核心观点 - 行业“供需-价格”拐点已现，供给约束强化与需求结构性转好共同推动客座率升至历史高位，票价在传统淡季实现同比转正，行业高弹性或一触即发 [1][3][10] - 供给端受存量维修拖累、飞机制造商交付能力不足及行业反内卷政策影响，增速持续受限，预计中期净增维持在3%左右 [3][9][78] - 需求端呈现公商务出行边际改善与跨境需求快于国内的双轮驱动，带动整体周转量提升 [2][8][42] - 成本端油价同比下滑11%，为航司提供显著成本减负 [6][87][91] - 重点推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空等细分领域龙头 [6][10][95] 现象讨论：淡季不淡的价格表现 - 票价表现：9月中旬起票价同比转正，10月国内票价同比+7%，跨境票价同比+9%，11月1-8日国内+5%、跨境+8% [13][15] - 客座率新高：9月全民航客座率达86.3%，为2006年有统计以来同期最高，10月国内日均客座率87.8%，较2019年提升5.4个百分点 [1][20] - 供给低增长：国内航班量增速已低于1%，最新一周（11.2-11.8）国内日均航班量同比仅+0.7%，而跨境航班量同比+11.8% [1][25] - 旅客量韧性：9月、10月、11月1-8日总旅客量同比分别+4%、+7%、+6%，其中国内航线旅客量同比+3%、+5%、+4%，跨境旅客量同比+13%、+16%、+20% [26][27] 行业展望：供需基本面优化 - 供需差转正：2025年前三季度相较2019年同期，旅客周转量+19.3%，机队规模+17.5%，供需差转正至+1.9个百分点，优于2024年的-2.9个百分点 [1][32][34] - 公商务需求改善：9月旅客出差出行意愿指数（TWI-B）达50.4%，重回扩张区间，11月进一步升至50.8%，北上广深出发平均票价10月同比转正+3% [2][37][39] - 跨境需求强劲：2025年1-9月国际+地区旅客量同比+20.3%，已超出2019年同期2.3%，拉动整体旅客周转量增幅（8.1%）高于旅客量增幅（5.2%） [2][42][45] - 国际航班恢复不均：第44周国际航班恢复至2019年同期的84.6%，其中马来西亚恢复150%、意大利141%、俄罗斯131%，北美恢复比例最低（美国31%） [49][50][55] 供给端约束分析 - 发动机召回拖累：普惠PW1100G发动机需在2023-2026年间检修1800-1900台，每台检修耗时250-300天，国内9家航司237架A320飞机受影响 [3][56][60] - 制造商交付延迟：空客2024年交付766架，较2019年少近100架；波音2024年交付348架，远低于2018年806架，两家积压订单超1.5万架（空客8698架、波音6579架） [3][61][67] - 航司交付完成率低：2022-2024年三大航实际交付量不足计划50%，2024年合计完成率仅50% [3][72] - 政策收紧时刻量：2025年冬春航季计划航班量同比-1.6%，其中国内-1.7%、国际-1.6% [3][80][81] 价格弹性与成本减负 - 票价弹性显著：若票价提升1%，三大航平均收入增16.4亿，利润增厚12.3亿；若提升5%，收入增81.8亿，利润增61.4亿 [3][84][86] - 油价下行利好：1-11月国内综采油价同比-11%，油价变动10%对应三大航年化成本影响约43-51亿，春秋吉祥影响约6-6.5亿 [6][87][91] 投资建议 - 看好三大航（中国国航、南方航空、中国东航）在供需改善下的利润弹性释放 [6][10][95] - 推荐支线市场龙头华夏航空迎来经营拐点，低成本航空龙头春秋航空发挥流量-成本-价格优势，吉祥航空宽体机高效运营助力弹性 [6][10][95]

投资评级与目标价 - 报告对甬金股份的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为22.68元/股，较当前股价（18.80元）约有20%的上涨空间 [2][9] 核心观点总结 - 报告认为公司短期业绩承压，但通过多元布局，未来成长仍然可期 [2] - 不锈钢主业是公司发展的基础，通过技术创新和优化产品结构，主业维持稳健发展 [9] - 新材料业务的布局（如电池外壳材料、钛材）有望为公司打开第二成长曲线，带来新的增长空间 [9] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入315.62亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润4.50亿元，同比下降22.95% [2] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入114.37亿元，同比增长7.45%，环比增长6.53%；实现归母净利润1.47亿元，同比下降6.01%，环比下降26.50% [2] 主营业务运营情况 - 公司前三季度累计生产300系冷轧不锈钢卷板206.17万吨，较去年同期增加11.23万吨；生产400系冷轧不锈钢卷板45.65万吨，较去年同期增加5.7万吨，主业规模维持增长 [9] - 2025年前三季度，公司整体销售毛利率为5.05%，同比小幅下滑0.69个百分点，但仍显示出韧性 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.30亿元、6.91亿元、7.69亿元 [9] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.72元、1.89元、2.10元 [4] - 基于2026年12倍市盈率的估值，得出目标价22.68元 [9] 公司基本数据 - 公司总股本为36,561.79万股，总市值约为68.74亿元 [5] - 公司资产负债率为55.69%，每股净资产为15.64元 [5]

投资评级与目标价 - 对金山办公的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 目标价为432.9元，相较于当前价321.80元存在约34.5%的上涨空间 [1][4] 核心财务表现 - 2025年第三季度单季实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；归母净利润4.31亿元，同比增长35.42%；扣非净利润4.21亿元，同比增长39.01% [1] - 2025年初至报告期末累计营业收入41.78亿元，同比增长15.21% [1] - 公司预计2025-2027年营业收入分别为60.49亿元、71.62亿元、85.05亿元，对应增速分别为18.1%、18.4%、18.7% [4][8] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为20.44亿元、23.24亿元、27.02亿元，同比增速分别为24.2%、13.7%、16.3% [4][8] 主营业务分析 - WPS 365业务收入2.01亿元，同比大幅增加71.61%，增长动力来自产品完善及民营企业、地方国企客户覆盖进展 [3] - WPS 软件业务收入3.91亿元，同比增加50.52%，受益于党政信创招标及确收进度加速 [3] - WPS 个人业务收入8.99亿元，同比增加11.18%；截至2025年9月30日，月活设备数达6.69亿，同比增加8.83%，其中PC端月活3.16亿，同比增加14.05% [8] 运营效率与盈利能力 - 2025年第三季度利润增速高于收入增速，体现成本控制与运营效率改善；当期非经常性损益为978.11万元，仅占净利润的2.27% [8] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为5.38亿元，前三季度累计12.77亿元，同比增加18.26% [8] - 预计毛利率将从2024年的85.1%提升至2025年的87.3%，并在此后保持稳定 [9] 研发投入与技术优势 - 2025年第三季度研发投入5.36亿元，占营业收入比例35.24%；2025年前三季度累计研发投入14.95亿元，研发占比35.77% [8] - 高研发投入用于支撑AI功能迭代、云协作技术升级与信创产品适配，AI大模型在文档生成、数据可视化等场景落地效果显著 [8] 估值与市场表现 - 报告发布日（2025年11月11日）收盘价为321.80元，对应总市值1490.51亿元 [4][5] - 基于财务预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为73倍、64倍、55倍 [4] - 估值方法是给予公司2026年28倍市销率（PS），对应目标市值2005亿元，目标价432.9元 [8]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [6] 核心观点 - Kimi K2 Thinking 模型在技术架构上实现多项突破，显著提升推理和工具使用能力，采用混合专家架构，总参数量高达1万亿，支持256K上下文窗口，推理速度提升约2倍 [6][9] - 该模型在多项权威基准测试中表现卓越，在人类最后的考试中取得44.9%的成绩，在BrowseComp上达到60.2%，超越GPT-5和Claude Sonnet 4.5等闭源模型 [6][12] - Kimi K2 Thinking 展现出显著成本优势，训练成本仅为460万美元，API定价具有竞争力，缓存命中每百万tokens仅0.15美元，远低于GPT-5的1.25美元输入定价 [6][17][20] - 模型采用最宽松的MIT协议开源，允许免费商业使用，大幅降低使用门槛，加速Agent技术在各行业商业化落地 [6][20] - Kimi通过差异化会员定价探索C端可持续商业化路径，会员分免费版、49元/月Andante版、99元/月Moderato版和199元/月Allegretto版 [6][22] 技术架构突破 - 模型采用混合专家架构，总参数量1万亿，每次推理激活320亿参数 [6][9] - 支持256K上下文窗口，采用原生INT4量化技术，推理速度提升约2倍 [6][9] - 实现"模型即Agent"设计理念，无需人工干预执行200-300次连续工具调用 [6][9] - 通过多轮"思考→搜索→浏览→思考→编程"动态循环，将模糊开放式问题分解为可执行子任务 [6][9] 性能测试表现 - 在人类最后的考试中取得44.9%成绩，BrowseComp测试达到60.2%，刷新纪录 [6][12] - 在SWE-Multilingual和LiveCodeBench等编程基准测试表现优异，能处理HTML、React等前端任务 [6][15] - τ²-Bench Telecom智能体工具使用基准测试评分达93%，较K2 Instruct有大幅提升 [6][15] 成本优势分析 - 训练成本仅460万美元，与OpenAI投入形成鲜明对比 [6][17] - API定价：缓存命中每百万tokens 0.15美元，缓存未命中0.6美元，输出2.5美元 [6][17][20] - GPT-5定价为输入每百万tokens 1.25美元，输出10美元，Kimi价格优势明显 [6][20] - 采用量化感知训练和INT4纯权重量化技术，降低硬件要求，对国产加速计算芯片更友好 [6][19] 商业化应用前景 - 模型开源协议降低企业和开发者使用前沿AI技术门槛 [6][20] - 长链条思考和工具调用使AI系统能解决更复杂实际问题，为实现真正L3级Agent提供可行路径 [6][20] - 可能加速AI技术在各行业普及应用，推动全球AI竞争从模型规模竞赛转向效率与实用性并重新阶段 [6][20] - Kimi会员体系通过对高成本功能如"深度研究"和"OK Computer"进行使用次数限制，平衡用户体验与算力成本 [6][22] 投资建议方向 - 国产算力：寒武纪、海光信息、阿里巴巴、中科曙光、景嘉微、龙芯中科等 [6][25] - 企业服务：办公、多模态、ERP、OA、编程、营销等细分领域相关公司 [6][25] - 应用场景：金融、教育、法律、医疗、电商、安全、工业、军用等多个行业应用公司 [6][25]

投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标股价为89.6元，相较于当前价66.89元存在约33.9%的上涨空间 [4] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入110.83亿元，同比增长22.08%；归母净利润9.48亿元，同比增长4.83% [2] - 2025年第三季度单季营业收入39.87亿元，同比增长24.19%，环比增长6.28%；归母净利润2.99亿元，同比增长20.44%，但环比下降8.06% [2] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润将持续增长，分别为13.94亿元、25.18亿元、30.42亿元，同比增速预计达19.2%、80.6%、20.8% [4] - 预计公司毛利率将从2024年的22.7%提升至2027年的30.9%，净利率从9.2%提升至15.6% [9] 业务进展与战略布局 - 公司在AI服务器领域量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，已配合国际领先客户进行先期开发 [8] - 光模块业务方面，800G光模块出货量增加，并为多家头部客户稳定批量供货，同时在1.6T光模块上取得重大技术突破 [8] - 根据Prismark统计，2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商，积累了大量优质汽车客户 [8] - 公司正加紧对珠海金湾基地进行技术改造升级，并追加50亿元投资，用于扩充AI服务器高阶HDI产线等，新产能计划于2025年下半年至2027年陆续投产 [8] 未来展望与投资逻辑 - 公司汽车基本盘业务稳中有升，AI相关产品有望打开第二成长曲线 [8] - 产品迭代有望提升平均销售单价和盈利能力，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期 [8] - 报告基于公司高端产能充裕及业务高增长预期，调整了盈利预测，并参考可比公司估值，给予2026年35倍市盈率的目标估值 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 报告核心观点 - 理财市场新发产品数量大幅回暖，结构上呈现“固收为主、理财公司主导、中短期限集中、低门槛普及”的特征 [7][10] - 基金新发市场总规模与数量环比暴涨，市场风险偏好上移，股票型基金和FOF基金成为资金流入主要目标，债券型基金遇冷 [7][22][23] - 保险市场新发产品总量大幅增长，产品结构出现标志性转折，传统险在寿险和年金险中新发占比均超过60%，重新成为主流 [7][34][35] 银行理财产品总结 - 本期（10月18日-10月31日）理财市场新发理财产品1130只，较上一期（809只）环比大幅增加321只 [7][10][18] - 产品结构特征显著：固定收益类产品占比高达97.88%；理财公司发行产品855只，占比75.66%；投资起点1元及以下产品达721只，占比63.81% [7][10] - 新发规模爆发式增长受银行季末考核后加速布局及存款利率下行（国有大行3年期定存利率降至1.3%以下）推动 [18] - 期限结构呈现“中短期限主导”，3个月-6个月、6个月-1年、1年-3年产品占比分别为24.25%、22.83%、29.82%，总计超70% [19] - 代表性产品如信银理财安盈象固收稳利十四个月封闭式198号理财产品募集规模达62.36亿元；平安理财启航增强稳盈三个月定开21号募集26.10亿元 [20][21] 基金产品总结 - 本期双周内新成立基金77只（前值14只），合计募集规模616.16亿份（前值106.78亿份），新发数量和规模环比分别大涨450%和477% [7][22] - 平均发行份额升至8.00亿份，较前两期（6.34亿份、7.63亿份）有明显提升；第4周（10月25日-31日）单周新发53只，规模455.20亿份为主要动力 [22] - 股票型基金以199.79亿份规模占据32.42%市场份额，成为最大发行类别；FOF基金以144.70亿份规模占比23.48%位居第二；债券型基金规模142.60亿份，占比23.14% [26] - FOF基金保持“数少量高”特点，9只产品平均规模达16.08亿份；华泰柏瑞盈泰稳健3个月持有A（混合型FOF）以55.77亿份成为当期规模最大新发产品 [28][31] - 代表性产品南方创业板人工智能ETF联接A募集规模超40亿份，为被动指数基金，紧密跟踪创业板人工智能指数 [33] 保险产品总结 - 本期双周内全市场新发保险产品57款，较上一双周（31款）大幅上升83.87%；其中人寿保险32款，年金险25款，环比分别增长60%和127.27% [7][34] - 传统险在寿险和年金险中新发占比均升至60%以上（寿险65.63%，年金险60%），分红型占比均降至40%以下，逆转了此前连续三期分红型占优的格局 [35][38][39][41] - 万能险结算利率呈“低位集中”特征，10月发行的289款产品中有247款年结算利率位于2.5%-3.0%区间，超过3%的仅有23款 [7][37] - 传统型年金险IRR测算显示，养老年金产品（如交银人寿颐享二号、长城紫荆关颐养版）IRR随持有期延长稳步上升，满期IRR分别达1.85%与1.73%；非养老年金产品如太平财富鑫享年金保险前期IRR为负（10年IRR为-4.95%）[45][46] - 政策环境如养老理财试点扩至全国及新生命表发布，刺激保险公司加速布局长期养老型保险产品 [37]

投资评级与目标价 - 报告对惠达卫浴的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给予公司目标价为8.90元/股，相较于当前价7.30元存在约21.9%的上涨空间 [3] 核心观点总结 - 报告认为公司2025年第三季度业绩短期承压，但期待后续经营出现拐点 [2] - 公司正加快推进产品迭代和渠道拓展，经营状况有望改善 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入22.10亿元，同比下滑10.71%；实现归母净利润0.15亿元，同比下滑83.69%；扣非归母净利润为-0.47亿元，同比由盈转亏 [2] - 2025年第三季度，公司实现营业收入7.85亿元，同比下滑12.09%；归母净利润为-0.03亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润为-0.17亿元，同比由盈转亏 [2] - 盈利能力方面，2025年前三季度公司毛利率为25.1%，同比下降2.3个百分点；前三季度归母净利率为0.7%，同比下降3.1个百分点 [7] - 费用方面，2025年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为11.9%/8.8%/-0.2%，同比分别+0.2/+1.7/-0.2个百分点 [7] - 资产减值对利润产生负面影响，前三季度公司计提资产减值损失2576万元 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为32.57亿元、34.24亿元、35.44亿元，同比增速分别为-5.9%、5.1%、3.5% [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.50亿元、1.35亿元、1.71亿元，同比增速分别为-63.9%、168.8%、26.9% [2] - 基于预测，公司2025-2027年对应的市盈率分别为55倍、21倍、16倍 [2] - 估值方法上，报告参考相对估值法，给予公司2026年25倍市盈率，从而得出目标价 [7] 渠道战略与市场布局 - 零售渠道：公司推进“千商万店”与“千县万镇”计划以加速渠道下沉；并合作家装、旧改公司挖掘存量市场需求；截至2025年上半年，公司店面地级市覆盖率提升3%，县级市覆盖率提升12% [7] - 线上渠道：公司合作京东、天猫等头部平台，并借助抖音、快手等新兴平台实现流量转化；上半年在抖音及快手平台的收入增速均突破100% [7] - 工程渠道：公司主动调整客户结构，将经营重心向酒店、公共建筑、商业建筑领域转型 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为38,066.50万股，总市值为27.79亿元，流通市值也为27.79亿元 [4] - 公司资产负债率为24.94%，每股净资产为9.86元 [4] - 过去12个月内公司股价最高为7.58元，最低为5.83元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对固生堂的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告设定的目标股价为49.09港元 [2] - 报告核心观点认为公司正形成“国内重点城市深度渗透+海外战略加速推进”的立体化发展新格局，且管理层通过股份回购彰显了对未来发展的坚定信心 [2] 主要财务指标与预测 - 2024年公司营业总收入为30.22亿元，同比增长30.1%，预计2025年至2027年将分别达到34.15亿元、40.34亿元和48.45亿元，同比增速分别为13.0%、18.1%和20.1% [4] - 2024年公司归母净利润为3.07亿元，同比增长21.6%，预计2025年至2027年将分别达到4.00亿元、5.18亿元和6.64亿元，同比增速分别为30.5%、29.4%和28.2% [4] - 2024年公司每股盈利为1.26元，预计2025年至2027年将分别达到1.73元、2.24元和2.87元 [4] - 当前股价对应2025年至2027年的市盈率分别为15.8倍、12.2倍和9.5倍 [4] - 公司总市值为69.33亿港元，资产负债率为38.85%，每股净资产为10.06元 [5] 国内业务扩张 - 2025年7月至今，公司通过战略性并购新增4家分院，分院总量将增至87家 [8] - 并购深圳天元中医院（二级专科医院，建筑面积超5000平方米）有助于公司在深圳地区接入医保统筹，提升支付端优势 [8] - 并购天津平安门诊（面积约2000平方米）标志着公司成功进军全国第四大中医市场天津，为在京津冀地区的深耕和收入增长打开新空间 [8] - 公司年内已成功新进天津、成都、汕头三座城市，并在多个重点城市加密布局 [8] 海外业务拓展 - 2025年10月22日，公司与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作，将共同成立合资公司，由固生堂持股70%并负责运营 [8] - 合作将借助1doc在新加坡已运营的9家自有诊所及21家附属诊所的成熟网络，帮助固生堂快速实现规模化布局 [8] - 此次合作是公司推进中医服务出海的重要里程碑 [8] 股份回购 - 自2025年9月1日启动本轮回购计划以来，公司已累计实施42次股份回购，总回购量达814万股，总投入约2.47亿港元 [8] - 2025年11月6日公司董事会决议新增不超过3亿港元的回购额度，叠加此前已宣布的3亿港元回购计划，本轮回购总规模将达6亿港元，创公司上市以来最高纪录 [8] 投资建议与估值 - 基于公司2025年中报和最新经营情况，预计公司2025-2027年归母净利润将保持高速增长 [8] - 参考医疗服务可比公司，给予公司2026年20倍目标市盈率，对应目标股价49.09港元 [8]

对总量货币的指引 - 央行认为贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增长是合理的，反映了金融供给侧结构变化[3] - 贷款增速回落部分原因是地方政府发行4万亿元特殊再融资债券用于偿还银行贷款，以及金融机构贷款核销（2024年约1.3万亿元，2025年前9个月超1万亿元）[8] - M2同比从2024年12月的7.3%上升至2025年9月的8.4%[4][9] - 预计四季度M2同比将从9月末的8.4%回落至8.0%[4][9] - 在不考虑财政加速发债背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点[2][4][9] 对货币政策的指引 - 维持短期降准降息概率不高的判断，因当前困境是最后借款人缺位而非最后贷款人缺位[2][5][15] - 借款人缺位背景下，基础货币投放增加可能仅转化为银行超额准备金，未必改善货币创造[2][5][14] - 短期金融市场投资回报高于实体经济，降准降息释放资金有较大概率"脱实向虚"[2][5][15] - 后续需财政扮演最后借款人发力带动实体投资回报抬升，央行才可能配合降准降息[2][5][15] - 央行对适度宽松货币政策的定义是一种状态描述，不必然对应短期操作，当前M2同比8.4%与社会融资规模同比8.7%同经济增长目标基本匹配[5][13]

投资评级与目标价 - 报告对巨星科技的投资评级为“推荐”（维持）[5] - 报告给出的目标价为38.3元，当前股价为31.64元，存在约21%的上涨空间[5] 核心财务表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入111.6亿元，同比增长0.7%，归母净利润21.55亿元，同比增长11.4% [2] - 2025年第三季度单季营业收入41.3亿元，同比下降5.8%，但归母净利润8.8亿元，同比增长19.0% [2] - 2025年第三季度单季毛利率达到35.0%，同比提升2.1个百分点，创历史新高[9] - 2025年第三季度归母净利率达21.4%，同比大幅提升4.5个百分点，部分受益于约0.84亿元的非经常性损益[9] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为24.96亿元、29.41亿元、34.68亿元，增速分别为8.3%、17.8%、17.9% [4] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为2.09元、2.46元、2.90元 [4] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [4] 业务运营分析 - 第三季度营收下滑主要受欧洲市场需求疲软及美国市场受通胀和关税政策影响，美国工具消费量可能出现双位数降幅[9] - 毛利率改善得益于产品结构升级和自主品牌提价顺利传导[9] - 2025年第三季度经营现金流净额为5.79亿元，同比增加3.25亿元，显示现金流充沛[9] - 公司存货周转天数为109天，同比增加13天；应收账款周转天数为79天，同比增加9天[9]