投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价127.93港元 当前价96.55港元[1][4] 核心观点 - 即时零售竞争激烈压制短期利润 25Q2经调整净利润同比大幅下降89.0%至14.9亿元[1] - 新业务扩张势头强劲 收入同比增长22.8%至264.9亿元 但受海外扩张影响亏损18.8亿元[7] - 采用SOTP估值法 给予到店业务25年15倍PE 即时零售业务25年营收2倍PS 目标市值7129亿元[7] 财务表现 - 25Q2营收918.4亿元 同比增长11.7% 环比增长6.1%[1] - 毛利率33.1% 较去年同期41.2%下降8.1个百分点[1] - 经调整净利润率1.6% 同比下降14.9个百分点 环比下降11个百分点[1] - 预测25-27年营收分别为3740/4277/4895亿元 同比增长11%/14%/14%[7] - 预测25-27年经调整净利润-102/158/385亿元 同比增长-123%/255%/144%[3][7] 业务分部表现 - 核心本地商业收入653.5亿元 同比增长7.7%[7] - 配送收入236.6亿元 同比增长2.8%[7] - 佣金收入249.5亿元 同比增长12.9%[7] - 在线营销收入135.5亿元 同比增长10.5%[7] - 核心本地商业经营利润大幅下降至37亿元 主要受外卖行业竞争影响[7] - 新业务收入264.9亿元 同比增长22.8% 主要受食杂零售和海外业务推动[7] 运营进展 - 美团闪购发展迅速 已布局超过50,000家美团闪电仓[7] - 618购物节期间服务超过1亿名消费者 赋能近100万家线下商家[7] - 美团优选战略转型 在核心区域探索"次日达+自提"模式[7] - 小象超市保持强势扩张 计划覆盖国内所有一二线城市[7] - 海外业务Keeta扩张至20个城市[7] 成本费用 - 销售费用占收入比环比上升至24.5%[7] - 研发费用占收入比环比小幅上升至6.8%[7] - 配送补贴、骑手成本、用户补贴三项费用明显超额[7]

美联储结构与决策机制 - 美联储系统由三大核心实体构成：美联储理事会（7名理事）、12家储备银行（独立法人）和联邦公开市场委员会（FOMC）[1][11] - 美联储理事会决策采用简单多数规则（7名理事中需4票赞成），紧急行动需绝对多数（5票及以上）[2] - FOMC由12名投票成员组成（7名理事+纽约联储行长+4名轮值储备银行行长），决策仅需简单多数（7票赞成）[2][23] FOMC异议会议历史数据 - 1936年至2025年7月间，FOMC共召开852次议息会议，其中304次出现反对票，占比36%[4][34] - 异议会议中反对票分布：1票反对185次（61%）、2票反对66次（22%）、3票反对32次（11%）、4票反对16次（5%）、5票反对5次（2%）[4][34] - 沃尔克任期内异议会议比例最高（69%），其次为米勒（63%）和伯南克（62%）[4][34] - 27次会议同时出现成员反对加息和反对降息[4][34] 特朗普干预美联储的潜在影响 - 白宫技术官僚（如哈塞特和米兰）公开支持美联储独立性，认为政治干预会导致更差经济结果[6][35] - 即使米兰接任理事+解雇库克后新任命理事，支持降息的成员仍不足左右FOMC简单多数决策（需至少7票）[6][35] - 若库克被解雇，可能开创先例导致美联储独立性受损，引发长端美债利率飙升和金融市场动荡[7][36] - 历史上从未出现总统罢免美联储理事案例（1978年卡特通过职位调动而非解雇方式调整米勒职务）[7][36]

投资评级 - 强推（维持） 目标价110.06元 当前价73.81元[2][3] 核心观点 - 动力大圆柱电池实现量产出货 已装车超6万台且运行稳定 单车最长行驶距离超23万公里 2024年大圆柱电池出货量全球第二、国内第一 成为某国际头部车企下一代电动车型首发电池供应商[6] - 储能领域增长强劲 628Ah超大容量电芯Mr.Big于2024年12月投产 已获多项国际认证并实现量产 第30万颗储能专用大方形电池下线标志全球储能产业进入超大电芯规模化应用阶段[6] - 前瞻布局固态电池与新兴领域 成功开发Ah级硫化物基固态电池原型 中试线预计2025年投运 2026年目标推出能量密度350Wh/kg和800Wh/L的全固态电池1.0 锂金属电池适配低空无人飞行器需求[6] - 2025年H1营收281.70亿元（同比+30%） 但归母净利润16.05亿元（同比-25%） Q2单季营收153.73亿元（同比+25%） 归母净利润5.04亿元（同比-53%）[6] 财务预测 - 营业总收入：2024年486.15亿元（同比-0.3%） 2025年预测659.50亿元（同比+35.7%） 2026年预测825.81亿元（同比+25.2%） 2027年预测1084.36亿元（同比+31.3%）[3][8] - 归母净利润：2024年40.76亿元（同比+0.6%） 2025年预测45.73亿元（同比+12.2%） 2026年预测64.33亿元（同比+40.7%） 2027年预测81.52亿元（同比+26.7%）[3][8] - 每股盈利：2024年1.99元 2025年预测2.24元 2026年预测3.14元 2027年预测3.98元[3][8] - 估值水平：当前市盈率37倍（2024年） 预测2025年33倍/2026年23倍/2027年19倍 市净率4.0倍（2024年） 预测逐年下降至2027年2.9倍[3][8] 公司基础数据 - 总股本20.46亿股 流通股本18.61亿股 总市值1509.95亿元 流通市值1373.92亿元[4] - 资产负债率62.57% 每股净资产18.83元 12个月内股价区间31.33-78.00元[4]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价51元 [2] 核心观点 - 国内发光业务承压但Q2环比改善 境外收入保持较快增长 [2][8] - 公司持续重视研发投入 精准医疗与智慧化新品不断推出 [8] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润稳步增长 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入20.60亿元（-6.65%） 归母净利润5.71亿元（-7.83%） [2] - 单Q2营业收入10.64亿元（-4.79%） 归母净利润3.01亿元（+1.97%） 环比改善 [2] - 预测2025年营业收入46.58亿元（+4.2%） 归母净利润12.64亿元（+5.8%） [4][8] - 预测2026年营业收入52.91亿元（+13.6%） 归母净利润14.71亿元（+16.4%） [4][8] - 预测2027年营业收入60.94亿元（+15.2%） 归母净利润17.27亿元（+17.4%） [4][8] 业务分析 - 试剂收入17.85亿元（-3.89%） 仪器收入2.26亿元（-17.57%） [8] - 试剂毛利率下降至68.44%（-3.06个百分点） 总体毛利率64.43%（-0.94个百分点） [8] - 境内收入19.04亿元（-8.32%） 境外收入1.57亿元（+19.78%） [8] - 产品进入全球100多个国家和地区 在中国香港、匈牙利、印尼等地设立子公司加强本地化运营 [8] 研发投入与创新 - 研发投入3.50亿元 占营业收入比重达16.99% [8] - 推出液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600 为国内首创 [8] - 全资子公司思昆生物完成Sikun全系列基因测序仪产品布局 [8] - 完成DeepSeek-R1大模型本地化部署 升级AI检验临床辅助决策系统 [8] 估值指标 - 当前股价41.13元 总市值235.03亿元 [4][5] - 预测2025年市盈率19倍 2026年16倍 2027年14倍 [4][8] - 预测2025年市净率2.5倍 2026年2.2倍 2027年2.0倍 [4][8] - 12个月内最高价50.09元 最低价36.81元 [5]

投资评级 - 推荐评级维持 目标价19元[2] 核心观点 - 海外业务持续高增长 国内业务受政策影响承压[2][8] - 25H1营收7.45亿元同比增长10.19% 归母净利润1.21亿元同比增长14.17%[2] - 泌尿外科产品收入1.34亿元同比增长43.90% 护理产品收入0.92亿元同比增长30.28%[8] - 维持25-27年归母净利润预测2.6/3.2/3.9亿元 对应PE16/13/11倍[8] 财务表现 - 25H1综合毛利率45.04%与去年同期45.07%基本持平[8] - 销售费用率8.40%同比下降1.42个百分点 管理费用率8.44%同比下降0.75个百分点[8] - 归母净利率16.25%同比提升0.57个百分点[8] - 预测25年营业收入17.40亿元同比增长15.3% 26年20.48亿元同比增长17.7%[4] 业务分析 - 外销实现持续高增长 北美/南美/东南亚地区业务快速增长[8] - 导尿产品收入2.2亿元同比增长13.62% 血透产品收入0.4亿元同比增长18.44%[8] - 麻醉产品收入2.09亿元同比下降4.79% 呼吸产品收入0.27亿元同比下降38.54%[8] - 泌尿外科产品增长主要来自一次性负压清石鞘等创新产品放量[8] 估值指标 - 当前股价14.44元 总市值42.29亿元[5] - 预测25年每股收益0.90元 26年1.08元[4] - 预测25年市净率2.0倍 26年1.8倍[4] - 12个月内股价区间9.72-15.04元[5]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价16.44港元 [2] 核心观点 - 业绩短期承压但长期看好稳步修复 2025H1营收19.90亿元（同比-16.47%） 归母净利润2.47亿元（同比-35.76%） 经调整净利润2.63亿元（同比-34.5%） 经调整净利率13.2%（同比下降3.6个百分点） [2] - 结合2025年中报及经营情况 预计2025-2027年归母净利润分别为5.15亿元（同比-13.9%）、6.28亿元（同比+21.9%）和7.18亿元（同比+14.3%） 对应2025-2027年PE分别为15.5倍、12.7倍和11.1倍 参考可比公司估值给予2025年18倍PE [7] 财务表现 - 2025H1医院业务收入19.42亿元（同比-15.83%） 其中门诊收入同比-11.12% 住院收入同比-18.39% 就诊人次约220万人同比持平 [7] - 2025H1毛利率26.57%（同比下降5.19个百分点） 销售/管理/财务费用率分别+0.06/+1.06/+0.18个百分点 管理费用增加系推进AI与信息化建设及优化非医疗岗位配置所致 已优化人员67人（较2024年底减少5.6%） [7] - 2025H1经营性现金流净额4.56亿元（同比+29.91%） 净现比大幅提升94.3个百分点 贸易应收款项较年初减少10.7% 快于收入环比降幅（-3.6%） [7] 业务发展 - 主动优化收入结构 技术型服务收入占比较去年同期提升2.3个百分点 微创及介入手术量同比提升7.1% 三/四级手术稳步增长 [7] - 截至2025H1高级职称人员达909人 较年初增加52人 医疗人才引育持续加强 [7] - 积极拓展海外及创新业务 预计随政策逐步消化及人口老龄化致市场规模扩大 收入端有望逐步修复 [7] 运营效率 - 周转率整体回落 存货/固定/应收账款周转率分别-0.53/-0.21/-0.07 主要因营业成本下降快于存货减少及床位扩张后收入暂未匹配增长 [7] - 预计随市场规模扩大及业务结构持续优化 整体运营效率或步入缓慢修复通道 [7]

投资评级与目标价 - 报告对同仁堂维持"推荐"评级 [2] - 目标价为42.3元 [2] 核心财务表现 - 1H25实现收入97.7亿元（同比+0.1%）[2] - 1H25归母净利润9.5亿元（同比-7.4%）[2] - 1H25扣非归母净利润9.4亿元（同比-5.0%）[2] - 2Q25营收44.9亿元（同比-0.1%）[2] - 2Q25归母净利润3.6亿元（同比-18.4%）[2] - 2Q25扣非归母净利润3.6亿元（同比-14.1%）[2] - 预计2025-2027年归母净利润为15.3/17.5/20.2亿元 [9] - 预计2025-2027年同比增速为+0%/15%/15% [9] 分部业务表现 - 股份公司1H25收入30.2亿元（+16.1% yoy）[9] - 股份公司毛利率44.7%（+3.1pct）[9] - 股份公司剔除投资收益后归母净利润6.5亿元（同比+7.4%）[9] - 股份公司1H25销售费率+5.6pct [9] - 科技公司1H25收入37.4亿元（同比-7.7%）[9] - 科技公司毛利率38.2%（同比+0.2pct）[9] - 科技公司净利润4.8亿元（同比-16.9%）[9] - 国药公司收入+16% 净利润+3.6% [9] - 商业公司收入56.9亿元（同比+1.1%）[9] - 商业公司净利润2.9亿元（同比-21.6%）[9] - 商业公司门店总数1281家（新增30家）[9] 财务指标与预测 - 2025E营业总收入18,610百万元（同比+0.1%）[5] - 2026E营业总收入20,519百万元（同比+10.3%）[5] - 2027E营业总收入22,616百万元（同比+10.2%）[5] - 2025E归母净利润1,527百万元（同比+0.0%）[5] - 2026E归母净利润1,754百万元（同比+14.9%）[5] - 2027E归母净利润2,021百万元（同比+15.2%）[5] - 1H25综合毛利率44.3%（同比+0.4pct）[9] - 1H25净利率13.7%（同比-1.8pct）[9] - 1H25扣非净利率9.6%（同比-0.6pct）[9] - 1H25销售费用率19.0%（同比+2.1pct）[9] - 1H25管理费用率7.0%（同比-0.1pct）[9] - 1H25经营活动净现金流19.5亿元（1H24为0.1亿元）[9] 估值指标 - 当前股价35.18元 [5] - 2025E市盈率32倍 [5] - 2026E市盈率27倍 [5] - 2027E市盈率24倍 [5] - 2025E市净率3.6倍 [5] - 总市值482.48亿元 [6] - 每股净资产9.79元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025H2不强赎承诺期时长回落稳定在100 - 150天，结构以1 - 3个月内为主，承诺期长短对转债估值影响不大 [1][10][12] - 关注已强赎转债必要性增强，2025H2强赎后收益率走高，强赎转债走强主要由正股贡献 [2][17][18] - 上周转债市场整体微涨，估值有所回落，多数板块表现修复，各评级及规模转债溢价率变化不一 [26][30][36] - 上周4只转债公告强赎，无转债董事会提议下修，3只转债上市，总待发规模约162.9亿 [4][5][57] 根据相关目录总结 2025H2转债强赎与不强赎的变化 - 不强赎承诺期时长从2020下旬到2024年初稳定增长至200天左右，2024下半年至今回落至100 - 150天稳定，结构以1 - 3个月内为主 [1][10] - 2025年初以来不强赎公告次日转股溢价率从2%抬升至8%左右，不同承诺期转债转股溢价率无明显差距 [12] - 近期强赎转债频次和比例增加，强赎次日转债估值压缩至0%以下，2025H2强赎后收益率走高，强赎转债强势由正股贡献 [2][17][18] 市场复盘：转债周度微涨，估值有所回落 周度市场行情 - 上周主要股指上涨，转债市场微涨，上证综指涨1.52%，深证成指涨2.65%，创业板指涨2.10%，上证50指数涨0.89%，中证1000指数涨2.45%，中证转债指数涨0.43% [26] - 从申万一级行业指数看，权益市场多数行业偏弱，转债市场同样偏弱，各概念涨跌参半 [30] 估值表现 - 转债收盘价加权平均值为131.35，较前周周五涨0.22%，百元平价拟合转股溢价率为29.94%，较前周五降0.21pct [36] - 各评级及规模转债溢价率变化不一，AA - 评级下降1.42pct，20 - 50亿（含50亿）规模下降2.2pct，80（含80）元以下平价区间转债转股溢价率上升3.66pct明显 [36] 条款及供给：4只转债公告强赎，总待发规模约162.9亿 条款 - 截至9月12日，豪24、景23、松原、领益转债公告提前赎回，天源、博瑞转债公告不提前赎回，多只转债预计满足强赎条件 [4][57] - 截至9月12日，上周无转债发布董事会提议向下修正议案公告，起帆转债公告下修结果，5支转债公告不下修，多只转债预计触发下修 [4][57] 一级市场 - 上周胜蓝转02、金威、凯众转债上市，规模合计20.51亿元，无将上市或发行转债 [5][60] - 上周爱科科技、中仑新材、南芯科技新增董事会预案，5家新增股东大会通过，3家新增发审委审批通过，2家新增证监会核准，较去年同期分别 + 3、 + 5、 + 2、 + 1 [5][61] - 截至9月12日，4家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模83.02亿元，6家通过发审委，合计规模46.76亿元，新增董事会预案规模合计33.12亿元 [5][67]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价20港元 [1] 核心观点 - 公司作为头部央企 融资成本低 可售货值充足 预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.38元、1.52元 给予2025年13倍PE 测算市值约2188亿港元 [6] 财务表现 - 2025上半年营业收入832亿元 同比下降4.3% 归属普通股东净利润86亿元 同比下降16.6% [1] - 预计2025年营业总收入1838.29亿元 同比下降0.7% 归母净利润153.49亿元 同比下降1.8% [3] - 上半年毛利率17.4% 归属股东核心净利润率10.6% [6] - 已售未结金额1750亿元 较2024年末减少19.8% [6] 销售表现 - 2025年上半年销售面积512万方 同比下滑5.9% 销售金额1202亿元 同比下滑19.0% [6] - 合约销售均价23467元/平米 同比下降14.0% [6] - 北上广深及香港五个城市实现合约销售额556.4亿元 其中北京实现合约销售304.5亿元 [6] 土地储备 - 2025年1-6月新购地17宗 权益购地金额401亿元 投资强度约33.4% [6] - 截至7月末新购地共22宗 权益购地金额550亿元 一线和强二线城市合计占比86% [6] - 截至上半年土地储备总建筑面积2693万方 权益面积2367万方 [6] 商业运营 - 上半年商业运营收入35.4亿元 同比持平 一线城市项目收入提升至47% [6] - 购物中心和写字楼收入占比分别为33%和48% [6] - 购物中心出租率96.2% 销售额同比增长6.7% 客流同比增长11.0% 经营利润率56.8% [6] - 写字楼新签约面积51万平方米 续租率提升16个百分点至77% [6] 财务结构 - 有息负债规模2275亿元 期内减少141亿元 资产负债率53.7% [6] - 在手现金1090亿元 占总资产12.1% 经营性现金流持续为正 [6] - 平均融资成本2.9% 分销及行政费用合计占收入比例约3.8% [6] 预测指标 - 预计2025年每股收益1.40元 市盈率9.8倍 市净率0.4倍 [3] - 预计2026年每股收益1.38元 市盈率10.0倍 市净率0.4倍 [3] - 预计2027年每股收益1.52元 市盈率9.0倍 市净率0.4倍 [3]

核心观点 - 短期保持积极态度，未到高低切换时点，中期展望实物再通胀驱动的牛市下半场 [3][10][14] - 杠铃策略在价格低位环境占优，但通胀预期回升后需转向反杠铃配置 [4][11][19] - 反杠铃配置具体表现为科技牛市及龙头白马回归，重点包括科创行情、大盘风格和成长风格占优 [5][12][33] - 行业配置短期聚焦科技成长板块，中期关注反内卷政策下供给偏紧的周期资源品 [6][13][54] 观点重申：短期与中期市场展望 - 短期市场在9月经历震荡后重回升势，上证指数、全A、沪深300和中证2000分别收涨0.3%、0.7%、0.6%和0.4% [14] - 牛市进程中不应轻易下车，未出现宏观或微观流动性收紧、产业政策转向信号前，仅因涨幅预判回调不合理 [3][14] - 行业配置维持科创占优判断，基于行业间离散度未极端化、无显著交易过热迹象 [3][14] - 中期维持实物再通胀牛市观点，金融资产价格已见底回升一年，实物资产价格有望在通胀预期回暖下回升 [3][14][20] 反杠铃配置逻辑与风险 - 杠铃策略（红利低波+小微盘）适配价格低位环境，因红利低波受益类现金资产占优，小微盘享受剩余流动性充裕 [4][19] - 7月以来杠铃配置累计收益率-9%，而沪深300、中证A500、科创50和创业板指分别+15%、+17%、+33%和+40% [19] - 红利策略需从低波稳定转向周期资源，因M1同比上升9pct（24/9-25/8），通胀预期传导至价格回升 [4][11][20] - 微盘策略在通胀回归下承压，因业绩修复重心重回基本面，剩余流动性最充裕阶段已过，M2同比上行空间仅0.6pct [4][11][21] 反杠铃配置具体表现 - 科创行情内部发生大小盘风格逆转，25/6前北证50收益率43%，25/6后创业板指和科创50收益率大幅上行至41%和35% [5][12][33] - 产业链龙头领涨，PCB、光模块和创新药年内收益率分别达148%、110%和58% [33] - 市场涨至3500点以上估值天花板打开，PEG从1倍向2倍扩张，科创50、北证50和创业板指PEG分别从2.1、1.7和0.9倍升至4.5、2.1和1.2倍 [33] - 大盘风格优于小盘，因通胀下业绩占优（沪深300-国证2000盈利增速差从4pct扩大至8pct）、ROE韧性更强（A50的ROE从21Q3的12.2%降至25Q2的10.6%）、ETF扩容加强大市值风格 [5][12][34] - 成长风格优于价值，驱动因素包括AI奇点突破、中美科技竞赛和全球降息周期 [5][12][35] 行业配置建议 - 短期关注科技成长行业，包括医药（创新药）、电子（PCB）和通信（光模块），这些行业已形成明确产业趋势且具备高增业绩预期 [6][13][54] - 中期重视反内卷政策下供给偏紧的周期资源品，集中在工业金属、小金属、钢铁、石化、建材（水泥、装修建材）等行业 [6][13][56] - 反内卷政策聚焦供给过剩的落后产能，需重点关注库存、资本支出、产能利用率和价格等指标 [56][58]