投资评级与核心观点 - 报告对四川成渝（601107）维持“强推”评级 [1] - 核心观点：公司拟全现金收购荆宜高速，其“大集团、小公司”逻辑或持续兑现，此次收购方案优化，避免股权稀释，有望增厚业绩与分红，强化高股息属性 [1][6] - A股目标价为7.70元，较当前价6.21元有24%的预期上涨空间；H股目标价为6.81港元，较当前价5.36港元有27%的预期上涨空间 [3][6] 收购事项分析 - 收购方案：公司全资子公司拟以24.09亿元现金收购湖北荆宜高速公路有限公司85%股权，收购方式由发行股份并支付现金修改为全现金收购，避免股权稀释 [6] - 标的资产：荆宜高速公路全长94.998公里，剩余收费期限约12年3个月，是湖北省高速公路网主骨架的重要组成部分 [6] - 财务表现：2024年荆宜高速收入、净利润分别为5.1亿元、1.9亿元；2025年1-7月收入、净利润分别为3.1亿元、1.5亿元 [6] - 业绩承诺：标的公司承诺2026-2028年扣非净利润分别为2.4亿元、2.5亿元、2.7亿元，若未达承诺将进行现金补偿 [6] - 收购估值：若根据2026年净利润（含承诺扣非净利润及政府补助）计算，收购对价约为市盈率11.9倍，处于合理水平 [6] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告维持2025-2027年归母净利润预测分别为16.3亿元、17.3亿元、18.7亿元，对应每股收益分别为0.53元、0.57元、0.61元 [6] - 增长预测：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为11.7%、6.0%、8.1% [2] - 估值水平：基于2025-2027年盈利预测，对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [2][6] - 股息预期：预计2026年A股股息率近6%，H股股息率超7%，较大幅度领先公路行业其他标的 [6] 投资逻辑与公司前景 - “大集团、小公司”逻辑：四川省经营性高速公路证券化率约为20%，与其他省属高速公路上市平台相比，公司仍有较大的路产整合空间，此次现金收购表明公司与集团优质路产资源整合持续进行 [6] - 业绩与现金流贡献：预计荆宜高速2026-2028年分别实现净利润2.4亿元、2.7亿元、3.0亿元，其2024年经营现金流量净额为5.5亿元，并购后将补充公司稳定现金流来源，提升整体净利润与股东回报 [6] - 分红策略：全现金收购避免股权稀释，股东可直接享受标的盈利贡献，契合公司提升分红率、回报股东的战略导向 [6]

报告投资评级 * 报告未明确给出对美光科技（MU）的具体投资评级（如“买入”、“持有”等）[1][7][8] 报告核心观点 * 美光科技FY2026Q1业绩全面超预期，营收、各业务部门及产品线营收均创历史记录，毛利率大幅超越指引上限，主要受益于AI驱动的强劲需求、行业供应紧张带来的价格上涨以及有效的成本控制和产品组合优化[2][12] * 公司对行业前景极为乐观，预计AI数据中心建设热潮将持续推动内存与存储需求急剧增长，而行业总供给在可预见的未来难以匹配需求增长节奏，供需紧张态势将延续至2026年及以后，行业景气度有望维持高位[5][13] * 公司给出FY26Q2强劲指引，预计营收环比增长37.1%至187亿美元，毛利率进一步提升至68.0%左右，显示其业绩增长势头强劲且盈利能力持续扩张[6][28] FY2026Q1业绩情况 * **总体业绩**：FY2026Q1实现营收136.43亿美元，环比增长20.6%，同比增长56.7%，高于指引中值（125亿美元）[2][12] Non-GAAP毛利率达56.8%，环比提升11.1个百分点，同比提升17.3个百分点，超过指引区间上限（51.5%±100基点）[2][12] 稀释后每股收益（Non-GAAP）为4.78美元[10] * **产品营收**：DRAM业务营收108亿美元，占总营收79%，环比增长20%，价格环比上涨约20%[16] NAND业务营收27亿美元，占总营收20%，环比增长22%，位元出货量环比增长中高个位数百分比，价格环比上涨十几个百分点[16] * **业务部门营收**：云内存业务部（CMBU）营收53亿美元，环比增长16%，占总营收39%[15] 核心数据中心业务部（CDBU）营收24亿美元，环比增长51%，占总营收17%[23] 移动和客户端业务部（MCBU）营收43亿美元，环比增长13%，占总营收31%[23] 汽车和嵌入式业务部（AEBU）营收17亿美元，环比增长20%，占总营收13%[23] * **供给能力提升**：公司将FY26资本支出计划提升至200亿美元，较此前预估增加20亿美元，重点投向HBM与1γ产品的供应能力建设[11] 加速全球产能布局，包括爱达荷州、纽约州的新晶圆厂，以及日本、新加坡、印度工厂的扩建与新建，以构建长期供应支撑体系[11] 终端市场进展与展望 * **数据中心市场**：AI数据中心建设进入大规模扩张阶段，公司预计2025年服务器市场出货量增长率接近20%，且2026年增长势头延续[3][24] HBM4产品具备业界领先的11Gbps以上速度，预计2026Q2高良率量产[3] 数据中心NAND产品组合收入超10亿美元，全球首款PCIe Gen6 SSD认证订单快速增长[3][24] * **PC市场**：公司预计2026年PC市场出货量将实现高个位数增长，但内存供应限制可能制约部分出货[4] 公司已完成基于16Gb/s、1γ的DDR5及G9 PCIe Gen4 QLC SLD内存等多项OEM认证[4] * **手机市场**：公司预期2026年智能手机出货量保持低个位数百分比增长，AI推动内存容量需求提升，旗舰机型12GB DRAM配置占比达59%，较去年同期翻倍[4] 公司推出1γ 16Gb LPDDR6样品，性能提升超50%[4] * **汽车与工业市场**：L2+及L3级技术普及推动存储需求，公司凭借差异化产品组合，其ASIL认证的LPDDR5X及UFS 4.1 NAND产品需求强劲，已斩获数十亿美元设计订单[4][28] 工业领域需求受自主系统普及推动持续增长[4][28] 行业供需预判 * **需求端**：AI数据中心建设热潮持续推动内存与存储需求急剧增长，公司对2025年DRAM和NAND闪存行业位元需求增速预期均较此前提升，其中DRAM位元需求增长率预计达20%出头，NAND闪存位元需求增长率将达近20%[5][13] * **供给端**：行业供应端存在约束，全球洁净室建设交付周期延长，新增产能释放受限[13] 公司预计2026年行业DRAM和NAND位元出货量均较2025年增长约20%，公司自身相关产品出货量也计划增长约20%，但仍难以全面满足客户需求，供需缺口下行业景气度有望维持高位[5][13] FY2026Q2及未来业绩指引 * **营收指引**：预计FY26Q2营收为187亿美元，上下浮动4亿美元，环比增长37.1%，同比增长132.2%[6][28] * **毛利率指引**：预计FY26Q2毛利率在68.0%左右，上下浮动100基点，环比提升11.2个百分点，同比提升30.1个百分点[6][28] * **每股收益指引**：预计FY26Q2每股收益将达到创纪录的8.42美元，上下浮动0.20美元[34] * **未来展望**：公司认为毛利率在FY26Q2之后有进一步提升空间，但增长速度将比过去几个季度更为平缓[44] 2026年HBM产能已经售罄，公司已与客户完成2026日历年的销量和定价谈判[48] 其他关键信息（来自Q&A） * **HBM业务**：公司上调HBM总潜在市场预期，预计到2028年将达到1000亿美元，比之前预期提前两年[38][42] 2025年第三季度，公司HBM市场份额已达到与其DRAM整体市场份额相当的水平[41] 2026年将同时供应HBM3E和HBM4，HBM4良率爬坡速度预计快于HBM3E[36] * **长期协议**：公司正与多家核心客户洽谈涉及DRAM和NAND产品的多年期合同，合同结构与以往的一年期合同不同，具有更严谨的结构和明确的承诺[31][47] * **供应状况**：中期来看，公司只能满足多家核心客户50%到三分之二的需求[35][47] 供应紧张环境预计将持续，非HBM DRAM的供应也将保持紧张[38] * **企业级SSD**：企业级SSD业务增长势头强劲，人工智能从训练向推理的快速演进正在推动企业级SSD的需求增长[39][40]

财政“跨周期”背景与逻辑 - 中央经济工作会议重提“跨周期”调节，财政部要求对标对表编制明年预算[3] - 财政政策表述从去年“提高赤字率、增加特别国债”转为今年“保持赤字、债务和支出总量”，显示收入端重要性提升[3][10] - 资本市场需从关注债务指标转向更多关注财政收入（尤其是税收）[3][11] 当前财政收支现状 - 11月广义财政收入同比-5.2%，支出同比-1.7%；10月分别为-0.6%和-19.1%[2] - 1-11月税收收入超16万亿元，同比增长3.1%（2024年同期为-2%）；社保费收入超8万亿元，同比增长4.9%[4][12] - 按1-11月增速外推，2025年以税收为主的一本账或出现约1600亿元预算盈余，为2022年来首次；以卖地收入为主的二本账预算缺口或收窄至约3500亿元，为2022年来最小[4][12] 未来财政收入支撑与风险 - 牛市税收效应：预计2025年可通过证券业税收（约2700亿元）和个人资本市场税收（约400亿元）贡献约3100亿元增量，相当于2024年税收收入的2%[5][13] - 企业反内卷：80%税收为PPI相关税，重点行业反内卷有望提升PPI，修复税收经济剪刀差（2024年税收增速低于名义GDP增速7个百分点，2025年或收窄至2-3个百分点）[5][15][18] - 政府反内卷：规范税收优惠，税收竞争指数接近30年高位，有望提升实际税率[6][19] - 下行风险：卖地收入11月同比-26.8%，受城投退平台（10-11月城投拿地同比降幅约50%）和土地出让金向TOP10城市高度集中等因素影响[7][19][48] 11月财政数据详情 - 收入端：11月税收收入在高基数上同比增长2.8%，主要受价格相关税（拉动1.3个百分点）和个人所得税（拉动1.2个百分点）驱动；计算机通信设备税收延续双位数增长[7][24][25] - 支出端：11月公共财政支出同比-3.7%，基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累4.4个百分点；1-11月支出进度83.7%，落后于过去三年平均，全年或短支约6000-9000亿元[7][42] - 广义财政：11月政府性基金收入同比-15.8%，主要受卖地收入（-26.8%）拖累；支出同比2.8%，因加快债券资金使用（含专项债、特别国债等共支出5.15万亿元）[48]

核心观点 报告认为，2026年转债市场将处于“高价高估”的新环境，整体估值在历史高位附近，后续或以震荡为主。在此背景下，投资策略推荐采用“哑铃型”配置，即同时关注高弹性品种和具备底仓替代价值的稳健品种，并谨慎对待次新券[1][5]。 2025年转债市场复盘 - **市场走势**：2025年前三季度在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。1-11月，转债指数较主要股指表现强势，估值较2024年底抬升10.68个百分点[14]。 - **价格与平价中枢大幅抬升**：截至2025年11月，转债加权平均收盘价为132.44元，较2024年末上涨14.06%；平价均值抬升17.09%至100.03元。高平价区间（百元以上）转债只数占比提升15.19个百分点至51.39%[15]。 - **板块轮动**：TMT板块年内领涨，行情受科技主题、关税扰动、“反内卷”政策等多重因素影响，呈现明显的阶段性特征[16][18]。 2026年权益市场展望 - **流动性强支撑**：预期2026年权益市场流动性延续强支撑。公募基金管理规模快速增长，截至2025年第二季度末较去年同期增长10.65%。保险资金对股票投资额由2024年末的2.43万亿元增加至2025年第三季度的3.22万亿元[23]。监管持续释放宽松信号，险资股票投资占比仅10%，两融担保比例及成交额占比仍在相对中性区间，增量资金仍有空间[24]。 - **主线行情酝酿**：参考历史，年底至次年春节前后常进入主线行情酝酿期。近期部分板块如商业航天、CPO已开始躁动[2][35]。 - **关注业绩修复**：2025年估值抬升贡献了万得全A指数主要涨幅，估值已至历史高位。未来需关注业绩修复，部分行业如钢铁、军工、传媒等的未来两年净利润增速预测与当前估值分位数尚有差距，或反映上涨空间。同时，部分行业出现较明显的ROE改善[2][39]。 2026年转债市场展望 供给端 - **新券发行同比改善，但总量仍低**：2025年前11个月共发行转债33只，合计447.27亿元，发行规模同比2024年同期有22.40%的增幅，但仍处于历史相对低位。个券平均规模13.55亿元，较2024年增长44.65%[46]。 - **待发规模千亿，监管推进偏缓**：当前存量待发转债总规模约1,201.73亿元。公司侧推进总量已恢复至往年平均水平的七至八成，但监管侧（发审委及证监会核准）推进总额仅占历史平均水平的29.37%，供给恢复更依赖监管侧变化[49][50]。 - **净供给延续收缩，但斜率放缓**：2025年1-11月转债市场净退出1,622.11亿元，但收缩斜率相较于2024年显著放缓。预计2026年全年净缩容约540.45亿元，压力较2024-2025年有所缓解[3][77]。 需求端 - **需求主体转向相对收益型投资者**：2025年需求增量主要来自二级债基及转债ETF。25Q3二级债基持有转债市值环比大幅增长24.19%至1,066.38亿元；被动指数型债基持有市值大幅扩张62.60%至692.28亿元[82]。保险机构及企业年金等绝对收益型资金持续减持，持有重心向公募基金等相对收益型投资者转移[98][103]。 - **需求节奏**：四季度因年底止盈效应及可投品种缩量，需求侧支撑或偏弱，持有者多持观望态度。但次年春季躁动预期下，资金通常在年初回流，可关注2026年初布局机会[112]。 条款分析 - **下修走弱**：2025年前11月，转债触发下修合计543次，同比减少48.75%。其中仅63次提议下修，占比11.78%，较2024年同期回落6.81个百分点。在权益市场未出现反转前，提议下修意愿或维持较低水平，下修事前博弈胜率不高[3][115]。 - **强赎升温**：2025年强赎退出的转债达124只，按2024年末余额计算合计规模1,312.68亿元，为年内退出规模的63.68%。“次新券”强赎积极性大幅提升。预计2026年不强赎承诺期将集中释放，强赎个券总量或达562.97亿元，对价格压力仍在[3][73]。 估值分析 - **估值达历史高位区间**：资产荒背景下，偏债型转债债性估值已拉升至“极高位”，考虑到国内可能长期处于低利率环境，其债性估值或难回此前低点。股性估值也全面来到历史高位区间，且结构上无明显估值洼地[4]。 - **潜在虹吸效应**：需关注股债恒定ETF上市，可能对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响[4]。 2026年转债投资策略 - **适应高价高估环境，关注弹性转债**：在相对中低波动的转债上，正股波动率未明显提高，但转债估值同步抬升，导致其隐含波动率与历史波动率的缺口扩大。相比之下，弹性转债具备估值优势。同时，高平价转债估值也达历史高位，强赎条款对价格影响明显[5][9]。 - **调整类底仓思路，关注大盘与红利转债**：传统底仓（如银行转债）大幅缩容，导致险资等绝对收益资金被动减仓，但其在低利率环境下对转债的需求有增无减。大盘转债及红利类转债有望成为银行转债的替代品，可关注底仓需求外溢的机会[5][9]。 - **临期转债估值优势再现，次新券需谨慎**：剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额自2025年下半年以来明显放大，负面定价要素或已充分反应。历史看，临期转债多数为“好结局”，且下修起到显著作用，尚有博弈空间。与之相对，新老券估值差额来到历史高位，且2026年供给可能继续恢复，中长期持有新券风险偏高[5][9]。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 今日转债半数行业上涨，估值环比压缩；转债中枢提升，高价券占比提升；正股行业指数下降占比过半 [1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.06%，上证综指环比上涨 0.16%，深证成指环比下降 1.29%，创业板指环比下降 2.17%，上证 50 指数环比上涨 0.23%，中证 1000 指数环比下降 0.22% [1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降 1.44%，大盘价值环比上涨 0.98%，中盘成长环比下降 0.80%，中盘价值环比上涨 0.07%，小盘成长环比下降 0.99%，小盘价值环比下降 0.02% [1] 市场资金表现 - 转债市场成交情绪升温，可转债市场成交额为 639.06 亿元，环比增长 3.43%；万得全 A 总成交额为 16768.01 亿元，环比减少 8.59% [1] - 沪深两市主力净流出 291.67 亿元，十年国债收益率环比上升 0.16bp 至 1.84% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为 132.37 元，环比昨日上升 0.00% [2] - 偏股型转债收盘价为 195.15 元，环比下降 0.62%；偏债型转债收盘价为 119.36 元，环比上升 0.35%；平衡型转债收盘价为 129.03 元，环比上升 0.00% [2] - 130 元以上高价券个数占比 53.89%，较昨日环比上升 1.55pct；占比变化最大的区间为 120 - 130（包含 130），占比 32.38%，较昨日下降 1.55pct；收盘价在 100 元以下的个券有 1 只 [2] - 价格中位数为 130.90 元，环比昨日上升 0.40% [2] - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为 32.29%，环比昨日下降 1.16pct；整体加权平价为 98.74 元，环比昨日上升 0.28% [2] - 偏股型转债溢价率为 15.62%，环比上升 0.67pct；偏债型转债溢价率为 85.17%，环比上升 0.35pct；平衡型转债溢价率为 26.46%，环比下降 0.87pct [2] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为电力设备（-2.22%）、通信（-1.58%）、电子（-1.51%）；涨幅前三位行业为银行（+1.97%）、煤炭（+1.89%）、石油石化（+1.25%） [3] - 转债市场共计 16 个行业上涨，涨幅前三位行业为医药生物（+1.31%）、国防军工（+1.26%）、建筑材料（+1.11%）；跌幅前三位行业为非银金融（-2.09%）、钢铁（-1.81%）、通信（-1.70%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 +0.02%、制造环比 -0.10%、科技环比 +0.03%、大消费环比 +0.18%、大金融环比 -0.92% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 -0.44pct、制造环比 +0.046pct、科技环比 -0.81pct、大消费环比 -0.78pct、大金融环比 -0.71pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 +0.39%、制造环比 -0.13%、科技环比 +0.33%、大消费环比 +0.52%、大金融环比 -0.40% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 +0.022pct、制造环比 -0.08pct、科技环比 -0.018pct、大消费环比 +0.22pct、大金融环比 -1.1pct [4] 行业轮动 - 银行、煤炭、石油石化等行业正股和转债表现较好，电力设备、通信、电子等行业正股和转债表现较差 [59] - 各行业正股和转债有不同的涨跌幅、估值分位数等数据 [59]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级，并上调目标价至63.63港元 [2] - 报告核心观点：公司作为镜片制造龙头，主业经营稳健，同时其作为夸克AI眼镜的独家镜片供应商，正积极培育智能眼镜（XR业务）作为第二成长曲线，成长可期 [8] - 投资建议基于智能眼镜产业链发展提速及公司产品结构稳步向上，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、7.0亿、8.7亿元，对应市盈率（PE）分别为41倍、33倍、27倍 [8] 近期催化剂与业务进展 - 根据科创板日报报道，夸克AI眼镜市场需求远超预期，天猫、抖音、京东等平台上的夸克AI眼镜S1发货周期已被拉长至45天 [2] - 夸克AI眼镜已在核心供应商处新增组装产线，产能将陆续释放，以应对春节销售旺季 [2] - 康耐特是夸克AI眼镜的独家镜片供应商，以S1为例，1.60/1.67/1.74折射率的镜片价格较平光片分别高出719元、899元、1529元 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2024年的20.61亿元增长至2027年的33.80亿元，2025-2027年同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2% [4] - **盈利预测**：预计归母净利润将从2024年的4.28亿元增长至2027年的8.69亿元，2025-2027年同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0% [4] - **每股盈利**：预计每股盈利（EPS）将从2024年的0.89元增长至2027年的1.81元 [4] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的38.6%提升至2027年的43.7%，净利率将从20.8%提升至25.7% [9] - **估值水平**：基于2026年预测净利润，给予40倍市盈率估值，得出目标价63.63港元 [8] 主业与产能扩张 - 公司主业经营稳健，北美业务持续修复 [8] - 日本工厂预计于2025年四季度建成落地，将新增60万副定制化镜片产能，对美业务关税有望进一步降低 [8] - 随着明年泰国工厂落地，公司的全球化供应能力将持续强化 [8] 长期成长逻辑与竞争优势 - 中长期来看，公司在XR业务上先发优势明显且技术壁垒高，有望在产业链推新过程中强化竞争优势 [8] - 公司深耕眼镜制造行业，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善 [8] - 公司已和多家头部3C龙头合作布局智能眼镜，成长可期 [8]

盈利质量与结构 - 2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）ROE从年中的6.32%微升至6.37%[3][13] - ROE提升主要由销售净利率从4.65%升至4.69%驱动，得益于费用控制，而销售毛利率从2024Q2的17.73%降至2025Q3的17.48%[14][20] - 资产周转率从2025Q2的56.21%边际改善至56.37%，同时资产负债率稳定在约58.5%[14][35] 行业供需格局 - 在分析的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率+低资本开支/折旧摊销”状态，表明多数行业当前供需偏弱但未来供给收缩[2][4] - 超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映经济需求不足问题依旧突出[4][41] - 仅计算机、通信和其他电子设备制造业在过去一年呈现“产能利用率分位数提升25.0% + 资本开支/折旧摊销分位数提升5.9%”的积极扩张组合[45] 市场估值与风险偏好 - 过去一年，在33个主要行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”特征[5][57] - 截至2025年11月21日，处于“低估值（PE分位数<50%）+高股息率（>3%）”象限（II）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）等[53] 盈利向投资的动态传导 - 历史数据显示，微观盈利改善普遍领先于宏观资本开支，存在半年至一年的时滞[2][6] - 具体而言，中游制造、上游建筑材料、制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销约一年，而下游商品领先约半年[6][64] - 资产周转率提升也普遍领先于资本开支增加，例如上游建筑材料的资产周转率领先资本开支半年，时差相关系数达0.86[65][67]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价或仍面临下行压力，在此背景下寻找alpha（超额收益）尤为重要[4][31] - 投资策略提出从三个方向寻找地产alpha：1）开发类房企中具备高拿地精准度的区域深耕型房企；2）具有稳定红利属性的头部购物中心运营商；3）通过强管控和高效系统保持高市占率的中介龙头[4][31] 板块行情 - 第50周（12月8日-12月12日）申万房地产指数下跌2.6%，在31个一级行业中排名第28位[4][7] - A股板块内涨幅第一为三湘印象，周涨幅达12.1%；跌幅第一为海泰发展，周跌幅达18.2%[6][9][10] - 港股板块内涨幅第一为融信中国，周涨幅达15.3%；跌幅第一为雅居乐集团，周跌幅达17.1%[6][11][13] 政策要闻 - **四川**：发布“十五五”规划建议，提出加快构建房地产发展新模式，大力推动“川居好房”建设，提升房屋品质和物业服务质量[4][14] - **青海**：发布“十五五”规划建议，提出推动房地产高质量发展，健全“保障+市场”住房供给体系，打造“避暑房”等特色产品，建设“高原好房子”[14] - **山东**：印发住房“以旧换新”指导意见，系统构建政策框架，明确“卖旧换新”、“收旧换新”、“拆旧换新”三种模式[4][14] 公司动态 - **华润置地**：以8.95亿元起始价竞得武汉东湖高新荷叶山宅地，建筑面积12.43万平方米，楼面价7203元/平方米[4][16] - **保利发展**：以21.96亿元总价拿下佛山南海灯湖北延片区江景宅地，楼面价约1.2万元/平方米，刷新2025年佛山土地单价纪录[4][16] - **保利发展**：以3.46亿元竞得重庆两江新区观音桥地块，楼面价8805元/平方米[4][16] 销售端数据 - **新房市场（20城）**：第50周商品房成交面积223万平方米，日平均成交面积31.9万平方米，环比增加10%，同比减少34%[4][18][19] - 年初至今累计成交面积9676万平方米，累计同比减少14%[4][19] - 一线城市第50周成交面积66.1万平方米，同比减少45%[20] - **二手房市场（11城）**：第50周成交面积184万平方米，日平均成交面积26.2万平方米，环比减少1%，同比减少35%[4][24] - 年初至今累计成交面积9448万平方米，累计同比增加2%[4][24] - 一线城市第50周成交面积89.8万平方米，同比减少30%[26] 融资端情况 - 第50周发债企业大部分为地方国企[4][27] - **金融街**发行规模最大，发行两只证监会主管ABS共81亿元[27][29] - **新城控股**发行的一般中期票据利率最高，为4%[28][29] - **浦东土控**发行的一般公司债利率最低，为1.91%[28][29] 具体投资建议 - **开发类房企**：关注拿地决策胜率高、管理半径小的区域深耕型房企，具体包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产[4][31] - **稳定红利资产（购物中心）**：推荐运营能力处于第一梯队的太古地产；建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业[4][31] - **稳定红利资产（中介）**：建议关注通过对经纪人强管控建立高效中央交易系统的中介龙头贝壳-W[4][31]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“推荐”（维持）[4] 核心观点 - 2025年12月15日，工业和信息化部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着高阶自动驾驶迈入新纪元[2] - 此次准入是中国智能网联汽车产业发展中一个具有分水岭意义的事件，标志着高阶自动驾驶功能首次通过国家产品准入管理，完成了从技术研发到获得“准生证”的关键跨越[7] - L3级自动驾驶获准入许可，意味着高阶智驾责任界定可能发生根本性转变，从驾驶员有条件地转向汽车制造商，这将强化车企作为安全“第一责任人”的义务[7] - 随着L3级准入“破冰”，智能驾驶的竞争正从“软实力”比拼进入“法规准入”和“安全背书”的“硬实力”较量阶段[7] - 2026年智能驾驶产业正从政策与技术的“双轮驱动”，升级为政策、基建、商业与全球化的“四维共振”[7] 政策端分析 - 首批获得L3级有条件自动驾驶准入许可的两款车型分别来自长安和极狐[7] - 长安牌纯电动轿车可实现交通拥堵环境下高速公路和城市快速路单车道内的自动驾驶功能，最高车速50km/h，功能开启目前仅限于重庆市内环快速路、新内环快速路及渝都大道等路段[7] - 极狐牌纯电动轿车可实现高速公路和城市快速路单车道内的自动驾驶功能，最高车速80km/h，功能开启目前仅限于北京市京台高速、机场北线高速及大兴机场高速等路段[7] - 此次准入为两家车企打开了在特定区域内开展上路通行试点的大门，更重要的是为国家建立智能网联汽车准入管理体系提供了实践范本[7] 行业端影响 - L3级自动驾驶核心特征是在特定设计运行条件下，系统执行全部动态驾驶任务，驾驶员无需持续监控[7] - 责任主体的转变或将极大地强化车企的法律义务和道德压力，倒逼其在系统冗余、功能安全、预期功能安全以及人机交互等领域投入更多资源[7] - 率先获批的车企或将在品牌科技形象、产品溢价能力和用户信任度上建立显著优势[7] - 责任界定可能激发其他主流车企加速L3及以上技术的研发与申报进程，行业竞争焦点将进一步向“全栈自研能力”、“数据闭环效率”以及“安全合规体系”等深层能力迁移[7] 产业链机遇 - L3级自动驾驶的量产准入为相关核心产业链释放了强劲而明确的商业化信号[7] - 高阶智驾功能实现需依赖于高算力芯片及域控制器、高性能传感器（如激光雷达）、高精度地图与定位、冗余制动/转向系统以及复杂的软件算法[7] - 领先的零部件供应商，尤其是在感知、决策、执行各环节具备车规级量产能力和安全认证的厂商，将直接受益于需求的增长[7] - L3级自动驾驶的大规模发展，高度依赖于协同进化的生态系统，如适配的交通法规与责任认定细则、新型汽车保险产品（如产品责任险）、城市智能基础设施（车路协同）等[7] 投资建议 - 报告建议关注地平线机器人、禾赛科技、速腾聚创、小马智行、文远知行、德赛西威、中科创达、经纬恒润、四维图新、黑芝麻智能、千方科技、万集科技、东软集团、锐明技术、光庭信息、金溢科技等公司[7] 行业基本数据 - 计算机行业股票家数为338只，占市场总体的0.04%[4] - 计算机行业总市值为57,020.82亿元，占市场总体的4.81%[4] - 计算机行业流通市值为51,679.82亿元，占市场总体的5.42%[4] 市场表现 - 计算机行业近1个月绝对表现为-3.6%，相对表现（相对于基准指数）为-1.9%[5] - 计算机行业近6个月绝对表现为19.5%，相对表现为1.7%[5] - 计算机行业近12个月绝对表现为12.7%，相对表现为-3.0%[5]

行业投资评级 - 报告对航空行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为应积极看待航空股投资机会，行业“供需-价格”拐点已见，高客座率下高弹性或一触即发 [4] - 总量角度：当前供需基本盘已优于2019年及2024年 [4] - 需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转 [4] - 供给侧：存量维修拖累叠加低增速引进，供给约束不断强化 [4] 航司运营数据分析 整体运营表现 - **11月单月**：春秋航空在可用座公里（ASK）和收入客公里（RPK）同比增速上均领先，ASK同比+15.6%，RPK同比+18.0% [1] - **1~11月累计**：春秋航空累计ASK和RPK同比增速均为12.0%，继续领先 [1] - **其他航司11月RPK同比增速**：南航+10.4%，东航+10.4%，国航+10.1%，吉祥+8.9% [1] 分航线运营表现 - **国内线（11月）**：春秋航空ASK同比+16.3%，RPK同比+17.9%，表现最佳；吉祥航空ASK同比-0.5%，RPK同比+0.8% [1] - **国内线（1~11月累计）**：春秋航空ASK同比+8.1%，RPK同比+8.4%；国航累计ASK同比-0.2%，吉祥累计ASK同比-8.0% [1] - **国际线（11月）**：吉祥航空ASK同比+26.8%，RPK同比+38.4%，增速最快；国航ASK同比+8.1%，增速相对较低 [2] - **国际线（1~11月累计）**：吉祥航空ASK同比+41.5%，RPK同比+48.3%，增速显著领先；春秋航空ASK同比+31.7%，RPK同比+30.8% [2] - **地区线（11月）**：春秋航空ASK同比+20.5%，RPK同比+26.4%，表现突出；吉祥航空ASK同比-27.7%，RPK同比-24.5% [2] - **地区线（1~11月累计）**：南航ASK同比+2.8%，国航RPK同比+4.7%；春秋航空ASK和RPK同比均下降32.7% [2] 客座率表现 - **11月单月客座率及同比变化**：春秋航空92.3%（同比+1.9个百分点），东航87.4%（同比+3.0个百分点），南航86.3%（同比+1.4个百分点），吉祥85.4%（同比+2.3个百分点），国航83.3%（同比+4.0个百分点） [3] - **1~11月累计客座率及同比变化**：春秋航空91.5%（同比持平），南航85.9%（同比+1.5个百分点），东航85.9%（同比+3.1个百分点），吉祥85.8%（同比+1.0个百分点），国航81.8%（同比+1.8个百分点） [3] 机队规模 - **2025年11月**：5家上市航司合计净增加17架飞机 [3] - **截至2025年11月底**：5家航司机队总数同比增加4.0%，较2024年底增加3.5% [3] - **分航司机队增速（较24年底）**：南航+5.3%，春秋+3.9%，国航+2.8%，东航+2.6%，吉祥+1.6% [14] 重点公司运营数据摘要 - **南方航空**：11月客座率86.3%（同比+1.4个百分点），ASK同比+8.7%（其中国内+5.6%，国际+17.4%），RPK同比+10.4%（其中国内+7.4%，国际+19.0%） [7] - **中国国航**：11月客座率83.3%（同比+4.0个百分点），ASK同比+4.9%（其中国内+3.9%，国际+8.1%），RPK同比+10.1%（其中国内+7.5%，国际+17.4%） [8] - **中国东航**：11月客座率87.4%（同比+3.0个百分点），ASK同比+6.5%（其中国内+2.1%，国际+16.7%），RPK同比+10.4%（其中国内+5.1%，国际+22.8%） [9] - **春秋航空**：11月客座率92.3%（同比+1.9个百分点），ASK同比+15.6%（其中国内+16.3%，国际+12.9%），RPK同比+18.0%（其中国内+17.9%，国际+18.2%） [10] - **吉祥航空**：11月客座率85.4%（同比+2.3个百分点），ASK同比+6.1%（其中国内-0.5%，国际+26.8%），RPK同比+8.9%（其中国内+0.8%，国际+38.4%） [11][12] 投资建议与重点推荐 - 报告重点推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，看好其弹性释放 [4] - 继续看好国内支线市场龙头华夏航空，认为其迎来可持续经营拐点 [4] - 看好低成本航空龙头春秋航空，认为其能将“流量-成本-价格”发挥到极致 [4] - 看好宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放 [4]