投资评级与目标 - 报告对华贸物流的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标价为7.6元，相较于当前价6.24元，存在约22%的预期上涨空间 [2][6] 核心财务表现 - 2025年第三季度归母净利润为0.8亿元，同比大幅下降53.3%，环比下降28.3% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润为3.1亿元，同比下降35.1% [1] - 2025年第三季度营业收入为49.5亿元，同比下降14.9%，环比增长3.5% [1] - 2025年前三季度累计营业收入为137.2亿元，同比下降4.8% [1] - 2025年第三季度毛利率为8.6%，同比下降0.9个百分点，环比上升0.2个百分点 [1] - 2025年前三季度毛利率为9.4%，同比下降1.5个百分点 [1] 业绩承压原因分析 - 净利润下滑主要由于公司为拓展海外业务，在国际空运代理业务中加入了提前锁定仓位的成本 [1] - 海外仓运营费用增长也导致了净利润的阶段性下滑 [1] - 当前处于海外能力建设的培育期，相关投入增加使短期利润承压 [1] 战略布局与业务进展 - 公司持续拓展海外物流网络，2025年上半年在印度尼西亚、乌兹别克斯坦、沙特等国家新设海外公司 [6] - 截至2025年6月底，公司自有海外网点已超过90个，广泛覆盖全球六大洲主要港口及核心物流节点城市 [6] - 公司自主运营的海外仓数量已突破40个，总面积达80万平方米，形成多区域联动的海外仓储矩阵 [6] - 2025年上半年，公司海外网络相关费用为1.5亿元，在总费用中的占比升至24% [6] - 在国际海运方面，公司新开拓了东非航线、中东航线和印尼航线等3条航线 [6] - 在国际铁路方面，公司在中欧班列重要节点城市拥有深度合作的优质资源 [6] - 在跨境电商物流方面，公司开拓了国际专线速递、TIR卡车业务及海外仓一件代发等服务 [6] 控股股东信心与盈利预测 - 控股股东中国物流集团有限公司计划自2025年10月9日起6个月内增持公司股份，增持金额不低于0.645亿元，不超过1.29亿元 [6] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.5亿元和5.2亿元 [6] - 对应2025年至2027年的每股收益（EPS）预测分别为0.30元、0.35元和0.40元 [2][6] - 对应2025年至2027年的市盈率（PE）分别为21倍、18倍和16倍 [2][6] 主要财务指标预测 - 预计2025年营业总收入为174.27亿元，同比微降0.6%；2026年和2027年预计分别增长至190.14亿元和205.11亿元，同比增速分别为9.1%和7.9% [2] - 预计2025年归母净利润同比下滑27.0%，2026年和2027年预计分别增长15.0%和14.8% [2] - 预计2025年毛利率为10.2%，2026年和2027年预计分别提升至10.7%和10.9% [7] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为6.8%，2026年和2027年预计分别提升至7.8%和8.9% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕次级债不赎回展开研究，梳理概念、复盘案例、分析后续进展及信用风险展望，指出过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司及产业主体次级债不赎回风险[2][7][54] 根据相关目录分别进行总结 次级债的概念及分类 - 次级债券本息偿付顺序在一般负债后、普通股股权前，特点是高风险、高收益，发行人主要是金融机构，部分非金融企业也会发行[3][12] - 截至2025年11月10日，存量次级债规模约10.7万亿元，金融行业次级债规模最高，约8.5万亿元，占比约80%[3][12] - 存量金融机构次级债多为资本补充工具，非金融企业次级债用于偿还有息负债和补充流动资金，多数次级债含赎回选择权，发行人赎回动机强[19] - 非永续次级债有资本“递减”特性，保险公司设置利率跳升机制赎回动机强；永续次级债多数证券公司和非金融企业设置利率跳升机制[20][21] - 若发行人不赎回次级债，可能基本面承压、滚续发行困难，投资者面临久期不匹配和投资损失风险[25] 次级债不赎回历史案例复盘 - 截至2025年11月10日，70家主体88只次级债不赎回，涉及规模约765亿元[4] - 从行业类型看，银行和保险公司不赎回债券只数分别为74只、7只，占比84%、8%，规模分别为455亿元、176亿元，占比59%、23%[27] - 从债券类型看，商业银行二级资本债不赎回只数72只，占比约82%，规模约428亿元，占比约56%[4] - 从区域看，辽宁省不赎回次级债只数17只，占比约19%，规模约171亿元，占比约22%，主要是隐含评级A+及以下银行二级债[37] - 从中债隐含评级看，不赎回次级债评级均在AA及以下，A+、A主体不赎回只数占比20%、38%，规模占比约24%、19%[4] - 从企业性质看，公众企业不赎回只数约68只，占比约77%，规模约415亿元，占比约54%，2024年以来民企不赎回事件增加[5] 次级债不赎回的后续进展 - 88只次级债不赎回后，1只实质违约，1只展期，65只正常存续，21只到期或之前全额兑付[45] - 70个不赎回主体中，仅7家能再次成功发行次级债，且发行有非市场化特征[6][49] - 70家主体首次不赎回后，14家继续不赎回，12家为公众企业和民营企业，7家来自东北地区[6] 次级债不赎回的信用风险展望 - 过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，城农商行二级债不赎回风险从高发到收敛，非银主体自2024年出现点状风险[7][54] - 后市分析不赎回风险时，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司和产业主体次级债[7][54]

投资评级与目标价 - 报告对登康口腔的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为44.36元/股 [1][7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.3亿元，同比增长16.7%，归母净利润1.4亿元，同比增长15.2% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.9亿元，同比增长10.5%，归母净利润0.5亿元，同比增长11.4% [1] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为18.37亿元、21.31亿元、24.53亿元，同比增速分别为17.8%、16.0%、15.1% [3] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为1.93亿元、2.39亿元、2.94亿元，同比增速分别为19.5%、23.9%、23.1% [3][7] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.12元、1.39元、1.71元 [3][7] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为50.5%，同比提升1.2个百分点 [7] - 2025年第三季度单季毛利率为45.9%，同比下降8.0个百分点，环比下降3.7个百分点，主要受高毛利率线上渠道占比下降影响 [7] - 2025年前三季度公司归母净利率为11.1%，同比微降0.1个百分点 [7] - 2025年第三季度单季归母净利率为13.1%，同比提升0.1个百分点，得益于销售费用率的有效控制 [7] - 报告预测公司净利率将从2024年的10.3%持续提升至2027年的12.0% [8] 费用控制与运营效率 - 2025年第三季度销售费用率为25.5%，同比大幅下降8.0个百分点，显示公司主动优化费用投入 [7] - 公司前三季度销售/管理/财务费用率分别为33.0%/3.8%/-0.7% [7] - 报告显示公司总资产周转率预计从2024年的0.8次提升至2027年的1.0次，营运能力持续改善 [8] 成长驱动与战略展望 - 公司高端化战略稳步推进，以“医研”和“专研”为代表的中高端产品占比不断提升 [7] - 公司已形成成熟的爆品运营能力，2025年8月推出的重组蛋白（角蛋白）牙膏定位高端护龈赛道，市场反馈积极 [7] - 未来公司计划将持续将线上爆品向线下导入，以提升整体盈利能力 [7] - 公司品牌势能向上，医研单品有望持续放量，线下渠道受益于高端品导入，盈利改善空间可期 [7] 估值水平 - 基于2025年11月10日股价，报告预测公司2025年至2027年市盈率分别为34倍、27倍、22倍 [3][7] - 报告给予公司目标价的估值基础是2026年32倍市盈率 [7]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 10月乘用车批发销量293万辆，同比+7%，环比+4%，创历史当月最高，但基数原因导致零售同比预计仅微增[2][8] - 新能源车10月批发162万辆，同比+18%，环比+8%，渗透率达55%，同比提升5个百分点，环比提升2个百分点[8] - 政策退坡影响逐渐消除后，板块有望迎来修复行情，潜在催化剂包括明年春节后零售好于预期、出口好于预期及政策好于预期[8] - 四季度投资机会依旧集中在高风偏领域[8] 行业数据总结 销量表现 - 10月狭义乘用车产量295万辆，同比+11%，环比+4%[2] - 10月自主车企批发214万辆，同比+12%，环比+8%，自主占比73.1%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.6个百分点[8] - 10月出口57万辆，同比+23%，环比+3%[8] - 预计四季度零售773万辆、同比+6%，批发867万辆、同比-1%；全年零售2423万辆、同比+6.7%，批发2961万辆、同比+8.6%[8] 库存与价格 - 10月渠道加库约3万辆，历史季节性为加库10-15万辆，加库表现弱于历史季节性[8] - 当前总库存约310万辆，燃油车库存约85万辆，整体库存高于去年同期[8] - 10月下旬行业折扣率9.6%，环比微升0.1个百分点（油车为主），同比提升1.1个百分点[8] 主要车企新能源销量 - 比亚迪43.7万辆、吉利17.8万辆、五菱11.4万辆、奇瑞10.5万辆、长安9.9万辆、零跑7.0万辆、特斯拉6.1万辆、赛力斯4.9万辆、小米4.9万辆、长城4.6万辆、东风4.2万辆、小鹏4.2万辆[8] 投资建议 整车板块 - 推荐布局吉利汽车、比亚迪，重点提示吉利明年估值仅个位数[4] - 继续推荐江淮汽车，明年产品周期确定性较强且空间可观[4] 零部件板块 - 机器人领域推荐敏实集团、爱柯迪，调整后的头部标的值得配置，包括拓普集团、银轮股份、豪能股份、双环传动、新泉股份，建议关注均胜电子、常熟汽饰、星宇股份[4] - AI/智驾领域重点推荐地平线机器人，建议关注黑芝麻智能、禾赛科技、速腾聚创[4] - 液冷领域继续推荐银轮股份、凌云股份[4] 板块估值 - 申万乘用车指数最新PE为26.2倍[49][50] - 申万零部件指数最新PE为27.3倍[51][53] - 申万乘用车指数最新PB为2.5倍[51][54] - 申万零部件指数最新PB为3.1倍[51][55]

投资评级 - 报告对贝斯特的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为30.6元 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，丝杠业务持续推进 [2] - 公司以精密零部件为压舱石，并积极拓展新能源汽车、工业母机市场，后续有望凭借新业务打开成长空间 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.15亿元、3.84亿元、4.39亿元，同比增速分别为+9%、+22%、+14% [4][8] - 对应2025-2027年市盈率分别为40倍、33倍、29倍 [4][8] 2025年第三季度业绩表现 - 第三季度营收4.04亿元，同比增长17%，环比增长10% [8] - 第三季度归母净利润0.88亿元，同比增长8%，环比增长11% [8] - 第三季度净利润率为21.7%，同比下降1.8个百分点，环比上升0.1个百分点 [8] - 第三季度扣非归母净利润0.82亿元，同比增长10%，环比增长11% [8] - 第三季度毛利率为34.4%，同比下降0.8个百分点，环比下降0.8个百分点 [8] - 第三季度费用率为12.3%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.3个百分点 [8] 业务梯次发展分析 - **第一梯次产业（压舱石业务）**：主要包括涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件以及智能装备及工装等业务，预计继续提供稳定增长 [8] - **第二梯次产业（新能源车零部件）**：通过安徽贝斯特布局新能源车轻量化结构件、高附加值精密零部件及氢燃料电池汽车等品类，2025年产能持续加速爬坡，新产品单车价值量有望高于涡轮增压器零部件 [8] - **第三梯次产业（工业母机与直线驱动器）**：通过宇华精机在工业母机、人形机器人、新能源汽车领域持续发力，其滚珠丝杠副精度达行业最高C0级，直线导轨副精度达UP级，并拓展至直线驱动器整机驱动领域 [8] 主要财务指标预测 - **营业总收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为15.17亿元/17.94亿元/20.82亿元，同比增速分别为11.8%/18.2%/16.1% [4] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为3.15亿元/3.84亿元/4.39亿元，同比增速分别为9.0%/21.8%/14.4% [4] - **每股盈利**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.63元/0.77元/0.88元 [4] - **盈利能力**：预计毛利率维持在35.1%-35.3%，净利率维持在20.8%-21.4% [9]

投资评级 - 报告对华虹公司的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩实现量价齐升，销售收入达6.35亿美元，同比/环比增长20.7%/12.2%，高于前期指引中值；毛利率为13.5%，同比/环比提升1.3/2.6个百分点，高于前期指引上限 [7] - 终端需求持续回暖，晶圆出货量增长与平均销售单价提升共同驱动收入与盈利能力环比双升 [7] - 技术节点切换与产能释放将共同形成结构性增长动力，12寸产能爬坡与未来40nm工艺平台量产有望构成区别于行业周期的独立增长来源 [7] - 公司拟收购上海华力微电子，收购完成后将强化工艺布局与产能规模，并产生协同效应 [7] 主要财务指标与预测 - 预测营业总收入从2024年的143.88亿元增长至2027年的261.14亿元，年均复合增长率显著 [2] - 预测归母净利润从2024年的3.81亿元大幅提升至2027年的14.23亿元，2026年同比增速预计达86.8% [2] - 预测每股盈利从2024年的0.22元增长至2027年的0.82元 [2] - 盈利能力持续改善，预测毛利率从2024年的17.4%提升至2027年的23.5% [8] 2025年第三季度业绩详情 - 2025年第三季度销售收入为6.35亿美元，环比增长12.2% [7] - 2025年第三季度毛利率为13.5%，环比提升2.6个百分点 [7] - 分下游应用看，消费电子/工业与汽车/通讯/计算占比分别为64.1%/21.7%/12.6%/1.6% [7] - 公司整体产能利用率达109.5%，同比提升4.2个百分点，8寸产能已处于满载状态 [7] 未来业绩指引与增长动力 - 公司预计2025年第四季度销售收入在6.5~6.6亿美元之间，预计毛利率在12%~14%之间 [7] - 12寸九厂一期持续爬坡将在明年贡献增量供给，使公司在需求偏紧环境下具有更大的产能配置弹性 [7] - 2026年40nm工艺平台有望进入量产窗口，技术节点切换将带来单片价值提升 [7] - 对华力微电子的收购预计将带来直接的收入和利润增量，并加速技术迭代 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品维持“强推”评级，目标价为35.6元，对应2026年28倍市盈率 [2] - 核心观点认为公司经营拐点明确，新店型探索打开成长空间，有望“再造一个巴比” [2][62] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.27元、1.41元，对应市盈率（P/E）分别为27倍、24倍、22倍 [7][8] 新店型经营情况 - 招远路堂食店位于上海陆家嘴街道，覆盖小区、医院及商务区，设有近20个座位的堂食区，日销售额超1万元，早中晚餐均有稳定客流 [7][12][16] - 静安新城店由传统老店改造而来，为单一铺面外带店，无堂食座位，在活动及雨天影响下，估算日营业额约6500-7000元，较上海区域门店平均日销3000元实现翻倍 [7][22][30][32] - 新店型产品线丰富，招远路店设有8大产品线，新增手工小笼包（3个SKU，定价9-10元/笼）、现熬汤粥、馄饨拌面、煎炸小吃等 [16] 新店型可复制性分析 - 新店型相较于传统包子店，人员配置翻倍、SKU增加，导致管理和运营难度提升，但凭借更优店效，回本周期缩短至6个月以内，远快于老店的1年左右 [7][36][37] - 选择切入小笼包赛道的原因在于：全国小笼包门店超3万家，行业规模约160亿元，长期处于“有品类无品牌”的分散状态，整合空间大 [7][38] - 看好巴比在该赛道突围的优势包括：覆盖全国的五大中央厨房集群实现高效供应链响应；数字化管理平台与完善的督导帮扶体系；积极的品牌传播与迭代创新能力；突出的研发能力与面点学院赋能 [7][43][44][45] - 公司计划2025年底前开设20家新店型，2026年加速扩张，中期有望实现1500家门店，远期空间可看至3000家，具备“再造一个巴比”的可能性 [7][47][48] 投资建议与弹性测算 - 中性测算下，若每年新开200家新店型（假设150家堂食店、50家外带店），可贡献约1.56亿元营收，占公司当前营收的8.3%左右 [7][57] - 按中期1500家门店假设，有望贡献11.7亿元收入，报表潜在弹性充足 [7][57] - 公司经营战略聚焦“品质、效率、服务优先”，在生产效率提升、新媒体营销、新店型探索上取得突破，内生外延增长逻辑明确，每年有望维持接近双位数增长 [62]

美国市场与科技公司信用 - 大型科技公司5年期CDS价格远低于高收益债整体水平，甲骨文CDS为85.8个基点，而高收益债CDS为332.8个基点[4] - 三方回购成交量创新高至1.19万亿美元，缓解美元流动性冲击，VIX指数仍低于20[13] - 美国政府关门35天未拉低经济增长预期，2025年一致预期为1.9%，较5月高0.5%[16] 人工智能与劳动力市场 - 人工智能对劳动力市场替代效应不明显，当前生产率增长加快但工时下降，与1990年代互补效应为主的经验不同[6] - 美国劳动力市场与美股未出现持续背离，使用非农就业数据替代职位空缺数后两者走势基本一致[10] 中国资产估值与套利机会 - 沪深300指数权益风险溢价为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为27个基点，较2016年12月水平高57个基点[21] - 中国在岸股债总回报之比为28.8，高于过去16年平均值，股票资产中长期吸引力增强[28] 全球市场指标与汇率 - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率升至7.1出现背离，发出不一致信号[26] - 3个月美元兑日元互换基差为-24.3个基点，Libor-OIS利差为109.1个基点，显示离岸美元融资压力缓解[24]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存问题尚未解决、土地财政拖累经济三大问题，仍需更大力度政策缓解基本面下行压力[33] - 上半年部分城市的新房成交热度由供给驱动，可持续性不强，二手房价是观测地产见底的关键指标[33] - 精准拿地是房企摆脱历史土储包袱的前提，部分资产负债表稳定、拿地精准度高的公司估值有望从PB切换至PS[33] - 投资建议关注具备好产品护城河的房企、优质商业地产公司的租金稳定性、存量房中介业务方向，重点关注贝壳-W、绿城中国、太古地产、希慎兴业、华润置地、华润万象生活等[33] 板块行情 - 第45周申万房地产指数下跌0.2%，在31个一级行业中排名第24位[9][13] - A股板块内涨幅第一为盈新发展，周涨幅达27.4%；港股板块内涨幅第一为恒大物业，上涨12.8%[10][12] 政策要闻 - 岳阳平江县全面推行现房销售，成为湖南省首个全面推行现房销售的县城[14][15] - 广州提出到2030年智能建造与工业化建筑产业总产值突破5000亿元，自2026年起全市出让居住用地100%实施装配式建筑[14][15] - 福州出台新政加强商品房销售管理和房企信用评价，有效期5年[14][18] 公司动态 - 万科与第一大股东深铁集团签署框架协议，深铁将提供总额不超过220亿元人民币的股东借款额度，期限不超过3年，专项用于偿还公开市场债券本息，截至公告日实际提款金额为197.1亿元[18][19] - 绿城中国以总价8.58亿元竞得浙江金华义乌市一宗商住地，楼面价18595元/㎡，溢价率达28.44%[18][20] - 万科以底价3.21亿元拿下重庆两江新区一宗纯居住用地，面积40亩[18][20] - 保利发展新增5个房地产项目，总支付价款51.21亿元，权益比例100%[18][20] - 招商蛇口新增三个项目，分布于三亚、上海和合肥[18][20] 销售端表现 - 第45周20城新房成交面积159万方，日均成交22.7万方，环比减少31%，同比减少38%；年初至今累计成交8580万方，同比减少11%[21][25] - 第45周11城二手房成交面积186万方，日均成交26.6万方，环比减少6%，同比减少29%；年初至今累计成交8486万方，同比增加7%[24][28] - 一线城市第45周新房成交面积56.5万方，同比减少35%；二手房成交面积84.0万方，同比减少23%[21][27] 融资端情况 - 第45周发债企业大部分为地方国企，广安控股发行规模最大，为20亿元一般中期票据[30][31] - 首开股份发行的私募债利率最高，为2.93%；华润置地控股发行的一般公司债利率最低，为1.78%[30][31]

宏观经济与出口 - 10月出口同比转负，但两年平均同比为5.5%，与9月的5.3%相近，显示出口韧性[2][11] - 四季度出口展望：11-12月增速或回升，全年出口中枢预计在5%附近；芬太尼关税调降或刺激对美出口[11][15][16] - 2026年出口核心矛盾为全球贸易量（外需），基准情景为外需明年上半年温和回升；出口份额风险边际降低，装备制造业等高价格商品占比提升增强竞争力[2][12][20] 市场策略与政策 - 市场风格切换：10月以来周期股强势，主因反内卷政策加速及牛市驱动转向实物再通胀；M1同比触底回升11个百分点，企业现金活化支撑再通胀环境[3][21][24] - 反内卷政策写入五年规划，投资久期拉长至3-5年产能周期；供需格局优化推动PPI回归，低估值周期品（如有色、钢铁）弹性更强[22][23][25][26] - 险资举牌活跃：全年迄今34起举牌，集中于银行、公用事业等高ROE、高股息资产；举牌险资多元化，13家保险公司参与[9][46][47] 债券与流动性 - 央行10月买债规模200亿元，低于市场预期；参考海外，中国央行持债占比（总资产4.7%）仍有较大空间，每月2000亿属较快水平[4][27][28][29] - 债市α挖掘进入中段：10年国债利率稳定在1.8%附近；基金费率新规或引发约5000亿元赎回，对利率冲击幅度预计在3-10个基点[4][30][31] - 美元流动性冲击：美国财政部现金储备从7月3300亿美元升至10月9300亿美元，商业银行储备金跌破3万亿美元，推高短期融资压力；下周美债供给超千亿美元，风险或加大[5][32][33][34] 资金与行业配置 - 基金仓位变动：股票型基金总仓位97.52%，周度减少54个基点；混合型基金仓位93.14%，周度减少211个基点[6][40] - 行业配置：汽车与有色金属获最大机构加仓，通信与基础化工遭最大减仓；下周推荐行业为消费者服务、综合、建材等[6][41][45] - A股择时信号多空互现：综合模型看空，形态学强度减弱，后市或转为中性震荡；恒生指数维持看空观点[6][38][44]