行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 2026年1月1日，数字人民币正式从“数字现金时代”迈入“数字存款货币”时代，数字人民币App升级至2.0.0版本 [2][5] - 此次升级标志着数字人民币进入“计量、管理、运行、生态”全链条标准化运营新阶段，有望带动全产业链发展 [2][9] - 数字人民币将从单纯的支付工具升级为“支付+储蓄”一体化金融产品，自2026年1月1日起，实名钱包余额将按活期存款挂牌利率计付利息 [9] - 数字人民币App作为重要载体，更新后支持用户查看结息详情，以满足从现金型1.0版步入存款货币型2.0版的变化 [9] - 数字人民币提供扫码支付、“碰一碰”支付、转账及硬钱包等多种支付方式，随着其在多领域形成可复制推广的应用模式，有望从试点迈向全面推广 [9] - 数字人民币计息功能的引入，使其从“支付端工具”向“资产端载体”转变，有望凭借安全性、经济性、便捷性优势，与支付宝、微信支付等第三方支付平台形成生态互补，打破支付垄断 [9] - 当前我国移动支付市场呈双寡头格局，2023年第三季度，支付宝和微信支付的交易量分别为118.19万亿元和67.81万亿元，合计占市场份额94%以上 [9] 投资建议与关注方向 - 建议关注数字人民币全产业链 [2][9] - 重点关注方向包括：1）数字人民币跨境结算系统方案供应商；2）跨境支付方案供应商；3）具备数字人民币支付场景的方案供应商；4）支付终端供应商 [2][9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告的核心观点 - 2025年中国航天发射次数创历史新高，达到92次，随着技术和资金问题的解决，商业航天产业有望进入加速发展阶段 [2] - 建议关注商业航天产业链各环节的核心供应商，具体包括：我国商业航天龙头企业供应商、我国卫星组装企业及核心零部件供应商、卫星应用相关标的 [2][9] 事件描述与数据总结 - 2025年12月31日，中国航天共实施92次宇航发射，刷新年度发射次数纪录 [2][4] - 2025年发射总次数较2024年的68次大幅提升，成功90次，商业航天发射失败2次 [9] - 2025年上半年完成35次发射，下半年显著加速，完成57次发射，其中包括朱雀三号与长征十二号甲的可回收发射试验 [9] 中国火箭发射展望 - 随着国家航天局商业航天司的设立，商业航天发射活动有望进一步提速 [9] - 力箭二号、天龙三号、双曲线三号等新型火箭有望于2026年实现首飞 [9] - 预计2026年我国火箭发射数量仍将保持高增态势，总发射数量有望突破100次大关 [9] 民营航天企业角色与融资进展 - 2025年，中国航天科技集团完成73次发射，将300余颗航天器送入轨道，发射次数与载荷数量分别较2024年的51次、190余颗大幅增长 [9] - 力箭一号、谷神星一号等民营运载火箭共实施10余次发射，成为重要补充 [9] - 2025年12月，上交所发布指引支持商业火箭企业适用科创板第五套上市标准 [9] - 2025年12月31日，蓝箭航天科创板上市申请获受理，拟募资75亿元，其中27.7亿元用于可重复使用火箭产能提升项目，47.3亿元用于技术提升项目 [9] - 随着资金问题缓解，我国民营商业航天企业或在2026年迎来爆发式增长 [9] 全球发射态势 - 2025年全球火箭年发射总次数首次突破300次大关，达324次，较2024年的259次再创新高，其中315次成功入轨，9次失败，成功率约97% [9] - 美国火箭发射总次数达193次（包含在新西兰发射的电子号火箭），失败一次，发射总次数全球占比约60% [9] - 随着火箭回收复用技术的进一步突破，航天发射成本有望持续降低，进而加速全球航天竞赛 [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 核心观点 - 委内瑞拉地缘风险事件短期将增加合规油运需求，支撑油运市场淡季不淡，长期可能重塑原油贸易格局 [2][6] - 人民币进入加速升值通道，预计将通过汇兑收益、刺激出境消费、降低美元计价成本三条路径利好交通运输行业，尤其是客货运输航司 [2][7] 委内瑞拉地缘风险对油运市场的影响 - 事件：2026年1月3日，美国对委内瑞拉实施大规模打击，导致其原油出口暂时“停摆” [2][6][21] - 市场地位：2024年，委内瑞拉原油出口预计为70万桶/天，占全球原油出口量的1.8% [6][21] - 出口结构：2023年，其原油主要出口至中国（68%）和美国（23%）[21] - 短期影响：中美重油供应吃紧，将转向从中东（如阿曼）、墨西哥、哥伦比亚等地寻找替代，从而增加合规油轮运输需求 [2][6][21] - 长期影响：委内瑞拉原油储量占全球19%，但产量仅占全球1.3%，是典型的“高储量、低产量”国家 [6][27]。若美国强势介入其石油产业，可能增加产量和出口，从而带动委内瑞拉至远东的长航线油运需求，重塑全球原油贸易格局 [2][6][27] - 投资建议：推荐招商轮船、中远海能 [6][21] 人民币升值对交运行业的影响 - 升值情况：截至2026年1月2日，12月以来人民币兑美元即期汇率升值1.4% [7][30]。美联储点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点的降息，预计人民币具备持续升值动力 [7][32] - 受益逻辑一：汇兑收益。航空公司因采购及租赁飞机拥有大量美元负债，人民币升值将带来汇兑收益 [7][35]。以2025年6月30日数据为例，人民币兑美元汇率变动1%，对中国国航、中国东航、南方航空的净利润影响分别为6亿元、7亿元和5亿元左右 [36][37] - 受益逻辑二：刺激出境消费。2025年国际航线收入占航空公司收入比重约为25% [42]。人民币购买力提升，有望推动国人出境旅游及消费，显著提振国际航线收入 [2][7][42] - 受益逻辑三：降低美元计价成本。航油成本是航司第一大成本项，其价格与新加坡航煤美元价格挂钩 [46]。人民币升值将直接降低航司的航油采购成本 [2][7]。以2025年6月30日数据为例，航油价格波动1%对三大航利润总额的影响在1.5亿至3.0亿元之间 [49][50]。对于货运航司，以东航物流为例，2024年航油成本占比达15% [51][52]，人民币升值同样将降低其成本 出行链（航空）近期表现与展望 - 元旦假期数据：2026年1月3日数据显示，元旦假期国内客运量三日移动平均同比增长10%，国际客运量三日移动平均同比增加9% [8][57]。国内客座率三日移动平均同比增加6.0个百分点，国际客座率同比增加4.8个百分点 [8][63]。受假期错期影响，三日移动平均含油票价同比上涨4.1% [8][63] - 后市展望：从第四季度开始出行需求逐步爬坡，收益有望边际改善；中长期看，行业供给刚性收紧，成本改善明显，有望迎来收入与成本共振，释放周期弹性 [8] - 投资建议：首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [8] 物流行业近期动态 - 快递业务：2025年12月22日至28日，全国邮政快递揽收量为40.7亿件，同比下降0.5% [9][78] - 行业趋势：受益于“反内卷”，快递单价环比持续提升。行业增速逐步下行，伴随电商竞争回归理性、生态重构及税收合规强化，低价件需求回落，推动龙头快递份额加速提升 [9] - 投资建议：基于需求结构变化和网络绝对优势，推荐一线快递龙头中通快递、圆通速递 [9] - 蒙煤运输：2025年12月21日至28日，甘其毛都口岸日均通车量为1539辆/日，环比微降2辆/日；短盘运价（12月25日至31日）为70元/吨，环比持平 [9][78] 高股息红利资产 - 行业特征：交通运输行业具备典型的高股息特征 [73] - 主要板块：可分为两类，一是公路、铁路、港口等垄断类基础设施；二是大宗供应链以及货运代理等竞争性行业 [73] - 投资策略： - 买低波稳健+分红确定：优选高速龙头（如招商公路、粤高速等）及大秦铁路 [73] - 买底部反转弹性+低估值：优选大宗供应链（如厦门象屿、厦门国贸）[73] - 买独立景气+成长确定：优选货代公司（如中国外运、华贸物流）[73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，新动能对制造业形成支撑，但相关行业后续或更易受外需波动影响，未来新旧动能能否顺利转换是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口 [2] - PMI数据公布当日债市收益率一度明显走高，预计长端利率宽幅震荡，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月制造业PMI超预期上升0.9pct至50.1%，较上月升幅扩大0.7pct；非制造业商务活动指数环比回升0.7pct至50.2%，重新站上荣枯线；建筑业商务活动指数大幅回升3.2pct至52.8%，服务业商务活动指数环比反弹0.2pct至49.7% [5] 事件评论 非制造业情况 - 非制造业景气度重回荣枯线以上，符合季节性走势，建筑业为主要拉动，服务业景气水平也小幅回升；回升或源于内需，新订单、存货与从业人员指数分别回升，新出口订单指数转升为降；“投入品价格 - 销售价格”差值走阔，利润空间或压缩，改善持续性待观察 [7] - 建筑业连续两月改善或得益于季节性因素和金融活动支持；服务业中零售、餐饮等行业商务活动指数位于收缩区间，上游食饮制造业PMI处于扩张区间，上游制造景气能否传导至下游消费待观察 [7] 制造业情况 - 新动能对制造业形成支撑，相关行业可能更易受外需波动影响，新旧动能转换节奏是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口；12月以来部分高频指标走弱，但制造业景气逆势改善，传统行业PMI回落且在收缩区间，新动能行业维持较高景气水平 [7] - 制造业PMI延续明显上升，逆季节性走强，产需延续回暖，生产经营活动预期继续显著改善，或带动企业节前补库；供给端生产、采购量指数上升，需求端新订单指数上升，库存端原材料和产成品库存上升，需关注企业累库及出货情况 [9] - 外需是新订单主要贡献项，出口连续两月改善或得益于“抢出口”现象；需求端改善拉动销售端涨价，出厂价格指数上升，原材料购进价格增速放缓，企业利润修复压力或减小 [9] - 大中型企业景气改善，四大基础行业景气度均有回升，高技术制造业仍是重要支撑；大中型企业供需扩张，大型企业景气度上升，中型企业平稳回升，小型企业回落；高技术制造业景气度上升，装备和消费品制造业景气度止跌回升，基础原材料行业景气度低位改善 [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 2026年以旧换新政策落地，货车补贴标准维持2025年水平，优先支持更新为电动货车，政策持续托底内需 [2][5] - 重卡出口预计持续增长，新能源重卡加速渗透，规模效应下板块有望迎来盈利修复 [2] - 重卡板块整体估值较低，高分红属性提供较好安全边际，看好其投资机遇，重点推荐潍柴动力、中国重汽 [2][11] 政策内容与影响 - 2026年政策继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车，补贴标准维持不变 [2][5] - 补贴细则明确：提前报废老旧营运柴油货车补贴1.2-4.5万元/辆，新购国六柴油货车补贴4.0-6.5万元/辆，新购新能源货车补贴7.0-9.5万元/辆，报废+更新最高补贴可达14万元/辆 [11] - 2025年底国四及以下车辆保有量预计仍有47-48万辆，若以20%的新车置换率测算，2026年政策有望拉动9.4-9.6万辆重卡销量增长 [11] 行业销量与结构展望 - 预计2026年重卡总销量达106万辆，其中国内销量保守估计为70万辆，出口量有望达37万辆，同比增长10% [11] - 新能源重卡方面，新购国六柴油重卡与新能源重卡补贴差额为3万元/辆，新能源重卡持续受益 [11] - 重卡单车带电量持续提升，从2025年工信部新车公告数据看，电量超过600 kWh的重卡车型已达126款 [11] - 预计2026年重卡新能源渗透率将达到30% [11] 投资逻辑总结 - 总量逻辑：政策托底内需，重卡出口持续增长 [2][11] - 结构逻辑：新能源重卡持续渗透，随着规模化效应有望实现盈利，带动板块业绩修复 [2][11] - 估值与安全边际：板块整体估值较低，高分红属性提供较好安全边际 [2][11]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 核心观点 - 本次港口动力煤价格反弹的核心驱动在于供给年末收缩与需求边际改善的共振，叠加政策托底预期强化 [2][7] - 尽管高库存、元旦后煤矿复产及终端采购谨慎可能制约反弹力度，但价格下行有底得以体现，且岁末年初险资有望增配煤炭板块，当前时点建议继续重视煤炭红利配置机会 [2][7] - 煤价短期可能窄幅震荡，但难改全年价格中枢稳中有升的趋势 [7] - 建议全面拥抱煤炭底部反转行情，边际选股遵循攻守兼备、龙头稳健、弹性进攻三条思路 [8] 一周市场表现总结 - 本周（统计周期为2025-12-29至2026-01-02）长江煤炭指数下跌0.67%，跑输沪深300指数0.09个百分点，在32个行业中位列第19位 [6][16][21] - 子板块中，动力煤指数下跌0.38%，跑赢沪深300指数0.20个百分点；炼焦煤指数下跌1.58%，跑输沪深300指数1.00个百分点；煤炭炼制指数下跌2.31%，跑输沪深300指数1.73个百分点 [16][21] - 近一月（2025-12-02至2026-01-02）煤炭板块下跌4.27%，近一年（2025-01-02至2026-01-02）下跌0.10% [15][24] - 截至2026年1月2日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率(TTM)分别为13.72倍、30.88倍，同期沪深300指数市盈率为13.48倍，溢价分别为1.72%、129.04% [25] 动力煤基本面 - **价格**：截至12月31日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为678元/吨，周环比上涨6元/吨（+0.89%），结束了自11月下旬从高点834元/吨开始的单边下跌 [6][7][16][42] - **需求**：截至12月30日，二十五省日耗煤量611.6万吨，周环比增加0.2%，同比减少3.9% [17][35] - **库存**： - 电厂库存：截至12月30日，二十五省电厂库存为1.35亿吨，周环比减少0.3%；可用天数22.0天，周环比减少0.1天 [17][35] - 港口库存：截至1月2日，北方三港（或四港）库存合计1537万吨，周环比下降8.60%，同比提升5.97% [17][37] - **供给**：年末主产区部分煤矿完成年度任务后停产检修，钢联数据显示截至12月26日全国462家煤矿动力煤日均产量周环比下降4.4% [7] - **展望**：年末产地供应收缩叠加冷空气催化需求，煤价开启阶段性止跌反弹，持续性需关注元旦后煤矿生产积极性及寒潮天气 [6][17] 双焦（焦煤、焦炭）基本面 - **价格**： - 焦煤：截至12月31日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨，周环比持平 [6][16] - 焦炭：截至12月31日，日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比持平，但焦炭已开启第四轮提降 [6][18] - **供给**：据汾渭统计，88家煤企周度精煤产量环比下降4.1% [18] - **需求**：本周样本钢厂日均铁水产量227.43万吨，周环比提升0.38% [18] - **库存**： - 焦煤库存合计周环比提升0.85%，同比下降9.96% [18] - 焦炭库存合计周环比持平 [50] - **盈利**：本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利为-14元/吨，周环比提升4元/吨 [18] - **展望**：考虑到焦炭第四轮提降落地在即且市场仍存看跌预期，短期双焦价格预计弱稳运行，后续关注产地供应变化及钢厂冬储节奏 [6][18] 反弹驱动因素与力度分析 - **反弹原因**： 1. **供给端年末收缩**：主产区煤矿完成年度任务后停产检修，导致内贸供应收缩预期传导至港口 [7] 2. **需求端边际改善**：寒潮蓝色预警催化用煤需求，刺激采购刚需释放 [7] 3. **政策托底预期强化**：12月中下旬中央经济工作会议再提整治“内卷式”竞争，国务院安委办对多个产煤市进行安全生产约谈，强化政策托底预期 [7] - **反弹力度制约**：元旦后停产煤矿陆续复产、高库存环境以及终端采购心态谨慎，可能共同制约节后煤价反弹力度 [7] - **价格下方支撑**： 1. 春节前煤矿停产放假及终端补库需求季节性释放，使煤价下行空间可控 [7] 2. 2025年市场调节下秦港煤价最低点609元/吨已接近行业成本曲线90%分位，在供给调控政策加码下，2026年煤价低点有望抬升，底部价格夯实 [7] 投资建议与个股 - 建议当前时点全面拥抱煤炭底部反转行情 [8] - 边际选股遵循三条思路： 1. **攻守兼备**：兖矿能源(H股+A股)、电投能源 [8] 2. **龙头稳健**：中煤能源(H股+A股)、陕西煤业、中国神华(H股+A股) [8] 3. **弹性进攻**：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、山煤国际 [8] 个股涨跌情况 - **本周涨幅前五**：云维股份（+1.95%）、华阳股份（+1.10%）、中国神华（+1.07%）、江钨装备（-0.26%）、电投能源（-0.39%） [28][31] - **本周跌幅前五**：安泰集团（-8.41%）、淮河能源（-4.49%）、辽宁能源（-3.96%）、宝泰隆（-3.41%）、陕西黑猫（-3.21%） [28][31] - **年初以来涨幅居前**：大有能源（+137.41%）、安泰集团（+96.59%）、江钨装备（+80.09%） [31]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 绿证市场呈现“量增价稳”态势，单月交易规模创历史新高，供需矛盾持续缓解，为绿证价格提供长期支撑，并催化行业公用事业属性与成长性叙事的修复 [2][12] - 火电大规模新增装机落地将显著增强电力系统调节能力，有助于缓解新能源消纳压力及平滑电价波动 [2][12] 绿证市场分析 - **交易规模**：2025年11月全国交易绿证13212万个，同比增长143%，创单月历史新高 [2][12] - **累计交易**：2025年1-11月全国共计交易绿证7.28亿个，同比增长119% [12] - **交易占比**：1-11月交易绿证占核发可交易规模的比重达到41.81%，较2024年全年提升27.65个百分点，显示供过于求矛盾持续缓解 [2][12] - **交易价格**：11月份，根据2024-2025年电量对应交易情况计算的绿证平均价格为4.96元/个，环比上涨10.80% [2][12] - **分年份价格**：11月份，2024年、2025年电量对应绿证交易平均价格分别为4.28元/个、5.16元/个 [12] - **绿电补偿**：按单张绿证对应1000千瓦时计算，最新绿证价格对绿电电价的补偿约为0.005元/千瓦时 [12] - **供需改善**：供给侧，因政策调整（如136号文），机制电量对应的风电及光伏电量将不再核发可交易绿证，供给或迎来理性扩张；需求侧，2025年电解铝行业已纳入绿电消费考核，2026年起考核范围有望扩大至钢铁、水泥、多晶硅和新建数据中心，刚性需求持续扩容 [12] 电力装机情况 - **总体装机**：1-11月份全国新增发电装机容量44557万千瓦；11月单月新增4773万千瓦，同比增长27.86% [12] - **风电装机**：1-11月新增风电装机8250万千瓦，同比增长59.42%；11月单月新增1249万千瓦，同比增长109.92% [12] - **光伏装机**：1-11月新增光伏装机27489万千瓦，同比增长33.25%；11月单月新增2202万千瓦，同比减少11.92%，降幅较前期收窄 [12] - **火电装机**：1-11月火电新增装机容量7752万千瓦，创同期历史新高，同比增长63.41%；11月单月新增1244万千瓦，同比增长136.50% [12] - **火电作用**：火电装机大规模扩张有助于增强电力系统调节能力，提升新能源消纳水平，平滑因新能源出力波动导致的电价剧烈波动 [12] 投资建议与关注公司 - **优质转型火电运营商**：推荐关注华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份 [12] - **“煤电一体化”火电**：推荐关注内蒙华电 [12] - **水电板块**：推荐关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 [12] - **新能源板块**：推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电、中闽能源 [12] 行业市场表现与估值 - **子板块市盈率**：截至2025年12月31日，CJ燃气、CJ火电、CJ水电、CJ新能源、CJ电网的市盈率(TTM)分别为21倍、12.36倍、19.58倍、23.71倍、34.36倍 [31] - **相对溢价**：同期沪深300指数市盈率为13.48倍，各子行业对沪深300的溢价分别为55.75%、-8.35%、45.23%、75.85%、154.83% [31] - **近期表现**：本周（2025-12-29至2026-01-02）公用事业板块下跌2.77%，近一月下跌3.07%，但自年初（2025-01-01至2025-12-31）上涨2.62% [37][38] - **个股涨跌**：本周电力板块涨幅前五为桂冠电力（7.26%）、郴电国际（5.25%）、大连热电（4.82%）、吉电股份（0.00%）、西昌电力（-0.23%）；跌幅前五为国电电力（-12.80%）、皖能电力（-9.86%）、上海电力（-8.42%）、中闽能源（-7.82%）、华能国际（-7.79%） [31][44] 近期运营数据 - **火电发电量**：12月19日至25日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比减少2.4%，同比减少12.2% [47] - **累计发电量**：截至12月25日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降8.5%，本年累计同比下降4.1% [53] - **现货电价**： - 广东：2025年12月27日至2026年1月2日，发电侧日前成交周均价0.31423元/千瓦时，周环比提升4.53%，同比提升3.66% [54] - 山东：2025年12月25日至31日，发电侧日前成交周均价0.24464元/千瓦时，周环比提升0.63%，同比提升6.60% [54] - **煤炭价格**：截至12月29日，秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价为682.20元/吨，较上周下降37.00元/吨 [55] - **三峡水文**： - 截至1月2日，三峡水库水位（14点）为170.54米，周环比降低0.24%，同比提升1.40% [67] - 2025年12月27日至2026年1月2日，三峡平均出库流量6637立方米/秒，周环比提升5.64%，同比提升5.40% [67] 公司动态与事件 - **国电电力**：公告投资建设大渡河丹巴水电站项目，装机容量115万千瓦，动态总投资152.73亿元 [68] - **粤电力A**：公告广东粤电大埔电厂二期工程项目4号机组投产，两台1000MW超超临界燃煤发电机组全面建成 [69] - **中国电力**：2025年11月合并总售电量101亿千瓦时，同比增加15.38% [70] - **大唐发电**：公告向参股企业大唐核电公司增资，公司出资6.17亿元 [71] - **定增与增持**：报告列出了部分电力、燃气公司定增预案的价差情况，以及电力公司重要股东的二级市场增持数据 [76][77]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点为“继续布局春季攻势，地缘波动下关注贵金属”，建议在行业春季行情中积极布局，并关注因地缘政治波动带来的贵金属投资机会 [1][3] 贵金属板块 - 地缘政治波动催生避险需求，叠加即将公布的经济数据与彭博大宗商品指数调整，短期金银价格或迎来宽幅震荡格局，但权益端建议逢调整增配 [1][3] - 展望2026年一季度，通胀与流动性共振的窗口并未改变，白银将领衔贵金属延续上涨趋势 [1][3] - 短期需关注三点：1）美委冲突若触发油价大幅波动并抬升通胀预期，或继续助力贵金属价格上涨；2）即将公布以非农为核心的经济数据，将影响降息路径，进而左右短期贵金属波动；3）彭博大宗商品指数调整（1月8日起的五日展期窗口）可能因被动跟踪基金抛售而短期压制贵金属价格 [3] - 对于黄金，维持美国经济衰退判断，预计未来二季度内衰退延续、降息路径不改，降息交易将继续推升金价 [3] - 对于白银，宏观层面宽松与通胀共振是其最佳窗口，未来两季度白银相较黄金和铜或更具弹性；A股白银标的稀缺，在贝塔行情下应重视其弹性；短期金银比修复显示白银估值偏高，但不妨碍其宏观向上窗口 [3] - 贵金属选股思路应从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值 [3] - 建议关注的标的包括：招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源 [3] 工业金属板块 - 核心观点为继续布局铜和铝的春季攻势 [4] - 数据方面，本周工业金属整体走强，SHFE铜价下跌0.49%，SHFE铝价上涨2.32% [4] - 库存方面，铜库存周环比增加5.73%，年同比大幅增加86.11%；铝库存周环比增加2.93%，年同比增加1.96% [4] - 成本利润方面，山东地区吨电解铝税前利润周环比增加380元至6324元，吨氧化铝税前利润周环比增加18元至-291元 [4] - 产能方面，电解铝产能利用率为98.3%，环比微增0.01%；氧化铝产能利用率为83.49%，环比微增0.17% [4] - 商品端，短期宏观层面春季躁动与美联储主席换届引发的降息预期交易确定性渐强，叠加微观层面美国因关税担忧在2026年6月30日前持续囤铜，且铜矿与冶炼明年上半年均有供给收缩风险，铜价易涨难跌；铜铝比处于高位促使铝代铜发生，有助于提振铝价 [4] - 中期来看，美联储引领的全球趋势性宽松将促进铜铝周期上行 [4] - 权益端，铜铝板块兼具胜率与赔率：周期视角下，板块低估值适逢年底年初险资增配概率较大，春季行情值得期待；价值视角下，铜铝权益价值终将重估，因商品长期价格中枢在逆全球化、货币宽松、供给受阻及AI拉动电力需求等因素下将稳中有升 [4] - 建议关注的标的包括： - 铜：【优选资源量增】洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、藏格矿业；【关注冶炼补涨】江西铜业、铜陵有色 [4] - 铝：【弹性与高股息双线并举】中孚实业、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥、宏创控股及华通线缆 [4] 能源金属与小金属板块 - **锂**：碳酸锂期货价格突破12万元/吨，创本轮价格新高，铁锂检修利好加工费上涨及碳酸锂产品顺价，期现价差收敛有利于下游补库，强化价格趋势，认为第二轮趋势性行情正在酝酿，重视碳酸锂权益的仓位配置 [5] - **战略金属（稀土、钨）**： - 稀土：两部委宣布暂停实施有关稀土物项的出口管制，有望开启新一轮上涨行情，行业战略价值凸显，公司业绩同比改善明显，传统需求触底叠加人形机器人应用落地加速，中长期需求有望修复 [5] - 钨：钨价持续上行，本轮上涨更多源于供给逻辑，在存量矿山贫化、新增矿山少、再生钨放量有限的背景下，供给刚性延续，长期看好价格中枢抬升 [5] - **钴、镍**： - 钴：刚果金钴配额分配落地，2025-2027年全球钴市场面临短缺，钴价易涨难跌，利好资源型企业 [5] - 镍：根据APNI消息，2026年印尼镍矿RKAB拟定为2.5亿吨，大幅低于2025年的3.79亿吨，如政策落地得力，镍矿将形成缺口，有望托底镍价中枢向上修复，镍是目前有色金属中少数处于底部的品种，权益弹性大于商品弹性 [5] - 建议关注的标的包括： - 稀土：中国稀土、广晟有色、北方稀土 [5] - 磁材：金力永磁 [5] - 钨：厦门钨业、中钨高新 [5] - 锂：天华新能、大中矿业、盛新锂能、雅化集团、中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业、藏格矿业、盐湖股份 [5] - 钴镍：华友钴业、伟明环保 [5] 市场行情回顾 - **板块表现**：周内上证综指上涨0.13%，金属材料及矿业（长江）指数上涨0.32%，在32个长江行业中排名第10位，跑赢上证综指0.19个百分点 [13][17] - **子行业表现**：周内有色金属细分子行业涨跌各异，基本有色金属板块上涨2.15%，能源金属板块下跌0.68%，贵金属板块下跌1.60%，稀土磁材板块下跌0.38% [13][17] - **个股表现**： - 周涨幅居前的个股包括：江西铜业（+13.68%）、银邦股份（+13.38%）、五矿发展（+10.03%） [21] - 周跌幅居前的个股包括：深圳新星（-10.94%）、赣锋锂业（-8.28%）、铜冠铜箔（-8.10%） [21] - **商品价格**： - **基本金属**：LME三月期铜上涨2.70%至12461美元/吨，期铝上涨2.18%至3021美元/吨；SHFE主力合约期铜下跌0.49%至98240元/吨，期铝上涨2.32%至22925元/吨 [23][25] - **贵金属**：Comex黄金下跌4.8%，Comex白银下跌9.3%；SHFE黄金下跌3.8%，SHFE白银下跌6.8% [23][26] - **小金属**：金属钴均价上涨6.1%至461元/公斤；电池级氢氧化锂均价上涨7.7%至112.5元/公斤，电池级碳酸锂均价下跌0.8%至119元/公斤 [24][28] - **库存数据**：周内SHFE铜库存增加51.7%，LME铜库存减少7.5%；SHFE铝库存增加7.7%，LME铝库存减少2.3% [35][37] - **宏观数据**：中国12月官方制造业PMI为50.1，高于预期的49.6和前值49.2 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月29日 - 1月4日地方债披露发行260.0亿元 ，其中新增债145.0亿元 ，再融资债115.0亿元 ；12月22日 - 12月28日地方债共发行20.4亿元 ，均为新增专项债 [2][6][7] 各目录内容总结 发行预告 12月29日 - 1月4日地方债披露发行260.0亿元 ，新增债145.0亿元（新增一般债0.0亿元 ，新增专项债145.0亿元），再融资债115.0亿元（再融资一般债85.0亿元 ，再融资专项债30.0亿元） [2][6] 发行复盘 12月22日 - 12月28日地方债共发行20.4亿元 ，新增债20.4亿元（新增一般债0.0亿元 ，新增专项债20.4亿元），再融资债0.0亿元 [2][7] 特殊债发行进展 截至12月28日 ，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2996.00亿元 ，下周新增披露115.00亿元 ；2025年特殊新增专项债共披露13668.08亿元 ，2023年以来共披露0.00亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 - 12月22日 - 12月28日地方债净供给 - 32亿元 ，12月29日 - 1月4日地方债预告净供给174亿元 [18] - 展示了11月、12月地方债计划与实际发行情况 ，以及各区域不同时间新增一般债和新增专项债的计划发行与实际发行数据 [19][20][23] 地方债净供给 - 新增债发行进度：截至12月28日 ，新增一般债发行进度95.81% ，新增专项债发行进度100% [28] - 再融资债净供给：截至12月28日 ，展示了再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [30] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债发行统计：截至12月28日 ，统计了各轮特殊再融资债在不同地区的发行情况 [34][35] - 特殊新增专项债发行统计：截至12月28日 ，统计了2023 - 2025年特殊新增专项债在不同地区的发行情况 [36][37] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示了2025年12月21日和12月28日地方债一级利差和二级利差情况 [41] - 分区域二级利差：展示了分区域二级利差情况 [42] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 ，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [43]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告的核心观点 - 中国啤酒行业以量为核心驱动力的增长阶段已于2013年结束，此后行业通过高端化转型，在2018年成本压力下重启提价，实现了“价升利增”的业绩高速兑现 [2][5][21] - 2023年后，由于现饮场景需求偏弱，行业价增放缓，啤酒企业纷纷踏上探寻多元化发展之路，以拓展新的增长空间 [2][5][29] - 2025年，尽管啤酒主营业务受外部环境影响增长放缓，但主要啤酒上市公司均坚持求变，探索新业务方向，新业务主要围绕与主业协同性高的业务（如饮料、白酒）以及景气度较高的赛道（如保健品、生物科技）展开 [40] 根据相关目录分别进行总结 量价平稳，啤酒主业增长放缓 - 中国啤酒产量于2013年见顶下滑，伴随15-64岁人口占比下降，行业以量驱动的增长阶段落幕 [5][21] - 2015年起，多家啤酒企业宣布关厂提效，行业跑马圈地式竞争告一段落，开启高端化升级之路 [21] - 2018年，行业在成本压力下重启提价，优化产品结构成为共识，中高端、次高端以上产品占比快速提升，驱动行业均价持续提升 [5][21] - 2025年，餐饮消费疲软，现饮渠道占比预计持续下滑，高端化升级放缓 [25] - 2025年前三季度，企业在低基数下销量有所恢复，但为培育中高端产品加大货折投入，导致吨价整体承压 [25][26] - 具体公司2025年前三季度表现：珠江啤酒、燕京啤酒凭借单品势能，销量端表现好于行业 [25] 多元化发展，啤酒公司谋求转型 - **华润啤酒**：自2018年开始涉足白酒行业，通过华润创业入股汾酒，并陆续收购景芝、金沙等白酒企业，尝试利用啤酒成熟的管理经验与渠道能力赋能白酒品牌，创立“啤白双轮驱动”的增长模式 [6][29] - **青岛啤酒**：2025年业务边界不断拓展。由青岛市国资委牵头，其控股股东青岛啤酒集团与青岛饮料集团有限公司实施战略性重组，后者拥有崂山矿泉水、崂山白花蛇草水等多款产品，有望助力壮大产业规模 [7][30]。2025年11月，青岛啤酒生物科技有限公司生产基地正式开工，依托生物发酵研发优势，未来有望从食品饮料向功能食品、生物医药等领域拓展 [7][30]。此外，公司早在2020年已开始探索威士忌业务 [30] - **燕京啤酒**：除啤酒主业的成功（如打造燕京U8大单品）外，公司在保健品和饮料业务上不断探索，目前已初具规模 [8][32] - **保健品**：子公司北京燕京中发生物技术有限公司推出纳豆系列产品（包括纳豆胶囊、纳福多肽等），是公司大健康产业的重要构成 [8][32]。截至2024年底，全国60周岁及以上老年人口达3.1亿人，占总人口的22%，老龄化驱动保健品市场增长，2023年中国保健食品市场规模达3282亿元，同比增长13% [32] - **饮料**：2025年推出首款饮料大单品“倍斯特嘉槟”，主打餐饮市场和高性价比，与啤酒业务在生产、供应链、终端渠道上高度协同，并在基地市场北京率先推广 [36] - **重庆啤酒**：2025年依托母公司嘉士伯的丰富产品矩阵，推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒业务，相关产品已陆续进入新疆、重庆、云南等优势区域的销售渠道 [9][40]