报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦政府债，对 2025 年 9 月 1 日 - 14 日地方债发行情况进行复盘与预告，同时介绍特殊新增专项债发行进展 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 9 月 1 日 - 7 日地方债净供给 367 亿元，9 月 8 日 - 14 日预告净供给 1928 亿元 [2][4][12] - 展示 8 月、9 月地方债计划与实际发行对比，以及近月发行计划、实际发行和净融资情况 [16][20][22] 地方债净供给 - 截至 9 月 7 日，新增一般债发行进度 77.15%，新增专项债发行进度 75.11% [26] - 呈现截至 9 月 7 日再融资债减地方债到期当年累计规模 [26] 特殊债发行明细 - 截至 9 月 7 日，2025 年特殊新增专项债共披露 9131.69 亿元，2023 年以来共披露 21036.82 亿元，江苏、湖北、新疆披露规模前三 [6] - 统计截至 9 月 7 日特殊再融资债和特殊新增专项债发行情况，含不同轮次及各省市数据 [30][33] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差及分区域二级利差情况 [37][38] 新增专项债投向 - 统计新增专项债项目投向逐月情况 [40]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 财务表现 - 2025H1实现营收82.41亿元（同比-4%）归母净利润10.18亿元（同比+3%）扣非净利润9.43亿元（同比+21%）[2][6] - 2025Q2实现营收47.94亿元（同比-3%）归母净利润7.10亿元（同比-8%）扣非净利润6.77亿元（同比+7%）[2][6] - Q2毛利率同比提升3.2个百分点 其中橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他分别提升2.3/5.1/4.2/2.2/1.7个百分点[12] - Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变化-2.2/-0.04/+1.6/-2.0个百分点[12] - 预计2025-2027年归母净利润26.5/27.9/30.7亿元 对应PE约13/12/11倍[12] 经营韧性体现 - Q2收入小幅下降3% 分产品中橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他收入同比变化-4%/-3%/-8%/-17%/+7%[12] - 分渠道表现：Q2经销/直营/大宗渠道收入同比变化-6%/+2%/+4%[12] - 经营利润率同比提升 Q2归母/扣非净利率同比变化-0.7/+1.3个百分点[12] 渠道变革进展 - 2025H1门店数净减少104家 其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌净变动-99/-7/-63/-13/+78家[12] - 零售大家居门店已开约1200家 超60%经销商已布局或正在布局该业务[12] - 直营门店户均单值2018-2024年CAGR达47% 多品类协同销售占比从30%提升至54%[12] 战略优化措施 - 推行"分田到户"机制 实施利润中心下沉和核算单元颗粒化[12] - 深化大家居运营能力 从产品研发、体系、质量与交付四方面改革[12] - 2024年干线建设覆盖货量占比突破93% 整装业务达成"10天快链"标准（准交率90%+）[12] 股东回报与估值 - 公告2024-2026年每年现金分红不低于15亿元 对应当前股息率约4.4%[12] - 当前股价56.24元 每股净资产29.78元 近12月最高/最低价79.53/40.03元[9] - 2025年预测每股收益4.35元 对应市盈率12.94倍[17]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1营收17.60亿元，同比+34%；归母净利润1.48亿元，同比-23%；扣非净利润1.46亿元，同比-24% [2][6] - 2025Q2营收8.49亿元，同比+26%；归母净利润0.58亿元，同比-47%；扣非净利润0.56亿元，同比-48% [2][6] - Q2归母/扣非净利率同比下降9.3/9.5个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润为3.5/4.2/4.9亿元，对应PE 21/18/15倍 [14] 业务板块分析 婴裤代工业务 - H1内生收入同比+9%，Q2估计同比微增 [14] - 增速放缓主因315舆情致使客户下单谨慎及公司采取让利举措 [14] - 预计8月订单已修复，大王订单开始起步 [2][14] - 外销业务H1收入同比+67%，泰国自主品牌拓展及外销代工拓地区贡献增量 [14] - H1内生利润率约10.3%，同比下降主因降价让利、销售费用增加、利息收入减少（H1同比减少超2000万元）及折旧增加 [14] 丝宝业务 - H1收入同比+3%，618大促线上卫品大盘承压 [14] - 产品结构持续优化，新品占比提升 [14] - H1丝宝利润率0.5%，毛利率在55%-60%区间 [14] - H1销售费用投入1.4亿元，对应销售费用率43% [14] - 侧重规模提升，适当控费比 [2][14] 战略布局与发展前景 - 拟于秘鲁与坦桑尼亚设立海外产能，辐射拉美与非洲新兴市场 [14] - 引入非洲知名销售团队，加速当地自主品牌拓展 [14] - 婴裤内销份额持续提升，2024年达9.3%（2019年：4.2%） [14] - 三代和四代芯体技术领先，在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势 [14] - 花王和大王由自产转为公司外协，体现研发制造能力获得认可 [14] - 生育补贴政策（《育儿补贴制度实施方案》）有望从量、价两方面促进婴裤消费 [14] 洁婷品牌发展 - 产品端推出透气双UPro系列（每片0.9+元）与吸隐力系列（每片1.3+元） [14] - 线上渠道伴随资源加投及运营优化有望提速 [14] - 品牌营销能力与渠道基础同豪悦的产品研发及制造优势形成协同 [14] - 已完成股份回购用于潜在股权激励计划 [14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 维持 [7] 报告核心观点 - Anthropic于9月5日发布公告 立即停止向多数股权由中国资本持有的集团或其子公司提供Claude等AI服务 [2][4] - 此次封禁事件并非首例 海外大模型持续禁止中国企业使用 OpenAI已于2024年6月25日宣布自7月9日起阻止来自非支持国家（包括中国）的API流量 [9] - 美国商务部工业与安全局于2025年1月13日发布《人工智能扩散框架》临时最终规则 进一步加大先进计算集成电路和封闭式两用AI模型权重的出口控制力度 [9] - 长期视角下 Anthropic此举将推动中国企业进一步使用国产大模型 依赖Anthropic技术进行二次开发的团队将被迫转向自主研发或使用国产替代 [9] - 国产大模型性能持续提升 以阿里通义千问Qwen-3-Max-Preview模型为例 在知识推理 数学计算 编程能力等核心维度已达到世界领先水平 [9] - 阿里云开源AI编程大模型Qwen3-Coder Qwen3-Coder-480B-A35B-Instruct在Agentic Coding Agentic Browser-Use和Agentic Tool-Use上取得开源模型SOTA效果 可与Anthropic的Claude Sonnet4媲美 [9] - 在中美科技博弈加剧背景下 大模型国产化将加速 此次封禁事件将进一步加速国产化替代进程 [2][9] 投资建议关注方向 - 建议关注国产大模型产业链 [2][9] - 建议关注在垂类场景具备数据优势的模型企业 [2][9] - 建议关注国产算力产业链 [2][9]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[7] 核心观点 - 首届深空经济与产业发展大会于2025年9月4日在安徽合肥召开 首次提出深空经济概念并系统梳理发布中国深空经济十大产业方向[2][5] - 深空经济作为驱动航天产业升级、培育创新动能、重塑空间格局的重要力量 有望成为未来重要新兴产业 关注产业由0到1的投资机遇[2][10] - 建议关注产业链各环节的核心供应商 重点关注卫星应用相关标的[2][10] 深空经济概念与产业方向 - 深空经济是太空经济的延伸和扩展 显著特点是对地外天体资源的开发利用[10] - 深空探测实验室首次提出深空经济概念并发布十大产业方向：深空资源开发、深空互联网、深空能源、深空生物、深空运输、深空智能、深空建造、深空旅游、深空安全、深空文化[10] - 表明中国深空探测正从技术突破、科学探索迈向经济赋能、产业驱动的发展新阶段[10] 产业发展前景 - 深空经济具有前沿性、稀有性、探索性和多元性等新特征 有望成为培育新质生产力的新引擎[10] - 对标低空经济、深海经济 2025年政府工作报告将深海科技与商业航天、低空经济并列列入国家未来产业发展重点[10] - 预计2040年全球深空经济规模有望达到万亿美元[10] 商业化进展 - 近期商业航天订单持续落地：航天宏图与非洲某国签署互联网卫星采购合同 金额约10亿元人民币[10] - 航天宏图与巴基斯坦签署互联网卫星合作项目战略合作协议 总金额29亿元人民币[10] - 订单落地表明深空经济正从技术突破迈向产业落地阶段[10]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 对应2025/2026年PE为37/30倍 [8][10] 核心观点 - 百润股份作为中国预调酒行业龙头企业 预调酒业务有望随市场扩容实现稳定发展 [3][8] - 公司同时是国产威士忌领军品牌 在产品矩阵、渠道设计、产能储备等方面已做好准备 威士忌业务有望持续贡献业绩增量 [3][5][8] - 预调酒业务2024年实现收入26.8亿元 同比下降7.2% 占总收入比重87.8% [5][19] - 香精香料业务2024年实现收入3.4亿元 同比增长6.3% 占比11.0% [5][19] 业务结构分析 - 公司形成预调酒和香精香料双轮驱动发展模式 2015年收购巴克斯酒业实现并表 [5][19] - 2015-2024年预调酒业务收入复合增速2.1% 香精香料业务复合增速10.6% [19] - 预调酒业务发展呈现周期性 香精香料业务发展较为平稳 2017年以来每年实现正增长 [19] 预调酒业务 - RIO品牌预调鸡尾酒市场占有率连续多年全国排名第一 [6][64] - 已形成完善产品矩阵 涵盖微醺系列、清爽系列、强爽系列、经典系列及限定/联名/定制系列 [6][64] - 产品规格包括275mL、330mL、500mL等不同容量易拉罐装和玻璃瓶装 [6][64] - 2024年线下零售渠道收入27.11亿元 同比下降1.5% 占预调酒收入比重约90% [73][75] - 数字零售渠道收入2.66亿元 同比下滑30.8% 占比约9% [73] - 即饮渠道收入0.36亿元 同比下滑43.6% 占比约1% [73] - 拥有上海、天津、成都、佛山四个生产基地 [79] 威士忌业务 - 2016年启动威士忌战略 2021年威士忌酒厂正式投产 [5][20] - 2024年11月推出两款创世版威士忌产品 [5][20] - 2025年3月推出"百利得"单一调和威士忌22和66 [5][20] - 2025年6月崃州蒸馏厂发布5款单一麦芽威士忌新品 [5][20] - 已完成第50万只酒桶罐装 是国内桶陈规模最大的威士忌酒厂 [7][83][124] - 未来将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力 [124] - 崃州蒸馏厂荣获全球威士忌行业多项大奖 包括艾威奖"Icon of Whisky"中国区2024年度四大奖项 [129] 市场前景 - 2024年中国预调酒市场零售规模146.0亿元 同比增长6.6% 过去5年复合增速17.5% [40] - 2024年预调酒销售量414万千升 同比增长4.4% 过去5年复合增速17.6% [40] - 中国预调酒市场呈现寡头垄断态势 2024年百润市占率72.3% 显著领先第二名动力火车(17.2%) [43] - 中国预调酒人均消费量仅为0.1L 远低于美国的6.2L和日本的12.6L [61][62] - 2024年全球威士忌销售金额1406亿美元 为全球第一大烈酒品类 [83] - 2024年中国威士忌销售金额20.92亿美元 销售量16246千升 [98] - 中国威士忌消费均价129美元/升 远高于全球平均水平34美元/升 [89] - 2023年中国本土威士忌总产量5万千升 同比增长127% [111]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 业绩拐点明确，2025年上半年归母净利润同比增长32.5%至10.3亿元，第二季度同比增长40.8%至5.2亿元 [1][3] - 大宗商品经营货量逆势增长19.0%至超1.2亿吨，能源化工及农产品板块表现突出 [9] - 大宗商品物流营收同比增长17.4%，毛利润同比增长20.5%，综合物流和铁路物流增长显著 [9] - 财务费用同比下降41.8%，推动期间费用减少15.4%，净利率提升0.1个百分点至0.5% [9] - 造船业务订单饱满，新签15艘，在手91艘，启东新船厂投产后产能和盈利能力将提升 [9] - 引入战略投资者、回购股票及实施股权激励，彰显发展信心，聚焦"三新一高"战略 [1][9] 财务表现 - 2025年上半年营收2039.5亿元（同比增长0.2%），归母净利润10.3亿元（同比增长32.5%） [3] - 第二季度营收1068.1亿元（同比增长8.0%），归母净利润5.2亿元（同比增长40.8%） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为19.0亿元、22.6亿元、26.1亿元，对应PE为10.8X、9.0X、7.8X [9] 大宗商品经营板块 - 经营货量超1.2亿吨（同比增长19.0%），收入同比增长0.1%，期现毛利同比下降3.7% [9] - 金属矿产：货量+5.4%，营收-10.9%，期现毛利-26.1% [9] - 能源化工：货量+42.8%，营收+21.0%，期现毛利+51.5% [9] - 农产品：货量+43.8%，营收+14.9%，期现毛利+255.0% [9] - 新能源：货量+45.5%，营收+11.8%，期现毛利-25.4% [9] 大宗商品物流板块 - 营收同比增长17.4%，毛利润同比增长20.5% [9] - 综合物流：营收+16.4%，毛利+31.1%（铝产业物流营收增长超400%） [9] - 铁路物流：营收+20.8%，毛利+73.4%（业务量增长超20%） [9] - 农产品物流：营收+6.7%，毛利-74.7% [9] 生产制造板块 - 营收同比下降6.7%，主因部分订单转移至启东新船厂 [9] - 新签订单15艘，在手订单91艘，启东新船厂投产后产能和盈利能力将提升 [9] 战略与资本运作 - 引入招商局和山东港口战略投资者，支持业务拓展 [9] - 回购股票并实施限制性股票激励计划，彰显发展信心 [9] - 聚焦"三新一高"战略，通过产业投资驱动产业链运营能力提升和资产增值 [1][9]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[7] 核心观点 - 暑期档以来游戏行业保持高热度 行业景气度有望延续[1][4] - 新游强长线表现及丰富产品储备带动游戏板块基本面持续向好[2] - 新游周期 政策趋势及AI催化共同作用下 游戏板块景气度及估值仍具有向上空间[2] 行业表现与市场数据 - 7月中国游戏市场规模为290.84亿元 环比增长8.14% 同比增长4.62%[10] - 7月手游市场规模为213.60亿元 环比增长6.36% 同比增长0.92%[10] - 7月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为16.93亿美元 同比增长6.76%[10] - 8月国家新闻出版署共发放173个版号 包括166款国产网络游戏和7款进口网络游戏 单月国产版号发放数量再度刷新2022年版号恢复发放以来的纪录[10] - 今年国产游戏版号发放数量过千 较2024年同期增长明显[10] 重点公司及产品表现 - 巨人网络《超自然行动组》9月5日逍遥时装上线后进入iOS畅销榜Top12[10] - 吉比特《杖剑传说》8月以来维持在iOS畅销榜Top20-40[10] - 腾讯《无畏契约：源能行动》8月19日上线后最高进入iOS畅销榜Top4[10] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》首月流水预计1亿+[10] - 点点互动《奔奔王国》进入微信小游戏畅销榜Top25[10] - 《道友来挖宝》稳居微信小游戏畅销榜Top5左右[10] 产品储备与未来展望 - 恺英网络储备产品包括《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆诛邪传说》《三国：天下归心》等多款自研产品[10] - 完美世界《异环》年内有望开启三测[10] - 心动公司《伊瑟》公测定档9月25日[10] - 暑期游戏流水驱动游戏公司Q3业绩有望加速增长[10] - 新游强势表现或带动游戏公司业绩持续向上[10] 建议关注标的 - 相关标的包括巨人网络 恺英网络 吉比特 完美世界 姚记科技 盛天网络 腾讯 心动公司等[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入24.4亿元（同比-3.7%），归属净利润3.3亿元（同比+35.3%），扣非净利润3.4亿元（同比+35.5%）[2][6] - 2025年第二季度单季度收入11.4亿元（同比-13.8%，环比-12.2%），归属净利润0.9亿元（同比-21.7%，环比-61.9%），扣非净利润1.1亿元（同比-13.9%，环比-51.2%）[2][6] - 2025年第二季度毛利率20.0%（同比-0.2个百分点，环比-9.9个百分点），销售净利率8.1%（同比-0.8个百分点，环比-10.5个百分点）[12] 业务板块分析 - 食品添加剂板块2025年上半年收入11.8亿元（同比-12.1%），毛利率45.2%（同比+18.1个百分点）[12] - 2025年第二季度三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价分别为25.0、3.8、10.0、8.2万元/吨，同比变动+126.8%、+1.2%、+10.5%、+12.9%，环比变动+0.1%、+1.6%、持平、+3.6%[12] - 2025年第二季度三氯蔗糖出口量3327吨（同比-16.1%，环比-23.6%），安赛蜜出口量4026吨（同比-13.3%，环比-6.0%）[12] - 行业开工率2025年第二季度为41.3%，环比有所下行[12] 产品价格与市场动态 - 三氯蔗糖厂商发布调价函报价18.5万元/吨，贸易商实际成交价格在17-18万元/吨[12] - 行业采取控量提价策略，但销量减少[12] 项目建设进展 - 定远二期年产8万吨电子级双氧水项目已完成试车并投入试生产[12] - 年产7.1万吨湿电子化学品项目已完成备案，正在推进审批[12] - 合成生物学领域取得突破：高效甜菊糖苷合成菌株研发成功，酶改制甜菊糖苷实现1200吨/年产能，成本显著降低[12] - 萜类香料项目中的圆柚酮、瓦伦西亚橘烯已实现产业化并推向市场[12] 业绩预测 - 预计2025-2027年业绩分别为9.3、13.6、17.2亿元[12] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.64、2.39、3.02元[17] - 预计2025-2027年净利润率分别为16.3%、20.5%、24.1%[17]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心观点 - 2025年上半年公司收入同比基本持平但业绩显著下滑 收入41.2亿元（同比+0.2%） 归属净利润6.7亿元（同比-37.6%） 扣非净利润6.7亿元（同比-37.0%）[1][6] - Q2单季度收入小幅增长但净利润大幅下滑 收入20.6亿元（同比+3.4% 环比+0.4%） 归属净利润3.1亿元（同比-45.8% 环比-14.0%）[1][6] - 盈利水平明显下降 毛利率24.6%（同比-8.6个百分点） 净利率16.3%（同比-9.9个百分点）[12] - 摩洛哥项目进展顺利 工程进度达93% 下半年有望实现较大规模产品放量[12] - 公司持续推进国际化产能布局 泰国工厂二期已大规模投产 摩洛哥一期2024年9月底投产[12] 财务表现 - 2025H1轮胎产量1557.0万条（同比-3.2%） 销量1487.0万条（同比-1.5%）[12] - 半钢胎产量1504.1万条（同比-3.6%） 销量1437.0万条（同比-1.7%）[12] - 全钢胎产量52.9万条（同比+7.7%） 销量50.0万条（同比+3.1%）[12] - Q2轮胎销量749.3万条（同比+1.6%） 其中半钢胎720.7万条（同比+0.6%） 全钢胎28.6万条（同比+34.0%）[12] - 期间费用率6.6%（同比+2.3个百分点） 财务费用率增加1.8个百分点主要系汇兑损益变动[12] 产能布局 - 摩洛哥工厂是全球第4座智能化工厂 两期项目总计年产1200万条高性能乘用车轮胎[12] - 泰国工厂二期项目包括600万条高性能半钢胎及200万条高性能全钢胎扩建项目[12] - 非洲新产能是公司"833 plus"战略规划的重要步骤[12] 业绩预测 - 预计2025-2027年净利润分别为16.7亿元、22.4亿元及26.6亿元[12] - 对应每股收益分别为1.62元、2.17元及2.57元[15] - 预计2027年营业收入将达141.10亿元[15] 影响因素 - 原材料价格上涨对盈利造成压力 天然橡胶价格较去年同期增长10%以上[12] - 海外关税政策变化增加企业成本 欧盟延长对华卡客车轮胎"双反"条例 美国对华轮胎关税调整[12] - 欧盟5月启动对中国乘用车及轻卡轮胎反倾销调查[12]