宏观政策基调与落实 - 国务院要求政策靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步[1] - 总需求不足是当前经济运行突出矛盾，需扩大有收入支撑的消费和有合理回报的投资[7] - 中央财办指出文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛，需提高养老、托育、医疗等民生类投资比重[1][11] 资本市场与金融监管 - 证监会引导优质公司加大分红回购，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展[1][11] - 金融监管总局发布保险公司资产负债管理新规，将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，引导长期经营[14] 产业调控与“反内卷” - 中央财办提出深入整治“内卷式”竞争，加快完善重点行业产能调控机制[2][11] - 工信部表示2026年光伏行业治理进入攻坚期，将加强产能调控，推动落后产能有序退出[2][13] - 发改委等发布煤炭清洁高效利用新标准，要求相关项目改造升级时限一般不超过3年，逾期淘汰[2][13] 就业与投资重点 - 2025年高校毕业生预计达1270万人，再创历史新高，需稳定重点群体就业[13] - 投资将聚焦科技创新、产业升级及消费基础设施，如停车场、充电桩、旅游公路等[1][11]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“强推”评级 [1] - **目标价**：235.93港元，较当前价175.10港元有约35%的上涨空间 [3][9] - **核心观点**：禾赛科技作为全球激光雷达行业龙头，受益于L2+/L3/L4法规推进，有望持续抢占国内外市场份额，实现规模的快速扩张。同时，机器人激光雷达行业空间广阔，有望成为公司第二增长曲线 [6][7][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为30.30亿元、41.77亿元、58.23亿元，同比增速分别为45.9%、37.9%、39.4% [2][6][9] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.58亿元、4.88亿元、8.87亿元，实现扭亏为盈并持续高增长；Non-GAAP净利润分别为4.78亿元、6.02亿元、9.95亿元 [2][6][9] - **估值方法**：采用PS估值法，给予公司2026年8倍PS，对应目标市值334亿元 [6][9] - **近期业绩**：2025年第三季度实现净利润2.6亿元，创历史新高；公司将2025年净利润指引由2.0-3.5亿元上调至3.5-4.5亿元 [6][86] 公司概况与市场地位 - **行业地位**：禾赛科技是全球领先的激光雷达研发与制造企业，连续四年获“多项全球第一”，2025年2月至9月车载主激光雷达装机量保持国内第一 [6][8] - **发展历程**：公司2014年成立，2023年于纳斯达克上市，2025年9月于港交所上市，成为首家实现“美股+港股”双重主要上市的激光雷达企业 [6][14] - **交付规模**：激光雷达交付量从2020年的0.4万台快速增长至2024年的50.2万台，预计2025年有望交付超150万台 [6][74] - **盈利里程碑**：2024年公司首次达成全年Non-GAAP盈利，也是全球首家且目前唯一实现全年盈利的上市激光雷达企业 [6][91] 产品矩阵与技术优势 - **产品系列**：构建了AT/ET/FT/Pandar/OT/XT/QT/JT 8大产品系列，覆盖ADAS、自动驾驶及机器人市场 [6][21] - **核心ADAS产品**： - **AT128**：首款基于ASIC架构集成128个VCSEL激光阵列的产品，于2022年7月量产，曾登顶全球激光雷达年度量产冠军 [25][26] - **ATX**：相比AT128体积缩小60%、重量减轻近50%，已于2025年1月量产，截至2025年6月合作车企覆盖11家国内头部品牌 [29][30] - **ATX焕新版**：搭载费米C500芯片，在手订单规模已超400万台，将于2026年4月开启量产交付 [32][35] - **ETX**：全球测距最远的车规级激光雷达，测距达400米，相比AT128分辨率提升8倍，预计2026年量产 [42][44] - **技术壁垒**：公司是首个成功将芯片方案同时应用于发射模块和接收模块的企业，也是目前全球唯一全栈自研的激光雷达企业，8年自研四代芯片，推动激光雷达成本降低99.5% [6][61] - **制造壁垒**：拥有全球首个研发制造一体化的激光雷达智造中心，自建产线核心工序自动化率达100%，每10秒可下线一台激光雷达 [6] 行业前景与市场空间 - **行业拐点**：随“智驾平权”趋势发展，激光雷达2025年国内装机量有望冲击250万颗、渗透率达9.0%，价格下探至近1450元 [6] - **市场规模**：预计2030/2035年全球车载激光雷达市场规模有望达90/148亿美元，五年CAGR分别为51%和10% [6][7] - **技术趋势**：激光雷达技术迭代方向为混合固态/全固态（扫描方式）+VCSEL（发射模块）+SPAD（接收模块），FMCW技术应用预计2028年之后 [7][114] - **价格判断**：基于性能冗余和可靠性考虑，当前单颗激光雷达价格下行空间有限，叠加高性能、多颗的方案有望成为趋势，激光雷达单车价值量有望快速扩容 [6][7] 客户拓展与增长曲线 - **ADAS客户**：与理想、零跑、小米等优质主机厂深度合作，2025年第三季度斩获前两大ADAS客户2026年全系100%标配定点；ETX+多颗FTX组合斩获某中国前三的造车新势力合作；海外市场，与欧洲顶级主机厂达成多年独家定点，并配套丰田旗下合资品牌 [6][8] - **机器人业务**：全球前十大Robotaxi公司中9家选择禾赛供货主激光雷达；产品在割草/陪伴/农用机器人及高精建模等领域快速突破；预计2025年机器人激光雷达交付量有望达20万台 [6][8] - **第二增长曲线**：据灼识咨询，2024至2029年全球机器人激光雷达解决方案市场有望从6亿美元增长至51亿美元，CAGR达56%，公司机器人业务有望成为驱动中长期成长的核心第二曲线 [8]

行业投资评级 - 报告对交通运输行业给予“推荐（维持）”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“年末观察：高股息与资本运作双引擎”，认为交运红利资产具备高股息配置价值，同时产业逻辑和资本运作可能驱动估值弹性 [1][7] 月度行情表现 - 2025年12月1日至19日，交通运输行业累计上涨1.68%，跑赢沪深300指数0.76个百分点，在31个申万一级行业中排名第8 [12] - 同期，红利资产细分板块表现一般：高速公路累计下跌1.45%，铁路运输上涨1.12%，港口上涨1.21%；铁路与港口跑赢沪深300指数，但均跑输交运指数 [7][13] - 年初至今（截至12月19日），交通运输行业累计上涨0.47%，跑输沪深300指数15.63个百分点，行业排名第29；高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅分别为-11.72%、-15.39%、-4.08% [12][14] 个股表现 - **A股表现（12月1日至19日）**：涨幅前三为厦门港务（+21.83%）、福建高速（+12.11%）、铁龙物流（+5.55%）[7][17] - **A股表现（年初至今）**：涨幅前三为厦门港务（+86%）、南京港（+53.1%）、连云港（+36.24%）[7] - **H股表现（12月1日至19日）**：涨幅前三为秦港股份（+6.20%）、越秀交通基建（+4.56%）、中远海运港口（+2.14%）[7][20] - **H股表现（年初至今）**：涨幅前三为四川成渝高速公路（+61.92%）、秦港股份（+41.91%）、中远海运港口（+31.77%）[7][20] - **AH股溢价**：部分H股相对A股涨幅显著，如安徽皖通高速H股跑赢A股40.71个百分点，江苏宁沪高速H股跑赢A股40.37个百分点 [20] 市场环境与估值 - **利率环境**：截至2025年12月19日，10年期国债到期收益率为1.83%，较11月30日下跌1个基点；30年期国债收益率为2.23%，处于历史低位 [7][23][25] - **行业成交额（12月1日至19日）**：高速公路日均成交额29.52亿元，同比下降5.5%；铁路日均成交额17.56亿元，同比下降34.8%；港口日均成交额29.57亿元，同比上升26.7% [7][26] - **行业估值与股息率（截至12月19日）**： - **市盈率（PE）历史分位数**：煤炭最高（54.63%），港口最低（13.92%）[27][31] - **市净率（PB）历史分位数**：高速公路最高（78.91%），铁路运输最低（3.56%）[27][31] - **行业整体股息率**：高速公路、铁路运输与港口均在3%-4%区间，煤炭（5.65%）和银行（4.95%）领先 [27][31] 行业数据跟踪 - **公路**： - **客运量**：2025年10月为9.75亿人次，同比下降3.7%；1-10月累计95.70亿人次，同比下降2.4% [7][36] - **货运量**：2025年10月为37.06亿吨，同比增长0.1%；1-10月累计356.15亿吨，同比增长3.6% [7][36] - **铁路**： - **旅客发送量**：2025年10月为4.10亿人次，同比增长10.1%；1-10月累计39.47亿人次，同比增长6.4% [7][52] - **货运发送量**：2025年10月为4.58亿吨，同比增长0.6%；1-10月累计43.7亿吨，同比增长2.6% [7][52] - **港口**： - **周度吞吐量（第46-49周）**：监测港口货物吞吐量10.78亿吨，同比增长2.6%，年初至今累计126.05亿吨，同比增长4.4%；集装箱吞吐量2679.5万标箱，同比增长10.1%，年初至今累计31046.9万标箱，同比增长7.7% [7][63] - **货种增速（10月）**：集装箱（+7.7%）> 铁矿石（+3.7%）> 原油（-1.6%）> 煤炭（-6.0%）[7][67] 资本运作动态 - **四川成渝**：拟以24.09亿元全现金收购湖北荆宜高速公路有限公司85%股权，标的资产剩余收费期限约12年3个月，并附有2026-2028年业绩承诺 [31][32] - **宁沪高速**：向控股子公司增资32.6964亿元，投资建设宁扬长江大桥南接线项目，项目估算总投资90.3272亿元 [33][34] - **青岛港**：终止现金收购日照港油品码头100%股权及日照实华原油码头50%股权 [7][35] 投资建议与标的 - 报告列出基于2024年分红、截至2025年12月19日收盘价计算的股息率靠前标的 [7][90] - **公路板块**：首推A/H股股息率最高的**四川成渝/四川成渝高速公路**（A股股息率4.7%，H股6.0%）；重点推荐**皖通高速**、**山东高速**、**宁沪高速**、**招商公路**、**赣粤高速** [7][87] - **港口板块**：重点推荐**招商港口**（股息率3.7%）；推荐**青岛港**（股息率3.6%）、**唐山港**（股息率5.2%）；关注**厦门港务**资产注入后的潜力 [7][88] - **铁路板块**：推荐**京沪高铁**（黄金线路，具价格弹性潜力）和**大秦铁路**（典型高股息，股息率5.0%）；建议关注**广深铁路** [7][89]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业给予“推荐（维持）”评级 [1] 核心观点 - 海南全岛封关政策于2025年12月18日正式启动，为旅游及酒店业注入了强劲催化剂 [4] - 受此利好提振，市场对海南旅游预期迅速升温，元旦及春节假期机票和酒店预订量同比大幅增长，其中三亚跨年游热度突出，春节期间飞往海南的机票预订量成倍增长 [4] - 本周酒店及旅游板块表现强势，领涨整个社服行业，反映了资本市场对封关政策长期红利的积极预期 [4] - 海南封关不仅是区域性政策突破，更将作为核心驱动力在未来持续释放消费潜力，为相关的酒店、免税及旅游产业链公司带来明确增长机遇 [4] 行情回顾与市场表现 - **整体表现**：本周（报告期）社会服务行业涨跌幅为 **2.66%**，表现优于同花顺全A（**-0.15%**）、沪深300（**-0.28%**），中信消费者服务指数涨跌幅为 **3.76%** [4][7] - **港股表现**：恒生大湾消费服务指数本周涨跌幅为 **1.21%**，表现优于恒生指数（**-0.13%**） [4][7] - **历史表现**：消费者服务行业过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为 **-7.7%**、**-0.7%**、**9.2%** [2] - **板块成交额**：本周A股中信消费者服务指数成交额从周一的 **91.72亿元** 调整至周五的 **197.29亿元**，相比上周五调整 **67.72%**，热度显著提升 [24] - **细分板块涨跌幅**：本周A股社服相关板块中，一般零售（**9.67%**）、酒店餐饮（**8.40%**）、专业连锁（**5.06%**）、旅游及景区（**3.89%**）、教育（**3.57%**）涨幅居前 [13] 细分板块及个股表现 - **酒店板块**：本周涨幅前五的个股为华天酒店（**+13.40%**）、首旅酒店（**+13.23%**）、金陵饭店（**+9.69%**）、君亭酒店（**+9.42%**）、锦江酒店（**+7.26%**） [20] - **旅游及景区板块**：本周涨幅前五的个股为桂林旅游（**+10.14%**）、西域旅游（**+9.38%**）、丽江股份（**+7.95%**）、云南旅游（**+7.82%**）、九华旅游（**+7.22%**） [21] - **教育板块**：本周涨幅前五的个股为中教控股（**+12.42%**）、中公教育（**+9.73%**）、科德教育（**+8.51%**）、豆神教育（**+6.84%**）、天立国际控股（**+5.45%**） [22] - **服务互联网平台板块**：本周涨幅前五的个股为叮咚买菜（**+24.51%**）、同程旅行（**+2.11%**）、携程集团（**+1.82%**）、美团（**-0.29%**）、万物新生（**-1.29%**） [20] - **专业服务板块**：本周涨幅前五的个股为BOSS直聘-W（**+12.19%**）、科锐国际（**+3.93%**）、ST联合（**+3.85%**）、外服控股（**+2.39%**）、米奥会展（**1.54%**） [22][23] - **餐饮板块**：本周涨幅前五的个股为全聚德（**+8.19%**）、同庆楼（**+6.23%**）、海伦司（**+3.19%**）、九毛九（**+2.91%**）、海底捞（**2.43%**） [18] 相关投资标的 - **酒店**：君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店、华住集团、亚朵、金陵饭店 [4] - **人力资源服务**：科锐国际、北京人力 [4] - **免税**：中国中免、珠免集团 [4] - **博彩**：银河娱乐、金沙中国 [4] - **互联网平台**：美团、阿里巴巴 [4] - **茶餐饮**：蜜雪冰城、古茗、瑞幸咖啡、小菜园、绿茶集团、达势股份 [4] - **旅游景区**：三峡旅游、长白山 [4] - **体育板块**：力盛体育、珠江股份、Keep、英派斯 [4] 重要公司公告摘要 - **中教控股**：公布2024/2025年度报告，集团收入 **73.63亿元**，同比增长 **11.9%**；归母净利润 **9.77亿元**，同比增长 **133.7%** [4][31] - **北京人力**：股东天津融衡减持 **1.01%**，持股比例由 **8.00%** 下降至 **6.99%** [4][31] - **ST张股**：拟与湖南电广传媒、芒果超媒合资设立公司，子公司拟将大庸古城项目委托运营管理 [4][31] - **BOSS直聘**：股份计划受托人于12月12日以每股 **9.99美元** 均价购买 **499,856股**，并于12月15日以每股 **9.94美元** 均价购买 **50.25万股**；根据股份计划向一名独立非执行董事和32名雇员授出约 **2665万港元** 股份奖励 [4][31] 近期行业动态 - **旅游及免税**： - 海南封关启动后，元旦期间海南旅行火爆，机票与酒店订购数激增 [34] - 同程旅行提前布局哈尔滨旅游，在哈尔滨火车站打造“国际服务岛” [34] - 元旦前后飞往境外热门目的地机票同比增长近 **40%** [34] - 2026年春节出境游热门目的地酒店预订量同比增长超过一倍 [34] - **酒店**： - 君亭酒店集团与供销大集达成深度战略合作 [34] - 锦江酒店正式启动公募REITs项目的核心服务机构选聘工作 [34] - **服务互联网平台**： - 美团决定暂停团好货业务，将加快探索零售新业态 [35] - 京东在全国范围内上线“自提”功能 [35] - 拼多多实行联席董事长制度，赵佳臻与陈磊共同担任联席董事长兼联席CEO [35] - **教育**： - 中公教育上线“学豆听考”小程序，标志着其AI耳机升级为“个人移动学习中心” [36] - 粉笔公考与华图教育已正式达成战略融合 [36] - **专业服务**： - BOSS直聘针对“名为招聘实则收费”行为进行专项治理，单月处置账号 **1.67万个** [36] - 科锐国际持续在数据治理和人工智能技术方向进行投入 [36]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》旨在深化资产负债联动管理，引导行业均衡考虑成本收益与久期匹配，以提升长期稳健经营能力 [16] - 监管新规预计对中小险企行为影响更为明显，头部险企因负债成本管控能力更强、战略资产配置思路更清晰，其资产负债匹配压力相对较小 [16] - 在长端利率下行背景下，行业面临潜在“利差损”挑战，新规将督促险企在资产端与负债端采取更审慎的匹配策略 [8][16] 监管办法主要内容与变化 - 《办法》主要内容包括：明确资产负债管理目标和管理原则、规范治理体系、明确管理政策和程序、设立监管和监测指标、加强监督管理 [3] - 《办法》主要变化在于：进行制度整合、健全组织架构、明确监管指标、优化指标计算口径、完善监管措施 [3] 监管与监测指标细则 - 财险公司监管指标包括：沉淀资金覆盖率（最低标准不低于100%）、收入覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%）[4] - 财险公司监测指标包括：利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额）及压力情景下的利差 [4] - 人身险公司监管指标包括：有效久期缺口（标准为不高于5年或低于-5年）、综合投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、净投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%）[4][5][6] - 人身险公司监测指标包括：修正久期缺口、基点价值变动率、利差三、利差四、压力情景下的利差、流动性匹配率及分账户匹配指标 [4] 行业投资收益与负债成本现状 - 2025年上半年，上市险企净投资收益率平均值约为3.5%，其中国寿2.8%、平安1.8%、太保1.7%、新华3%、人保3.7%、太平3.1%、阳光3.8% [8] - 2025年上半年，部分上市险企综合投资收益率平均值为4.85%，其中平安3.1%、太保2.4%、新华6.3%、阳光5.1%、太平1.86% [8] - 2024年度，保险行业年化财务投资收益率为3.43%，年化综合投资收益率为7.21% [8] - 截至2025年上半年，上市险企存量保单综合负债成本（VIF打平收益率）区间为[2.21%， 3.39%]，均值为2.72%；新单综合负债成本（NBV打平收益率）区间为[1.5%， 2.89%]，均值为2.15% [12] - 2025年上半年，上市险企人身险新单成本同比平均下降65个基点，主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动 [12] 行业挑战与头部公司应对 - 长端利率中枢持续下行导致净投资收益率承压，行业面临潜在“利差损”挑战，本质是资产久期普遍小于负债导致的久期缺口问题 [8][16] - 头部上市险企遵循战略资产配置，负债成本管控能力预计高于行业水平，资产负债匹配压力相对较小 [16] - 中小险企可能因负债成本压力较大而更优先考虑成本收益匹配，间接导致久期敞口风险 [16] 监管影响与行业趋势展望 - 考虑久期缺口约束，险企新单销售或有控制终身寿险业务规模的趋势，同时部分险企或考虑增加长久期利率债配置 [16] - 考虑成本收益匹配，险企新单定价或更审慎 [16] - 随着新单持续流入，早期高成本保单退出影响边际弱化，行业存量负债成本或有整体下行趋势 [12][15]

投资评级与核心观点 - 报告对五粮液维持“强推”评级，目标价为215元，当前股价为110.53元，隐含约94.5%的上涨空间 [1][2] - 报告核心观点认为五粮液正走在“困境反转的正确之路上”，公司通过补贴渠道、优先份额的策略，有望先以价换动销、务实去库，再逐步实现供需好转和价格上行，当前进入经营底部加速确认、价值底部夯实区间 [5] 2025年经营回顾 - 产品根基持续筑牢：1618宴席场次和开瓶率实现30%以上的增长，39度产品开瓶扫码率增至60%，新锐产品“一见倾心”销售额突破1.8亿元 [5] - 营销与渠道建设：全年开展品鉴会超2万场，数字会员规模突破3000万，传统渠道新增474家合作商，终端直配覆盖20个核心城市，即时零售网络扩展至240家门店 [5] - 经营体系改革：划分北、南、东部三大片区，推动事业部制向公司制转型，以释放组织与执行效能 [5] 2026年发展规划 - 公司定位2026年为“营销守正创新年”，核心目标是夯实千元价格带的领先地位 [5] - 产品策略：普五坚持战略大单品定位，目标实现800元价位绝对领先，经典、紫气东来布局高端系列，1618和低度系列冲击百亿级规模，加强“一见倾心”的推广 [5] - 市场与渠道策略：全力攻坚细分市场，普五强化精细营运，1618打造20个根据地市场，低度攻坚环渤海、环太湖等重点市场，并开拓年轻、老酒及国际市场，渠道端计划新增专卖店并淘汰低效门店，拓展大企业团购及异业合作，深化与京东等电商及即时零售平台合作 [5] - 内部管理：推行全员绩效考核、末尾淘汰及不胜任退出机制，同时推进数字化转型 [5] 近期策略与春节展望 - 维护市场秩序与加强激励：公司明确将坚决治理低价抛售与窜货，同时明显加大了对经销商的激励力度，1218年度奖励总额同比增长约19%，且覆盖渠道商数量更多，旨在补充渠道利润、提升回款积极性 [5] - 2026年春节动销展望：公司摒弃传统停货调节，灵活调整投放策略保障份额，叠加普五上线扫码抽奖活动，报告预计2026年春节动销出货表现大概率优于2025年，并可能好于市场普遍悲观预期 [5] 财务预测与估值 - 收入与利润预测：报告预测公司2025年营业总收入为72.234亿元，同比下降19.0%，归母净利润为23.507亿元，同比下降26.2%，预计2026年收入微增0.4%至72.533亿元，净利润增长1.6%至23.882亿元，2027年收入与利润增速恢复，分别增长7.3%和10.2% [1][11] - 每股收益（EPS）预测：调整后2025-2027年EPS预测值分别为6.06元、6.15元、6.78元 [5][11] - 估值与股息：基于2025年预测EPS，当前市盈率（P/E）为18倍，按照报告提及的分红200亿元金额测算，当前股息率约为4.7% [1][5][11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 年末央行积极呵护下存单大幅提价压力有限，1.65%以上可择机关注配置价值；供给上年末存单到期大、曲线或平坦化但提价压力有限，明年初存单发行或较积极；需求上农村机构净买入延续，理财及货基二级买入无明显增量，国有行买入力量有限，明年初被动配债压力加大后或有买短平衡久期诉求；资金上央行投放积极，12月政府债缴款压力不大、财政支出或与去年相近，跨年资金面有望平稳；明年初存单或进入“供需双强”格局，国股行存单或在1.65%附近波动 [2][45] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资上升，期限结构拉长 本周（12月15 - 12月21日）存单发行规模9958.50亿元，净融资额-670.00亿元（前值-1214.70亿元）；供给结构上国有行发行占比从26%升至35%，股份行从29%降至28%，城商行从38%降至29%，农商行维持6%；期限上1M发行占比从9%降至5%，3M从27%升至34%，6M从43%降至33%，9M从6%升至12%，1Y从15%升至17%，发行加权期限拉长至6.08个月（前值5.81个月）；下周（12月22 - 12月28日）到期规模8683.10亿元，环比减少1908.40亿元，到期集中在国有行、股份行和城商行，3M、1Y到期金额分别为2569.00亿元、3153.80亿元 [2][5] 需求：国有行与农商行为二级配置主力，一级市场募集率小幅上升 二级配置上，国有行周度净买入355.2亿元，农商行周度净买入304.51亿元，理财由净买入80.55亿元转为净卖出58.71亿元，其他产品类净买入从178.51亿元降至103.84亿元，货基净卖出从632.61亿元降至15.2亿元；一级发行上，全市场募集率（15DMA）从88%升至91%，城商行从88%升至91%，股份行从91%升至92%，国有行从89%升至93% [2][14] 估值：存单一级定价走势分化，二级定价普遍下行 一级定价方面，1y国有行存单加权发行利率维持1.66%，1M、6M品种较上周下行1bp，3M上行1bp，9M、1Y维持不变；股份行1Y - 3M期限利差较上周上行3bp，处于历史分位数19%位置；1Y期城商行与股份行利差从12.58BP扩至14.73BP，利差分位数在29附近，农商行与股份行利差从10.41BP扩至11.42BP，利差分位数接近33%；二级收益率方面，AAA等级存单收益率基本维持，本周3M、6M、9M、1Y品种较上周下行2BP，1M维持不变，1Y维持在2019年以来4%的历史分位数水平，AAA等级1Y - 3M期限利差维持在13%的历史分位数水平 [2][18][25] 比价：存单与与资金价差收窄，与短国开价差走扩 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从20.68 BP收窄至18.83 BP，与R007:15DMA资金价差从15.59BP收窄至13.72 BP；1y国债收益率下行3.32 BP，存单与国债价差从27.21 BP扩至28.03 BP，分位数升至14%附近；存单与国开价差由5.03BP扩至6.25 BP，分位数升至4%附近；AAA中短票与存单价差由6.59BP扩至8.40 BP，分位数升至41% [2][33]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司拟以现金7.57亿元收购控股股东旗下的射频业务资产组，此举旨在优化产业布局、推进补链强链[1][8] - 交易完成后，公司将由射频模组及器件向射频子系统级别的整体解决方案延伸，提升在射频领域的综合竞争力及行业地位[2] - 标的资产将为上市公司业绩带来积极影响，并可能拉开集团在国企改革背景下做大做优做强上市公司平台的序幕[2][3] - 报告持续看好公司在低空领域构建可落地商业闭环的实践，以及在商业航天和卫星导航领域的技术探索[9] 收购事项详情 - **交易方案**：公司拟以1亿元注册资本设立全资子公司，并通过该子公司以现金7.57亿元购买控股股东四川九洲投资控股集团有限公司旗下射频业务资产组（包含相关资产、负债、业务及人员）[8] - **标的资产**：主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研发、生产和销售，产品包括综合航电通用模块、雷达微波信道模块等，其支撑的某系统曾获国防科技进步一等奖[8] - **财务数据**：标的资产2024年营业收入5.93亿元，净利润1547万元；2025年前三季度营业收入5.18亿元，净利润4296万元[8] - **业绩承诺**：出售方承诺标的资产在2026-2028年度净利润分别为5162.81万元、7368.34万元、8325.99万元，三年合计2.09亿元，按交易价格计算对应2026-2028年市盈率分别为14.7倍、10.3倍、9.1倍[8] - **对上市公司影响**：标的资产2024年收入与利润分别为上市公司的14%及8%，2025年前三季度分别为18%及44%，交易完成后预计将明显提升公司业绩[2] 公司业务与战略 - **主营业务**：包括空管、智能终端、微波射频三大领域，微波射频业务主要面向军方市场，应用于通讯、雷达、电子对抗等方面[2] - **射频业务现状**：2024年该业务收入3.5亿元，毛利率37.9%；2025年上半年收入1.7亿元，毛利率42.76%[2] - **发展战略**：围绕“芯、组、阵”产品方向，构建综合航电、相控阵等电子系统、射频前端一体化解决能力，本次交易符合公司“下展小系统整机市场”的战略目标[2] - **低空经济布局**：切入低空飞行检测领域以快速形成商业闭环；结合空管产品优势与低空数字化建设，打造样板工程[9] - **商业航天探索**：控股子公司九洲空管积极探索基于低轨卫星星座的空管监视技术，星基ADS-B载荷已搭载“空事卫星一号”在轨验证[9] 财务预测与估值 - **盈利预测（未包含收购）**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.75亿元、2.53亿元、3.28亿元，同比增速分别为-10.1%、44.5%、29.8%[4][9] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为43.35亿元、46.91亿元、53.16亿元，同比增速分别为3.7%、8.2%、13.3%[4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.17元、0.25元、0.32元[4][9] - **估值指标**：基于2025年12月19日当前股价17.30元，对应2025-2027年市盈率分别为101倍、70倍、54倍，市净率分别为5.6倍、5.4倍、5.1倍[4][5][10] - **主要财务数据**：公司总股本10.16亿股，总市值175.82亿元，资产负债率55.30%，每股净资产2.88元[5]

核心观点 - 报告核心观点为：当前信用债市场信用利差普遍被动走阔，整体压缩动能偏弱，建议优先布局中短端票息资产，特别是2-3年期品种，以应对跨年配置窗口期及市场情绪偏谨慎的环境 [1][6][10][24] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，但信用整体表现不及利率品种，信用利差普遍被动走阔 [6][10] - 11月基本面数据延续偏弱，但债市反应钝化，整体情绪仍偏谨慎 [6][10] - 央行重启14天逆回购操作以呵护跨年资金面，利率债中短端表现好于长端，超长债偏弱 [6][10] - 从机构现券净买入看：基金配置力量增强，需求集中在3年以内中短端，并择机增配3-5年及5-7年品种；理财持续增配，基本集中在3年以内中短端；保险配置力量转弱，小幅增配7年以上品种 [6][11] 后市展望与期限策略 - 展望后市，进入跨年配置窗口期，债市情绪或略偏温和 [6][24] - 基金销售费率新规、定制债基整改等监管政策影响下，基金倾向于增配3年以内短端品种，择机增配3-5年品种；理财整改后直投占比增加，整体倾向于3年以内短端品种；保险则择高点增配长久期品种 [6][24] - 万科事件或使市场整体风险偏好上收，地产板块仍面临调整压力 [6][24] - **1年期品种**：收益率主要分布在1.72%-1.80%，利差较2024年以来中枢水平低13-19个基点，性价比相对较低 [2][22] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.83%-2.10%，利差在19-42个基点区间，考虑增值税新规影响后（约5个基点），利差在2024年以来中枢水平附近，是优先布局明年中短端票息资产的优选 [2][25] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.35%，利差在26-55个基点区间，本周利差走阔尤其低等级品种，票息配置性价比边际回升，基金和理财或在短端拥挤情况下拉长久期至此博取收益，但需求力量或较今年减弱、波动性增强 [2][25] - **5年以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.23%-2.76%，利差在24-64个基点区间，具备票息优势但考验负债端稳定性，配置价值为主，保险等负债端稳定机构可逢高配置 [3][26] 重点政策及热点事件 - **深圳金融风险防控**：深圳市委金融办召开会议强调继续有力有序有效防范化解各类金融风险，严控增量、妥处存量、严防“爆雷”，稳妥做好重点企业风险处置 [4][28] - **万科债券展期**：“22万科MTN004”拟召开第二次持有人会议，议案提出本金展期一年、利息正常兑付并提供增信，同时将本息兑付宽限期由5个工作日延长至30个交易日 [4][29] - **贵州化债新进展**：贵阳市水务环境集团有限公司成功发行4亿元公司债券，票面利率3.17%，期限3+2年，是本轮化债以来贵州省市属国企首单新增发行的公司债券 [4][30] - **河南隐债化解**：河南省近七成发债主体已完成隐性债务偿付，城投企业市场化转型成效显著 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各品种信用利差普遍走阔0-9个基点，分区域看，除内蒙古利差收窄1个基点外，其余省份利差走阔3-5个基点，其中云南、广西走阔5个基点幅度较大 [33] - **地产债**：各品种信用利差普遍走阔1-10个基点，板块受万科事件影响仍处于调整阶段 [33][34] - **周期债**：煤炭债各品种信用利差普遍走阔0-5个基点；钢铁债各品种信用利差普遍走阔1-7个基点 [34] - **金融债**：银行二级资本债信用利差普遍走阔0-4个基点；银行永续债信用利差普遍走阔0-5个基点；券商次级债信用利差普遍走阔2-10个基点，其中5年期品种调整幅度较大（上行8-10个基点）；保险次级债信用利差普遍走阔0-6个基点 [35][36] 一级市场与流动性 - 信用债、城投债净融资额环比均下降 [7] - 本周信用债在银行间市场和交易所市场的成交活跃度均上升 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 19日转债跟随正股上涨、估值抬升 中证转债指数等主要指数上涨 小盘价值相对占优 转债市场成交情绪升温 转债价格中枢提升、高价券占比提升 正股行业普涨 不同行业转债表现有差异[1][2][3] 各部分内容总结 市场概况 - 19日转债跟随正股上涨，估值抬升 中证转债指数环比涨0.38%，上证综指等指数也有不同程度上涨 小盘价值相对占优 转债市场成交情绪升温，可转债成交额712.04亿元，环比增11.42%，万得全A总成交额17487.42亿元，环比增4.29%，沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降0.48bp至1.83% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比提升 整体收盘价加权平均值为132.77元，环比升0.35% 偏股型转债收盘价192.56元，环比降1.43%；偏债型转债收盘价119.54元，环比升0.15%；平衡型转债收盘价129.14元，环比升0.14% 130元以上高价券个数占比55.32%，环比升1.58pct；110 - 120（含120）区间占比9.09%，环比降1.5pct；收盘价在100元以下的个券有1只 价格中位数为131.51元，环比升0.55% [2] 转债估值 - 估值抬升 百元平价拟合转股溢价率为32.51%，环比升0.14pct；整体加权平价为99.53元，环比升0.86% 偏股型转债溢价率为15.45%，环比降0.27pct；偏债型转债溢价率为84.79%，环比降0.38pct；平衡型转债溢价率为26.39%，环比降0.10pct [2] 行业表现 - 19日正股行业普涨，27个行业上涨 A股市场涨幅前三为商贸零售（+3.66%）、轻工制造（+2.17%）、环保（+2.06%）；跌幅前三为银行（-0.44%）、电子（-0.29%）、煤炭（-0.29%） 转债市场23个行业上涨，涨幅前三为环保（+4.16%）、建筑材料（+2.40%）、建筑装饰（+1.65%）；跌幅前三为非银金融（-1.26%）、国防军工（-0.16%）、医药生物（-0.15%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.53%、制造环比+0.49%、科技环比+0.21%、大消费环比+0.46%、大金融环比-0.68% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比-1.5pct、制造环比-0.33pct、科技环比-0.96pct、大消费环比-1.8pct、大金融环比-0.86pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+2.65%、制造环比+0.69%、科技环比+0.99%、大消费环比+1.19%、大金融环比-0.47% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+2.1pct、制造环比+0.75pct、科技环比+0.27pct、大消费环比+0.56pct、大金融环比-0.79pct [4] 主要指数表现 - 展示了2025年初至今中证转债、上证综指等主要指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及年初至今涨跌幅情况 [6] 市场资金表现 - 可转债市场成交额712.04亿元，万得全A总成交额17487.42亿元 沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降0.48bp 转债利差变动-0.02pct [1][8][13] 转债估值相关 - 百元平价拟合溢价率32.51%，环比升0.14pct，处于2019年以来99.40%分位数 转债估值修复指数17.28%，环比降1.37pct 整体加权平均平价99.53，环比升0.86%；价格中位数131.53，环比升0.46%，处于2019年以来97.20%分位数 [18][22] 不同分类转股溢价率情况 - 130以上溢价率降0.46pct 按股债性划分转股溢价率均下降，偏债型降0.38pct 正股市值30 - 50亿（含）转债价格升1.01%，转股溢价率降2.87% 六个月内次新券平均转股溢价率降1.46pct，相对上市首日收盘价涨跌幅均值升0.11pct [26][29][31] 其他情况 - 破底占比0.52%，环比持平 收盘价110元（含）以下占比2.88%，环比升0.01pct 博时可转债ETF份额40.56亿份，净减少2780万份；海富通可转债ETF份额7.37亿份，净减少1300万份 [37][40][39] 行业轮动 - 展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅，以及正股估值分位数等情况 商贸零售、轻工制造、环保等行业领涨 [57]