投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 2025年业绩受资产减值拖累，但公司基本面已夯实，全域化、控折扣、降库存等改革措施取得成效，正渐入向上周期 [1][5][10] - 预计后续新零售改革逐步见效，逆势开店策略有望为未来收入和业绩带来弹性增量 [2][10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.3亿元、11.3亿元、12.1亿元，对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [2][10] - 假设每股派息0.3元，对应股息率为5.5% [2][10] 2025年业绩表现与财务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润8.9亿元，同比下降21.5%；扣非归母净利润8.4亿元，同比下降22.2% [5] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）实现营业收入52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比下降6.2% [5] - **分红情况**：2025年分红8亿元，分红比例高达91% [5] - **分渠道收入**： - 2025年下半年（H2）主业收入同比增长3%，与上半年（H1）增速持平 [10] - 直营渠道：H1/H2收入分别同比增长35%/26%，增长强劲，得益于逆势开店（H1/H2直营店净增19/29家）、全渠道一体化及店铺优化 [10] - 加盟渠道：H1/H2收入分别同比下降3%/6%，H2降幅扩大，主要因下半年加速关店（H1/H2净关闭66/322家） [10] - 电商渠道：H1/H2收入同比分别下降0.1%/增长8%，H2增速环比修复 [10] - **分业务表现**： - 休闲装业务：H1/H2收入同比分别下降5%/2%，H2降幅收窄；毛利率改善显著，H1/H2毛利率分别同比提升4.7/5.4个百分点，主因全渠道一体化推进下线上折扣缩紧 [10] - 童装业务（巴拉巴拉）：H1/H2收入同比分别增长6%/5%，表现优于休闲装，主因品牌力较强且全渠道价差较小；H1/H2毛利率分别同比下降1.3/0.1个百分点，H2基本稳定，预计折扣控制较好 [10] - **盈利能力与费用**： - Q4毛利率同比提升3个百分点至45.1%，得益于折扣控制和直营占比提升 [10] - Q4期间费用率同比微降0.2个百分点，销售费用率同比提升0.8个百分点（因线上投流费及新开店费用增加），财务费用率同比下降1.3个百分点（主因利息支出变化） [10] - Q4资产减值损失同比增加1.4亿元（主要为存货跌价损失），叠加所得税同比增加0.5亿元，拖累净利润 [10] - Q4归母净利率同比下降0.5个百分点至6.8% [10] - **经营质量**： - Q4末存货为31.8亿元，同比增长1%，但环比下降23.3%，绝对值处于正常水位 [10] - 存货中2年以上老货占比为4%，较2024年同期下降4个百分点，库存结构更为健康 [10] - Q4末公司净现金流为17.3亿元，同比增长37%，主要因销售回款增加 [10] 财务预测与估值 - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为10.3亿元、11.3亿元、12.1亿元 [2][10] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS分别为0.38元、0.42元、0.45元 [16] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [2][10] - **股息率**：在0.3元/股派息假设下，对应股息率为5.5% [2][10] - **其他预测指标**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.6%、9.0%、9.2%；净利率分别为6.5%、6.8%、7.0% [16]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨晨光生物（300138.SZ） [Table_Title] 晨光生物 2025 年年报点评：核心品种放量，盈 利能力进入修复期 报告要点 [Table_Summary] 晨光生物公布 2025 年年报，公司 2025A 实现营业总收入 65.59 亿元（同比-6.22%）；归母净 利润 3.69 亿元（同比+292.21%），扣非净利润 2.79 亿元（同比+530.28%）。公司 2025Q4 实 现营业总收入 15.12 亿元（同比-14.53%）；归母净利润 6504.2 万元（同比+106.85%），扣非 净利润 2295.05 万元（同比-22.73%）。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 陈硕旸 SAC：S0490517070016 SAC：S0490524020002 SFC：BQK487 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 晨光生物（300138.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title 晨 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨华友钴业（603799.SH） [Table_Title] 厚积薄发，更上一层楼——华友钴业 2025 年报 业绩点评 报告要点 [Table_Summary] 公司 2025 年实现营业收入 810 亿元，同比+33%；实现归母净利 61.1 亿元，同比+47.07%； 实现扣非归母净利 57.93 亿元，同比+52.64%。2025Q4 实现营收 220.78 亿元，环比+1.53%； 实现归母净利 18.94 亿元，环比+25.84%；实现扣非归母净利 17.81 亿元，环比+24.95%。 分析师及联系人 [Table_Author] 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 王鹤涛 邬博华 王筱茜 叶之楠 肖百桓 SAC：S0490512070002 SAC：S0490514040001 SAC：S0490519080004 SAC：S0490520090003 SAC：S0490522080001 SFC：BQT626 SFC：BQK482 SFC：BWM115 [Tab ...

报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年报，全年实现收入 293.0 亿元（同比+3.2%），归属净利润 14.9 亿元（同比- 6.8%），归属扣非净利润 14.3 亿元（同比-10.6%）。其中 Q4 单季度收入 55.2 亿元（同比-13.0%， 环比-39.8%），归属净利润 1.7 亿元（同比-39.5%，环比-70.6%），实现归属扣非净利润 1.8 亿 元（同比-44.1%，环比-68.1%）。2025 年度拟每 10 股分红 5 元，总分红 6.0 亿元。 分析师及联系人 [Table_Author] 丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨兴发集团（600141.SH） [Table_Title] 周期品景气承压，专注整合矿端及发展新材料 马太 李禹默 SAC：S0490516100002 SAC：S0490525060002 SFC：BUT911 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 兴发集团（600141.SH） cjzqdt11111 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，成长动能持续释放 [1][2][6] - 业绩增长主要得益于产品结构优化、成本下降及产能利用率提升，高毛利产品占比增加带动整体毛利率显著提高 [11] - 公司重点产能项目稳步推进，阿洛酮糖国内获批后市场前景广阔，为未来增长拓宽空间 [11] - 公司是全球领先的食品添加剂企业，受益于健康消费趋势，预计未来三年净利润将持续高增长 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入13.8亿元，同比增长19.8%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长50.1%；实现扣非净利润3.6亿元，同比增长57.1% [2][6] - **2025年分红**：现金分红总额1.1亿元，占当年归母净利润的30.2% [6] - **2026年第一季度业绩快报**：实现营业总收入3.9亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长48.1%；实现扣非净利润1.2亿元，同比增长45.9% [2][6] - **2025年毛利率**：达到42.3%，同比增加7.9个百分点 [11] 分业务表现 - **益生元系列产品**：实现营业收入3.9亿元，同比增长21.8%；毛利率为34.5%，同比增加6.5个百分点 [11] - **膳食纤维系列产品**：实现营业收入7.6亿元，同比增长21.3%；毛利率为49.3%，同比增加7.7个百分点，主要因抗性糊精和聚葡萄糖销售增长 [11] - **健康甜味剂系列产品**：实现收入1.9亿元，同比增长24.4%；毛利率为30.9%，同比增加11.9个百分点，主要得益于境外市场需求增长 [11] 增长驱动因素 - **产品结构优化**：高毛利的抗性糊精产品销售占比提升，带动利润增长 [11] - **成本优化**：通过生产工艺技术改造，优化物料成本结构，降低直接材料成本 [11] - **产能利用率提升**：“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”产能利用率随订单增加而提升 [11] - **市场需求旺盛**：境内外客户需求增长导致产品销量增加，高附加值产品需求旺盛 [11] 未来增长点与产能规划 - **功能糖干燥扩产与综合提升项目**：高标准建成即将投入运行，处于调试阶段，达产后可实现年产11000吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖 [11] - **泰国大健康新食品原料智慧工厂项目**：稳步推进，处于基建建设和设备加工阶段，达产后可实现年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖 [11] - **阿洛酮糖市场机遇**：D-阿洛酮糖于2025年7月2日被中国国家卫健委批准为新食品原料；《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，国内市场有望进一步打开 [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为4.9亿元、6.7亿元、8.8亿元 [11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.16元、1.60元、2.09元 [15] - **市盈率（P/E）预测**：基于2026年4月7日24.16元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为20.85倍、15.10倍、11.55倍 [15] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026-2028年分别为19.9%、21.5%、22.0% [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年业绩整体承压，但工程及化工业务呈现企稳向好态势 [1][2][6] - 公司在手订单充裕，未来收入增长有保障 [12] - 受益于煤化工项目政策驱动及炼化改造需求，公司核心工程业务前景向好 [12] - 化工业务深化“醛醇酸酯”全链布局，高端纤维素项目具备高增长潜力 [12] - 分析师预测公司未来三年归母净利润将持续高速增长 [12] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入25.97亿元，同比上升1.66% [2][6]；归母净利润1.86亿元，同比下滑29.00% [2][6]；扣非归母净利润1.85亿元，同比下滑30.62% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入6.56亿元，同比下滑23.86%，环比下降5.29% [2][6]；归母净利润0.33亿元，同比下降71.71%，环比下降0.27% [2][6]；扣非归母净利润0.32亿元，同比下降73.95%，环比下降2.61% [2][6] - **财务预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.4亿元、3.3亿元和4.5亿元 [12] - **估值水平**：以2026年4月3日收盘价计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为22.4X、15.8X、11.6X [12] 工程业务分析 - **订单情况**：2025年新签约工程咨询设计类和总承包类订单金额共计约11.75亿元 [12]；截至2025年底，工程业务累计已签约未完工订单金额达13.14亿元，在手订单宽裕 [12] - **行业驱动**：国家及地方政策大力支持新疆及疆外煤化工（煤制烯烃、煤制油、煤制气等）发展 [12]；国内主营炼厂及地炼老旧产能置换将推动炼化项目持续进行，进而带动硫磺回收装置需求增长 [12] - **技术优势**：公司是“硫磺回收专家”，自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平 [12]；“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”成果总体处于国际领先水平 [12] - **项目进展**：公司正稳步推进北方华锦、天津石化等重点在手项目 [12] 化工业务分析 - **产业链布局**：公司致力于深化“醛醇酸酯”全链布局，是国内最大的正丙醇生产商，也是国内规模领先的正戊醇和丁辛醇生产商 [12] - **生产灵活性**：公司多套生产装置可进行多产品切换，保证了生产的稳定性和利润 [12] - **高端纤维素项目**：公司对1000吨/年醋酸丁酸纤维素装置进行技术改造，完成后产能将提升至15000吨/年，产品包括醋酸纤维素5000吨/年、醋酸丙酸纤维素3000吨/年、醋酸丁酸纤维素5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000吨/年 [12] - **市场前景**：全球醋酸纤维素产能约90余万吨，超过80%为纺丝级，主要应用于香烟过滤嘴 [12]；高端纤维素有望受益于国产替代逻辑，具备潜在的业绩高弹性 [12]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨先导智能（300450.SZ） [Table_Title] 先导智能 2025 年报点评：订单业绩高增，新业 务拓展+H 股上市开启新篇 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年报，实现营业收入 144.43 亿元，同比+21.83%；实现归母净利润 15.64 亿 元，同比+446.58%。其中 25Q4 实现营业收入 40.05 亿元，同比+45.97%，环比+4.61%；实 现归母净利润 3.77 亿元，同比扭亏。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵智勇 邬博华 倪蕤 叶之楠 屈奇 SAC：S0490517110001 SAC：S0490514040001 SAC：S0490520030003 SAC：S0490520090003 SAC：S0490524070003 SFC：BRP550 SFC：BQK482 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 先导智能（300450.SZ） cjzqdt1111 ...

投资评级 - 报告对金橙子的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为，金橙子2025年经营稳健，核心主业中高端控制系统持续放量，同时消费级激光加工控制产品与拟收购的快反镜业务有望为公司打开新的增长空间，长期业绩有望持续上行 [1][4][9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营业总收入2.53亿元，同比增长19.46%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长20.93%；实现扣非后归母净利润0.30亿元，同比增长48.20% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：公司Q4实现营业收入0.68亿元，同比增长30.64%；实现归母净利润36万元，同比大幅下降87.9% [2][4] - **剔除股份支付影响后的利润**：扣除股份支付费用影响后的净利润达0.44亿元，同比大幅增长66.08% [9] - **未来业绩预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.65亿元、0.83亿元、1.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.63元、0.81元、1.04元 [9][14] 业务分项表现与增长动力 - **核心主业稳健增长**：2025年公司激光加工控制系统实现收入1.83亿元，同比增长23.13%，其中中高端振镜控制系统收入达1.19亿元，同比增长23.69% [9] - **硬件产品温和放量**：高精密数字振镜等激光系统集成硬件产品全年实现收入0.45亿元，同比增长约5% [9] - **消费级业务成为新增长曲线**：公司开发的消费级激光加工控制产品已与设备集成商进行小批量验证交付，预计未来几年内该业务收入规模有望超过目前的工业类控制系统业务 [9] - **高端应用拓展**：在新能源锂电领域，公司自主研发的晶圆激光修调设备、脉冲调阻设备均已交付客户验证 [9] - **外延并购布局未来产业**：公司拟收购长春萨米特光电55%股权事项正稳步推进，萨米特是国内领先的快反镜供应商，产品应用于商业航天、卫星通信及激光防务等尖端领域 [9] 费用与研发投入 - **高研发投入**：2025年公司研发费用支出达0.61亿元，占营业收入的比例为24.02% [9] - **销售与管理费用**：销售费用率与管理费用率分别为12.85%和14.12%，增长主要受营收增长带动人员薪资增加及计提股份支付费用影响 [9] - **财务费用**：2025年财务费用为-1百万元，占营业收入-1% [14] 财务预测与估值指标 - **营收与毛利预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为3.14亿元、3.93亿元、4.94亿元；毛利率预计分别为59%、60%、59% [14] - **盈利能力预测**：预计净利率将从2025年的14.6%提升至2026-2028年的20.6%、21.1%、21.6% [14] - **估值水平**：基于2026年4月8日41.07元的股价，报告预测公司2026-2028年市盈率（PE）分别为65倍、51倍、40倍；市净率（PB）分别为4.15倍、3.83倍、3.50倍 [7][9][14]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告的核心观点 - 中国整车出海已进入新能源驱动的新阶段 供需合力推动新能源出海持续高景气 欧洲新能源顶层设计支撑长期增长 中国新能源综合产品力将打造全球龙头竞争力 基于能源安全视角 新能源出口或迎加速窗口期 [4][8][9] 根据相关目录分别进行总结 整车出海过去经历了快速发展的机遇期 - **2015-2020年**：中国乘用车出口规模位于百万量级以内 [7][21] - **2021-2023年**：进入快速发展机遇期 实现量级跨越式增长 2021年出口同比翻倍跨越百万量级 2022年、2023年分别同比+58%、+62% 2023年达到408万辆 [7][21] - **2024-2025年**：出口仍保持高景气 2024年出口493万辆同比+21% 2025年出口601万辆同比+22% [21] 机遇：2020年起海外变局孕育契机 - **海外供需缺口**：2021年以来海外汽车市场需求逐步恢复但供应相对短缺 2025年海外汽车市场销量较2019年水平仍有313万辆的缺口 [7][23][26] - **全球通胀与成本优势**：2021年下半年全球通胀抬头 海外品牌汽车价格上升 中国汽车具有成本和价格优势 [7][28] - **地缘冲突创造市场空间**：2022年俄乌冲突后外资车企逐步退出俄罗斯市场 中国品牌填补市场空白 俄罗斯一度成为中国乘用车出口第一大目的国 [7][31] 底层：从产品力赶超到品牌认知突围 - **产品竞争力提升**：中国自主品牌燃油车在配置和性价比上具备优势 新能源车技术更领先 产品综合竞争力提升是出海加速的底层支撑 [7][41] 全球新能源空间广袤 支撑车企出海新阶段 - **新能源出海供需合力推动高景气**：供给端中国车企有产品力、成本和价格优势并积极进行生态出海布局 需求端海外政策推动、新能源渗透率提升空间大、新能源车TCO具有成本优势 [8][47] - **海外市场空间广阔**：2025年海外大部分区域新能源渗透率仍在10%以下 如拉美3.0%、东南亚&南亚8.5%、东欧6.8%、大洋洲9.4%、中东&非3.7% 处于电动化起步阶段 [49] - **自主新能源出海远期成长空间大**：在剔除中国、美国、日本外的海外市场 中国自主新能源有望在远期获得3-5倍的成长空间 [8] - **新能源出口高速增长**：2025年新能源乘用车出口250万辆同比+104% 其中纯电出口160万辆同比+70% 插混出口90万辆同比+215% 2026年1-2月新能源出口57万辆同比+113% [65][68] - **出口能源结构变化**：2025年乘用车出口中新能源占比提升至41.7%（2024年为24.9%） 其中纯电占比26.7% 插混占比14.9% [72] 欧洲新能源 顶层政策设计支撑长期增长 - **碳排放政策驱动**：欧盟碳排放目标及2035禁燃令等核心政策推动电动化 原2025年考核节点已延期至2028年 按底线考核要求测算2028年欧盟新能源渗透率预计为31.9% [84][85][88] - **多国重启补贴**：欧洲多国如德国、法国、英国、西班牙等重启电动车补贴政策 有望从需求侧提振新能源需求 [91] 领先全球的新能源综合产品力打造全球龙头竞争力 - **综合产品力领先**：领先的电动化、智能化技术以及完整、自主可控的产业链体系 共同打造了中国新能源乘用车领先全球的综合产品力 是出海竞争的底层支撑 [8][93] - **全球车企战略调整带来机遇**：全球多家车企（如奔驰、丰田、奥迪、福特等）因销量和转型不达预期而削减电动汽车战略 中国车企有望凭借优质产品力提升全球份额 [96][97] 能源安全驱动 新能源出口或迎加速窗口期 - **油价上涨推动新能源化**：受中东局势影响油价上涨 涉及油车使用成本提升和能源安全问题 能源结构多元化有利于降低能源安全风险 油价上涨有利于推动全球乘用车新能源化 [9] - **历史借鉴**：丰田曾在1970-1980年石油危机期间凭借小排量车型油耗优势 出口销量增长271% [9][106] 投资建议 - **看好新能源出海**：中国乘用车尤其新能源车在全球具有领先的产品竞争力 车企正建设海外本地化配套 有望实现从产品出海到生态出海 孕育全球出海龙头 海外市场盈利性普遍好于国内市场 远期看整车出海有望实现量利双升 重点推荐比亚迪、吉利汽车、零跑汽车等 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [7] 核心观点 - 报告认为，端侧AI、智能驾驶和机器人是驱动广和通长期成长的核心动力 [1][4] - 公司聚焦通信、端侧AI与智能汽车三大核心赛道，并深化在汽车电子、低空经济等高增长领域的渗透 [2] - 依托Fibot开发平台与RTK视觉融合定位技术，为割草机器人、四足机器人等提供“感知-决策-执行”全栈解决方案，构建具身智能生态，技术布局具有前瞻性 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年，公司实现营业收入69.88亿元，同比下降14.67%；实现归母净利润3.47亿元，同比下降48.05% [4] - 剔除出售锐凌无线车载前装模组业务的影响后，营收同比微增0.24%，归母净利润仍下降16.23% [10] - **分产品与地区**：无线通信模组及解决方案为收入核心；境外收入占总营收61.03%，为最大收入来源，但受美元汇率波动及存储涨价影响，毛利率承压 [10] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.95亿元、6.14亿元、8.50亿元，同比增长14%、55%、38% [10] - **估值水平**：对应2026-2028年PE估值分别为54倍、35倍、25倍 [10] 业务发展与技术布局 - **智能模组成为新增长方向**：智能模组内置主控芯片和内存，可运行操作系统，价值量较传统数通模组提升明显，应用于车联网、消费电子等领域 [10] - 公司自2018年开发并量产智能模组，已推出SC151-GL、SC228等多款产品 [10] - 子公司广通远驰自2020年起推出AL656S、AN762S等多款应用于智能座舱域控制器的智能模组 [10] - **端侧AI与机器人业务突破**：公司2023年成立机器人产品线，以智能割草机为突破点，提供视觉感知定位模组、决策算法和边缘算力模组等全栈式解决方案 [10] - 2025年，在割草机器人领域保持对海内外头部客户持续发货，并实现双目旗舰级解决方案的量产交付 [10] - 具身智能开发平台Fibot已成功在端侧部署客户的新一代机器人大模型 [10] - AI视觉+RTK融合定位盒子已实现向四足机器人行业头部客户的批量发货 [10] - **2026年展望**：在AI玩具、具身智能机器人等AI终端领域，公司有望实现从模组到完整解决方案的转变，从而分得更多产业链价值量 [10]