报告核心观点 - 全球油气资本开支下行、地缘冲突加剧，原油价格或维持高位震荡；动力煤需求端有支撑，双焦市场价格上涨；天然气供需失衡短期难破，海内外气价分化加剧；政策与高油价共振，油服行业景气回升 [8][9][11][15][17] 各部分总结 一、投资策略 （一）原油 - 全球油气资本开支自2015年以来下滑明显，未来预计持续缩减，短期原油及天然气产能释放减缓，OPEC+未来两年原油整体供给增量有限 [8] - 俄乌地缘冲突加剧全球能源供应担忧，欧盟制裁使部分OPEC成员国难以增产 [9] - 本周美国炼油厂开工率下滑、成品油库存上升，油价下跌，后市有望维稳修复，关注中国海油、中国石油、中国石化 [4][10] （二）动力煤 - 下游采购需求释放，动力煤市场价格上涨，港口价格涨幅有限，环渤海九港库存下降，南方港口库存上升 [4][11] - 供给稳定，需求端有一定利好支撑，看好煤企盈利稳中向好，关注中国神华、陕西煤业、广汇能源 [11][12] （三）双焦 - 下游采买积极，双焦市场价格上涨，焦炭首轮提涨落地，焦煤价格大幅反弹，市场或酝酿再次提涨 [4][13] - 我国主焦煤资源有限、对外依存度高，关注淮北矿业、平煤股份 [14] （四）天然气 - 6月规模以上工业天然气产量平稳增长，本周美国气价上涨、欧洲气价下降，欧盟价格上限协议或加剧流动性紧张 [4][15][16] （五）油服 - 政策支持与高油价共振，油服行业景气回升，钻机活跃度有地区差异 [17][18] 二、主要能源价格变化情况 - 本周华创化工行业指数环比-0.22%，同比-25.03%，行业价差百分位环比-0.30% [19] - 本周涨幅较大的能源品种为坑口主焦煤、美国天然气、港口主焦煤；跌幅较大的为日韩天然气、英国天然气、陕西榆林6000动力煤 [27][28] 三、原油:供给有限叠加地缘冲突加剧,原油价格或将维持高位震荡 - 全球油气资本开支下行，供给短期难恢复，地缘冲突加剧供应担忧 [29][30] - 本周Brent和WTI原油价格下跌，展望2025年，油价中枢或较近年来有所下降 [31][32] 四、动力煤需求端利好支撑,双焦市场价格上涨 （一）动力煤: 下游采购需求释放,动力煤市场价格上涨 - 动力煤企业周期性特征弱化，疆煤之外供给增速有望放缓，看好相关企业，关注中国神华、陕西煤业等 [57][59] - 产地供应稳定，港口价格上涨、库存有变化，进口煤市场平淡，需求端有一定利好 [80][81][85] （二）双焦： 下游采买积极,双焦市场价格上涨 - 我国主焦煤结构性供给不足，看好焦煤企业，关注淮北矿业、平煤股份 [94][114][115] - 焦炭价格获支撑，焦煤价格反弹，钢企相关产品价格和产量有变化，展望2025年，供需有望平稳发展 [110][111][112] 五、天然气:供需失衡短期难破局,海内外气价分化加剧 - 碳中和推升天然气一次能源使用占比，本周美国气价上涨、欧洲气价下降、LNG先涨后僵持 [116][117][118][119] - 2025年国内天然气有望延续高增长，海外LNG价格中枢或回落，关注广汇能源、新天然气、九丰能源 [120][131][132][134] 六、油服:政策加码与高油价共振,油服行业景气回升 - 政策支持与高油价使油服行业景气回升，钻机活跃度有地区差异 [135][136] - 行业有新突破，关注中海油服、海油工程、海油发展、博迈科 [144][145][146][149]

美国贸易谈判进展 - 7月7日特朗普将互惠对等关税暂停期延至8月1日，新关税率10%-50%，将与232行业税叠加，强调惩罚转运行为[3][6][9] - 已宣布达成贸易协议的有英国、越南（未敲定）、印尼，税率分别为10%、20%（越方争取10%-15%）、19%[4][6][13] - 接近达成关税协议的按程度排序为印度>欧盟>韩国和墨西哥>加拿大和日本[4][6][14] 海外重要数据回顾 - 美国多项经济数据超预期，PPI通胀不及预期，6月零售销售环比0.6%，PPI同比2.3% [16] - 欧元区经济景气和工业产出上行，通胀符合预期，7月ZEW经济景气指数36.1，6月工业产出环比1.7% [17] 高频数据跟踪 - 美国经济活动指数中枢回升，7月12日当周WEI指数2.37；德国指数回落，7月13日当周WAI指数降至 -0.38 [21] - 美国红皮书商业零售同比增速平稳，7月11日当周同比5.2%；按揭贷款利率平稳，房贷申请数量回落 [23][24][27] - 美国初请失业金人数大幅回落，7月12日当周为22.1万人；续请失业金人数平稳 [29] - 大宗价格反弹，7月18日RJ/CRB商品价格指数306.12；美国汽油零售价平稳，7月14日为3.02美元/加仑 [32] - 美国金融条件基本平稳，欧元区改善；离岸美元流动性趋松；投资级公司债信用利差收窄；美欧利差上行，意德利差中枢震荡 [37][38][41][43]

报告核心观点 - 市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革 ，2016年供给侧结构性改革结束PPI持续3年负增 ，影响股债资产配置 ，本轮若推进有望改善价格低迷 ，股债配置或向股市倾斜 ，大盘成长或占优 [1][12] - 通过复盘15 - 16年供给侧改革脉络 ，回答政策明确发力时间和股市、机构投资者反应时间两个问题 [1][13] 政策明确发力时间及背景 - 15年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革是明确政策发力信号 ，但初期市场有疑虑 ，从提出到16年2月钢铁、煤炭行业具体政策文件落地仅3个月 ，16年10月提前完成全年目标 [1][14] - 此前产能过剩问题受关注但成效不佳 ，2008年“四万亿”刺激致产能扩张 ，2012 - 2013年相关政策未显著改善产能过剩 ，工业产能利用率下降 ，商品价格下跌 [14] - 供给侧改革涉及央地关系调整 ，15 - 16年政策落地因地方财政压力缓解 ，中央需兼顾价格因素 ，地方更关注经济总量 ，12 - 15年地方财政受税收和房地产政策影响 ，15 - 16年通过供给侧优化和房地产宽松改善财政 ，地方一般公共预算收入和土地出让收入增速好转 [15] 16年供给侧改革重要变化 - 效率高 ，从提出概念到文件出台仅3个月 ，彰显决策层决心 [27] - 要求高 ，不止淘汰落后产能 ，强制压降整体产能 ，如钢铁、煤炭行业有明确产能压减目标 [28] - 财政等配套措施跟进 ，国务院成立联席会议制度 ，出台8个专项配套政策文件 ，安排1000亿元专项奖补资金用于职工安置 [29] - 地方考核约束 ，供给侧改革纳入地方政府考核 ，国务院与地方签责任书 ，发改委强调交账和追责 ，国务院督查进度慢的地区和企业 [30] - 需求侧政策配合 ，房地产宽松拉动土地出让收入 ，缓解地方财政压力 ，为供给侧改革提供底气 [30] 本轮政策关注点 - 地方财政压力能否持续缓解 ，去年924以来地方财政有所改善 ，今年上半年TOP100房企拿地总额同比增长33.3% ，后续能否延续待观测 ，下半年财政收入改善是“反内卷”推行重要底气 [34] - 具体行业政策文件 ，本轮产能过剩问题受关注久 ，目前多为行业自律 ，7/1中央财经委会议有望成“发令枪” ，下半年或见相关政策落地和地方跟进 [34] - 地方考核约束和配套措施 ，本轮对地方要求集中在规范采购、招商等 ，7/1会议要求完善考核体系 ，关注中央是否加强考核和出台配套措施缓解社会风险 [34] 市场反应时间 - 15年底商品价格筑底企稳 ，政策催化下 ，供给端约束和补库预期推动螺纹钢、动力煤价格16年上涨 ，下半年加速上行 [3][38] - 16年中股价企稳 ，上半年股市审慎 ，钢铁、煤炭行业股价未显超额收益 ，下半年基本面好转 ，PPI转正 ，上市公司业绩改善 ，7月开始确立上行趋势 ，成交热度提升 [3][41] - 16年底机构投资者加速入场 ，公募16年下半年开始加仓 ，16年底后加速 ，机构对煤炭认可更早 ，17年机构资金加速流入钢铁、煤炭行业 [3][42] 本轮关注重点 - 供给出清能否带动价格回升 ，通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖 ，基本面验证是确立“反内卷”信仰核心 ，关注M1变动 ，今年以来M1同比持续改善 [47]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 乐道L90、理想i8新车热度高，投资新势力爆款单品的风险偏好上升明显 [1] - 预计下半年终端市场有望继续旺销，叠加“反内卷”以及近期行业去库，下半年价格战风险下降 [1] - 市场对明年电车购置税退坡所致销量波动已有担忧，建议积极观察情绪消化后的板块布局机会 [1] - 预计2Q25A股乘用车净利192亿元、同比+1%、环比+31%，零部件净利211亿元、同比持平、环比+5% [1] 各部分总结 数据跟踪 - 6月新势力车企交付量蔚来环比增长显著，比亚迪38.3万辆，同比+12%，环比持平；零跑4.8万辆，同比+1.4倍，环比+6.5%；理想3.6万辆，同比-24.1%，环比-11.2%；小鹏交付3.5万辆，同比+2.2倍，环比+3.2% [3] - 6月传统车企销量吉利汽车同比增长显著，吉利汽车销量23.6万辆，同比+42.1%，环比+0.4%；6月销量上汽集团排名第一，36.5万辆，同比+21.6%，环比-0.2%；长安汽车排名第三，23.5万辆，同比+4.5%，环比+4.8% [3] - 7月上旬行业折扣率、折扣金额环比微升，折扣率9.9%，环比+0.1PP（7/2），同比+1.9PP（7/10）；折扣金额22185元，环比+475元（7/2），同比+4884元（7/10）；7月上旬折扣率变动环比较大的主流品牌有一汽大众奥迪+1.8PP，上汽通用雪佛兰+1.7PP，上汽乘用车+0.7PP，长安福特+0.7PP，哈弗+0.6PP（相较于7/2） [3] - 截至2025年7月18日，碳酸锂3Q25均价6.36万元/吨，同比-21%、环比-3%；最新6.67万元/吨，较上周末+4.51%；铝3Q25均价2.07万元/吨，同比+6%、环比+3%；最新2.08万元/吨，较上周末+0.14%；铜3Q25均价7.98万元/吨，同比+6%、环比+2%；最新7.87万元/吨，较上周末-2.18%等 [4][9] 行业要闻 国内新闻 - 7月14日，2025年6月份皮卡市场销售4.8万辆，同比2024年6月增7.5%，环比上月降7.4%；2025年1-6月份皮卡市场销售30.7万辆，同比2024年1-6月增16.4%；2025年6月皮卡出口2.64万辆，同比增18%，环比降8%；1-6月皮卡出口15.8万辆，同比增41% [28] - 7月14日，鸿蒙智行首款旅行车定名“享界S9T”，首发仙踪绿车色并搭载全新星云尾灯，新车将于今年秋季上市；尚界首款车型——尚界H5正式发布官图，计划于9月底上市 [28] - 7月15日，2025年二季度，全国规模以上工业产能利用率为74.0%，比上季度下降0.1个百分点，比上年同期下降0.9个百分点 [28] - 7月15日，吉利汽车与极氪科技正式签署合并协议，吉利汽车将收购除其已持有股份外的全部极氪股份，极氪股东可选择以现金或置换吉利汽车股份作为对价 [28] - 7月16日，工信部发布《道路机动车辆生产企业及产品公告》(第397批)的车辆新产品公示清单，特斯拉纯电动多用途乘用车名列其中；六座版MODEL Y L预计售价约40万元，将于9月上市 [28] - 7月16日，7月1-13日，全国乘用车新能源市场零售33.2万辆，同比去年7月同期增长26%，较上月同期下降4%，新能源市场零售渗透率58.1%；今年以来累计零售580.1万辆，同比增长33% [28] - 7月17日，财政部、国家税务总局调整超豪华小汽车消费税政策，征收范围调整为“每辆零售价格90万元（不含增值税）及以上的各种动力类型（含纯电动、燃料电池等动力类型）的乘用车和中轻型商用客车”等，自2025年7月20日起执行 [28][29] - 7月17日，理想汽车官方宣布理想i8正式开启预订，预订金5000元，预计售价35 - 40万元，8月下旬开启交付 [29] - 7月18日，广汽埃安官方宣布，公司新一轮引战增资项目正式在广东联合产权交易中心预挂牌 [29] 海外新闻 - 7月13日，英国计划推出新的激励措施，以降低人们购买新电动汽车的成本，计划投资6300万英镑建设充电桩，还有25亿英镑的计划支持汽车制造商向零排放汽车制造过渡 [29] - 7月15日，日产汽车宣布，位于日本神奈川县横须贺市的追滨工厂将到2027财年末结束车辆生产，生产将转移合并至子公司日产汽车九州 [29] - 7月16日，欧盟中国商会汽车工作组在布鲁塞尔与欧委会贸易委员谢夫乔维奇内阁官员及欧洲议会国际贸易委员会主席贝恩德·朗格进行了工作交流 [29] 市场表现 - 本周汽车板块涨幅+3.22%，板块排名3/29；本周指数涨幅情况：上证综指+0.69%、沪深300 +1.09%、创业板指+3.17%、恒生指数+2.84%；本周汽车指数涨幅情况：汽车板块+3.22%、零部件+4.33%、乘用车+3.39%、商用车+0.44%、流通服务-0.54% [7] - 汽车板块上涨个股数208，下跌个股数67；平均值3.4%，中位值1.9%；板块涨跌3.22%，行业PE37；较上周涨跌3.78% [31] - 上周涨幅TOP5为潍柴重机45.3%、福赛科技31.2%、浙江荣泰28.0%、恒帅股份26.0%、雷迪克24.7%；上周跌幅TOP5为云内动力-22.0%、兴民智通-16.6%、长春一东-9.4%、麦安股份-6.0%、学期股份-5.9% [34] 投资建议 整车 - 推荐江淮汽车，建议关注理想汽车i8新车、北汽蓝谷的享界品牌投入增强、小米集团YU7交付提速；油车有望在今年迎来盈利拐点，建议关注油车占比更高、进程加快的上汽集团、长城汽车 [5] 零部件 - 建议加强选股标准进行低位布局，今年估值相对较低（如15倍以下）、明年盈利预期增速15%以上；推荐星宇股份、爱柯迪，建议关注新泉股份、豪能股份、地平线、纽泰格；2Q预期财报相对较好的包括豪能、新泉、立中、爱柯迪，建议关注 [5] 重卡 - 推荐重汽A、潍柴H/A，建议关注重汽H、电动重卡关注新铝时代 [5]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025 年 6 月 Circle 成功上市引发市场关注，报告从核心商业模式、治理结构、与 Tether 的竞争格局三方面详细解读 Circle，探讨稳定币相关产业链潜在投资机会 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 Circle 核心商业模式分析 - 与 Coinbase 围绕 USDC 合作，通过收益分润机制生态共建，截至 2024 年 12 月 31 日，USDC 流通量达 439 亿美元，覆盖 430 万个有效钱包；该模式提供分销渠道和流动性支持，但制约 Circle 盈利能力，未来双方可品牌协同获客 [9][10] - BlackRock 在 Circle 生态中扮演储备基金管理者、战略投资者、监管背书与市场信任提供者角色，通过合作优化资产配置、提升市场信任，2024 年 USDC 市场份额回升至 24% [12][13][14] - Circle 构建完善 KYC 与 AML 体系，包括客户审核、国际监管牌照两层合规架构；从技术、储备、运营三方面构建安全体系 [18][19] - Circle 针对稳定币市场风险制定应对策略，通过储备资产配置和跨链协议应对市场风险，采取“监管先行”策略应对监管风险，保证储备透明度和产品多元化应对流动性风险 [21][23] Circle 的治理结构 - Circle 发展路径可总结为战略转型、监管合规、财务突围三步，从支付工具转型为稳定币发行商和生态构建者，监管上从被动到主动，积极处理成本管控难题 [24][25][27] - Circle 历轮融资包括 D 轮、E 轮、战略融资、F 轮等，2025 年成功 IPO，吸引多家机构投资者，BlackRock 认购 10%股份 [28][29] - Circle 股权架构分三类普通股，董事会由 8 名成员组成，Jeremy Allaire 拥有战略主导权，公司设立控制权保障机制 [30][31] - 核心管理层包括 Jeremy Allaire、Jeremy Fox - Geen、Heath Tarbert、Nikhil Chandhok 等，经验丰富，为公司发展奠定基础 [34] - Circle 全球员工超 1100 人，采取“先优化再增长”人员策略；董事会设有审计、薪酬等多个委员会，各有核心职能 [37][38][39] Circle 与 Tether 的竞争格局分析 - Circle 在合规与透明度上领先，监管许可覆盖度和披露颗粒度优于 Tether，实行“日度披露 + 月度审计”模式 [40][41] - Circle 技术研发投入持续增长，开发数字钱包等创新业务，推出 USYC 形成双币体系；Tether 技术创新相对滞后 [45][46] - Circle 采用 100%储备机制，储备资产稳健透明；Tether 采取收益导向策略，储备结构复杂、透明度低 [47][48][49] - Circle 在机构市场占优势，与 Visa 等合作，渗透传统金融；Tether 主要依赖交易所生态 [50] - Circle USDC 市场份额超 20%，低于 Tether 的超 60%；2024 年总收入增长 16%，净利润下降 42%，运营成本占营收 29.34%，正拓展业务增加收入来源 [52][53]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 行业观点为情绪转暖叠加成本支撑，钢材保持偏强运行，淡季阶段短期基本面相对平稳，宏观预期转暖和成本支撑逻辑驱动钢材价格震荡偏强运行 [1][2] - 股票观点认为钢铁行业“反内卷”下具备短期和长期逻辑，短期盈利能力改善，若下半年减产范围扩大，行业景气度修复节奏有望加速；长期有望通过建立长效机制解决“内卷”问题，未来产业矛盾化解后，行业有望迎来估值与盈利水平双修复机遇 [4][5][10] 本周行情回顾 - 截至7月18日，五大品种螺纹钢、线材、热轧、冷轧、中板价格分别报收3316元/吨、3629元/吨、3345元/吨、3775元/吨、3425元/吨，周环比分别变化+0.83%、+0.76%、+1.47%、+1.16%、+0.91% [1] - 本周炼焦煤、焦炭、进口铁矿、废钢、钢坯均价分别为1016元/吨、1131元/吨、768元/吨、2373元/吨、2993元/吨，周环比分别变化+5.70%、+1.62%、+3.06%、+0.03%、+1.27% [17] 行业重点数据跟踪 生产数据 - 本周五大品种产量868.19万吨，周环比下降4.53万吨 [1] - 247家钢铁企业日均铁水242.44万吨，周环比上升2.63万吨，高炉产能利用率90.89%，周环比上升0.99个百分点，高炉开工率83.46%，周环比上升0.31个百分点 [1] - 短流程企业，电炉产能利用率51.79%，周环比上升1.43个百分点，电炉开工率65.08%，周环比上升1.49个百分点 [1] 五大品种钢材消费量 - 本周五大材合计消费量870.11万吨，周环比下降2.96万吨，其中螺纹钢、线材、热卷、冷轧、中板本周表观消费量周环比分别变化-15.33万吨、+5.14万吨、+1.28万吨、+2.57万吨、+3.38万吨 [1] 库存情况 钢材社会库存 - 本周钢材社会库存环比增加8.1万吨至922.11万吨 [1] 钢材钢厂库存 - 本周钢材钢厂库存环比下降10.02万吨至415.55万吨 [1] 原材料库存 - 文档未提及具体数据内容 盈利情况 - 根据钢联数据，本周样本钢厂铁水成本（不含税）2256元/吨，周环比持平 [1] - 截至7月18日，高炉螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷吨钢毛利分别为+171元/吨、+146元/吨、+32元/吨，周环比变化-25元/吨、+4元/吨、0元/吨 [1] - 根据Mysteel统计，本周60.17%的样本钢企处于盈利状态，周环比上升0.43个百分点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面“弱修复”中期逻辑不变，但短期对债市扰动或放大 债市α挖掘策略进入尾声，需逐步提高账户流动性 [2] 各目录总结 再议债市的宏观线索：反内卷、城市会议、关税谈判 - 通胀：“反内卷”或奠定通胀“预期底”，但弹性待察 年内价格收缩或延续，短期关注投资品涨价及对债市预期的影响 [2] - 房地产：中央城市工作会议聚焦“提质增量”，政策重心在结构优化 城市更新加速落地有望撬动投资增量 [2] - 出口：特朗普推迟“对等关税”暂缓截止日期，海外贸易谈判开启 多数国家税率变动5%-10%、升降互现 后续中美关税政策不确定性大，下半年出口放缓概率偏大 [2] 债市策略：α挖掘策略进入尾声，逐步提高账户流动性 - 7月机构情绪向好但无明显利好兑现，后续需增强账户流动性应对市场变化 [34] - α挖掘策略进入尾声，目前具备α空间的品种主要在超长端 可等待10y国债稳定后再视情况参与 [37][38] - 操作上建议将α利差压缩充分的品种换成流动性更好的活跃品种 若债市有利好兑现及时止盈 [42] 利率债市场复盘：股债跷板效应延续，债市窄区间震荡 - 资金面：税期央行OMO加力净投放，资金面先紧后松 [6] - 一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加 [63] - 基准变动：国债和国开期限利差均走扩，短端品种表现好于长端品种 [52]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 稳定币通过技术革新提升全球支付效率，背后是美元霸权数字化延续与主权金融体系的博弈 未来监管框架成熟与多极稳定币生态发展，决定其能否成包容性全球金融基础设施核心 对新兴市场，稳定币既是抵御通胀工具，也可能削弱货币主权 这场支付革命在效率与风险、创新与监管张力中重塑世界金融秩序 [2][10] 根据相关目录分别总结 稳定币 1.0：颠覆传统支付模式的效率革命 - 稳定币技术革新基于智能合约实现自动化支付，技术实现可拆解为储备资产、发行机制、流通网络 其在线下支付应用是支付效率革命，可降低跨境支付成本、压缩到账时间 已在多个普惠金融场景落地，未来技术红利有望向新兴市场释放 [6][11] - 稳定币技术革新包括基于“多签钱包、实施审计”的储备资产技术托管、基于智能合约的发行与赎回智能控制、流通网络的量子加密 [12][13][14] - 传统跨境支付依赖SWIFT系统，稳定币基于区块链实现点对点交易，有明显效率和成本优势 [17][19] - 稳定币在高通胀经济体可作为对冲工具、有替代性黄金储备功能，还能搭建跨境劳务结算网络 发达国家传统金融机构也在探索清算重构 [27][28] 稳定币 2.0：美元数字化延伸，重塑全球货币格局 - 现有稳定币市场规模由美元主导，发行规模上升会促进美债需求、强化美元主导地位 但稳定币对美元霸权强化有两面性，可能带来新挑战和风险 [6][30][33] 稳定币 3.0：全球金融稳定和安全的新变量 - 稳定币“稳定性”建立在信任机制上，更多基于“私营平台”信用，主权国家面临货币政策“脱域”风险 其使用有流动性和信用风险，普及还面临跨境监管失效与非法金融活动隐患 [6][37][42] 稳定币 4.0：未来合规化与生态化的融合 - 未来稳定币发展有四种趋势：各国监管框架完善推动合规化；与传统金融深度融合；重塑支付与资产流转逻辑，打造应用生态；多极化稳定币体系兴起 [6][45] - 2024年起全球一些经济体加快稳定币监管立法，合规性成发行与运营核心要素 [45] - 传统金融机构加速布局稳定币业务，如多家银行联合研发共享稳定币 [47] - 稳定币在合规场景增长强劲，RWA成其生态重要组成部分，规模不断扩大 预计到2030年RWA市场规模有望达16万亿美元 [48][49] - 非美元稳定币逐步崛起，人民币稳定币也有探索空间 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月18日央行发布征求意见稿拟取消债券回购质押券冻结规定 短期或需时间落地 长期助力债券市场深化发展 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 现行情况：回购交易的质押券原户冻结 - 法律规定质权自权利凭证交付时设立 有价证券出质的质权 以汇票等出质的 质权自权利凭证交付质权人时设立；无权利凭证的 自办理出质登记时设立 [11] - 现行质押券采用原户冻结模式 债券质押品被冻结在资金融入方账户 无法在二级市场流通 债务人违约时债权人可能无法及时处置质押物实现债权 [13] 美欧及香港经验：质押券逆回购方可再使用 - 美欧操作中逆回购方可使用质押券再融资 美国回购协议质权人有抵押品一般使用权 欧洲市场回购交易类似买断式交易转让抵押品合法所有权 [3][16] - 香港离岸人民币回购业务允许抵押券在回购中再使用 针对货银两讫模式结算的回购交易 允许抵押券在回购期间再使用 [3] 影响展望：短期或需时间落地，长期助力债券市场深化发展 - 短期来看 取消质押券冻结规则落地需时间 征求意见本身难对短期债券市场造成显著影响 [3] - 长期来看 取消质押券冻结将提升抵押品使用效率 增加市场可流通债券供给 提升债券交易活跃度 促进债券用作合格担保品使用 加快多层次债券市场发展 促进债券市场高水平对外开放 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 通信行业本周表现良好，涨幅居首，全年涨幅居第二，光模块半年报超预期增长，H20 芯片“解禁”重返中国市场，相关领域有望受益，光模块市场因 800G 和 1.6T 产品推动维持高景气度，建议关注相关企业 [8] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾（2025/7/14 - 2025/7/20） - 通信板块整体行情走势：本周通信行业（申万）上涨 7.56%，跑赢沪深 300 指数涨幅 6.47 个百分点，跑赢创业板指数涨幅 4.39 个百分点；今年以来通信行业（申万）上涨 17.82%，跑赢沪深 300 指数涨幅 14.67 个百分点，跑赢创业板指数涨幅 11.49 个百分点；本周通信行业涨幅在所有一级行业中排序第 1，全年涨幅排序第 2 [8][9] - 个股表现：本周通信板块涨幅前五为新易盛（+39.01%）、中际旭创（+24.33%）、淳中科技（+22.47%）、仕佳光子（+22.43%）、东山精密（+22.04%）；跌幅前五为国源科技（-16.12%）、通鼎互联（-14.48%）、ST 中利（-7.08%）、武汉凡谷（-6.72%）、天利科技（-6.43%） [8][13] NVIDIA H20 芯片“解禁”重返中国市场 - 事件进展：2025 年 7 月 15 日，NVIDIA 提交重新销售 H20 GPU 的申请，美国政府保证授予许可证；H20 曾于 2024 年 4 月被纳入出口管制清单，英伟达希望尽快交付；同时将推出 RTX PRO GPU 面向数字孪生 AI 应用，与中国政策契合，出口管制风险低；中美双方保持沟通，美方取消部分对华限制措施 [17] - 市场影响：受芯片出口限制影响，我国市场外资芯片占比下滑，国产芯片占比提升；2024 年上半年中国加速服务器市场规模达 50 亿美元，同比增长 63%，非 GPU 芯片驱动服务器增速 182%，市场规模近 7 亿美元；中国市场上半年出货超 90 万张加速芯片，国产 AI 芯片约 20 万张，占比约 20%；预计 2025 年中国 AI 服务器市场外资芯片占比从 2024 年的约 63%降至 42%，国产 AI 芯片占比提升至 40%；H20 有望短期内成为国产算力链芯片来源的有效补充，建议关注 IDC 等相关受益方向及奥飞数据、光环新网、润泽科技 [8][18][19] 光模块市场迎来高速成长，800G 和 1.6T 推动行业新一轮爆发 - 企业业绩：近两周中国上市公司中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技发布 2025 年上半年净利润预告，均实现超 50%同比增长，如华工科技归母净利润同比增长 42.43% - 52.03%等，主要因国内外 CSP 大厂算力侧资本开支持续加码，800G 产品销售额大幅提升 [22] - 市场动态：2025 年第二季度全球光模块销售额环比增长 10%，受益于 800G 以太网光模块需求带动，1.6T 产品亦有贡献；800G 产品毛利率高，是利润增长重要支撑；部分云计算厂商已启动 1.6T 产品部署，中际旭创、新易盛等公司根据需求扩建产能；预计 2025 年中国云厂商对以太网光模块采购量同比增长超 100% [23][24][25] - 投资建议：800G 部署提速，1.6T 产品逐步放量，光模块市场有望维持高景气度；重点推荐中际旭创、天孚通信、新易盛，建议关注源杰科技、仕佳光子、德科立、太辰光 [26] 投资建议 - 运营商：重点推荐中国移动、中国电信、中国联通 [8][30] - 光模块光器件光芯片：重点推荐新易盛、天孚通信、中际旭创，建议关注源杰科技、仕佳光子 [8][30] - 军工/卫星通信：重点推荐海格通信、上海瀚讯、七一二，建议关注臻镭科技、震有科技 [8][30] - 设备商：推荐共进股份，建议关注紫光股份、中兴通讯、锐捷网络 [8][30] - 光纤光缆：建议关注长飞光纤、亨通光电、中天科技 [8][30] - AIDC：推荐润泽科技，建议关注奥飞数据、光环新网、科华数据 [8][30] - 物联网模组：重点推荐广和通，建议关注美格智能 [8][30] - 控制器：重点推荐拓邦股份、和而泰 [8][30] - 算力芯片：重点推荐盛科通信 [8][30] - 射频器件：建议关注灿勤科技 [8][30]