假设无关税下核心商品价格维持今年2月水平，关税涨价效应在美国CPI中可能已体现14%；若维持去年环比下降趋势，可能已体现40%[27] - 对典型进口依赖度高商品估算，假设无关税下特定商品价格维持今年2月水平，玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类关税在CPI对应项目中已体现52%、70%、10%；若维持去年环比趋势，体现78%、91%、 -15%[28] 剩余关税对CPI的影响 - 假设整体关税税率提至17.3%，剩余关税对核心商品价格影响约2.7 - 2.9个百分点，对整体CPI拉动影响还有0.5 - 0.54个百分点未体现[32] - 若剩余关税影响未来三个月逐月体现，三季度和四季度美国CPI同比或为3.2%和3.3%；若下半年逐月体现，或为3.0%和3.2%，彭博一致预期为3.1%、3.2%[32]

核心观点 报告聚焦指数基金调样交易策略，旨在降低 ETF 基金跟踪误差，通过研究指数调样前后的价格和成交量变化，测算调仓成交量分配和市场冲击，为指数基金调仓算法提供建议。如多数指数基金提前 3 天换仓，T - 1 日成交量达峰值，部分指数提前 T - 5 到 T - 4 日调仓可获收益或低成本，还针对不同指数推荐了调仓比例和算法[1]。 前言 指数基金规模及现状 指数 ETF 投资规模持续攀升，被动配置成主流。截至 2024 年底，中国 ETF 总规模达 3.7 万亿元，较 2023 年底增长 81%，股票 ETF 规模达 2.89 万亿元，约占 A 股总市值 3%。2024 年非货 ETF 净流入近 1.2 万亿元，较 2023 年增长 110%，股票 ETF 净流入超 1 万亿元，宽基、红利 ETF 规模增长显著，指数调仓效应凸显[5]。 指数调样规则 中证规模指数每年 5 月和 11 月下旬审核样本，6 月和 12 月第二个星期五下一交易日调整；红利指数每年 12 月第二个星期五下一交易日调整；国证 2000 指数每半年 6 月和 12 月第二个星期五下一交易日调整，方案提前两周公布[8]。 相关数据和采样 使用 2022 - 2024 年 6 次指数主要调样数据（红利指数 3 次），忽略临时 1 - 2 只股票调样，北交所交易股票暂不统计。红利指数 60 条、沪深 300 指数 188 条、中证 500 指数 600 条、中证 1000 指数 1200 条、国证 2000 指数 2154 条调样数据，仅以调入调出股票为样本研究[9]。 指数调样研究 指数调样前后 5 日的价格变化和成交量变化 指数调样前后 5 天的成交量变化 指数基金大致提前 3 天换仓，T - 3 日成交量放大，T - 1 日达峰值，T + 0 日仍有大规模换仓，T + 1 至 T + 5 日成交量迅速降至历史平均水平[10]。 指数调样前后 5 天的收益率变化 以 T + 0 日为指数调样生效日，调样前后 5 天收益率变化中，整体日度收益在正负 1.5%之内，调入调出股票日度收益率差异不大，T - 1 日收益率波动达峰值[13][14]。 等权合成调入调出指数及调仓成本 提前 T - 5 到 T - 4 日调仓可获收益或低成本，临近生效日调仓成本迅速升高。调样前 4 - 5 日，中证 1000 指数调仓收益最高，平均 2%，国证 2000 指数和中证 500 指数平均 0.5%，沪深 300 指数和红利指数调仓成本平均亏损 0.5% - 1%；T - 3 至 T - 1 日，各指数调仓成本快速升高后接近 T - 1 日回落至 0[17][18][19]。 指数调样 T - 1 日的价格变化和成交量变化 T - 1 日成交量变化 T - 1 日下午成交量持续放大，尾盘集合竞价是历史量 5 - 10 倍，若使用 MOC 算法交易，可放大尾盘集合竞价参与比例[22]。 T - 1 收益率变化 2022 - 2024 年 6 次历史指数调样 T - 1 日收益率涨跌互现，无明显调入上涨、调出下跌现象[32]。 回测及建议 调样股票日度调仓规模分配 以历史成交量分布为调仓比例，建议 T - 1 日为主要调仓日，T - 3 日：T - 2 日：T - 1 日调仓占比 2:3:5，综合考虑价格变动和冲击成本，可适当下浮 T - 3/T - 2 日调仓占比，上浮 T - 1 日调仓占比[34]。 调样股票自身的流动性、波动率、市值规模对于交易成本的影响 T - 1 日平均单笔成交量超过去 21 天均值，最高超 2 倍，平均盘口挂单量是过去 3 - 10 倍，日度成交额是过去 21 日成交量平均值 1 - 2.3 倍、中位数 1.5 - 3 倍。红利指数、沪深 300 指数和中证 500 指数盘口波动性指标变动最大，分别提高 41%、19%和 13%，中证 1000 指数和国证 2000 指数基本无变动，盘口价差整体变动在 5%以内[35]。 不同规模指数基金生效前一日的市场冲击 ETF 规模越大，换仓市场冲击越高。红利指数市场冲击最大且增速最快，因其单次换仓样本少、换仓股票平均价格偏低；沪深 300 指数市场冲击最小且增速最低，因其被动跟踪 ETF 规模大、换仓股票流动性好、换手率高[40]。 指数调样当日全天单采用何种算法交易更优 越接近收盘市场冲击越高，红利指数受订单开始时间影响最大，沪深 300 指数受影响最小。红利指数和沪深 300 指数建议用 MOC 算法；中证 1000 指数和国证 2000 指数建议用 TWAP、VWAP 下全天单或复合算法 Pairplus；中证 500 指数建议用 IS/MOC 算法下午交易[41][47][48]。

美国关税通胀体现情况 - 假设无关税核心商品价格维持今年2月水平，关税涨价效应在美国CPI中或已体现14%；维持去年环比下降趋势，或已体现40%[3][4][17] - 假设无关税特定商品价格维持今年2月水平，玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类的关税在CPI对应项目中已体现52%、70%、10%；维持去年环比趋势，体现78%、91%、 - 15%[4][18] - 假设最终整体关税税率提至17.3%，剩余关税对核心商品价格影响约2.7 - 2.9个百分点，对整体CPI拉动影响或还有0.5 - 0.54个百分点未体现[5][23] 6月CPI数据情况 - 6月CPI同比从2.4%升至2.7%，预期2.7%；核心CPI同比从2.8%升至2.9%，预期3%；超级核心服务CPI同比从2.9%回升至3.0%[2][24] - CPI环比涨幅回升，一是油价上涨拉动能源价格，二是受关税影响商品拉动核心商品，三是超级核心服务涨幅扩大[2][32] 市场降息预期情况 - CPI报告发布后，期货市场定价的全年降息次数从1.93次降至1.76次，9月降息概率从60.1%降至55%，年末政策利率预期从3.846%升至3.89%[2][37]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 6月国内供需季节性环比减弱，Q2三大航、华夏业绩大幅改善，继续强调积极看待航空股暑运投资机会，需求端有韧性、供给持续约束、油价下跌减负，看好华夏航空、春秋航空、三大航、吉祥航空 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 航司6月数据分析 - 整体：6月ASK同比春秋>东航>南航>国航>吉祥，RPK同比春秋>东航>南航>吉祥>国航；1 - 6月累计ASK同比春秋>东航>南航>吉祥>国航，RPK同比东航>春秋>南航>国航>吉祥 [1] - 国内线：6月ASK同比春秋>东航>南航>国航>吉祥，RPK同比春秋>东航>南航>国航>吉祥；1 - 6月累计ASK同比春秋>东航>南航>国航>吉祥，RPK同比东航>春秋>南航>国航>吉祥 [1] - 国际线：6月ASK同比吉祥>春秋>东航>南航>国航，RPK同比吉祥>东航>春秋>南航>国航；1 - 6月累计ASK同比吉祥>春秋>东航>南航>国航，RPK同比吉祥>春秋>东航>南航>国航 [2] - 地区线：6月ASK同比南航>国航>东航>春秋>吉祥，RPK同比南航>东航>国航>春秋>吉祥；1 - 6月累计ASK同比南航>国航>东航>吉祥>春秋，RPK同比东航>南航>国航>吉祥>春秋 [2] 客座率 - 6月春秋>吉祥>东航>南航>国航，春秋同比 - 0.6%、环比 + 1.1%，吉祥同比 + 1.7%、环比 + 0.6%，东航同比 + 2.7%、环比 + 0.8%，南航同比 + 1.7%、环比 - 0.7%，国航同比 + 1.1%、环比 - 0.2%；1 - 6月春秋>南航>吉祥>东航>国航，春秋同比 - 0.8%，南航同比 + 2.4%，吉祥同比 + 0.7%，东航同比 + 3.6%，国航同比 + 1.4% [3] 机队数 - 2025年6月5家上市航司合计净增加5架飞机；截至6月底，5家航司机队数同比增加3.3%，较24年底增加1.7% [3] 行业基本数据 - 股票家数14只，占比0.00%；总市值7307.25亿元，占比0.76%；流通市值5145.19亿元，占比0.67%；1M绝对表现 - 3.3%、相对表现2.8%，6M绝对表现4.0%、相对表现6.5%，12M绝对表现0.8%、相对表现 - 5.1% [5] Q2三大航、华夏业绩情况 - 25H1国航预计亏损中值19.5亿元、同比减亏8.3亿元，东航预计亏损中值14亿元、同比减亏13.7亿元，南航预计亏损中值15.5亿元、同比增亏3.2亿元，华夏预计盈利中值2.55亿元、同比 + 875%；25Q2国航预计归母净利润中值0.94亿元、同比减亏12亿元，东航预计亏损中值4.1亿元、同比减亏15.6亿元，南航预计亏损中值8亿元、同比减亏11.8亿元，华夏预计盈利中值1.7亿元、同比大幅增长 [7] 重点公司2025年6月运营数据 - 南方航空：ASK同比 + 4.6%，国内同比 + 1.4%，国际同比 + 14.6%；RPK同比 + 6.7%，国内同比 + 3.6%，国际同比 + 16.6%；客座率85.2%，同比 + 1.7个百分点，环比 - 0.7个百分点，国内85.7%、同比 + 1.8个百分点，国际83.9%、同比 + 1.4个百分点 [12] - 中国国航：ASK同比 + 2.5%，国内同比 - 0.2%，国际同比 + 9.9%；RPK同比 + 3.9%，国内同比 + 1.4%，国际同比 + 11.1%；客座率81.1%，同比 + 1.1个百分点，环比 - 0.2个百分点，国内83.1%、同比 + 1.3个百分点，国际77.1%、同比 + 0.8个百分点 [13] - 中国东航：ASK同比 + 6.5%，国内同比 + 1.9%，国际同比 + 18.0%；RPK同比 + 10.0%，国内同比 + 5.6%，国际同比 + 20.8%；客座率86.1%，同比 + 2.7个百分点，环比 + 0.8个百分点，国内87.8%、同比 + 3.1个百分点，国际83.1%、同比 + 1.9个百分点 [14] - 春秋航空：ASK同比 + 12.4%，国内同比 + 10.5%，国际同比 + 22.2%；RPK同比 + 11.6%，国内同比 + 10.3%，国际同比 + 19.0%；客座率92.1%，同比 - 0.6个百分点，环比 + 1.1个百分点，国内92.8%、同比 - 0.2个百分点，国际89.5%、同比 - 2.4个百分点 [15] - 吉祥航空：ASK同比 + 1.9%，国内同比 - 8.9%，国际同比 + 46.9%；RPK同比 + 4.0%，国内同比 - 7.3%，国际同比 + 55.0%；客座率86.7%，同比 + 1.7个百分点，环比 + 0.6个百分点，国内88.3%、同比 + 1.6个百分点，国际82.7%、同比 + 4.3个百分点 [16] 航空公司机队引进情况 - 国航（含山航）24.6总机队数915架、24年底930架、25.6总机队数934架，同比增速2.1%，较24年底增速0.4%；南航24.6总机队数907架、24年底917架、25.6总机队数943架，同比增速4.0%，较24年底增速2.8%；东航24.6总机队数792架、24年底804架、25.6总机队数816架，同比增速3.0%，较24年底增速1.5%；春秋24.6总机队数127架、24年底129架、25.6总机队数133架，同比增速4.7%，较24年底增速3.1%；吉祥24.6总机队数121架、24年底127架、25.6总机队数130架，同比增速7.4%，较24年底增速2.4%；合计24.6总机队数2862架、24年底2907架、25.6总机队数2956架，同比增速3.3%，较24年底增速1.7% [19] 6月行业量价情况 - 国内日均旅客量同比 + 2.7%，国内日均航班量同比 + 0.7%，国内日均客座率84.7%，同比 + 1.9%；跨境日均旅客量恢复至19年的83.4%，跨境航班量恢复至19年的81.5%，跨境客座率80.0%，较19年 + 2.6%；民航国内全票价（含油）同比 - 2.7%，跨境全票价同比 - 4.0% [19]

二季度经济数据 - GDP增速为5.2%，上半年累计增速为5.3%，名义增速为3.9%，季调环比为1.1%[4][5][28] - 最终消费支出贡献率52.3%，资本形成总额贡献率24.7%，货物和服务净出口贡献率23%[5] - 产能利用率为74.0%，低于去年同期的74.9%[5] - 外出务工农村劳动力总量19139万人，同比增长0.7%，月均收入同比为3.0%[6][40] - 居民消费倾向为68.6%，消费增速为5.2%，略高于收入增速5.1%[6][32] 6月经济数据 - 消费同比增速为4.8%，餐饮增速回落较多，为0.9%[9][44][49] - 地产销售面积同比为 -5.5%，销售额同比为 -10.8%，投资增速为 -12.9%[7][54] - 固投当月增速为 -0.1%，制造业、基建投资增速均回落[7] 量价分配再均衡 - 量的贡献率达132.1%，高于此前7次高点，价的贡献率为 -30.6%[7][14] - 应对举措包括严控投资端增量、改善企业端现金流、提升居民端消费意愿[8]

国债净发行压力 - 2025Q3国债净发行额估算值为1.12万亿美元，仅次于2020Q2，超2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元[2][11] - 2025Q3财政赤字0.6万亿美元，TGA净增长0.52万亿美元[11] 供给恐慌分析 - 2023Q3国债供给恐慌因实际融资额1.01万亿美元大幅超预期值0.85万亿美元，TGA余额实际值偏低[2][27] - 2025Q3国债供给预期值1.12万亿美元，市场已有充分预期，不太会诱发恐慌式利率走高[28] 美债收益率走势 - 2023年10Y美债收益率从3.7%上行至10月24日5.024%峰值，后下行至年末3.9%左右[31] - 2025Q3美债利率大幅抬升或倒逼美联储加速重启宽松周期[3][7][10] 国债到期压力 - 2025财年国债到期额28.6万亿美元，2025Q3到期7.2万亿美元，到期压力不大[37] 长短债发行压力 - 2025财年国债总发行额30.6万亿美元，2025Q3为8.32万亿美元，发行压力大[43][45] - 调整债务发行结构可缓和压力，但无法完全通过增加短债比例对冲长债压力[48][49][51]