报告行业投资评级 - 房地产行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 报告认为，北京楼市政策优化力度较为温和，预期效果可能是市场小幅脉冲回暖 [8] - 报告指出，当前房地产演绎后周期属性，经济见底地产才能见底，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重要 [15] - 报告预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，寻找alpha尤为重要，并提出了三个投资方向 [18] 政策优化内容总结 - **限购政策优化**：非京籍居民购买五环内商品住房的社保/个税缴纳年限由3年调整为2年，购买五环外由2年调整为1年；二孩及以上多子女家庭可在五环内再多购买一套商品住房 [5] - **商业贷款政策优化**：各银行在利率定价机制安排方面不再区分首套住房和二套住房，合理确定每笔贷款的具体利率水平，首套房、二套房房贷利率下限均为3.05% [5][6] - **公积金贷款政策优化**：使用公积金贷款购买二套住房的最低首付款比例调整为不低于25% [5] - **多子女家庭政策优化**：京籍多子女家庭在五环内可购买商品住房数量由2套增至3套；符合条件的非京籍多子女家庭在五环内可购买数量由1套增至2套 [6] 市场现状与数据分析 - **新房成交**：2025年1-11月北京新房成交面积约420万方，同比下降9%；11月单月成交28万方，同比下降52% [8][10] - **土地市场**：2025年1-11月北京宅地成交面积359万方，预计全年成交面积同比下降；供地结构上，海淀区、朝阳区宅地成交面积增加，而丰台、昌平、大兴区等供地明显减少 [11][13][14] - **行业宏观背景**：2024年国有土地使用权出让收入为4.9万亿元，较高点下降44% [17] 行业逻辑与判断 - **后周期属性**：地产承压导致广义财政支出下滑，总需求曲线左移，过量库存及土地财政失效使得地产无法成为启动经济的外生变量，因此地产将演绎后周期逻辑 [15] - **定价核心**：资产价格（如房价）的定价可简化为租金/租金收益率，但估值的拐点取决于市场对分子端（租金，反映居民收入）预期的变化，而非静态估值本身 [15] - **市场见底条件**：唯有足够推动总需求曲线右移的政策出台，经济向好收入改善后，地产才能量价见底；二手房交易价格抬升需要居民收入好转来改善买家出价能力和卖家持房能力 [15] 投资建议与关注方向 - **开发类房企**：建议关注高拿地精准度、区域深耕型的房企，如绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [18] - **稳定红利资产（购物中心）**：推荐旗下购物中心为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业 [18] - **稳定红利资产（中介龙头）**：建议关注通过对经纪人强管控建立高效中央交易系统的中介龙头贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流 [18]

宏观经济表现 - 美国三季度GDP环比折年率+4.3%，显著高于前值+3.8%和市场预期+3%[1] - 三季度GDP同比增速为+2.3%，高于前值+2.1%和预期+2%[1] - 私人消费支出对GDP环比增速的拉动率为2.4%，较前值提升0.7个百分点[1] 增长动力与结构分化 - 库存投资对GDP环比增速的拖累大幅改善，拉动率为-0.2%，较前值提升3.2个百分点[1] - 剔除进口后的AI相关投资对三季度GDP环比折年率的拉动率为0.4%[2][10] - 剔除AI的非住宅投资与住宅投资同比增速为负，2025年四季度分别录得-2%[10] 投资领域冷热不均 - 预计2026年AI相关投资（剔除净进口）同比增速约为9%，对GDP年同比增速的拉动率可达0.4%[2] - 传统非AI投资增长偏弱，核心耐用品新订单指标指向未来两个季度非住宅投资增长空间有限[3][18] - 美国国内银行对大中型企业贷款标准收紧净比例为正，表明企业融资环境趋紧[3][18] 消费与财富分化 - 收入前20%的人群持有居民部门约87%的股票资产，财富效应高度集中[4][21] - 依赖工资生活的人口中，有67%处于“月光族”状态，其中约23%难以支付日常账单[4][21] 就业市场结构性矛盾 - 2024年起，低薪工作（如制造业、零售业）的新增就业人口不到10万人，处于非衰退期的偏弱水平[5][29] - 信息业失业率增长快于整体失业率，AI对初级岗位形成替代[5][30] - 22-25岁年龄段人群中，高AI暴露度岗位的就业人数自2022年底至2025年5月下降了约10%[5][30] 民生与住房压力 - 居民购房所需“达标年收入”为12万美元，而居民年收入中位数仅8.5万美元，差距持续扩大[6][37] - 美国房价/房租比处于历史峰值水平[6][37]

报告行业投资评级 - 计算机行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为商业航天作为“太空新基建”，是下一站万亿蓝海市场，当前政策与产业共振，发展提速[2][5] - 核心观点包括：商业航天发展提速，卫星频轨资源竞争遵循“先登先占”原则，“商业航天”连续两年写入政府工作报告，有望成为新增长引擎[5] - 报告判断商业火箭加速迭代，拉开大航天时代序幕，通信、导航、遥感、算力卫星产业点状破局，渐成生态[5] 行业现状与市场空间 - 截至2025年10月，中国星网累计发射116颗卫星，千帆星座累计发射组网卫星达108颗，正向万星目标迈进[5] - 中国首个整轨互联太空计算卫星星座“三体”星座已发射12颗，2025年底预计完成超50颗卫星组网，总计划实现千星规模[5] - 据IT之家报道，2025年中国商业航天市场规模将突破2.8万亿元[5] - 当前中国商业航天企业数量超600家[5] 产业进展与政策支持 - 2025年11月，国家航天局设立商业航天司，并印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》[2] - 2025年12月，朱雀三号和长征十二号甲重复回收火箭分别成功入轨，加速重复回收技术验证[2] - 北京加速构建太空数据中心，计划2025-2027年突破核心技术建成一期算力星座，2028-2030年实现“地数天算”，2031-2035年建成大规模太空数据中心支撑“天基主算”[5] - 工信部正式印发《关于组织开展卫星物联网业务商用试验的通知》，在全国启动为期两年的卫星物联网商用试验[5] - 2025年12月，由盈达资本、清盈科创等机构联合发起的商业航天产业联盟科创基金启动，首发规模10-20亿元，远期拟扩至100亿元，存续期10年，聚焦低轨卫星、火箭回收等四大领域[5] - 2025年开启商业航天资本化元年，蓝箭航天、星河动力、中科宇航、微纳星空、天兵科技等多家商业航天创业公司陆续完成IPO辅导备案[5] 投资建议与关注方向 - 报告建议关注卫星制造、卫星运营、火箭发射、卫星应用及地面设备、其他分系统部组件及元器件、测试服务、网络安全等七大方向[5] - 卫星制造领域列举公司包括：中国卫星、航天电子、光迅科技、烽火通信、信科移动、上海瀚讯、臻镭科技、光威复材、普天科技、国博电子、智明达、天银机电、航天智装、宝钛股份、雷电微力、盛路通信、天奥电子、上海沪工、银河电子、国光电气、佳缘科技[5] - 卫星运营领域列举公司包括：中国卫通、星图测控[5] - 火箭发射领域列举公司包括：铂力特、航宇科技、国科军工、高华科技[5] - 卫星应用及地面设备领域列举公司包括：海格通信、华测导航、中科星图、北斗星通、华力创通、振芯科技、七一二、超图软件、中海达、航天宏图、盟升电子、航天环宇、司南导航[5] - 其他分系统、部组件及元器件领域列举公司包括：紫光国微、中航光电、振华科技、航天电器、火炬电子、鸿远电子、宏达电子、陕西华达[5] - 测试服务领域列举公司包括：苏试试验、坤恒顺维、霍莱沃、西测测试[5] - 网络安全领域列举公司包括：电科网安、盛邦安全[5] 行业基本数据 - 计算机行业股票家数为338只，占市场总体的0.04%[2] - 计算机行业总市值为57,779.09亿元，占市场总体的4.78%[2] - 计算机行业流通市值为52,456.26亿元，占市场总体的5.40%[2] 市场表现 - 计算机行业近1个月绝对表现为-0.8%，相对表现（相对沪深300）为-5.0%[3] - 计算机行业近6个月绝对表现为18.3%，相对表现为-0.4%[3] - 计算机行业近12个月绝对表现为18.5%，相对表现为2.2%[3] 重点公司估值摘要 - 重点覆盖公司市值范围从34.1亿元（司南导航）至1087.4亿元（中国卫通）[6][7] - 部分公司2025年预测市盈率（PE）示例如下：中航光电24.8倍、紫光国微40.5倍、光迅科技54.0倍、航天电子106.2倍、国博电子91.6倍、中科星图82.2倍、烽火通信40.4倍、海格通信161.7倍、振华科技26.8倍、华测导航35.6倍、铂力特126.2倍、臻镭科技198.7倍[6][7]

投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品（605338）维持“强推”评级，目标价为35.6元 [1] - 核心观点认为公司经营拐点明确，新店型“手工小笼包”已通过“从0到1”的验证，即将进入“从1到10”的加速扩张阶段，有望打开公司成长上限并“再造一个巴比” [1][6] 财务预测与估值 - 预测公司营业总收入将从2024年的1,671百万元增长至2027年的2,540百万元，期间同比增速分别为12.9%、11.6%和20.6% [2] - 预测归母净利润将从2024年的277百万元增长至2027年的408百万元，2025年因投入期预计同比微降2.3%，随后两年增速分别为20.0%和25.7% [2] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.13元、1.35元和1.70元，报告基于新店加速贡献上修了2026-2027年的EPS预测 [6] - 基于2025年12月25日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为26倍、22倍和17倍，目标价35.6元对应2026年26倍PE [2][6] - 公司总市值为69.76亿元，资产负债率为19.34%，每股净资产为9.46元 [3] 新店型进展与成长路径 - **近期验证（从0到1）**：公司手工小笼包新店已在江浙沪、广东、湖北、安徽、湖南等多地密集落地，验证了不同区域和产品结构下的门店模型可复制性，并已达成2025年底开店目标 [6] - **即将加速（从1到10）**：公司计划于1月中旬召开加盟商大会，春节后进入开店高峰，新店型（堂食店）能打开中晚餐场景，将客单价从过去的7-8元提升至12-13元，并引入高毛利产品优化结构，目前上海10家店中已有4家常态“万元店” [6] - **远期弹性（从10到100）**：报告保守测算公司新店型中期可开1500-2000家，远期有望打开全国化拓展上限，新店模型回本周期短、利润可观，对加盟商具备吸引力 [6] 经营改善与业绩驱动 - 新店型通过拓展中晚餐场景贡献纯增量，并带动早餐刚需品种的量价提升 [6] - 引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构并带动毛利率提升，预测毛利率将从2024年的26.7%持续提升至2027年的29.3% [6][7] - 报告认为，随着“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升”的正向循环展开，公司有望夯实全国化拓店新路径 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年公募REITs领域政策支持密集，一级发行提速，新型基础设施REITs首次上市，二级市场价格回落 ；各类型REITs经营业绩分化，底层资产运营情况有别 ；一级市场发行规模增加但认购倍数和首日涨幅回落，二级市场价格承压、活跃度下降 [4][9]。 根据相关目录分别进行总结 政策支持 - 中央层面推进REITs常态化申报推荐，启动商业不动产REITs试点，明确支持相关项目通过REITs设立发行拓宽资金来源 [10] - 地方层面多地政府明确支持在城市更新、文旅消费、人工智能等领域发行相关REITs [11] 经营业绩 - 各类型公募REITs经营业绩分化，经营权类REITs表现相对较好，产权类REITs经营指标普遍同比下降 [14] - 市政环保、保租房类REITs经营业绩表现最好，消费、交通、能源类REITs经营业绩整体持平，产业园、仓储物流类REITs经营业绩承压 [17] - 园区基础设施类、仓储物流类REITs可供分配现金调整幅度偏大，交通基础设施类、能源基础设施类REITs趋势分化，其他类别REITs可供分配现金同比多数上涨 [19] 底层资产运营情况 - 新型基础设施（数据中心）类REITs运营平稳，符合招募说明书预期，客户集中度高，周边暂无竞争性项目 [24][25] - 园区基础设施类REITs去化率整体承压，租金持续普降，以价换量、延长租期成为重要策略 [29][31] - 仓储物流类REITs出租率下行压力减缓，关联租赁方提供一定稳定性，租金承压趋势延续，以价换量仍是主要策略 [38][39] - 保障性租赁住房类REITs经营稳定性持续，出租率及租金维持较高水平，或保持良好抗周期性 [43][44] - 消费基础设施类REITs出租率普遍保持高位，租金水平分化，经营情况普遍较好，积极推动转型升级 [48][49] - 交通基础设施类REITs整体通行费收入同比下降，积极因素可持续性有限，需关注区域路网变化 [51][52] - 生态环保、市政及水利类REITs运营业绩普遍稳定上升 [54] - 能源基础设施类REITs运营整体承压，受自然资源禀赋差异、季节性波动、区域消纳能力及政策变动影响较大 [56] 市场特征 - 一级市场2025年下半年共发行10只公募REITs，新型基础设施REITs首发，发行规模环比增加53.4%，认购倍数与首日涨幅较上半年有所回落 [61][62] - 二级市场2025年下半年公募REITs二级市场价格有所承压，中证REITs全收益指数累计涨跌幅为 -11.48%，全年回报率降为 -1.51%，活跃度回落，年底部分REITs将迎来大规模解禁 [69][70]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [5] 报告核心观点 - AI算力基础设施建设提速，驱动PCB产业迎来一轮扩产及升级潮，对高端PCB设备与核心耗材（如钻针）的需求显著增加，为国内龙头企业提供了“AI+国产替代”双轮驱动下的历史性发展机遇 [8][10][11] 根据相关目录分别总结 一、AI算力需求强劲，推动PCB开启扩产潮 - **行业规模与增长**：全球PCB行业产值预计从2024年的736亿美元增长至2029年的964亿美元，年复合增长率（CAGR）达5.6% [8][15] - **增长驱动力**：AI基础设施投资是核心引擎，服务器/存储领域PCB产值占比从2020年的9%提升至2024年的15%，预计2029年达18%，2024-2029年CAGR达10% [15][17] - **产品结构升级**：AI推动PCB向高多层、高密度发展，2024年18层及以上高多层板产值同比增长40.2%，HDI板增长18.8%，均显著高于行业整体增速（5.8%） [18][22] - **区域格局变化**：2024年中国大陆PCB产值同比增长9.0%，陆资企业全球市占率达35.7%，首次超过台资企业（31.4%），跃居全球第一 [25] 二、PCB设备：迭代升级加速，国产厂商迎来机遇 - **整体市场空间**：全球PCB专用设备市场规模预计从2024年的70.85亿美元增长至2029年的107.65亿美元，CAGR为8.73% [33] - **钻孔设备**：市场规模预计从2024年的14.70亿美元增长至2029年的23.99亿美元，CAGR为10.3% [8][35]。国产厂商如大族数控进步迅速，已成为国内主要PCB厂商核心供应商 [8][42] - **曝光设备**：市场规模预计从2024年的12.04亿美元增长至2029年的19.38亿美元，CAGR为10.0% [8][43]。国内厂商芯碁微装已成为全球PCB直写光刻设备龙头 [8][47] - **电镀设备**：市场规模预计从2024年的5.08亿美元增长至2029年的8.11亿美元，CAGR为9.8% [8][48]。国内厂商东威科技在垂直连续电镀设备（VCP）国内市占率超50% [53] - **检测设备**：全球市场规模预计从2024年的10.63亿美元增长至2029年的16.72亿美元，CAGR为9.5% [54] - **技术趋势影响**：PCB向多层、高密、高阶HDI发展，并采用M9等新材料，将增加对钻孔、曝光等设备的需求量和性能要求 [58][59][60][61] 三、PCB钻针：核心耗材，迎来黄金时代 - **市场空间**：全球PCB钻针市场规模预计从2024年的45亿元增长至2029年的91亿元，CAGR达15.0% [8][68]。高端涂层钻针份额预计从2024年的31.3%提升至2029年的50.5% [68] - **需求驱动**：AI服务器出货量预计从2024年的200万台增长至2029年的540万台，CAGR达21.7%，显著拉动钻针需求 [65] - **竞争格局**：市场集中度高，2025上半年前四大厂商占全球份额约70.5% [71]。鼎泰高科以28.9%的销量份额排名全球第一 [71][76] - **行业壁垒**：下游PCB厂商对钻针断刀率有严格要求（通常<0.01%），新玩家进入难度大 [8][73] - **量价齐升逻辑**：PCB层数增加、密度提升导致单位面积钻孔数量增加，同时M9等硬质材料加速钻针磨损（单支钻针加工M9板材仅约200孔），推动钻针消耗量增长和价值量提升 [8][74][77][78] 四、SMT设备：AI迭代精装，升级重估价值 - **市场空间**：预计2025年全球SMT市场规模为55.95亿美元，至2031年达74.83亿美元，CAGR为4.96% [83] - **设备结构**：贴片机是主导产品，占比约59%；印刷机占比约18%；回流焊设备占比约12% [8][83][86] - **高端化趋势**：AI服务器等对组装密度和精度要求提高，推动高端SMT设备需求。例如，高精度Ⅲ类锡膏印刷设备平均单价（2021年为40.94万元）和毛利率（64.49%）显著高于Ⅰ、Ⅱ类设备 [88][89] - **竞争格局**：国内企业在印刷、焊接、检测等环节竞争力较强（如凯格精机、劲拓股份），但高端贴片机仍由国外厂商（如日本富士）主导 [8][92][93] 五、重点公司 - **耗材端**：重点关注全球PCB钻针龙头**鼎泰高科**（301377.SZ，评级：强推）以及钨产业一体化企业**中钨高新**（000657.SZ，评级：强推），其子公司金洲精工的“极小径、加长径和涂层”微钻产品深度受益AI趋势 [4][8][94][98] - **设备端**：重点关注**大族数控**（301200.SZ，评级：推荐）、**大族激光**（002008.SZ，评级：强推）、直写光刻设备龙头**芯碁微装**、电镀设备龙头**东威科技**、以及**凯格精机**、**劲拓股份**、**英诺激光**（301021.SZ，评级：推荐）等 [4][8][101][104][107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月25日转债市场普涨，估值环比抬升，小盘价值相对占优，成交情绪升温 [1] 各部分总结 市场概况 - 中证转债指数环比上涨0.38%，上证综指、深证成指等指数均有不同程度上涨 [1] - 小盘价值相对占优，中盘成长、小盘成长等也有较好表现 [1] - 转债市场成交额为712.04亿元，环比增长11.42%，万得全A总成交额环比增长4.29%，沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降低0.48bp至1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值为135.01元，环比上升0.61%，130元以上高价券个数占比60.89%，较昨日环比上升1.84pct [2] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为32.51%，环比上升0.14pct，整体加权平价为99.53元，环比上升0.86% [2] 行业表现 - A股市场中，商贸零售、轻工制造、环保涨幅居前，银行、电子、煤炭跌幅居前 [3] - 转债市场中，环保、建筑材料、建筑装饰涨幅居前，非银金融、国防军工、医药生物跌幅居前 [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.53%、制造环比+0.49%等；转股溢价率方面，大周期环比-1.5pct、制造环比-0.33pct等；转换价值方面，大周期环比+2.65%、制造环比+0.69%等；纯债溢价率方面，大周期环比+2.1pct、制造环比+0.75pct等[3][4] 主要指数表现 - 展示了中证转债、可转债等权、上证综指等多个指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及2025年初至今涨跌幅 [6][9] 市场资金表现 - 转债成交额863.26亿，A股成交额19439.18亿 [7] - 10Y国债收益率+0.30BP，转债利差变动+0.37PCT [10] - 沪深两市主力净流入-204.39亿元 [12] 转债估值 - 百元平价拟合溢价率33.71%，较昨日+0.08pct，处于2019年以来99.90%分位数 [16] - 转债估值修复指数3.29%，较昨日-0.13pct，整体加权平均平价101.53，较昨日+0.84%，价格中位数133.64，较昨日+0.48%，处于2019年以来99.30%分位数 [17] - 不同分类的转股溢价率有不同变化，如130以上溢价率+0.62pct等 [23] 行业轮动 - 国防军工、轻工制造、机械设备领涨，展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [54]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖南京证券，给予“推荐”评级，目标价为9.45元 [1][6][10] - 核心观点认为，南京证券作为区域深耕型券商，依托地方国资背景强化资源协同，定增落地后资本实力将显著增强，盈利能力和成长性有望进入改善通道 [1][6][8] 公司概况与股权结构 - 南京证券是南京市国资控股的全国性综合类上市券商，实控人为南京市国资集团，股权结构长期稳健 [6][14][18] - 截至2025年第三季度，控股股东紫金投资集团持股比例为25.0%，前五大股东均为南京或江苏省属产业资本，合计持股约46.4% [6][16][18] - 公司管理层稳定且经验丰富，高管团队平均年龄约51岁，平均任职约4年，以内部晋升为主 [19][20] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：2024年公司营业总收入为31.47亿元，同比增长27%；归母净利润为10.02亿元，同比增长48% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为33.15亿元、36.29亿元、38.94亿元，同比增速分别为5%、9%、7% [2] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.42亿元、13.69亿元、14.62亿元，同比增速分别为24%、10%、7% [2] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.37元、0.40元 [2][6] - **净资产与估值**：预计2025-2027年每股净资产（BPS）分别为5.07元、5.25元、5.45元，对应市净率（PB）分别为1.57倍、1.51倍、1.46倍 [6] 盈利能力（ROE）分析 - **ROE水平**：截至2025年前三季度，公司年化净资产收益率（ROE）为6.8%，较同期行业平均水平低1.8个百分点，但同比自身提升了1.4个百分点，显示盈利能力正逐步改善 [6][29] - **ROE驱动因素**：公司ROE低于行业的主要差距在于财务杠杆，但其杠杆水平正稳步提升，从2022年的2.51倍提升至2025年第三季度的3.76倍，与行业差距持续收窄 [8][38][39] - **其他财务比率**：2025年前三季度公司净利润率升至41.1%，但总资产周转率（年化）降至0.05次 [38][39] 业务结构分析 - **业务结构特征**：公司收入结构呈现重资本业务主导特征，2022-2024年重资本业务收入占比平均达69.1%，显著高于行业平均的49% [6][21] - **轻资本业务占比**：同期，经纪业务、投行业务、资管业务收入占比平均分别为20.8%、8.2%、1.9%，其中资管业务占比显著低于行业平均水平 [21] 重资本业务表现 - **自营业务**：2024年自营业务收入达13亿元，同比增长56.8%，自营收益率基本与行业持平 [6][48] - **利息净收入**：2024年利息净收入为8.1亿元，同比下降21.6%，但利息净收益率达到7.8%，高出行业平均水平5.8个百分点，主要得益于两融等资本中介业务贡献 [48] - **负债结构**：公司主要依靠应付债券与卖出回购等传统低成本工具加杠杆，截至2025年第三季度，应付债券/净资产占比为117.6%，卖出回购/净资产占比为103.5% [58][60] - **负债成本优势**：公司负债成本率长期低于行业均值，截至2025年前三季度年化负债成本率为2.4% [62] 轻资本业务表现 - **经纪业务**：2024年经纪业务收入回升至5.1亿元，市占率修复至0.46%，佣金率降至0.252‰；截至2025年前三季度，经纪业务收入为5.2亿元 [6][71] - **信用业务**：两融业务规模稳步增长，2025年第三季度升至131.3亿元，市占率稳定在0.65%左右；尽管两融利率在2024年下降至5.01%，但业务实现稳健发展 [6][73] - **投行业务**：截至2025年前三季度，投行业务收入为1.13亿元，同比减少0.28亿元；债权融资是核心支撑，企业债+公司债主承销市占率从2014年的0.07%波动上升至2024年的0.32% [6][84] - **资管业务**：2024年资管业务收入为0.73亿元；截至2025年前三季度，资管收入为0.31亿元，同比减少51.53%；资管规模结构持续优化，集合资管规模截至2024年增至82.39亿元 [6][85] 估值分析 - **历史估值**：2024年公司平均市净率（PB）估值为1.74倍，同比小幅下降；公司PB估值目前位于近三年15%分位水平 [6][90] - **估值对比**：公司PB估值长期高于行业平均，主要因2018年上市时估值较高，随后持续收敛贴近行业，从基本面看目前估值相对合理 [6][92][94] - **可比公司**：选取第一创业、湘财股份、浙商证券作为可比公司，南京证券当前PB低于可比公司平均，ROE高于可比公司平均 [100][101] 增长催化剂与投资逻辑 - **核心驱动**：杠杆水平提升是ROE改善的关键路径，公司财务杠杆已从2022年的2.51倍稳步提升至2025年第三季度的3.76倍 [8] - **独特优势**：公司负债结构传统且稳定，资金成本低于行业均值 [8] - **潜在催化剂**：公司不超过50亿元的定增方案已于2025年12月获证监会审核通过，定增落地将直接补充核心净资本，显著增强资本实力并支撑业务发展 [8][28][37] - **募资用途**：定增募资将聚焦于投资银行、财富管理、资产管理等轻资本业务以及信息技术与合规风控建设，符合行业“提质增效”导向 [10]

货币政策基调与结构 - 央行强调经济面临“供强需弱”矛盾，后续可能限制用于生产侧的贷款，影响贷款增速[5] - 货币政策重点在于“调结构”，房地产和地方融资平台信贷增长或难显著改善，而高科技创新型企业等新动能融资规模有望持续扩张[2][7] - 央行删除了“防范资金空转”表述，意味着若经济下行压力加大，货币政策加码的掣肘较小[2][10] 政策实施与流动性展望 - 货币政策实施强调“时机”，与财政发债节奏相关。政府部门是当前主要加杠杆部门，财政加速发债期间央行配合宽松（如增加国债购买）概率提升[2][9] - 预计2026年财政债务规模较2025年仅小幅增长，边际增量可能比2025年小[9] - 宏观流动性最宽松时段可能已过，贷款增速和M2增速预计回落，估值进一步抬升存在难度[2] 大类资产配置观点 - 对权益资产战略看多不变，因供需均衡改善且股债夏普比率差值显示股票更具配置优势，但需更关注基本面和安全边际[3] - 十年期国债收益率突破前低需要货币政策超预期的非常规宽松，目前无此信号。若经济循环和风险偏好持续改善，其收益率低于2%时上行压力仍存[3]

投资评级与核心观点 - 报告对海光信息的投资评级为“强推”，且为“上调”评级，目标价为336元 [2] - 报告核心观点认为，公司通过发布“双芯战略”及开放平台战略，正从芯片厂商向平台型国产算力核心枢纽升级，AI高景气与“十五五”战略有望放大其成长确定性 [2][9] 战略与生态升级 - 公司战略定位从替代跃迁至平台，旨在构筑异构算力底座，通过“海光DCU+海光CPU”双芯协同，更高效地承接从大模型训练到行业AI落地的多样化需求 [2][9] - 公司发布HSL 1.0互联规范，旨在打通国产算力生态，提供从总线协议、IP设计到指令集的全栈定义，以降低异构集成的复杂度和开发门槛，推动国产高性能计算集群的规模化 [9] - 公司通过全面开放DTK、DAS、DAP三层软件栈，致力于打造开放统一的“中国版CUDA”生态，以降低开发者的迁移与适配成本，海光DCU已在20多个关键行业、300+应用场景实现落地 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为137.38亿元、195.03亿元、263.27亿元，同比增速分别为49.9%、42.0%、35.0% [5][9] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为33.25亿元、48.43亿元、65.83亿元，同比增速分别为72.2%、45.7%、35.9% [5][9] - 报告预测公司2025-2027年每股盈利分别为1.43元、2.08元、2.83元，对应市盈率分别为153倍、105倍、78倍 [5] - 估值采用PS法，考虑公司作为国内x86架构CPU龙头并加速推进DCU与异构算力平台化布局，给予2026年40倍PS，对应目标价约336元 [9] 公司近期动态 - 2025年12月17-19日，光合组织2025人工智能创新大会在江苏昆山举办，海光信息在会上正式发布“双芯战略” [2]