投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年实现收入93.2亿元，同比增长43.0%；实现归母净利润5.0亿元，加回商誉减值后归母净利润为6.7亿元，同比增长80.4%，处于业绩预告中枢偏上水平 [2][4] - 报告认为公司渠道稳步开拓、产品力持续增强、持续推进海外布局，依托精细化运营与数字化赋能，具备年轻时尚的差异化品牌心智和较优的成长动能 [7] - 公司2025年进行了两次分红，每股分红提升至0.45元 [7] - 预计2026-2028年公司EPS分别为0.79元、0.94元、1.13元 [7] 分品类与分模式业绩 - **分品类收入**：2025年时尚珠宝收入51亿元，同比增长72%；传统黄金首饰收入36亿元，同比增长22% [6] - **分品类毛利率**：传统黄金首饰的毛利率从9.1%提升至12.7% [6] - **品牌授权收入**：为2.9亿元，同比增长11% [6] - **分模式收入**：2025年珠宝业务线下自营、线上、加盟收入分别为20亿元、10亿元、58亿元，分别同比增长8%、3%、80% [13] - **分模式毛利额**：自营、线上、加盟毛利额分别同比增长7%、15%、88%，加盟业务贡献了主要的利润增量 [13] 渠道拓展与门店网络 - **门店总数**：2025年末门店总数为1670家，净增159家 [13] - **加盟渠道**：加盟店1486家，净增214家；直营店184家，净减55家，公司通过加盟模式加速渠道扩展 [13] - **渠道合作**：与华润万象、万达、龙湖、银泰、新城吾悦等连锁商业渠道建立战略合作，并进驻SKP、国金、恒隆、太古里、万象城、来福士等核心商业体 [13] - **海外布局**：新进入柬埔寨、新加坡市场，在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店，海外门店总数达11家 [13] 产品与研发 - **产品系列**：推出非遗“花丝”系列（如“花丝•弦月”）、巩固“串珠编绳”特色专柜优势、推出布丁狗、人鱼汉顿等五大IP授权系列，完善差异化IP生态矩阵 [6] - **研发投入**：全年研发费用0.9亿元，同比增长38%，反映公司注重原创设计 [6] 费用与运营效率 - **费用情况**：全年销售、管理、研发、财务费用分别为7.9亿元、1.8亿元、0.9亿元、0.3亿元，分别同比增长4%、30%、38%、4% [6] - **费用率**：在规模效应下，费用率得到摊薄 [6] 财务预测与估值指标 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为109.75亿元、129.34亿元、151.82亿元 [18] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.01亿元、8.36亿元、10.05亿元 [18] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价10.55元，对应2026-2028年预测市盈率分别为13.38倍、11.21倍、9.33倍；市净率分别为2.28倍、2.05倍、1.81倍 [18] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率分别为17.0%、18.3%、19.4%；净利率分别为6.4%、6.5%、6.6% [18]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点为“现金流改善，看好资源品重估”，认为公司现金流状况显著好转，且在能源安全背景下，其矿产资源业务有望迎来价值重估 [1][5][11] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入10,934.94亿元，同比减少5.76%；实现归属母公司净利润228.92亿元，同比减少17.91%；扣非后归属净利润176.64亿元，同比减少27.38% [1][5] - **收入结构**：基础设施建设业务是最大收入来源，实现营收9,253.51亿元，同比下降6.80%；装备制造业务营收276.15亿元，同比增长11.29%；资产运营业务收入67.09亿元，同比增长87.14%；资源利用业务收入88.90亿元，同比增长9.00% [11] - **区域表现**：境内地区营收10,194.76亿元，同比下降6.61%；境外营收740.18亿元，同比增长7.83% [11] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为9.34%，同比下降0.46个百分点；归属净利率为2.10%，同比下降0.31个百分点；扣非后归属净利率为1.62%，同比下降0.48个百分点 [11] - **费用情况**：全年期间费用率为5.48%，同比下降0.04个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、2.01%、2.06%、0.82% [11] - **现金流与运营**：2025年收现比为96.67%，同比提升7.86个百分点；经营活动现金流净流入287.72亿元，同比多流入7.21亿元；应收账款周转天数为88.31天，同比增加25.63天；资产负债率为78.12%，同比提升0.73个百分点 [11] 业务亮点与前景 - **矿产资源业务**：公司在境内外拥有5座现代化矿山，2025年生产铜金属29.99万吨、钴金属5,577.99吨、钼金属1.42万吨、铅金属8,887.75吨、锌金属2.84万吨、银金属34.52吨 [11] - **资源业务盈利**：2025年，子公司中铁资源实现归属净利润39.75亿元，同比增长32.33%，充分受益于资源品涨价 [11] - **未来发展**：报告看好公司在能源安全促使资源品涨价的背景下，其矿产资源业务的第二主业发展与价值重估潜力 [11] 财务预测与估值指标 - **盈利预测**：预测2026-2028年归属母公司净利润分别为215.19亿元、220.79亿元、231.28亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.87元、0.89元、0.94元 [15] - **估值指标**：基于2026年4月8日收盘价5.33元，预测2026-2028年市盈率（PE）分别为6.11倍、5.96倍、5.69倍；市净率（PB）分别为0.34倍、0.32倍、0.31倍 [7][15] - **其他指标**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.5%、5.4%、5.4%；净利率稳定在2.1%-2.2%之间 [15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级为“维持” [10] 报告的核心观点 - 2025年建筑央企整体面临收入与利润双重压力，市场萎缩与风险出清导致表观利润明显下滑 [1][5] - 基建投资复苏尚待确认，央企对2026年经营目标制定普遍较为审慎 [1][7] - 在传统基建主业承压的背景下，新质生产力相关业务与海外布局成为突出亮点 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 2025年建筑央企整体面临收入与利润双承压 - **宏观环境承压**：基建投资累计增速自2024年下半年以来快速下滑，实物工作量修复不及预期，水泥出库量等同步指标持续低位 [16] - **营收增长乏力**：八大央企中仅中国化学（+1.9%）、中国能建（+3.7%）、中材国际（+7.5%）实现营收正增长，其余均为负增长，中国中冶营收同比下降17.5% [5][17][19] - **利润大幅下滑**：除中国化学归属净利润增长13.2%外，其余均呈双位数下滑，中国中冶因大额资产减值与资产出售影响降幅达80.4%，中国交建、中国能建分别下滑36.9%、30.4% [5][17][19] - **目标完成度差**：营收目标实现率普遍偏低，中国中冶（84%）、中国中铁（89%）完成度低；订单目标实现率分化，中国中铁（82%）、中国中冶（83%）显著低于预期 [6][23] - **订单转化率下降**：订单转化率（营业收入/在手订单）普遍走低，中国能建（31%）、中国铁建（35%）转化率偏低，表明订单向收入转化周期拉长 [6][23] - **经营质量部分向好**：面对行业下行，央企2025年收现比同比全面提升，中国铁建（100.4%）、中国交建（105.8%）、中国能建（103.3%）、中国化学（105.3%）均超100%，经营性现金流净额显著改善 [6][26] - **资产质量压实**：通过大额减值计提（部分央企减值占利润比例超50%），加速释放长期停缓建项目、涉房应收及地方政府债务相关风险，但两金（应收+合同资产）占比仍高 [6][28][32] 基建投资复苏尚待确认，央企2026年目标制定较为审慎 - **2026年目标审慎**：从年报披露的经营目标看，央企对2026年目标制定较为审慎 [1][7] - **营收目标指引**：中国中铁（-7%）、中国铁建（-3%）、中国中冶（-12%）明确给出负增长指引，仅中国交建（+7%）、中国能建（+5%）保持正增长 [7][37] - **订单目标指引**：中国中铁（0%）、中国能建（0%）、中国中冶（-2%）、中国铁建（-2%）基本维持持平或微降，仅中国化学（+2%）、中国交建（+3%）给出小幅增长 [7][37] - **财务杠杆分化**：资产负债率方面，中国铁建（80%）、中国交建（77%）、中国中铁（78%）、中国能建（78%）等维持在75%-80%高位；净负债率方面，中国交建（121%）、中国铁建（106%）、中国能建（109%）突破100%，债务压力较大 [33][35][36] - **分红保持稳健**：多数企业分红比例维持在18%-22%区间，中材国际分红比例最高（44.0%），中国建筑、中材国际股息率分别达5.4%、4.6%领跑行业 [37][39] 新质生产力相关业务与海外布局为突出亮点 - **资源业务表现亮眼**：2025年中铁资源归属净利润46.10亿元，同比增长33.58%，充分受益资源品涨价 [8][42] - **化工实业增长**：中国化学实业2025年实现收入97.54亿元，同比增长11.47%，占公司营业总收入的5.13%，占比同比增加0.44个百分点 [8][42] - **商业模式转型**：中材国际水泥装备与运维服务收入占比持续提升，商业模式从重资产施工向轻资产服务转型成效显现 [8][42] - **海外布局加速**：央企加速出海，中东、东南亚、拉美等区域订单高增，海外市场成为拓展和发展重点 [8][19][42] - **海外订单高增长**：2025年，中国电建海外订单同比增长27.84%，中材国际海外订单同比增长24.00%，中国铁建、中国中铁海外订单增速均超16% [23][49] - **国际工程毛利率高**：国际工程毛利率显著高于国内，有效对冲国内基建投资下行的压力 [19]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司积极推动产品创新和渠道优化布局，内销保持领先的市场份额，外销订单增长确定性强，同时公司强化对于费用投放效率管理，预计公司将保持规模稳健增长同时，盈利效率将得到进一步优化，且公司近年来均保持可观分红率 [11] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入227.72亿元，同比增长1.54% [2][5] - 2025年实现归母净利润20.97亿元，同比下滑6.58% [2][5] - 2025年实现扣非归母净利润19.14亿元，同比下滑7.28% [2][5] - 2025年单四季度实现营业收入58.74亿元，同比下滑0.68% [5] - 2025年单四季度实现归母净利润7.31亿元，同比下滑9.98% [2][5] - 2025年单四季度实现扣非归母净利润5.95亿元，同比下滑9.87% [2][5] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利26.30元（含税），合计派发现金股利20.96亿元，股利支付率达99.95% [2][5] 分区域及产品表现 - 2025年全年公司内销/外销营收分别同比增长2.74%/下滑0.85% [11] - 2025年全年公司SEB相关营收达69.12亿元，同比下滑3.10% [11] - 据公司前期公告，2026年公司于SEB日常关联交易总金额预计达73.60亿元，对应2026年同比或有望增长6.48% [11] - 2025年全年公司烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家庭电器营收分别同比增长0.54%/下滑1.64%/增长1.89%/增长7.37% [11] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年公司毛利率达24.87%，同比下滑0.21个百分点 [11] - 2025年公司内销/外销毛利率分别达28.59%/17.19%，分别同比提升0.91/下滑1.43个百分点 [11] - 2025年公司烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器毛利率分别同比变化+0.58/-0.09/-0.20/+0.32个百分点 [11] - 2025年全年公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.85/-0.01/+0.25个百分点，研发费用率近乎持平 [11] - 综合影响下，2025年公司归母净利率/扣非归母净利率分别达9.21%/8.41%，分别同比下滑0.80个百分点 [11] - 2025年单四季度公司毛利率同比提升1.25个百分点，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.33/+0.20/-0.04/+0.45个百分点，归母净利率/扣非归母净利率分别同比下滑1.28/1.03个百分点 [11] 行业背景 - 外销方面，据海关统计，2025年中国家用电器出口金额(人民币值)同比下降3.3% [11] - 内销方面，奥维云网全渠道推总数据显示，2025年厨房小家电整体零售额663亿元，同比上涨3.8%，均价247元，同比上涨4.2% [11] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.58、23.62和24.81亿元 [11] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.82、2.95和3.09元 [15] - 对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为16.29、15.57和14.83倍 [11] - 对应2026-2028年市净率（PB）分别为5.99、6.23和6.64倍 [15] - 对应2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为36.8%、40.0%和44.8% [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年银行理财行业基本完成净值化转型收官任务，进入真净值发展新阶段，行业在监管引导下完成负债端与资产端转型，打破刚性兑付预期，从依赖估值技巧的规模扩张转向注重投研能力与风险管控的高质量发展，后续需应对负债端赎回压力、资产端收益承压等挑战，推动理财市场规范化、专业化、差异化发展 [2][116] 根据相关目录分别进行总结 负债端：产品设计与投资者结构 - 净值化下市场格局重塑与估值规范落地：监管思路沿顶层设计、细节规范到合规校准递进，2018 年推动行业从“预期收益型”向“净值型”转型，2021 年细化估值要求，2024 年叫停违规操作，2025 年要求完成存量产品估值整改，确保净值波动真实反映底层资产市场变化 [5][17] - 封闭型占比提升，最小持有期型稳步扩张：净值化转型深化下，银行理财运作模式呈现开放式存续占比稳定、封闭式新发占比持续走高特征，2025 年四季度封闭式新发占比达 91.22%；最小持有期型占比从 2025 年 1 月至 2026 年 2 月从 27.84%升至 32.21%，成为优化开放式产品结构核心力量 [6][23] - 理财公司主导、传统银行占比持续收缩：2018 年政策要求商业银行通过持牌理财子公司开展理财业务，2023 - 2025 年持牌理财公司市场份额从 82.98%攀升至 91.96%，传统未持牌银行占比仅 8.04%，牌照整改进度接近尾声 [40] - 一般客户占主体地位，高净值占比微降：截至 2025 年 12 月，一般客户存续规模占比达 97.72%，高净值客户占比从 0.29%降至 0.18%，一般客户对净值波动容忍度低，加大理财机构流动性管理压力 [47] - 两轮净值化与理财估值端新型平滑：理财市场净值化进程分两轮，首轮完成非净值产品清理，截至 2026 年 2 月净值型产品占比达 99.99%；次轮规范净值型产品估值平滑行为，监管收紧要求，行业出现信托专户 T - 1 估值规则和货币基金“贴息增强”策略等新操作模式 [49][54] - 净值化下的估值整改与摊余成本法应用：净值化转型深化核心是让估值回归真实，首轮清理非净值产品，次轮规范估值操作；摊余成本法适用范围动态调整，现金管理类和符合条件的封闭式产品可适用，应用规模及占比持续双降，截至 2026 年 2 月封闭式产品采用纯摊余成本法规模占比降至 1.26% [58][59] 资产端：投向调整与产品表现 - 固收类持续扩容、现金管理类回落：2021 年 1 月至 2026 年 2 月，固收类产品存续占比从 53.12%升至 76.36%，现金管理类产品占比从 34.67%降至 20.93%；“固收 +”产品规模占固收类比例从 67.68%提升至 71.79%，新发“固收 +”产品占比自 2025 年 5 月后逐步提升 [65][72] - 中低风险主导、权益投资受限：存续理财产品风险等级整体较低，一级和二级风险产品占比持续提升，截至 2025Q4 合计占比达 95.86%；现金管理类产品 97.78%为一级风险，固定收益类以二级风险为主，权益类、商品及金融衍生品类以中高、高风险为主 [83][84] - 存款与同业存单占比提升、权益配置偏保守：2025 年 3 - 12 月，现金及银行存款投向从 6.79 万亿元升至 10.06 万亿元，同业存单从 3.93 万亿元升至 4.35 万亿元；权益类资产投向从 2025 年 6 月的 0.79 万亿元降至 12 月的 0.68 万亿元，理财机构出于风险管控对权益类资产配置保持谨慎 [93][94] - 回撤总体幅度收窄、收益分层加剧：2024 年初全市场回撤幅度中枢为 0.79%，截至 2026 年 2 月回落至 0.37%；固收类产品回撤幅度持续收窄，权益类产品回撤波动具有阶段性冲高特征；固收类产品收益稳、达标率高、回撤低，混合类产品阶段性回暖，权益类产品收益、达标率和回撤极端波动 [101][105]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 2026年2月28日美以对伊朗的军事打击呈现“非对称”与“多线协同”特征，冲突可能刺激全球军贸规模显著增长 [2] - 中东地区因复杂的宗教、民族及主权矛盾长期为世界军贸核心区域，1985-2024年其军贸进口订单占世界比重超过26% [14] - 频繁冲突带来军贸需求提升，而中国装备在实战中取得的优异战绩（如2025年印巴空战）有助于高端化破局，主机厂是核心受益环节 [14] - 建议关注拥有（潜在）爆款型号的军机、无人机、雷达、导弹主机厂，以及在反导、反无人机领域有卡位优势的核心标的 [2][14] 根据目录总结 美以伊军事冲突特征 - 冲突始于2026年2月28日，是前期中东矛盾（如2023年哈马斯袭击、2025年以色列“雄狮行动”）的延续，并涉及伊朗支持的“抵抗轴心”代理人体系 [14][19][21] - 美国高度依赖传统战机体系，截至2026年3月23日已执行超过8000次战斗飞行任务，并首次在实战中部署了低成本攻击无人机（LUCAS） [14][34] - 伊朗主要使用导弹及无人机进行非对称饱和反击，其无人机成本远低于巡航导弹，试图以此突破现代防空体系 [14][54] 国际军贸格局与中东市场 - 美国对小国（如委内瑞拉、格陵兰岛）主权的干涉及特朗普政府计划在2027年申请1.5万亿美元国防预算，加剧全球安全担忧，可能刺激各国提升军费及武器采购 [14][72][74] - 中东地区军贸订单与安全局势强相关，二战后的多次冲突推动其订单量攀升，该地区是军贸重点区域 [14][78][83] - 1985-2024年，美国在中东军贸出口份额占50.92%，占据绝对主导地位；同期中国在中东份额为3.14%，有较大提升空间 [14][85] - 中东地区进口的军贸装备中，飞机占比最高，达46.20%，其次为导弹（16.95%）和装甲车辆（11.79%） [14][90] 中国军贸机遇与产业链逻辑 - 2025年印巴空战中，巴基斯坦使用中国ZDK-03预警机、J-10CE战斗机、PL-15导弹等体系化装备，以0损失击落印度5架战机，证明了中国装备的优异性能，有助于打开军贸空间 [14][94] - 军贸产业链中，主机厂与军贸厂商共享全流程毛利，能享受军贸带来的量价齐升；中上游零部件厂商主要受益于量的提升 [14][99] - 主机厂的军贸毛利率有较大提升空间，例如中无人机2022年军贸毛利率为27.03%，而其国内毛利率仅为5.82% [14][101][103] 投资建议与核心方向 - 投资核心逻辑包括：频繁冲突刺激需求、优异战绩助力破局、主机厂享受溢价、飞机/雷达/导弹等是核心受益方向 [14][105] - 建议关注的具体标的包括：中航沈飞（J-35）、中航成飞（J-10C）、航天彩虹（无人机及导弹）、中无人机（翼龙系列）、中航西飞（Y-20、KJ-500）、航发动力（航空发动机）、广东宏大（导弹）、国睿科技、航天南湖（雷达）等 [10][14][106]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点与业绩摘要 - 2025年公司实现营业总收入7.74亿元，同比增长32.41%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长36.89% [2][6] - 2025年第四季度单季营收2.54亿元，同比增长43.73%，环比增长28.22%；单季实现归母净利润0.24亿元 [2][6] - 公司正稳步迈入“设备+耗材”双轮驱动的多样化、平台化发展新阶段，预计2026-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.8亿元 [12] 分业务板块表现 - **新能源/锂电设备**：作为压舱石业务，2025年实现营收2.22亿元，同比增长47.08%，毛利率维持在63.06%的高位 [12] - **半导体设备**：业务迎来爆发式增长，全年贡献营收0.96亿元，同比增长105.37%，毛利率达56.54% [12] - **线束连接器设备**：深度绑定头部客户，实现营收1.03亿元，同比增长26.03%，毛利率58.39% [12] - **配件与耗材业务**：实现收入2.60亿元，同比增长41.75%，占主营业务营收比重进一步提高，毛利率高达75.47% [12] 技术突破与平台化布局 - 在半导体领域，公司不仅在功率半导体端子/PIN针焊接等实现批量出货，更在先进封装领域实现关键突破 [12] - 先进超声波扫描显微镜（SAM）成功获得国内头部半导体存储厂商订单，超声波固晶机（超声热压焊机）也已获得客户正式订单，成功打破海外垄断 [12] - 2025年研发支出达1.60亿元，占营收比重达20.67%，依托高强度研发投入，公司已成功完成向“通用超声波技术平台”的蜕变 [12] - 应用边界横向拓宽至医疗与航空航天等高附加值领域：医疗领域，控股子公司已取得超声波口腔医疗器械注册证6项；航空航天领域，面向热塑性复合材料的超声波焊接/增材复合制造设备已获得飞机制造企业首台订单 [12] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.48亿元、3.83亿元、5.60亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.15元、3.31元、4.84元 [16] - 基于2026年4月3日108.99元的收盘价，对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为51倍、33倍 [12][16] - 预计2026-2028年整体毛利率将维持在62%-63%区间 [16]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [5] 核心观点 - 公司2025年实现营业收入17.3亿元，同比增长29.6%；归母净利润1.3亿元，同比增长36.0% [2][4] - 公司深耕汽车内饰领域，打造一体化解决方案供应商，通过不断开拓新客户、新品类，并加速出海以提高汽车业务营收天花板及盈利空间 [2] - 公司积极探索布局机器人轻量化领域，有望凭借技术、研发、客户关系、全球化等优势，开拓公司第二成长曲线 [2] 财务业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入17.3亿元，同比增长29.6%；归母净利润1.3亿元，同比增长36.0%，处于此前业绩预告区间（1.3~1.5亿元）；归母净利率为7.7%，同比提升0.4个百分点 [2][4][9] - **分业务收入**：功能件收入9.1亿元，同比增长23.2%；装饰件收入6.8亿元，同比增长62.4% [9] - **分地区收入**：国内收入10.0亿元，同比增长17.7%；海外收入5.9亿元，同比大幅增长91.8% [9] - **毛利率水平**：2025年全年毛利率达25.7%，同比提升0.2个百分点。其中国内毛利率为23.9%，同比提升1.6个百分点；海外毛利率为28.7%，同比提升0.7个百分点 [9] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入4.6亿元，同比增长17.0%，环比增长2.2%；毛利率为25.8%，同比下降3.0个百分点，环比下降1.8个百分点；归母净利润为0.3亿元，同比下降42.8%，环比下降39.8%；归母净利率为5.7%，同比下降6.0个百分点，环比下降4.0个百分点 [9] - **2025年第四季度费用**：期间费用率为15.6%，同比提升4.2个百分点，主要系汇兑损益导致财务费用增加；计提信用减值损失0.1亿元 [9] 业务运营与战略 - **海外市场表现强劲**：墨西哥市场收入达5.4亿元，同比增长70.4%；墨西哥工厂产能利用率已提升至90%，实现净利润0.2亿元，同比扭亏，净利率为2.8%，同比提升20.2个百分点 [9] - **全球化布局加速**：销售网络覆盖东亚、欧洲和北美，积极拓展特斯拉、日产、马瑞利、日立Astemo等国际客户 [9] - **产能扩张**：墨西哥第三工厂已完成施工，进入试生产阶段；公司计划在泰国打造汽车内饰件生产基地，以强化订单交付及产品供给能力 [9] - **机器人新业务布局**：人形机器人对减重轻量化需求明确，工程塑料等轻量化材料应用有望提速；公司正处早期技术探索和资源储备阶段，积极布局PEEK等工程塑料轻量化领域，以开拓“注”造未来第二成长曲线 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.7亿元、2.1亿元、2.5亿元 [9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.04元、2.50元、2.97元 [16] - **市盈率预测**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为54.5倍、44.5倍、37.4倍 [9] - **其他预测指标**：预计2026-2028年净利率分别为8.4%、8.6%、9.0%；净资产收益率（ROE）分别为11.0%、11.9%、12.4% [16]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [3] 核心观点 - **短期业绩承压但收入增长**：公司2025年实现营收2,228.2亿元，同比增长10.2%，但归母净利润为98.7亿元，同比下降22.1% [1][3] - **单车收入持续提升**：2025年第四季度单车营收达到17.3万元，同比增加1.5万元 [7] - **新车周期与战略转型驱动未来**：公司加速全球化布局和新能源转型，持续的新车周期有望推动销量与业绩改善，长期四大拓展战略和智能化转型将打开增长与盈利空间 [1][7] 财务表现总结 - **2025年整体业绩**：营收2,228.2亿元，同比+10.2%；归母净利润98.7亿元，同比-22.1%；全年毛利率18.0%，同比下降1.5个百分点 [1][3][7] - **2025年第四季度关键数据**： - 销量40.0万辆，同比+5.5%，环比+13.2% [7] - 营收692.4亿元，同比+15.5%，环比+13.1% [7] - 归母净利润12.3亿元，同比-45.6%，环比-46.5%；归母净利率1.8%，同比下降2.0个百分点 [7] - 单车净利润约0.3万元，同比和环比均下降0.3万元 [7] - 扣非后归母净利润8.7亿元，同比-35.8% [7] - **盈利下滑原因**：主要受直营体系投建、营销投放、政府补贴波动以及第四季度计提年终奖等短期因素影响 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为138.3亿元、167.4亿元、211.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.62元、1.96元、2.47元 [7][10] 业务运营与战略总结 - **销量结构优化**： - **海外市场高增长**：2025年第四季度海外销量17.2万辆，同比+33.4%，销量占比达42.9%，同比提升9.0个百分点 [7] - **新能源销量提升**：2025年第四季度新能源销量12.5万辆，同比+13.5%，新能源乘用车销量占比达35.3%，同比提升2.3个百分点 [7] - **国内业务调整**：公司在产品、渠道、供应链三个维度进行调整，坚定深化新能源转型，重点发力插混赛道，并加速智能新能源产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多个品牌的新车将贡献增量 [7] - **全球化布局加速**：推行“ONE GWM”战略，2025年底业务已覆盖170多个国家和地区，拥有超过1500家海外销售渠道，在泰国、巴西等地建立了3个全工艺整车生产基地，并拥有多家KD工厂 [7] - **智能化发展**：公司积极推动智能化，构建以VLA模型与世界模型为核心的技术体系，并推出了新一代辅助驾驶系统Coffee Pilot 4 [7] 估值与投资建议 - **估值水平**：基于盈利预测，报告给出A股对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.8倍、10.6倍、8.3倍；港股对应PE分别为6.8倍、5.6倍、4.5倍 [7] - **投资逻辑**：短中期看，公司出海加速、国内新能源转型深化以及坦克等高价值车型占比提升有望推动销量与业绩成长；长期看，公司的四大拓展战略和智能化转型将打开长期增长空间和全产业链盈利空间 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - **A10上市有望再造爆款**：零跑A10于2026年3月26日正式上市，定价6.58-8.68万元，产品力强劲，延续极致性价比路线，具有爆款潜质 [2][4] - **全球新车周期推动增长**：公司国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] - **看好销量与盈利双升**：公司全球强势新车周期正当时，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升 [8] 产品分析：A10车型 - **定价优势**：A10定价6.58-8.68万元，上市即交付，并提供较多优惠权益 [8] - **空间优势**：A10长宽高为4270mm*1810mm*1635mm，轴距2605mm，尺寸较同级车优势明显，空间得房率达88.1%，设双层后备箱，乘坐空间大，储物能力强 [8] - **续航与补能优势**：A10提供403km、505km两个续航版本，SOC 30%-80%（约250km）充电时间最快仅需16分钟 [8] - **智能化优势**：座舱配置高通骁龙8295P/8155P芯片，激光雷达版配置激光雷达+高通8650芯片，可实现车位到车位领航辅助驾驶 [8] - **市场潜力**：竞品车型月销量多达2-4万辆，A10上市有望再造爆款，进一步提高全年100万销量目标确定性 [8] 公司业务与战略 - **产品矩阵**：公司产品覆盖5-20万价格带不同细分市场，并已实现T03、C10和B10出海，2026年A系列和D系列发布将进一步拓宽产品矩阵 [8] - **国内渠道**：坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年底，共有950家销售门店（其中407家零跑中心，543家体验中心），526家服务门店，覆盖295个城市 [8] - **海外拓展**：2025年出口6.7万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29国市场排名前三，其中第四季度位居第二 [8] - **海外网络**：2025年底，在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等约40个国际市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超800家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [8] - **海外生产**：西班牙CKD项目已立项，计划2026年10月投产B10，2026年5月启动B05试制并于2027年投产 [8] - **智驾规划**：计划2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平，并预计2026年底前完成智驾基座模型，落地基于AI大模型的辅助驾驶方案研发 [8] 增长前景与财务预测 - **国内增长动力**：以技术底蕴打造品价比产品，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [8] - **海外合作优势**：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局快速、调整灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [8] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.3亿元、92.2亿元、117.4亿元 [8] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.0倍、7.2倍、5.6倍 [8]