美国经济与货币政策 - 美国三季度GDP年化环比增速升至4.3%，为2023年三季度以来最高，同比增长2.3%[15] - 市场预期美联储降息终点利率为3.1%，时点推迟至2027年3月[10] - 市场预期欧洲央行未来不再降息，Euribor期货远期曲线低点为2.1%[12] 信用市场动态 - 截至12月26日，5年期甲骨文CDS价格达145.5个基点，接近2009年以来高点，显著高于苹果(25.7bps)、亚马逊(35.9bps)等科技巨头[4] - 同期，北美一篮子高收益债券5年期CDS价格降至315.1个基点，未跟随甲骨文CDS上涨[6] 中国市场指标 - 截至12月26日，沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.2%，低于16年均值以上1倍标准差，显示股票估值有抬升空间[17] - 同期，中国10年期国债远期套利回报为35个基点，较2016年12月水平高65个基点[21] - 截至12月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值[29] 全球市场与汇率 - 截至12月26日，3个月美元兑日元互换基差为-24.1个基点，Libor-OIS利差为124个基点，显示离岸美元融资压力缓解[24] - 截至12月25日，铜金价格比降至2.7，与升至7.0的离岸人民币汇率出现背离[27]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 核心观点为“资负共振，驱动保险板块估值修复”[1] - 近期或受益于春季躁动行情，同时基本面负债端开门红超预期，资产端长端利率或有短期上行趋势，保险板块多数上涨[3] - 展望2026年，虽然业绩受投资高基数承压判断不变，但利率短期企稳回升、广义“利差”（投资收益-综合负债成本）或逐步优化驱动估值修复[3] 本周行情复盘 - 本周保险指数上涨2.98%，跑赢大盘1.03个百分点[1] - 保险个股表现分化，涨幅前列为：众安在线(+4.74%)、中国平安(+3.51%)、中国太保(+3.14%)、阳光保险(+2.27%)、中国太平(+1.26%)、中国人保(+0.98%)、友邦保险(+0.91%)、中国人寿(+0.39%)、新华保险(+0.2%)；中国财险下跌(-0.36%)[1] - 10年期国债收益率收于1.84%，较上周末上升1个基点[1] 行业动态与数据 - 截至2025年11月，保险行业实现累计原保费收入5.76万亿元，其中财产险1.34万亿元，人身险4.42万亿元[2] - 国家金融监督管理总局发布《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》，统一规范了资产管理信托产品、理财产品、保险资管产品的信息披露行为[2] - 财政部、税务总局发布公告，明确企业在执行《企业会计准则第25号—保险合同》过程中的企业所得税处理事项[3] 估值与投资建议 - 建议关注当前估值修复空间较大、寿险经营稳健、负债成本具备优势的中国人寿H股、中国太保[3] - 人身险A股PEV估值：中国人寿0.89倍、中国平安0.86倍、新华保险0.8倍、中国太保0.69倍[3] - 人身险H股PEV估值：中国平安0.74倍、新华保险0.57倍、中国太保0.54倍、中国人寿0.51倍、阳光保险0.39倍、中国太平0.36倍、友邦保险1.53倍、保诚1.14倍[4] - 财险公司PB估值：中国财险1.21倍、中国人保A股1.3倍、中国人保H股0.89倍、众安在线1.15倍、中国再保险0.62倍[4] - 推荐顺序为：中国人寿H股、中国太保、中国财险、中国太平[4] 重点公司盈利预测与估值 - 中国太保：股价42.33元，预测EPS 2025E/2026E/2027E分别为5.68/6.15/6.81元，预测PE 2025E/2026E/2027E分别为7.46/6.88/6.22倍，预测PB 2025E为1.35倍，评级“推荐”[4] - 中国人寿：股价46.68元，预测EPS 2025E/2026E/2027E分别为6.34/4.10/4.74元，预测PE 2025E/2026E/2027E分别为7.36/11.38/9.84倍，预测PB 2025E为2.10倍，评级“推荐”[4] - 新华保险：股价71.30元，预测EPS 2025E/2026E/2027E分别为12.62/9.50/10.51元，预测PE 2025E/2026E/2027E分别为5.65/7.51/6.78倍，预测PB 2025E为2.10倍，评级“推荐”[4] - 中国太平：股价19.30港元，预测EPS 2025E/2026E/2027E分别为3.00/3.19/3.46元，预测PE 2025E/2026E/2027E分别为5.83/5.47/5.05倍，预测PB 2025E为0.74倍，评级“推荐”[4] - 中国财险：股价16.60港元，预测EPS 2025E/2026E/2027E分别为2.07/2.16/2.32元，预测PE 2025E/2026E/2027E分别为7.25/6.97/6.48倍，预测PB 2025E为1.15倍，评级“推荐”[4] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数5只，总市值36，457.76亿元，占市场2.99%，流通市值24，966.99亿元，占市场2.54%[5] - 行业指数近1个月绝对表现上涨17.2%，相对表现上涨14.1%；近6个月绝对表现上涨23.4%，相对表现上涨5.4%；近12个月绝对表现上涨33.4%，相对表现上涨16.6%[6]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告认为，海南封关及冰雪季休闲需求旺盛有望带动酒旅等服务消费需求上行，看好2026年服务消费整体表现 [4] - 核心观点基于两项关键数据：一是海南封关首周离岛免税购物金额达11亿元，同比增长54.9%，环比封关前一周增长71.8% [4]；二是根据携程数据，预计2025年11月至2026年2月，国内滑雪及冰雪景区门票预订量同比激增约70%，入境游订单同比翻倍增长 [4] 行情回顾与市场表现 - **整体表现**：报告期内（2025年12月22日至12月26日），社会服务行业（社服板块）周涨跌幅为-1.05%，表现弱于同花顺全A（2.77%）、沪深300（1.95%）及中信消费者服务指数（2.42%） [4][7] - **港股表现**：同期，恒生指数涨跌幅为1.26%，恒生大湾消费服务涨跌幅为0.72% [4][7] - **细分板块周度涨跌幅**：A股社服相关板块中，贸易板块上涨2.03%，旅游及景区微跌-0.2%，酒店餐饮下跌-3.24%，教育板块下跌-4.21%，专业服务板块下跌-5.47% [10] - **商社板块年初至今表现**：餐饮板块年初至今涨幅为44.95%，零售电商为41.76%，酒店为31.42%，旅游景区为11.96%，教育为9.47%，专业服务为30.15% [16] - **个股表现**： - **餐饮板块**：周涨幅前五为绿茶集团（+7.33%）、蜜雪集团（+6.78%）、小菜园（+5.65%）、古茗（+5.26%）、九毛九（+1.13%） [16][17] - **服务互联网平台板块**：周涨幅前五为叮咚买菜（+13.39%）、途牛（+6.74%）、拼多多（+5.02%）、顺丰同城（+3.06%）、京东集团-SW（+1.35%） [18] - **酒店板块**：周涨幅前五为香格里拉（+0.2%）、亚朵（-0.14%）、华住集团-S（-0.21%）等 [18][19] - **旅游及景区板块**：周涨幅前五为凯撒旅业（+17.57%）、祥源文旅（+9.63%）、众信旅游（+1.12%）等 [19][20] - **教育板块**：周涨幅前五为思考乐教育（+5.97%）、卓越教育集团（+3.24%）、天立国际控股（+1.72%）等 [22] - **专业服务板块**：周涨幅前五为ST联合（+0.17%）、外服控股（-1.17%）、方直科技（-1.48%）等 [23] - **市场成交额**： - **A股**：报告周周五全部A股成交额为21740.60亿元，较前一个周五增长25.24%；沪深300指数周五成交额为4604.27亿元，较前一个周五增长23.91%；中信消费者服务指数周五成交额为192.11亿元，较前一个周五下降2.62% [24] - **港股**：因假期影响，恒生指数周一成交额为1697.77亿元，周三为925.24亿元；恒生大湾消费服务指数周一成交额为42.86亿元，周三为33.92亿元 [25][26] 相关投资标的 - 报告列出了八大细分领域的相关投资标的，包括：供需走向平衡的酒店板块（如君亭酒店、锦江酒店等）[4]、产业趋势清晰的人力资源服务（如科锐国际、北京人力）[4]、免税板块（如中国中免、珠免集团）[4]、博彩板块（如银河娱乐、金沙中国）[4]、互联网平台（如美团、阿里巴巴）[4]、茶餐饮板块（如蜜雪冰城、古茗、瑞幸咖啡等）[4]、旅游景区（如三峡旅游、长白山）[4]、体育板块（如力盛体育、珠江股份等）[4] 行业动态与资讯 - **餐饮**：美团计划联合超2.4万家餐厅发放超5000万张堂食券 [35] - **旅游及免税**： - 2025年中国国际旅游交易会在海口举办，101个国家和地区的机构参会 [36] - 1—11月云南旅居人数同比增长54.9%，入境游收入同比增长96.1% [36] - 上海1-11月办理离境退税的境外旅客数量同比增长156.3%，退税商品销售额及退税额同比增长约80% [36] - 海南封关后首周，酒店预订热度月环比增长超20%，其中高品质酒店预订热度增长超30% [36] - **服务互联网平台**：京东内测独立购物APP“京东AI购”；阿里巴巴开源新一代端到端语音交互模型 [36] - **专业服务与交通**： - 1-11月，我国邮轮旅客运输量达126.5万人次，同比增长27.8% [37] - 近3年，我国新登记游艇数量年均增速超40% [37] - 全国小微型客车短租市场规模在“十五五”时期预计年均增长约15% [37] 公司重要公告摘要 - **桂林旅游**：据终审裁定，依法向桂圳装饰公司追缴非法获利5215.2万元，但款项收回存在不确定性 [4][31] - **行动教育**：计划在1年内回购股份，金额为2000万元至2500万元，用于员工激励 [4][31] - **阿里巴巴-W**：根据2024年计划向若干员工授予涉及227.76万股相关股份的奖励 [4][33] - **祥源文旅**：控股股东祥源旅开被轮候冻结所持全部股份3.94亿股，占总股本37.38% [4][33] - **天目湖**：已出售其持有的动物王国全部4.59%股权，价格为1827.50万元 [4][33] - **米奥会展**：于12月24日向港交所递交发行H股并在主板上市的申请 [4][33] - **中国春来**：发布2025财年年报，营收17.9亿元，同比增长9.8%；归母净利润8.4亿元，同比增长7.4% [31]

投资评级与核心观点 - 报告对安克创新维持“强推”评级 [2] - 报告核心观点认为公司线下活动诚意十足，应重视其长线配置价值 [2] - 报告基于DCF估值法，维持目标价145元，对应2026年24倍市盈率，当前股价为113.63元 [4][8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为310.8亿元、381.5亿元、456.75亿元，同比增速分别为25.8%、22.7%、19.7% [4] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为26.99亿元、32.11亿元、37.85亿元，同比增速分别为27.6%、19.0%、17.9% [4] - 预测公司2025年至2027年每股盈利分别为5.03元、5.99元、7.06元 [4] - 对应2025年至2027年预测市盈率分别为23倍、19倍、16倍 [4] - 公司总市值为609.24亿元，总股本为5.36亿股，每股净资产为18.44元 [5] 近期经营动态与催化剂 - 公司于近期举办了14周年庆及创造者嘉年华活动，活动精心设计，注重科技体验与价值传递，增强了员工归属感 [8] - 活动中开放了新办公空间及eufyMake体验区，产品经理与创造者进行了坦诚交流，氛围热烈 [8] - 报告指出，此前因三季度财报增速放缓等短期因素导致股价回调，但认为利空已基本消化 [8] - 近期出现积极催化因素：根据第三方数据，公司10月销售额同比增长约10%，11月同比增长接近20% [8] - UV打印机已于12月开始陆续发货，有望为来年贡献较大增量 [8] - 临近1月CES展，新品展出可能带来估值提升 [8] 公司长期发展展望 - 报告建议着眼公司经营成长本质，认为公司秉承长期主义，经营稳健而不失进取 [8] - 考虑到此前召回、关税等影响缓解，公司增长驱动依然充足 [8] - 报告略微调整了2025-2027年的盈利预测，但整体仍看好公司长期价值 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 报告核心观点认为林清轩是中国“以油养肤”理念的开创者和高端国货护肤品牌代表，其凭借独特的山茶花成分、全价值链整合、线上线下融合的渠道策略以及高速增长的财务表现，在“小而美”的高景气细分赛道中建立了核心壁垒，目前公司已通过港交所聆讯 [3][17] 以油养肤：小而美高景气细分赛道 - 行业规模与增速：以油养肤市场是护肤品中的高增长细分赛道，2024年面部与眼部精华油合计市场规模为77亿元，其中面部60亿元，眼部17亿元，预计2025年将同比增长45%至112亿元，其中面部88亿元，眼部24亿元 [3][11] - 市场格局：行业竞争格局相对集中，2024年按零售额计的前五大品牌合计市场份额（CR5）为37.4% [11] - 公司地位：林清轩在2024年中国面部精华油市场中以12.4%的市占率排名第一，零售额达6.57亿元 [10][11] 公司概况：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路 - 品牌定位与成就：林清轩定位高端天然植物护肤，开创“以油养肤”理念，其核心大单品山茶花精华油自2014年推出后已连续11年位居全国面部精华油榜首，按2024年零售额计，公司在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，也是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [3][17] - 发展历程：品牌创立于2003年，2008年开设首家线下门店，2014年推出山茶花精华油，2020年受疫情影响开始发力电商渠道，创始人亲自直播带货，2025年递交港股IPO申请 [3][18][20] - 全价值链整合：公司实现了从山茶花种植、独家采购、专利成分提取到产品开发生产及线上线下零售的全价值链整合 [3][17] - 股权结构：公司为家族企业模式，全球发售后，创始人、董事长孙来春直接及间接拥有71.34%的权益，股权高度集中 [3][23][24] - 管理层：核心管理层稳定，由董事长孙来春、其兄负责销售的副总经理孙福春以及负责科研的副总经理高宏旗组成，三人合作渊源深厚 [3][26][29] 财务分析：复合增速32%，高毛利高净利，电商化转型积极推进中 - 收入与利润：公司收入从2022年至2024年复合年增长率（CAGR）达32%，2024年收入为12.1亿元，归母净利润从2022年亏损587万元迅速增长至2024年的1.87亿元，2025年上半年归母净利润同比增长98%至1.82亿元 [3][33][36] - 盈利能力：毛利率持续提升，从2022年的78.0%提升至2025年上半年的82.3%，归母净利率从2022年的-0.8%提升至2025年上半年的17.3% [35][36] - 费用结构：销售费用率显著下降，从2022年的73.7%降至2025年上半年的55.2% [35] - 产品结构：形成以精华油为核心的“1+4”产品矩阵，2025年上半年精华油销售额达4.8亿元，占总收入的46%，面霜、乳液及爽肤水分别占比15%和9% [3][37] - 渠道结构：已完成向线上为主的转型，2024年线上渠道收入占比59.1%（7.14亿元），线下渠道占比40.9%（4.94亿元），2025年上半年线上占比进一步提升至65.4% [3][42][44][45] - 线上渠道：2024年以前以天猫为主，2025年上半年抖音平台收入已超过天猫，达3.45亿元，同比增长328% [3][66][68] 公司壁垒：山茶花标签+高端抗衰精油赛道定位+线上线下两栖经营能力 - 鲜明的品牌标签（山茶花成分与研发）：林清轩聚焦中国高山红山茶花，在浙江、江西等地建立了9个种植基地，合计面积超过2万亩，从源头保障原料品质 [3][55] - 公司研发了山茶超胜肽、山茶超胶原等一系列专利成分，并拥有分子重组生物发酵技术、分子刀生物酶切技术等核心提取技术 [3][17][54] - 2025年5月，公司完成“浙江红山茶籽油”化妆品新原料备案，其种仁含油率高达68.53%，油酸含量超过83%，修护肌肤屏障功效显著 [49][52] - 明确的赛道定位（高端抗衰“以油养肤”）：公司精准定位高成长性的高端抗衰精华油细分市场，该赛道具有高复购、用户忠诚度高的特点，避免了与主流大众市场的直接竞争 [3][57] - 线上线下两栖经营能力：线上通过创始人孙来春IP化（2025年位列品牌达人榜第二）及家族IP矩阵进行内容种草和高效转化，同时注重自播与货架协同以优化投入产出比 [3][68] - 线下坚持“直营优先”策略，截至2025年上半年拥有554家门店（直营366家），主要布局于高端购物商场，通过护理服务等体验提升客单价（2025年上半年约1026元）与复购率，构建品牌高端形象 [3][45][68][75]

经济景气度 - 华创宏观WEI指数截至12月21日为5.22%，环比前一周上行0.06个百分点[1] - 石油沥青装置开工率截至12月24日当周为31.3%，环比回升3.7个百分点，同比高5.4个百分点[1] - 大宗商品价格普遍上涨，COMEX黄金周涨4.6%至4546.2美元/盎司，LME铜周涨4.1%至12218美元/吨[1] 需求与消费 - 67城商品房成交面积截至12月26日当周同比为-19%，降幅较11月全月的-34%继续收窄[1] - 乘用车零售12月第三周同比增速为-11%，前三周累计同比为-18.8%，消费仍处低位[1] - 二手房挂牌价12月15日当周一线城市下跌0.2%，今年以来累计下跌6.3%[2] 生产与贸易 - 多数行业开工率弱于去年同期，江浙织机、全钢胎、PVC开工率同比分别下降2.0、0.3、3.4个百分点[19] - 港口集装箱吞吐量四周同比截至12月21日当周为9.1%，较前一周的10.6%高位回落[2] - 韩国12月前20日出口同比降至6.8%，从中国进口同比降至3.9%，外需小幅回落[21] 金融市场与政策 - 股债夏普比率差为2.81，处于历史90.2%分位数高位，显示股票相对债券配置性价比高[8] - 国债收益率长短期分化，1年期收益率环比下降6.75个基点至1.2872%，10年期则上升0.68个基点至1.8376%[3] - 2026年财政政策将更加积极，新增专项债额度分配将统筹考虑地方化债压力与风险化解需要[53]

2025年全球大类资产与权益市场表现复盘 - 2025年全球大类资产中贵金属与权益市场表现强势，黄金年初以来上涨63.8%，白银自11月底加速上行涨幅达158% [2][13] - 中国权益资产表现突出，A股和港股分别上涨18.3%和28.7%，显著优于过去三年，并反超美股（17.8%）和欧股（17.4%） [2][13] - 全球主要股指普遍回暖，新兴市场与科技股优势凸显，韩国综合指数大涨72.1%，日经225涨27.2%，纳斯达克指数涨22.2% [2][17] - 债券市场表现分化，美债小幅上涨3.4%，中债下跌1.1%，原油下跌8.8%，国内房价下跌5.7%，比特币回调13.3% [2][13] 2025年A股市场风格与行业表现 - A股科技成长风格明显占优，科创创业50指数上涨63.1%，创业板50指数上涨59.9%，创业板指上涨51.5%，大幅跑赢沪深300（+18.4%）和上证50（+13.4%） [3][20] - 申万一级行业中，有色金属（+93.9%）、通信（+87.4%）、电子（+48.1%）和电力设备（+45.0%）涨幅领先，紧密关联AI算力基建、国产替代与新能源技术突破 [4][21] - 通信和电子行业已连续两年排名靠前，显示景气度持续，而食品饮料（-7.6%）、煤炭（-4.6%）、房地产（2.6%）等传统板块排名靠后 [4][21] 公募基金表现与主动管理价值 - 牛市行情推动各类公募基金普遍回暖，2025年主动偏股基金中位数收益率达28.1%，大幅跑赢沪深300指数，扭转了2023-2024年连续跑输的局面 [5][23] - 偏股主动型基金中，普通股票型（+29.2%）与偏股混合型（+28.5%）表现亮眼，显著优于灵活配置型（+22.1%），凸显高仓位在科技与周期领涨环境下的优势 [5][23] - 被动指数型（+22.0%）和增强指数型（+25.7%）亦表现良好，固收+及纯债产品收益平稳，在1.0%至5.2%之间 [5][23] 春季躁动启动背景与市场信号 - 外围流动性扰动缓解，美联储12月如期降息25BP，日本央行加息25BP，外围不确定干扰有望缓解 [6][27] - 国内稳地产政策加速落地，住建部明确2026年“控增量、去库存、优供给”，北京优化限购及房贷政策，公积金利率将于2026年1月起下调0.25个百分点 [6][28] - 12月17日以来地产板块企稳反弹，A股成交额由1.68万亿升至2.18万亿，上证指数走出“八连阳”，春季躁动或已启动 [6][28] 春季躁动期间行业配置建议 - 关注业绩预期改善的行业，根据2026年预测净利润近4周变化率，业绩预期较好的行业包括环保、纺织服饰、交通运输、石油石化、有色金属、建筑材料、非银金融、电子、煤炭等 [12][39] - 遵循“强者恒强”逻辑，若年底政策无显著变化，春季躁动往往体现为主线趋势的延续，建议关注TMT、有色金属、电力设备板块 [12][41] - 顺周期板块方面，经济工作会议定调叠加“十五五”开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色、化工、建材、钢铁、煤炭行业 [12][42] - 非银金融板块中，保险短期受益于居民存款搬家有望实现保费开门红，中期股市走强与利率抬升有望增厚投资收益，券商则有望在政策催化下迎来估值修复 [12][40]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 可控核聚变在顶层规划中首次列入未来产业，行业资本开支已进入上行周期，预计未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期 [7] - 可控核聚变或成终极能源，有望重构全球能源体系，国内外资本开支提速料将带动产业链订单放量 [7] - 国内主要核聚变项目预计总投入达到1465亿元 [7] 政策与行业动态 - 国家发改委发文明确加大核聚变等技术攻关，表明我国对核聚变的战略定位已从基础研究转向工程化、产业化攻关 [1][8] - 特朗普媒体科技集团（DJT）与核聚变初创公司TAE Technologies达成合并协议，全股票交易估值超过60亿美元，双方股东将各持有新公司约50%的股份，新公司计划在2026年启动全球首座50MW商用级核聚变发电站建设，总供电规模规划在350~500MW之间 [1][10][11] - 成都准环对称仿星器项目主体工程封顶，建筑面积约1.36万平方米，预计于2027年实现装置运行，将填补我国在仿星器相关研究领域的空白 [2][12] 招标与中标进展 - **12月下半月（12/16~12/26）招标**：中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安徽合计招标总额1174万元，其中ITER PF变流器控制模块招标金额为630万元 [7][15] - **12月下半月（12/16~12/26）中标**：合计公布中标项目总额5.21亿元，其中中标金额超过5000万的项目有4个，1000~5000万的项目有3个 [7][17] - **重点中标项目**： - 中国工程物理研究院核物理与化学研究所中标固态包层氚提取与回收实验平台，金额2.0998亿元 [19][22] - 宁波新容电器科技有限公司（王子新材控股子公司）中标磁体电源储能系统，金额7980万元 [7][19][22] - 上海超导科技股份有限公司中标REBCO超导带材，金额3480万元 [7][19][22] - 西安爱科赛博电气股份有限公司中标BEST系统内真空室快控电源，金额524万元 [7][19][22] - **2025年全年招标概况**：BEST项目招标数量达43个，招标预算金额达20.43亿元，远超EAST项目的0.20亿元和CRAFT项目的0.77亿元，表明行业从密集招标步入密集中标阶段 [21] - **月度招标金额**：2025年11月单月招标金额达到39亿量级，显著超过2025年前三季度总和（Q1: 4.48亿元， Q2: 4.40亿元， Q3: 8.72亿元） [27] 市场行情复盘 - **12月下半月（12/15~12/26）涨幅前五**：中钨高新（18%）、中核科技（18%）、永鼎股份（18%）、派克新材（15%）、斯瑞新材（10%）[7][30] - **12月下半月（12/15~12/26）跌幅前五**：爱科赛博（-17%）、哈焊华通（-9%）、合锻智能（-7%）、新风光（-6%）、旭光电子（-5%）[7][30] - **2025年全年累计涨幅前五**：永鼎股份（426%）、斯瑞新材（333%）、合锻智能（238%）、中钨高新（225%）、应流股份（206%）[7][31][32] - **2025年年内下跌公司**：中国核电（-14%）、许继电气（-2%）[7][32] 投资建议与标的梳理 - **链主层面**： - 继续推荐**合锻智能**：高端成形机床龙头，卡位聚变堆核心部件，公司董事长同为聚变新能（安徽）董事长，BEST、CFEDR项目均为其关联方主导 [7][35] - 继续推荐**联创光电**：传统主业稳健，新兴方向包括可控核聚变与激光武器 - 核聚变：中标BEST真空室项目1-4段，总金额2.09亿元，业务聚焦价值量占比超40%的磁体环节，预计2030年市场规模达105亿元 [38] - 激光武器：全球激光武器市场预计从2023年的50亿美元增长至2030年的240亿美元，公司光刃激光武器产品有望放量 [39] - 建议关注**国光电气**：参股先觉聚能（持股7.5%），生产ITER关键部件偏滤器和包层系统，并积极跟进国内BEST项目 [7][41] - **磁体环节**：价值量占比高，在ITER低温超导路线成本中占比近30%，在高温超导项目ARC中价值量占比达46% [42] - 建议关注**西部超导**：具有先进的超导线材和超导磁体研发生产能力，参与CRAFT和BEST项目建设 [42] - 建议关注**永鼎股份**：旗下东部超导主营第二代高温超导带材，可用于磁约束可控核聚变领域 [42] - 建议关注**精达股份**：是上海超导第一大股东，上海超导第二代高温超导带材国内市场占有率超80% [42] - **堆内结构件及其他**： - 持续推荐**四创电子**：控股子公司华耀电子中标EAST项目电源项目 [7][43] - 持续推荐**应流股份**：布局核聚变前沿领域，偏滤器已通过试验验证 [7][44] - 持续推荐**皖仪科技**：氦质谱检漏仪满足核聚变装置检测精度要求，与能源研究院成立核聚变关键真空测量设备研发联合实验室 [44] - 建议关注**安泰科技**：国内首家具备聚变钨铜偏滤器生产能力，产品已应用于EAST、CRAFT、ITER等项目 [44] - 建议关注**久立特材**：国内工业用不锈钢管领军企业，供应ITER装置用TF/PF导管等产品 [45]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“强推”评级 [1] - **目标价**：124.5元，基于2026年35倍市盈率（PE）估值 [2][9] - **核心观点**：思特威是国内CMOS图像传感器（CIS）领先供应商，早期深耕安防市场并成为全球龙头，上市后成功拓展智能手机和汽车电子业务，形成“安防+手机+汽车”三轮驱动的均衡成长格局，有望充分受益于行业复苏、结构升级及国产替代趋势 [6][8][9] 公司概况与业务布局 - **公司定位**：成立于2017年，专注于高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，采用Fabless模式 [13] - **发展历程**：第一阶段（2017-2020年）立足安防并横向拓展至机器视觉；第二阶段（2021年至今）聚焦汽车电子和智能手机领域，实现多赛道突破 [13][14] - **市场地位**：据TSR统计，2020-2024年稳居全球安防CIS出货量首位；2023年车载CIS出货量全球第四、国内第二；2024年全球手机CIS出货份额达11.2%，位居全球第五 [6][14] - **股权与管理**：董事长兼总经理徐辰为实际控制人，直接持股13.64%，核心管理层具备深厚的国际半导体产业背景 [19][22][23] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入59.68亿元，同比增长108.87%；归母净利润3.93亿元，同比大幅提升 [24] - **收入结构转型**：业务从依赖安防转向多元协同，2021年智慧安防收入占比88.85%，至2025年上半年，智能手机业务占比提升至46.35%，汽车电子业务占比12.72%，安防业务占比降至40.93% [28][29][30] - **盈利能力改善**：毛利率从2023年的19.96%回升至2025年前三季度的23.48%；净利率同期提升至11.07% [37] - **库存与周转**：存货规模从2023年的22.76亿元增至2025年第三季度的42.94亿元，存货周转天数从约410天大幅缩短至约221天，周转效率显著优化 [31][33][34][36] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为10.01亿元、14.31亿元、19.02亿元，对应每股盈利（EPS）分别为2.49元、3.56元、4.73元 [2][9] 行业趋势与驱动力 - **市场空间**：全球CMOS图像传感器出货量预计从2023年的61.51亿颗增长至2029年的72亿颗，市场规模从190亿美元提升至296亿美元，2023-2029年复合年增长率（CAGR）分别为2.66%和7.67% [41][46] - **下游应用**：智能手机是CMOS主要应用端，2022年市场规模占比超63%；汽车、安防等领域需求增速较快，其中安防领域2022-2028年CAGR预计达17.58% [42][44] - **汽车电子**：自动驾驶渗透率提升，L3级车型获批上路，将大幅提高单车搭载CIS的数量及价值量，预计全球汽车CIS出货量从2023年的3.54亿颗增长至2029年的7.58亿颗 [41][58][59][60][67] - **智能手机**：市场温和复苏，AI手机渗透率提升驱动影像硬件标准升级，预计2026年中国新一代AI手机出货量达1.47亿台，同比增长31.6%，市场份额达53% [48][50] - **新兴终端**：AI眼镜等新兴设备普遍配备500万至1600万像素摄像头，带来CIS增量需求，预计2026年全球智能眼镜出货量达2370万台 [53][56] - **机器视觉**：工业智能化及高速场景拍摄需求推动全局快门技术应用，预计中国机器视觉市场规模2025年突破210亿元，2024-2028年CAGR约20% [74][77][78] - **国产替代**：国际巨头索尼下调资本开支预期、三星战略重心转向存储业务，为国产替代创造窗口期，国产厂商在手机、汽车、安防CIS市场的出货份额显著提升 [6][81][82][85][90][92] 各业务板块详细分析 智慧安防与机器视觉 - **市场地位**：全球安防CIS出货量龙头，2023年与豪威合计占据约70%的出货份额 [6][92] - **业绩表现**：2025年上半年智慧安防业务收入15.5亿元，同比增长58.77%，是公司重要的收入基本盘 [6][95] - **技术产品**：拥有SFCPixel®、PixGain™、Lightbox IR®等核心技术，推出AI高阶成像系列及“暗光之王”SC285SL等新品，优化夜视成像、功耗及噪声性能 [98][100][101][103][104] - **机器视觉**：基于SmartGS®全局快门技术布局工业领域，产品应用于智能制造、物流、无人机、AR/VR等场景，并与头部客户深度合作 [110][112] 智能手机 - **业绩表现**：2024年智能手机业务收入32.91亿元，同比增长269.05%，占主营业务收入比重跃升至55.15%，成为最大收入来源 [14] - **产品进展**：成功实现从低端向中高端突破，用于旗舰机的XS系列高端产品已实现大规模出货，并推出全流程国产5000万像素产品 [6][14] - **战略合作**：与晶合集成签署深化战略合作协议，加强供应链协同 [52] 汽车电子 - **业绩表现**：2025年上半年汽车电子业务收入同比增长107.97% [6] - **产品体系**：凭借安防领域技术积累，于2022年构建覆盖汽车电子全应用场景的CIS产品体系，发布800万像素高端产品SC850AT，跻身高端阵营 [6] - **量产突破**：2024年应用于ADAS的CIS产品首获商业量产订单，品牌影响力提升 [6] - **技术布局**：已推出3M及8M ADAS产品，并通过子公司飞凌微电子布局车载视觉处理芯片 [9][19][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险[9] 各部分总结 11月央行资产负债表和托管量解读 - 2025年11月央行资产负债表规模从47.06万亿元上行至47.30万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，负债端主要增项为“货币发行”“其他存款性公司存款”，主要减项为“不计入储备货币的金融性公司存款”[15] - 资产端央行投放偏积极，结构上“收短放长”，11月收拢短端资金、加强中期流动性投放，净买入国债规模增加，中长期资金投放工具包括买断式逆回购、MLF、国债买卖等[17][23] - 负债端年末居民、企业持现需求较强，“货币发行”季节性增长，“其他存款性公司存款”也季节性增长但处于偏低水平[27] - 央行操作对托管量影响方面，创新工具净投放规模合计为5488亿元，与中债 - 其他科目单月增量5907亿较为接近，主要增量品种为国债、地方债[32] 杠杆率 - 套息空间驱动下，机构杠杆情绪持续回暖。11月资金面宽松叠加债市震荡，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从10月的7.3万亿上升至11月的7.5万亿，12月以来进一步抬升至8.3万亿；债基11月杠杆率均值从10月的116.9%上行至117%，12月以来进一步上行至118.7%[34] 分机构 - 截至2025年11月，各机构托管量排名为商业银行＞广义基金＞中债 - 其他＞保险自营＞境外机构＞证券公司，11月主要机构债券托管量变动为商业银行＞中债 - 其他＞广义基金＞保险自营＞境外机构＞证券公司[40][41][42] - 30 - 10y利差走扩直接原因是防守思路下基金、券商等交易盘卖出放量，而非供需结构失衡这一长期因素[46] - 银行方面，大行一级被动承接增加，久期指标压力下二级“买短”强化，12月以来10 - 3y国债期限利差持续走扩；农商行配债情绪好转，存单转为净买入[55][61] - 保险11月债市收益率震荡上行时逢高增配，主要增持交易所地方债[70] - 广义基金11月托管量涨幅收窄，主要增持上清所托管的金融债。基金11月赎回压力再起，降久期卖超长债，12月中旬以来配债情绪好转；银行理财主要配置品种由存单切换为短端信用债，为明年提前储备票息资产[78][81][84] - 外资买存单综合收益处在较低水平，单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债[93] 分券种 - 11月债市托管量增量环比回升至14798亿，政府债是主要支撑项，国债、地方债增量分别为6457亿、5902亿[95] - 利率债净融资规模均增加，11月由6230亿上行至14951亿，其中国债、地方债、政金债净融资规模均上行[102] - 同业存单到期压力放大，净融资大幅下行，11月净融资规模由7969亿大幅下行至 - 5112亿[105] 投资建议 - 跨年配置窗口可适当参与小波段交易行情，若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时有安全边际可适当配置[8][108] - 参与30y可在30 - 10y在40bp以上小波段操作，更大仓位需宽松情绪推动10y国债收益率下行启动、确认α机会后再参与[8][108] - 跨年资金有望延续宽松，套息空间下把握持券票息策略，利率方面产品户维持3 - 5y加杠杆挖掘凸点和10y国债的票息储备策略，配置盘抓住震荡波动高点配置长端地方债，信用方面优选底仓品种，优先布局明年中短端票息资产[8][108]