报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年7月USDA发布7月全球农产品供需报告，较24/25年度6月报告，主要调整包括下调24/25年度全球玉米产量、维持消费量，维持中国玉米产量、消费量预测；上调24/25年度全球大豆产量、上调消费量，维持中国大豆产量、消费量预测；维持24/25年度全球小麦产量、上调消费量预测，维持中国小麦产量、消费量预测；下调24/25年度全球稻谷产量，上调消费量预期，维持中国稻谷产量、上调消费量预测[6] 根据相关目录分别进行总结 玉米：24/25年全球产量环比下行，消费量环比维稳 - 全球：24/25年库消比环比下行至21.33%，7月USDA下调24/25年全球玉米产量12.66亿吨至12.64亿吨，环比下降0.18%，消费量12.76亿吨环比维稳，因产量下调需求略高于产量供应收紧，库消比环比下降0.25pct[6][9] - 中国：24/25年中国产量、消费量维稳、库消比下行，7月USDA预测产量为2.95亿吨，进口量为1000万吨，总需求量为3.21亿吨，环比均保持稳定，库消比为55.81%环比下行[6][11] 大豆：全球库消比环比上行0.11pct，中国库消比环比下降1.13pct - 全球：全球大豆供应量环比上升0.2%，消费量略有上升，24/25库消比环比上行至29.65%，7月USDA预测产量为4.28亿吨，环比上升0.20%，上调需求量至4.25亿吨，环比上升0.24%[6][20] - 中国：24/25年中国大豆产需维稳、库消比环比下行，7月USDA预测产量为2100万吨，进口量1.12亿吨，消费量为1.33亿吨，环比均维稳，库消比32.62%，环比下降1.13pct[6][26] 小麦：全球库消比环比下降，中国库消比持稳 - 全球：全球小麦产量维稳，需求上升，24/25年库消比下行至32.26%，7月USDA预测产量为8.09亿吨，环比保持稳定，上调全球小麦需求至8.11亿吨，环比上升0.10%，库消比环比下降0.19pct[6][32] - 中国：国内小麦消费维稳，USDA预计24/25年库消比稳定在83.07%，7月USDA预测产量为1.42亿吨，进口量为0.06亿吨，消费量维持不变，今年夏季小麦减产幅度较小且企业采购谨慎，市场购销稳定[6][37] 稻谷：全球库消比环比下降0.14pct，中国库消比环比下降0.66pct - 全球：产量预期下调，需求预期上升，全球库消比环比下调，7月USDA调整产量至5.42亿吨，环比下降0.057％，上调需求量至5.42亿吨，库消比34.58%，环比下降0.14pct[6][43] - 中国：产量预期维稳，需求预期上升，库消比环比下降0.66pct，7月USDA预测产量为1.46亿吨，进口量为0.026亿吨，环比上升6.12％，消费量为1.46亿吨，环比上升0.45％，库消比71.23%，环比下降0.66pct，6月稻米市场价格稳中有涨，高品质稻米紧缺[6][49]

报告公司投资评级 报告未提及德州仪器的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年Q2德州仪器营收和利润同比增长，各业务板块和终端市场大多表现良好，库存环比增加但天数下降，现金流稳定且向股东返还大量资金，不过2025Q3收入指引不及市场预期，受关税和工业复苏节奏影响 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 德州仪器2025Q2经营情况 - 总体营收情况：25Q2营收44.48亿美元（QoQ+9%，YoY+16%），超指引中值和市场预期，净利润12.95亿美元（QoQ+9.84%，YoY+14.91%） [2][8] - 运营费用：2025Q2经营费用10亿美元，同比提升5%，过去12个月39亿美元，占收入23% [8] - 库存情况：截止2025Q2末库存48亿美元，环比增加1.25亿美元，库存天数231天，环比下降9天 [9] - 现金流与资本支出：25Q2经营现金流19亿美元，过去12个月64亿美元；25Q2资本支出13亿美元，过去12个月49亿美元；过去12个月自由现金流18亿美元；25Q2支付股息12亿美元，回购股票3.02亿美元，过去12个月向股东返还67亿美元 [10] 按业务部门营收划分 - 模拟业务营收：2025Q2营收34.52亿美元（QoQ+7.5%，YoY+18%），占比77.6% [13] - 嵌入式处理业务营收：2025Q2营收6.79亿美元（QoQ+4.9%，YoY+10%），占比15.3% [14] - 其他业务营收：2025Q2营收3.17亿美元（QoQ+49.5%，YoY+14%），占比约7.1% [15] 分下游终端情况 - 工业市场：同比增长超15%，环比约15%，所有子行业复苏 [20] - 汽车市场：同比中个位数增长，环比下降低个位数，复苏滞后 [20] - 个人电子产品：同比约25%，环比高个位数增长，需求强劲 [20] - 企业系统：同比约40%，环比约10%，数据中心业务突出 [20] - 通信设备：同比超50%，环比约10%，光通信需求旺盛 [20] FY2025Q3公司指引 - 收入指引区间44.5 - 48.0亿美元，中值46.25亿美元，中值环比增长3.98%，同比增长11.42%，EPS在1.36 - 1.60美元，不及市场预期，因关税提前拉货和Q2工业复苏强劲Q3偏谨慎 [3][18] Q&A环节 - 汽车业务：复苏滞后，未真正回暖，受单车价值量增长影响周期波动趋缓 [21] - 毛利率：Q3折旧增加，毛利率基本持平，运营支出稳定，其他收支与利息有2000万美元不利影响 [22] - 工业自动化：工业领域全面复苏，所有子领域增长 [23] - Q3指引：Q2初关税使需求加速，后续趋于正常，Q3按周期性复苏给出季节性指引 [24] - 资本支出和折旧：2025年资本支出预计50亿美元，2026年20 - 50亿美元；2025年折旧预计18 - 20亿美元，2026年23 - 27亿美元，预计偏下限 [25] - Q4预期：历史上Q2、Q3强，Q1、Q4季节性走弱，待Q3结束讨论 [28] - 产能利用率：Q3毛利率预计与Q2持平，产能利用率保持Q2水平，库存继续增加但增速放缓，运营杠杆率长期目标75% - 85% [29] - ITC法案影响：25年GAAP税率可能上升，26年起下降，未来现金税率显著降低，当前指引未纳入调整 [30] - 领域增长回调：Q2工业领域增长超预期，部分因关税备货，对Q3谨慎 [31] - 资本回报策略：保持资金灵活性，综合考量因素，仍向股东返还全部自由现金流 [32] - 晶圆厂产能：保持产能利用率稳定，平衡机遇与灵活性 [34] - 汽车行业现状：复苏可能到下半年，客户订单实时驱动，未补充库存 [35] - 中国汽车业务：主要是库存调整，市场同比增长，复苏节奏暂缓 [36] - 客户采购行为：部分源于关税影响，多数客户观望，少数调整供应链 [37] - Q3指引差异：Q2后半季度有波动，按事实预测，复苏斜率平缓，仍低于趋势线 [38] - 企业级业务：数据中心增长强劲超50%，未来机会大，新技术将带来新增量 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债过半行业下跌，估值环比压缩；中证转债指数环比下降0.04%，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温；转债中枢下降，高价券占比下降，估值压缩；正股行业指数下降占比过半，转债市场部分行业有涨跌表现 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.04%，上证综指环比上涨0.01%，深证成指环比下降0.37%，创业板指环比下降0.01%，上证50指数环比上涨0.32%，中证1000指数环比下降0.45% [2] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.04%，大盘价值环比上涨0.24%，中盘成长环比下降0.19%，中盘价值环比下降0.48%，小盘成长环比下降0.26%，小盘价值环比下降0.33% [2] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为859.25亿元，环比增长6.46%；万得全A总成交额为18983.71亿元，环比减少1.57% [2] - 沪深两市主力净流出408.34亿元，十年国债收益率环比上升1.34bp至1.70% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为27.32%，环比昨日下降0.36pct；整体加权平价为96.85元，环比昨日上升0.51% [6] - 偏股型转债溢价率为7.25%，环比下降0.16pct；偏债型转债溢价率为86.64%，环比下降4.93pct；平衡型转债溢价率为20.35%，环比上升0.45pct [6] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为建筑材料(-2.27%)、国防军工(-1.60%)、机械设备(-1.29%)；涨幅前三位行业为非银金融(+1.29%)、美容护理(+0.59%)、家用电器(+0.58%) [6] - 转债市场共计16个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工(-1.66%)、有色金属(-1.02%)、钢铁(-1.02%)；涨幅前三位行业为建筑材料(+4.54%)、通信(+1.27%)、美容护理(+0.66%) [7] 行业轮动 - 非银金融、美容护理、家用电器领涨，部分行业有不同涨跌幅表现及估值分位数情况 [57]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q2各终端市场收入趋势好于预期，公司处于新一轮上升周期早期，对周期性复苏信心显著增强 [3][4][21] - 预计2024 - 2027年公司收入复合年增长率为6% - 10%，重申对汽车、工业与物联网业务实现8% - 12%的三年复合年增长率及57% - 63%的长期毛利率目标充满信心 [4][18] 根据相关目录分别进行总结 一、公司业绩情况 （一）2025Q2业绩总览 - 营业收入29.3亿美元（YoY - 6%），超出指引中值 [3][7] - Non - GAAP毛利率56.5%（YoY - 2.1pcts），高于指引中值，得益于较高收入和有利制造成本 [7] - Non - GAAP归母净利润6.9亿美元（YoY - 17%，QoQ 3%） [7] - 25Q2渠道库存为9周，公司内部库存天数从169天降至158天 [7] （二）各部门营收情况 - 汽车业务营收17.3亿美元（YoY持平，QoQ + 3%），营收占比59% [3][10] - 工业与物联网业务营收5.46亿美元（YoY - 11%，QoQ + 7%），营收占比18.6% [3][10] - 移动设备业务营收3.31亿美元（YoY - 4%，QoQ - 2%），营收占比11.3% [3][10] - 通信及其他业务营收3.20亿美元（YoY - 27%，QoQ + 2%），营收占比10.9% [3][10] 二、战略投资 - 已完成对TTTech Auto的收购，对Kinara和Aviva Links的收购仍在等待监管部门批准，收购旨在整合IP和人才，加强产品组合和系统解决方案 [4][14] 三、公司业绩指引 （一）2025Q3业绩指引 - 预计营收30.5亿 - 32.5亿美元，中值31.5亿美元（QoQ 8%），Non - GAAP毛利率57%（±50个基点） [13] - TTTech Auto收购完成，运营费用已计入Q3指引；Kinara和Aviva Links收购待批 [14] - 汽车业务预计与2024年Q3持平，环比中等个位数增长；工业与物联网业务预计同比中等个位数增长，环比高个位数增长；移动业务预计同比低个位数增长，环比约20%增长 [15] （二）业绩前瞻 - 预计2024 - 2027年收入复合年增长率6% - 10%，各板块中汽车和工业与物联网板块为8% - 12%，移动设备板块为0% - 4%，通信和基础设施板块持平 [18] 四、Q&A环节 - 对周期性复苏信心“明显好转”，公司处于新一轮上升周期开端 [21] - 有机制消化Kinara和Aviva Links收购运营费用，有信心将2025年下半年整体运营费用率控制在23%长期目标内 [22] - 汽车业务环比加速，复苏因西方Tier - 1客户库存消耗接近尾声，出货量将贴近终端实际需求 [23] - 不提供Q4营收正式指引，可参考历史Q3到Q4持平至微增趋势；Q4毛利率建模建议用70%区间中段产能利用率，有多个提升毛利率手段，对实现57% - 63%长期目标有信心 [24] - TTTech Auto收购对收入和毛利贡献小，主要影响运营费用，已计入Q3指引 [25] - 最早Q3开始补充渠道库存，决策关键信号包括订单和客户催货情况，补充库存为提升竞争力 [26] - Q3自有库存天数预计维持相似水平，年底预计持有6 - 7天预备货库存，高于长期目标是战略性选择 [27] - 汽车业务增长驱动因素符合目标，欧美市场Tier - 1客户库存消耗结束带来增长 [28] - 补充渠道库存、成本改善和价格效应等会影响未来6 - 9个月毛利率趋势 [29] - 对Q4有“持平至微增”指引，积极势头会持续，汽车业务表现突出，中国市场创新转型迅速 [30] - 对工业和物联网业务同样乐观，有信心实现8% - 12%三年复合年增长率目标 [32] - 11周是渠道库存长期目标，非硬性上限，实际库存可能在10 - 12周波动 [33] - 有掌控监控关税影响，避免订单提前拉动情况 [34] - 汽车客户在软件定义汽车上投资趋势“正在加速”，NXP处于趋势核心 [35] - TTTech Auto因商业模式转变，收入贡献微不足道，主要影响运营费用 [36][37] - 不提供Q4各业务板块单独指引 [38] - 即使不补充渠道库存，Q4也可能超越季节性增长，公司增长来自内容增长和西方Tier - 1客户库存消耗结束 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月23日转债过半行业下跌，估值环比压缩；中证转债指数环比降0.04%，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温；转债中枢下降，高价券占比下降，估值压缩；正股行业指数下降占比过半，不同行业表现有差异 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数收盘价459.42，日涨跌幅-0.04%，近一周2.71%，近一月6.08%，2025年初至今涨10.82% [9] - 可转债等权收盘价220.04，日涨跌幅-0.29%，近一周3.19%，近一月7.05%，2025年初至今涨13.15% [9] - 可转债指数收盘价2029.10，日涨跌幅-0.68%，近一周3.28%，近一月12.12%，2025年初至今涨22.93% [9] - 可转债预案收盘价1764.75，日涨跌幅-1.28%，近一周2.17%，近一月10.71%，2025年初至今涨20.92% [9] - 上证综指收盘价3582.30，日涨跌幅0.01%，近一周2.21%，近一月6.62%，2025年初至今涨6.88% [9] - 深证成指收盘价11059.04，日涨跌幅-0.37%，近一周2.93%，近一月10.53%，2025年初至今涨6.19% [9] - 创业板指收盘价2310.67，日涨跌幅-0.01%，近一周3.38%，近一月14.96%，2025年初至今涨7.89% [9] - 上证50收盘价2801.20，日涨跌幅0.32%，近一周1.96%，近一月4.77%，2025年初至今涨4.34% [9] - 中证1000收盘价6607.22，日涨跌幅-0.45%，近一周2.55%，近一月10.13%，2025年初至今涨10.90% [9] 市场资金表现 - 可转债市场成交额859.25亿元，环比增长6.46%；万得全A总成交额18983.71亿元，环比减少1.57%；沪深两市主力净流出408.34亿元，十年国债收益率环比上升1.34bp至1.70% [3] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值126.48元，环比降0.04%；偏股型转债收盘价170.74元，环比升0.29%；偏债型转债收盘价117.26元，环比降0.04%；平衡型转债收盘价125.39元，环比降0.11% [4] - 130元以上高价券个数占比41.97%，较昨日环比降1.71pct；110 - 120（含120）占比变化最大，占比20.99%，较昨日升1.5pct；收盘价在100元以下的个券有2只；价格中位数127.89元，环比降0.59% [4] - 百元平价拟合转股溢价率27.32%，环比降0.36pct；整体加权平价96.85元，环比升0.51%；偏股型转债溢价率7.25%，环比降0.16pct；偏债型转债溢价率86.64%，环比降4.93pct；平衡型转债溢价率20.35%，环比升0.45pct [4] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为建筑材料（-2.27%）、国防军工（-1.60%）、机械设备（-1.29%）；涨幅前三位行业为非银金融（+1.29%）、美容护理（+0.59%）、家用电器（+0.58%） [5] - 转债市场共计16个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工（-1.66%）、有色金属（-1.02%）、钢铁（-1.02%）；涨幅前三位行业为建筑材料（+4.54%）、通信（+1.27%）、美容护理（+0.66%） [5] - 收盘价方面，大周期环比+0.08%、制造环比-0.41%、科技环比-0.07%、大消费环比+0.09%、大金融环比+0.12% [5] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.89pct、制造环比-0.53pct、科技环比+1.1pct、大消费环比-1.6pct、大金融环比+1.0pct [5] - 转换价值方面，大周期环比-0.43%、制造环比-0.56%、科技环比-1.03%、大消费环比+0.24%、大金融环比-0.07% [5] - 纯债溢价率方面，大周期环比+0.11pct、制造环比-0.56pct、科技环比-0.13pct、大消费环比+0.081pct、大金融环比+0.27pct [6] 行业轮动 - 非银金融、美容护理、家用电器领涨，不同行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据有差异 [54]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予普洛药业“强推”评级 [1][6][10][125] 报告的核心观点 - 随着普洛药业CDMO业务逐渐进入爆发期，叠加制剂和原料药业务重回中长期增长轨道，公司有望开启新一轮成长周期 [6][8][22][23] 各部分总结 普洛药业：厚积薄发，已处于国内CDMO领军梯队 - 普洛药业1989年成立，经30余载积淀，在原料药、CDMO和制剂业务上有较强全球竞争力，是国内医药先进制造领域代表性企业之一 [14] - 2017年底公司调整战略和管理架构，2024年升级战略为“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美” [14] - 2020 - 2024年公司收入和归母净利润稳步增长，2024年三大业务板块收入和毛利占比不同 [14][15] CDMO业务：厚积薄发，国内业务有望进入爆发阶段 国内业务：即将步入爆发期 - 公司CDMO项目结构形成漏斗模型，研发人员数量快速扩张，预计未来两年达1000人左右 [30] - 中国创新药产业发展良好，公司与国内客户合作紧密，未来三年有望每年商业化10个以上CDMO项目 [40][54] - 公司与多家药企签订战略合作框架，为未来发展提供基础 [63] 海外业务：有望持续贡献增量 - 公司与海外大药企合作久，人用药和兽药业务有望持续贡献收入和利润增量 [28][65][67] - 公司强化项目研发能力，具备承接海外Biotech订单能力，虽当前订单金额小，但可提升国际知名度 [71] 制剂业务：多产品、多渠道，2026年进入成长快车道 一体化战略下成本优势明显，制剂获批有望进一步加速 - 制剂业务2024年营收略增，毛利率提升，公司发挥一体化优势，通过集采实现部分制剂放量 [72] - 院内和OTC端有主要品种，未来制剂获批数量有望加速，且有制剂出口布局 [73][84][85] 三大药品技术平台助力研发升级 - 公司司美格鲁肽注射液开展临床试验并获批临床，建成三个技术平台助力改良型新药研发 [87][90] - 缓控释制剂平台有已上市和申请上市产品，掩味技术平台可提高儿童用药依从性，颗粒流体数字化平台可提升研发效率 [92][94][96] 原料药业务：先进制造优势显著，稳中向好 抗生素类：价格或将探底，海外市场加速拓展 - 抗生素类是原料药和中间体业务最大品类，价格或于2025H2 - 26年探底后企稳回升，海外市场拓展有望提升市占率 [99][102][103] 慢病类：化学合成和生物发酵能力兼具，持续扩充管线 - 公司在慢病领域有丰富原料药品种，国内获批数量增长，海外有批文，份额有望提升 [105][107] 兽药类：氟苯尼考处于出清尾声，有望贡献较大弹性 - 公司兽药管线丰富，部分品种通过欧美认证，氟苯尼考价格接近低点，未来有望回升 [109][112] 医美类：技术奠基，快速拓展 - 全球及中国医美肽市场增长，公司具备技术和产能优势，有望切入赛道并抢占份额 [115][120] 看好公司未来成长，给予“强推”评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为9.60、12.56和16.08亿元，同比-6.9%、+30.8%和28.1% [6][10][124] - 给予2026年20倍PE，对应目标价22元，首次覆盖给予“强推”评级 [6][10][125]

市场表现 - 2025年二季度A股主要宽基指数以上涨为主，北证50涨幅达13.85%，上证指数、沪深300等分别上涨3.26%、1.25%等[13] - 行业板块大多上涨，金融相关板块和国防军工领涨，综合金融涨幅32.16%居首，食品饮料跌幅5.13%居前[17] 基金成立与仓位 - 二季度成立偏股主动型基金66只，总份额338.57亿，5月发行规模处近两年高位[22][25] - 二季度不同类型偏股主动型基金股票仓位均增加，偏股混合型增至88.46%，增加0.35%[29] 行业分布 - 中信一级行业分类中，二季度偏股主动型基金十大重仓股电子和医药仍为重仓行业[42] - 持仓规模增加前五为通信、银行等，通信、银行增持比例超1%；减少前五为食品饮料、汽车等，食品饮料减持2.24%[42] 个股分布 - 增持最多前五个股为中际旭创、新易盛等；减持最多前五为比亚迪、贵州茅台等[43][53] - 规模增加前50公司中通信行业增加总规模最高；规模减少前50公司中电子行业减持个数最多，食品饮料减少规模最大[49][59] 其他持仓分析 - 百亿基金持有规模变化最多为顺丰控股、信立泰等，增加前五行业有交通运输、银行等，减少前五有食品饮料、机械等[65][68] - 二季度十大重仓港股中，持仓市值前五为腾讯控股、小米集团 - W等，其中信达生物、泡泡玛特等增持，阿里巴巴 - W、腾讯控股等减持[71]

报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]

中报预告整体情况 - 1564家A股上市公司披露2025年中报业绩预告，报喜率44%，略低于2024年47%、2023年48%，与2022年持平[4][5][13] 行业报喜情况 - 报喜占比高的行业为非银、有色、电子等，其中非银金融报喜率83%，有色金属74%，电子63%[4][6] - 报喜公司数量居前的行业为电子（73家）、化工（59家）、机械（56家）；报忧公司数量居前的行业为化工（72家）、医药（61家）、机械（55家）[4][10] 业绩预测调整 - A股分析师业绩预测近三个月明显上修，净利润上修/下修公司比例仅次于2021年同期，高于此前其他年份[4][13] 行业业绩预期 - 业绩预期改善板块集中在金融（银行、非银）、部分周期（环保、化工、钢铁）；恶化板块集中在部分消费（美护、轻工、家电、医药）及煤炭、公用等[4][16] 工业企业利润 - 周期、消费行业整体改善幅度明显，如燃料加工、非金属矿物、家具制造等行业1 - 5月利润增速较Q1改善[17] 中报有望超预期个股 - 构建的中报业绩有望超预期组合包括长城汽车、豪能股份、新泉股份等14家公司[19]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善 25年白鸡上游种源环节供应充足 关注海外禽流感疫情对引种端冲击的持续性和国内疾病问题对养殖及种鸡产蛋性能的影响 终端消费不景气压制鸡肉产品需求和价格及产业链利润 25年鸡肉消费有望提振 肉鸡企业有望盈利改善和估值修复 建议关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等 白羽肉鸡国产品种份额有望持续提升 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情 - 6月毛鸡价格阶梯性下滑 供应持续增长且单只体重增加、鸡肉需求低迷、企业库存高位对价格形成下行压力 [6][8] - 6月鸡苗价格下滑 均价微降 行业白羽鸡苗均价2.29元/羽 环比-21% 同比-4% 大厂月末成交价约2.4元/羽 商品代鸡苗供应充裕、企业排苗计划压力大、6月养殖补栏对应出栏面临高温天气、养殖难度大、市场需求走弱压制价格 [6][8] - 6月鸡肉价格进入下行通道 全国白羽肉鸡均价为7.18元/kg 同比-0.07% 环比-3% 鸡肉产品均价为8687.5元/吨 同比-6%、环比-2% [6][11] - 25年23 - 26周协会样本行业商品代鸡苗销售量为3.8亿羽 同比+2.35% 1 - 26周累计销售22.58亿羽 同比+1% [19] - 2025年6月肉禽市场中 分割品短期跌势难止 经销端持仓观望、压价逢低布局 6月底屠企受库存高位和年中汇报等影响操作各异 抛货成基本共识 [19] 产能 - 6月引种更新国家及品种有法国的AA+、科宝以及国内自繁品种 法国引进的AA+品种占比18.66% 科宝品种占比23.32% 国产品种占比58.02% [6][27] - 2025年6月在产祖代鸡平均存栏量146.00万套 同比+13.3% 环比-1.4% 后备祖代鸡平均存栏量72万套 同比-6% 环比+2.9% [6][27] - 2025年6月协会样本点在产父母代存栏2317万套 同比+8.5% 环比-2.8% 后备父母代种鸡平均存栏量1557万套 同比-1.9% 环比+3.8% 6月父母代鸡苗价格为47.07元/套 最新报价25年第26周数据为47.21元/套 [2][34] - 6月鸡苗端、毛鸡养殖端环比大幅亏损 毛鸡养殖亏损1.02元/羽 孵化场亏损0.05元/羽 [2][43] 投资建议 - 长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善 25年供给端白鸡上游种源环节供应充足 关注海外禽流感疫情对引种端冲击的持续性和国内疾病问题对养殖及种鸡产蛋性能的影响 需求端终端消费不景气压制鸡肉产品需求和价格及产业链利润 25年鸡肉消费有望提振 肉鸡企业有望盈利改善和估值修复 建议关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等 白羽肉鸡国产品种份额有望持续提升 [6][46]